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1、 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 聚氨酯聚氨酯细分行业领军者,海外市场有望成为新发力点细分行业领军者,海外市场有望成为新发力点 评级:无评级:无 分析师:冯胜分析师:冯胜 执业证书编号:执业证书编号:S0740519050004 Email: 联系人:曹森元联系人:曹森元 Email: 公司持有该股票比例 Table_Profit 基本状况基本状况 发行后总股本(万股)29562.26 流通股本(万股)13032.51 发行底价(元)10.81 市值(亿元)31.96 流通市值(亿元)14.09 投资要点投资要点 聚氨酯行业细分龙头,境外收入增速亮眼聚氨酯行业
2、细分龙头,境外收入增速亮眼。公司成立于 2003 年,主要从事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工。产品终端覆盖轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等众多行业。荣获国家高新技术企业、全国制造业单项冠军示范企业、山东省新材料领军企业 50 强和淄博市“专精特新”示范中小企业等荣誉。2021 年公司实现营收 79.77 亿元,同比增长 56.21%,实现归母净利润 2.35 亿元,同比增长 15.19%。同年,实现境外营收实现境外营收 17.03 亿元,同比增长亿元,同比增长 142.62%,境
3、外收,境外收入占比达到入占比达到 21.35%。2016-2021 年,营收 CAGR 达 21.58%,归母净利润 CAGR 达22.05%。2021 年,公司在细分领域 CPU(浇注型聚氨酯预聚体)占比达到 34.61%,排名第一,同时铺装材料、防水材料(聚氨酯灌浆料)和组合聚醚等产品市场占有率均排名靠前。预计预计 2026 年聚氨酯市场规模将达到年聚氨酯市场规模将达到 2307 亿,当前行业呈现前端寡头垄断、中后端结亿,当前行业呈现前端寡头垄断、中后端结构分化构分化。当前我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区,主要原材料产能占比均超过全球产能的 1/3。聚氨
4、酯市场消费规模将稳步上升,预计到 2025 年,全球聚氨酯市场规模将达到 931 亿美元,同时,我国聚氨酯行业的市场规模将在 2026 年达到 2307 亿元以及 1523 万吨的行业需求。当前,我国聚氨酯行业逐步形成了华北、华东、华南、西北和西南五大产业聚集地区,产业竞争格局呈现前端寡头垄断、中后端结构分化。细分行业领军优势明显,技术研发储备深厚细分行业领军优势明显,技术研发储备深厚。1)公司具备细分领域产品领先优势)公司具备细分领域产品领先优势,公司旗下 CPU 产品为全国制造业单项冠军,组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军,铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列。2)公司拥有顶尖
5、技术研发能力和技术储备优势)公司拥有顶尖技术研发能力和技术储备优势,公司为山东省工业企业“一企一技术”研发中心企业,设有博士后科研工作站、山东省企业技术中心、山东省聚氨酯弹性体工程技术研究中心、硬质聚氨酯组合聚醚山东省工程实验室、淄博市聚氨酯弹性体工程研究中心等,被评为国家知识产权示范企业。公司已累计获得有效期内的专利授权 420 余项,主持或参与起草了 20 项国家标准及多项行业标准。公司估值:公司估值:本次公司发行价为本次公司发行价为 10.81 元元/股,对应的股,对应的 PE-TTM 倍数为倍数为 16.65 倍,低于可倍,低于可比公司均值。比公司均值。随着公司募投项目的逐步落地将会带
6、来生产线布局的优化以及生产效率的提升,顺应了行业趋势,有利于增强公司的市场竞争力,助力公司长远发展。风险提示:风险提示:产品技术水平及更新换代风险;上游原材料价格波动风险;汇率波动风险;安全生产风险;环境保护风险;税收优惠风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -2-新股新股研究报告研究报告 内容目录内容目录 一、聚氨酯行业细分龙头,一、聚氨酯行业细分龙头,海外收入增速亮眼海外收入增速亮眼.-4-1.1 公司沿革.-4-1.2 产品体系多元化,主营结构稳定.-4-1.3 营收利润稳增,境外收入增速亮眼.-6-1.4 产品市场表现优异,行业竞争地位突出.-7-二、
7、国内聚氨酯市场规模稳步上升,逐步形成五大产业地区二、国内聚氨酯市场规模稳步上升,逐步形成五大产业地区.-9-2.1 国内聚氨酯市场产销量稳步上升,海外市场成为重要发力点.-9-2.2 竞争格局呈现前端寡头垄断、中后端结构分化.-11-2.3 上游扩产成本有望下降,下游需求反向推动行业产品升级.-13-2.4 国家产业政策支持.-13-三、细分行业领军优势明显,技术研发储备深厚三、细分行业领军优势明显,技术研发储备深厚.-14-3.1 具备多个细分领域产品领先优势.-14-3.2 拥有顶尖技术研发能力和技术储备优势.-14-3.3 IPO 募资扩大产能,提高生产效率能力.-16-四、四、公司公司
8、估值估值.-17-五、五、风险提示:风险提示:.-18-9WaVaYeU9WbUaYfV8ObP7NmOoOmOsRjMmMtQjMpNpNaQpPuNvPoPnMMYoNsQ 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 图表目录图表目录 图表 1:公司发展历程.-4-图表 2:公司股权结构.-4-图表 3:公司主营产品.-5-图表 4:公司主营业务收入结构.-5-图表 5:公司近年营运表现.-6-图表 6:公司近年盈利表现.-6-图表 7:公司境外收入金额及占比.-7-图表 8:2019-2022H1 公司按产品毛利率结构.-7-图表 9:2019-2022H1 公司期
