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1、 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。星源材质 300568.SZ 公司研究|首次报告 干湿法干湿法并驾齐驱，并驾齐驱，全球化产能布局全球化产能布局。公司深耕隔膜行业二十年，干湿法布局完备，近年来随新能源汽车及锂电池行业的快速发展，营收利润实现大幅增长。2023 年以来，在行业增速放缓的背景之下，前三季度依然保持稳健增长。公司积极推进海外产能建设，瑞典基地逐步投产，马来西亚新增规划，为全球化发展提供坚实的产能保障。隔膜行业：全球需求方兴未艾，隔膜行业：全球需求方兴未艾，行业行业壁垒稳固壁垒稳

2、固依旧依旧。我们预计到 2025 年全球隔膜需求将超 370 亿平，增长空间广阔。而国内隔膜企业凭借规模、成本和技术优势，已经成为全球隔膜的核心供应力量。在隔膜价格下行阶段，本轮周期中跨界切入的企业，产能甫一释放即直面降价压力，持续发展受阻；而对潜在新进入者而言，低盈利压制叠加融资环境收紧，突围难度进一步加大。行业壁垒高企，供给端扩张或将低于预期。宽幅产线提效降本，宽幅产线提效降本，成本竞争力成本竞争力增强增强。公司新一代 8 米宽幅湿法产线成功投产，单线产能提升至 2.5 亿平，效率、折旧、成本等均有大幅优化。叠加公司老产线技改、单位人工下降、涂覆效率提升、原料成本优化等措施，公司降本成效显

3、著。未来随着先进高效产能占比提升，公司整体生产效率将大幅提升，成本端竞争力有望增强。海外客户量增利稳海外客户量增利稳，占比有望持续提升占比有望持续提升。公司深度绑定国际大客户，今年海外收入占比预计达 40%左右。近期，公司与 LGES 达成战略合作协议，再获 2024-2030 年120 亿平隔膜采购意向，24 年起大批海外新项目释放将拉动海外业务占比持续提升。考虑到海外产品相对更高的盈利水平，公司盈利结构有望迎来进一步优化。在先进产能和海外客户加持下，公司成本和盈利端优化逻辑均强于行业，市场份额有望扩大。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.70、0.90、1.10 元，结

4、合锂电产业链主流可比公司的估值水平，我们给予公司 2024 年 20 倍 PE 估值，公司合理总市值 241.8 亿元，对应目标价为 18.00 元，首次给予买入评级。风险提示风险提示 锂电池需求不及预期；动力电池技术路线变革；行业竞争加剧导致产品价格下降；假设条件变化影响测算结果；公司海外项目推进不及预期等。2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,861 2,880 3,292 4,601 5,771 同比增长(%)92.5%54.8%14.3%39.8%25.4%营业利润(百万元)331 847 1,134 1,466 1,798 同比增长(%)2

5、29.2%155.5%33.9%29.3%22.7%归属母公司净利润(百万元)283 719 936 1,209 1,484 同比增长(%)133.5%154.3%30.1%29.3%22.7%每股收益（元）0.21 0.53 0.70 0.90 1.10 毛利率(%)37.8%45.6%47.8%48.7%48.3%净利率(%)15.2%25.0%28.4%26.3%25.7%净资产收益率(%)7.8%11.3%10.5%12.2%13.3%市盈率 68.5 26.9 20.7 16.0 13.1 市净率 4.5 2.3 2.1 1.9 1.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收

6、益使用最新股本全面摊薄计算.盈利预测与投资建议 核心观点 公司主要财务信息 股价（2023年12月14日）14.41 元 目标价格 18.00 元 52 周最高价/最低价 24.75/12.84 元 总股本/流通 A 股（万股）134,511/121,293 A 股市值（百万元）19,383 国家/地区 中国 行业 新能源汽车产业链 报告发布日期 2023 年 12 月 18 日 1 周 1 月 3 月 12 月 绝对表现%-4.19-5.01 8.1-35.3 相对表现%-3.03 1.41 18.32-20.06 沪深 300%-1.16-6.42-10.22-15.24 卢日鑫 021-

7、63325888*6118 执业证书编号：S0860515100003 李梦强 执业证书编号：S0860517100003 林煜 执业证书编号：S0860521080002 杨雨浓 朱洪羽 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 买入 （首次）星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。2 目 录 干法隔膜全球龙头，湿法发力驱动成长.5 深耕隔膜二十年，打造行业领先地位.5 营收规模持续提升，盈利能力逆势增长.6 干湿法并驾齐驱，产能有序释放.8 隔

8、膜行业：需求方兴未艾，壁垒难破，头部优势强化.9 隔膜产销保持旺盛，全球需求空间广阔.9 高壁垒稳固依旧，新企业突围考验重重.11 核心竞争力：降本潜力激发，海外市场可期.15 新代产线大幅升级，打开降本空间.15 全球化布局深入，受益海外市场.17 盈利预测与投资建议.19 盈利预测.19 投资建议.19 风险提示.21 uZjXcZoWgXvY8VtVoYmV9PaObRtRrRpNoNeRrQnPiNmNuNbRmNnOwMqRmMNZnRmM 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代

9、表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。3 图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2023Q3）.6 图 3：公司主营业务收入（单位：亿元）.6 图 4：2023H1 公司主营业务收入结构.6 图 5：公司隔膜销量及同比增速（单位：亿平）.7 图 6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元）.7 图 7：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）.7 图 8：公司费用率.8 图 9：公司毛利率和净利率.8 图 10：公司隔膜产能规划（单位：亿平）.8 图 11：2014-2022 年国内锂电隔膜出货量（单位：亿平）.9 图 12：2014-2022 年国内干湿法隔膜

