《【研报】煤炭行业债务分析专题深度报告:政策托底煤价保障行业稳步实现“去杠杆”-20200708[32页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【研报】煤炭行业债务分析专题深度报告:政策托底煤价保障行业稳步实现“去杠杆”-20200708[32页].pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、1 1行业及产业行业及产业 行业研究行业研究/ /行业深度行业深度 证券研究报告证券研究报告 采掘采掘/ / 煤炭开采煤炭开采 20202020 年年 0707 月月 0808 日日 政策托底煤价,保障行业稳步实现政策托底煤价,保障行业稳步实现“去杠杆”“去杠杆” 看好看好煤炭行业债务分析专题深度报告煤炭行业债务分析专题深度报告 证券分析师证券分析师 孟祥文孟祥文 A0230517050002 A0230517050002 研究支持研究支持 施佳瑜施佳瑜 A0230119030003 A0230119030003 联系人联系人 施佳瑜施佳瑜 (8621)23297818(8621)2329
2、7818转转 本期投资提示:本期投资提示: 当前煤炭供给“宽松可控”依靠进口限制托底煤价,未来三年新增产能有限,需求爆发有当前煤炭供给“宽松可控”依靠进口限制托底煤价,未来三年新增产能有限,需求爆发有望实现煤价大幅反弹。望实现煤价大幅反弹。按照各省公布的实际去产能规模统计,按照各省公布的实际去产能规模统计,20162016- -20192019 年期间合计去产年期间合计去产能约能约 7.87.8 亿吨,基本完成了煤炭行业供给侧改革亿吨,基本完成了煤炭行业供给侧改革去产能的目标。当前煤炭供需实现“总供去产能的目标。当前煤炭供需实现“总供给适应总需求变化,总体保证煤炭供给宽松可控”的供需关系。全
3、国年煤炭产量预计将稳给适应总需求变化,总体保证煤炭供给宽松可控”的供需关系。全国年煤炭产量预计将稳定在定在 3939 亿吨左右。通过对进口量的择时限制,来实现煤炭总供给适应煤炭总需求的变化,亿吨左右。通过对进口量的择时限制,来实现煤炭总供给适应煤炭总需求的变化,促成煤炭供需弱平衡,一方面实现煤价促成煤炭供需弱平衡,一方面实现煤价有序下跌,降低下游用煤成本;另一方面还需避免有序下跌,降低下游用煤成本;另一方面还需避免煤价大幅下跌而影响煤炭企业偿债能力。但是中期来看,过去经历了近三年大量新建产能煤价大幅下跌而影响煤炭企业偿债能力。但是中期来看,过去经历了近三年大量新建产能投放的高峰期后,投放的高峰
4、期后,20202020 年开始未来三年煤炭新建产能增量有限。该种煤炭供需弱势平衡年开始未来三年煤炭新建产能增量有限。该种煤炭供需弱势平衡的局面,一旦宏观经济景气度的局面,一旦宏观经济景气度改善,煤炭需求增速加快,但是供给端由于未来无大规模新改善,煤炭需求增速加快,但是供给端由于未来无大规模新增产增产能的可能的局面,将会引发新一轮的供需失衡,供给紧张的局面也将会带来煤炭价格能的可能的局面,将会引发新一轮的供需失衡,供给紧张的局面也将会带来煤炭价格的大幅反弹。的大幅反弹。 煤炭集团直接融资占比大幅提升,导致债务接续能力减弱。煤炭集团直接融资占比大幅提升,导致债务接续能力减弱。20162016 年以
5、来银行对煤炭集团年以来银行对煤炭集团基本“保持稳定授信,及时清算到期贷款”的策略,最终导致煤炭集基本“保持稳定授信,及时清算到期贷款”的策略,最终导致煤炭集团不得不增加直接融团不得不增加直接融资。煤炭集团直接融资占比从资。煤炭集团直接融资占比从 20162016 年的年的 41%41%上升上升 20192019 年的年的 53%53%,首,首次超过间接融资规次超过间接融资规模占比,煤炭集团财务负担较重。在各大煤炭集团中,晋煤集团、平煤神马集团等模占比,煤炭集团财务负担较重。在各大煤炭集团中,晋煤集团、平煤神马集团等 4 4 家公家公司司 20192019 年直接融资占比甚至在年直接融资占比甚至
6、在 60%60%及以上。直接融资占比的大幅提升一方面加重了煤炭及以上。直接融资占比的大幅提升一方面加重了煤炭集团的财务费用负担;集团的财务费用负担;另一方面也导致煤炭集团抗风险能力减弱,因为银行较为容易实现另一方面也导致煤炭集团抗风险能力减弱,因为银行较为容易实现“借新还旧”,债务接续能力有所保障,而直接融资受行业景气度和企业经营状况影响较“借新还旧”,债务接续能力有所保障,而直接融资受行业景气度和企业经营状况影响较大,在行业景气度向下的背景下,直接融资难度远大于间接融资难度。大,在行业景气度向下的背景下,直接融资难度远大于间接融资难度。 煤炭集团债务压力有所减轻,但煤炭集团债务压力有所减轻,
7、但是“去杠杆”压力犹存,尚需维是“去杠杆”压力犹存,尚需维持煤价一定高位,保障行持煤价一定高位,保障行业稳步实现“去杠杆” 。业稳步实现“去杠杆” 。20192019 年已统计煤炭集团平均资产负债率持续下降为年已统计煤炭集团平均资产负债率持续下降为 71.3%71.3%,同比,同比下降下降 1.491.49 个百分点,资产负债率保持下降趋势,煤炭集团整体债务负担稍有减轻。但是如个百分点,资产负债率保持下降趋势,煤炭集团整体债务负担稍有减轻。但是如果将永续债回充计算,行业的“真实”平均资产负债率应为果将永续债回充计算,行业的“真实”平均资产负债率应为 74.91%74.91%,比报表披露资产负比
8、报表披露资产负债率债率 71.3%71.3%高出高出 3.63.6 个百分点。个百分点。20202020 年煤炭集团待偿债总规模年煤炭集团待偿债总规模 39163916 亿元,创历史新高。亿元,创历史新高。20192019 年煤炭集团偿债规模年煤炭集团偿债规模 30783078 亿中亿中 66.22%66.22%为“借新还旧”资金,截至为“借新还旧”资金,截至 20202020 年年 6 6 月底,月底,该比例为该比例为 48%48%;因此因此预计预计 2022020 0 年偿债中“借新还旧”比例有所下降,但是规模却会提升。年偿债中“借新还旧”比例有所下降,但是规模却会提升。煤炭集团偿债压力仍
9、旧较大。 煤价尚需维持一定高位, 保障煤炭企业融资能力和偿债能力,煤炭集团偿债压力仍旧较大。 煤价尚需维持一定高位, 保障煤炭企业融资能力和偿债能力,逐步实现“去杠杆” ,减缓债务压力逐步实现“去杠杆” ,减缓债务压力。 投资建议:投资建议:根据各公司集团资源禀赋和经营环境,结合公司财务状况,在债权投资中我们根据各公司集团资源禀赋和经营环境,结合公司财务状况,在债权投资中我们在上市煤企在上市煤企筛选出筛选出中:中:平煤股份、兖州煤平煤股份、兖州煤业、盘江股份业、盘江股份等公司建议关注等公司建议关注;在煤炭集团中,;在煤炭集团中,山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等
10、公司财务指标向好,债券投资性价比更高,等公司财务指标向好,债券投资性价比更高,建议关建议关注。注。 风险提示风险提示:宏观经济下行,导致煤炭需宏观经济下行,导致煤炭需求下滑,煤企煤炭产品价格大幅下滑。求下滑,煤企煤炭产品价格大幅下滑。请务必仔细阅读正文请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明之后的各项信息披露与声明2 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共32页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 经过 2016 年以来三年多的供给侧改革,煤炭行业供需基本达到平衡局面,煤炭企业经营状况大幅好转,净利润及现金流均明显改善,资产负债率有所降低,偿债压力得以
11、缓解。 投资建议:根据各公司集团资源禀赋和经营环境,结合公司财务状况,在债权投资中我们在上市煤企筛选出中:平煤股份、兖州煤业、盘江股份等公司建议关注;在煤炭集团中,山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等公司财务指标向好,债券投资性价比更高,建议关注。 原因及逻辑 1、到 2019 年新建产能逐步接近尾声,全国月度煤炭产量逐步稳定在 3.2-3.3 亿吨左右的规模。受煤炭行业固定资产投资下滑影响,国内新增产能有限,进口限制政策成为调控供给的主要手段。而需求端,目前全国煤炭消费处于平台期,一旦经济复苏、煤炭消费需求将明显改善。 因此, 煤炭供需格局未来 3-5 年内有望保持相对稳平衡状态。 2、随着行
12、业盈利状况改善,煤企的有息债务规模首次减少,但是煤炭集团直接融资首次超过间接融资,偿债压力增加。2020-2021 年,上市煤企和集团的每年偿债规模预计分别在 350 亿元左右和 3000 亿元以上, 目前上市煤企的现金流足以用于支付债务,但煤炭集团偿债压力较大、 “借新还旧”情况也未明显改善。 有别于大众的认识 市场普遍认为,当前煤炭行业盈利大幅改善,没有必要继续通过行政政策干预的方式使得煤价维持高位。 但是我们分析认为, 虽然经过 3 年多的供给侧改革, 煤炭行业产能结构已大幅优化、人员去化较多、杠杆率得到了有效降低、经营能力得到大幅提升,但是河南、江西等地区煤炭企业资产负债率居高不下、债
13、务负担仍较重,所以仍需政策托底煤价,切实促煤炭行业稳步完成“去杠杆”任务。 核心风险假设: 宏观经济下行,导致煤炭需求下滑,煤企煤炭产品价格大幅下滑。 rQqPoQzRpPsNnNoRpRpRmP6MbP6MmOoOtRrRjMnNoRkPpPzQ8OpPxOMYpNnOvPpPtO3 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共32页 简单金融 成就梦想 1供给侧改革造就当前煤炭供需弱平衡局面 . 6 1.1 国内新增产能有限,总供给依靠进口限制调节 . 6 1.2 我国煤炭消费处于平台期,一旦需求复苏将带来煤价反弹 . 7 2煤炭企业基本面改善明显 . 9 2.1
14、煤价高位盘整,煤企盈利能力持续提升 . 9 2.2 煤企经营获现能力增强 . 10 2.3 煤企现金流改善、债务负担减轻,促资产负债率下降 . 12 3上市煤企债务负担有所缓解而集团改善较少 . 15 3.1 煤企有息负债规模增速转负 . 15 3.2 煤炭集团 19 年直接融资规模大幅增加,财务负担加重 . 16 3.3 煤炭集团 19 年公开债规模小幅下降 . 19 3.4 煤炭集团偿债能力仍旧堪忧 . 20 4煤价上涨,各地区煤企财务状况好转程度不同 . 21 4.1 三西、东部地区煤企财务状况好转较为明显 . 21 4.2 中部、西部地区财务状况好转程度较差 . 24 4.3 地区煤炭
15、资源丰富度、需求量与煤企财务表现直接挂钩 . 26 5煤企偿债压力大幅缓解,但煤价仍需维持高位 . 27 6上市煤企、煤炭集团各项财务指标对比 . 28 目录 4 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共32页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:煤炭开采行业固定资产投资规模 . 6 图 2:20 年能源局批复煤矿产能大幅降低(万吨/年) . 6 图 3:国内煤炭月产量稳定在 3.2-3.3 亿吨 . 7 图 4:煤炭进口频繁受限,以此控制煤炭总供给 . 7 图 5:近年来我国煤炭消费总量趋于平稳 . 7 图 6:2016 年上市公司营收率先反弹 . 9 图 7:
16、2017 年煤炭集团营收开始反弹 . 9 图 8:上市公司盈利能力急剧攀升 . 10 图 9:煤炭集团盈利企稳、已经超过 2012 年水平 . 10 图 10:2019 年上市公司应收规模低位盘整 . 11 图 11:煤炭集团存货整体呈下降趋势 . 11 图 12:2019 年上市公司现金流高位盘整 . 12 图 13:煤炭集团现金流状况有所改善 . 12 图 14:上市煤企平均资产负债率 17 年开始持续下滑 . 12 图 15:19 年煤炭集团平均资产负债率持续改善 . 12 图 16: 国内国际煤炭行业带息负债率比较 . 15 图 17:上市公司带息负债规模 2016 年开始负增长 .
