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1、公公司司研研究究证证券券研研究究报报告告公公司司深深度度报报告告Table_TitleTable_RepTitle明泰铝业明泰铝业(601677.SH)首次覆盖报告:首次覆盖报告:经营基本盘稳固经营基本盘稳固 新业务培育新空间新业务培育新空间分析师:分析师:孟业雄执业证书编号:S01联系电话:邮箱:公司评级公司评级当前价格:合理价格:上次评级:无本次评级:推荐推荐公司基本数据公司基本数据总股本(亿股):11.92流通股本(亿股):10.92流通 A 股市值(亿元):144每股净资产(元):13.24资产负债率(%):26.88明泰铝业明泰铝业近一年
2、股价走势近一年股价走势资料来源:Wind,国开证券研究与发展部Table_Date2023 年年 11 月月 29 日日Table_Summary内容提要:内容提要:公司成立于 1997 年,是一家集科研、加工、制造为一体的大型现代化铝加工企业,主要从事铝板带箔的生产和销售,是中国知名的民营铝板带箔加工生产企业。目前,公司产品涵盖 1 系、2 系、3 系、4 系、5 系、6系、7 系、8 系铝合金等 8 个规格系列,主要产品有CTP/PS 版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板。产品广泛应用于航空航天、印刷制版、交通运输、汽车制造、包装容器、建筑装饰
3、、机械电器、电子通讯、石油化工、能源动力等各个行业。2023 年前三季度,公司加权净资产收益率为 8.99%,明显高于同业平均水平。公司近年来加大研发投入,2023 年前三季度研发费用率超过 5%,处于同行业较高水平。明泰铝业在铝加工技术方面具有较高的声誉。随着科技的进步,铝合金在新材料领域的应用越来越广泛。明泰铝业凭借其技术实力和研发能力,有望在新材料领域取得更多的突破和应用。预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.39、1.63、1.88,对应 PE(以 2023 年 11 月 29 日收盘价计算)分别为 8.67、7.39、6.41。采用相对估值法对企业价值进行评估,选取与
4、公司业务相近、国内铝板带箔加工上市公司鼎胜新材、中孚实业、南山铝业进行横向比较。综合以上可比公司估值,给予公司 2023 年 11倍估值,目标价为 15.29 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。风险提示:风险提示:公司产量不及预期;电解铝价格发生重大不利变化;公司销量不及预期;铝材加工行业格局出现重大不利变化;公司管理发生重大不利变化;A 股市场估值系统性下行;国内外经济形势持续恶化;国内外市场系统性风险;地缘政治冲突升级;美联储货币政策出现重大调整;美元汇率持续贬值;全球通胀持续加剧;美国对华贸易政策出现重大不利变化。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分
5、1of24目录目录1 1.铝加工行业领军者铝加工行业领军者 再生铝领域先行者再生铝领域先行者.4 41.1 深耕铝加工 26 年 铸就铝板带箔加工龙头.41.2 经营保持稳健 质效日益提高.61.3 规模效益和技术研发保驾发展.122 2.铝加工行业铝加工行业.12122.1 铝材需求:传统需求保持稳定 新兴需求快速增长.132.2 铝材供给:行业集中度具备较大提升空间.162.3 铝材加工费:传统型材加工费中枢上移 产能向头部企业集中.193.3.盈利预测与盈利预测与估值估值.20203.1 重要假设.203.2 业绩预测.213.3 估值.214.4.风险提示风险提示.2121qViW8V
6、pXjUuZ9UoYoYkXaQdN7NnPpPmOoNfQoPnPeRrQvMbRrQtQvPmNnQuOqQtR公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24图表目录:图表目录:图 1:明泰铝业股权结构.5图 2:明泰铝业历史沿革.5图 3:明泰铝业所处产业链.6图 4:明泰铝业产品概览.6图 5:公司近年来营收变化情况.7图 6:公司近年来净利润变化情况.7图 7:公司近年铝板带箔销量情况(万吨).8图 8:公司 2022 年营业收入构成情况(分产品).8图 9:公司 2017-2022 年营业收入构成情况(分产品).8图 10:公司 2022 年
7、营业收入构成情况(分地区).8图 11:公司 2017-2022 年营业收入构成情况(分地区).9图 12:公司 2022 年毛利构成情况(分产品).9图 13:公司 2017-2022 年总体毛利率情况(%).9图 14:公司 2018-2022 年毛利率情况(%,分地区).9图 15:公司 2017-2022 年毛利率情况(%,分产品).10图 16:公司 2017-2022 年销售净利率情况(%).10图 17:公司 2017-2023 年期间费用率情况.10图 18:公司 2017-2023 年 ROA 和 ROE 情况.11图 19:公司 2017-2023 年资产负债率情况(%).