10、出货结构.9 图 13：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元）.9 图 14：锂电中游材料各环节净利率.9 图 15：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平）.10 图 16：我国 PE 隔膜出口量（单位：万吨）.10 图 17：全球隔膜需求预测（单位：亿平）.11 图 18：锂电隔膜壁垒构成.11 图 19：2019 年中国锂电隔膜市场格局.12 图 20：2020 年中国锂电隔膜市场格局.12 图 21：2021 年中国锂电隔膜市场格局.12 图 22：2022 年中国锂电隔膜市场格局.12 图 23：基膜价格走势（单位：亿平）.13 图 24：涂覆膜价格走势（单位：亿平）.13 图 25：锂电

11、隔膜企业 2018-2022 年净利率.13 图 26：2020-2023H1 锂电主要材料新建项目单 GWh 产能投资额（亿元）.14 图 27：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）.14 图 28：星源材质现金流与资本开支（单位：百万元）.14 图 29：湿法基膜毛利率对比.16 图 30：干法基膜毛利率对比.16 图 31：湿法基膜单位成本对比（单位：元/平）.16 图 32：隔膜企业国外收入占比.18 图 33：公司国内外业务毛利率对比.18 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投

12、资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4 表 1：新进入企业隔膜项目投产及盈利情况.13 表 2：幅宽与车速对隔膜单位成本的影响分析.15 表 3：公司隔膜降本措施.16 表 4：公司近三年与海外客户达成的框架协议及合作意向.17 表 5：公司海外生产基地布局.17 表 6：星源材质可比公司估值水平.20 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5 干法隔膜全球龙头，湿法发力驱动成长干法隔膜全球龙头，湿法发力驱动成长 深耕隔膜

13、二十年，打造行业领先地位 从干法龙头到湿法放量，从干法龙头到湿法放量，公司公司正成长为隔膜行业正成长为隔膜行业龙头龙头。深圳市星源材质科技股份有限公司成立于 2003 年 9 月，主要从事锂离子电池隔膜的研发、制造及销售，提供锂离子电池隔膜的技术解决方案。2006 年，公司掌握了湿法隔膜技术并建立湿法隔膜中试生产线。2007 年，公司干法隔膜技术取得了重大突破。2010 年华南制造基地建成投产，产能开始持续扩大。2013 年，公司成功开拓国际市场，成为 LG 化学干法隔膜独家供应商。2015 年，公司获 LG 化学隔膜陶瓷层专利授权，成为国内首家同时拥有隔膜干法、湿法和涂覆技术的企业。2016

14、 年公司于深交所创业板上市。2017-2019 年先后建成了常州星源、江苏星源以及超级涂覆工厂，产能进一步扩大。2020 年，公司先后与 Northvolt、LG Energy Solution 签署供货协议，2021 年欧洲星源成立，进一步打开海外市场。图 1：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 公司股权结构稳定且分散，实际控制人为陈秀峰。公司股权结构稳定且分散，实际控制人为陈秀峰。截止到 2023 年三季报，公司现任董事长陈秀峰持有公司 13.3%的股权，为公司第一大股东。公司第二大股东为中国邮政储蓄银行，持股比例 3.68%，第三大股东为香港中央结算，持股比例 3.1%，剩

15、余股东持股比例均低于 3%，股权较为分散。公司在 2017 年启动首期员工持股计划，随后于 2020、2022、2023 年三次施行了股权激励，健全的激励制度可激发管理层的积极性，推动公司更好地发展。公司旗下子公司主要布局锂电池隔膜行业，包括设计研发、生产和销售，覆盖全产业链。星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6 图 2：公司股权结构（截至 2023Q3）数据来源：公司公告，东方证券研究所 营收规模持续提升，盈利能力逆势增长 隔膜隔膜销

16、量快速增长，拉动公司营收规模逐年扩大销量快速增长，拉动公司营收规模逐年扩大。锂离子电池隔膜作为公司核心业务，2016 年以来在公司营业总收入中占比均超过 90%，2023 年上半年，公司隔膜业务实现营业收入13.57亿元，营收占比高达 99.3%。受益于锂电池市场快速发展，锂电池隔膜需求逐年提升，公司隔膜产品销量从 2016 年的 1.4 亿平快速增长至 2022 年的 17.0 亿平，年均复合增速高达 52%。得益于隔膜销量高增长，公司整体营收规模逐年增长，2022 年全年实现营业收入 28.8 亿元，同比增长 54.81%。图 3：公司主营业务收入（单位：亿元）图 4：公司主营业务收入结构

17、 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 055200212022锂离子电池隔膜其他98%99%91%99%100%99%0%20%40%60%80%100%2002120222023H1锂离子电池隔膜其他 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7 图 5：公司隔膜销量及同比增速（单位：亿平）图 6：公司营业收入及同比增速（单位：亿元）数据来源

18、：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 湿法隔膜放量，驱动利润高增。湿法隔膜放量，驱动利润高增。2020 年前公司隔膜产品主要为干法隔膜，叠加隔膜市场价格快速下降，2019-2020年公司利润端呈下滑趋势。随着2020年下半年起公司湿法隔膜产能释放，以及下游需求的持续旺盛，公司业绩从 2021 年开始进入高增阶段，2022 年实现归母净利润 7.19 亿元，同比增长154.25%。2023年以来，尽管下游需求增速放缓，锂电池材料企业利润普遍承压，公司业绩仍维持了较好增长，前三季度实现归母净利润 6.68亿元，同比增长 13.56%，Q3单季度实现归母净利润 2.89 亿

19、元，同比增长 31.23%。图 7：公司归母净利润及同比增速（单位：亿元）数据来源：公司公告，东方证券研究所 整体费用率持续下降，盈利能力整体费用率持续下降，盈利能力回归高位回归高位。2022 年公司期间费用率为 15.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.5%/6.9%/7.2%/0.2%，自 2019 年起持续降低，主要由于隔膜销售规模扩大带来规模效应。2023 年前三季度，销售费用率与财务费用率受规模效应影响持续下降，分别降至 1.1%与-0.1%；管理费用率上升至 8.7%，系职工薪酬及咨询费增加所致；研发费用率提高至8.0%，彰显公司对研发新技术、新产品的高度重视。202