17、16 图 18:煤炭集团带息负债规模增速放缓、19 年负增长 . 16 图 19:上市公司 18 年起直接融资占比有所提升 . 17 图 20:19 年煤炭集团直接融资占比首次超间接融资 . 17 图 21:16 年以来上市煤企财务费用增速高位回落 . 18 图 22:煤炭集团财务费用居高不下,但增速放缓 . 18 图 23:煤炭上市公司各年新举公开债规模(亿元) . 19 图 24:煤炭集团各年新举公开债规模(亿元) . 19 图 25:上市煤企长期、短期融资待偿占比及变化 . 20 图 26:煤炭集团长期、短期融资待偿占比及变化 . 20 图 27:煤炭上市公司已获利息倍数约为 10 .
18、20 图 28 :煤炭集团已获利息倍数仍在 3 以下 . 20 5 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共32页 简单金融 成就梦想 图 29:煤炭上市公司偿债能力有所提升(%,元/吨) . 20 图 30:煤炭集团偿债能力尚未改善(%,元/吨) . 20 图 31:内蒙古上市煤企归母净利润及资产负债率 . 21 图 32:内蒙古煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 21 图 33:山西地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 22 图 34:山西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 22 图 35:陕西地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 23 图 36:陕西地
19、区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 23 图 37:东部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 24 图 38:东部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 24 图 39:中部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 25 图 40:中部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 25 图 41:西部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 . 26 图 42:西部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 . 26 表 1:煤炭供需平衡表 . 8 表 2:上市煤企资产与负债统计(亿元,%) . 13 表 3:煤炭集团“真实”资产负债率 . 13 表 4:煤炭集团直接融资规模占比明细 . 17 表 5:上市煤企
20、、煤炭集团待偿债存量规模统计(单位:亿元) . 27 表 6:煤炭上市公司公开市场债券偿债测算 . 28 表 7:煤炭集团公开市场债券偿债测算 . 28 表 8:上市煤企 2019 年各指标对比(单位:%,次,倍,亿元) . 29 表 9:煤炭集团 2019 年各指标对比(单位:%,次,倍,亿元) . 30 表 10:重点公司盈利预测表(元/股,倍) . 31 6 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共32页 简单金融 成就梦想 1供给侧改革造就当前煤炭供需弱平衡局面 为防范煤炭行业出现系统性的金融风险,政府 2016 年开始推行供给侧改革,促煤价上涨,提高煤炭企
21、业偿债、融资能力。2016 年 2 月 5 日,国务院发布国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见(国发20167 号),提出“从 2016 年开始,用 3 至 5 年的时间,再退出产能 5 亿吨左右、减量重组 5 亿吨左右”。随后在 2016 年底引发的煤炭工业发展“十三五”规划中强调,将在“十三五”期间“化解淘汰过剩落后产能 8 亿吨/年左右,通过减量置换和优化布局增加先进产能 5 亿吨/年左右,到 2020年,煤炭产量 39 亿吨”的规划目标。 政策以宽松平衡为导向, 实现煤炭供需弱平衡。 按照各省公布的实际去产能规模统计,2016-2019 年期间合计去产能约 7.8 亿吨,
22、基本完成了煤炭行业供给侧改革去产能的目标。但是煤炭实际产能经历了从 2016 年 “去产能 “到 2017 年 “置换优质产能” , 再到 2018-2019年控制供给,实现“总供给适应总需求变化,总体保证煤炭供给宽松可控”的供需关系。 1.1 国内新增产能有限,总供给依靠进口限制调节 经过 2017 年以来释放产能后,2020 年开始新建产能增量有限,全国煤炭月产量稳定在 3.3 亿吨左右水平。 2017 年 4 月份开始,受煤炭供需失衡影响,发改委开始推进新旧产能置换政策,新建产能加快释放。但是经历了近三年大量新建产能投放的高峰期后,2020 年开始,煤炭新建产能增量有限。 固定资产投资方
23、面, 尽管 2016 年煤价快速上涨, 但是并未带来煤炭开采行业固定资产投资的增加,2016-2017 年煤炭开采固定资产投资仍旧保持大幅下滑的态势。进入 2018年后行业固定资产投资增速开始由负转正,2019 年实现近 30%的增速。我们按照发改委批复的煤矿进度,结合陕西、内蒙古采矿业固定资产投资情况分析,主要是由于 2019 年初陕蒙地区发生矿难后,陕蒙地区民营煤矿大规模加强安监支出带来的大幅增长,实际新建产能投资有限。 图 1:煤炭开采行业固定资产投资规模 图 2:20 年能源局批复煤矿产能大幅降低(万吨/年) 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 资料来源:国家能源局,申万宏源研究 7
24、7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共32页 简单金融 成就梦想 国家能源局核准新建煤矿产能进入 2020 年大幅下降。而 17-19 年批复项目或者是处于新疆地区,对全国煤炭市场基本无影响;或者是已经基本建成补办手续、或者是停缓建项目,所以 2020 年开始并无大规模新建产能释放。 国内煤炭产量方面,经历了 2016 年煤炭去产能导致的产量大幅下滑后,2017 年随着新建产能的释放,产量逐步恢复;到 2019 年新建产能逐步接近尾声,全国月度煤炭产量逐步稳定在 3.2-3.3 亿吨左右的规模,全国年煤炭产量预计将稳定在 38-39 亿吨左右。 而进口方面,受政策
25、扰动较大。通过对进口量的择时限制,来实现煤炭总供给适应煤炭总需求的变化,促成煤炭供需弱平衡,一方面实现煤价有序下跌,降低下游用煤成本;另一方面还需避免煤价大幅下跌而影响煤炭企业偿债能力。 图 3:国内煤炭月产量稳定在 3.2-3.3 亿吨 图 4:煤炭进口频繁受限,以此控制煤炭总供给 资料来源:国家统计局,申万宏源研究 资料来源:海关总署,申万宏源研究 1.2 我国煤炭消费处于平台期,一旦需求复苏将带来煤价反弹 受制于宏观经济低迷的影响,我国煤炭整体消费处于低速增长的平台期。近年煤炭消费持续维持在 1-2%的低速增长状态。 预期在当前宏观经济背景下, 主要煤炭消费行业火电、钢铁、化工和建材四大
26、行业均难出现大幅增长的可能,基本维持小幅增长的态势。 图 5:近年来我国煤炭消费总量趋于平稳 资料来源:BP 能源,世界能源委员会,申万宏源研究 备注:消费量单位为亿吨标准煤,与表 1 商品煤消费量由于历年热值有差异,换算后略有差别 28.1327.0127.8719%17%17%10%9%2%5%4%9%1%2%-1%-2%-1%0%1%2%-5%0%5%10%15%20%25%051015202530标准煤消费量(亿吨)同比(%)-右轴 8 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共32页 简单金融 成就梦想 这种煤炭供需弱势平衡的局面,一旦宏观经济景气度改善,煤
27、炭需求增速将加快。同时由于供给端未来无大规模新增产能的可能,若煤炭需求增速加快,将会引发新一轮的供需失衡,供给紧张的局面也将会带来煤炭价格的大幅反弹。 表 1:煤炭供需平衡表 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 煤炭消费量(亿吨) 36.93 36.98 37.37 38.28 39.30 39.70 40.21 40.68 41.39 煤炭消费增速(%) 0.14% 1.05% 2.44% 2.66% 1.02% 1.28% 1.18% 1.75% (1)电力煤炭消费量(亿吨) 19.59 18.51 18.54 19.
28、73 21.03 21.20 21.62 22.06 22.72 火电行业占煤炭消费比例 53% 50% 50% 52% 54% 53% 54% 54% 55% 火电煤炭消费增速(%) -5.51% 0.16% 6.42% 6.60% 0.80% 2.00% 2.00% 3.00% (2)钢铁煤炭消费量(亿吨) 6.23 6.22 6.26 6.33 6.46 6.73 6.87 6.94 7.01 生铁产量增速 0.50% -3.50% 0.70% 1.80% 3.00% 5.10% 4.5% 2.0% 2.0% 钢铁消费煤炭增速(%) -0.16% 0.64% 1.12% 2.00% 4.