9、间费用率.-7-图表 10:2021 年公司部分产品市场占有率情况.-8-图表 11:公司部分产品竞争力及细分市场地位(标准制定)情况.-8-图表 12:公司应收账款周转率情况(次).-9-图表 13:公司存货周转率情况(次).-9-图表 14:聚氨酯材料分类.-9-图表 15:我国聚氨酯市场消费规模(万吨).-10-图表 16:2016-2020 我国聚氨酯生产量与消费量对比情况(万吨/年).-11-图表 17:2017-2021 年我国聚醚进口量与出口量对比情况(万吨/年).-11-图表 18:我国聚氨酯行业的产业布局.-11-图表 19:TDI 市场竞争格局.-12-图表 20:MDI
10、市场竞争格局.-12-图表 21:国家相关产业政策.-13-图表 22:公司 CPU 产品指标与同业公司产品比较情况.-14-图表 23:公司核心技术情况.-15-图表 24:公司募集资金的主要用途.-16-图表 25:可比公司对比.-17-图表 26:可比公司介绍.-17-请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 一、聚氨酯行业细分龙头,一、聚氨酯行业细分龙头,海外收入增速亮眼海外收入增速亮眼 1.1 公司沿革公司沿革 专注于聚氨酯行业,荣获全国制造业单项冠军荣誉专注于聚氨酯行业,荣获全国制造业单项冠军荣誉。公司成立于 2003年,是国内专业的聚氨酯原材料及 EO、P
11、O 其他下游衍生物系列产品规模化生产企业,主要从事聚氨酯原材料及 EO、PO 其他下游衍生物系列产品的研发、生产与销售及承接塑胶跑道等体育场地工程的施工,2015 年 11 月在全国股转系统挂牌。经过多年的发展,公司荣获国家高新技术企业、全国制造业单项冠军示范企业、山东省新材料领军企业 50 强和淄博市“专精特新”示范中小企业等荣誉。同时公司下属子公司一诺威新材料为山东省制造业单项冠军企业、东大化学为工信部第三批专精特新“小巨人”企业、东大聚氨酯为上海市“专精特新”示范中小企业 图表图表 1:公司发展历程公司发展历程 时间时间 事件事件 2003 年 公司成立 2015 年 公司在全国股转系统
12、挂牌 2019 年 子公司东大聚氨酯成为上海市“专精特新”示范中小企业 2021 年 子公司东大化学成为工信部第三批专精特新“小巨人”企业 资料来源:招股说明书,公司官网,中泰证券研究所 实际控制人拥有丰富的聚氨酯行业从业经验实际控制人拥有丰富的聚氨酯行业从业经验。公司的实际控制人为徐军先生,直接持有公司 43.97%的股份。徐军长期从事与聚氨酯行业,曾任山东东大化学工业(集团)有限公司操作工、工贸有限公司副经理、聚氨酯厂厂长、山东东大聚合物股份有限公司总经理等职,在聚氨酯行业有着丰富的从业经验。徐军现为正高级工程师,兼任中国聚氨酯工业协会副理事长、防水和铺装材料专业委员会主任、山东理工大学化
13、学化工学院兼职教授等职。图表图表 2:公司公司股权结构股权结构 资料来源:招股说明书,中泰证券研究所。数据截至 2023 年 3 月 9 日。1.2 产品体系多元化,主营结构稳定产品体系多元化,主营结构稳定 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -5-新股新股研究报告研究报告 三大类产品应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印三大类产品应用于轻工、建筑、机械、纺织、冶金、运输、水利、印刷、医疗器械、石化、矿山、体育等行业刷、医疗器械、石化、矿山、体育等行业。公司产品分为三大类,1)聚氨酯弹性体类系列产品,包括浇注型聚氨酯弹性体(又称预聚体,CPU)、热塑性
14、聚氨酯弹性体(TPU)、微孔弹性体、铺装材料及防水材料等,其下游主要应用于轮滑鞋、矿山轮胎、球场、跑道等产品;2)聚酯多元醇、聚醚多元醇(英文简称 PPG)及聚氨酯组合聚醚等,主要应用于冰箱、热水器、胶黏剂、弹性体等产品;3)环氧乙烷(EO)、环氧丙烷(PO)下游衍生物,包括表活聚醚单体、减水剂聚醚单体等,主要应用于洗涤剂、化妆品、商砼等产品。图表图表 3:公司主营产品公司主营产品 资料来源:招股说明书,中泰证券研究所 主营结构较为稳定,两大产品占比合计超八成主营结构较为稳定,两大产品占比合计超八成。公司主营收入结构较为稳定,聚氨酯弹性体和聚酯、聚醚及组合聚醚这两大产品的主营占比均维持在 40
15、%左右。近年来公司销售快速增长,2021 年公司主营收入增长 56.21%,聚氨酯弹性体和聚酯、聚醚及组合聚醚的销售收入增长幅度亦达到了 52.91%和 65.96%。图表图表 4:公司主营业务收入结构公司主营业务收入结构 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -6-新股新股研究报告研究报告 资料来源:招股说明书,中泰证券研究所 1.3 营收利润稳增,境外收入增速亮眼营收利润稳增,境外收入增速亮眼 公司规模持续扩张,营收净利持续增长公司规模持续扩张,营收净利持续增长。随着我国城市化进程加快和居民消费升级,近年来公司规模持续扩大,带动产销量实现大幅度提升,此外聚氨酯行
16、业属于石油化工下游衍生行业,受上游主要原材料价格的波动,公司产品平均售价于 2021 年的上涨也助推了公司营业收入的增长。2021 年公司实现营收 79.77 亿元,同比增长 56.21%,其中,主营业务收入 62.30 亿元,其他业务收入 17.47 亿元;实现归母净利润2.35 亿元,同比增长 15.19%。2016-2021 年,营收 CAGR 达21.58%,归母净利润 CAGR 达 22.05%。2022 年,公司实现营收63.06 亿元,归母净利润 1.92 亿元。境外收入及占比稳定上升境外收入及占比稳定上升。今年来公司境外市场的收入及占比不断攀升,特别是在 2021 年,海外疫情
