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1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。1 证券研究报告 基础材料基础材料/能源能源 油气高光延续,掘金新兴技术油气高光延续,掘金新兴技术 华泰研究华泰研究 基础化工基础化工 增持增持 (维持维持)石油天然气石油天然气 增持增持 (维持维持)研究员 庄汀洲庄汀洲 SAC No.S0570519040002 SFC No.BQZ933 +(86)10 5679 3939 研究员 张雄张雄 SAC No.S0570523100003 +(86)10 6321 1166 研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 +(86)21 2
2、897 2099 联系人 杨泽鹏杨泽鹏 SAC No.S0570123070267 +(86)755 8249 2388 行业行业走势图走势图 资料来源:Wind,华泰研究 重点推荐重点推荐 股票名称股票名称 股票代码股票代码 目标价目标价 (当地币种当地币种)投资评级投资评级 中国海油 600938 CH 28.88 买入 中国海洋石油 883 HK 22.74 买入 中国石化 600028 CH 7.59 买入 中国石油化工股份 386 HK 5.63 买入 万华化学 600309 CH 125.97 买入 巨化股份 600160 CH 17.28 买入 永和股份 605020 CH 31
3、.92 买入 赛轮轮胎 601058 CH 17.82 买入 桐昆股份 601233 CH 15.47 增持 宝丰能源 600989 CH 17.40 买入 卫星化学 002648 CH 17.20 增持 华鲁恒升 600426 CH 38.92 买入 鲁西化工 000830 CH 15.18 买入 龙佰集团 002601 CH 21.62 增持 金禾实业 002597 CH 23.40 增持 扬农化工 600486 CH 84.60 买入 华恒生物 688639 CH 151.56 买入 资料来源:华泰研究预测 2023年10月31日中国内地 年度策略年度策略 油气产业链景气油气产业链景气或
4、或延续,化工有望逐步复苏,下游掘金新兴技术延续,化工有望逐步复苏,下游掘金新兴技术 23Q3 以来化学原料与制品行业步入被动去库周期,虽 Q4 淡季等因素导致行业整体价差回落至近十年低位,24 年内需在稳增长政策等带动下有望边际改善,叠加行业去库后供给优化,化工有望底部复苏。板块而言,原油长期资本开支不足叠加供给协同,成品油经历供给优化,景气或延续,推荐中国海油(A/H)/中国石化(A/H);大宗化工品供给优化及需求复苏助力,关注格局良好的子行业及国内竞争优势龙头企业估值修复,推荐万华化学/巨化股份/永和股份/赛轮轮胎/桐昆股份/鲁西化工/宝丰能源/卫星化学/华鲁恒升/龙佰集团;成长角度,关注
5、卡脖子领域、碳中和驱动的新技术等,推荐金禾实业/扬农化工/华恒生物。资本开支低潮叠加供给协同,油气及石油制品景气有望延续资本开支低潮叠加供给协同,油气及石油制品景气有望延续 高美元利率等导致的衰退预期压制国际油价短期走势,但供给端 OPEC+协同、地缘冲突扰动等力量仍支撑油价中枢,全球资本开支长期低迷导致的供给压力及 OPEC+减产协同等有望促使原油景气周期延长,天然气进口价下跌而国内终端提价则利好国内天然气产业链整体盈利改善;成品油方面,炼能转型、隐性资源减少等因素导致成品油呈现供应紧张,需求复苏阶段景气有望走高。推荐中国海油(A/H)、中国石化(A/H)。大宗化工关注格局优化的子行业和大宗
6、化工关注格局优化的子行业和龙头企业估值修复龙头企业估值修复机会机会 化学原料与制品行业步入被动去库周期,未来内需边际改善叠加行业供给优化,大宗化工有望底部复苏。由于行业资本开支处于近十年高位,新增产能投放导致部分子行业供需趋势错配,宜优选格局优化的子行业,以及国内具备竞争优势龙头企业全球份额提升和估值修复机会。聚氨酯受益于需求复苏及格局优化,推荐万华化学;制冷剂配额期供给有序化,推荐巨化股份/永和股份;轮胎企业全球份额持续提升,推荐赛轮轮胎;化纤国内外需求回升叠加供给增速趋缓,推荐桐昆股份;同时关注煤化工/气头化工/钛白粉等细分行业龙头,推荐鲁西化工/宝丰能源/卫星化学/华鲁恒升/龙佰集团。新
7、兴技术领域持续新兴技术领域持续受益于受益于下游需求增长及下游需求增长及国产替代国产替代 能源高价和制造成本高企等导致的海外企业竞争力下降给予国内企业更多竞争优势,核心技术突破创新及自主可控成为国内制造业在新时代的首要命题,新材料及精细化工品引领的化工行业转型升级有望助益企业实现业绩持续增长。建议长期重点关注卡脖子领域、特种助剂、制品高端化、碳中和驱动的新技术等,关注合成生物、创新农药、IC 上游材料、卡脖子的新能源材料、代糖、氨基酸等领域,推荐金禾实业、扬农化工、华恒生物。风险提示:原油价格大幅波动;化工品需求不及预期;新增产能释放造成行业竞争加剧;新技术及新材料应用进展不及预期。(21)(1
8、)193959Nov-22Mar-23Jun-23Oct-23(%)基础化工石油天然气沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。2 基础材料基础材料/能源能源 正文目录正文目录 油气高光有望延续,关注格局良好的周期品,掘金新兴技术油气高光有望延续,关注格局良好的周期品,掘金新兴技术.3 油气及石油制品:资本开支低潮及供给协同,景气有望延续油气及石油制品:资本开支低潮及供给协同,景气有望延续.5 油气:原油供给端利好支撑,气价预计低位运行.5 石油制品:成品油需求景气有望延续,供给收缩形成长期利好.8 大宗大宗化工:关注格局优化的子行业和龙头企业估值修复机会化工:关
9、注格局优化的子行业和龙头企业估值修复机会.11 聚氨酯:竞争格局良好,头部企业长期竞争力凸显.11 氟化工:三代制冷剂配额期有望步入景气,含氟精细材料看点丰富.12 煤化工:国内煤化工攻守兼备,关注具备竞争优势的细分领域龙头.13 化纤:国内外需求有望回暖,长丝景气或逐步复苏.14 轮胎:需求良好及成本改善,轮胎企业海外基地有望放量.16 农药:行业库存有望持续去化,转基因种子推广有望助力.17 行业转型升级,化工新材料迎来突破良机行业转型升级,化工新材料迎来突破良机.19 合成生物:助力碳中和,国内企业或具备全球先发优势.19 柔性显示:折叠屏市场空间广阔,相关材料有望受益.21 电子材料:
10、下游需求持续增长,国产替代加速推进.22 新能源材料:下游需求持续增长,关注 POE 国产化进程.24 代糖:全球“减糖化”大势所趋,需求前景持续向好.25 风险提示.30 BX8ZtV9YuY4XjWpYbRbP7NsQoOmOnOlOqRnMeRnNrQaQnMmMwMnOnNMYsOsQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。3 基础材料基础材料/能源能源 油气高光有望延续,关注格局良好的周期品,掘金新兴技术油气高光有望延续,关注格局良好的周期品,掘金新兴技术 化工行业总体需求依赖宏观环境,据国家统计局,国内 PMI 指数 23Q3 以来整体回升,9月约为 50.2
11、,至荣枯线以上,1-9 月国内房屋新开工/竣工/商品房销售面积累计同比增速-23.4%/19.8%/-7.5%,后续伴随国内政策端持续发力,终端需求有望逐步改善。外需方面,阶段性而言欧美等国家和地区的 OECD 综合领先指标仍在相对高位,出口端需求或具备一定韧性。化工行业 CCPI 指数自 23 年初以来中枢有所上移,但受高油价、淡季等抑制,行业整体价差于 23Q4 以来再度寻底,伴随需求端有望改善及供给侧自我调整,格局优化的子行业盈利有望率先改善。图表图表1:国内国内 PMI 指数走势指数走势 图表图表2:地产新开工、竣工和销售等指标增速情况地产新开工、竣工和销售等指标增速情况 资料来源:国
12、家统计局,华泰研究 资料来源:国家统计局,华泰研究 图表图表3:全球主要国家或地区全球主要国家或地区 OECD 综合领先指标综合领先指标走势走势 图表图表4:CCPI-原油价差走势原油价差走势 注:欧洲四国指法国、德国、意大利、英国 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 供给角度,据国家统计局数据,23 年 1-9 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比增速 13.5%,除去 20 年低基数因素导致 21H1 高位,整体处于近 12 年资本开支相对高位,新产能大量投放。21 年以来上市化工企业在建工程投资亦进入新一轮较快增长,截至23Q3 末纳入我们统计范围的 47
13、8 家 A 股化工上市企业(不含“两桶油”)在建工程余额仍有 5767 亿元,同比增长 12%,我们认为 2016 年供给侧改革以来积累了大量盈利的大型化工企业基于一体化战略仍在进行大额资本开支,而全球需求潜在增速及中国化工行业可替代份额已不如 2012 年资本开支高位阶段,中期而言格局恶化的子行业盈利中枢或有下移。3540455055606507-0107-1108-0909-0710-0511-0312-0112-1113-0914-0715-0516-0317-0117-1118-0919-0720-0521-0322-0122-1123-09PMI荣枯线-100%-50%0%50%10
14、0%150%12-0212-0913-0413-1114-0615-0115-0816-0316-1017-0517-1218-0719-0219-0920-0420-1121-0622-0122-0823-03房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比商品房销售面积:累计同比85909510010512-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0521-1222-0723-0223-09欧洲四国美国日本中国020406080001,0002,000
15、3,0004,0005,0006,0007,00013-0614-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-05(美元/桶)CCPI-原油价差CCPI指数原油三地移动平均-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。4 基础材料基础材料/能源能源 图表图表5:化工行业整体固定资产投资完成额累计同比情况化工行业整体固定资产投资完成额累计同比情况 图表图表6:国内化工行业国内化工行业 A股上市公司在建工程变化情况(不含两桶油)股上市公司在建工程变化情况(不含两桶
16、油)资料来源:国家统计局,华泰研究 注:范围为华泰化工团队纳入统计的 478 家化工上市企业(不含两桶油)资料来源:Wind,华泰研究 库存周期角度,23Q3 以来化学原料与制品制造业 PPI 同比增速触底上行,而产成品存货同比-PPI 同比(代表行业库存量变化趋势)仍在下行,我们认为行业或逐步进入被动去库存周期,虽化工品需求和价格短期或仍有承压,但伴随国内地产、消费等领域政策利好支撑,需求边际复苏,叠加行业去库效应及供给端自我调整,有望带来价格价差逐步企稳回升。从估值角度,23 年初以来传统氯碱、氮肥、聚氨酯和涤纶等周期性子行业 PB 估值水平均已处于近 10 年相对底部区间,下游的子行业估
17、值中枢亦回落至较低位,未来伴随行业景气改善,从估值角度,部分子行业亦处于较好的底部配置区域。图表图表7:化学原料与化学制品制造业库存周期位置化学原料与化学制品制造业库存周期位置 图表图表8:化工代表性子行业化工代表性子行业 PB(LF)估值情况估值情况 注:存货额同比-PPI 同比近似于存货量同比,可表征库存周期中的库存水平 资料来源:Wind,华泰研究 注:采用 SW 三级子行业分类 资料来源:Wind,华泰研究 从子行业角度,虽新增产能投放加剧行业竞争,但需求边际改善及产品盈利低谷后行业企业自我调整及产业链去库存,24 年行业景气有望底部复苏,我们认为宜优选三条主线:1)油气及石油制品。全
18、球资本开支长期低迷及产油国协同将导致原油价格高位,天然气进口价格下滑及国内终端提价带动国内天然气产业链盈利改善;海外炼能的削减和国内隐形产能退出,以及经济回暖助力成品油景气延续。原油开发及供气企业、炼油公司有望受益;2)格局优化及国内竞争优势板块龙头企业。伴随产业链库存去化及行业企业自我调整,24年聚氨酯、氟化工等格局较好的领域景气或率先复苏,行业供给格局优化亦将助益;轮胎企业受益于全球份额持续提升;化纤受益于国内外需求回升叠加供给增速趋缓;煤化工、气头化工、钛白粉等有望受益于国内制造成本等优势,全球份额有望提升;3)精细化工及新材料领域具备持续进口替代机会及创新型赛道,关注合成生物、电子材料
19、、新能源材料、特种助剂、制品高端化、碳中和驱动的新技术等投资机会,以及农药、代糖和氨基酸等精细化工品在产业链恢复补库阶段的配置机会。-50%0%50%100%150%10-0110-0911-0512-0112-0913-0514-0114-0915-0516-0116-0917-0518-0118-0919-0520-0120-0921-0522-0122-0923-05石油、煤炭及其他燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业-30%-10%10%30%50%70%90%01,0002,0003,0004,0005,0006,00010Q110Q411Q312Q213Q113Q414
