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1、 1 Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 百龙创园(百龙创园(605016.SH605016.SH)全球中高端食品添加剂翘楚,全球中高端食品添加剂翘楚,乘营养健康之风扶摇而上乘营养健康之风扶摇而上 投资要点:投资要点:全球领先的中高端食品添加剂制造商,具备多品种规模化生产能力。全球领先的中高端食品添加剂制造商,具备多品种规模化生产能力。公司成立于2005年,逐渐确立产学研合一的发展道路,不断增加研发投入,推动公司产品的多元化和高端化,形成了益生元、膳食纤维、健康甜味剂、其他淀粉糖(醇)等四大系列,成为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生
2、产能力的企业之一。2022年公司实现营收7.2亿元,同比+11%;归母净利润1.5亿元,同比+44%。膳食纤维系列为第一大业务,高端产品抗性糊精具备绝对领先优势。膳食纤维系列为第一大业务,高端产品抗性糊精具备绝对领先优势。公司膳食纤维系列以聚葡萄糖和抗性糊精为主,根据华经产业研究院,百龙创园膳食纤维产量占全球份额约为12%,位列TOP3。公司是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业,也是国内唯一一家实现工业化生产抗性糊精的企业。膳食纤维营收占比从2018年的30%持续提升至2023Q3的52%。阿洛酮糖顺应减糖趋势,需求快速提升阿洛酮糖顺应减糖趋势,需求快速提升。随着过量摄入糖对身体造成危害被逐
3、步认知,减糖成为重要趋势,阿洛酮糖作为一种理想的蔗糖代替物,需求快速提升。公司于2019年推出阿洛酮糖产品,2020年实现批量销售,2023年Q3公司甜味剂业务营收同比+50%。益生元稳健增长,优化产品结构向中高端升级。益生元稳健增长,优化产品结构向中高端升级。益生元系列是公司研发较早的产品,公司持续研发更加高端的产品推动产品结构升级,目前公司可规模化生产4种益生元,覆盖范围较竞争对手更加广泛。客户遍布海内外品牌客户,产能落地支撑扩张。客户遍布海内外品牌客户,产能落地支撑扩张。目前公司已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系,积累了大量优质客户资源,包括 QuestNutrition、Gen
4、eral Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等。22年公司的产能已趋近饱和,23年上半年“年产20000吨功能糖干燥项目”已投产,23年底“年产30000吨可溶性膳食纤维项目”和“年产15000吨结晶糖项目”将投产。另外,公司计划在泰国建厂加速海外布局。盈利预测盈利预测与投资建议:与投资建议:预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.06/3.01/4.06亿元,三年同比增长37%/46%/35%。公司作为全球领先的中高端食品添加剂制造商,随着23年产能的释放,有较大的成长空间,给予公司2024年25倍PE,对应目标价30元/股,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:下
5、游需求不及预期;产能建设不及预期;行业竞争加剧风险;原材料价格波动风险;汇率风险;业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)653 722 903 1,262 1,674 增长率 31%10%25%40%33%净利润(百万元)104 151 206 301 406 增长率 9%44%37%46%35%EPS(元/股)0.42 0.61 0.83 1.21 1.63 市盈率(P/E)61 42 31 21 16 市净
6、率(P/B)5 5 4 4 3 数据来源:公司公告、华福证券研究所 食品饮料 2023 年 10 月 23 日 买入买入(首次评级首次评级)当前价格:25.5 元 目标价格:30 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)249/125 总市值/流通市值(百万元)6347/3190 每股净资产(元)5.86 资产负债率(%)11.99 一年内最高/最低(元)27.78/15.37 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师 刘畅 执业证书编号:S02 邮箱: 分析师 童杰 执业证书编号:S