8、11图 20:公司 2017-2023 年现金流量情况(亿元).11图 21:2023 年前三季度铝加工企业 ROE 和归母净利润增长情况.12图 22:2023 年前三季度铝加工企业研发费用率情况(%).12图 23:2017-2022 年我国铝加工材产量情况(万吨).14图 24:2022 年我国铝加工材产量前十省份(万吨).14图 25:铝加工材分类.14图 26:2022 年我国铝加工材各部分占比情况.16图 27:2022 年我国铝板带材各部分占比情况.16图 28:2022 年我国铝箔各部分占比情况.16图 29:2022 年我国工业铝型材各部分占比情况.16图 30:1999-2
9、022 年全球和我国电解铝产量情况.17图 31:2023 年 1-10 月我国电解铝产量情况.17图 32:2023 年 1-10 月我国电解铝产能和开工率情况.17图 33:2007-2023 年我国电解铝供需平衡和均价情况.17图 34:2023 年 1-10 月我国铝板带箔产量情况.18图 35:2023 年 1-10 月我国铝板带箔产能和开工率情况.18图 36:2023 年 1-9 月我国铝板加权平均产能利用率(%).18图 37:2023 年 1-9 月我国铝箔加权平均产能利用率(%).18图 38:2023 年 1-10 月我国铝板带箔下游消费结构.19图 39:2023 年
10、11 月我国铝板带箔产能分布情况.19图 40:2018-2023 年巩义铝铸轧卷加工费情况.19图 41:2022-2023 年部分类型铝箔加工费情况.19公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分3of24图 42:2023 年我国铝板生产企业产能利用率情况(分规模,%).20表 1:2022 年我国铝加工材总产量及构成.15表 2:2022 年我国铝挤压材产量构成.15表 3:2022 年我国工业铝型材产量及构成.15表 4:2022 年我国铝板带材产量及构成.15表 5:2022 年我国铝箔材产量及构成.15表 6:公司 2023 年-2025 年铝板
11、带、铝箔和轨道车体营业收入预测(元).21表 7:可比公司 PE 和 EPS 情况.21表 8:公司财务预测表.2公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分4of241.铝加工行业领军者 再生铝领域先行者1.1 深耕铝加工深耕铝加工 26 年年 铸就铝板带箔加工龙头铸就铝板带箔加工龙头明泰铝业(又称“公司”)全称为河南明泰铝业股份有限公司,实际控制人和第一股东均为马廷义,其持有公司13.42%股份。公司成立于1997年,是一家集科研、加工、制造为一体的大型现代化铝加工企业,主要从事铝板带箔的生产和销售,是中国知名的民营铝板带箔加工生产企业。目前,公司产品涵盖1
12、系、2系、3系、4系、5系、6系、7系、8系铝合金等8个规格系列,主要产品有CTP/PS版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板。产品广泛应用于航空航天、印刷制版、交通运输、汽车制造、包装容器、建筑装饰、机械电器、电子通讯、石油化工、能源动力等各个行业。多年来,公司在研发、生产等领域获得多项殊荣。先后获得“国家大型企业”、“中国有色金属50强”、“中华人民共和国AA类企业”、“河南省铝板带箔工程技术研究中心”、“河南省百强企业”、“河南省优秀民营企业”、“河南省质量信用AA级工业企业”、“中国十大铝加工公司”。公司下辖郑州明泰实业有限公司、郑州明泰交通
13、新材料有限公司、郑州中车四方轨道车辆有限公司、河南眀泰科技发展有限公司、昆山明泰铝业有限公司等16家控股参股企业,生产基地占地面积约130万平米,大型加工设备百余台,年产能120万吨。铝资源作为一种国家战略物资,具有稀缺性的特点。再生铝是由废旧铝和废铝合金材料或含铝的废料,经重新熔化提炼而得到的铝合金或铝金属。公司提前启动再生铝保级利用项目,体现了其卓越的前瞻视野和创新能力。通过精湛的技术掌握和稳健的回收网络构建,公司成功抢占了市场先机,为未来的持续发展奠定了坚实的基础。尽管面临废铝牌号复杂多样的挑战,公司凭借其齐全的产品种类和强大的原料适应性,仍能够有效地进行应对。通过精确的合金配方调整,公
14、司得以全面利用各类废铝资源,从而实现资源利用的最大化。目前,公司的再生铝循环保级利用产能已超过100万吨,率先在行业内实现了铝资源的规模化利用。这一重要里程碑不仅带来了显著的环境效益,降低了铝废料对环境的负面影响,同时也带来了经济效益,提高了资源利用效率,公司被业界公认为低碳节能的典范。随着全球日益关注气候变化和环境保护问题,低碳节能已经成为企业核心竞争力的重要组成部分。公司在这方面的成功实践不仅提升了自身竞争力,也为整个行业树立了可持续发展的典范。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分5of24图图 1:明泰铝业股权结构明泰铝业股权结构资料来源:公司 2