20、Q315Q216Q116Q417Q318Q219Q119Q420Q321Q222Q122Q423Q3(亿元)在建工程(不含两桶油)同比-右轴-20-04-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0413-0414-0415-0416-0417-0418-0419-0420-0421-0422-0423-04(%)PPI同比产成品存货额同比-PPI同比02468101212-0112-0813-0313-1014-0514-1215-0716-0216-0917-0417-1118-0619-0119-0820-0320-1021-0
21、521-1222-0723-0223-09(PB)聚氨酯氮肥电子化学品涤纶农药氯碱膜材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。5 基础材料基础材料/能源能源 油气及石油制品:资本开支低潮及供给协同,景气有望延续油气及石油制品:资本开支低潮及供给协同,景气有望延续 油气:原油供给端利好支撑,气价预计低位运行油气:原油供给端利好支撑,气价预计低位运行 15 年以来全球石油资本开支显著下滑,据 OPEC,22 年伴随油价回升,全球石油资本开支达 3160 亿美元,同比增长 22%,但仍低于 17-18 年水平,尽管非 OPEC 国家石油产量在22 年已达 65.7 百万桶/天
22、,全球占比 65%,但由于 OPEC 的原油净出口量较大,占据全球贸易主体,通过联合俄罗斯等净出口石油的非 OPEC 国,对国际油价具备强大的影响力。2020 年以来 OPEC 持续实行减产计划,执行持续超市场预期,23 年上半年 OPEC-10 超额减产量在 100 万桶/天左右,7-8 月在达到 255 万桶/天的峰值后,虽 9 月回落至 24 万桶/天,但供给端对油价仍形成支撑。我们认为在原油需求见顶预期下,由于资本开支的兑现时间较长,产油国对价格的诉求将超过追求份额,内部协同更易达成。图表图表9:石油上游资本开支持续低位石油上游资本开支持续低位 图表图表10:OPEC 减产量持续超目标
23、减产量持续超目标 资料来源:OPEC,华泰研究 资料来源:IEA,华泰研究 美国作为全球石油最大的生产国,疫情以来产量持续修复,据 EIA 统计,2023 年 10 月 6日美国当周原油(不含天然气凝析液)产量提升至 1320 万桶/天,创下有记录以来的新高。2020 年以来美国原油产量的回升主要依赖于页岩油 DUC(已钻探未完井)的快速消耗,自2020 年 6 月至 2023 年 9 月,DUC 下降 47%至 4681 个,而钻井数在 2022 年底修复至 1048个后再次开始下滑,截止 2023 年 9 月已下降至 865 个,较 2018 年 10 月高点下降 42%,新钻井数量下滑表
24、明长期资本开支的不足,我们预计美国原油产量后续增长乏力。23 年初以来,Brent 期货价格中枢有所回落,尽管下跌趋缓,但在供给支撑下油价仍然呈现弱势,我们认为主要是由于较高的美元利率导致全球经济衰退预期,继而使原油需求预期疲弱所致。图表图表11:美国页岩油美国页岩油 DUC 持续减少持续减少 图表图表12:加息导致的衰退预期抑制油价加息导致的衰退预期抑制油价 资料来源:EIA,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 4550556065707500500600200072009200023E2025E20
25、27E(百万桶/天)(十亿美元)石油上游投资额非OPEC国家产量(右)(1.5)(1.0)(0.5)0.00.51.01.52.02.53.03.54.0055404520-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09百万桶/天OPEC-10超额减产量-右OPEC+19 超额减产量-右OPEC+19目标产量OPEC-10目标产量02,0004,0006,0008,00010,00013-1214-0614-1215
26、-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-06(个)钻井完井DUC0204060801001201401------110%1%2%3%4%5%6%7%美元/桶10年期美债收益率-右布伦特期货结算价 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。6 基础材料基础材料/能源能源 23Q4 以来随着巴以局势升级,国际原油、天然气等大
27、宗商品价格均有所上行,但由于巴以均不是主要产油国,且迄今为止尚未有产油国卷入冲突,原油和天然气价格的上涨幅度均明显低于俄乌冲突升级后的涨幅,表明价格的变动更多反映对未来供给预期的影响。据Wind,截至 2022 年,中东与北非地区占全球原油产量的 37%、天然气产量的 22%,贡献了全球原油出口的 47%、天然气出口的 16%。若巴以冲突蔓延到周边主要产油国,其对全球供应链和贸易的影响可能会明显扩大,可能导致能源供给压力再度上行。图表图表13:中东与北非地区是全球主要的油气生产者中东与北非地区是全球主要的油气生产者 图表图表14:中东与北非地区占全球油气出口的比例较大中东与北非地区占全球油气出
28、口的比例较大 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 2022 年中东地区原油出口占比较高的国家分别是沙特(40.6%)、伊拉克(20.4%)和阿联酋(15%),而伊朗在美国的多轮制裁下占全球原油出口的比例较低,仅为 5%。因此,沙特作为全球最大的原油边际供给国,其是否卷入冲突将是决定巴以局势“影响半径”的关键因素。受益于美国页岩气技术革命以及经济结构转型,美国、欧盟、日本和韩国等发达经济体占中东地区油气出口的比例呈现下降趋势。另一方面,随着新兴市场国家经济相对体量的扩大,新兴市场国家对中东地区油气资源的依赖度上升较快。2002-2022 年,中国占中东地区出口额的比例从
29、8.3%上升至 13.8%,印度从 5.7%上升至 11.8%,地缘冲突扰动亦或成为影响全球原油供给的重要因素。图表图表15:2022 年中东各国原油出口结构年中东各国原油出口结构 图表图表16:中国、印度等新兴市场国家对中东油气资源的依赖度较高中国、印度等新兴市场国家对中东油气资源的依赖度较高 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Haver,华泰研究 据世界银行数据,OPEC 国家财政平衡油价主要介于 65-80 美元/桶。考虑到需求端炼厂开工率仍位于近十年高位,23Q4 供给端的强势有望使布伦特油价处于 90 美元/桶的中枢位置震荡。我们认为我国由于对能源安全的重视,具备持续增量、降本
30、能力的油气开发企业,有望受益于高油价下的景气,盈利持续改善,推荐中国海油(A/H)。0554020002002200420062008200022(%)原油天然气0020032005200720092001720192021(%)原油天然气沙特阿拉伯41%伊拉克20%阿联酋15%科威特10%阿曼5%伊朗5%卡塔尔3%其他1%20032004200520062007200820092000002202
31、0406080100(%)美国欧盟日本韩国中国印度东盟拉美与非洲其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。7 基础材料基础材料/能源能源 图表图表17:油价水平接近油价水平接近 OPEC 国家国家 2023 年财政盈亏平衡油价年财政盈亏平衡油价 图表图表18:天然气国际价格天然气国际价格 2023 年年以来以来显著回落显著回落 资料来源:世界银行,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 天然气方面,2022 年 9 月以来伴随供给压力缓解,全球价格大幅回落。据国家统计局,2022年我国天然气表观消费量 3638 亿立方米,高价致同比下降 2.7%,气源方面,自产 217
32、8亿立方米,同比增长 6.1%,进口管道气 641 亿立方米,同比增长 8.0%,进口 LNG 为 888亿立方米,高价致同比下降 19.6%。海外进口气价下跌(管道气价格跟随油价制定,亦将显著下降)显著有利于中国天然气产业链盈利修复。图表图表19:中国天然气进口气源较多中国天然气进口气源较多(截至(截至 23 年年 9 月末)月末)图表图表20:欧洲天然气库存欧洲天然气库存走势走势 资料来源:国家统计局,海关总署,华泰研究 资料来源:GIE,华泰研究 图表图表21:德国天然气库存德国天然气库存走势走势 图表图表22:德国天然气需求德国天然气需求同比同比下滑收窄下滑收窄 资料来源:GIE,华泰
33、研究 资料来源:Brugel,华泰研究 阿尔及利亚阿塞拜疆巴林伊朗伊拉克哈萨克斯坦科威特利比亚阿曼卡塔尔沙特阿拉伯土库曼斯坦阿联酋0500300350400美元/桶财政盈亏平衡油价外部盈亏平衡油价00070809010018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(美元/百万英热)荷兰TTF基准价LNG国内到岸价德克萨斯天然气现货-右(5,000)(4,000)(3,000)(2,000)(1,
34、000)01,0002,0003,0004,0005,000200000222023(亿立方米)表观消费量产量管道进口LNG进口02004006008001,0001,20001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01(TWh)202320222020030001-0102-0103-0104-0105-0106-0107-0108-0109-0110-0111-0112-01(TWh)2
35、02320222020406080100120140Jan-AVG2023Feb-AVG2023Mar-AVG2023Apr-AVG2023May-AVG2023Jun-AVG2023Jul-AVG2023Aug-AVG2022Oct-AVG2022Dec-AVG(TWh)电力工业家用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。8 基础材料基础材料/能源能源 据 Brugel 统计,2022Q4 德国天然气需求受到显著抑制,而 2023 年以来伴随气价回落,德国天然气消费量同比降幅收窄,23 年 6、7 月消费量 40、37 TWh,同比分别下降 2.8
36、%、3.5%,同比降幅较 1 月 19.9%显著收窄。我们预计在非洲及中东出口气持续放量、全球工业需求走弱、欧洲高库存的情境下,海外现货气价有望维持低位,中国进口气成本有望持续下降(进口管道气价格主要以原油为定价基准)。石油制品:成品油需求景气有望延续,供给收缩形成长期利好石油制品:成品油需求景气有望延续,供给收缩形成长期利好 23 年以来中国成品油炼制及批发整体盈利在经济低迷状态下出现改善,主要依赖于需求端的显著恢复及供给格局的优化。据隆众资讯,2023 年以来中国成品油批发价差整体处于 19年以来高位。需求端而言,23 年伴随疫情缓解,我国机动车交通量较 22 年显著恢复,出行及运输需求好
37、转。供给端,中国主营及独立炼厂开工率整体处于 19 年以来高位水平,考虑到区位劣势炼厂及部分无配额产能的因素,国内炼能富余空间较少。图表图表23:中国成品油批发端价差高位中国成品油批发端价差高位 图表图表24:23 年以来年以来我国我国高速公路机动车交通量明显恢复高速公路机动车交通量明显恢复 资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:公路交调,华泰研究 图表图表25:中国中国普通公路机动车交通量显著恢复普通公路机动车交通量显著恢复 图表图表26:中国炼厂开工率整体高位中国炼厂开工率整体高位 资料来源:公路交调,华泰研究 资料来源:隆众资讯,华泰研究 海外成品油自 2020 年以来处于较高盈利水平
38、,23Q4 以来伴随汽油需求渐淡季以及原油价格显著上行等因素,海外汽油裂解价差有所回落,但仍具备较好的盈利水平,而柴油冬季旺季支撑等因素,裂解价差仍处于 2020 年以来相对高位区间。05001,0001,5002,0002,5003,00019-0619-0919-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-09(元/吨)综合价差汽油价差柴油价差5,00010,00015,00020,00025,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(辆/日)2019年202
39、0年2021年2022年2023年2,0004,0006,0008,00010,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月(辆/日)2019年2020年2021年2022年2023年20%30%40%50%60%70%80%90%100%16-0316-0716-1117-0317-0717-1118-0318-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07独立炼厂主营炼厂 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。9 基础材料基础材料/能源能源