17、反复,部分聚氨酯生产企业停工,使得较多海外订单转移到国内。2021 年公司实现境外营收 17.03 亿元,同比增长 142.62%,境外收入占总营收占比达到 21.35%。45.57%40.43%39.40%44.88%46.87%47.49%42.64%37.07%7.48%12.06%16.95%16.83%0%20%40%60%80%100%120%2022H19聚氨酯弹性体 聚酯、聚醚及组合聚醚 EO、PO其他下游衍生物 工程施工 图表图表 5:公司近年营运表现公司近年营运表现 图表图表 6:公司近年盈利表现公司近年盈利表现 来源:iFinD,中泰证券研究所整理
18、来源:iFinD,中泰证券研究所整理 30.03 40.80 45.67 45.55 51.07 79.77 63.06 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00708090200022营业收入(亿元)营业收入增长率YoY 0.87 0.85 1.09 1.67 2.04 2.35 1.92 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.5200022归母净利润(亿元)归母净利润增长率YoY 请务必阅
19、读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -7-新股新股研究报告研究报告 图表图表 7:公司境外收入金额及占比公司境外收入金额及占比 资料来源:招股说明书,中泰证券研究所 毛利受宏观经济波动影响承压毛利受宏观经济波动影响承压。2019 年至 2022H1 公司毛利率分别为10.63%、8.89%、6.84%和 7.55%。公司综合毛利率呈下降趋势,受2020 新收入准则影响,公司 2020 年毛利率较 2019 年下降 1.74%;2021 年,受整体宏观经济波动的影响,聚氨酯行业作为石油化工下游衍生行业,上游原材料价格上涨,虽然公司产品售价也随之上涨但其增幅小于成本增幅,使得
20、公司毛利承压,毛利率较 2020 年下降 2.05%。2022H1 公司毛利率小幅回升至 7.55%,主要由其他业务收入中的异氰酸酯贸易业务单吨毛利上涨所致。2019-2022H1 公司的期间费用率逐渐降低,在 2022H1 到达 3.06%的低点,公司在营收规模增加的情况下保持费用率逐渐降低,成本控制能力较为优秀。1.4产产品品市市场场表表现现优优异异,行行业业竞竞争争地位突出地位突出 多款产品市场占有率靠前,参与多项标准制定多款产品市场占有率靠前,参与多项标准制定。公司在细分领域 CPU(浇注型聚氨酯预聚体)领域市场占有率达到 34.61%,排名第一,CPU 属于高端产品,市场增长潜力较大
21、,预计 2026 年消费量约为 30 5.33 7.02 17.03 9.04 11.69%13.74%21.35%28.19%0%5%10%15%20%25%30%024680022H1境外收入(亿元)境外占比 图表图表 8:2019-2022H1公司按产品毛利率结构公司按产品毛利率结构 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 图表图表 9:2019-2022H1公司期间费用率公司期间费用率 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%20022H1聚氨酯弹性体 聚酯、聚醚及组合聚醚 EO、PO其
22、他下游衍生物 其他业务 综合毛利率 1.32%1.09%0.77%0.77%6.34%4.45%3.52%3.06%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20022H1销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 期间费用率 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -8-新股新股研究报告研究报告 万吨,以公司产销率计算的 2021 年市场消费量约为 18 万吨,五年CAGR 超过 10%;除此之外,公司还有铺装材料、防水材料(聚氨酯灌浆料)和组合聚醚等高端产品在相对应市场占有率分别为 10.57%、28.67%和 8.31%,市场占有率排名均靠
23、前,同时三者细分市场至2026 年增长率将均保持于 7%的水平。同时,公司中端产品 TPU 市场占有率为 8.29%,排名中游,TPU 市场至 2026 年年均复合增长率接近10%。同时,公司在相应细分领域中参与了多项行业标准制定,凸显较高的行业地位。运营能力优异,远超同业竞争对手运营能力优异,远超同业竞争对手。公司以其产品市场占有率为基础,具有较高的行业地位及竞争优势,以此确立了“以销定产、先款后货”图表图表 10:2021年年公司公司部分产品市场占有率情况部分产品市场占有率情况 产品产品 产品大类产品大类 类别类别 市场占有率市场占有率 排名排名 市场容量及增长趋势市场容量及增长趋势 CP
24、U 聚氨酯弹性体 高端 34.61%1 预计 2026 年消费量约为 30 万吨。2021 年至 2026 年 CAGR 约为 10.76%铺装材料 聚氨酯弹性体 高端 10.57%靠前 2021 年消费量为 23 万吨,2021 年-2026 年将保持 7%年增长率 防水材料(聚氨酯灌浆料)聚氨酯弹性体 高端 28.67%前列 2021 年消费量为 6 万吨,2021 年-2026 年将保持 7%年增长率 组合聚醚 聚酯、聚醚及组合聚醚 高端 8.31%靠前 2021 年消费量为 90 万吨,2021 年-2026 年将保持 7%年增长率。TPU 聚氨酯弹性体 中端 8.29%中游 预计 2