15、023 半年报,国开证券研究与发展部图图 2:明泰铝业历史沿革:明泰铝业历史沿革资料来源:公司官网,国开证券研究与发展部100%公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分6of24图图 3:明泰铝业:明泰铝业所处产业链所处产业链资料来源:国开证券研究与发展部图图 4:明泰铝业:明泰铝业产品概览产品概览资料来源:公司官网,国开证券研究与发展部1.2 经营保持稳健经营保持稳健 质效日益提高质效日益提高近几年,公司营业收入和净利润发生一些积极变化。2018年以来,公司营业收入不断扩张,2022年创下历史最高,达到277.81亿元,2023年前三季度营业收入达到194
16、.6亿元,预计2023年全年营业收入仍将保持增长。2021年,公司净利润在铝价大幅上涨的背景下,也达到历史最高的18.52亿元,尽管2022年净利润有所下滑,但依然较2018-2020年有明显增长,可以看出,公司营业收入和净利润正在步入一压延压延公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分7of24个新的周期和阶段。图图 5:公司近年来营收变化情况:公司近年来营收变化情况图图 6:公司近年来:公司近年来净利润净利润变化情况变化情况资料来源:Wind,国开证券研究与发展部资料来源:Wind,国开证券研究与发展部2012年以来,公司产能明显大幅提升,铝板带箔销量从2
17、012年的31万吨增长到2022年的117万吨,年均符合增长率为14.20%,2023年上半年,公司铝板带箔销量为60万吨,预计2023年全年将达到125万吨左右,继续保持铝板带箔销量连年增长的态势。从公司收入构成来看,2022年铝板带业务占比超过7成,达到77%,铝箔业务占比为17%、电业务占比为1%、其他业务合计占比为5%、铝合金轨道车体业务目前占比仍较低。2017年以来,公司铝板带业务保持了较快增长,铝箔业务绝对值也保持连年增长,目前,铝板带和铝箔业务合计占比超过9成,是公司业务的压舱石。2022年,公司国内营收占比超过6成,为68%,国外营收占比为29%,接近3成,这一数据基本接近公司
18、历史平均情况,即公司国内和国外营收近年来保持在7比3左右,反映出国内市场仍是公司业务基本盘,但国外市场亦对公司营收具有较大影响的现实,公司的国际化程度较高。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分8of24图图 7:公司:公司近年铝板带箔销量情况(万吨)近年铝板带箔销量情况(万吨)图图 8:公司公司 2022 年营业收入构成情况(分产品)年营业收入构成情况(分产品)资料来源:公司年报,国开证券研究与发展部资料来源:Wind,国开证券研究与发展部图图 9:公司:公司 2017-2022 年营业收入构成情况(分产品)年营业收入构成情况(分产品)图图 10:公司:
19、公司 2022 年营业收入构成情况(分地区)年营业收入构成情况(分地区)资料来源:Wind,国开证券研究与发展部资料来源:Wind,国开证券研究与发展部2022年,公司占比77%的铝板带业务贡献了71%的毛利润,占比17%的铝箔业务贡献了22%的毛利润,占比不足1%的铝合金轨道车体业务贡献了3%的毛利,占比1%的电业务贡献了1%的毛利,其他业务合计占比5%,却没能形成毛利,对毛利具有拉低效用。可以看出,铝箔和铝合金轨道车体业务是毛利较高的业务,特别是铝合金轨道车体业务,尽管目前规模较小,但极具发展潜力,铝箔业务也是附加值较高的业务,对于提升公司毛利水平不可或缺。电业务和其他业务对公司运营起到更
20、多的保障作用,平稳发展是主基调。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分9of24图图 11:公司:公司 2017-2022 年营业收入构成情况(分地区)年营业收入构成情况(分地区)图图 12:公司:公司 2022 年毛利构成情况(分产品)年毛利构成情况(分产品)资料来源:Wind,国开证券研究与发展部资料来源:Wind,国开证券研究与发展部2021年,公司毛利率达到12.77%,为近5年最高,2022年毛利率为9.76%,虽然较2021年有所下降,但仍较2017年和2018年有所提升。分地区来看,公司2019-2021年国内业务毛利率显著高于国外,2022
21、年国内业务毛利率低于了国外,近3年,公司国外业务毛利率逐年攀升,2022年国外业务毛利率达到12.26%,显著高于公司整体毛利率水平。图图 13:公司:公司 2017-2022 年总体毛利率情况(年总体毛利率情况(%)图图 14:公司公司 2018-2022 年毛利率情况年毛利率情况(%,分地区分地区)资料来源:Wind,国开证券研究与发展部资料来源:Wind,国开证券研究与发展部分产品来看,2017-2022年,公司铝合金轨道车体业务毛利率持续提升,达到2022年的54.72%的最高点。电业务尽管占比较小,但毛利率很高,2022年为20.36%,铝箔业务的毛利率水平较为平稳,近几年变化不大,
22、2022年为12.90%。作为公司占比最高的铝板带业务,近几年毛利率亦保持平稳,2022年为9.36%。占比5%左右的其他业务毛利率较低,甚至为负,该类业务主要作为保障性业务,托底公司运营。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分10of24图图 15:公司:公司 2017-2022 年毛利率情况(年毛利率情况(%,分产品),分产品)资料来源:Wind,国开证券研究与发展部2017-2023年9月,公司的销售净利率明显上了一个台阶。公司销售净利率从2017年的3.55%增长到2021年的7.68%,2022年和2023年虽然有所降低,但仍然较2017年和20