7、02 邮箱: 分析师 王瑾璐 执业证书编号:S02 邮箱: 相关报告相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 投资要件投资要件 关键假设:关键假设:假设 1:膳食纤维:膳食纤维人均消费空间较大,公司作为国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业,也是国内唯一一家实现工业化生产抗性糊精的企业,在国内和全球竞争优势突出,随着 23 年起公司膳食纤维尤其是高端产品抗性糊精产能的释放,未来有望保持高速增长,预计 23-25 年吨价增速为 2%/2%/2%;销
8、量增速为 35%/40%/30%,营收增速为 38%/43%/33%;毛利率为 38%/38.2%/38.4%。假设 2:健康甜味剂:阿洛酮糖作为理想的蔗糖代替物具备较大的潜力,未来随着 23 年底公司新建 1.5 万吨晶体阿洛酮糖产能的释放,甜味剂业务的销量有望高增,同时产业链延伸直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖浆为原料,24 年起毛利率有望大幅提升,预计 23-25 年吨价增速为-5%/0%/0%;销量增速为 80%/50%/40%,营收增速为 71%/50%/40%;毛利率为 31.7%/38%/38%。假设 3:益生元系列:益生元行业处于快速成长期,近几年由于产能限制,公司益生元增速放缓,随
9、着 23年产能的释放,有望实现较快的恢复性增长,预计 23-25 年吨价增速为 4%/-6%/0%;销量增速为-3%/40%/30%,营收增速为 1%/32%/30%;毛利率为 32.5%/30%/30%。我们区别于市场的观点:我们区别于市场的观点:市场认为公司未来可能无法维持较高的增速。我们认为公司的三大系列产品所处的行业均具有较大的发展空间,且公司生产技术领先,产品具备较强的竞争优势,并已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系,积累了大量优质客户资源,未来随着产能的释放,有望保持较高的增速。股价上涨的催化因素:股价上涨的催化因素:产品需求超预期,渠道拓展超预期,产能释放超预期。估值与目标
10、:估值与目标:选取同为食品添加剂行业的上市公司晨光生物、莱茵生物、华康股份作为可比公司,其中晨光生物主营业务为天然植物提取,莱茵生物以天然甜味剂为主,华康股份主营业务为功能性糖醇。2023-2025 年可比公司平均 PE分别为18/13/10倍。预计公司2023-2025年归母净利润将达到2.06/3.01/4.06亿元,三年同比增长37%/46%/35%。公司作为全球领先的中高端食品添加剂制造商,随着 23 年产能的释放,有较大的成长空间,给予公司 2024 年25 倍 PE,对应目标价 30 元/股,首次覆盖给予公司“买入”评级。风险提示:风险提示:下游需求不及预期,产能建设不及预期,行业
11、竞争加剧风险,原材料价格波动风险,汇率风险,业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险。3UzXwVeVfWlXmQsObRaO8OsQqQnPnOeRoPpPfQsQnR7NoPrRMYtRpRxNmQnO 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 正文目录正文目录 1 1 产品结构由一元走向多元,逐渐向高附加值转变产品结构由一元走向多元,逐渐向高附加值转变 .4 4 2 2 膳食纤维产量全球名列前茅,抗性糊精领先优势突出膳食纤维产量全球名列前茅,抗性糊精领先优势突出 .5 5 3 3 阿洛酮糖顺应减糖趋势,需求快速提升收入有望高增阿洛酮糖顺应减糖趋
12、势,需求快速提升收入有望高增 .7 7 4 4 益生元稳健增长,优化产品结构向中高端升级益生元稳健增长,优化产品结构向中高端升级 .9 9 5 5 海内外品牌客户驱动成长,产能落地支撑扩张海内外品牌客户驱动成长,产能落地支撑扩张 .1111 6 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 .1212 7 7 风险提示风险提示 .1313 图表目录图表目录 图表图表 1:公司发展历程:公司发展历程.4 图表图表 2:2018-2023Q3 公司营收及净利润增速公司营收及净利润增速.5 图表图表 3:2018-2023Q3 公司各产品营收占比公司各产品营收占比.5 图表图表 4:2018-2023Q3 公司
13、毛利率及净利率公司毛利率及净利率.5 图表图表 5:2018-2023Q3 公司期间费用率公司期间费用率.5 图表图表 6:中国:中国和全球膳食纤维产值规模及增速和全球膳食纤维产值规模及增速.6 图表图表 7:2021 年年 TOP 3 生产厂商膳食纤维的产量占生产厂商膳食纤维的产量占 36%.6 图表图表 8:膳食纤维领城各厂家主要产品:膳食纤维领城各厂家主要产品.6 图表图表 9:2016-2026 年全球蔗糖及甜味剂行业市场规模年全球蔗糖及甜味剂行业市场规模.7 图表图表 10:全球天然代糖占比提升:全球天然代糖占比提升.7 图表图表 11:不同类型甜味剂对比:不同类型甜味剂对比(比较以