25、022-2026 年年均复合增长率为9.78%,预计 2026 年消费量约为 110 万吨。来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 图表图表 11:公司公司部分产品竞争力及细分市场地位(标准制定)情况部分产品竞争力及细分市场地位(标准制定)情况 产品产品 竞争力竞争力 标准牵头制定标准牵头制定 CPU 国家制造业单项冠军产品,产销量均居行业首位,被评为山东名牌产品,竞争力较强 聚氨酯筛板国家标准主要起草单位 铺装材料 聚氨酯防水及铺装材料专业委员会主任单位、国家体育产业示范单位,铺装材料市场份额占比较高,被评为山东省知名品牌,竞争力较强 体育场地使用要求及检验方法第 6 部分:田径场地、合成材料
26、运动场地面层、体育设施运动面层系统和运动性能通用词汇、体育场地使用要求及检验方法第 4 部分:合成面层篮球场地等多项国家标准主要起草单位 防水材料(聚氨酯灌浆料)聚氨酯防水及铺装材料专业委员会主任单位,在聚氨酯防水材料(灌浆料)细分领域市场份额占比较高,竞争力较强 聚氨酯灌浆材料行业标准的共同起草单位 组合聚醚 山东省制造业单项冠军产品,市场份额占比较高,被评为山东名牌产品,竞争力较强。喷涂硬质聚氨酯泡沫组合聚醚、绝热用喷涂硬质聚氨酯泡沫塑料、深冷保冷用泡沫塑料等多项国家标准的主要起草单位 TPU 市场份额适中,主要应用于气动管、手机护套等领域,特殊领域应用较少,竞争力一般 防水透湿薄膜用热塑
27、性聚氨酯(TPU)颗粒料行业标准的共同起草单位 聚醚 公司生产的聚醚兼顾自用和外销,市场份额占比较小,竞争力一般 单羟基聚醚多元醇、聚合物多元醇等多项国家标准的主要起草单位 来源:问询回复,中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -9-新股新股研究报告研究报告 的业务模式和“以产定购、合理库存”的采购模式以及“以销定产”的生产模式。因此,在先款后货的模式下公司的应收账款的周转率可以达到远高于的行业平均水平,近年来公司的应收账款周转率均保持在 30次左右,而行业平均水平仅为 1.5 次;同时,以销定产的生产模式也使得公司可以保持较低的存货水品,在 2
28、019 年至 2021 年公司的存货周转率维持在 20 次左右,而同期行业平均水平约为 9 次。二、国内聚氨酯市场规模稳步上升,逐步形成五大产业地区二、国内聚氨酯市场规模稳步上升,逐步形成五大产业地区 2.1 国内聚氨酯市场产销量稳步上升,海外市场成为重要发力点国内聚氨酯市场产销量稳步上升,海外市场成为重要发力点 我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地。聚氨酯化学名称为聚氨基甲酸酯,简称“PU”。聚氨酯材料可通过改变不同原料化学结构、规格指标、品种、配方比例制造出具有各种性能和用途的变化多端的制品,被誉为“第五大塑料”。聚氨酯材料是在目
29、前所有高分子材料中唯一一种在塑料、橡胶、泡沫、纤维、涂料、胶粘剂和功能高分子七大领域均有应用价值的合成高分子材料,是高分子材料中品种最多、用途最广、发展最快的一种特种有机合成材料。目前我国尚没有对聚氨酯材料的种类进行官方口径的划分。参照中国聚氨酯工业协会对下属专业委员会的划分并结合其基本应用,可以对聚氨酯材料进行分类。图表图表 12:公司公司应收账款周转率情况(次)应收账款周转率情况(次)图表图表 13:公司公司存货周转率情况(次)存货周转率情况(次)来源:iFinD,中泰证券研究所整理 来源:iFinD,中泰证券研究所整理 图表图表 14:聚聚氨酯材料分类氨酯材料分类 物性类型物性类型 二级
30、分类二级分类 具分种类具分种类 公司涉及的主要产品公司涉及的主要产品 前端材料类 异氰酸酯类 TDI、MDI、HDI、IPDI 等 多元醇类 聚醚、聚酯等 聚醚、聚酯、组合聚醚等 泡沫类 泡沫塑料类 PU 软泡、半硬泡、硬泡类 弹性体类 弹性体类 CPU、TPU、MPU 等 CPU、TPU 等 防水及铺装材料类 PU 铺装材料、PU 防水材料等 PU 铺装材料、PU 防水材料等 32.71 27.4 41.45 21.82 1.41 1.48 1.79 1.49 055404520022H1公司 行业平均 19.22 18.11 23.48 7.51
31、 8.82 8.94 10.32 3.76 059202020212022H1公司 行业平均 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -10-新股新股研究报告研究报告 2026 年年我国聚氨酯市场规模将达到我国聚氨酯市场规模将达到 2307 亿元亿元。聚氨酯制品凭借低温柔顺性好、抗冲击性高、节能环保等诸多优良性能,已被广泛应用于生产、生活中的众多领域并在部分领域逐渐成为传统塑料、橡胶,甚至金属等材料的理性替代品。随着聚氨酯制品应用领域的不断扩张,聚氨酯制品的市场规模也在不断扩大。预计到 2025 年,全球聚氨酯市场规模将达到 931 亿美元。我国
32、 PU 工业始创于 20 世纪 50 年代末,至今已有六十余年历史,随着 80 年代的改革开放,国内厂家陆续从国外引进万吨级规模的聚醚生产装臵,从而为我国 PU 工业发展奠定了物质基础。进入新世纪,我国聚氨酯行业获得了长足的发展,当前我国已成为全球最大的聚氨酯原材料和制品的生产基地及应用领域最全的地区,主要原材料产能占比均超过全球产能的 1/3。根据 QYResearch 及前瞻产业研究院数据显示,预计到 2026 年,我国聚氨酯行业的市场规模将达到2307 亿元以及 1523 万吨的行业需求。聚聚氨氨酯酯国国内内市市场场产产销销量量稳稳定定增增长长,海外市场成为重要发力点。,海外市场成为重要