20、0 年之前，由于隔膜价格持续下降，毛利率下跌至历史低点 34.64%；2021 年下游市场景气带动隔膜市场景气度高启，叠加公司产能持续释放和湿法隔膜出货占比快速增长，公司盈利能力触底回升；2022 年，得益于锂电池隔膜市场强劲的需求以及公司高效低成本产能的释放，公司实现毛利率45.57%，净利率25.95%；2023年前三季度，毛利率和净利率进一步走高至 46.64%、31.06%。0%20%40%60%80%100%120%0246800022隔膜销量同比0%20%40%60%80%100%0552016

21、2002020212022营业总收入同比-50%0%50%100%150%200%052000222023Q1-3归属母公司股东的净利润同比 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8 图 8：公司费用率 图 9：公司毛利率和净利率 数据来源：公司公告，东方证券研究所 数据来源：公司公告，东方证券研究所 干湿法并驾齐驱，产能有序释放 公司干湿法布局完备，产

22、能稳步扩张。公司干湿法布局完备，产能稳步扩张。公司是行业内少数可以同时量产干法隔膜和湿法隔膜的锂离子电池隔膜厂商，目前已通过深圳、合肥、常州、南通、瑞典五大基地建设，在干法隔膜、湿法隔膜及涂覆隔膜实现了均衡全面的产能布局。据我们预计，2023 年公司干法/湿法隔膜均有望新增 5 亿平产能。此外，面对下游高增长的市场需求，公司积极拓展布局新的生产基地，2023 年2 月规划在广东佛山投资建设华南基地，预计建设年产 32 亿平湿法隔膜、16 亿平干法隔膜及 35 亿平涂覆隔膜；8 月公告在马来西亚投资建设湿法隔膜及配套涂覆生产基地，规划产能 20 亿平。结合公司在建项目进展与拟建项目规划，我们预计

23、 2026 年公司干湿法隔膜有望实现合计近 70 亿平产能。图 10：公司隔膜产能规划（单位：亿平）数据来源：公司公告，东方证券研究所测算 注：结合公司项目规划与行业情况预计，实际投放进度可能有所出入 -5%0%5%10%15%20%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%60%毛利率净利率0070802019年2020年2021年2022年2023年E2024年E2025年E2026年E湿法隔膜干法隔膜 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与

24、您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。9 隔膜隔膜行业行业：需求需求方兴未艾方兴未艾，壁垒难破壁垒难破，头部优势强化头部优势强化 隔膜产销保持旺盛，全球需求空间广阔 国内隔膜市场快速增长，湿法隔膜占据动力主流。国内隔膜市场快速增长，湿法隔膜占据动力主流。随着新能源汽车市场以及储能等领域对锂电池市场的快速拉动，我国锂电隔膜市场呈高速发展态势。据EV Tank数据，2022年中国锂电池隔膜出货量达到 133.2 亿平，增速达 65.3%。由于对动力电池能量密度等性能的要求不断提升，加之中高端数码电池应用占比提升，湿法隔膜凭借更薄厚度、更高强度，呈现加速增长态势，出货占比从 2

25、014 年的 29.3%大幅提高至 2022 年的 78.7%，已经成为动力电池的主流技术路线。图 11：2014-2022 年国内锂电隔膜出货量（单位：亿平）图 12：2014-2022 年国内干湿法隔膜出货结构 数据来源：EV Tank，东方证券研究所 数据来源：EV Tank，东方证券研究所 2023 年年隔膜过剩与去库压力相对较小，产销持续旺盛。隔膜过剩与去库压力相对较小，产销持续旺盛。进入 2023 年，随着新能源汽车增速放缓、大规模新增产能开始集中释放，过剩与库存成为新能源汽车及锂电池产业链面临的主要忧患，去库减量是 2023H1 全产业链的主旋律。而隔膜受到的影响在中游材料各环节

26、中相对较小：从企业存货来看，隔膜环节受壁垒制约并未出现过量库存问题，增幅较为稳定；从隔膜产量来看，月度产量同比仍维持可观增速；从主要企业的盈利水平来看，2023 年前三季度，隔膜环节净利率相对于中游材料其他环节而言整体仍处于高位。图 13：锂电中游材料各环节存货（单位：亿元）图 14：锂电中游材料各环节净利率 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：以各环节主要上市公司为样本，按各环节公司存货之和进行统计 数据来源：Wind，东方证券研究所 注：以各环节主要上市公司为样本，净利率=该环节公司净利润之和/营业总收入之和 0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201

27、402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022湿法干法yoy29.3%32%43%49%58%67%70%77%79%71%68%57%51%42%33%30%23%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20002020212022湿法干法005002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1

28、2023Q22023Q3三元前驱体三元正极铁锂正极负极隔膜电解液-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%三元前驱体三元正极铁锂正极负极隔膜电解液 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10 图 15：国内锂电池隔膜月度产量（单位：亿平）数据来源：同花顺金融，东方证券研究所 海外厂商扩产缓慢，海外厂商扩产缓慢，中国企业成为全球锂电池隔膜供应的核心力量。中国企业成为全球锂电池隔膜供应的核心力量。在全球锂电池隔膜市场中，中国、日

29、本和韩国企业占据了主导地位。近年来，日韩企业扩产节奏趋缓，资本开支和产能增速明显跟不上行业增长的步伐；而中国隔膜企业已经凭借技术、成本和规模上的优势，快速发展实现赶超（参见报告锂电隔膜量升利稳，关注全球化出海机遇）。据 EV Tank 统计，中国企业2022 年已占据全球隔膜市场 80%以上的份额。从出口规模来看，2022 年我国湿法隔膜出口量达4.9 万吨，同比增长 15.5%，2023 年 1-10 月，湿法隔膜出口量已达 5.3 万吨，同比增长 29.1%，隔膜出口趋势向好。图 16：我国湿法隔膜出口量（单位：万吨）数据来源：同花顺金融，东方证券研究所 隔膜面对全球电池需求，隔膜面对全球