29、30% 2.00% 1.00% 1.00% (3)化工煤炭消费量(亿吨) 2.29 2.55 2.66 2.77 2.89 2.94 2.97 3.00 3.03 化工行业占煤炭消费比例 6% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 7% 化工消费煤炭增速(%) 11.35% 4.31% 4.14% 4.20% 1.80% 1.00% 1.00% 1.00% (4)建材煤炭消费量(亿吨) 5.64 5.23 5.27 5.10 5.13 5.28 5.42 5.52 5.64 建材行业占煤炭消费比例 15% 14% 14% 13% 13% 13% 13% 14% 14% 建材消费煤炭增速(%
30、) -7.27% 0.76% -3.23% 0.50% 3.10% 2.50% 2.00% 2.00% (5)其他煤炭消费量(亿吨) 3.18 4.47 4.64 4.35 3.80 3.54 3.33 3.16 3.01 其他行业占煤炭消费比例 9% 12% 12% 11% 10% 9% 8% 8% 7% 其他消费增速(%) 40.57% 3.80% -6.25% -12.66% -6.76% -6.00% -5.00% -5.00% 煤炭产能(亿吨) 34.90 37.04 34.43 33.35 35.27 35.39 36.70 38.00 39.00 产能变化(%) 6.14% -7
31、.06% -3.14% 5.76% 0.34% 3.70% 3.54% 2.63% 商品煤产量(亿吨) 34.90 34.61 34.10 36.43 37.60 38.50 38.89 39.27 39.86 产量增速(%) -0.83% -1.47% 6.83% 3.21% 2.39% 1.00% 1.00% 1.50% 进口量(亿吨) 2.91 2.04 2.56 2.71 2.81 3.00 2.50 2.00 2.00 增速(%) -30% 25% 6% 4% 7% -17% -20% 0% 理论供需缺口(供给-需求库存) 0.88 -0.33 -0.71 0.86 1.11 1.8
32、0 1.18 0.60 0.47 资料来源:国家统计局,煤炭市场网,海关总署,申万宏源研究 9 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共32页 简单金融 成就梦想 2煤炭企业基本面改善明显 供给侧改革以来,受益于煤价上涨,煤炭企业盈利改善明显,也促使煤炭企业财务报表改善明显,因此我们主要从财务报表角度分析供给侧改革给煤炭企业带来的影响。 较上市煤企,煤炭集团规模庞大,财务状况更能代表煤炭整个行业的经营情况,因此我们分别选取 29 家上市煤炭企业(剔除在 2009-2017 年区间内上市的 5 家)和 34 家煤炭集团(选取的 34 家主要煤炭集团 2016 年产量合
33、计占当年我国煤炭总产量的 50%以上)作为参考对象。 2.1 煤价高位盘整,煤企盈利能力持续提升 受益于供给侧改革,煤炭上市公司经营状况于 2016 年率先好转。2016 年受益于供给侧改革, 煤炭价格开始上涨; 加之上市煤企 2014 年开始持续执行降本增效措施, 财务费用、销售费用、管理费用均下降;2016 年下半年受益于供给侧改革,煤价上涨,煤炭上市公司总营收出现上涨态势,归母利润总额由负转正,减亏总额约 385.82 亿元,平均销售利润率得到改善,行业亏损得到遏制,整体盈利表现有所好转。 煤炭集团 2017 年开始盈利表现好转,营收变化趋势与上市煤企相近。煤炭集团营收表现虽然趋势与上市
34、公司趋同,但是明显滞后于上市公司。尤其是在 2016 年,当煤价触底反弹,同比上涨的情况下,上市公司营收反弹,但是集团总营收依旧小幅下降。其中主要原因是集团账期结算周期较之于上市公司都延后大约 1 个季度导致。 值得注意的是,2019 年动力煤价格同比 2018 年下跌 9%,但是无论是煤炭集团还是上市公司, 营收规模仍旧保持增长态势。 这其中的原因, 除了结算账期以外, 还有就是 2018年以来发改委推行煤炭交易“长协制度”,使得大部分煤企的煤炭综合售价变化幅度大幅小于市场煤价变化幅度。 图 6:2016 年上市公司营收率先反弹 图 7:2017 年煤炭集团营收开始反弹 资料来源:公司公告,
35、申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共32页 简单金融 成就梦想 2015 年,上市煤企和煤炭集团的归母净利润达到 2010 年以来最低水位,分别为-11亿元、 -314 亿元; 平均销售净利率也分别由 2012 年的 9.13%、 3.73%降至-7.5%、 -2.86%。 煤价高位盘整,煤企盈利能力平稳提升。2016 年上市煤企扭亏为盈,实现归母净利润305 亿元,平均销售净利率上涨 6.33 个百分点,而 2017 年较 16 年又上涨了 9.42 个百分点;2017 年,煤炭集团亏损大幅减少,随着煤价
36、高位维稳,上市煤企和煤炭集团的归母净利润分别迅速增长至 827 亿元、81 亿元;平均销售净利率分别达到 8.25%、2.92%。 2019 年,上市煤企归母净利润和 2018 年底几乎持平,达到 887 亿元;煤炭集团的归母净利润同比增长了 133 亿元,同比增幅达 211%,达到 196 亿元。上市煤企和煤炭集团的平均销售净利率分别为 6.75%、2.91%,较 2018 年小幅下降。 图 8:上市公司盈利能力急剧攀升 图 9:煤炭集团盈利企稳、已经超过 2012 年水平 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.2 煤企经营获现能力增强 上市煤企应收账款水平
37、得到改善,去库存压力相对较小。2010-2015 年,受煤价持续下跌影响,煤炭销售不畅,出现大规模承兑,公司回款压力增大,应收账款规模攀升;至2015 年,应收账款规模达到最大值 890 亿元。2016 年起,上市煤企应收账款规模开始明显下降,回款压力持续减小,于 2018 年降到 539 亿元,2019 年小幅反弹,升至 588 亿元,同比增幅 9.02%。而去库存压力持续,存货水平于 2013 年达到 472 亿元的高点,于2015 年小幅下降至 397 亿元。随后存货规模盘整,2019 年为 457 亿元,上市煤企去库存压力较小。 与上市煤企不同,煤炭集团存货规模大于应收账款规模,去库存
38、压力偏大。煤炭集团应收账款水平自 2010 年起一路上升,于 2015 年达到 2087 亿元,回款压力持续增大;而2016 至 2018 年,煤炭集团应收账款规模有所减少,到 2018 年降至 1429 亿元,但 2019年反弹至 1520 亿元,同比上涨 6.42%。煤炭集团存货规模自 2010 年起一路上升,9 年内从 1040 亿元上升至 2934 亿元, 年均增速为 13.01%, 2018 年首次出现负增长, 降至 2915亿元,但是 2019 年小幅反弹至 2934 亿元,仍处于较高水平,去库存压力仍旧较大。 从存货角度看,尽管 2019 年年末,煤价相对 2016 年、2017
39、 年和 2018 年底价格均大幅下滑,但是存货规模并未出现大规模下滑,说明 2019 年末煤炭企业库存压力较大。 1111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共32页 简单金融 成就梦想 图 10:2019 年上市公司应收规模低位盘整 图 11:煤炭集团存货整体呈下降趋势 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 因集中偿付到期债务,2016 年煤炭集团及上市公司净现金流均大幅下滑,但 2017 年开始均大幅改善,2018 和 2019 年煤炭集团现金被大量用于偿还债务。 供给侧改革实施后,上市煤企净现金流触底反弹。从上市煤企净现金流状况
40、看,2011-2013 年,全年净现金流持续下降;2012 年,净现金流为-156 亿元,负增长幅度达到最大值 181.69%;2013 年,净现金流持续下跌,跌至-378 亿元,同比下降 142.09%;净现金流恶化明显,上市公司现金流紧缺状况加剧。2014-2015 年,煤炭集团净现金流上涨; 但 2016 年, 净现金流再次跌破零轴线, 跌至-37 亿元, 主要是因为兖州煤业购买商品、接受劳务所支付的现金较上年几乎翻倍所致。2017 年,上市煤企净现金流由负转正,达到551 亿元,增幅 1579.63%,到 2018 年增加至 660 亿元,净现金流状况得到极大改善。2019 年超过 5
41、00 亿元,上市煤企现金流较为充裕。 尽管近几年煤炭集团的现金流大幅增加,但是由于需要偿还大量债务、解决关停矿井的遗留问题, 净现金流的增长有限, 但资产负债表得到修复。随着供给侧改革的不断推进,大量亏损矿井停产关矿,这些矿井遗留的债务基本上划归集团,加上每年待偿付的票据,进一步加重了煤炭集团的债务负担,煤炭集团的现金需用来偿还债务。煤炭集团净现金流于 2013 年跌至最低点-130 亿元;2014-2015 年,净现金流改善,分别为 229 亿元、254亿元。2016 年,煤炭集团净现金流大幅下降,降至-747 亿元,主要是因为山西焦煤集团用现金偿还债务大幅提升、河南能源化工集团取得的现金借
42、款大幅降低所致。2017 年大幅回升至 656 亿元,2018 年,煤炭集团净现金流为 147 亿元,较 2017 年大幅下降,主要是部分集团由于盈利改善,用大量现金偿还债务,比如冀中能源集团流出 100 亿元现金、重庆能源集团流出 70 亿元用于偿还债务、安源煤业回购公司债本金等,以及部分公司增加投资,如露天煤业用现金收购优质资产、西山煤电支付采矿权购建固定资产等,集团资产负债表有所改善。 1212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共32页 简单金融 成就梦想 图 12:2019 年上市公司现金流高位盘整 图 13:煤炭集团现金流状况有所改善 资料来源:公司公
43、告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2.3 煤企现金流改善、债务负担减轻,促资产负债率下降 2017 年上市煤企资产负债率开始下行。2011 年以来,上市煤企平均资产负债率逐年上升,2016 年上市煤企平均资产负债率达到 57.58%,处于较高水平,其中,29 家上市煤企中有 6 家的资产负债率超过 70%,占比 21%。2017 年,上市煤企平均资产负债率开始下行,到 2019 年已降至 53.81%;资产负债率连续三年负增长,增速分别为-1.86、-1.81和-0.1 个百分点;上市煤企债务负担情况得到缓解。 煤炭集团资产负债率同样于 2017 年出现扭转,但资产负债率整体
44、高于上市煤企。2011-2016 年期间,煤炭集团平均资产负债率不断上升,到 2016 年达到 75.81%;其中,34 家煤炭集团中有 27 家的资产负债率超过 70%, 占比 79%, 该比例远超上市煤企。 2017年,煤炭集团平均资产负债率约为 73.91%,首次出现负增长,到 2019 年,平均资产负债率持续下降为 71.3%,同比下降 1.49 个百分点,资产负债率保持下降趋势,煤炭集团整体债务负担稍有减轻。 图 14: 上市煤企平均资产负债率 17 年开始持续下滑 图 15:19 年煤炭集团平均资产负债率持续改善 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究