33、发力点。随着我国聚氨酯行业的长足发展和城市化进程的加快,我国已经成为世界最大的聚氨酯生产国及消费国之一。从历史数据来看,2020 年我国聚氨酯年生产量与消费量分别达到 1470万吨和 1240 万吨,均保持稳步上升状态。同时,我国部分聚氨酯产品鞋底原液类 鞋底原液等 微孔弹性体等 人造革类 革用树脂产品 合成革浆料等 涂料类 聚氨酯水性材料 PU 涂料等 粘合剂类 泡沫填缝剂 密封剂、胶黏剂等 粘合剂等 纤维类 氨纶等 助剂类 催化剂、发泡剂、扩链剂、稳定剂、抗氧化剂、阻燃剂和脱模剂等 其他 其他 表活聚醚单体、减水剂聚醚单体 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 图表图表 15:我国聚氨酯市
34、场消费规模(万吨)我国聚氨酯市场消费规模(万吨)来源:前瞻产业研究院,招股说明书,中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -11-新股新股研究报告研究报告 出口增速较快,已连续多年保持增长趋势,海外市场已成为我国规模化聚氨酯生产企业的重要发力点。图表图表 16:2016-2020我国聚氨酯生产量与消费量对比我国聚氨酯生产量与消费量对比情况(万吨情况(万吨/年)年)图表图表 17:2017-2021年我国聚醚进口量与出口量对年我国聚醚进口量与出口量对比情况(万吨比情况(万吨/年)年)来源:智研咨询,招股说明书,中泰证券研究所 来源:卓创资讯,招股说明
35、书,中泰证券研究所 2.2 竞争格局呈现前端寡头垄断、中后端结构分化竞争格局呈现前端寡头垄断、中后端结构分化 国外大型跨国公司在市场中占据优势地位国外大型跨国公司在市场中占据优势地位。目前,全球聚氨酯行业生产主要集中于西欧、北美和亚太地区,产销量合计占全球总量的 85%以上。国外聚氨酯产能主要集中在陶氏化学、科思创、巴斯夫、壳牌等大型跨国公司手中,其在全球多地建有生产装臵,具有比较典型的规模化和集中化特点,在市场中占据了优势地位。国内聚氨酯产业布局呈地区性集中态势,已逐步形成华东、华北、华国内聚氨酯产业布局呈地区性集中态势,已逐步形成华东、华北、华南、西北和西南五大产业中心南、西北和西南五大产
36、业中心。目前国内已基本形成以上海为中心的长三角地区、以烟台-淄博-黄骅-天津为中心的环渤海地区、以广州为中心的珠三角地区、以兰州为中心的西北地区以及正在形成的以重庆为中心的西南地区、以福建泉州为中心的海西地区等聚氨酯产业聚集地区的产业布局 图表图表 18:我国聚氨酯行业的产业布局我国聚氨酯行业的产业布局 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -12-新股新股研究报告研究报告 国国内内市市场场竞竞争争格格局局呈呈现现前前端端寡寡头头垄垄断断、中中后后端端结构分化结构分化。从聚氨酯化工行业来看,异氰酸酯属于合成聚氨酯材料及其制品的前端原材料,其余泡沫塑料、弹性体、聚氨酯
37、水性材料等皆属于中后端原材料。国内聚氨酯各细分行业发展较不均衡,总体呈现前端寡头垄断、中后端结构分化的竞争格局。上游原材料的生产,特别是异氰酸酯的生产,由于具备较高的技术和资金壁垒,产业集中度较高,以万华化学(600309.SH)为代表的异氰酸酯生产企业,主导了国内 MDI、TDI 的生产,形成寡头垄断局面。行业中后端呈现结构分化,竞争较为充分。图表图表 19:TDI市场竞争格局市场竞争格局 图表图表 20:MDI市场竞争格局市场竞争格局 来源:招股说明书,中泰证券研究所。备注:数据截至 2019 年。来源:招股说明书,中泰证券研究所。备注:数据截至 2019 年。25%21%14%13%8%
38、8%7%4%万华化学 科思创(中国)巴斯夫 沧州大化 甘肃银光 东南电化 烟台巨力 葫芦岛连石 54%17%15%12%2%万华化学 上海联恒 科思创(中国)巴斯夫 瑞安东曹 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -13-新股新股研究报告研究报告 2.3 上游扩产成本有望下降,下游需求反向推动行业产品升级上游扩产成本有望下降,下游需求反向推动行业产品升级 受益于上游原材料厂家扩能,行业成本压力有望缓解受益于上游原材料厂家扩能,行业成本压力有望缓解。聚氨酯的主要原材料属于石油化工下游衍生产品,其价格受宏观经济及供需情况影响而波动频
39、繁,由此使得聚氨酯行业成本控制难度加大。近年来,随着聚氨酯上游原材料厂家扩能动作频繁,整体供给陆续增加,行业成本压力有望得到缓解。下游需求呈现专业化、多样化和个性化,对生产工艺和专有配方提出下游需求呈现专业化、多样化和个性化,对生产工艺和专有配方提出更高要求更高要求。当前,消费者对聚氨酯产品的需求已逐步从原先的满足型消费向享受型消费转变。下游行业对聚氨酯产品的要求也逐渐呈现专业化、多样化和个性化等特点。因而持续优化生产工艺和专有配方成为聚氨酯企业在今后市场竞争中保持竞争优势的必要途径。2.4 国家产业政策支持国家产业政策支持 国家产业政策推动国家产业政策推动化工行业化工行业长期发展。长期发展。
40、公司所处行业受到了国家产业政策的大力支持和鼓励,国家提出的众多政策,为公司发展建立了良好的政策环境,使得公司在国家政策背景下受益。图表图表 21:国家国家相关相关产业政策产业政策 名称名称 发布单位发布单位 发布发布/修订时间修订时间 化工新材料产业“十四五”发展指南 中国石油和化学工业联合会 2021 年 10 月 山东省“十五”战略性新兴产业发展规划 山东省人民政府 2021 年 7 月 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲 全国人大 2021 年 3 月 石油和化学工业“十四五”发展指南 中国石油和化学工业联合会 2021 年 1 月 上海市国民经济