14、蔗糖为基准比较以蔗糖为基准).8 图表图表 12:全球阿洛酮糖市场规模及预测:全球阿洛酮糖市场规模及预测.9 图表图表 13:近年中国阿洛酮糖行业相关企业新建及扩产情况:近年中国阿洛酮糖行业相关企业新建及扩产情况.9 图表图表 14:中国和全球益生元产值规模及增速:中国和全球益生元产值规模及增速.10 图表图表 15:全球益生元主要品类产量占比:全球益生元主要品类产量占比.10 图表图表 16:百龙创园覆盖范围更广泛:百龙创园覆盖范围更广泛.10 图表图表 17:2023Q3 年国外营收占比年国外营收占比 55%.11 图表图表 18:2018-2022 各品类产品产量各品类产品产量.11 图
15、表图表 19:2023 年公司新增产能年公司新增产能.12 图表图表 20:盈利预测:盈利预测.12 图表图表 21:可比公司估值:可比公司估值.13 图表图表 22:财务预测摘要:财务预测摘要.15 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 1 产品结构由一元走向多元,逐渐向高附加值转变产品结构由一元走向多元,逐渐向高附加值转变 全球领先的中高端食品添加剂制造商,具备多品种规模化生产能力。全球领先的中高端食品添加剂制造商,具备多品种规模化生产能力。公司成立于2005 年,成立之初产品结构单一,主要以麦芽糖醇产品为主。2007 年至 2014 年
16、,公司开始逐渐确立产学研合一的发展道路,不断增加研发投入,推动公司产品的多元化,逐步确立了以淀粉糖(醇)系列、益生元系列为主的产品体系。2015 年至今,公司将产品研发重心放在大健康类消费品之上,推出了抗性糊精、低聚半乳糖、低聚木糖、阿洛酮糖等产品,形成了膳食纤维、健康甜味剂、益生元等三大系列,成为国内乃至全球行业内为数不多的具备多品种规模化生产能力的企业之一。2021 年 4 月公司成功上市 A 股主板市场。公司实际控制人窦宝德先生和窦光朋先生系父子关系,截至 2023 年 Q3 二人共持股占比 49.74%,股权相对集中。图表图表 1:公司发展历程:公司发展历程 数据来源:招股说明书,公司
17、年报,公司官网,华福证券研究所 益生元为初始核心产品,膳食纤维系列增长显著,健康甜味剂以阿洛酮糖为主迅益生元为初始核心产品,膳食纤维系列增长显著,健康甜味剂以阿洛酮糖为主迅速扩张。速扩张。2018-2020 年益生元系列作为百龙创园的核心支柱,营收占比超过 50%。随着美国 FDA 关于膳食纤维认定新规的实行,美国食品饮料等行业的企业对抗性糊精的需求增加,同时国内保健品、食品企业对抗性糊精和聚葡萄糖的认可度和需求提升,膳食纤维营收增长快速,2023Q3 营收占比提升至 52%,成为第一大系列。公司于 2019 年推出阿洛酮糖,并于 2021 年推出晶体阿洛酮糖,阿洛酮糖作为代糖类食品添加剂已经
18、获得国外多个国家的法规许可,海外市场的需求持续提升,公司作为国内较早布局阿洛酮糖生产的厂商之一,健康甜味剂系列的营收从 2021 年开始快速扩张,2023Q3 营收占比达到 18%。丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 产品结构优化带来毛利率提升,期间费用率控制较好,盈利能力提升。产品结构优化带来毛利率提升,期间费用率控制较好,盈利能力提升。2019-2021年由于受到产品上游原料的成本上升的影响,导致 2019-2021 年间公司的毛利率持续走低。随着公司产品结构优化升级,公司调节产能至更高附加值的产品,2022 年以来公司毛利率持续提升,
19、23Q3 毛利率为 33.94%。2020 年销售费用率下降主要系会计准则调整,运输费用不再计入销售费用。公司费用率控制良好,期间费用率从2021 年的 9.74%下降到 2023Q3 的 8.96%;净利率从 2021 年的 15.93%提升至2023Q3 的 21.56%。2 膳食纤维产量全球名列前茅,抗性糊精领先优势突出膳食纤维产量全球名列前茅,抗性糊精领先优势突出 营养价值高,可溶性膳食纤维占据较大市场。营养价值高,可溶性膳食纤维占据较大市场。膳食纤维被营养学界补充认定为第七类营养素,和传统的六类营养素蛋白质、脂肪、碳水化合物、维生素、矿物质与水并列。膳食纤维分为可溶性膳食纤维和不可溶
20、性膳食纤维两大类,可溶性膳食纤维的生理作用和应用领域比不可溶性膳食纤维更加广泛。可溶性膳食纤维主要具有以下生理功效:较强的吸水和膨胀功能、调节血脂,促进新陈代谢、具有与阳离子结合和交换的能力,能够解毒和降低血压、预防癌症和清除自由基,可广泛应用在食品、图表图表 2:2018-2023Q3 公司营收及净利润增速公司营收及净利润增速 图表图表 3:2018-2023Q3 公司各产品营收占比公司各产品营收占比 数据来源:招股说明书,公司年报,公司公告,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,公司年报,公司公告,华福证券研究所 图表图表 4:2018-2023Q3 公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率