30、电池需求，2025年市场空间将年市场空间将超超 370亿平。亿平。放眼全球，新能源汽车保持快速发展态势，储能市场也有望贡献可观增量。此外，锂电池还广泛应用于消费数码、电动工具、轻型动力等领域，需求场景日益丰富。当前湿法隔膜单 GWh 用量约为 0.18 亿平，主要应用领域为动力电池与消费电池，干法隔膜单 GWh用量在 0.2 亿平左右，主要应用于储能、小动力电池。考虑干湿法隔膜单 GWh 用量存在逐年下降趋势，假设到 2025 年湿法/干法锂电池隔膜的单 GWh 用量分别降至 0.15/0.18 亿平，据此我们测算未来全球隔膜市场仍将保持可观增速，2025 年全球隔膜需求将超 370 亿平。0

31、246801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002120222023-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01234562020年2021年2022年2023年1-10月湿法隔膜出口量yoy 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11 图 17：全球隔膜需求预测（单位：亿平）数据来源：EV Tank，动力电池联盟，CNESA 等，东方证券研究所测算 高壁垒

32、稳固依旧，新企业突围考验重重 隔膜行业存在较高的进入壁垒隔膜行业存在较高的进入壁垒。隔膜（尤其是湿法隔膜）行业壁垒极高，包括资金壁垒、技术壁垒、降本壁垒等，最终只有少数企业能实现规模化盈利。（1）进入壁垒：湿法隔膜属于资本密集型行业，单条产线及相关配套投资额在 2亿元左右，整体投资金额较高；（2）技术壁垒：锂电隔膜涉及高分子材料、材料加工、纳米技术、电化学、表面和界面学、机械设计与自动化控制技术、成套设备设计等多学科领域，产线能否顺利开车、产品良率是否达到要求均存在极大不确定性；（3）降成本壁垒（盈利难度）：随着行业竞争加剧以及隔膜价格不断下滑，成本的重要性不断突显，而隔膜成本受规模效应、客户

33、结构、设备折旧、产品良率等众多因素影响，降本难度大。图 18：锂电隔膜壁垒构成 数据来源：东方证券研究所绘制 14 23 41 68 93 112 133 40 80 135 160 209 260 336 05003003504004505002020202120222023E2024E2025E2026E干法湿法 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。12 隔膜行业市场集中隔膜行业市场集中度度高，高，头部企业优势不

34、断强化头部企业优势不断强化。隔膜行业壁垒高、盈利难的特性决定了集中度较高的市场竞争格局。在上一轮盈利低潮中，行业通过一系列并购整合已经形成了较为清晰的竞争格局，恩捷股份市占率领先，与星源材质、中材科技共同组成行业头部，Top3 地位相对稳固。2019-2022 年，中国锂电隔膜市场 CR6 从 56.9%提高至 74.6%，CR3 从 44.7%提高至 56.6%。图 19：2019 年中国锂电隔膜市场格局 图 20：2020 年中国锂电隔膜市场格局 数据来源：各公司公告，EV Tank，东方证券研究所 数据来源：各公司公告，EV Tank，东方证券研究所 图 21：2021 年中国锂电隔膜市

35、场格局 图 22：2022 年中国锂电隔膜市场格局 数据来源：各公司公告，EV Tank，东方证券研究所 数据来源：各公司公告，EV Tank，东方证券研究所 头部与二三线企业盈利分化显著，龙头头部与二三线企业盈利分化显著，龙头企业掌握议价权企业掌握议价权。上一轮隔膜降价周期持续到 2020 年上半年，在此期间，除少数龙头企业如恩捷、星源能够维持正盈利外，大部分二三线企业在隔膜业务中取得的利润长期无法达到正常水平，甚至处于亏损状态。此后经历两年的高景气阶段，进入2023 年，供给端新产能的集中投放，叠加需求端短期增速的放缓，锂电池隔膜行业逐渐从供不应求转向供需紧平衡阶段，价格再度面临下行压力。

36、此时，盈利更厚的龙头企业实际掌握了行业议价权，只有在前一轮周期中胜出并已经形成规模效应的企业，才可能具备足够的成本竞争力。恩捷股份27%星源材质12%中材科技6%惠强新材5%沧州明珠4%河北金力3%中兴新材3%其他40%恩捷股份33%星源材质18%中材科技11%河北金力6%惠强新材6%中兴新材4%沧州明珠3%其他19%恩捷股份41%星源材质15%中材科技9%中兴新材6%河北金力5%惠强新材4%沧州明珠3%其他17%恩捷股份35%星源材质13%中材科技9%河北金力8%中兴新材6%惠强新材4%沧州明珠2%其他23%星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后

37、部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。13 图 23：基膜价格走势（单位：亿平）图 24：涂覆膜价格走势（单位：亿平）数据来源：同花顺金融，东方证券研究所 数据来源：同花顺金融，东方证券研究所 图 25：锂电隔膜企业 2018-2022 年净利率 数据来源：各公司公告，东方证券研究所 行业高壁垒依然稳固，后发企业面临盈利压力。行业高壁垒依然稳固，后发企业面临盈利压力。2022 年龙头企业市占率有所下滑，包括璞泰来卓勤、恒力石化、美联新材、长阳科技等新进入者开启了大规模的投资计划，引发市场对隔膜行业格局生变的担忧。但实际上，