23、18年显著提升。2017-2023年9月,公司期间费用率内部分化明显。管理费用率和研发费用率提升明显,而销售费用率和财务费用率则呈下降趋势。2023年9月,公司的管理费用率为5.97%、财务费用率为-0.23%、销售费用率为0.30%、研发费用率为5.11%。近年来,公司的销售费用率呈现稳中下降的态势,研发费用率不断提升,作为典型的成熟阶段企业,公司销售费用率较低,且变化稳定符合行业和生命周期特征。在资产负债率明显下降的背景下,公司的财务费用率降幅明显。公司的管理费用率稳中有升。与公司管理规模不断扩大有关。图图 16:公司:公司 2017-2022 年销售净利率情况(年销售净利率情况(%)图图
24、 17:公司:公司 2017-2023 年期间费用率情况年期间费用率情况资料来源:Wind,国开证券研究与发展部资料来源:Wind,国开证券研究与发展部公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分11of24从运营资产和为股东创造回报的角度来看,公司数据明显好于行业中位值。2021年公司净资产收益率为19.079%、总资产报酬率为13.43%,创下近5年最高记录。2023年9月,公司的净资产收益率为8.99%、总资产报酬率为6.54%,尽管相较于2021年有所下滑,但仍然处于历史合理水平,公司资产经营效率保持稳定。近几年,公司资产负债率在2021年达到41.53
25、%的阶段高点后,逐步下降,2023年9月下降到26.88%。不足30%的资产负债率,为生产经营安排了更加安全稳定的资本结构,为有需要时加杠杆留足空间,有利于公司发展长治久安。图图 18:公司:公司 2017-2023 年年 ROA 和和 ROE 情况情况图图 19:公司:公司 2017-2023 年资产负债率情况(年资产负债率情况(%)资料来源:Wind,国开证券研究与发展部资料来源:Wind,国开证券研究与发展部得益于公司营业收入的不断扩大和运营效率的不断提高,加之行业龙头地位的稳固,公司近几年现金流情况逐年向好。2023年9月,公司的经营活动产生的现金流量净额、投资活动产生的现金流量净额和
26、筹资活动产生的现金流量净额全部为正,有力地支持了公司业务扩张和改善资本结构的目标,对公司整体发展持续产生正面积极影响。图图 20:公司:公司 2017-2023 年现金流量情况(亿元)年现金流量情况(亿元)资料来源:Wind,国开证券研究与发展部公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分12of241.3 规模效益和技术研发保驾发展规模效益和技术研发保驾发展公司的核心竞争力体现在规模效益及其优秀的成本控制能力和研发技术优势上。随着全球经济的发展,铝加工业正在实现跨越式的发展。特别是我国,已成为全球铝板带和铝箔产能和产量的最大国家。在这样的大背景下,明泰铝业作为
27、国内规模较大的铝加工企业之一,在我国铝加工行业中具有重要地位。据统计,规模以上铝加工企业数量为 2004 家,平均产量仅为 1.9 万吨。而在众多的铝板带生产企业中,产能大于 20 万吨的仅有 23 家。明泰铝业作为其中的一员,其产能和规模优势较为明显。2023 年前三季度,公司加权净资产收益率为 8.99%,明显高于同业平均水平。公司亦具备优秀的成本控制能力和市占率,在行业环境趋紧的 2023年前三季度,其归母净利润增长率虽然出现同比下降,但下降幅度在同业中最小,公司经营受到的冲击最小,展现了公司对抗不确定性、跨越行业周期的生存能力。明泰铝业的产品不仅应用于传统的领域,如建筑、交通运输等,还
28、在新能源领域有着广泛的应用。特别是在新能源汽车领域,铝合金已经广泛应用于电池托架、底盘、防撞梁等部件。随着我国新能源汽车的持续发展,对铝材的需求将持续增长。这为明泰铝业提供了巨大的市场机遇。明泰铝业近年来加大研发投入,2023年前三季度研发费用率超过 5%,处于同行业较高水平。明泰铝业在铝加工技术方面具有较高的声誉。随着科技的进步,铝合金在新材料领域的应用越来越广泛。而明泰铝业凭借其技术实力和研发能力,有望在新材料领域取得更多的突破和应用。图图 21:2023 年前三季度铝加工企业年前三季度铝加工企业 ROE 和归母净利润和归母净利润增长情况增长情况图图 22:2023 年前三季度铝加工企业研
29、发费用率情况年前三季度铝加工企业研发费用率情况(%)资料来源:Choice,国开证券研究与发展部资料来源:Choice,国开证券研究与发展部2.铝加工行业铝(Aluminum)是一种金属元素,化学符号为Al,原子序数为13。在周期表中,铝位于第三周期、第IIIA族。它是地壳中含量最丰富的金属元素之一,仅次于氧和硅。铝是一种银白色的轻质金属,具有良好的延展性和可塑性。在自然界中,铝主公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分13of24要以氧化物的形式存在,如铝土矿(Al2O3nH2O)。铝具有很多优良的物理和化学性质,因此被广泛应用于各种领域。铝的密度约为2.