21、图表图表 5:2018-2023Q3 公司期间费用率公司期间费用率 数据来源:招股说明书,公司年报,公司公告,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,公司年报,公司公告,华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%024682002120222023Q3营业收入(亿元)归母净利润(亿元)营收yoy归母净利润yoy0%20%40%60%80%100%2002120222023Q3膳食纤维系列益生元系列健康甜味剂其他淀粉糖(醇)0%5%10%15%20%25%30%35%40%2002120222023Q3净利率毛利率0%1%2
22、%3%4%5%6%7%8%2002120222023Q3销售费用率管理费用率研发费用率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 饮料、保健品和医药制品中。根据艾媒咨询发布的2023 年中国膳食补充剂行业报告,全球可溶性膳食纤维与不可溶膳食纤维的市场份额之比为 8:2。人均消费空间较大。人均消费空间较大。世界卫生组织和各国营养学界对膳食纤维的摄入给出了统一的建议,即每人每天摄入量在 25g35g 之间,其中美国糖尿病协会建议糖尿病患者可以适度提高到 4555g。学术界认为该类产品的应用范围为 3-100 岁男女老幼均适用。我
23、国拥有约 14 亿的人口基数,膳食纤维产业有着巨大的经济价值。2019 年,全球膳食纤维行业总产值约为 180.64 亿元,预计 2025 年将达到 220.14 亿元,CAGR为 3.4%。2019 年我国膳食纤维行业总产值约 38.31 亿元,预计到 2025 年将达到51.94 亿元,CAGR 为 5.2%。图表图表 6:中国和全球膳食纤维产值规模及增速:中国和全球膳食纤维产值规模及增速 数据来源:中国食品添加剂和配料协会,力合医药科技官网,华福证券研究所 行业集中度较高,公司名列前茅。行业集中度较高,公司名列前茅。全球仅数家公司参与膳食纤维方向的竞争,包括泰莱、百龙创园、法国罗盖特、日
24、本松谷化学和美国 ADM,行业集中度较高。根据华经产业研究院,膳食纤维行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为36%,其中百龙创园膳食纤维产品产量占全球份额约为 12%,位列 Top3。0%2%4%6%8%10%05002001820192020E2021E2022E2023E2024E2025E中国膳食纤维产值(亿元)全球膳食纤维产值(亿元)中国膳食纤维产值增速全球膳食纤维增速图表图表 7:2021 年年 TOP 3 生产厂商膳食纤维的产量生产厂商膳食纤维的产量占占 36%图表图表 8:膳食纤维领城各厂家主要产品:膳食纤维领城各厂家主要产品 生
25、产厂商生产厂商 主要产品主要产品 百龙创园百龙创园 抗性糊精、聚葡葡糖 英国泰菜英国泰菜 抗性糊精、聚葡萄糖 法国罗盖特法国罗盖特 抗性糊精、聚葡萄糖 日本松谷化学日本松谷化学 抗性糊精 美国美国 ADMADM 抗性糊精 数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 TOP3其它 丨公司名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 抗性糊精生产壁垒较高,公司竞争力领先抗性糊精生产壁垒较高,公司竞争力领先。公司生产的膳食纤维系列产品主要包括抗性糊精和聚葡萄糖,抗性糊精是相对高端的膳食纤维,在国内市场处于起步阶段,价格为聚葡萄
26、糖的两倍以上。抗性糊精具有较高的技术壁垒和资金壁垒,对生产工艺具体环节中的技术参数要求较高,需要色谱分离设备进行产品提取,生产设备价格较高,百龙创园是国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业,也是国内唯一一家实现工业化生产抗性糊精的企业。3 阿洛酮糖顺应减糖趋势,需求快速提升收入有望高增阿洛酮糖顺应减糖趋势,需求快速提升收入有望高增 减糖成为重要趋势,代糖需求增加,天然代糖占比快速提升。减糖成为重要趋势,代糖需求增加,天然代糖占比快速提升。随着过量摄入糖对身体造成危害被逐步认知,减糖成为重要趋势,代糖的需求逐步增加。根据华经产业研究院,2016-2021 年,全球蔗糖/代糖市场规模分别由 775.