41、和社会发展第十四个五年规划和二 O三五年远景目标纲要 上海市人民政府 2021 年 1 月 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二 O 三五年远景目标的建议 中共中央 2020 年 10 月 山东省新材料产业发展专项规划(2018-2022 年 山东省人民政府 2018 年 11 月 战略性新兴产业分类(2018)国家统计局 2018 年 11 月 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -14-新股新股研究报告研究报告 山东省新旧动能转换重大工程实施规划 山东省人民政府 2018 年 2 月 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 三、细分行业领军优势
42、明显,技术研发储备深厚三、细分行业领军优势明显,技术研发储备深厚 3.1 具备多个细分领域产品领先优势具备多个细分领域产品领先优势 多项产品销售位居行业前列,多项产品销售位居行业前列,CPU 指标优于市场同类产品指标优于市场同类产品。公司旗下 CPU 产品为全国制造业单项冠军,从指标参数对比来看,CPU 产品整体呈现出凝胶时间长、拉伸强度较高、磨耗较低的特点。此外,组合聚醚产品为山东省制造业单项冠军,铺装材料和防水材料(灌浆料)销售占比位居行业前列,在聚氨酯行业的细分领域具备一定的领先优势。3.2 拥有顶尖技术研发能力和技术储备优势拥有顶尖技术研发能力和技术储备优势 拥有多个省市研究中心,具备
43、技术储备优势拥有多个省市研究中心,具备技术储备优势。公司为山东省工业企业“一企一技术”研发中心企业,设有博士后科研工作站、山东省企业技术中心、山东省聚氨酯弹性体工程技术研究中心、硬质聚氨酯组合聚醚山东省工程实验室、淄博市聚氨酯弹性体工程研究中心等,被评为国家图表图表 22:公司公司CPU产品指标与同业公司产品比较情况产品指标与同业公司产品比较情况 指标参数指标参数 PTMEG 型型 MDI 型型 一诺威(一诺威(D2162)华天橡塑(华天橡塑(H1264)一诺威(一诺威(D3590)华天橡塑(华天橡塑(H3290)NCO 含量(%)6.20.2 6.40.2 9.00.2 9.00.2 常温物
44、态 白色固体 无色或淡黄色透明固体 白色固体 白色固体 100g 预聚体固化剂用量(g)18 18.9 9.3 9.4 粘度(mPas)480 300 1000 500 混合温度(预聚体/MOCA)()80/120 75/115 80/40 80/35 凝胶时间(min)6 4.7 7 5-12 后硫化温度()100 100 110 100 后硫化时间(h)10 16 48 16 硬度(shoreA)951 96 952 95 拉伸强度(MPa)48 45 55 48 扯断伸长率(%)350 360 530 500 直角撕裂强度(KN/m)95 125 132 128 回弹率(%)47 43
45、39 48 常温密度(g/cm3)1.13 1.15 1.24 1.18 磨耗(mm)38 49 38 46 来源:第一轮问询回复,中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -15-新股新股研究报告研究报告 知识产权示范企业。公司已累计获得有效期内的专利授权 420 余项,主持或参与起草了 20 项国家标准及多项行业标准,具备一定的技术储备优势。公司“新型功能化聚氨酯弹性体的可控制备及产业化”成果被鉴定为综合性能指标达到国内外同类产品先进水平,综合技术达到国际先进水平;“性能可控的新型聚氨酯弹性体制备关键技术与产业化”科研项目荣获 2019 年度山东
46、省科技进步奖三等奖及淄博市重大科技创新成果一等奖;“聚氨酯弹性体制备新技术及产业化”科研项目荣获 2021 年度山东省科学技术进步二等奖。图表图表 23:公司核心技术情况公司核心技术情况 序序号号 技术名称技术名称 应用产品领域应用产品领域 所处阶段所处阶段 对应专利对应专利 1 工程装备用聚氨酯轮胎组合料技术 聚氨酯自结皮轮胎、聚氨酯填充轮胎 批量生产 慢凝胶聚氨酯软泡组合物 2 性能可控的新型聚氨酯弹性体的制备关键技术 聚氨酯脚轮、管道清洁器、研磨机内衬等 批量生产 聚氨酯弹性体的制备方法 3 高性能聚氨酯预聚体工艺技术开发 聚氨酯筛板、聚酯脚轮、聚氨酯微孔发泡缓冲块、高性能轴套等 批量生
47、产 一种高性能聚氨酯弹性体的制备方法 4 一种快速脱模的聚氨酯弹性体生产技术 高弹鞋垫、防滑垫、自行车坐垫、高弹粉扑、高粘卷材、残疾人轮椅坐垫、冰凉垫、护膝内衬、密封圈等 批量生产 一种快速脱模的聚氨酯弹性体组合物及其使用方法 5 高弹聚氨酯弹性体生产技术 滑板轮、聚氨酯脚轮、聚氨酯箱包轮、高弹溜冰鞋轮等 批量生产 高弹聚氨酯弹性体组合物 6 快成型易脱模手机护套用 TPU 产品应用及生产技术 手机护套 批量生产 7 高透明手机护套专用 TPU 应用及生产技术 手机护套 批量生产 高透明手机壳护套专用 TPU 材料及其制备方法 8 挤出气动管 TPU 产品应用及生产技术 气动管产品 批量生产
48、9 TPU 热熔胶产品应用及生产技术 TPU 热熔胶产品 批量生产 TPU 热熔胶及其制备方法/高粘结强度的聚氨酯热熔胶及其制备方法 10 透明胶膜产品用 TPU 应用及生产技术 TPU 透明胶膜 批量生产 实木复合地板用无甲醛释放环保胶黏剂及其制备方法 11 薄膜用 TPU 产品应用及生产技术 TPU 薄膜产品 批量生产 一种高强电子防护服用 TPU 薄膜材料及其制备方法 12 鞋材用 TPU 产品应用及生产技术 TPU 鞋材 批量生产 抗菌耐黄变型 TPU 材料及其制备方法 13 聚醚酯多元醇及其生产工艺 聚氨酯弹性体、聚氨酯涂料、聚氨酯粘合剂 批量生产 14 耐低温聚酯多元醇及其生产工艺