45、1313 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共32页 简单金融 成就梦想 2019 年平均资产负债率降低, 主要归功于煤炭企业用大量现金偿还了债务。 2017 年,资产负债率的下降主要是由于政府主导的 “债转股” , 增加了企业的资产, 但是 2018 年起,企业盈利能力得到实质性改善以后,用现金流偿还了债务,降低了资产负债率。以上市煤企为例,2019 年,上市煤企盈利能力大幅好转,新获现金流主要用于产业链投资,转化为了持有待售资产,总流动资产同比下降 13.61%,总非流动资产同比增长 8.71%,总流动负债同比增长 1.44%、总非流动负债同比下降 7.22%
46、。2018、2019 的总资产增速分别为5.48%、1.50%;而总负债增速为 2.26%、-1.85%,低于总资产增速。而煤炭集团方面,淮南矿业集团流出约 140 亿现金、伊泰集团流出 80 亿元现金偿还债务等,减轻了集团债务负担。 表 2:上市煤企资产与负债统计(亿元,%) 指标名称 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 流动资产合计 3195 3830 4022 3893 4111 4362 4376 4959 6061 5236 同比(%) 19.87% 5.00% -3.21% 5.62% 6.10% 0.31% 13.3
47、3% 22.22% -13.61% 非流动资产合计 5527 7166 9144 10352 11183 12039 12406 12840 12714 13822 同比(%) 29.65% 27.60% 13.21% 8.03% 7.65% 3.05% 3.50% -0.98% 8.71% 流动负债合计 2157 3211 3852 4292 4191 4860 5329 5512 5813 5896 同比(%) 48.83% 19.97% 11.43% -2.35% 15.96% 9.66% 3.43% 5.45% 1.44% 非流动负债合计 1461 1694 2281 2687 351
48、3 3939 3431 3661 3569 3311 同比(%) 15.95% 34.64% 17.81% 30.76% 12.13% -12.92% 6.72% -2.53% -7.22% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 值得注意的是,由于当前煤炭集团的资产负债率受永续债的影响实际为略微低估状态。为更好地评估企业的资产负债率,我们将企业所发永续债从“资产”中加回“负债”,计算得到公司“真实”的资产率。 集团资产负债率受永续债影响较大的是山煤集团、兖矿集团、淮南矿业集团、潞安集团等,而行业的“真实”平均资产负债率应为 74.91%,比报表披露资产负债率 71.3%高出 3.6 个百分点。 表
49、 3:煤炭集团“真实”资产负债率 公司 总资产(亿元) 总负债(亿元) 资产负债率 永续债(亿元) 真实资产(亿元) 真实负债(亿元) 真实资产负债率 差异 山煤集团 934 705 75.50% 97 837 802 95.79% 20.28% 兖矿集团 3185 2178 68.38% 220 2966 2398 80.84% 12.47% 淮南矿业集团 1235 900 72.93% 74 1160 975 84.02% 11.10% 潞安集团 2499 1915 76.66% 145 2354 2060 87.51% 10.85% 郑州煤炭工业集团 395 330 83.63% 20
50、375 350 93.27% 9.64% 陕煤化集团 5486 3828 69.78% 265 5221 4093 78.39% 8.60% 阳泉集团 2466 1891 76.67% 114 2353 2005 85.22% 8.55% 大同集团 3694 2850 77.16% 140 3554 2990 84.11% 6.95% 河南能源化工集团 2742 2193 79.97% 92 2650 2285 86.23% 6.26% 晋城无烟煤集团 2943 2231 75.80% 99 2844 2330 81.94% 6.15% 山西焦煤集团 3395 2499 73.60% 110
51、3286 2609 79.39% 5.79% 晋能集团 2945 2060 69.94% 95 2851 2155 75.59% 5.65% 1414 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共32页 简单金融 成就梦想 公司 总资产(亿元) 总负债(亿元) 资产负债率 永续债(亿元) 真实资产(亿元) 真实负债(亿元) 真实资产负债率 差异 京煤集团 375 234 62.54% 10 365 244 66.94% 4.40% 开滦集团 855 597 69.75% 15 840 612 72.78% 3.02% 中煤能源集团 3959 2504 63.24% 30
52、3929 2534 64.48% 1.24% 山东能源集团 3103 2015 64.93% 20 3083 2035 66.00% 1.07% 平煤神马集团 1942 1611 82.95% 9 1932 1620 83.84% 0.89% 冀中能源集团 2309 1903 82.43% 0 2309 1903 82.43% 0.00% 伊泰集团 1127 669 59.33% 0 1127 669 59.33% 0.00% 淮北矿业集团 947 622 65.71% 0 947 622 65.71% 0.00% 重庆市能源集团 1161 857 73.83% 0 1161 857 73.8
53、3% 0.00% 皖北煤电集团 448 333 74.40% 0 448 333 74.40% 0.00% 徐州矿务集团 466 285 61.03% 0 466 285 61.03% 0.00% 贵州盘江投资集团 431 312 72.38% 0 431 312 72.38% 0.00% 陕西榆林能源集团 458 204 44.52% 0 458 204 44.52% 0.00% 华电煤业集团 569 366 64.22% 0 569 366 64.22% 0.00% 四川省煤炭产业集团 417 390 93.44% 0 417 390 93.44% 0.00% 陕西黄河矿业集团 279 1
54、73 61.96% 0 279 173 61.96% 0.00% 山西兰花煤炭实业集团 426 305 71.44% 0 426 305 71.44% 0.00% 彬县煤炭公司 280 132 47.07% 0 280 132 47.07% 0.00% 江西省能源集团 234 192 82.03% 0 234 192 82.03% 0.00% 贵州水城矿业 281 202 71.99% 0 281 202 71.99% 0.00% 山西襄矿集团 234 180 76.83% 0 234 180 76.83% 0.00% 阜新矿业集团 78.01% 0 78.01% 0.00% 平均 71.30
55、% 74.91% 3.61% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1515 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共32页 简单金融 成就梦想 3上市煤企债务负担有所缓解而集团改善较少 3.1 煤企有息负债规模增速转负 截至 2018 年,经过 3 年供给侧改革,我国国内煤炭企业有息负债率已经明显低于国际煤企。2010-2015 年,我国煤炭企业带息负债率持续走高,且增速逐年加快,5 年间提高 10.4 个百分点,尤其 2015 年,我国煤企有息负债率甚至高出国际企业 10 个百分点,受此影响国内煤炭企业利息支出规模扩大,煤炭企业财务风险加剧。幸而 2016 年开始,受
56、益于煤炭行业供给侧改革,国内煤企有息负债率持续下滑,到 2018 年已经低于国际煤企8.6 个百分点。 图 16: 国内国际煤炭行业带息负债率比较 资料来源:国资委,申万宏源研究 就有息负债规模而言,受益于供给侧改革,煤企现金流及盈利情况大幅好转,虽然目前负债规模仍旧保持高位,但是上市煤企和集团都出现了负增长的趋势。 上市煤企债务规模自 2016 年开始负增长,有望进一步降低。2015 年,上市煤企带息负债规模增长至 0.54 万亿元的高位,高额有息负债带来的财务费用压力导致煤企现金流短缺,债务违约事件发生频发。2016-2018 年,上市煤企整体有息负债规模保持平稳,但是增速自 2016 年
57、开始一直维持负数, 并在 2019 年下滑至 0.45 万亿元, 同比下降 10.33%,预计 2020 年将继续减少。 煤炭集团带息负债规模增速放缓、19 年负增长。煤炭集团(考虑到神华合并国电,所有数据的计算都去除了神华的数据)有息负债规模自 2010 年的 0.67 万亿元逐年上涨至2018 年的 2.35 万亿元,但在 2019 年出现负增长,减少至 2.27 万亿元,降幅 3.14%;并且, 同比增速自 2012 年起持续下行, 由 2012 年的 45.76%大幅下降到 2019 年的-3.14%,有望持续下行,预计集团带息负债规模 2020 年将进一步减少。 49%51%51%5
58、5%55%59%57%55%54%44%39%45%45%56%49%56%56%63%30%35%40%45%50%55%60%65%20001620172018国内煤企平均带息负债率国际煤企平均带息负债率 1616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共32页 简单金融 成就梦想 图 17:上市公司带息负债规模 2016 年开始负增长 图 18:煤炭集团带息负债规模增速放缓、19 年负增长 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 3.2 煤炭集团 19 年直接融资规模大幅增加,财务负担加重
59、2011 年上半年及以前,融资方式单一,煤企资金运作能力受限。2011 年上半年及以前,煤炭企业外部筹措资金的方式以从银行贷款的间接融资方式为主。由于煤炭行业是一个前期投资大、后期回报较难主动控制的行业,金融机构对煤炭企业的审批较为严格。大部分金融机构在审批的过程中会对煤炭企业提出附加条件及义务,煤炭企业的资金运作能力受限,难以根据动态的市场情况迅速变通资金使用情况,取得能灵活运用的资金成为煤炭企业的重要诉求。 2011 年下半年-2012 年间接融资成本提高,直接融资规模与占比大幅提升。2011 年下半年-2012 年,煤炭企业大举开矿,融资需求强烈,但 1-3 年和 3-5 年银行贷款基准
60、利率分别提升到 6.65%和 6.90%的高位;同期,1-3(含)年的直接融资利率维持在 6.18%,而煤炭企业中发行 3-5(含)年融资债券的的债项评级多为 AAA,融资利率低至 5.70%;直接融资成本远低于间接融资,直接融资规模爆发性增长。 2013-2015 年间接融资审批趋严,直接融资占比进一步提升,且融资成本不断提升。2013-2015 年,由于煤炭行业低迷,金融机构对煤炭企业贷款条件审批空前严格,间接融资难度大幅增加,整个行业的金融机构贷款规模增速放缓。大型煤炭企业愈加倾向通过发行债券、票据等直接融资模式获取资金,但是直接融资成本不断抬升,在此 3 年期间内,上市煤企直接融资占比