27、3/51.1 亿美元变化至555.4/75.1 亿美元,预计 2026 年全球蔗糖/代糖市场规模将分别增至 659/102.7 亿美元,21-26 年 CAGR 分别为 3.48%/6.47%。近年来随着人工代糖的安全性不断被讨论,天然代糖的占比快速提升,根据英敏特数据,2010-2020 全球天然代糖的市场占比由 8.16%提升至 29.41%。甜价比方面,人工甜味剂天然甜味剂功能性糖醇;甜味表现方面,功能性糖甜价比方面,人工甜味剂天然甜味剂功能性糖醇;甜味表现方面,功能性糖醇天然甜味剂人工甜味剂;安全性方面,功能性糖醇天然甜味剂人工甜味剂;醇天然甜味剂人工甜味剂;安全性方面,功能性糖醇天然
28、甜味剂人工甜味剂;因此功能性糖醇虽然甜价比不高,但是甜味表现和安全性较高。因此功能性糖醇虽然甜价比不高,但是甜味表现和安全性较高。图表图表 9:2016-2026 年全球蔗糖及甜味剂行业市场规年全球蔗糖及甜味剂行业市场规模模 图表图表 10:全球天然代糖占比提升:全球天然代糖占比提升 数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 数据来源:英敏特,华福证券研究所-30%-20%-10%0%10%20%02004006008001000蔗糖市场规模(亿美元)甜味剂市场规模(亿美元)蔗糖市场规模YOY甜味剂市场规模YOY0%20%40%60%80%100%人工代糖天然代糖20102020 丨公司名称
29、诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 图表图表 11:不同类型甜味剂对比:不同类型甜味剂对比(比较以蔗糖为基准比较以蔗糖为基准)类别类别 安全性安全性 甜度倍数甜度倍数 甜价比甜价比 口感特性口感特性 副作用副作用 人工甜味剂人工甜味剂 糖精 ADl:2.5mg/kg 500 12.5 后味苦 三级致癌物,过量服用会中毒 甜蜜素 ADl:7mg/kg 50 3.33 余味欠佳 过量使用或危害肝脏及神经系统,美国市场已经禁用,国内对各类食品中的添加量设定了限制 阿斯巴甜 ADI:40mg/kg 200 2.50 纯正 被列为 2B 类致癌物 安赛蜜 ADl
30、:15mg/kg 200 3.33 金属味 可能具有致癌性及神经毒性,曾被 FDA 拒绝批准作为代糖使用 三氟蔗糖 ADI:16mg/kg 650 3.23 较纯正-纽甜 ADI:17mg/kg 6000 20 纯正-功能性糖醇功能性糖醇 木糖醇 安全 1.2 0.04 微清凉感 摄入量过高会引起腹泻 山梨糖醇 安全 0.6-0.7 0.05 微清凉感 摄入量过高会引起腹泻 赤藓糖醇 安全 0.65 0.03 微清凉感 摄入量过高会引起腹泻 麦芽糖醇 安全 0.85-0.95 0.02 味道纯正,接近蔗糖 阿洛酮糖 安全 0.7 0.91 与蔗糖相近,柔和细致-天然甜味剂天然甜味剂 甜菊糖苷
31、ADI:4mg/kg 200 1.25 甘草味和薄荷醇味,苦涩味浓重-罗汉果甜苷 安全 300 12.5 清凉感、有甘草后味-数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所,注:ADI 为每日允许摄入量 阿洛酮糖:理想的蔗糖代替物。阿洛酮糖:理想的蔗糖代替物。阿洛酮糖是在自然界中天然存在但含量极少的天然代糖,少量存在于葡萄干、无花果、猕猴桃和红糖等天然食物中,甜度约为蔗糖的 70%,口感与蔗糖相当类似,热量几乎为零,对于肥胖以及糖尿病患者是一种理想的蔗糖代替物。阿洛酮糖安全,口感柔和细致,甜味温和细致,且具备降血糖血脂、抑制癌变、抗炎、辅助减肥等生理功效。美国 FDA 宣布阿洛酮糖不在“添加糖”、“
32、总糖”营养标签中标注。国内相关法规取得突破性进展,阿洛酮糖有望在国内应用。国内相关法规取得突破性进展,阿洛酮糖有望在国内应用。2023 年 5 月,“D-阿洛酮糖-3-差向异构酶”被列入食品工业用酶制剂新品种,也是国内首个获批用于阿洛酮糖生产的酶制剂,对“D-阿洛酮糖”安全合规进入食品添加剂领域具有里程碑的意义,未来阿洛酮糖有望于国内获得应用许可,需求进一步提升。行业快速扩张,多家企业正在进入或扩产。行业快速扩张,多家企业正在进入或扩产。根据华经产业研究院,2020 年底全球阿洛酮糖市场规模将达到 2.1 亿美元,预计 2030 年全球阿洛酮糖市场规模将达到4.5 亿美元,预计 CAGR 为
33、9.1%。目前阿洛酮糖全球产能约 2.4 万吨左右,拥有较大产能的企业有韩国 CJ、韩国 samyang、英国泰莱、日本松谷化学、百龙创园、保龄宝和金禾实业等,由于市场前景广阔,多家企业宣布或者正在扩张阿洛酮糖的产能。丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 技术壁垒较高,具备先发优势,新产能投产后生产成本有望降低。技术壁垒较高,具备先发优势,新产能投产后生产成本有望降低。阿洛酮糖主流生产方式是生物转化法,以结晶果糖作为原料,利用果糖差向异构酶转化等工序,获得阿洛酮糖。原料结晶果糖价格高、分离提纯设备成本较高、过程管理成本较高,因此阿洛酮糖的生产