40、 图表图表27:国际汽油裂解价差国际汽油裂解价差走势走势 图表图表28:国际柴油裂解价差国际柴油裂解价差走势走势 资料来源:IEA,华泰研究 资料来源:IEA,华泰研究 我们认为中国成品油供给不足主要由于:1、税务规范化下调和油资源显著减少;2、碳中和下炼厂转型导致成品油产出率下降;3、独立炼厂中的燃料型炼厂进口原油配额下降。21年 6 月,自中国海关对进口的混合芳烃及轻循环油两大调油组分征收消费税以来,由于调油利润的大幅减少,其进口量大幅下滑。图表图表29:中国独立炼厂成品油产出率下行中国独立炼厂成品油产出率下行 图表图表30:中国调油料进口显著减少中国调油料进口显著减少 资料来源:隆众资讯
41、,华泰研究 资料来源:海关总署,华泰研究 同时,碳中和前景下,中国炼厂快速转型一体化,2017 年依赖扩产大量中、重质油裂解及轻油裂解制乙烯装置,导致成品油产出率下降。另外,除民营大炼化之外的独立炼厂进口原油配额自 2020 年以来持续下滑,22 年仅为 8022 万吨,同比减少 23%,由于传统独立炼厂多数为燃料型炼厂,导致国内成品油产出率下降。且考虑到 21 年以来成品油税务规范化的相关举措,及柴油入危废等管理规定,国内违规成品油资源亦有减量,导致国内成品油行业在 23 年以来呈现显著景气。16-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-12
42、20-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0423-08(10)0070(美元/桶)美国海湾汽油裂解价差鹿特丹汽油裂解价差新加坡汽油裂解价差16-1217-0417-0817-1218-0418-0818-1219-0419-0819-1220-0420-0820-1221-0421-0821-1222-0422-0822-1223-0100120(美元/桶)美国海湾柴油裂解价差鹿特丹柴油裂解价差新加坡柴油裂解价差10%15%20%25%30%35%40%45%50%21-0121-032
43、1-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-09主营炼厂汽油产出率独立炼厂汽油产出率主营炼厂柴油产出率独立炼厂柴油产出率050016-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-07(万吨/月)轻循环油混合芳烃 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。10 基础材料基础材料/能源能源 图表图表31:中国独立炼厂原油进口配
44、额持续减少中国独立炼厂原油进口配额持续减少 图表图表32:全球区域性炼油能力过剩(缺口)全球区域性炼油能力过剩(缺口)资料来源:隆众资讯,华泰研究 资料来源:OPEC,华泰研究 在国内 10 亿吨炼能的大顶下,中国原油常减压能力增长已受限,而持续的炼厂转型及非法资源的清退带来行业格局久违的改善,在出行等需求的推动下,成品油景气逆势走强,我们认为在行业格局良性态势下,伴随经济底部修复,成品油炼制及批发环节有望迎来 2 年左右的高盈利时期。展望全球,据 OPEC 报告,23-27 年全球将呈现炼能缺口,其中主要以美国、拉美、欧洲及除中国外的亚洲其他国家为主,23 年预计累计炼能缺口为 277 万桶
45、/天,27 年将下降至144 万桶/天。全球成品油在可能的需求衰退前景下,由于供给端加速退出及转型,或将迎来盈利水平的中枢性改善。基于国内天然气降本及炼油、成品油批发景气,我们推荐中国石化(A/H)。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00020022(万吨)总原油非国营贸易允许配额除民营大炼化及其他独立炼厂的配额20222023E2024E2025E2026E2027E(4)(3)(2)(1)012百万桶/天非洲俄罗斯及里海地区中东中国美国拉丁美洲欧洲其他亚洲全球(右)免责声明和披露以及分析师声明是
46、报告的一部分,请务必一起阅读。11 基础材料基础材料/能源能源 大宗化工:大宗化工:关注格局优化的子行业和龙头企业估值修复机会关注格局优化的子行业和龙头企业估值修复机会 聚氨酯:竞聚氨酯:竞争格局良好,头部企业长期竞争力凸显争格局良好,头部企业长期竞争力凸显 MDI 和 TDI 为聚氨酯产业链的主要品种,据天天化工网,21 年全球 MDI/TDI 需求量同比分别增 6.1%/6.0%至 786/249 万吨,国内需求量同比分别增 5.5%/4%至 268/83 万吨,2015年以来国内外 MDI/TDI 需求量整体保持增长态势,16-21 年全球 MDI/TDI 需求 CAGR 分别约 4%/
47、3%,22 年由于内外需低迷,全球 MDI/TDI 需求承压,而 23-24 年伴随中国经济复苏,叠加 22 年低基数,我们预计 MDI/TDI 需求有望恢复增长。23 年初以来,伴随大厂检修以及需求渐复苏,MDI 和 TDI 价格价差自底部开始回暖,尤其 TDI 方面全球关停/检修/降负装置产能较多,价格处于 2019 年以来的相对高位区间。图表图表33:国内国内 MDI 价格和价差走势价格和价差走势 图表图表34:国内国内 TDI 价格和价差走势价格和价差走势 资料来源:百川盈孚,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 中长期而言,MDI/TDI 生产具备较高技术壁垒,行业企业较为集中,以
48、 MDI 为例,全球产能 CR5 长期维持 85%以上,竞争格局良好,且未来几年新增产能仍主要集中在现有企业,TDI 方面部分小产能将退出,叠加国内龙头企业整合有序推进,竞争格局持续优化。另一方面,我们统计未来几年 MDI/TDI 新增产能主要集中在中国(以万华化学为主),龙头企业依托规模和成本等优势有望具备长期竞争力。图表图表35:全球全球 MDI 产能集中度高产能集中度高 图表图表36:2023 年全球年全球 TDI 产能迎来新一轮收缩产能迎来新一轮收缩 资料来源:天天化工网,百川盈孚,各公司公告及网站,华泰研究 资料来源:天天化工网,百川盈孚,各公司公告及网站,华泰研究 05,00010
49、,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00014-0114-1015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0123-10(元/吨)MDI-纯苯-煤炭价差MDI010,00020,00030,00040,00050,00060,00014-0114-1015-0716-0417-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0423-0123-10(元/吨)TDI-甲苯-煤炭价差TDI80%85%90%95%100%03006009001,2001,500200
50、420052006200720082009200000222023E2024E2025E(万吨)万华化学科思创巴斯夫亨斯迈陶氏东曹三井KARUN匈牙利BCCR5-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0500300350400200420052006200720082009200000222023E2024E2025E(万吨)中国欧洲美洲日韩其他总产能YoY 免责声明和披露以及
51、分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。12 基础材料基础材料/能源能源 氟化工:三代制冷剂配额期有望步入景气,含氟精细材料看点丰富氟化工:三代制冷剂配额期有望步入景气,含氟精细材料看点丰富 2021 年 6 月 17 日,中国政府接受 关于消耗臭氧层物质的蒙特利尔议定书基加利修正案,根据法案,HFCs(氢氟烃)将被纳入管控物质,20-22 年是发展中国家第三代制冷剂生产的基线期,24-28 年产量将被冻结在 20-22 年平均产量的水平,并从 2029 年开始逐步削减。由于国内三代制冷剂 2024 年正式启动配额制,国内制冷剂企业产能扩充基本抢在2022 年底前完成,18-22 年由于企业
52、大幅扩产导致供给压力,主流三代制冷剂(如 R134a、R32 和 R125)价差持续低迷(其中 21 年下半年价格有所回升主要系行业限电和能耗限制影响开工),且R134a和R32价差一度跌入负值。虽22年底之前国内制冷剂产能大幅扩充,但仍集中在龙头企业,23 年以来竞争格局稳固后产品景气已逐步改善,未来伴随下游家电等需求复苏,叠加配额制下供给有序化,行业有望步入景气周期。图表图表37:23 年初以来,主流三代制冷剂价差回暖年初以来,主流三代制冷剂价差回暖 图表图表38:第三代制冷剂(第三代制冷剂(HFCs)退出进程)退出进程 资料来源:百川盈孚,华泰研究 资料来源:蒙特利尔协定书,华泰研究 另
53、一方面,据 CEMAC,2021 年四代制冷剂 R1234yf 价格仍显著高于 R134a 为代表的三代制冷剂,下游使用替代仍需时日,三代制冷剂配额锁定后预计行业将迎来景气拐点。国内制冷剂产业集中度整体较高,且头部企业具备较强的一体化和规模优势,未来有望受益。图表图表39:主要制冷剂企业主要制冷剂企业 R32/R143a/R125 等制冷剂产能分布等制冷剂产能分布 图表图表40:R-1234yf(四代)价格仍显著高于(四代)价格仍显著高于 R134a(三代)(三代)注:统计截至 2022 年末 资料来源:百川盈孚,华泰研究 资料来源:CEMAC,百川盈孚,华泰研究 另一方面,氟化工产业链长且品
54、类丰富,下游精细品领域包括含氟高分子材料(如氟树脂、氟橡胶、氟涂料)、含氟精细化学品(如农药中间体、染料中间体、医药中间体)和氟化盐(如六氟磷酸锂)等,且伴随萤石-氢氟酸-制冷剂-含氟高分子产业链持续向下游延伸,含氟材料的单位价值持续提升。近年来国内企业在新能源材料、含氟聚合物(FEP、PFA)、数据中心冷却液等领域技术不断突破,尤其高端品类国产化替代进程良好,氟化工企业依托产业链配套优势,延伸下游含氟精细材料有望具备一体化优势并提升产品长期竞争力。(10,000)010,00020,00030,00040,00018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-07
55、22-0122-0723-0123-07(元/吨)R32-1.8*二氯甲烷-0.85*AHF价差R134a-1.4*三氯乙烯-0.9*AHF价差R125-1.5*四氯乙烯-0.9*AHF价差0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002272029203372039204472049大部分发达国家大部分发展中国家(含中国)19年削减10%24年削减40%29年削减70%36年削减85%20-22年冻结29年削减10%35年削减30%40年削减50%45年削减80%34年削减80%
56、05540巨化股份东岳化工三美股份永和股份山东华安江苏梅兰东阳光(万吨)R32R134aR125R143aR152aR227R245fa0500202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E(万元/吨)x 10000R1234yfR134a 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。13 基础材料基础材料/能源能源 图表图表41:氟化工产业链简图氟化工产业链简图 图表图表42:从萤石到下游含氟材料的单吨价值量持续提升从萤石到下游含氟材料的单吨价值量持续提升 资料来源:永和股份招股说明书
57、,华泰研究 注:各产品价格采用 21 年均价以及永和股份可转债募集说明书披露数据 资料来源:永和股份招股说明书和可转债募集说明书,百川盈孚,华泰研究 煤化工:国内煤化工攻守兼备,关注具备竞争优势的细分领域龙头煤化工:国内煤化工攻守兼备,关注具备竞争优势的细分领域龙头 煤炭和原油皆可作为原料生产烯烃产品,乙烯和丙烯作为重要的化工原料,进一步影响众多下游化工产品生产。根据我们的测算,21 年中国油头烯烃/内蒙古煤制烯烃年均成本6201/6740 元/吨,对应布伦特原油/鄂尔多斯 5500K 动力煤价格分别为 739 元/吨和 71 美元/桶,由于国际原油价格的大幅上涨,22 年油头烯烃/内蒙古煤制
58、烯烃年均成本 8762/7257元/吨,煤制烯烃成本展现出成本优势。23 年初以来国际油价、国内煤炭价格中枢有所下移,而原油方面考虑 OPEC 减产协同等因素,我们认为 1-2 年内国际油价或维持较高水平,相较而言,受益于自给比例较高等,国内煤炭价格相对可控,煤化工优势有望凸显。图表图表43:烯烃产业链路径图烯烃产业链路径图 图表图表44:油头烯烃与煤制烯烃成本对比油头烯烃与煤制烯烃成本对比 资料来源:宝丰能源招股说明书,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究预测 另一方面,由于 22 年以来终端需求的整体低迷,煤化工行业已经处于景气中底部区域,展望 2023 年有望迎来景气修复,行业属性“攻
59、守兼备”。截至 2023 年 9 月末,根据我们的统计,除尿素外,DMF/乙二醇/环己酮/己二酸/己内酰胺/三聚氰胺/DMC/BDO 等产品单吨利润已经处于 2017 年以来 30%或更低分位数,显示行业景气已基本处于 2017 年以来中底部区域,而煤化工下游需求辐射农业生产、纺织服装、房地产、家具生活用品、新能源材料等多元行业,未来有望随内需修复迎来景气改善。007080萤石AHFR22R32R125R410AHFPPTFEFEPPVDFHFPOPFALiPF6PPVE(万元/吨)x 10000萤石到下游含氟材料价值量持续提升050002,0004