30、7克/立方厘米,仅为铁的三分之一,这使得铝制品具有轻便的特点,适用于航空、汽车等领域。铝的导电性仅次于铜,且具有良好的导热性。因此,铝在电线电缆、电气设备、散热器等方面有广泛应用。铝的可塑性和延展性好,易于加工成各种形状,如挤压、轧制、铸造等,这使得铝在建筑材料、包装材料、日用品等方面有广泛应用。铝具有良好的再生性,废旧铝制品可以经过回收、熔炼、再加工等过程重新利用,再生铝有助于节约资源、减少环境污染。铝加工是通过塑性加工方法将铝坯锭转化成各种形状和规格的铝材的过程。这些塑性加工方法主要包括轧制、挤压、拉伸和锻造等。每一种方法都有其特定的应用范围和优势,使得铝材能够更广泛地应用于不同的领域。根
31、据中国有色金属加工工业协会数据,2022年,中国的铝加工材产量达到了一个新的高度。这一年里,包括铝挤压材、铝板带材、铝箔材、铝线材、铝粉以及铝锻件在内的各种铝加工材的综合产量为4520万吨,与前一年相比,增长了1.1%。这一增长不仅反映了中国铝加工行业的持续发展,也表明了铝材在各行业中的广泛应用和不断增长的需求。2.1 铝材需求:传统需求保持稳定铝材需求:传统需求保持稳定 新兴需求快速增长新兴需求快速增长从2017年至2022年,中国的铝加工材产量呈现增长趋势。这段时间内,铝加工材产量从2017年的3820万吨逐步增长至2022年的4520万吨,年复合增长率达到3.4%。具体到2022年,包括
32、各种类别的铝加工材,例如铝挤压材、铝板带材、铝箔材、铝线材、铝粉以及铝锻件等,综合产量达到了4520万吨,相较于上年增长了1.1%。然而,在剔除铝箔坯料后的铝加工材产量为3950万吨,这一数字相较于上年下降了0.1%。我国铝加工材产量排名前十的省份包括山东省、河南省、广东省、江苏省、广西壮族自治区、浙江省、重庆市、内蒙古、江西省和四川省。其中,山东省的铝加工材产量排名第一,占比达到29%,河南占比为23%,广东占比为12%。铝加工材可以分为7大类别,分别是铝挤压材、铝板带材、铝箔材、铝线材、铝粉、铝锻件和其他铝材。在2022年的铝加工材产量中,铝挤压材的产量占比最大,总计达到了2150万吨,占
33、据了总产量的47.6%。在挤压材的种类中,铝型材是主要的品种,其产量达到了2000万吨。进一步细分,铝型材又分为工业铝型材和建筑铝型材,它们的产量分别为760万吨和1240万吨。铝加工材的第二大类别是铝板带材。在2022年,铝板带材的产量为1380万吨,占总产量的30.5%。从上述数据可以看出,铝挤压材,尤其是其中的铝型材,在铝加工材中占有重要地位,而铝板带材也是不可忽视的一大类别。这反映了市场和行业对于这两大类铝加工材的强烈需求和应用广泛。此外,铝箔材在2022年产量增加显著,达到502公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分14of24万吨,同比增幅达1
34、0.3%,在所有细分铝材中增速最快。2022年,工业铝型材、铝板带材和铝箔材细分应用领域也存在诸多亮点。工业铝型材中,光伏型材产量为260万吨,占比达到55%,同比增长30%,是工业铝型材第一大应用领域。新能源汽车型材产量为75万吨,占比达到16%,同比增长127.3%。铝板带材中,易拉罐/盖料产量为190万吨,占比达到18%,同比增长11.8%。汽车车身薄板产量为35万吨,占比达到3%,同比增长16.7%。铝箔材中,包装及容器箔产量为245万吨,占比达到64%,同比增长4.3%。电池箔产量为28万吨,占比达到7%,同比增长100%。图图 23:2017-2022 年我国铝加工材产量情况(万吨
35、)年我国铝加工材产量情况(万吨)图图 24:2022 年我国铝加工材产量前十省份(万吨)年我国铝加工材产量前十省份(万吨)资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部图图 25:铝加工材分类铝加工材分类公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分15of24资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部表表 1:2022 年我国铝加工材总产量及构成年我国铝加工材总产量及构成铝挤压材铝板带材铝箔材铝线材铝粉铝锻件和其他合计产量(万吨)25015234520同比-2.