34、技术壁垒较高。公司于 2019 年推出阿洛酮糖产品,并在 2020 年实现批量销售,综合技术已达国际先进水平。虽然目前一些企业正在新建或者扩产阿洛酮糖产能,但是从工厂建设到生产再到客户拓展,还需要一定的时间,因此公司具备一定的先发优势。另外,目前受限于产能,公司生产阿洛酮糖直接以果糖为原料,未来随着新产能的投产,公司延伸产业链,直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖浆为原料,降低生产成本。4 益生元稳健增长,优化产品结构向中高端升级益生元稳健增长,优化产品结构向中高端升级 具备多种功效,多品类可实现规模化生产。具备多种功效,多品类可实现规模化生产。益生元可以促进双歧杆菌等益生菌的增殖,并对有害菌和致病菌有
35、抑制或非增殖作用,具备改善和防止便秘、促进矿物质元素的吸收、免疫调节抗肿瘤、调节脂肪代谢等生理功效,广泛应用于食品、乳制品、医药、保健品等多个领域。目前市场上最为常见并已实现规模化生产的益生元产品主要包括低聚果糖、低聚半乳糖、菊粉、低聚异麦芽糖,根据观研天下,这四类产量分别占比 24%、22.7%、19.9%、14.3%。行业快速发展。行业快速发展。我国益生元的开发和应用起源于 20 世纪末,相比国外行业起步较晚。目前我国的益生元行业还处于快速成长时期,还有较大发展空间。2020 年我国益生元行业总产值约 24.3 亿元,预计2025 年将达到 36.24亿元,CAGR为8%;2020 全球益
36、生元行业总产值约为 139.54 亿元,预计 2025 年将达到 180.47 亿元,图表图表 12:全球阿洛酮糖市场规模及预测:全球阿洛酮糖市场规模及预测 图表图表 13:近年中国阿洛酮糖行业相关企业新建及扩产情:近年中国阿洛酮糖行业相关企业新建及扩产情况况 企业企业 产能情况产能情况 百龙创园百龙创园 2022 年甜味剂产量(主要为阿洛酮糖)产量 4167 吨,年产 15000 吨结晶糖项目(10000 吨结晶果糖,5000 吨阿洛酮糖)预计 2023 年 Q4 投产。另外,公司计划在泰国新建阿洛酮糖生产线。保龄宝保龄宝 公司目前已拥有 7000 吨/年阿洛酮糖晶体产能规模,另有 3 万吨
37、阿洛酮糖项目正在建设中 三元生物三元生物 阿洛酮糖晶体产能 2000 吨/年,液体产能 3000 吨/年;已开始扩产,目标是20000 吨/年 金禾实业金禾实业 年产 1000 吨阿洛酮糖中试项目已完成建设并投产 福洋生物福洋生物 计划新建年产 2 万吨阿洛酮糖项目,2021 年阿洛酮糖产能 585 吨 福宽生物福宽生物 年产 1 万吨的阿洛酮糖项目预计 2023 年 10 月份投产试运行 中大恒源中大恒源 5000 吨 D-阿洛酮糖项目建设中 数据来源:华经产业研究院,华福证券研究所 数据来源:各公司公告,肥城高新公众号,中大恒源生物公众号,漯河日报,华经产业研究院,华福证券研究所 0%2%
38、4%6%8%10%12%012345市场规模(亿美元)yoy 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 CAGR 为 5%。图表图表 14:中国和全球益生元产值规模及增速:中国和全球益生元产值规模及增速 数据来源:新营养公众号,华福证券研究所 市场化程度较高,公司为行业龙头之一。市场化程度较高,公司为行业龙头之一。益生元行业准入及政策壁垒较低,没有特别的许可经营制度,行业市场化程度较高。全球益生元行业占据市场份额较大的生产厂商主要包括 Tate&Lyle(英国泰莱)、FrieslandCampina(荷兰皇家菲仕兰)、日本明治、百龙创园、保龄宝
39、、量子生物等。根据中国食品添加剂和配料协会和中国医药生物技术协会膳食纤维技术分会发布的相关数据,全球益生元行业前三名生产厂商的产量占全球产量的比例约为 23%。2018 年百龙创园益生元产品产量占全球份额约为 6%。单一品种集中度高,公司覆盖品类广泛。单一品种集中度高,公司覆盖品类广泛。由于益生元细分品种较多,且分为不同档次,同一产品品种的生产厂商数量相对较少,因此,就单一产品品种而言,行业集中度较高。国内低聚果糖主要生产厂商为百龙创园和量子生物,全球低聚异麦芽糖的生产厂商主要集中在中国,为百龙创园及保龄宝 2 家。相对于行业内其它厂商只生产一种或者两种益生元,公司生产 4 种益生元,覆盖范围
40、更加广泛。优化产品结构,向中高端发展。公优化产品结构,向中高端发展。公司最初研发出低聚异麦芽糖,低聚异麦芽糖在我国应用最早,产量最大,对双歧杆菌具有一定的增殖作用,价格相对较低。后续研-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500021E2022E2023E2024E2025E中国益生元产值(亿元)全球益生元产值(亿元)中国益生元产值增速全球益生元产值增速图表图表 15:全球益生元主要品类产量占比:全球益生元主要品类产量占比 图表图表 16:百龙创园覆盖范围更广泛:百龙创园覆盖范围更广泛 生产厂商生产厂商 主要产品主