60、,0006,0008,00010,00012,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10(美元/桶或吨)(元/吨)煤制烯烃成本油头烯烃成本布伦特原油-右动力煤(鄂尔多斯5500K)-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。14 基础材料基础材料/能源能源 图表图表45:煤化工代表性产品历史价格区间和当前分位数煤化工代表性产品历史价格区间和当前分位数 图表图表46:煤化工
61、代表性产品历史盈利水平及当前分位数煤化工代表性产品历史盈利水平及当前分位数 注:历史价格区间为 2017.01-2023.09;当前分位数为 2023 年 9 月均价所处的分位数水平 资料来源:Wind,百川盈孚,华泰研究 注:历史区间为 2017.01-2023.09;当前分位数为 2023 年 9 月产品吨净利润水平所处的分位数 资料来源:Wind,华泰研究 化纤:化纤:国内外国内外需求需求有望有望回暖,长丝回暖,长丝景气或逐步复苏景气或逐步复苏 国内纺织服装方面,2023 年以来国内纺服市场需求快速复苏,去库效果显著,库存压力有所缓解。但出口方面,2022 年中国纺织服装主产地疫情逐步好
62、转,在外需稳定的情况下,前期受阻的出口量得到充分释放,但 23 年以来海外服装品牌在经历了快速累库后,库存下降缓慢,进口需求一般,导致国内纺织服装出口承压,2023 年 9 月我国服装和纺织品出口金额分别为 145.6 亿元和 116.4 亿元,同比-8.9%和-3.6%。图表图表47:2018 年至今我国纺织业库存同比走势年至今我国纺织业库存同比走势 图表图表48:中国纺织服装品出口金额中国纺织服装品出口金额 资料来源:国家统计局,Wind,华泰研究 资料来源:中纤网,华泰研究 2021 年下半年至 2022 年,终端销售较弱叠加采购计划提前,海外纺服行业经历了一波快速累库,据美国商务部普查
63、局,美国服装及面料批发商库存和零售库存同比增速均于 22 年6-7 月达到峰值,此后迅速回落。但 23Q3 海外纺服市场需求有所回暖,8 月美国服装及服装配饰店零售额同比+3.6%至 269.91 亿美元,增速较 7 月(+1.7%)有所提升。终端复苏带动下,美国批发商和零售库存压力也逐步得到缓解,8 月服装及服装面料批发商库存同比-15.6%(7 月同比-11.3%)。海外服装品牌看,包括 Nike、Lululemon 和优衣库等在内的国际知名服装品牌,自 22 年四季度存货价值达到峰值后普遍开始去库以缓解较大的库存压力。截止 2023 年 8 月末,NIKE存货价值同比-10.0%至 87
64、.0 亿美元,存货周转天数同比-8 天为 107 天,存货周转率较去年同期小幅改善,伴随终端销售恢复和库存水平持续优化,未来下订单节奏有望恢复正常。0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000合成氨甲醇尿素三聚氰胺DMF醋酸辛醇乙二醇己二酸环己酮己内酰胺PA6DMCBDO(元/吨)最小值波动区间当前分位数-右轴0%20%40%60%80%(5,000)05,00010,00015,00020,000合成氨甲醇尿素三聚氰胺DMF醋酸辛醇乙二醇己二酸环己酮己内酰胺PA6DMCBDO(元/吨)最小值波动区间当前分位数-右轴-4%0%4%8%12
65、%-5%0%5%10%15%20%18-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09产成品存货:纺织服装、服饰业:同比产成品存货:纺织业:同比PPI:纺织服装、服饰业:当月同比(右)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0050060020-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08(亿美元)服装纺织品服装同比-右纺织品同
66、比-右 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。15 基础材料基础材料/能源能源 图表图表49:美国纺服批发商及零售库存同比走势美国纺服批发商及零售库存同比走势 图表图表50:美国服饰及配饰市场逐步回暖美国服饰及配饰市场逐步回暖 资料来源:美国商务部普查局,Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 图表图表51:23 年年 8 月海外服装品牌库存规模同比下滑月海外服装品牌库存规模同比下滑 图表图表52:涤纶长丝价格及价差走势涤纶长丝价格及价差走势 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 23Q2 以来,内需回暖叠加涤纶长丝直接出口量高增,涤纶长丝
67、市场盈利持续改善。据百川盈孚,23 年 1-8 月我国涤纶长丝出口量为 229.6 万吨,同比增长率高达 31.9%,为支撑涤纶长丝市场走高的主要因素。开工率及库存看,今年年初以来,涤纶长丝及下游织机开工率不断攀升,下游高开工带动涤纶长丝去库。图表图表53:涤纶长丝及下游织机开工率有序复苏涤纶长丝及下游织机开工率有序复苏 图表图表54:23 年以来我国涤纶长丝库存持续去化年以来我国涤纶长丝库存持续去化 资料来源:Wind,华泰研究 资料来源:Wind,华泰研究 -40%-20%0%20%40%60%80%100%19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-102
68、1-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07美国:批发商库存:服装及服装面料:同比美国:零售库存:服装及服装面料:同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07(百万美元)美国服装及服装配饰店零售额美国服装及服装配饰店零售额同比
69、-右02,0004,0006,0008,00010,00012,00020-1Q20-2Q20-3Q20-4Q21-1Q21-2Q21-3Q21-4Q22-1Q22-2Q22-3Q22-4Q23-1Q23-2Q23-3Q(百万美元)NikeSkechersLululemonAdidasFASTRETAIL05001,0001,5002,0002,5003,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10(
70、元/吨)(元/吨)涤纶POY价差(右轴)涤纶POY价格PTA价格(华东)MEG价格(华东)02040608010012019-0819-1120-0220-0520-0820-1121-0221-0521-0821-1122-0222-0522-0822-1123-0223-0523-08(%)江浙织机开工率涤纶长丝开工率05540455020-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10(天)FDY库存天数DTY库存天数POY库存天数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅
71、读。16 基础材料基础材料/能源能源 我们认为纺服及化纤行业受需求持续低迷影响,22 年持续下行且处于低迷区域已久,后续伴随着海外纺服库存加速去化,知名服装品牌补库意愿预计增强,叠加国内需求回升以及涤纶行业集中度提升,龙头企业 23 年后扩产节奏放缓,纺服、化纤行业或将迎来景气改善。轮胎:需求良好及成本改善,轮胎企业海外基地有望放量轮胎:需求良好及成本改善,轮胎企业海外基地有望放量 2023 年以来,伴随出行等需求回升,国内乘用车、商用车产量同比回升,带动国内轮胎需求增长,且海外补库存等支撑下,轮胎出口需求亦保持景气。另一方面,海运费、上游原材料橡胶等成本压力缓解亦助力轮胎企业盈利改善。图表图
72、表55:国内乘用车及商用车产量及增速情况国内乘用车及商用车产量及增速情况 图表图表56:国内橡胶轮胎出口金额及增速情况国内橡胶轮胎出口金额及增速情况 资料来源:中汽协,华泰研究 资料来源:海关总署,华泰研究 图表图表57:轮胎主要原材料价格走势轮胎主要原材料价格走势 图表图表58:上海集装箱运价走势上海集装箱运价走势 资料来源:商务部,百川盈孚,隆众化工,华泰研究 资料来源:上海航运交易所,华泰研究 22H1 轮胎上市公司业绩表现较差,22Q3 开始净利润增速恢复至正数,22Q1 毛利率触底有所反弹,主要系原材料价格高位、疫情、海运不畅等多重因素压制。龙头企业展现出较强的抗风险能力,依靠海外产
73、能扩张进行对冲,业绩下滑程度可控。23 年以来,伴随国内外需求有所复苏以及成本端有所缓解,企业毛利率与净利润增速均恢复良好,我们认为国内轮胎行业景气仍处于较好位置。另一方面,国内轮胎行业进入加速洗牌期,龙头领先优势不断拉大。据中国轮胎橡胶工业协会,2022 年 110 家会员单位轮胎产量约占中国轮胎产量 83%,其中前十名企业占总产量近一半。国内轮胎龙头企业依靠海外产能扩张已建立起资本开支-利润-研发-品牌力-资本开支的良性循环,有望扩大领先优势,走向全球广阔市场。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050030015-0115-0615-
74、1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-0820-0120-0620-1121-0421-0922-0222-0722-1223-05(万辆/月)乘用车产量商用车产量乘用车产量同比增速商用车产量同比增速-50%-25%0%25%50%75%051015202517-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-05(亿美元)x 100000000橡胶轮胎当月出口金额同比05,00010,00015,00
75、020,00025,00018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(元/吨)天然橡胶丁苯橡胶顺丁橡胶防老剂RD炭黑01,0002,0003,0004,0005,0006,00018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-07上海集装箱运价指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告
76、的一部分,请务必一起阅读。17 基础材料基础材料/能源能源 图表图表59:中国轮胎企业情况梳理中国轮胎企业情况梳理 2023H1 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2023H1 2022 年年 2021 年年 2020 年年 归母净利润(亿元)归母净利润(亿元)海外公司利润占比海外公司利润占比 玲珑轮胎 5.6 2.9 7.9 22.2 玲珑轮胎 59%251%140%71%赛轮轮胎 10.5 13.3 13.1 14.9 赛轮轮胎 68%84%75%91%三角轮胎 6.1 7.4 6.0 10.6 三角轮胎-通用股份 0.6 0.2 0.1 0.9 通用股份 338%1386%
77、1154%96%贵州轮胎 3.4 4.3 3.7 11.4 贵州轮胎-2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 2022 年年 2021 年年 2020 年年 2019 年年 总产能(万条总产能(万条/年)年)在建工程(亿元)在建工程(亿元)玲珑轮胎 8436 8,206 7,685 7,231 玲珑轮胎 77.0 51.4 16.2 14.0 赛轮轮胎 6367 5,835 4,900 4,590 赛轮轮胎 18.8 14.4 7.7 9.5 三角轮胎 2688 2,688 2,635 2,635 三角轮胎 2.1 3.9 4.2 3.0 通用股份 861 907 83
78、9 658 通用股份 4.3 2.2 11.7 24.0 贵州轮胎 725 718 656 597 贵州轮胎 5.1 7.4 9.1 2.1 注:通用股份及贵州轮胎产能数据公告未披露,为公司 2018-2022 年年报披露产量数据;总产能数据仅包含以条口径汇算的半钢胎、全钢胎 资料来源:Wind,各公司公告,华泰研究 农药:农药:行业库存有望持续去化行业库存有望持续去化,转基因种子推广有望助力,转基因种子推广有望助力 23 年以来,因海外去库存等因素,农药板块价格回落至较低分位,行业景气底部待回暖。但阶段性而言,全球代表性作物品种价格仍处于相对高位,有望支撑农药需求预期。另一方面,以草甘膦为例
79、,23 年以来由于终端去库存等因素,国内草甘膦出口量较 18-22 年同期均处于偏低水平,国内工厂库存亦处于偏高位置,我们预计未来伴随产业链去库存完毕并恢复补库,未来农药品种的需求和价格景气有望逐步回升。图表图表60:美国农药美国农药 PPI、印度农药、印度农药 WPI 和中国农药和中国农药 PPI 走势走势 图表图表61:全球主要作物价格指数全球主要作物价格指数 注:美国农药 PPI 以 03 年 6 月=100;印度农药 WPI 以 13-14 年=100 资料来源:Wind,美国劳工部,印度商工部,国家统计局,华泰研究 注:美国农药 PPI 以 03 年 6 月=100;印度农药 WPI
80、 以 13-14 年=100 资料来源:Wind,美国劳工部,印度商工部,国家统计局,华泰研究 50030035040045015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07中国农药PPI美国农药PPI印度农药WPI00402002200420062008200022玉米小麦大豆棉花大米 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请