61、从 34%, 提高至 42%; 煤炭集团直接融资占比由 36%提升到 45%。 2016 年开始,上市煤企和煤炭集团融资结构出现分化,煤炭集团直接融资被迫增加。因煤炭供给侧改革,煤价上涨,煤炭上市公司开始受到部分中小股份制商业银行青睐,该部分商业银行对煤炭上市公司授信大幅增加,从而导致煤炭上市公司间接融资占比上升,由 2016 年的 55%提升至 2017 年的 60%,2018 年,由于上市煤企盈利能力持续改善,风险大幅降低,公司的发债利率也随之下调,当年发行的主体 AAA 级 1-5 年债券平均利率4.64%,略低于当年 1-5 年银行贷款基准利息 4.75%。但是,2018 年开始,金融
62、市场整体“去杠杆”,部分企业出现兑付困难的情况,整体流动性较往年有所收紧,银行“惜贷”,故近两年上市煤企的直接融资规模上升,由 2017 年的 40%持续上升到 2019 年的 48%。 1717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共32页 简单金融 成就梦想 而煤炭集团因历史负担过重,并未享受到此种优惠,银行对煤炭集团基本“保持稳定授信,及时清算到期贷款”的策略,最终导致煤炭集团不得不增加直接融资。鉴于此 2016年政府提出“扩直融、优结构”,缓解煤企债务积压。煤炭集团直接融资占比从 2016 年的41%上升至 2017 年的 43%。而 2019 年进一步直接
63、融资占比上升至 53%,首次超过间接融资规模占比,煤炭集团财务负担较重。 图 19:上市公司 18 年起直接融资占比有所提升 图 20:19 年煤炭集团直接融资占比首次超间接融资 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 在各大煤炭集团中, 晋煤集团、 平煤神马集团等13家公司2019年直接融资占比在50%及以上,其中大部分公司 2019 年直接融资占比较 2015 年供给侧改革前夕都有所上升。值得注意的是河南能源化工集团, 直接融资占比 2019 年较 2015 年下降了 8 个百分点, 公司2019 年总融资规模 1599 亿元,较 2015 年的 1750 亿元
64、,总规模下降了约 150 亿元。其主要原因是 2017 年以来公司陆续落地合计 170 亿元债转股资金,主要方式为向子公司增资扩股或合伙企业进行股权投资,使得 2015 年至 2019 年集团资产负债表中“少数股东权益”增加约 110 亿元;此外 2016-2019 年间公司发行永续债约 30 亿元。因此,公司通过债转股及发行永续债的方式使得资产负债表中负债总规模下降了近 150 亿元。 表 4:煤炭集团直接融资规模占比明细 公司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019 较 2015 升/降 晋能集团 30% 27% 46%
65、 53% 45% 61% 64% 62% 9% 平煤神马集团 25% 45% 47% 49% 44% 59% 48% 51% 59% 62% 3% 山西襄矿集团 3% 39% 24% 46% 45% 35% 53% 53% 62% 16% 大同集团 18% 31% 28% 38% 42% 55% 52% 56% 64% 60% 5% 潞安集团 26% 43% 39% 49% 49% 46% 53% 55% 58% 59% 13% 陕西黄河矿业集团 60% 45% 48% 56% 59% 48% 46% 57% 63% 58% 10% 山西焦煤集团 47% 53% 44% 52% 57% 53%
66、 50% 51% 52% 57% 4% 阳泉集团 28% 44% 32% 33% 54% 52% 42% 48% 50% 57% 5% 山西兰花煤炭实业集团 5% 9% 36% 33% 52% 50% 47% 29% 40% 53% 2% 山东能源集团 8% 32% 40% 38% 43% 33% 30% 43% 45% 52% 18% 开滦集团 42% 37% 46% 38% 40% 38% 42% 45% 48% 52% 13% 河南能源化工集团 18% 30% 40% 42% 56% 59% 59% 50% 55% 51% -8% 中煤能源集团 44% 43% 39% 39% 43% 5
67、0% 7% 山煤集团 6% 7% 11% 21% 32% 35% 34% 29% 46% 48% 14% 冀中能源集团 27% 34% 34% 29% 39% 48% 47% 42% 46% 48% 0% 1818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共32页 简单金融 成就梦想 公司 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2019 较 2015 升/降 重庆市能源集团 20% 31% 30% 36% 40% 38% 30% 36% 40% 48% 10% 陕煤化集团 8% 20% 25% 30% 34%
68、 29% 33% 34% 34% 47% 18% 兖矿集团 15% 29% 36% 34% 33% 40% 35% 32% 42% 47% 7% 郑州煤炭工业集团 28% 35% 43% 47% 51% 52% 31% 35% 51% 46% -6% 晋城无烟煤集团 17% 26% 38% 39% 39% 41% 40% 40% 48% 45% 4% 淮南矿业集团 28% 41% 45% 47% 47% 49% 38% 42% 40% 45% -5% 淮北矿业集团 15% 11% 28% 22% 35% 47% 42% 42% 52% 43% -4% 贵州盘江投资集团 4% 18% 33% 2
69、7% 39% 41% 38% 30% 30% 42% 1% 徐州矿务集团 30% 46% 29% 22% 37% 46% 24% 28% 51% 42% -4% 四川省煤炭产业集团 19% 37% 32% 28% 40% 46% 33% 33% 35% 37% -10% 彬县煤炭公司 45% 27% 13% 40% 23% 33% 25% 32% 32% 35% 2% 伊泰集团 22% 51% 36% 38% 46% 40% 27% 35% 39% 34% -6% 贵州水城矿业 7% 16% 14% 19% 27% 40% 40% 29% 28% 33% -7% 皖北煤电集团 29% 34%
70、41% 35% 34% 28% 23% 10% 32% 30% 2% 国家能源集团 39% 47% 39% 44% 53% 56% 54% 45% 32% 29% -27% 阜新矿业集团 16% 32% 34% 37% 44% 54% 43% 28% 28% 28% -26% 江西省能源集团 20% 24% 18% 16% 14% 38% 35% 40% 35% 26% -12% 华电煤业集团 2% 2% 6% 0% 11% 11% 18% 23% 28% 21% 10% 京煤集团 7% 4% 14% 22% 35% 31% 32% 35% 26% 16% -15% 陕西榆林能源集团 22%
71、29% 24% 12% 15% -7% 资料来源:公司公告,申万宏源研究 因经营持续改善,上市煤企综合融资成本有所回落,而直接融资规模的增加导致煤炭集团财务费用攀升。2015-2019 年,上市煤企的财务费用由 227 亿元增加到 240 亿元。而煤炭集团 2017-2019 年间接融资规模维持在 1.3 万亿左右,但是直接融资规模从 2017年的 1.05 万亿直接攀升至 2019 年的 1.42 万亿规模,增加 35.01%。同时,财务费用由1059 亿元攀升至 2019 年的 1180 亿元,仅同比增速有所回落。 图 21:16 年以来上市煤企财务费用增速高位回落 图 22:煤炭集团财务
72、费用居高不下,但增速放缓 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 1919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共32页 简单金融 成就梦想 3.3 煤炭集团 19 年公开债规模小幅下降 根据对截至 2020 年 6 月底发行的公开市场票据的统计, 煤炭上市公司 2020 年待偿还市场公开票据债务规模由 2019 年 300 亿元上升至 353 亿元,增长了 17.83%;19 年新举公开债规模 322 亿元,比 18 年的新举债规模减少 29.43%。集团 19 年待偿还市场公开票据债务规模 3086 亿元, 略高于 18 年的 277
73、3 亿元, 但是 19 年当年, 煤炭集团新举债 3754亿元,比 18 年减少 5.46%。2019 年上市煤企的新举债规模增速大幅低于煤炭集团,集团大举债务将带来较重的偿债负担,上市煤企的债务负担改善明显优于集团。 上市煤企新举债规模增速明显下降,说明受益于煤价上涨,行业利润大幅增长,“借新还旧”现象有望改善。但是煤炭集团财务报表尚未得到实质性改善,尚存在大量“借新还旧”的情况。 上市煤企短期融资规模较少、增速降低。2012 年煤炭行业“黄金十年”结束,煤价下行,煤炭企业盈利能力转弱,短期融资新举债规模扩大。煤炭集团 2012 年短融新举债规模达 596 亿元,增速达到近年来最大值 248
74、.54%;上市煤企短融新举债规模自 2013 年开始扩张,当年规模达到 169 亿元,增速同样达到近年来最大值 1200%。 随后,上市煤企、煤炭集团短融新举债规模持续上升,但增速整体有所下降。较供给侧改革前,上市煤企短融新举债规模增速减缓且自 2017 年开始出现负增长,2017-2019年同比增速分别为-22.99%、-36.57%和-38.24%;绝对规模自 2018 年开始掉头下降,改善明显。 但是集团的短融新举债规模18年同比大幅反弹34.39%, 19年虽同比下降约19%,但仍高达 1793 亿元,公开债规模维持高位盘整。 图 23:煤炭上市公司各年新举公开债规模(亿元) 图 24
75、:煤炭集团各年新举公开债规模(亿元) 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 得益于煤价上涨,“借短还长”现象有所缓解。由于 2016 年去产能效果明显,煤价上涨,煤炭企业偿债能力有所提升。2016 至 2019 年,上市煤企短融待偿规模大幅下降,从350 亿元减少到 185 亿元,降幅 47.14%,规模呈持续回落态势;而这期间,煤炭集团短融待偿债规模由 2305 亿元震荡下降至 2038 亿元,降幅 11.58%。煤炭企业利润表好转,“借短还长”现象得到不同程度缓解。 2020 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共32页 简单金融
76、成就梦想 图 25:上市煤企长期、短期融资待偿占比及变化 图 26:煤炭集团长期、短期融资待偿占比及变化 资料来源:公司公告,申万宏源研究 备注: 20 年及以后数据为根据公开市场已发行债券的到期日统计,并非预测数据 资料来源:公司公告,申万宏源研究 备注:20 年及以后数据为根据公开市场已发行债券的到期日统计,并非预测数据 3.4 煤炭集团偿债能力仍旧堪忧 煤炭上市公司经过 16 年和 17 年的报表修复,偿债能力大幅提高,而煤炭集团偿债能力尚未改善。 上市公司已获利息倍数在 16 年出现反弹, 18 年已经超过了 10, 达到 12.17,改善明显,19 年有小幅下降,降至 10.25。流