49、技术 聚氨酯弹性体、聚氨酯鞋底原液、聚氨酯涂料 批量生产 耐低温改性多元醇及其制备方法/聚氨酯涂料用液态聚酯多元醇及其制备方法和应用/耐寒聚酯多元醇的制备方法 15 生物基聚酯多元醇及其生产工艺 聚氨酯硬泡、聚氨酯弹性体、聚氨酯胶黏剂 批量生产 16 聚酯海绵用聚酯多元醇及其合成方法 聚酯型聚氨酯海绵 少量生产 17 聚氨酯胶黏剂用聚酯多元醇及其生产工艺 聚氨酯鞋胶、发泡胶、复膜胶等 批量生产 18 窄分子量分布的 AA 聚酯多元醇的合成与生产工艺 聚氨酯弹性体、聚氨酯皮革浆料、聚氨酯鞋底原液 批量生产 19 特殊定制聚醚在铺装材料中的应用技术 粘合剂、硅 PU、浆料产品 批量生产 用于运动场
50、地的无溶剂不黄变型聚氨酯粘合剂 20 轻质高弹跑道产品的开发及应用技术 用于塑胶跑道及球场缓冲层铺设 批量生产 双组份聚氨酯微气囊组合料及其制备方法 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -16-新股新股研究报告研究报告 3.3 IPO 募资扩大产能,提高生产效率能力募资扩大产能,提高生产效率能力 投资集中于产能扩建项目,旨在加强公司在聚氨酯行业的生产能力,投资集中于产能扩建项目,旨在加强公司在聚氨酯行业的生产能力,满足市场需求,进而增强公司综合竞争力满足市场需求,进而增强公司综合竞争力。本次上市募集资金将投入聚氨酯系列产品扩建项目,项目建设期 24 个月,并在建成
51、后第 4 年实现满产能生产。项目达产后,公司将新增聚酯 16 万吨/年、TPU6 万吨/年、微孔弹性体 2 万吨/年、粘合剂 4 万吨/年、CPU5 万吨/年、分离 TDI1 万吨/年产能,合计新增 34 万吨产能。参考国内市场价情况模拟测算情况,项目实现全部 34 万吨/年的产能,将给公司带来 38.82 亿的销售收入。此次扩产将降低公司边际成本,通过释放规模化效益提升市场整体竞争力。图表图表 24:公司公司募集资金的主要用途募集资金的主要用途 项目名称项目名称 项目总投资项目总投资(万元)(万元)拟使用募集资拟使用募集资金(万元)金(万元)项目概况项目概况 年产 34 万吨聚氨酯系列产品扩
52、建项目 50,000.00 33,400.00 项目建设期 24 个月,并在建成后第 4 年实现满产能生产。项目达产后新增 34 万吨产能,将实现 38.82 亿的销售收入(含税)21 一种高宽容度的塑胶用聚氨酯铺装材料制备新技术 水泥伸缩缝,塑胶跑道弹性层铺设 批量生产 用于塑胶场地伸缩缝的聚氨酯双组分材料及其制备方法 22 一种无溶剂单组份球场产品的开发及应用技术 用于硅 PU 球场铺设 批量生产 23 一种耐老化性能好、耐磨性能高的无溶剂喷面用的聚氨酯铺装材料制备技术 用于塑胶跑道面层的喷涂 批量生产 高强度耐老化自结纹材料及其制备方法/自结纹材料及其制备方法/塑胶跑道面层用的聚氨酯面罩
53、合成材料及其制备方法 24 片材软木粘合剂的开发与应用技术 软木包、软木纸、软木板等 批量生产 一种用于粘结软木颗粒的环保聚氨酯粘合剂及其制备方法 25 不锈钢橱柜专用聚氨酯硬泡组合聚醚生产技术 商用不锈钢橱柜 批量生产 高自粘不锈钢冷冻橱柜用环保组合聚醚、制备方法及应用 26 环境友好型聚氨酯夹芯板体系生产技术 聚氨酯夹芯板 批量生产 27 双组份聚氨酯胶黏剂的生产技术 聚氨酯胶黏剂 批量生产 环保型双组分聚氨酯胶黏剂 28 特种胺聚醚多元醇技术开发及应用技术 家电等领域 批量生产 胺基聚醚多元醇及其制备方法 29 硬泡聚醚工艺生产优化技术 聚氨酯发泡保温材料 批量生产 提高聚醚多元醇合成过
54、程中环氧丙烷转化率的方法 30 精制山梨醇体系硬泡聚醚多元醇生产技术 冰箱冷柜保温、夹芯板材、管道保温等领域 批量生产 以山梨醇为原料制备聚醚多元醇的系统 31 OCF 聚醚多元醇的开发技术 OCF 发泡胶 批量生产 OCF 专用聚醚多元醇的制备方法 32 高性能聚醚 330N 的技术开发及实施 聚醚后处理 批量生产 低气味高活性聚醚多元醇的精制方法 33 高分子量 PEG 产品及其催化剂技术开发及实施 广泛应用于塑料改性、水性涂料等高端应用领域。批量生产 一种复合钙基催化剂及其应用 34 新型减水剂聚醚的技术开发及实施 聚羧酸减水剂 批量生产 35 减水剂聚醚的降本增效技术 聚羧酸减水剂 批
55、量生产 36 低 VOC 防水涂料的开发 室内或环保要求高的地、建筑等防水领域 批量生产 来源:招股说明书,中泰证券研究所整理 请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -17-新股新股研究报告研究报告 来源:招股说明书,中泰证券研究所 四、公司四、公司估值估值 本次公司发行本次公司发行价价为为 10.81 元元/股,股,对应前四个季度的净利得到的对应前四个季度的净利得到的 PE-TTM 倍数为倍数为 16.65 倍倍,低于可比公司均值。,低于可比公司均值。公司将受益于国家产业政策支持,推动了行业内企业的技术进步,为行业的持续发展带来了机遇。同时随着公司募投项目的逐步落
56、地将会带来生产线布局的优化以及生产效率的提升,顺应了行业趋势,有利于增强公司的市场竞争力,助力公司长远发展。图表图表 25:可比公司对比可比公司对比 公司名称公司名称 公司市值(亿公司市值(亿元)元)PE(TTM)2018-2021 营营收收 CAGR 2018-2021 归母归母净利净利 CAGR 2021 年毛年毛利率利率 2021 年净年净利率利率 2021 年年 ROE(全面摊薄)(全面摊薄)汇得科技 29.81 32.83 26.08%0.47%10.73%3.69%8.61%美瑞新材 77.78 62.72 29.93%29.16%15.73%9.19%13.40%红宝丽 30.2