81、务必一起阅读。18 基础材料基础材料/能源能源 图表图表62:草甘膦月度出口量情况草甘膦月度出口量情况 图表图表63:草甘膦库存走势草甘膦库存走势 资料来源:百川盈孚,海关总署,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 2023 年 10 月 17 日,农业农村部公示第五届农作物品种审定委员会第四次品种审定会议初审通过的转基因玉米、大豆品种等相关信息。其中 37 个转基因玉米品种、14 个转基因大豆品种通过初审。本次国内首批转基因品种审定正式落地,标志着国内转基因作物商业化推广正式开始。此次通过初审的 37 个转基因玉米品种中有 23 个品种具有耐草甘膦除草剂性状、3 个品种同时具有耐草甘膦、草
82、铵膦除草剂性状,14 个转基因大豆品种均具有耐草甘膦除草剂性状。国内转基因作物的推广亦有望推动草甘膦、草铵膦等农药品种的需求。-80%-40%0%40%80%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00018-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0123-0523-09(吨)出口量同比010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,00017-1118-0318
83、-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1123-0323-07(吨)中国:工厂总库存:草甘膦 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。19 基础材料基础材料/能源能源 行业转型升级,化工新材料迎来突破良机行业转型升级,化工新材料迎来突破良机 合成生物合成生物:助力碳中和,国内企业或具备全球先发优势:助力碳中和,国内企业或具备全球先发优势 生物基材料是利用生物质为原料或经由生物制造得到的材料,包括生物醇、有机酸、烷烃、烯烃等基础生物基化学品和糖工程产品,也包括生物基聚合物、生物基塑料
84、、生物基化学纤维、生物基橡胶、生物基涂料、生物基材料助剂、生物基复合材料及各类生物基材料制得的制品。碳中和背景下,生物基材料因其绿色、环境友好、资源节约等特点,已成为全球各国关注和发展的重要领域,生物基材料也是我国战略性新兴产业之一,被纳入中国制造 2025新材料领域。图表图表64:生物质精炼和利用框架简图生物质精炼和利用框架简图 资料来源:IEA Bioenergy,华泰研究 据 IEA Bioenergy,利用生物基化学品来替代传统石油化工品,二氧化碳减排效果良好,在监测的乙酸、丙烯酸、己内酰胺等 13 种物质中,每吨生物基化学品可减少 1.2-5.2t 的 CO2排放,其中生物基己内酰胺
85、单吨二氧化碳减排量可达到 5.2t。据经合组织(OECD)预计,全球有超过 4 亿美元的化工过程相关产品,在碳中和背景下,预计至 2030 年将至少有 20%的石化产品可由生物基产品替代,而 2019 年替代率不到 5%,未来发展空间较大。图表图表65:部分生物基化工品对部分生物基化工品对 CO2 的减排效果的减排效果 图表图表66:OECD 预计预计 2030 年全球年全球 20%化工品可由生物基产品替代化工品可由生物基产品替代 资料来源:IEA Bioenergy,华泰研究 注:据 OECD 数据,2019 年全球化工过程相关产品市场空间逾 4 万亿美元 资料来源:OECD,华泰研究 01
86、23456乙酸丙烯酸乙酸乙酯乙烯乙醇聚羟基脂肪酸1,3-丙二醇己二酸聚乳酸赖氨酸丁醇琥珀酸己内酰胺生物基化工品CO2的减排效果(单位:吨CO2减排/产品)5%20%0%20%40%60%80%100%120%20192030E石化产品生物基产品 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。20 基础材料基础材料/能源能源 合成生物技术以细胞代谢/酶催化替代传统化工过程,提供了化合物合成的新路径,且通常温度、压力等条件温和,可降低生产成本,若将细胞/酶比作新型催化剂,则过程三要素仍与工业催化类似,即为产物浓度、产物对底物转化率以及时空收率;从原料角度,微生物/酶催化可以 CO2、
87、生物质、工业副产物等为底物,减少化石燃料使用,具备显著的环保和循环经济等优势;从合成产物角度,依托微生物代谢途径有望得到传统化工过程难以合成的产物,且通过遗传、代谢等途径的分析、计算和重新设计,能够预测、编码以及重头合成指导新物质生产的全新 DNA,实现新物质、新基因的创造。图表图表67:合成生物技术优势简图合成生物技术优势简图 资料来源:微生物细胞工厂生产化学品的研究进展-以几种典型小分子和大分子化学品为例(郑煜堃等,2021 年),华泰研究 随着理论研究和底层技术进步,以及合成生物制造企业在过程和工艺设计、新产品研发和生产等方面取得持续进展,全球合成生物领域企业发展迅速。从产业链看,上游包
88、括 DNA设计与合成等底层技术与应用支持企业,如 Agilent、华大基因和蓝晶微生物等;中下游涉及不同应用领域的过程设计、产品研发和生产企业,如医药领域 Sangamo、博雅辑因等,化工领域 Zymergen、凯赛生物等;部分企业则初步具备系统性平台和产品研发等综合能力,如 Twist、蓝晶微生物等。目前来看,合成生物属于全球性新兴领域,国内企业依托自主研发及政策支持,有望在早期即具备一定优势,据 CB Insights 发布的 2020 年全球值得关注的 50 家合成生物学企业,国内企业占据 9 席。图表图表68:合成生物产业链上下游简图及代表性企业合成生物产业链上下游简图及代表性企业 资
89、料来源:Synthetic Biology Journal,全球合成生物行业发展前沿分析(邱伟龙等,2021 年 9 月),从全球专利分析看合成生物学技术发展趋势(陈大明等,2020 年 6 月),Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。21 基础材料基础材料/能源能源 柔性显示:柔性显示:折叠屏市场空间广阔,相关材料折叠屏市场空间广阔,相关材料有望有望受益受益 柔性 OLED 是电子显示行业发展新方向。相较于传统显示技术,柔性显示具有轻薄、可卷曲、可折叠、便携性等多种优点,已成为电子产品乃至汽车、建材、家具等领域显示发展的新方向。据 Omdia,22
90、年全球 OLED 面板市场规模约 433 亿美元,预计 27 年将达到 577亿美元,CAGR 约 5.9%;据 DSCC,22 年全年智能手机 OLED 屏幕出货量 55.87 亿块,其中刚性/柔性/可折叠OLED占比分别31%/66%/3%,柔性OLED已经成为行业主流选择。图表图表69:全球全球 OLED 市场规模及预测市场规模及预测 图表图表70:全球手机面板出货量中柔性及可折叠全球手机面板出货量中柔性及可折叠 OLED 屏占比提升屏占比提升 资料来源:Omdia,华泰研究 资料来源:DSCC,华泰研究 与刚性 OLED 相比,柔性及可折叠需求对 OLED 生产技术及材料提出了更高的要
91、求。其一,传统 OLED 使用的玻璃盖板不具备可折叠性,折叠手机一般采用透明聚酰亚胺薄膜或超薄可弯折玻璃方案;其二,柔性显示要求 TFT 阵列保持稳定,加工中避免过高温度;其三,柔性显示对水氧阻挡结构的可弯折性和稳定性提出高要求,一般选择 TFE 结合面封装方案替代传统的盖板加密封填充物的封装模式;其四,柔性模组各层材料都需要通过 OCA/PSA等黏结起来,OCA 需要满足力学、光学等性能以保证弯折后的正常显示;其五,触控模组现阶段主要以 Metal Mesh 方案替代 ITO。图表图表71:不同类型不同类型 OLED 材料模组层叠图及材料材料模组层叠图及材料 资料来源:新材料在线,华泰研究
92、PI(聚酰亚胺)及透明 PI 是柔性 OLED 显示的核心材料。刚性 OLED 显示中玻璃衬底难以满足弯折需求,PI 材料则在耐高温、耐弯折、高透明度及低热膨胀系数方面具备明显优势,常用作柔性显示屏衬底、柔性显示盖板及柔性触控屏导电材料基膜。受益于柔性 OLED 显示及其他下游需求增长,全球 PI 薄膜市场快速增长,据 Global Market Insights,22 年全球 PI 薄膜市场规模约 24 亿美元,预计至 32 年提升至 45 亿美元,CAGR 约 6.6%。005006002020202120222023E2024E2025E2026E2027E(亿美元
93、)笔记本电脑智能手机电视智能手表其他005006007002020202120222023E(百万片)刚性OLED可折叠OLED柔性OLED 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。22 基础材料基础材料/能源能源 按照直接应用领域划分,PI 薄膜可用于柔性印刷电路(FPC)、电线电缆、压敏胶带等,其中 FPC 在 2022 年的占比超 66%;按照终端应用场景划分,PI 薄膜可用于电子、汽车、航空航天等,其中电子和汽车在 2022 年合计占比超 50%。PI 生产技术壁垒较高,2022 年美日韩等国际头部企业市场份额超过 60%,国内企业积极布局产能
94、扩张。图表图表72:全球全球 PI 薄膜市场薄膜市场规模及预测规模及预测 图表图表73:全球薄膜行业格局(基于全球薄膜行业格局(基于 2022 年产能)年产能)资料来源:Global Market Insights,华泰研究 资料来源:观研天下,PIAM 公司公告,华泰研究 电子材料:下游需求持续增长,国产替代加速推进电子材料:下游需求持续增长,国产替代加速推进 全球半导体下游需求旺盛,企业积极扩产,半导体材料市场规模持续扩大。据 WSTS,22年全球半导体市场销售额同比增 3.2%至 5740 亿元,中国作为全球最大的半导体市场,22年销售额同比-6.3%至 1803 亿美元。未来伴随 5G
95、、人工智能、汽车电子等新兴领域快速发展,全球/中国半导体市场需求有望持续提升,SEMI 预测中国大陆等效 8 寸晶圆产能 2025年有望较 2021 年增加 66%至 574 万片/月,终端行业景气亦有望驱动半导体材料市场快速增长。据 SEMI 数据,22 年全球/中国半导体材料市场规模分别为 727/130 亿美元,同比+9%/+7%,未来有望继续保持较快增长。图表图表74:全球及中国半导体市场销售额及增速全球及中国半导体市场销售额及增速 图表图表75:全球及中国半导体材料市场规模及增速全球及中国半导体材料市场规模及增速 资料来源:WSTS,华泰研究 资料来源:SEMI,华泰研究 半导体材料
96、自给率低,国产化加速推进。半导体材料主要涉及晶圆制造材料及封装材料两大类,据 SEMI 数据,2022 年两者销售额分别增长 10.5%和 6.3%至 447 亿美元和 280 亿美元。晶圆制造材料又分为硅片/光掩模板/电子气体/光刻胶及辅助材料/抛光材料/靶材/工艺化学品等相关材料,2022 年硅、电子气体和光掩模表现出最强劲的增长,而有机衬底则很大程度上推动了封装材料市场的增长。我国半导体材料整体自给率不足 30%,大部分依赖于进口,考虑外部环境日益复杂,半导体材料国产化迫在眉睫。伴随国内半导体材料厂商技术不断提高,国产材料相较于进口性价比优势凸显。在下游半导体厂商对于材料自主可控重视度增
97、强下,国内上游厂商有望把握机遇,加速产品导入与放量进度,迎来快速成长。00222032E(亿美元)PIAM31%钟渊化学13%东丽杜邦10%达迈科技9%杜邦8%瑞华泰7%宇部兴产6%其他16%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022(亿美元)全球销售额中国销售额全球增速中国增速-5%0%5%10%15%20%25%30%0070802001720182
98、0022(十亿美元)全球中国大陆全球增速中国大陆增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。23 基础材料基础材料/能源能源 电子级树脂是制造印制电路板(PCB)中覆铜板的核心材料,据南亚新材招股书,电子树脂在覆铜板中的成本占比达 26%。随着 5G 移动通信技术、汽车电动智能化等领域的发展,特殊覆铜板的占比不断提高,对电子树脂的要求也在不断增加。据 Prismark,2020 年全球特殊覆铜板(包括高频、高速等)占比达 32%,且未来有望继续保持增长,从而带动高频高速覆铜板用特种树脂的成长。图表图表76:中国中国 5G 基站数及渗透率不断提高基站数
99、及渗透率不断提高 图表图表77:全球特殊覆铜板(高频、高速等覆铜板)占比不断增加全球特殊覆铜板(高频、高速等覆铜板)占比不断增加 资料来源:工信部,华泰研究 资料来源:Prismark,华泰研究 基于环氧树脂的覆铜板材料逐渐难以满足高频高速应用需求,因而具有规整分子构型和固化后较少极性基团产生的苯并噁嗪树脂、马来酰亚胺树脂、官能化聚苯醚树脂等新型电子树脂的设计与开发成为最新技术趋势。目前,高端电子树脂产品仍然以日、美、韩、台等几个国家大型公司生产的为主,国内企业正在不断提高技术研发能力并陆续布局产能。图表图表78:高频高速覆铜板用特种树脂高频高速覆铜板用特种树脂分类及海内外供应厂家分类及海内外
100、供应厂家 树脂类型树脂类型 树脂名称树脂名称 主要海外供应厂家主要海外供应厂家 主要国内供应厂家主要国内供应厂家 热塑性 聚四氟乙烯(PTFE)类 杜邦、大金和 Ausiment 等七大公司 四川晨光、山东东岳、浙江巨化 热塑性 碳氢树脂(PCH)类 乙烯基聚合物:日本旭化成、美国Sartomar、德国 TOPAS 环烯烃聚合物(COC):德国 TOPAS 东材科技 热塑性 LCP 液晶高聚物 LCP 树脂:日本宝理、住友化学、东丽 LCP 膜:日本村田、可乐丽 东材科技、金发科技、沃特股份、普利特 热塑性 聚苯醚(PPO/PPE)类 SABIC、旭化成、三菱瓦斯 广东同宇、山东圣泉、东材科技