77、动比率和速动比例均在 16 年开始反弹并大幅增长,但 2019 年又呈现小幅下降趋势。而煤炭集团已获利息倍数虽然较 2015 年行业低估期小幅上升,但仍在 3 以下相对危险状态,甚至流动比率和速动比率近年来尚在下降,未出现反转迹象。 图 27:煤炭上市公司已获利息倍数约为 10 图 28 :煤炭集团已获利息倍数仍在 3 以下 资料来源:公司公告,秦皇岛煤炭网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,秦皇岛煤炭网,申万宏源研究 图 29:煤炭上市公司偿债能力有所提升(%,元/吨) 图 30:煤炭集团偿债能力尚未改善(%,元/吨) 资料来源:公司公告,秦皇岛煤炭网,申万宏源研究 资料来源:公司公告,秦皇
78、岛煤炭网,申万宏源研究 2121 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共32页 简单金融 成就梦想 4煤价上涨,各地区煤企财务状况好转程度不同 根据各地区煤企财务表现的好转程度不同,将煤炭企业划分为两类进行讨论。各地区煤炭企业的财务表现和经营压力受地区环境、地质条件等方面影响,开采和运输成本、产销量等差异较大,同时因为部分地区国有性质的煤企较多,员工安置负担较大,使得区域之间财务变化有所不同,因此将各区地煤企分为两大类讨论。一类是煤炭主要开采地或临近需求地,受价格影响波动较大的三西地区(山西、陕西、宁夏、内蒙古)、东部地区(包含山东、安徽、江苏、河北、北京等);另一
79、类是煤炭资源匮乏或远离煤炭需求地的中部地区(主要为河南、江西、湖南等)、西部地区(云南、四川、甘肃、重庆、贵州等)。 4.1 三西、东部地区煤企财务状况好转较为明显 内蒙地区上市煤企财务表现较好、运行压力较轻,处于行业内领先水平。内蒙古自治区内煤炭企业生产煤种为动力煤,成本压缩空间有限,煤价竞争力弱。2011-2015 年,上市煤企归母净利润持续下滑并在 2015 年跌至最低点 1.43 亿元。供给侧改革以后,受益于煤价回升,上市煤企归母净利润在 2016 年上升至 5 亿元,在 2017 年大幅增长至 22.38亿元,同比上涨 347%,2018 年略有下滑, 2019 年又回升至 23.8
80、8 亿元。其中露天煤业从 2015 年 5.34 亿元的低谷持续增长至 2019 年的 24.66 亿元,涨幅 362%;而平庄能源的亏损主要由于其经营不善。 上市煤企平均资产负债率自2011年下降至28%后, 仅在2015年小幅回弹,但于次年回落,虽然 2019 年上升至 33%,但大幅低于行业平均水平,区域内上市煤企债务负担较轻。 内蒙古区内煤炭集团归母净利润有所回升,平均资产负债率明显改善。内蒙古自治区的煤炭集团归母净利润自 2011 起持续下滑,在 2016 年达到-3 亿元的最低点,后回升至2019 年的 21 亿元水平,较 2018 年增长 348%,但较 2011 年 53 亿元
81、的峰值仍有一定距离。平均资产负债率稳中有降,由 2016 年的 69.26%持续降至 2019 年的 59%,下降近10 个百分点,资产负债率随着利润提升明显改善。 图 31:内蒙古上市煤企归母净利润及资产负债率 图 32:内蒙古煤炭集团归母净利润及资产负债率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2222 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共32页 简单金融 成就梦想 山西政府助力省内煤企改善融资环境,外部支持作用强。山西省政府对省内煤企外部支持作用较强,为改善山西省融资环境较差的问题,2016 年山西省政府陆续提出七大煤企组建增信
82、基金、对七大煤企贷款重组等措施,省内融资环境有较大改善;在煤炭行业持续低迷的情况下,山西省政府对煤企积极帮扶,省内煤企积极寻找对策以实现降本增效。整体来看,省内煤炭企业盈利有所改善、外部支持作用较强。 山西地区上市煤企归母净利润大幅提升,经营状况好转迅速,平均资产负债率已降至行业平均水平以下。 山西地区煤炭品质较佳, 开采成本偏低, 煤炭业务具有一定竞争优势。2011-2015 年,山西地区上市煤企(含中煤能源)归母净利润持续下滑,2014 年归母净利润为-69.14 亿元,首次出现亏损;随着供给侧改革的实施及企业自身成本控制,上市煤企归母净利润回弹,2019 年回弹到 162 亿元,较 20
83、15 年低谷时增长 334%,改善明显。山西地区上市煤企平均资产负债率自 2011 年起开始上升,2016 年达到峰值 66.81 %,之后回落,2019 年降至 61.06%,已低于行业平均值,改善较为明显。 山西地区煤炭集团归母净利润明显好转,平均资产负债率出现改善。山西地区煤炭集团 (含中煤集团、 华电煤业) 在 2013 年首次出现亏损, 亏损额在 2015 年达到最大值-84.59亿元,2017 年扭亏为盈,2019 年增长至 59.19 亿元,盈利情况好转。而集团的资产负债率在 2016 年以前持续增长,于 2016 年达到 79%,创近年来新高,区域内 12 家煤炭集团有 5 家
84、资产负债率在 80%以上,11 家企业资产负债率在 70%,负担沉重;但是 2017 年区域内平均资产负债率开始下降,到 2019 年降至 73%,进一步得到改善。区域内阳煤集团、山煤集团、晋煤集团、同煤集团、潞安集团资产负债率皆从 83%以上下降至 2019 年的 80%以下。截至 2019 年,山西地区 11 家煤炭集团中资产负债率在 80%以上的企业数为 0,但仍有 8 家集团的资产负债率在 70%以上,负担仍较重。若区域内国企改革可以逐步落地,优质资产得以整合,各煤炭集团财务状况有望进一步改善。 图 33:山西地区上市煤企归母净利润及资产负债率 图 34:山西地区煤炭集团归母净利润及资
85、产负债率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 2323 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共32页 简单金融 成就梦想 陕西地区上市煤企归母净利润上涨趋势迅猛,平均资产负债率改善。陕西地区地质条件优越,开采成本偏低,煤炭资源优势明显。2011-2015 年,陕西地区上市煤企(含中国神华)归母净利润持续下滑,2015 年降低至 132 亿元低位,其中陕西煤业亏损额高达 30亿元;但从 2016 年开始盈利大幅好转, 2019 年实现归母净利润 549 亿元,较 2015 年增加 317%。2011-2015 年,陕西地区上市煤企的平均
86、资产负债率在 43%上下波动,2016年起开始改善,于 2019 年降至 33%,远低于行业平均,改善明显,财务状况良好。 陕西地区煤炭集团平均资产负债率出现大幅改善。 陕西地区煤炭集团 2012-2016 年期间亏损严重,2013 年亏损额一度高达 30 亿元,但从 2017 年开始转亏为盈,到 2019 年实现归母净利润 40 亿元。其中榆林能源集团 2015-2019 年都保持盈利状态,2019 年达到归母净利润 25.65 亿元,贡献了区域内 64.4%的盈利。而陕煤化集团 2017 年开始转亏为盈后,归母净利润持续增长,2019 年达到 8.26 亿。陕西地区煤炭集团平均资产负债率从
87、 2016 年的 60%高位下降至 2019 年的 56%,其中资产负债率最高的陕煤化集团的资产负债率也由 2013 年的 80.42%高位回落至 2019 年的 69.78%,财务负担明显减轻。区域内煤炭集团资产负债率已低于行业平均,财务状况较为健康。 图 35:陕西地区上市煤企归母净利润及资产负债率 图 36:陕西地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 东部地区上市煤企归母净利润改善明显,资产负债率略低于行业平均。东部地区为煤炭主要需求地,2016 年煤炭价格上升、下游耗煤行业补库存引起煤炭需求阶段性上涨、叠加煤企降本增效带动
88、区域内上市煤企盈利状况大幅好转,2016 年扭亏为盈,之后归母净利润持续提升,到 2019 年提升至 130 亿元,较 15 年的最低值-31 亿元增加了 513.12%。其中,山东的上市煤企兖州煤业对归母净利润贡献较大, 即使在 2015 年仍有 8.6 亿元的归母净利润,供给侧改革以后盈利稳步上涨,到 2019 年实现归母净利润 86.68 亿元,贡献了区域内 66.69%的利润。 东部地区上市煤企平均资产负债率自 2010 年起开始上升, 2015年达到峰值 60%,2016 年起开始回落,到 2019 年下降至 52%,略低于行业水平。 东部地区煤炭集团盈利表现有所改善,但平均资产负债
89、率整体仍偏高。东部地区煤炭集团自 2013 年起呈亏损状态,2014 年亏损额最大达 125 亿元,2016 年减亏至-6 亿元,于 2017 年扭亏为盈,到 2019 年提升至 114 亿元,较 2014 年增长约 191%,财务状况有所改善。东部地区煤炭集团平均资产负债率在 2015 年及之前逐年增加至 74.58%;2016 2424 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共32页 简单金融 成就梦想 年开始下降,2019 年降低至 69.12%,略低于行业平均,有所改善但仍偏高。其中河北的冀中能源集团因举债较多, 2019 年资产负债率高达 82.43%, 对
90、区域内平均水平影响较大。 图 37:东部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 图 38:东部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.2 中部、西部地区财务状况好转程度较差 中部地区上市煤企盈利状况不稳定,且平均资产负债率处较高水平。中部地区煤炭资源赋存相对较少、开采成本相对偏高,煤价受三西地区煤炭冲击较大。2012-2015 年,上市煤企归母净利润持续下滑,2015 年归母净利润首次出现亏损,亏损额高达 39 亿元。后受益于煤价回升高位并维稳,亏损减小,在 2017 年实现扭亏为盈,2018 年实现归母净利润 15.83 亿元,
91、但 2019 年归母净利润又出现明显下滑,至 3 亿元。主要是由于河南的两家上市公司郑州煤电和大有能源业绩较 18 年分别下滑了 10.74 亿元和 5.74 亿元。中部地区上市煤企平均资产负债率自 2012 年起开始上升,2019 年达到 72.81%,高出行业平均水平近 20 个百分点,且整体趋势仍在上升通道中。区域内上市公司 2019 年资产负债率较15 年,除了平煤股份较为平稳外,其他几家均出现了 10 个百分点以上的增幅,其中江西的上市公司安源煤业 19 年资产负债率高达 88.75%,对区域内平均水平拖累严重。 中部地区煤炭集团亏损深度较大、平均资产负债率高。2012-2016 年
92、,中部地区煤炭集团亏损额逐年加大, 从亏损 36 亿元加剧至亏损 125 亿元。 2017 年, 随着煤价高位维稳,该地区煤炭集团盈利状况有所改善,亏损额迅速下降至 6 亿元,但随后盈利情况又开始恶化。2018 和 2019 年亏损分别达到 29 亿元和 42 亿元,盈利能力亟待改善。其中河南能化集团持续亏损严重,2015 年时最大亏损达到 69.53 亿元,贡献了区域内 69%的亏损额;而供给侧改革以后即使煤价高企, 公司 2019 年亏损仍有 21.13 亿元, 盈利状况不容乐观。2010 年至 2016 年, 区域内煤炭集团平均资产负债率逐年升高, 2016 年达到 87%的峰值,但之后