41、要产品 百龙创园百龙创园 低聚果糖、低聚异麦芽糖、低聚半乳糖、低聚木糖 荷兰皇家菲仕兰荷兰皇家菲仕兰 低聚半乳糖 日本明治日本明治 低聚果糖 保龄宝保龄宝 低聚异麦芽糖、低聚果糖 量子生物量子生物 低聚果糖、低聚半乳糖 数据来源:观妍天下,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,华福证券研究所 低聚果糖低聚半乳糖菊粉低聚异麦芽糖其它 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 发推出价格更高的低聚果糖,低聚果糖对双歧杆菌增殖效果更加明显,具有较为显著的提高人体矿物质吸收的功效,价格适中。2019 年推出生产工艺复杂、价格相对较高、对益生菌有超强增殖
42、作用的低聚木糖、低聚半乳糖等高端产品。5 海内外品牌客户驱动成长,产能落地支撑扩张海内外品牌客户驱动成长,产能落地支撑扩张 以直销为主,客户遍布海内外知名品牌。以直销为主,客户遍布海内外知名品牌。除了中国大陆,公司产品销往美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家,2023 年 Q3 国外营收占比为 55%。目前公司已和国内外众多知名企业建立了良好的合作关系,积累了大量优质客户资源,并能为客户定制生产符合其口感或产品指标的定制产品,包括 QuestNutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利、旺旺、王老吉、达利、脑白金、汤臣倍健、康
43、宝莱、东阿阿胶、新希望、红星美羚、均瑶健康、南方黑芝麻、双汇、科迪乳业、雅士利、飞鹤乳业等国内外大中型知名企业,覆盖了食品、饮料、乳制品、保健品、医药、动物营养及饲料等行业。产能逐步落地支撑扩张产能逐步落地支撑扩张,泰国泰国计划计划建厂建厂加速加速海外海外布局布局。22 年公司的产能已趋近饱和,随着年产 20000 吨功能糖干燥项目”已于 23 年上半年正式全面投产、年产 30,000 吨可溶性膳食纤维项目和年产 15000 吨结晶糖项目预计将在 2023 年第四季度的投产,公司产能受限的情况有望解决,从而进一步推广高端产品和满足下游市场的需求。另外公司计划投资 4.5 亿元在泰国建设功能糖生
44、产基地,泰国具备原材料成本优势,建成后将有利于降低公司的生产成本,提升盈利水平。图表图表 17:2023Q3 年国外营收占比年国外营收占比 55%图表图表 18:2018-2022 各品类产品产量各品类产品产量 数据来源:招股说明书,公司年报,公司公告,华福证券研究所 数据来源:招股说明书,公司年报,华福证券研究所 0%20%40%60%80%100%2000222023Q3国外中国大陆05,00010,00015,00020,00025,00030,000200212022膳食纤维益生元健康甜味剂其他淀粉糖(醇)丨公司名称 诚
45、信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 图表图表 19:2023 年公司新增产能年公司新增产能 建设项目建设项目 具体产品具体产品 具体年产能(吨)具体年产能(吨)投产时间投产时间 年产年产 2000020000 吨功能吨功能糖干燥项目糖干燥项目 粉成品低聚果糖 8000 2023 年已投产 粉成品抗性糊精 5000 粉成品聚葡萄糖 7000 年产年产 3000030000 吨可溶吨可溶性膳食纤维项目性膳食纤维项目 抗性糊精(液体)7000 预计 2023 年 Q4 抗性糊精(粉体)3000 聚葡萄糖 20000 年产年产 1500015000 吨结晶吨结
46、晶糖项目糖项目 阿洛酮糖 5000 预计 2023 年 Q4 结晶果糖 10000 数据来源:公司公告,华福证券研究所 6 盈利预测与估值盈利预测与估值 膳食纤维:膳食纤维:膳食纤维人均消费空间较大,公司作为国内首家取得抗性糊精生产许可证的企业,也是国内唯一一家实现工业化生产抗性糊精的企业,在国内和全球竞争优势突出,随着 23 年起公司膳食纤维尤其是高端产品抗性糊精产能的释放,未来有望保持高速增长,预计23-25年吨价增速为2%/2%/2%;销量增速为35%/40%/30%,营收增速为 38%/43%/33%;毛利率为 38%/38.2%/38.4%。健康甜味剂:健康甜味剂:阿洛酮糖作为理想的
47、蔗糖代替物具备较大的潜力,未来随着 23 年底公司新建 1.5 万吨晶体阿洛酮糖产能的释放,甜味剂业务的销量有望高增,同时产业链延伸直接以淀粉、葡萄糖或果葡糖浆为原料,24 年起毛利率有望大幅提升,预计 23-25 年吨价增速为-5%/0%/0%;销量增速为 80%/50%/40%,营收增速为71%/50%/40%;毛利率为 31.7%/38%/38%。益生元系列:益生元系列:益生元行业处于快速成长期,近几年由于产能限制,公司益生元增速放缓,随着 23 年产能的释放,有望实现较快的恢复性增长,预计 23-25 年吨价增速为 4%/-6%/0%;销量增速为-3%/40%/30%,营收增速为 1%