101、 热固性 双马来酰亚胺(BMI)及多马来酰亚胺化合物 日本大和化成、日本 KI 化学 东材科技、广东同宇、天益化工 热固性 氰酸酯树脂(CE)三菱瓦斯、瑞士 Lonza 天启化学 改性树脂 改性环氧(MEP)类 日本 DIC、韩国 Shina 苏州巨峰(含磷活性酯)、山东圣泉 特种环氧树脂及特种酚醛树脂 联苯酚醛型环氧树脂:日本化药 四甲基联苯环氧树脂:三菱化学 DCPD 类环氧树脂:日本 DI 苯氧基树脂:三菱化学 萘酚型环氧树脂:新日铁 联苯骨架酚树脂:明和化成 含有烯丙基的骨架酚树脂:日本环氧树脂 联苯骨架酚树脂:明和化成 联苯酚醛型环氧树脂:山东圣泉、广东同宇 联苯骨架酚树脂:山东圣泉
102、 资料来源:5G 通讯用高频/高速基板材料的研究进展及华烁的发展规划(第二十届中国覆铜板技术研讨会论文集,陈文求等,2023 年),华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%0500300350200222023H1(万个)5G基站数5G基站渗透率0%20%40%60%80%100%200020FR-4覆铜板纸基、复合基覆铜板特殊覆铜板 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。24 基础材料基础材料/能源能源 新能源材料:下游需求持续增长,关注新能源材料:下游需求持续增长,关注 P
103、OE 国产化进程国产化进程 光伏组件的长期可靠性受组件封装的影响较大,理想的组件封装材料首要性能是与玻璃组件之间的粘合性,其他性能则要求抗渗水性强、耐候性好、使用寿命长、高透明性、足够的机械变形性等。目前光伏组件主要的封装材料为 EVA 胶膜和 POE 胶膜,EVA 胶膜因高透明度、低熔点、易加工等优势,使用最为广泛,但其存在抗渗水性弱、耐候性欠佳及使用寿命较短等问题,近年来 POE 胶膜(含共挤型)等性能更为优异的产品渗透率逐渐提升,据 CPIA,21 年国内透明 EVA 胶膜的使用占比降至 52%左右,预计未来仍会下降,而POE/EPE 等性能更优异的产品预计渗透率将不断提升,至 25 年
104、有望达 25%以上。图表图表79:光伏常规组件和双玻组件构成对比光伏常规组件和双玻组件构成对比 图表图表80:CPIA 对不同类型光伏封装胶膜使用渗透率变化的预测对不同类型光伏封装胶膜使用渗透率变化的预测 资料来源:全球光伏,华泰研究 资料来源:CPIA,华泰研究 据中国化工信息,2021 年全球 POE 消费量约 99 万吨,预计至 2025 年将增长至 160 万吨,CAGR 约为 13%;国内 POE 消费量从 2018 年约 28 万吨提高到 2021 年的 59 万吨,复合增速约 28.2%,预计到 2025 年消费量将达到 111 万吨,CAGR 达 17%,其中光伏领域应用增长或
105、成为主要的驱动力。目前全球 POE 产能仍被陶氏化学、三井化学等国外巨头企业所垄断,2021 年国内仍主要依赖进口,近年来伴随国内企业不断加强 POE 工艺探索及上游-烯烃和茂金属催化剂等的研发,在 POE 及其原料的工艺和催化剂等方面不断取得积极进展,POE 国产化或已来到最佳的窗口期。图表图表81:国内国内 POE 消费量及预测消费量及预测 图表图表82:2021 年年全球全球 POE 产能仍集中在国外化工巨头企业产能仍集中在国外化工巨头企业 资料来源:中国化工信息,华泰研究 资料来源:华经产业研究院,中国化工信息,华泰研究 0%20%40%60%80%100%202020212023E2
106、025E2027E2030E透明EVA白色EVAPOE/EPE03060902025E(万吨)0306090陶氏美国陶氏西班牙陶氏沙特陶氏泰国埃克森美孚美国埃克森美孚新加坡三井化学日本三井化学新加坡LG化学韩国SSNC韩国北欧化工(万吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。25 基础材料基础材料/能源能源 图表图表83:国国内内 POE 现有及未来预计新增产能情况现有及未来预计新增产能情况 产品名称产品名称 企业名称企业名称 22 年年产能(万吨)产能(万吨)企业或项目名称企业或项目名称 新增产能及预计投产时间新增产能及预计投产时间 POE 万华化
107、学 0.1(中试装置)万华化学 40 万吨,规划 24 年一期 20 万吨投产 京博石化 0.065(中试装置)京博石化 规划建设 5 万吨 POE 装置,规划 24 年投产 惠生集团 0.1(中试装置)卫星化学 规划建设 10 万吨-烯烃及 POE,规划 24 年投产 茂名石化 0.1(中试装置)惠生集团 规划建设 30 万吨 POE 装置,规划一期 10 万吨/年于 23 年投产,二期 20 万吨/年 东方盛虹 0.08(中试装置)天津石化 规划建设 10 万吨 POE 装置,规划 24 年投产 茂名石化 规划建设年产 5 万吨 POE 装置,规划 25 年投产 斯尔邦石化 规划建设 30
108、 万吨 POE 装置 荣盛石化浙石化 规划建设 2*20 万吨 POE 装置 诚志股份 规划建设 2*10 万吨 POE 装置 鼎际得 规划建设 2*20 万吨 POE 装置 中石油兰州石化 规划建设 10 万吨 POE 装置 中捷精创新材料 规划建设 10 万吨 POE 装置 中能新材 规划建设 10 万吨 POE 装置 宝丰能源 规划建设 20 万吨 C4 制 1-丁烯装置 中石油大庆石化 规划建设千吨级高端弹性体试验装置 兖矿鲁南化工 规划建设 10 万吨 POE 装置 国外:三井化学计划新增 12 万吨/年产能,规划 25 年投产;SSNC 计划在韩国新增 7 万吨/年产能,规划 24
109、 年投产;LG 化学计划在其韩国工厂新增 10 万吨/年产能,规划 23 年投产;埃克森美孚计划在美国新增 30 万吨/年装置,规划 23 年投产。资料来源:百川盈孚,各公司公告及项目环评报告,华泰研究 代糖:代糖:全球“减糖化”大势所趋全球“减糖化”大势所趋,需求前景持续向好,需求前景持续向好 近年来,健康生活方式深入人心,过多摄入蔗糖所带来的龋齿、肥胖、糖尿病和高胆固醇血症等疾病的患病风险引发关注,“减糖化”逐渐成为全球共识,成为全球食品生产和消费发展的重要趋势。“减糖化”大背景下,能够带来甜味但能量低于蔗糖或不含能量的甜味剂成为主要替代品,市场前景广阔。据世界银行和美国农业部,2022
110、年全球蔗糖消费量约为1.7 亿吨,市场规模约为 724 亿美元,预计 23 年市场规模 922 亿美元,此外据健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021),2020 年全球市场甜味剂(含天然和人工)渗透率仅为10%,未来还有广阔的替代空间。图表图表84:全球蔗糖市场规模(全球蔗糖市场规模(2018-2030E)图表图表85:全球糖和甜味剂市场结构(全球糖和甜味剂市场结构(2020 年)年)资料来源:世界银行,美国农业部,华泰研究 资料来源:健康中国饮料食品减糖行动白皮书(2021),华泰研究 02004006008001,0001,2002002120222023E2024
111、E2025E2026E2027E2028E2029E2030E(亿美元)蔗糖78%果葡糖浆12%人工甜味剂9%其他甜味剂1%免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。26 基础材料基础材料/能源能源 代糖按照来源可分为人工甜味剂、天然甜味剂和糖醇类甜味剂等,目前我国以人工甜味剂为主,包括三氯蔗糖、阿斯巴甜、糖精等。代糖的下游主要应用领域包括无糖软饮、烘焙食品等,其中无糖饮料占比超 50%。近年来随着无糖化、低糖化要求的提高,无糖饮料得到迅速发展。据艾媒咨询,2022 年中国无糖饮料行业市场规模同比增长 15%至 200 亿元。我们预计随着经济复苏,无糖饮料需求的增长有望带动代
112、糖需求增长。图表图表86:中国无糖饮料行业市场规模中国无糖饮料行业市场规模 图表图表87:全球赤藓糖醇需求(全球赤藓糖醇需求(2015-2024E)资料来源:艾媒咨询,华泰研究 资料来源:沙利文,华泰研究 天然甜味剂和人工甜味剂二者在食品工业中起到不同的作用,以满足消费者多样化需求。天然甜味剂更多地满足消费者对于安全和健康的需求,是目前代糖行业产品迭代的主要方向,但天然甜味剂糖度普遍低于蔗糖或与蔗糖差距不大,糖价比偏低,对于食品工业而言单独使用难以满足性价比或成本需求,因此行业主流趋势仍是以高倍人工甜味剂与低倍天然甜味剂复配综合使用。图表图表88:主要甜味剂品种特性介绍主要甜味剂品种特性介绍
113、所属类别所属类别 甜味剂甜味剂 甜度(相较于蔗糖)甜度(相较于蔗糖)卡路里卡路里 口感特性口感特性 对使用量的规定对使用量的规定 不致龋齿不致龋齿 不致腹泻不致腹泻 来源来源 天然甜味剂 山梨糖醇 60%-70%3 清凉感 不受限制 氢化法 木糖醇 1.2 倍 2 微清凉感 不受限制 最佳 微生物发酵法 麦芽糖醇 75%-95%2 柔和 不受限制 微生物发酵法 赤藓糖醇赤藓糖醇 70%-80%0 纯正 不受限制不受限制 微生物发酵法微生物发酵法 甜菊糖 250-450 倍 0 甘草味和薄荷纯味,苦涩味重 受一定限制 植物提取 D-阿洛酮糖阿洛酮糖 70%0 柔和,与蔗糖非常相柔和,与蔗糖非常相
114、似似 不受限制不受限制 微生物发酵法微生物发酵法 人工甜味剂 阿斯巴甜 200 倍 4 纯正 受一定限制,苯丙酮尿症慎用 有机化学合成 安赛蜜 200 倍 4 金属味,苦 受一定限制 有机化学合成 三氯蔗糖三氯蔗糖 600 倍倍 0 较纯正较纯正 受一定限制受一定限制 有机化学合成有机化学合成 资料来源:食糖与代糖的博弈及发展趋势分析,陆婉遥等,2021 年 6 月,艾瑞咨询,华泰研究 0%20%40%60%80%100%120%0050060070080020002120222023E2024E2025E2026E2027E(
115、亿元)市场规模增速0%5%10%15%20%25%30%35%055200192020E2021E2022E2023E2024E(万吨)全球赤藓糖醇需求增速 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。27 基础材料基础材料/能源能源 23 年 7 月,世界卫生组织公布将阿斯巴甜列为 2B 类可能致癌物,综合考虑性价比、口感、安全性等因素,天然甜味剂赤藓糖醇、人工甜味剂三氯蔗糖脱颖而出,近年来行业增速增长较快。同时,我们建议关注以阿洛酮糖为代表的新品种,阿洛酮糖作为新一代天然代糖,除具备性价比高、不升糖、0 热量的特性之外,且具有能有
116、效抑制肥胖和缓解 2 型糖尿病等优势,已于 2019 年被美国 FDA 认可为安全食品(不作为食品添加剂被限制使用量)。2023年 5 月,我国卫健委将“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”列入食品工业用酶制剂新品种,而 D-阿洛酮糖作为新食品原料的申请正在受理中,若能够通过审批,有望驱动代糖进一步发展。传统甜味剂方面,23 年初以来由于行业去库存等因素,三氯蔗糖、安赛蜜等产品及原料价格都处于 2018 年以来较低位。我们认为伴随国内下游需求回暖以及海外去库存接近尾声,未来有望价格和销量均迎来增长,企业的盈利水平亦将逐渐改善。图表图表89:中国中国三氯蔗糖出口量三氯蔗糖出口量 图表图表90:中国中国
117、代糖产品价格处于低位代糖产品价格处于低位 资料来源:海关总署,华泰研究 资料来源:百川盈孚,华泰研究 -40%0%40%80%120%160%200%04008001,2001,6002,00017-0118-0119-0120-0121-0122-0123-01(吨)出口量同比增速0018-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07(万元/吨)三氯蔗糖安赛蜜 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。28 基础材料基础材料/能源能源 图表图表9191:重点重点推荐推荐公司一览表公司
118、一览表 收盘价收盘价 目标价目标价 市值市值(百万百万)EPS(元元)PE(倍倍)股票名称股票名称 股票代码股票代码 投资评级投资评级(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)(当地币种当地币种)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 中国海油 600938 CH 买入 19.52 28.88 928,503 2.98 2.78 3.32 3.69 6.55 7.02 5.88 5.29 中国海洋石油 883 HK 买入 12.86 22.74 611,709 2.98 2.78 3.32 3.69 3.96 4.25 3.56 3.20 中国
119、石化 600028 CH 买入 5.39 7.59 646,065 0.55 0.60 0.69 0.75 9.80 8.98 7.81 7.19 中国石油化工股份 386 HK 买入 4.04 5.63 484,249 0.55 0.60 0.69 0.75 6.74 6.18 5.37 4.94 万华化学 600309 CH 买入 88.63 125.97 278,276 5.17 5.58 7.41 8.28 17.14 15.88 11.96 10.70 巨化股份 600160 CH 买入 15.01 17.28 40,523 0.88 0.45 0.96 1.29 17.06 33.