57、2 -187.98 11.59%-3.90%13.08%0.80%1.39%万华化学 3037.70 16.23 25.95%15.93%26.26%17.20%35.98%隆华新材 47.34 35.98 33.56%54.03%6.77%4.54%12.61%沈阳化工 38.76 -8.43 -2.08%-3.38%10.16%1.06%2.58%平均 556.34 37.78 25.42%24.90%13.79%6.08%12.43%一诺威 31.96 16.65 20.43%29.56%6.84%2.95%20.93%来源:招股说明书,iFinD,中泰证券研究所。数据取自 2023 年
58、 3 月 16 日收盘价。图表图表 26:可比公司介绍可比公司介绍 公司名称公司名称 介绍介绍 汇得科技 国内聚氨酯树脂产品龙头企业之一。2021 年营收 31.91 亿元。主营业务:聚氨酯树脂产品的研发、生产、销售与技术服务,主要产品为合成革用聚氨酯(PU 浆料),以及聚氨酯弹性体原液和热塑性聚氨酯弹性体(TPU)、聚酯等。美瑞新材 国内 TPU 龙头企业之一。2021 年营收 12.98 亿元。主营业务:TPU 系列产品的研发、生产与销售,产品广泛应用于 3C 电子、医疗护理、汽车制造、运动休闲、工业装备、绿色能源、家居生活、3D 打印等领域。红宝丽 国内硬泡组合聚醚龙头企业之一。2021
59、 年营收 34.29 亿元。主营业务:主要从事环氧丙烷衍生品,包括聚氨酯硬泡组合聚醚、特种聚醚、异丙醇胺系列产品以及环氧丙烷、聚氨酯保温板的研发、生产和销售。万华化学 国际聚氨酯化工龙头企业之一。2021 年营收 1455.38 亿元。主营业务:包括三大板块,一是聚氨酯业务板块,包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分;二是石化业务板块,包括 C2、C3 和 C4 烯烃衍生物;三是精细化学品及新材料业务板块,包括脂肪族异氰酸酯、特种胺、香料、特种化学品、热塑性聚氨酯弹性体(TPU)和聚甲基丙烯酸甲酯(PMMA)和膜材料、环保型表面材料及新能源材料、PC 树脂、改性 PP、改性 PC、改性 PMMA 等产
60、品。隆华新材 国内软泡用聚醚龙头企业之一。2021 年营收 42.75 亿元。主营业务:聚醚系列产品的研发、生产与销售。沈阳化工 聚醚业务为行业龙头之一。2021 年营收 101.32 亿元。主营业务:主要从事氯碱、石油、聚醚多元醇等化工产品的生产和销售。主要产品涵盖烧碱、聚氯乙烯(PVC)糊树脂、丙烯酸及酯类、聚乙烯、丙烯、液化气、聚醚等。来源:招股说明书,中泰证券研究所。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -18-新股新股研究报告研究报告 五、五、风险提示:风险提示:产品技术水平及更新换代风险产品技术水平及更新换代风险。上游原材料价格波动风险上游原材料价格波动
61、风险。汇率波动风险汇率波动风险。安全生产风险安全生产风险。环境保护风险环境保护风险。税收优惠风险。税收优惠风险。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 -19-新股新股研究报告研究报告 投资评级说明:投资评级说明:评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 预期未来 612 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%+5%之间 减持 预期未来 612 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级行业评级 增持 预期未来 612 个月内
62、对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 612 个月内对同期基准指数涨幅在-10%+10%之间 减持 预期未来 612 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准;新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准,美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。请务必阅读正文之后的重要声明部分请务必阅读正文之后的重要声明部分 重要声明:重要声明:中泰证券股
63、份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资中泰证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。格。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料,反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性,且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断,可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应
64、的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用,不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者应注意,在法律允许的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。本报告版权归“中泰证券股份有限公司”所有。事先未经本公司书面授权,任何机构和个人,不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改,且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。