36、4%3.4%10.3%2.3%-6.3%4.5%1.1%资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部表表 2:2022 年我国铝挤压材产量构成年我国铝挤压材产量构成名称产量(万吨)名称产量(万吨)同比名称产量(万吨)同比铝挤压材2150铝型材2000-2.9%工业型材76011.9%建筑型材1240-10.1%铝管材902.3%铝棒材和其他609.1%资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部表表 3:2022 年我国工业铝型材产量及构成年我国工业铝型材产量及构成名称产量(万吨)同比建筑模板型材45-18.2%光伏型材26030%轨道交通车体型材903C 型材880新
37、能源汽车型材75127.3%资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部表表 4:2022 年我国铝板带材产量及构成年我国铝板带材产量及构成名称产量(万吨)同比铝箔坯料57010.2%建筑装饰板材215-8.5%易拉罐/盖料19011.8%印刷版板基47-6%汽车车身薄板3516.7%资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部表表 5:2022 年我国铝箔材产量及构成年我国铝箔材产量及构成名称产量(万吨)同比包装及容器箔2454.3%空调箔1022%电子箔110电池箔28100%资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部公司深度报告请务必阅读正文之后的免
38、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分16of24图图 26:2022 年我国铝加工材各部分占比情况年我国铝加工材各部分占比情况图图 27:2022 年我国铝板带材各部分占比情况年我国铝板带材各部分占比情况资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部图图 28:2022 年我国铝箔各部分占比情况年我国铝箔各部分占比情况图图 29:2022 年我国工业铝型材各部分占比情况年我国工业铝型材各部分占比情况资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部资料来源:中国有色金属加工工业协会,国开证券研究与发展部2.2 铝材供
39、给:行业集中度具备较大提升空间铝材供给:行业集中度具备较大提升空间1999-2022年,全球和我国电解铝产量增长明显,全球电解铝产量从2372万吨增长到6842万吨,年均复合增长率为4.71%,我国电解铝产量则从260万吨增长到4039万吨,年均复合增长率为12.67%,我国电解铝产量增速显著高于全球水水平。2023年1-10月,虽然我国电解铝有效产能逐月下降,降幅最高达到52万吨,但产能利用率相应提升,从83%抬升到90%左右,保证了电解铝产量的稳步增长。2023年,1-10月每月电解铝产量同比增速均为正,10月同比增速最高,为7.80%。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅
40、读正文之后的免责条款部分17of24图图 30:1999-2022 年全球和我国电解铝产量情况年全球和我国电解铝产量情况图图 31:2023 年年 1-10 月我国电解铝产量情况月我国电解铝产量情况资料来源:Choice,国开证券研究与发展部资料来源:百川盈孚,国开证券研究与发展部2007-2023年9月,有9个年份我国电解铝供给大于需求,有8个年份电解铝供给小于或等于需求,电解铝价格和供需平衡间没有明确规律,即有年份出现电解铝供不应求但价格下跌的情况,以及电解铝供过于求但价格仍然上涨的情况,因此,仅凭供需平衡不足以完全准确判断电解铝价格走势。截至2023年9月,我国电解铝供需缺口为17.1万
41、吨,国内电解铝平均价格较2022年的19977元/吨下降1300元/吨。图图 32:2023 年年 1-10 月我国电解铝产能和开工率情况月我国电解铝产能和开工率情况图图 33:2007-2023 年我国电解铝供需平衡和均价情况年我国电解铝供需平衡和均价情况资料来源:百川盈孚,国开证券研究与发展部资料来源:Mysteel,国开证券研究与发展部2023年1-10月,我国铝板带箔产量呈现逐渐增长、前高后低的走势,仅7月份铝板带箔产量同比下降-0.98%,其余月份的产量均保持同比正增长,10月铝板带箔产量达到91.59万吨,同比增长5.33%,环比增长4.66%。2023年1-10月,我国铝板带箔生
42、产呈现有效产能逐月降低、产能利用率逐渐提升的现象,有效产能从2396万吨下降到2297万吨,产能利用铝从35.92%提升到47.15%。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分18of24图图 34:2023 年年 1-10 月我国铝板带箔产量情况月我国铝板带箔产量情况图图 35:2023 年年 1-10 月我国铝板带箔产能和开工率情月我国铝板带箔产能和开工率情况况资料来源:百川盈孚,国开证券研究与发展部资料来源:百川盈孚,国开证券研究与发展部分产品来看,2023年1-9月,我国铝板加权平均产能利用率呈现逐步走高的态势,从1月的51.3%提升到9月的66.1
43、4%,而铝箔加权平均产能利用率则呈现稳中趋降的态势,从3月高点的83.12%下降到6月份以来的70%左右。铝板产能利用率较铝箔偏低,但今年以来稳中有升,铝箔产能利用率在7成左右,但有逐渐走低的趋势,反映出铝箔产品供给或较为宽松。图图 36:2023 年年 1-9 月我国铝板加权平均产能利用率月我国铝板加权平均产能利用率(%)图图37:2023年年1-9月我国铝箔加权平均产能利用率月我国铝箔加权平均产能利用率(%)资料来源:Mysteel,国开证券研究与发展部资料来源:Mysteel,国开证券研究与发展部从产品用途来看,2023年1-10月,我国30%的铝板带箔用于建筑领域,20%用于交通领域,
44、13%用于电力领域,11%用于包装,8%用于机械制造,8%用于装饰,电子通讯领域的耗费则为5%。此消费结构大体上与历史情况相似。我国铝材加工市场较为分散,截至20233年11月,铝材CR10为40%,CR3为21%,龙头加工企业如鼎胜新材、南山铝业和明泰铝业占比分别为9%、6%和6%。对于龙头企业而言,具有广阔的市场份额提升空间。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分19of24图图 38:2023 年年 1-10 月我国铝板带箔下游消费结构月我国铝板带箔下游消费结构图图 39:2023 年年 11 月我国铝板带箔产能分布情况月我国铝板带箔产能分布情况资料