120、36 15.64 11.64 永和股份 605020 CH 买入 23.64 31.92 8,965 0.79 0.63 1.68 2.56 29.92 37.52 14.07 9.23 赛轮轮胎 601058 CH 买入 11.40 17.82 35,569 0.43 0.90 0.99 1.08 26.51 12.67 11.52 10.56 桐昆股份 601233 CH 增持 14.40 15.47 34,720 0.05 0.65 1.19 1.59 288.00 22.15 12.10 9.06 宝丰能源 600989 CH 买入 14.25 17.40 104,500 0.86 0
121、.77 1.16 1.73 16.57 18.51 12.28 8.24 卫星化学 002648 CH 增持 16.34 17.20 55,044 0.91 1.42 1.81 2.19 17.96 11.51 9.03 7.46 华鲁恒升 600426 CH 买入 32.07 38.92 68,095 2.96 2.04 2.78 3.27 10.83 15.72 11.54 9.81 鲁西化工 000830 CH 买入 11.33 15.18 21,714 1.65 0.60 1.38 1.89 6.87 18.88 8.21 5.99 龙佰集团 002601 CH 增持 18.78 21
122、.62 44,815 1.43 1.29 1.88 2.35 13.13 14.56 9.99 7.99 金禾实业 002597 CH 增持 21.76 23.40 12,216 3.02 1.36 1.80 2.33 7.21 16.00 12.09 9.34 扬农化工 600486 CH 买入 67.00 84.60 27,227 4.42 3.93 4.70 6.16 15.16 17.05 14.26 10.88 华恒生物 688639 CH 买入 100.30 151.56 15,801 2.03 2.87 4.21 5.35 49.41 34.95 23.82 18.75 注:数据
123、截至 2023 年 10 月 30 日 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 图表图表92:重点推荐公司最新重点推荐公司最新观点观点 股票名称股票名称 最新观点最新观点 中国海油中国海油(600938 CH)中国海洋石油中国海洋石油(883 HK)23Q3 归母净利同比归母净利同比-8%/环比环比+7%,维持,维持 A/H 股股“买入买入”评级评级 中国海油于 10 月 24 日发布三季报,公司前三季度实现营收 3068 亿元,yoy-1.4%,实现归母净利 976.5 亿元(扣非后 957 亿元),yoy-10%(扣非后-11%)。其中 Q3 营收 1147.5 亿元,yoy+5.5%
124、,归母净利 338.8 亿元(扣非 333.8 亿元),yoy-8%/qoq+7%(扣非 yoy-8%)。我们预计公司23-25 年归母净利润 1321/1579/1753 亿元,对应 EPS 为 2.78/3.32/3.69 元(基于港币汇率 0.92,分别为 3.02/3.61/4.01 港元),结合 A/H 股可比公司估值(Wind、Bloomberg 一致预期 24 年平均 8.7/6.3 倍 PE),给予公司 24 年 A/H 分别 8.7/6.3 倍 PE,目标价 28.88 元/22.74 港元,维持“买入”评级。风险提示:国际油价波动风险;新项目投产进度不达预期风险。报告发布日
125、期:2023 年 10 月 25 日 点击下载全文:中国海油点击下载全文:中国海油(883 HK,买入买入;600938 CH,买入买入):Q3 净利环比增长,产量稳步提升净利环比增长,产量稳步提升 中国石化中国石化(600028 CH)中国石油化工股中国石油化工股份份(386 HK)23Q3 归母净利同比归母净利同比+34%/环比环比+19%,维持,维持 A/H 股股“买入买入”评级评级 中国石化 10 月 26 日发布三季报,前三季度实现营收 24699 亿元,yoy+1%,实现归母净利 530 亿元(扣非后 503 亿元),yoy-7%(扣非 yoy-10%)。其中 Q3 营收 8763
126、 亿元,yoy+4%,实现归母净利 179 亿元,yoy+34%/qoq+19%。我们预计公司 23-25 年归母净利润 717/821/893 亿元,对应 EPS为 0.60/0.69/0.75 元(基于港币汇率 0.92,对应 0.65/0.75/0.82 港元),结合 A/H 股可比公司 Wind、Bloomberg 一致预期 24 年 9.5x/6.5xPE,考虑公司氢能及新材料领域转型升级,给予 24 年 11.0 x/7.5xPE,对应 A/H 股目标价 7.59 元/5.63 港元,均维持“买入”评级。风险提示:国际油价波动风险;石化行业竞争格局恶化风险。报告发布日期:2023
127、年 10 月 26 日 点击下载全文:中国石化点击下载全文:中国石化(386 HK,买入买入;600028 CH,买入买入):Q3 净利同环比改善,持续价值重估净利同环比改善,持续价值重估 万华化学万华化学(600309 CH)前三季归母净利同比前三季归母净利同比-7%、Q3 同比同比+28%/环比环比-8%,维持,维持“买入买入”评级评级 公司 10 月 13 日发布三季报,前三季度营收 1326 亿元,yoy+1.6%,归母净利 127 亿元(扣非 124 亿元),yoy-7%(扣非 yoy-7%);其中 Q3 营收449亿元,yoy+8.8%/qoq-2%,归母净利41亿元,yoy+28
128、%/qoq-8%。我们预计公司23-25年归母净利175/233/260亿元,对应EPS为5.58/7.41/8.28元,结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 17xPE,给予公司 24 年 17xPE,目标价 125.97 元,维持“买入”评级。风险提示:下游需求不及预期;新项目进度不及预期;原材料价格波动。报告发布日期:2023 年 10 月 15 日 点击下载全文:万华化学点击下载全文:万华化学(600309 CH,买入买入):Q3 盈利环比略降,新盈利环比略降,新项目投产在即项目投产在即 巨化股份巨化股份(600160 CH)前三季归母净利同比前三季归母净利同比-56%、Q3
129、 同比同比-66%/环比环比-24%,维持,维持“买入买入”评级评级 公司 10 月 26 日发布三季报,前三季度营收 160 亿元,yoy-2%,归母净利 7.5 亿元,yoy-56%;Q3 营收 59 亿元,yoy+0.8%,归母净利 2.6 亿元,yoy-66%/qoq-24%。考虑制冷剂、石化材料等景气仍偏弱,我们下调板块毛利率等假设,预计公司 23-25 年归母净利润预 12.3/25.9/34.7 亿元(前值20.6/32.6/40.5 亿元),对应 EPS 为 0.45/0.96/1.29 元,结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 15xPE,考虑公司氟化工行业龙头地位
130、巩固,给予公司 24 年 18xPE,目标价 17.28 元,维持“买入”评级。风险提示:下游需求持续低迷风险,新项目投产进度不达预期风险。报告发布日期:2023 年 10 月 26 日 点击下载全文:巨化股份点击下载全文:巨化股份(600160 CH,买入买入):Q3 盈利承压,制冷剂景气回暖盈利承压,制冷剂景气回暖 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。29 基础材料基础材料/能源能源 股票名称股票名称 最新观点最新观点 永和股份永和股份(605020 CH)前三季归母净利同比前三季归母净利同比-29%、Q3 同比同比-43%/环比环比-36%,维持,维持“买入买入”
131、评级评级 公司于 10 月 27 日发布三季报,23 年前三季度实现营收 32.29 亿元(yoy+18.69%),归母净利 1.62 亿元(yoy-28.86%),扣非净利 1.51 亿元(yoy-24.29%)。其中 Q3 实现营收 11.49 亿元(yoy+20.37%,qoq+0.73%),归母净利 0.52 亿元(yoy-42.58%,qoq-35.62%)。考虑制冷剂和含氟高分子景气仍偏弱,我们下调产品价格和毛利率等假设,预计公司 23-25 年归母净利 2.4/6.4/9.7 亿元(前值 4.2/7.5/11.4 亿元),对应EPS0.63/1.68/2.56 元,结合可比公司
132、24 年 Wind 一致预期平均 19xPE,给予公司 24 年 19xPE,目标价 31.92 元,维持“买入”评级。风险提示:制冷剂行业政策变化;下游需求不及预期;新项目进度不及预期。报告发布日期:2023 年 10 月 27 日 点击下载全文:永和股份点击下载全文:永和股份(605020 CH,买入买入):Q3 盈利承压,新项目助力成长盈利承压,新项目助力成长 赛轮轮胎赛轮轮胎(601058 CH)Q3 归母净利归母净利 9.8 亿元、连续两个季度创新高,维持亿元、连续两个季度创新高,维持“买入买入”评级评级 公司 10 月 29 日发布三季报,实现营收 190 亿元,同比+14%,归母
133、净利 20.3 亿元(扣非 21.0 亿元),同比+90%(扣非 yoy+94%)。Q3 单季营收 74 亿元,同比+19%/环比+18%,归母净利 9.8 亿元,同比+180%/环比+42%。我们预计公司 23-25 年归母净利预期至 28.0/30.9/33.8 亿元,对应EPS 为 0.90/0.99/1.08 元,结合可比公司估值水平(Wind 一致预期 24 年平均 13xPE),考虑公司海外布局优势,给予公司 24 年 18xPE,目标价17.82 元,维持“买入”评级。风险提示:国际贸易壁垒增加;原材料价格大幅波动;新项目投产不及预期。报告发布日期:2023 年 10 月 29
134、日 点击下载全文:赛轮轮胎点击下载全文:赛轮轮胎(601058 CH,买入买入):单季净利新高,加码柬埔寨产能布局单季净利新高,加码柬埔寨产能布局 桐昆股份桐昆股份(601233 CH)23Q3 归母净利同比扭亏归母净利同比扭亏 11.6 亿元亿元/环比环比+34%,维持,维持“增持增持”评级评级 桐昆股份于 10 月 27 日发布三季报,前三季度实现营收 617.4 亿元,同比+31%,实现归母净利 9.0 亿元(扣非 7.2 亿元),同比-53%(扣非-62%)。其中 Q3 单季实现营收 248.5 亿元,同比+43%/环比+18%,实现归母净利 8.0 亿元,同比扭亏 11.6 亿元/环
135、比+34%。我们预计公司 23-25 年归母净利润 15.6/28.7/38.4 亿元,对应 EPS 为 0.65/1.19/1.59 元,结合可比公司估值(Wind 一致预期 24 年平均 12xPE),考虑公司聚酯产业链一体化优势巩固,给予公司 24 年 13xPE,对应目标价 15.47 元,维持“增持”评级。风险提示:下游需求持续低迷风险;新项目投产不及预期风险。报告发布日期:2023 年 10 月 28 日 点击下载全文:桐昆股份点击下载全文:桐昆股份(601233 CH,增持增持):Q3 盈利显著改善,静待下游复苏盈利显著改善,静待下游复苏 宝丰能源宝丰能源(600989 CH)前
136、三季归母净利同比前三季归母净利同比-28%、Q3 同比同比+20%/环比环比+52%,维持,维持“买入买入”评级评级 公司 10 月 27 日发布三季报,前三季度营收 204 亿元,yoy-5%,归母净利 39 亿元,yoy-28%;Q3 营收 73 亿元,yoy+3%,归母净利 16.3 亿元,yoy+20%/qoq+52%。我们预计公司23-25年归母净利56/85/127亿元,对应EPS为0.77/1.16/1.73元,结合可比公司24年Wind一致预期平均13xPE,考虑公司成本优势和竞争力突出,给予公司 24 年 15xPE,目标价 17.40 元,维持“买入”评级。风险提示:原料价
137、格大幅波动;新项目达产不及预期;下游需求不及预期。报告发布日期:2023 年 10 月 27 日 点击下载全文:宝丰能源点击下载全文:宝丰能源(600989 CH,买入买入):Q3 净利同环比改善,增量兑现成长性净利同环比改善,增量兑现成长性 卫星化学卫星化学(002648 CH)前三季归母净利前三季归母净利 yoy+11%、Q3yoy+525%/qoq+37%,维持,维持“增持增持”评级评级 公司 10 月 24 日发布三季报,前三季度营收 309 亿元,yoy+11%,归母净利 33.9 亿元,yoy+11%;Q3 营收 108.7 亿元,yoy+21%,归母净利 15.5亿元,yoy+5
138、25%/qoq+37%。我们预计公司 23-25 年归母净利 48/61/74 亿元,对应 EPS1.42/1.81/2.19 元,结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均9xPE,考虑公司新项目成长性,给予公司 24 年 9.5xPE,目标价 17.20 元,维持“增持”评级。风险提示:新建项目进展不及预期风险;下游需求增长不及预期风险。报告发布日期:2023 年 10 月 24 日 点击下载全文:卫星化学点击下载全文:卫星化学(002648 CH,增持增持):Q3 净利同环比高增,新项目稳步推进净利同环比高增,新项目稳步推进 华鲁恒升华鲁恒升(600426 CH)前三季归母净利同比前
139、三季归母净利同比-47%、Q3 同比同比+19%/环比环比+31%,维持,维持“买入买入”评级评级 公司 10 月 26 日发布三季报,前三季度营收 193 亿元,yoy-16%,归母净利 29.3 亿元,yoy-47%;Q3 营收 70 亿元,yoy+8%,归母净利 12.2 亿元,yoy+19%/qoq+31%。我们预计公司 23-25 年归母净利 43/59/69 亿元,对应 EPS 为 2.04/2.78/3.27 元,结合可比公司 24 年Wind 一致预期平均 10 xPE,考虑公司煤化工成本优势、新项目成长性以及未来高附加值产品提升竞争力,给予公司 24 年 14xPE,目标价
140、38.92 元,维持“买入”评级。风险提示:原料价格大幅波动;新项目达产不及预期;下游需求不及预期。报告发布日期:2023 年 10 月 27 日 点击下载全文:华鲁恒升点击下载全文:华鲁恒升(600426 CH,买入买入):Q3 净利同环比改善,新项目有序推进净利同环比改善,新项目有序推进 鲁西化工鲁西化工(000830 CH)前三季度归母净利同比前三季度归母净利同比-84%、Q3 同比同比-18%/环比扭亏,维持环比扭亏,维持“买入买入”评级评级 公司于 10 月 27 日发布三季报,前三季度实现营收 179 亿元,同比-24%,归母净利 5.1 亿元(扣非后 5.5 亿元),同比-84%
141、(扣非后同比-82%),其中 Q3 实现营收 64 亿元,同比-7%,归母净利 3.1 亿元(扣非 3.8 亿元),同比-18%/环比扭亏(扣非后 yoy+5%)。考虑当前 PC、尼龙 6 等产品景气仍偏弱,我们下调产品价格和毛利率等预测,预计公司 23-25 年归母净利 11.5/26.5/36.3 亿元(前值 16/33/44 亿元),对应 EPS 为 0.60/1.38/1.89元。结合可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 10 倍,考虑新项目成长性,给予公司 24 年 11xPE,目标价 15.18 元,维持“买入”评级。风险提示:下游需求不及预期;新项目进度不及预期;
142、原材料价格大幅波动。报告发布日期:2023 年 10 月 28 日 点击下载全文:鲁西化工点击下载全文:鲁西化工(000830 CH,买入买入):Q3 净利环比改善,静待下游复苏净利环比改善,静待下游复苏 龙佰集团龙佰集团(002601 CH)前三季归母净利同比前三季归母净利同比-33%、Q3 同比同比-3%/环比环比+29%,维持,维持“增持增持”评级评级 公司 10 月 13 日发布三季报,前三季度营收 203 亿元,yoy+12%,归母净利 21.4 亿元,yoy-33%;Q3 营收 70 亿元,yoy+24.5%/qoq+12%,归母净利 8.8 亿元,yoy-3%/qoq+29%。我
143、们预计公司 23-25 年归母净利 31/45/56 亿元,对应 EPS1.29/1.88/2.35 元,可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 9xPE,考虑公司钛白粉领域龙头地位,给予公司 24 年 11.5xPE,目标价 21.62 元,维持“增持”评级。风险提示:下游需求持续低迷风险,新项目投产进度不达预期风险。报告发布日期:2023 年 10 月 15 日 点击下载全文:龙佰集团点击下载全文:龙佰集团(002601 CH,增持增持):Q3 盈利环比改善,钛产业链优势巩固盈利环比改善,钛产业链优势巩固 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。30 基础材料基础材
144、料/能源能源 股票名称股票名称 最新观点最新观点 金禾实业金禾实业(002597 CH)23 年前三季度归母净利年前三季度归母净利 5.6 亿元,维持亿元,维持“增持增持”评级评级 金禾实业于 10 月 30 日发布三季报,2023 年前三季度实现营收 40.9 亿元(yoy-26%),归母净利 5.6 亿元(yoy-58%),扣非净利 4.8 亿元(yoy-64%)。其中 Q3 实现营收 14.2 亿元(yoy-26%,qoq+10%),归母净利 1.6 亿元(yoy-67%,qoq+1%)。我们预计公司 2023-2025 年归母净利分别为7.62/10.11/13.05 亿元,对应 EP