38、新进入者切入隔膜赛道的盈利目标定位为龙头企业，而要想争取到市场份额和规模盈利都面临较高难度，长期结果取决于发展决心、经营动力和技术能力，存在较高的不确定性，只有资金充裕、盈利较厚的企业，才有能力和动力随下游需求增长持续扩张。上一轮周期中试图通过参股收购尝试跨界的企业，多以连年亏损被迫放弃告终。这一轮周期中跨界切入的企业，产能自2022年起才开始投放，而隔膜价格已进入下行区间，在起步阶段将面临较大盈利压力。表 1：新进入企业隔膜项目投产及盈利情况 企业企业 项目项目 公告时间公告时间 投产时间投产时间 盈利情况盈利情况 美联新材 安徽铜陵动力锂电池湿法隔膜产业化建设项目 2021 年 3 月 第

39、 1、2 条产线：2022 年 4 月 第 3、4 条产线：2022 年底 2022/2023H1 分 别亏损1832/1799万元 恒力石化 康辉新材营口厂区年产超强湿法锂电池隔膜 4.4 亿平方米项目 2021 年 8 月 2023年6月首条产线产出合格品 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0.00.51.01.52.02.52019-04-112019-07-112019-10-112020-01-112020-04-112020-07-112020-10-112021-01-112021-04-112021-07-112021-10-112022-01-112022-04-11202

40、2-07-112022-10-112023-01-112023-04-112023-07-112023-10-11干法(16m)湿法(9um)湿法(7um)0.00.51.01.52.02.53.03.52019-04-112019-07-112019-10-112020-01-112020-04-112020-07-112020-10-112021-01-112021-04-112021-07-112021-10-112022-01-112022-04-112022-07-112022-10-112023-01-112023-04-112023-07-112023-10-117m+2m涂覆隔

41、膜9m+3m涂覆隔膜-150%-125%-100%-75%-50%-25%0%25%50%200212022恩捷股份星源材质中材科技河北金力中兴新材惠强新材沧州明珠 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14 融资融资环境环境收紧，收紧，切入切入难度或将进一步扩大。难度或将进一步扩大。锂电隔膜生产设备昂贵且复杂，因此投资强度高，单 GWh 投资额高达 6300 万元，在锂电主要材料中仅略低于三元正极，是电解液的 9 倍

42、以上。隔膜企业资本性开支长期处于较高水平，远高于经营性净现金流，随着产能扩张对资本开支的需求不断加大，资金问题更加凸显。而 IPO/再融资新规发布后，资本市场融资节奏收紧，叠加市场对行业增速放缓、价格下降的担忧，隔膜企业融资难度加大，三家拟上市的隔膜二线企业惠强新材、中兴新材、金力股份今年均陆续终止了 IPO 进程。一方面，供给端扩张低预期下，供需偏紧局面有望维持；另一方面，新进入者对竞争格局的冲击有限，规模效应带来的盈利弹性充分释放后，工艺、技术、设备上领先的龙头企业长期竞争力显现，行业格局有望找到新的平衡点。图 26：2020-2023H1 锂电主要材料新建项目单 GWh 产能投资额（亿元

43、）数据来源：GGII，东方证券研究所 图 27：恩捷股份现金流与资本开支（单位：百万元）图 28：星源材质现金流与资本开支（单位：百万元）数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所 0.770.410.260.070.630.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9三元正极磷酸铁锂正极负极电解液隔膜单GWh投资额（亿元）-5000500025002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3202

44、2Q42023Q12023Q2经营性现金流净额资本性开支-20002004006008009Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2经营性现金流净额资本性开支 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15 核心竞争力：降本潜力激发，海外市场可期核心竞争力：

45、降本潜力激发，海外市场可期 新代产线大幅升级，打开降本空间 自主研发实力雄厚，自主研发实力雄厚，设备装备设备装备技术技术行业领先行业领先。电池隔膜对设备精度要求极高，同时要求生产设备的定制和应用需与工艺配套，因此设备不仅是产能扩张的限制条件，也是决定隔膜产品性能与成本的重要因素。公司始终专注于自主研发设备投入和相关平台建设，隔膜产线使用的主要设备均为公司根据自主开发设计的工艺技术向设备厂商定制制造，同时公司和主要设备供应商长期保持稳定的合作关系，共同合作研发隔膜生产线，并掌握部分装置设备的核心技术。新一代湿法产线投产，新一代湿法产线投产，效率升级助力降本效率升级助力降本。2023 年 8 月，

46、公司联合德国布鲁克纳共同研发的第五代超级湿法线正式投产，设备宽幅超 8 米，单线产能达 2.5 亿平方米，较第四代湿法线提升超 2倍。单线产能大幅提升，将有效摊薄单位的人工成本和制造费用，据我们测算，新代产线可实现20%以上的湿法基膜单位成本节降。根据公司规划，未来新增湿法产线将以第五代超级湿法线为主，随着优质高效产能占比提升，公司整体生产效率将大幅提升，有助于从成本端提升公司的竞争力。公司与布鲁克纳在隔膜装备领域的合作不断深化，已确立 10米宽幅线的合作研发目标，未来提效降本潜能可期。表 2：幅宽与车速对隔膜单位成本的影响分析 幅宽（m）车速（m/min）2 3 4 5 6 7 8 30 1

47、39%77%46%28%15%7%0%40 93%46%23%9%0%-7%-12%50 65%28%9%-2%-9%-15%-19%60 46%15%0%-9%-15%-20%-23%70 33%7%-7%-15%-20%-24%-26%80 23%0%-12%-19%-23%-26%-29%90 15%-5%-15%-22%-26%-29%-31%100 9%-9%-19%-24%-28%-30%-32%数据来源：东方证券研究所测算 降本举措降本举措多管齐下，成效显著步入收获期。多管齐下，成效显著步入收获期。在规模和技术优势保障下，公司干、湿法基膜均实现较强盈利能力。除了高效低成本产能持续