45、来源:百川盈孚,国开证券研究与发展部资料来源:百川盈孚,国开证券研究与发展部2.3 铝材加工费:传统型材加工费中枢上移铝材加工费:传统型材加工费中枢上移 产能向头部企业集中产能向头部企业集中对于铝材加工企业而言,由于其产品定价规则为“电解铝价格+加工费”,因此,加工费直接关系到企业利润高低。2018-2023年,公司所在的巩义市铝铸轧卷加工费在2022年出现明显提升,这一较高价格延续至今,从800元/吨左右提升到1300元/吨,涨幅明显。对于营收和毛利占比均超过7成的铝板带业务,加工费的显著提升将带来公司营收的较大增长。如果较高的铝板带加工费能够持续,预计公司未来几年营收将保持在高位,公司营收
46、中枢将出现明显上移。对于铝箔加工费而言,锂电池级加工费从2022年的19000元/吨下降到2023年11月的16000元/吨,下降幅度较小。食品级铝箔加工费则从2022年的13000元/吨下降到2023年11月的8500元/吨,下降幅度较大,家用级铝箔的加工费则保持稳定,从2022年的5200元/吨下降到目前的4500元/吨。由于公司铝箔主要为电池级,且在总体营收和毛利中占比较小,此外,预计电池级铝箔加工费不会出现较大降幅,因此对公司业务的负面作用较小,如果公司在电池级铝箔市场的份额继续提升,公司营收和毛利还将继续上涨。图图 40:2018-2023 年巩义铝铸轧卷加工费情况年巩义铝铸轧卷加工
47、费情况图图 41:2022-2023 年部分类型铝箔加工费情况年部分类型铝箔加工费情况公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分20of24资料来源:Mysteel,国开证券研究与发展部资料来源:Mysteel,国开证券研究与发展部分企业规模来看,2023年1-9月,我国铝板产量在50万吨以上的企业,其产能利用率最高,显著高于其余规模企业,产能利用率中枢在70%以上,显著高于60%左右的我国铝板加权平均产能利用率,反映出规模较大的头部企业产能利用较为充分,具有规模效应,整体市场将向头部企业集中,较小规模企业或面临退出市场的趋势。公司作为头部企业之一,将会从这一
48、整体趋势中获益匪浅,不断提升自身市场占有率,从而拉动营业收入和净利润的持续增长。图图 42:2023 年我国铝板生产企业产能利用率情况(分规模,年我国铝板生产企业产能利用率情况(分规模,%)资料来源:Mysteel,国开证券研究与发展部3.盈利预测与估值3.1 重要假设重要假设销量销量:根据产能和市场情况,预计 2023-2025 年公司铝板带销量分别为 105 万吨、125 万吨、145 万吨,铝箔销量分别为 20 万吨、21 万吨、25 万吨。价格价格:公司铝板带箔产品售价为“电解铝价格+加工费”,因此,电解铝价格和加工费直接影响公司营业收入。对于电解铝价格,2023 年直接采用年初至 1
49、1 月 6日全国电解铝均价 18677.20 元/吨,考虑到市场供需和宏观经济情况,保守估计2024 年电解铝均价将在 18677.20 元/吨基础上上浮 5%,2025 年在 2024 年基础上上浮 5%。对于加工费,公司历年各产品加工费综合汇算为 4000 元/吨,考虑到此价格跨越行业周期,具有一定稳定性,故在 2023-2025 年继续采用此价格作为加工费。毛利率毛利率:公司将在未来几年增加高附加值产品比重,但行业供需存在不确定性,出于审慎并考虑历史情况,预计 2023-2025 年毛利率变化较小,分别为 11.45%、11.70%、11.90%。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款
50、部分请务必阅读正文之后的免责条款部分21of243.2 业绩预测业绩预测根据相关假设,我们预测公司 2023-2025 年营业收入分别为 294.84 亿元、348.06亿元、405.00 亿元,归母净利润分别为 16.58 亿元、19.39 亿元、22.38亿元。其中,铝板带、铝箔的营业收入如下。表表 6:公司:公司 2023 年年-2025 年铝板带、铝箔和轨道车体营业收入预测(元)年铝板带、铝箔和轨道车体营业收入预测(元)产品2022A2023E2024E2025E铝板带21,385,000,00023,811,062,06929,513,827,58634,236,040,000铝箔4
51、,840,000,0004,535,440,3944,958,323,0345,902,765,517资料来源:2022 年数据来源于 Wind,2023-2025 年数据均为国开证券研究与发展部预测3.3 估值估值我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 1.39、1.63、1.88,对应 PE(以 2023年 11 月 29 日收盘价计算)分别为 8.67、7.39、6.41。我们采用相对估值法对企业价值进行评估,选取与公司业务相近、国内铝板带箔加工上市公司鼎胜新材、中孚实业、南山铝业进行横向比较。综合以上可比公司估值,我们给予公司 2023年 11 倍估值,目标价为 15.2
52、9 元,首次覆盖,给予“推荐”评级。表表 7:可比公司:可比公司 PE 和和 EPS 情况情况证券简称证券简称总市值总市值(亿元)(亿元)PEEPS(元(元/股)股)2023E2024E2025E2023E2024E2025E鼎胜新材11413.079.988.151.001.311.60中孚实业13311.627.276.000.290.460.56南山铝业3389.118.847.590.320.330.38平均-11.278.707.25-明泰铝业1428.677.396.411.391.631.88资料来源:总市值为 2023 年 11 月 29 日数据,来源于 Wind;鼎胜新材、中
53、孚实业、南山铝业 PE 和 EPS 数据均为 Wind一致预期值,明泰铝业 PE 和 EPS 数据为国开证券研究与发展部预测;PE 平均值系计算得出。4.风险提示公司产量不及预期;电解铝价格发生重大不利变化;公司销量不及预期;铝材加工行业格局出现重大不利变化;公司管理发生重大不利变化;A 股市场估值系统性下行;国内外经济形势持续恶化;国内外市场系统性风险;地缘政治冲突升级;美联储货币政策出现重大调整;美元汇率持续贬值;全球通胀持续加剧;美国对华贸易政策出现重大不利变化。公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24表表 8:公司财务预测表:公司财务预测表
54、资产负债表 单位:百万元利润表 单位:百万元2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E货币资金2908.821876.377176.885820.0812004.73营业收入24612.6227781.1329484.1234806.0040500.26交易性金融资产0.000.000.000.000.00减:营业成本21468.6025070.5526108.1930733.7035680.73应收和预付款项3456.203804.511841.464818.832926.64营业税金及附加110.52139.94140.48165.