145、S 为 1.36/1.80/2.33 元。可比公司 24 年 Wind 一致预期 PE 均值为 12 倍,考虑公司工艺技术优势以及产业链协同优势,给予公司 24 年 13 倍 PE,目标价 23.40 元,维持“增持”评级。风险提示:代糖需求持续低迷风险,原材料大幅波动风险。报告发布日期:2023 年 10 月 30 日 点击下载全文:金禾实业点击下载全文:金禾实业(002597 CH,增持增持):Q3 盈利环比基本持平,需求有望复苏盈利环比基本持平,需求有望复苏 扬农化工扬农化工(600486 CH)前三季归母净利同比前三季归母净利同比-17%、Q3 同比同比+91%/环比环比-36%,维持
146、,维持“买入买入”评级评级 公司于 10 月 23 日发布三季报,前三季度实现营收 92.7 亿元,yoy-29%,归母净利润 13.6 亿元(扣非后 13.0 亿元),yoy-17%(扣非后 yoy-28%);单三季度实现营收 22.1 亿元,yoy-38%,归母净利润 2.4 亿元(扣非后 2.2 元),yoy+91%/qoq-36%(扣非后 yoy+2%)。我们预计公司 23-25 年归母净利为 16/19/25 亿元,对应 EPS 为 3.93/4.70/6.16 元,结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 15xPE,考虑公司新项目成长性强,给予 24 年18xPE,对应目标
147、价 84.60 元,维持“买入”评级。风险提示:原材料价格波动风险;原料供应不稳定风险;新项目达产不及预期;下游需求不及预期。报告发布日期:2023 年 10 月 23 日 点击下载全文:扬农化工点击下载全文:扬农化工(600486 CH,买入买入):Q3 净利同比增长,新项目助力成长净利同比增长,新项目助力成长 华恒生物华恒生物(688639 CH)前三季归母净利同比前三季归母净利同比+47%、Q3 同比同比+46%/环比环比+17%,维持,维持“买入买入”评级评级 公司 10 月 25 日发布三季报,前三季度营收 13.6 亿元,yoy+39%,归母净利 3.2 亿元,yoy+47%;Q3
148、 营收 5.1 亿元,yoy+45%/qoq+14%,归母净利 1.3 亿元,yoy+46%/qoq+17%。我们预计公司 23-25 年归母净利 4.5/6.6/8.4 亿元,对应 EPS 为 2.87/4.21/5.35 元,结合可比公司 24 年 Wind 一致预期平均 27xPE,考虑公司新项目成长性及小品种氨基酸领域领先优势,给予 24 年 36xPE,目标价 151.56 元,维持“买入”评级。风险提示:新建项目进展不及预期风险;核心技术流失风险。报告发布日期:2023 年 10 月 25 日 点击下载全文:华恒生物点击下载全文:华恒生物(688639 CH,买入买入):Q3 净利
149、新高,新项目步入兑现期净利新高,新项目步入兑现期 资料来源:Bloomberg,华泰研究预测 风险提示风险提示 原油价格原油价格大幅波动大幅波动:俄乌冲突、巴以冲突等是国际油气价格大幅波动的重要影响因素,若未来地缘紧张局势延续或发生较大变化,将对全球能源的供应及能源价格造成较大影响。而油价作为大宗化学品定价的锚定,其价格波动将影响化工品价格。化工品需求不及预期:化工品需求不及预期:高油气价格、高通胀及美联储加息等影响下,化工品终端需求承压,若未来全球化工品的需求改善较少,化工品价格和行业企业的盈利水平均将受到影响。新增产能释放造成行业竞争加剧:新增产能释放造成行业竞争加剧:22 年以来化工行业
150、固定资产投资虽有放缓但同比仍在增长,在建工程余额亦处于近十年高位水平,伴随行业新增产能持续释放,若未来需求端持续低迷或复苏阶段需求改善不及预期,行业竞争格局或因新产能的增加有所恶化,行业企业盈利水平亦或难有显著改善。新技术及新材料应用进展不及预期:新技术及新材料应用进展不及预期:化工新材料和精细化工品技术壁垒较高、且部分属于国产替代率较低的品种,若未来行业企业投资进度放缓、新技术突破较慢,或者出现新的替代技术导致现有技术遭到淘汰,将对相关企业的盈利造成不利影响。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。31 基础材料基础材料/能源能源 图表图表93:报告提及公司列表报告提及公
151、司列表 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 公司公司 代码代码 日本东曹 4042JP 巨化股份 600160 CH 博雅辑因 未上市 天津石化 未上市 宝丰能源 600989 CH 巴斯夫 BAS GR 东岳集团 0189 HK Sangamo 未上市 斯尔邦石化 未上市 裕龙炼化 未上市 陶氏化学 DOW US 三美股份 603379 CH Ionis IONS US 卫星化学 002648 CH 东方盛虹 000301 CH 甘肃银光 未上市 山东华安 未上市 Pivot Bio 未上市 华鲁恒升 600426 CH 古雷石化 未上市 巨力化工
152、 未上市 永和股份 605020 CH Calysta 未上市 广西华谊能源 未上市 延长榆林 未上市 MCNS 未上市 东阳光 600673 CH Mars 未上市 联泓新科 003022 CH 浙石化 未上市 NPU 未上市 恒力石化 600346 CH 爱普香料 未上市 京博石化 未上市 燕山石化 未上市 科思创 1COV GR 万华化学 600309 CH 壹石通 688733 CH 惠生集团 未上市 扬子巴斯夫 未上市 韩华 未上市 Amyris AMRS US 华为 未上市 茂名石化 未上市 扬子石化 未上市 Sadara 未上市 Ginkgo DNA US 微软 MSFT US
153、日本东丽 3402 JP 中化泉州 未上市 沧州大化 600230 CH Zymergen ZY US Cinder Bio 未上市 Zoltel 未上市 新疆天利高新 未上市 吉林化纤 000420 CH Precigen PGEN US 华大基因 300676 CH SGL SGL GR 中科炼化 未上市 赫氏 未上市 Codexis CDXS US 西格里 未上市 MCCFC 未上市 宁波台塑 未上市 索尔维 SOLB BR Genomatica 未上市 日本帝人 3401 JP 吉林碳谷 836077 CH 北京华美 未上市 中简科技 300777 CH 凯赛生物 688065 CH
154、韩国晓星 未上市 中复神鹰 未上市 北有机 未上市 三菱 未上市 蓝晶微生物 未上市 资料来源:Bloomberg,Wind,华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。32 基础材料基础材料/能源能源 免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人,庄汀洲、张雄、王帅,兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见;彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格,以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料
155、是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制,但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期,华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来,未来回报并不能得到保证,并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投
156、资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员,其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正,但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况,并完整理解和使用本报告内容,不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口
157、头承诺均为无效。除非另行说明,本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现,过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现,分析中所做的预测可能是基于相应的假设,任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内,与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下,华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场
158、评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员,也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可,任何机构或个人不得以翻版、复
159、制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并需在使用前获取独立的法律意见,以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求,同时注明出处为“华泰证券研究所”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股(香港)有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股(香港)有限公司受香港证券及期货事务
160、监察委员会监管,是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股(香港)有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。33 基础材料基础材料/能源能源 香港香港-重要监管披露重要监管披露 华泰金融控股(香港)有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。中国海油(600938 CH)、中国海洋石油(883 HK)、赛轮轮胎(601058 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。中国
161、石油化工股份(386 HK)、中国石化(600028 CH):华泰金融控股(香港)有限公司、其子公司和/或其关联公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。有关重要的披露信息,请参华泰金融控股(香港)有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券(美国)有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券(美国)有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局(FINRA)的注册会员。对于其在美国分发的研究报告,华泰证券(美国)有限公司根据1934 年证
162、券交易法(修订版)第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释,对本研究报告内容负责。华泰证券(美国)有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管(FINRA)分析师的注册资格,可能不属于华泰证券(美国)有限公司的关联人员,因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券(美国)有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司,后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券(美国)有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士,应通过华泰证券(美国)有限公司进行交易。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师庄汀洲、张雄、王
163、帅本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬,包括源自公司投资银行业务的收入。中国海油(600938 CH)、中国海洋石油(883 HK)、赛轮轮胎(601058 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。中国石油化工股份(386 HK)、中国石化(600028 CH):华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营
164、公司在本报告发布日担任标的公司证券做市商或者证券流动性提供者。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具,包括股票及债券(包括衍生品)。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券(或任何相关投资)头寸,并可能不时进行增持或减持该证券(或投资)。因此,投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考,不构成购买或出售所述证券的要约或招揽,亦不试图促进购
165、买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体(包括外国实体在美国的分支机构)、任何位于美国的个人,该等投资者应当充分考虑自身特定状况,不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果,华泰证券股份有限公司、华泰金融控股(香港)有限公司、华泰证券(美国)有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力(含此期间的股
166、息回报)相对基准表现的预期(A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500 指数),具体如下:行业评级行业评级 增持:增持:预计行业股票指数超越基准 中性:中性:预计行业股票指数基本与基准持平 减持:减持:预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入:买入:预计股价超越基准 15%以上 增持:增持:预计股价超越基准 5%15%持有:持有:预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出:卖出:预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级:暂停评级:已暂停评级、目标价及预测,以遵守适用法规及/或公司政策 无评级:无评级:股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应
167、期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分,请务必一起阅读。34 基础材料基础材料/能源能源 法律实体法律实体披露披露 中国中国:华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格,经营许可证编号为:941011J 香港香港:华泰金融控股(香港)有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格,经营许可证编号为:AOK809 美国美国:华泰证券(美国)有限公司为美国金融业监管局(FINRA)成员,具有在美国开展经纪交易商业务的资格,经营业务许可编号为:CRD#:298809/SEC#:8-70231
168、华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码:210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/邮政编码:100032 电话:86 25 83389999/传真:86 25 83387521 电话:86 10 63211166/传真:86 10 63211275 电子邮件:ht- 电子邮件:ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码:518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码:200120 电话:86 755 82493932/传真
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