48、释放之外，公司在生产管理各环节大力推进各项降本增效的措施，包括老产线技改提质增效、干法隔膜设备国产化推进、人员结构优化单位人工下降、涂覆产能利用率及效率提升、导入国产原料优化成本等，成本优化收效明显。我们预计2023年公司湿法基膜单位成本可实现 20%以上降幅，带动盈利能力进一步提升，未来有望持续保持行业竞争力。星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。16 图 29：湿法基膜毛利率对比 图 30：干法基膜毛利率对比 数据来源：公司公告，东方证

49、券研究所测算 注：2022 年公司毛利率为估测值 数据来源：公司公告，东方证券研究所测算 注：2022 年公司毛利率为估测值；中兴新材 2022 年数据截至前三季度 表 3：公司隔膜降本措施 途径途径 对应研发项目对应研发项目 主要内容主要内容 项目进展项目进展 原料 油涂低成本产品开发项目 进一步优化产品成本，提高产品的市场竞争力 量产 国产 PP 原料开发项目 开发并导入国产化材料，丰富公司原材料种类，降低断供风险和采购成本，提升产品竞争力 量产 国产 PE 原料开发项目 开发并导入国产化材料，丰富公司原材料种类，降低断供风险和采购成本，提升产品竞争力 导入 低成本纳米纤维材料开发项目 进

50、一步优化产品成本，提高产品的市场竞争力 中试 技术 湿法尾气系统新技术应用项目 基新型系统回收能力提升2 倍，系统成本降低 2 倍，进一步降低湿法产品制造成本 系统开发 投入量产 设备 国产干法设备升级改造项目 加快隔膜设备国产化，推进实现隔膜全面国产化，扩大星源品牌影响力；同时进一步降低干法产品制造成本 量产 其他 陶瓷粉体本地化开发项目 配合客户终端项目，开展本地化原料战略，降低运输成本，提高公司在客户端的竞争优势 小试 数据来源：公司公告，东方证券研究所 图 31：湿法基膜单位成本对比（单位：元/平）数据来源：公司公告，东方证券研究所测算 40%46%49%-2%32%33%-10%0%

51、10%20%30%40%50%60%202020212022星源材质河北金力29%29%29%18%12%23%0%5%10%15%20%25%30%202020212022星源材质中兴新材0.760.800.820.730.730.730.540.00.10.20.30.40.50.60.70.80.92020202120222023E河北金力星源材质-26%26%星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。17 全球化布局深入，受益海外市场

52、积极开拓海外市场，与积极开拓海外市场，与国际大客户国际大客户深度合作。深度合作。公司采取全球化发展战略，将拓展海外市场与销售渠道作为战略重点，客户覆盖全球头部企业。目前，公司与海外锂电池厂商 LGES、Northvolt AB、FREYR均签订有长期供货协议，并与奔驰、宝马、大众、丰田等全球知名汽车厂商建立了合作关系。后续公司仍将加大力度拓展海外客户，持续深化和加快与国外大型知名锂离子电池厂商的稳定业务合作关系和产品认证工作，进一步提升公司的全球市场份额。表 4：公司近三年与海外客户达成的框架协议及合作意向 客户名称客户名称 协议签署日期协议签署日期 协议金额协议金额/采购采购量量 协议期限协

53、议期限 Northvolt AB 2021 年 3 月 25 日 不超过 33.4 亿元人民币 初始期 6 年 LGES 2021 年 8 月 31 日 约 43.11 亿元人民币 4.5 年 FREYER 2022 年 6 月 15 日 约 7.31 亿元人民币 至 2028 年 12 月 31 日 LGES 2023 年 11 月 28 日 不少于 120 亿平米 2024-2030 年 数据来源：公司公告，东方证券研究所 贯彻全球化战略，着力布局海外产能。贯彻全球化战略，着力布局海外产能。在全球汽车电动化的大趋势之下，公司一直积极推进海外产能建设工作：2020 年开始在瑞典投资建设湿法及

54、涂覆隔膜工厂，2022 年 5 月欧洲基地涂覆产线投产，项目建设顺利推进；今年 9 月，公司规划在马来西亚投资建设隔膜生产基地，建成达产后预计实现年产 20亿平湿法隔膜及配套涂覆产能，开拓在东南亚地区蓬勃发展的新能源汽车、储能市场产业链下游客户。海外产能布局的逐步完善，将提升公司为下游客户提供本土化配套的能力，有利于海外客户的开拓和全球市场份额的提升。表 5：公司海外生产基地布局 地区地区 国家国家 规划产能规划产能 最新进度最新进度 欧洲 瑞典 一期 4 条涂覆线，年产能约 9000 万平 二期 2 条湿法线、2 条涂覆线 2022 年 5 月涂覆产线投产 东南亚 马来西亚 年产 20 亿平

55、湿法隔膜及配套涂覆隔膜 2023 年 8 月公告 数据来源：公司公告，东方证券研究所 海外海外客户客户盈利盈利稳定稳定，增强，增强公司公司业绩韧性。业绩韧性。海外电池厂商对锂电池隔膜性能要求相对较高，对中高端隔膜需求较为旺盛，而对成本敏感度相对较低，同时考虑到海外市场竞争程度较低，因此对海外客户预计可实现更高销售价格和更稳定的盈利水平。从公司历史上的分地区盈利来看，在国外市场取得的毛利率明显高于国内。依托与海外一线电池厂的稳定合作关系，今年上半年，公司海外出货收入占比（含海外客户国内工厂）超过 40%，海外出口量占比行业最高。因此，在今年国内市场需求走弱、竞争趋于激烈的背景之下，公司隔膜业务量

56、利两端均明显受益，业绩表现相对亮眼。公司海外项目进展顺利，随着 24年起海外产能开始批量释放，预计海外业务占比将持续提升，带动盈利结构持续优化。星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。18 图 32：隔膜企业国外收入占比 图 33：公司国内外业务毛利率对比 数据来源：公司公告，东方证券研究所 注：中材科技国外收入以玻纤出口为主 数据来源：公司公告，东方证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002

57、2恩捷股份星源材质沧州明珠中材科技河北金力中兴新材惠强新材0%10%20%30%40%50%60%20222023H1国内海外 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。19 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测 我们对公司 2023-2025 年盈利预测做如下假设：1)公司近三年的收入增长主要来自锂电池隔膜业务，我们预计伴随下游锂电池需求增长以及公司产能释放，公司 2023-2025 年湿法隔膜销量分别为 13.2、20.6、27.