55、83192.96其他应收款(合计)14.9715.510.250.350.29营业费用74.1270.6376.6693.98113.40存货3724.163866.593878.675238.805346.26管理费用235.75246.83265.36320.22380.70其他流动资产2.631.81181.13181.13181.13研发费用953.48994.701090.911305.221539.01长期股权投资0.000.000.000.000.00财务费用81.24-132.63-50.00-50.00-50.00投资性房地产0.000.000.000.000.00加:投资收
56、益51.1847.940.000.000.00固定资产和在建工程4770.955714.834839.543964.223088.88公允价值变动损益-5.61-1.110.000.000.00无形资产和开发支出448.60438.65389.54340.42291.30其他经营损益0.000.000.000.000.00其他非流动资产937.831063.761728.42-556.24-1588.10营业利润1765.121446.531852.532237.052643.45资产总计18928.8618954.5220252.0422308.2925783.76加:其他非经营损益376.
57、72503.35407.85407.85407.85短期借款376.10291.050.000.000.00利润总额2141.841949.882260.372644.903051.30交易性金融负债0.000.000.000.000.00减:所得税251.40307.51565.09661.22762.82应付和预收款项4532.223248.394354.274472.095663.07净利润1890.441642.381695.281983.672288.47长期借款1049.85984.94984.94984.94984.94减:少数股东损益38.4343.7937.7644.1850
58、.97其他负债2278.402083.961429.671429.671429.67归属母公司股东净利润1852.011598.591657.521939.492237.50负债合计7860.476317.306768.886886.708077.68财务和估值数据摘要资本公积4345.874187.004187.004187.004187.002021A2022A2023E2024E2025E留存收益5645.767045.128630.1210484.7412624.34营业收入24612.6227781.1329484.1234806.0040500.26归属母公司股东权益10674.0
59、612201.9413786.9315641.5517781.15增长率(%)0.510.130.060.180.16少数股东权益394.33435.28473.04517.23568.20归属母公司股东净利润1852.011598.591657.521939.492237.50股东权益合计11068.3912637.2214259.9716158.7818349.35增长率(%)0.73-0.140.040.170.15负债和股东权益合计18928.8618954.5221028.8523045.4926427.03每股收益(EPS)1.551.341.391.631.88现金流量表 单位:
60、百万元销售毛利率0.130.100.110.120.122021A2022A2023E2024E2025E销售净利率0.080.060.060.060.06经营性现金净流量2066.73-856.435320.81-1667.305832.87净资产收益率(ROE)0.170.130.120.120.13投资性现金净流量-1632.04600.72305.88305.88305.88投入资本回报率(ROIC)0.250.150.120.240.19筹资性现金净流量-147.32-210.28-326.184.6245.89市盈率(P/E)7.999.268.937.636.61现金流量净额27
61、7.15-465.915300.51-1356.806184.65市净率(P/B)1.391.211.070.950.83资料来源:Wind,国开证券研究与发展部,注:2021 年和 2022 年数据均为实际值,2023-2025 年数据均为国开证券研究与发展部预测公司深度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分2of24分析师简介承诺分析师简介承诺孟业雄,外交学院学士,北京大学硕士研究生,2017年入职国开证券,2021年加入国开证券研究与发展部。本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师,保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道,分析逻
62、辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,研究结论不受任何第三方的授意或影响,特此承诺。国开证券投资评级标准国开证券投资评级标准行业投资评级行业投资评级强于大市:相对沪深300 指数涨幅10%以上;中性:相对沪深300指数涨幅介于-10%10%之间;弱于大市:相对沪深300 指数跌幅10%以上。短期股票投资评级短期股票投资评级强烈推荐:未来六个月内,相对沪深300 指数涨幅20%以上;推荐:未来六个月内,相对沪深300指数涨幅介于10%20%之间;中性:未来六个月内,相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;回避:未来六个月内,相对沪深300
63、 指数跌幅10%以上。长期股票投资评级长期股票投资评级A:未来三年内,相对于沪深300指数涨幅在20%以上;B:未来三年内,相对于沪深300指数涨跌幅在20%以内;C:未来三年内,相对于沪深300指数跌幅在20%以上。免责声明免责声明国开证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会核准,具有证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告信息均来源于公开资料,本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证
64、券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点,并不构成所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。本文中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。本公司及分析师均不会承担因使用报告而产生的任何法律责任。客户(投资者)必须自主决策并自行承担投资风险。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国开证券”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。国开证券研究与国开证券研究与发展部发展部地址:北京市阜成门外大街29号国家开发银行8层