93、有所下降,到 2019 年下降至 82%,下降了约 5 个百分点,但仍然偏高且无明显改善趋势。随着 2019 年浩吉铁路的通车,将增加区域内煤炭的有效供给、加速区域内尤其是江西省亏损资产的退出,煤企盈利状况及财务状况有望改善。 2525 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共32页 简单金融 成就梦想 图 39:中部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 图 40:中部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 西部地区的贵州省资源优势突出,为西部地区财务状况改善的主要贡献省份。西部地区煤炭发债企业较少且规模普
94、遍较小,煤种以动力煤为主,区域内需求有限,距主要需求地较远,在行业内竞争无明显优势;西南地区煤炭赋存条件差、开采成本较高,区域内煤炭企业数量较少。然而,西南地区的贵州省是煤炭净调出省份之一,所产煤炭中 70%以上供省内使用,其余部分主要销往云南、四川等距离“三西地区”较远的省份;地理位置优势明显,煤产品竞争优势突出,成为西部地区归母净利润改善的主要贡献地区。 因贵州煤炭企业盈利快速提升,西部地区上市煤企整体的财务表现改善,平均资产负债率偏低且呈下滑态势。2012-2015 年,西部地区上市煤企归母净利润持续下滑;2015年,归母净利润首次出现亏损,亏损额达到-4.94 亿元;2016 年起,受
95、益于煤价上涨,实现扭亏为盈,盈利状况逐渐改善,2019 年,归母净利润达到 19 亿元,较 2015 年增幅达475.78%。其中,贵州的盘江股份贡献了 10.91 亿元归母净利润,占 2018 年西部地区上市公司总归母净利润的 59%。 西部地区平均资产负债率自 2012 年起持续下滑, 从 52.71%降至 2019 年的 38.99%,降幅 26%,当前已远低于行业平均水平,改善较大。 西部地区煤炭集团财务表现并未明显改善,资产负债率仍处于较高水位,偿债压力偏大。 西部地区煤炭集团从 2014 年起连续 3 年亏损, 2015 年亏损额最大达到 17 亿元, 2016年减亏至-14 亿元
96、, 2017 年扭亏为盈达 5 亿, 而后并未保持持续向好趋势, 处于盘整状态,而区域内盈利主要来自贵州水城矿业和盘江控股两大煤炭集团。 盘江控股集团 2016 年开始转亏为盈后,归母净利润持续上涨,到 2019 年年底实现盈利 4.63 亿;而贵州水城矿业集团 2017、2018 年勉强盈利,但 2019 年经营状况大幅提升,归母净利润达到 5.29 亿元。该地区煤炭集团平均资产负债率自 2012 年起呈增长趋势,直至 2018 达到峰值 81%,增长了约 13 个百分点。2019 年小幅下降至 78%,但仍处高位,债务负担沉重。其中川煤集团资产负债率自 2016 年以来在 90%以上水平居
97、高不下,2019 年甚至高达 93.44%,该公司公开市场发债和银行借款皆有违约无法偿还情况,故只能通过其他更高成本的方式融资,历史负担非常沉重。 2626 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共32页 简单金融 成就梦想 图 41:西部地区上市煤企归母净利润及资产负债率 图 42:西部地区煤炭集团归母净利润及资产负债率 资料来源:公司公告,申万宏源研究 资料来源:公司公告,申万宏源研究 4.3 地区煤炭资源丰富度、需求量与煤企财务表现直接挂钩 随着 2016 年供给侧改革的实施,煤炭价格回升,各区域财务指标有所改善,在资源禀赋、区域环境等方面具备优势的区域,区域内
98、样本企业财务指标改善效果明显,如三西地区、东部地区、北部地区;而对于煤炭资源自身无竞争优势、需求低迷的区域,即使落后产能得以淘汰、煤炭价格有所回升,区域内企业的经营能力仍较低,债务负担仍较重,如中部地区、西部地区(不含贵州)。 2727 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共32页 简单金融 成就梦想 5煤企偿债压力大幅缓解,但煤价仍需维持高位 2018-2020 年,上市煤企待偿债规模及“借新还旧”情况有所改善、偿债压力有所减轻,但煤炭集团情况不容乐观。 2019-2020 年上市煤企总待偿债规模分别为 350 亿元和 361 亿元, 相比于 2018 年的475
99、 亿元,偿债规模大幅下降。2019 年上市煤企待偿债规模中,由 2018 年“借新还旧”而来的短期债券有 185 亿元,占比 52.93%,较 2018 年 54.32%的“借新还旧”规模小幅下降。而截至 2020 年 6 月底对已发行债券的统计,2020 年该比例为 18.01%,“借新还旧”情况有望比 2019 年持续改善。 2019-2020 年煤炭集团待偿债总规模分别为 3078 亿元和 3916 亿元,较 2018 年的2768 亿元不降反升。而 2019 年煤炭集团待偿债规模中,由 2018 年“借新还旧”而来的有 2038 亿元,占比为 66.22%,较 2018 年的 65.9
100、7%改善较为有限,截至 2020 年 6 月底对已发行票据的统计,2020 年该比例目前为 48.05%,“借新还旧”规模同比改善的可能性较小,甚至可能会提高。 2020 年,上市煤企总待偿债存量规模为 361 亿元,5 年以上的待偿债规模在各期限中占比稍高,规模达 118 亿元,占比 32.56%;煤炭集团总待偿债存量规模为 3916 亿元,其中以 1 年(含)以下的待偿债居多,规模为 1882 亿元,占比为 48.05%。上市煤企“借短还长”、“借新还旧”的情况已有改善,但煤炭集团则未有明显改善。 表 5:上市煤企、煤炭集团待偿债存量规模统计(单位:亿元) 年份 1 年(含)以下 1-3
101、年(含) 3-5 年(含) 5 年以上 上市煤企合计 煤炭集团合计 上市煤企 煤炭集团 上市煤企 煤炭集团 上市煤企 煤炭集团 上市煤企 煤炭集团 2020 65 1882 98 869 80 1028 118 137 361 3916 2021 10 425 206 1180 40 480 131 256 2216 2022 48 1402 130 351 140 152 318 1905 2023 3 601 68 501 45 294 116 1395 2024 10 91 413 31 20 122 443 2025 112 263 40 152 263 2026 50 50 2027
102、 5 5 2028 114 114 合计 75 2307 355 4062 521 3036 428 848 1379 10253 资料来源:公司公告,申万宏源研究 备注:20 年及以后数据为根据公开市场已发行债券的到期日统计,并非预测数据 根据测算,2020-2021 年当年待偿还规模为 361 亿元和 256 亿元,假设 2020、2021年偿还规模等于 2019 年的规模,即 245 亿元每年,2019 年上市煤企的净现金流为 553亿元,足以用于支付 2020 年和 2021 年的 490 亿元债务。而 2020 年和 2021 年当年需新发的短融规模为 116、12 亿元左右,“借新
103、还旧”现象将得到明显改善。 2828 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第28页 共32页 简单金融 成就梦想 表 6:煤炭上市公司公开市场债券偿债测算 年份 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 当年待偿还(亿元) 579 685 475 350 361 256 318 116 122 152 新发行短融(亿元) 348 268 170 105 116 12 理论偿还规模(亿元) 231 417 305 245 245 245 318 116 122 152 资料来源:公司公告,申万宏源研究 而煤炭
104、集团2020-2021年待偿债规模为3916亿元和2216亿元, 假设2020年和2021年的偿还额等于 2019 年的规模,即 1285 亿元,则两年合计需要 2570 亿元。目前煤炭集团偿债压力仍较大,距离“去杠杆”任务完成尚需 3-5 年,煤价仍需维持相对高位。 表 7:煤炭集团公开市场债券偿债测算 年份 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 当年待偿还(亿元) 3483 2670 2768 3078 3916 2216 1905 1395 443 263 新发行短融(亿元) 1920 1650 2217 1793
105、 2632 931 理论偿还规模(亿元) 1564 1020 551 1285 1285 1285 1905 1395 443 263 资料来源:公司公告,申万宏源研究 6上市煤企、煤炭集团各项财务指标对比 分析煤炭经营能力,我们选取加权 ROE、营业收入同比增长率、归母净利润同比增长率、存货周转率、销售净利率、平均资产负债率作为指标;分析煤炭企业偿债能力,我们选取流动比率、速动比率、已获利息倍数、净现金流作为指标。通过分别比较上市煤企、煤炭集团的以上指标,我们筛选出 2019 年年内表现较好的一批上市煤企、煤炭集团。 综合来看,在上市煤企中,中国神华、陕西煤业、平煤股份、山煤国际、露天煤业、
106、兖州煤业、中煤能源、大同煤业、盘江股份、潞安环能表现较好;在煤炭集团中,陕煤化集团、潞安矿业集团、伊泰集团、山西焦煤集团、中煤能源集团、淮北矿业集团表现较好。 投资建议:根据各公司集团资源禀赋和经营环境,结合公司财务状况,在债权投资中我们筛选出在上市煤企中:平煤股份、兖州煤业、盘江股份等公司建议关注;在煤炭集团中,山煤集团、冀中能源集团、阳煤集团等公司财务指标存在改善趋势,债券投资性价比更高,建议关注。 2929 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第29页 共32页 简单金融 成就梦想 表 8:上市煤企 2019 年各指标对比(单位:%,次,倍,亿元) 指标名称 经营指标
107、偿债指标 加权 ROE 营业收入同比增长率 归母净利润同比增长率 存货周转率(次) 销售净利率 资产负债率 流动比率 速动比率 已获利息倍数 净现金流(亿元) 陕西煤业 21.52% 28.27% 5.92% 36.32 22.66% 39.87% 1.25 1.20 36.7 50.69 郑州煤电 -29.02% -25.58% -646.85% 9.56 -21.97% 71.57% 0.67 0.64 -1.7 -2.94 恒源煤电 13.69% 1.62% -7.49% 11.02 18.76% 42.81% 1.62 1.55 15.5 2.56 露天煤业 15.87% 7.81%
108、21.55% 15.99 14.12% 44.58% 0.77 0.63 7.7 -4.98 潞安环能 9.50% 0.41% 1.39% 20.41 8.58% 68.38% 0.67 0.65 3.4 -32.21 中国神华 12.73% -8.42% -1.41% 13.02 21.31% 25.58% 1.68 1.55 22.5 423.13 美锦能源 12.59% -6.98% -46.82% 7.11 7.68% 52.75% 0.75 0.63 6.9 1.42 盘江股份 15.50% 6.04% 15.45% 38.16 16.89% 46.51% 1.25 1.22 22.