58、3 亿平，干法隔膜销量分别为 13.2、15.4、19.0 亿平，隔膜总体涂覆比例分别为 35%、44%、48%；结合隔膜产能释放情况与锂电池降本诉求，我们判断未来 2-3年湿法隔膜价格降幅较今年减小，干法隔膜价格保持小幅下降，预计 2023-2025 年湿法基膜均价分别为1.08、1.02、0.97 元/平，干法基膜均价分别为 0.80、0.76、0.72 元/平，涂覆膜均价分别为 1.91、1.82、1.73 元/平；成本端，随着高效产能释放，未来单位成本有望进一步降低，综合来看，预计 2023-2025 年公司隔膜业务的毛利率分别为 47.6%、48.5%、48.1%；2)公司未来几年营

59、收体量快速增长，规模效应逐步显现，销售费用和管理费用率进一步降低，预计公司 2023-2025 年销售费用率为 1.2%、1.1%、1.0%，管理费用率为 7.5%、6.5%和 6.0%，研发费用率为 8.0%、7.0%、7.0%；3)公司 23-25 年的所得税率维持 15%。盈利预测核心假设 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 锂离子电池隔膜锂离子电池隔膜 销售收入（百万元）1,842.3 2,866.7 3,275.9 4,581.7 5,747.9 增长率增长率 109.7%55.6%14.3%39.9%25.5%毛利率 37.7%45.4%47.6%48.5%

60、48.1%其他业务 销售收入（百万元）18.2 13.6 16.3 19.5 23.4 增长率-79.3%-25.7%20.0%20.0%20.0%毛利率 43.1%88.0%88.0%88.0%88.0%合计 1,860.5 2,880.3 3,292.2 4,601.2 5,771.3 增长率 92.5%54.8%14.3%39.8%25.4%综合毛利率综合毛利率 37.8%45.6%47.8%48.7%48.3%资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 投资建议 公司深耕隔膜行业二十年，干湿法布局完备，近年来随新能源汽车及锂电池行业的快速发展，营收利润实现大幅增长。2023 年以来，在行业

61、增速放缓的背景之下，前三季度依然保持稳健增长，主要竞争力来自宽幅产线提效降本、海外客户量增利稳两方面。星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。20 成本端：公司新一代 8 米宽幅湿法产线成功投产，单线产能提升至 2.5 亿平，效率、折旧、成本等均有大幅优化。叠加老产线技改、单位人工下降、涂覆效率提升、原料成本优化等措施，公司降本成效显著。未来随着先进高效产能占比提升，公司整体生产效率将大幅提升，降本空间进一步打开。收入端：公司深度绑定国际大客

62、户，今年海外收入占比预计达 40%左右。近期，公司与 LGES 达成战略合作协议，再获 2024-2030 年 120 亿平隔膜采购意向。此外，公司积极推进海外产能建设，瑞典基地逐步投产，马来西亚新增规划，为全球化发展提供坚实的产能保障。24 年起大批海外新项目释放将拉动海外业务占比持续提升。考虑到海外产品相对更高的盈利水平，公司盈利结构有望迎来进一步优化。我们预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.70、0.90、1.10 元，结合主流锂电产业链可比公司估值水平，给予公司 2024 年 20 倍 PE，公司合理总市值 241.8 亿元，对应公司整体目标价 18.00元，首次给予买

63、入评级。表 6：星源材质可比公司估值水平 公司公司 代码代码 最新价格最新价格(元元)每股收益（元）每股收益（元）市盈率市盈率 2023/12/14 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 恩捷股份 002812 53.40 4.09 3.43 4.19 5.20 13.05 15.57 12.74 10.26 宁德时代 300750 156.63 6.99 9.97 12.68 15.92 22.42 15.71 12.36 9.84 国轩高科 002074 20.76 0.17 0.43 0.79 1.12 118.90 48.19

64、26.33 18.47 天奈科技 688116 26.42 1.23 0.86 1.24 1.65 21.41 30.81 21.24 16.02 壹石通 688733 29.95 0.74 0.38 0.75 1.16 40.73 78.51 40.18 25.81 最大值 118.90 78.51 40.18 25.81 最小值 13.05 15.57 12.36 9.84 平均数 43.30 37.76 22.57 16.08 调整后平均 28.19 31.57 20.10 14.92 数据来源：Wind，东方证券研究所 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的

65、申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。21 风险提示风险提示 锂电池需求不及预期锂电池需求不及预期：受宏观经济、产业政策以及疫情反复影响，下游终端新能源汽车消费存在不确定性，锂电池需求可能不及预期；动力电池技术变革动力电池技术变革：全固态电池不需要隔膜，虽然目前固态电池受技术、成本、产业配套等因素影响仍难以大规模产业化，甚至产业化后也未必能对现有体系做到百分百替代，但固态电池的潜在影响终究存在，中短期内如果有爆款产品推出，隔膜行业可能面临降估值的压力；行业行业产能释放超预期产能释放超预期、行业竞争加剧行业

66、竞争加剧可能可能导致产品降价导致产品降价：当前隔膜行业有较多企业扩产，未来行业竞争可能进一步加剧，产品价格可能继续下降；假设条件假设条件变化影响测算结果变化影响测算结果：文中测算基于一系列假设基础之上，包括锂电池出货量、干湿法隔膜在各类型电池中的应用比例和用量等，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。公司海外项目推进不及预期：公司海外项目推进不及预期：公司海外项目所面临的文化背景、政治环境、商业环境和法律法规与中国存在一定差异，如所在地区相关政策调整或政治环境发生变化，项目的实施进度可能不及预期。星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其