109、3 6.13 兖州煤业 13.84% 23.09% 9.60% 27.80 5.54% 59.81% 0.87 0.77 8.2 -45.50 平煤股份 8.53% 13.47% 61.61% 14.60 5.62% 69.96% 0.72 0.66 2.6 -10.00 阳泉煤业 10.21% -0.08% -13.72% 44.76 5.48% 50.75% 0.72 0.69 6.8 -1.91 大同煤业 15.06% 0.88% 36.04% 13.16 12.04% 58.98% 0.74 0.71 5.0 12.33 平庄能源 -1.95% -3.18% 68.92% 41.40
110、-3.62% 20.67% 3.64 3.59 0.0 -6.12 西山煤电 8.50% 2.12% -5.12% 7.49 6.13% 64.48% 0.66 0.54 4.9 -0.18 兰花科创 6.42% -6.83% -38.66% 9.39 6.66% 57.50% 0.44 0.38 3.3 7.26 山煤国际 16.89% -1.27% 432.80% 18.64 4.20% 75.95% 0.64 0.57 3.3 8.82 靖远煤电 6.99% -0.88% -8.39% 10.26 12.95% 28.54% 2.17 2.06 61.1 -1.14 大有能源 0.13%
111、 -24.91% -88.20% 15.21 0.16% 60.96% 0.92 0.88 0.4 2.17 上海能源 5.95% 11.29% -13.13% 17.06 6.41% 40.35% 0.47 0.39 5.7 2.98 开滦股份 10.59% -1.90% -15.67% 14.17 6.38% 44.95% 1.28 1.15 6.6 5.21 冀中能源 4.46% 1.31% 3.37% 21.68 5.53% 49.57% 1.39 1.32 4.4 39.43 山西焦化 4.68% -8.12% -69.06% 14.76 6.81% 47.20% 0.64 0.58
112、 2.4 -7.00 宝泰隆 1.15% -23.46% -79.32% 1.63 1.86% 36.81% 0.61 0.22 2.8 -2.72 中煤能源 5.93% 24.15% 67.83% 11.35 6.65% 56.93% 0.66 0.56 3.3 118.11 永泰能源 0.59% -5.11% 112.65% 20.75 1.32% 73.07% 0.18 0.16 1.2 -13.82 新集能源 9.13% 5.41% 120.44% 23.81 8.18% 75.58% 0.16 0.14 2.8 0.92 云煤能源 7.44% 6.05% 25.22% 11.72 4
113、.31% 41.93% 1.30 1.11 4.0 0.97 安源煤业 2.22% 10.01% -70.48% 37.67 0.21% 88.75% 0.43 0.41 1.2 -1.38 平均值 7.47% 0.90% -4.34% 18.89 6.82% 53.38% 97.45% 89.21% 8.69 19.72 中位数 8.50% 0.88% -1.41% 15.21 6.41% 52.75% 74.42% 65.77% 4.40 0.97 资料来源:WIND,申万宏源研究 3030 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第30页 共32页 简单金融 成就梦想 表
114、9:煤炭集团 2019 年各指标对比(单位:%,次,倍,亿元) 指标名称 经营指标 偿债指标 营业收入同比增长率 归母净利润同比增长率 存货周转率(次) 销售净利率 资产负债率 流动比率 速动比率 已获利息倍数 净现金流(亿元) 国家能源集团 3.16% 26.71% 11.88 10.04% 58.97% 59% 52% 3.4 -201.17 山东能源集团 5.75% 32.68% 12.98 2.21% 64.93% 72% 54% 3.6 -53.94 陕煤化集团 7.66% 37.50% 14.08 3.90% 69.78% 78% 68% 2.2 117.92 兖矿集团 10.99
115、% 211.03% 8.20 3.13% 68.38% 106% 77% 3.3 -3.49 冀中能源集团 -10.35% -2.32% 17.70 0.35% 82.43% 92% 84% 1.3 -8.26 潞安矿业集团 1.40% 8813.62% 10.43 1.02% 76.66% 64% 50% 1.6 -8.65 大同煤矿集团 7.83% 18.37% 11.93 0.24% 77.16% 90% 81% 1.4 10.71 山西焦煤集团 2.45% 56.82% 7.90 1.91% 73.60% 50% 40% 2.4 88.03 阳泉煤业集团 1.27% 35.07% 8.
116、80 0.15% 76.67% 55% 41% 1.3 -10.87 山西晋城无烟煤矿业集团 0.37% -50.09% 11.94 0.86% 75.80% 62% 55% 1.6 -22.27 河南能源化工集团 5.99% -139.56% 10.66 0.02% 79.97% 37% 29% 1.0 15.50 中国平煤神马能源化工集团 23.48% 32.40% 5.91 0.35% 82.95% 75% 55% 1.3 14.67 中国中煤能源集团 19.02% 296.70% 7.17 4.96% 63.24% 66% 53% 2.7 37.65 晋能集团 2.07% 94.83%
117、 5.65 2.09% 69.94% 49% 35% 1.8 -4.49 开滦集团 9.07% 92.44% 15.03 0.63% 69.75% 84% 72% 1.6 21.27 内蒙古伊泰集团 4.01% 348.42% 13.19 11.42% 59.33% 164% 152% 3.5 36.59 淮北矿业集团 2.65% 14.04% 13.66 3.48% 65.71% 45% 34% 2.8 27.26 山西煤炭进出口集团 2.96% -86.45% 6.15 1.30% 75.50% 80% 60% 1.8 9.70 重庆市能源投资集团 0.91% 72.48% 8.94 0.
118、76% 73.83% 62% 53% 1.3 4.01 安徽省皖北煤电集团 4.23% 20.51% 15.64 0.01% 74.40% 77% 69% 1.4 0.48 徐州矿务集团 7.06% 37.10% 15.23 2.12% 61.03% 108% 97% 3.8 -7.61 贵州盘江投资控股集团 4.82% 36.34% 8.90 3.31% 72.38% 84% 68% 2.7 5.30 陕西榆林能源集团 17.79% 8.40% 18.00 28.21% 44.52% 226% 218% 29.5 -1.82 平均值 5.85% 435.09% 11.30 3.58% 70.
119、30% 0.82 0.70 3.37 2.89 中位数 4.23% 35.07% 11.88 1.91% 72.38% 0.75 0.55 1.84 4.01 资料来源:WIND,申万宏源研究 3131 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第31页 共32页 简单金融 成就梦想 表 10:重点公司盈利预测表(元/股,倍) 代码 简称 2020/7/7 19A 20E 21E 22E 19A 20E 21E 22E 静态 收盘价 EPS EPS EPS EPS P/E P/E P/E P/E PB 601088.SH 中国神华 16.94 2.17 2.15 2.19 2.33
120、 8 8 8 7 1.0 601225.SH 陕西煤业 8.20 1.18 1.10 1.10 1.10 7 7 7 7 1.3 601898.SH 中煤能源 4.22 0.42 0.58 0.59 0.58 10 7 7 7 0.6 000983.SZ 西山煤电 4.41 0.54 0.52 0.52 0.53 8 8 8 8 0.9 601699.SH 潞安环能 6.61 0.80 0.77 0.85 0.91 8 9 8 7 0.8 600740.SH 山西焦化 5.15 0.31 0.42 0.40 0.40 16 12 13 13 1.0 601666.SH 平煤股份 4.72 0.
121、50 0.53 0.49 0.50 10 9 10 9 0.8 000937.SZ 冀中能源 3.45 0.26 0.22 0.25 0.30 14 16 14 12 0.6 600123.SH 兰花科创 5.40 0.58 0.50 0.55 0.65 9 11 10 8 0.6 600348.SH 阳泉煤业 4.89 0.71 0.65 0.74 0.80 7 8 7 6 0.5 600188.SH 兖州煤业 9.61 1.76 1.72 1.74 1.75 5 6 6 5 0.9 601001.SH 大同煤业 5.45 0.54 0.50 0.51 0.51 10 11 11 11 1.
122、3 600997.SH 开滦股份 5.32 0.72 0.70 0.71 0.71 7 8 7 7 0.7 600395.SH 盘江股份 6.09 0.66 0.63 0.62 0.62 9 10 10 10 1.4 601918.SH 新集能源 2.66 0.22 0.20 0.25 0.30 12 13 11 9 1.1 000780.SZ *ST 平能 2.38 -0.08 0.01 -0.03 0.01 - 238 - 238 0.6 600546.SH 山煤国际 13.10 0.59 0.88 1.00 1.24 22 15 13 11 3.9 600508.SH 上海能源 9.02
123、 0.79 0.77 0.80 0.85 11 12 11 11 0.7 002128.SZ 露天煤业 11.03 1.28 1.33 1.31 1.31 9 8 8 8 1.3 600397.SH 安源煤业 2.72 0.02 0.02 0.05 0.04 142 136 52 68 3.4 600971.SH 恒源煤电 5.35 0.94 0.90 1.05 1.05 6 6 5 5 0.7 000723.SZ 美锦能源 6.88 0.23 0.16 0.19 0.20 30 43 36 34 3.5 600985.SH 淮北矿业 9.84 1.68 1.60 1.51 1.55 6 6
124、7 6 1.1 算术平均 17 26 12 22 1.3 资料来源:wind 资讯,申万宏源研究 3232 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第32页 共32页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,
125、取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的, 还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。 机构销售团队联系人 华东 陈陶 华北 李丹 华南 陈左茜 海外 朱凡 股票投资评级说明 证券的投资评级: 以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 买入(Buy) 增持
126、(Outperform) 中性 (Neutral) 减持 (Underperform) :相对强于市场表现20以上; :相对强于市场表现520; :相对市场表现在55之间波动; :相对弱于市场表现5以下。 行业的投资评级: 以报告日后的6个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下: 看好(Overweight) 中性 (Neutral) 看淡 (Underweight) :行业超越整体市场表现; :行业与整体市场表现基本持平; :行业弱于整体市场表现。 我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出
127、证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。 本报告采用的基准指数 :沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司 (以下简称 “本公司” ) 的客户使用。 本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有
128、说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。 本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行
129、承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。