67、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。22 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 969 3,131 2,798 2,301 1,443 营业收入营业收入 1,861 2,880 3,292 4,601 5,771 应收票据、账款及款项融资 1,191 1,580 1,679 2,347 2,943 营业成本 1,157 1,568 1,717

68、 2,362 2,985 预付账款 24 66 99 138 173 营业税金及附加 16 20 29 40 51 存货 269 284 258 354 448 销售费用 40 44 40 51 58 其他 420 1,722 1,816 1,823 1,829 管理费用及研发费用 274 407 510 622 751 流动资产合计流动资产合计 2,872 6,782 6,650 6,963 6,836 财务费用 72 6(1)97 165 长期股权投资 60 65 64 64 64 资产、信用减值损失 32 31(2)8 8 固定资产 3,362 3,657 4,297 5,324 6,7

69、66 公允价值变动收益 1 6 9 5 5 在建工程 497 2,087 2,873 4,312 5,953 投资净收益 10 8 35 10 10 无形资产 321 341 337 333 329 其他 52 28 90 30 30 其他 505 768 1,581 1,581 1,581 营业利润营业利润 331 847 1,134 1,466 1,798 非流动资产合计非流动资产合计 4,745 6,919 9,153 11,614 14,694 营业外收入 0 2 3 3 3 资产总计资产总计 7,617 13,701 15,803 18,576 21,530 营业外支出 41 1 2

70、 2 2 短期借款 1,397 787 1,924 3,196 4,385 利润总额利润总额 291 848 1,135 1,467 1,799 应付票据及应付账款 530 1,035 944 1,299 1,642 所得税 5 100 170 220 270 其他 347 507 517 530 543 净利润净利润 285 748 965 1,247 1,529 流动负债合计流动负债合计 2,275 2,330 3,386 5,025 6,570 少数股东损益 2 28 29 37 46 长期借款 530 2,202 2,202 2,202 2,202 归属于母公司净利润归属于母公司净利润

71、 283 719 936 1,209 1,484 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元）0.21 0.53 0.70 0.90 1.10 其他 429 586 694 694 694 非流动负债合计非流动负债合计 960 2,788 2,896 2,896 2,896 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 3,234 5,118 6,282 7,921 9,466 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 115 148 177 214 260 成长能力成长能力 实收资本（或股本）768 1,281 1,345 1,345 1,345 营业收入 92

72、.5%54.8%14.3%39.8%25.4%资本公积 2,594 5,563 5,599 5,599 5,599 营业利润 229.2%155.5%33.9%29.3%22.7%留存收益 912 1,592 2,400 3,497 4,860 归属于母公司净利润 133.5%154.3%30.1%29.3%22.7%其他(7)(1)0 0 0 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 4,382 8,583 9,521 10,655 12,064 毛利率 37.8%45.6%47.8%48.7%48.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 7,617 13,701 15,803 18,5

73、76 21,530 净利率 15.2%25.0%28.4%26.3%25.7%ROE 7.8%11.3%10.5%12.2%13.3%现金流量表 ROIC 7.1%8.2%7.5%8.8%9.5%单位单位:百万元百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 285 748 965 1,247 1,529 资产负债率 42.5%37.4%39.8%42.6%44.0%折旧摊销 339 367 322 414 546 净负债率 27.3%1.8%17.1%31.9%45.1%财务费用 72 6(1)97 165 流动比率 1.26 2.91 1.96

74、 1.39 1.04 投资损失(10)(8)(35)(10)(10)速动比率 1.13 2.78 1.88 1.31 0.97 营运资金变动(484)148(338)(451)(383)营运能力营运能力 其它 196 32(716)3 3 应收账款周转率 2.6 2.7 2.5 2.9 2.8 经营活动现金流经营活动现金流 399 1,293 196 1,301 1,851 存货周转率 4.7 5.2 5.9 7.1 6.9 资本支出(610)(2,268)(1,744)(2,876)(3,626)总资产周转率 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 长期投资 11(5)1 0 0 每股指标（

75、元）每股指标（元）其他(806)(3,023)100 15 15 每股收益 0.21 0.53 0.70 0.90 1.10 投资活动现金流投资活动现金流(1,405)(5,297)(1,643)(2,861)(3,611)每股经营现金流 0.52 1.01 0.15 0.97 1.38 债权融资 45 1,733 4 0 0 每股净资产 3.17 6.27 6.95 7.76 8.78 股权融资 1,083 3,481 101 0 0 估值比率估值比率 其他 159(585)1,010 1,062 903 市盈率 68.5 26.9 20.7 16.0 13.1 筹资活动现金流筹资活动现金流

76、 1,287 4,628 1,115 1,062 903 市净率 4.5 2.3 2.1 1.9 1.6 汇率变动影响(7)18-0-0-0 EV/EBITDA 27.0 16.4 13.8 10.1 8.0 现金净增加额现金净增加额 274 643(332)(498)(858)EV/EBIT 49.7 23.5 17.7 12.8 10.2 资料来源：东方证券研究所 星源材质首次报告 干湿并重，深耕海外，隔膜行业领军者 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。23 分析师申明 每位负责撰写本研

77、究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。投资评级和相关定义 报告发布日后的 12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数）；公司投资评级的量化标准公司投资评级的量化标准 买入：相对强

78、于市场基准指数收益率 15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率 5%15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级 由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。暂停评级 根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的

79、投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。行业投资评级的量化标准行业投资评级的量化标准：看好：相对强于市场基准指数收益率 5%以上；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%+5%之间波动；看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。免责声明 本证券研

80、究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发

81、布。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险

82、，因此并不适合所有投资者。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意

83、的引用、删节和修改。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。HeadertTable_Address东方证券研究所 地址：上海市中山南路 318 号东方国际金融广场 26 楼 电话：传真： 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。