48、/32%/30%;毛利率为32.5%/30%/30%。图表图表 20:盈利预测:盈利预测 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业总收入(百万元)营业总收入(百万元)721.89 902.99 1,262.07 1,674.42 YoYYoY 10.49%25.09%39.77%32.67%营业总成本(百万元)营业总成本(百万元)493.34 590.88 814.46 1075.75 YoYYoY 4.59%19.77%37.84%32.08%毛利率毛利率 31.66%34.56%35.47%35.75%分业务拆分:分业务拆分:膳食纤维膳食纤维
49、 收入(百万元)收入(百万元)338.81 466.54 666.22 883.41 YoYYoY 15.82%37.70%42.80%32.60%毛利率毛利率 34.35%38.00%38.20%38.40%丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 业务收入比例业务收入比例 46.93%51.67%52.79%52.76%健康甜味剂健康甜味剂 收入(百万元)收入(百万元)94.70 161.94 242.91 340.07 YoYYoY 14.10%71.00%50.00%40.00%毛利率毛利率 31.71%31.70%38.00%38.0
50、0%业务收入比例业务收入比例 13.12%17.93%19.25%20.31%益生元益生元 收入(百万元)收入(百万元)246.05 248.22 326.65 424.65 YoYYoY 3.14%0.88%31.60%30.00%毛利率毛利率 31.30%32.50%30.00%30.00%业务收入比例业务收入比例 34.08%27.49%25.88%25.36%其他淀粉糖(醇)其他淀粉糖(醇)收入(百万元)收入(百万元)16.62 13.30 13.30 13.30 YoYYoY -32.02%-20.00%0.00%0.00%毛利率毛利率 4.85%4.85%4.85%4.85%业务收
51、入比例业务收入比例 2.30%1.47%1.05%0.79%其它其它 收入(百万元)收入(百万元)25.71 13.00 13.00 13.00 YoYYoY 73.36%-49.44%0.00%0.00%毛利率毛利率 16.73%16.70%16.70%16.70%业务收入比例业务收入比例 3.56%1.44%1.03%0.78%数据来源:WIND,华福证券研究所预测 相对估值比较:相对估值比较:选取同为食品添加剂行业的上市公司晨光生物、莱茵生物、华康股份作为可比公司,其中晨光生物主营业务为天然植物提取,莱茵生物以天然甜味剂为主,华康股份主营业务为功能性糖醇。2023-2025 年可比公司平
52、均 PE 分别为18/13/10 倍。预计公司 2023-2025 年归母净利润将达到 2.06/3.01/4.06 亿元,三年同比增长 37%/46%/35%。公司作为全球领先的中高端食品添加剂制造商,随着 23年产能的释放,有较大的成长空间,给予公司 2024 年 25 倍 PE,对应目标价 30 元/股,首次覆盖给予公司“买入”评级。图表图表 21:可比公司估值:可比公司估值 公司公司 代码代码 市值市值(亿亿元元)收盘价收盘价(元)(元)EPSEPS(摊薄)(元)(摊薄)(元)P/EP/E 2 24 4-2525 年年CAGRCAGR 2022A 2023E 2024E 2025E 2
53、022A 2023E 2024E 2025E 莱茵生物莱茵生物 002166 54 7.28 0.29 0.27 0.39 0.55 25 27 19 13 43%华康股份华康股份 605077 54 23.48 1.40 1.69 2.17 2.70 17 14 11 9 26%晨光生物晨光生物 300138 72 13.48 0.81 1.02 1.26 1.55 17 13 11 9 23%平均值平均值 19 18 13 10 31%百龙创园百龙创园 605016 63 25.54 0.61 0.83 1.21 1.63 42 31 21 16 40%数据来源:WIND,华福证券研究所预
54、测,可比公司 EPS 为 WIND 一致预期,数据为 10 月 22 日收盘价,华福证券研究所 7 风险提示风险提示 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 下游需求不及预期:下游需求不及预期:若下游应用领域对公司产品的需求不足,则会对公司业绩产生不利影响。产能建设不及预期:产能建设不及预期:过去公司产能受限影响公司发展,若今年无法及时释放产能,则会对公司业绩产生不利影响。行业竞争加剧风险:行业竞争加剧风险:公司主营业务膳食纤维、益生元所处的行业市场化程度较高,另外多家企业宣布或者正在扩张阿洛酮糖的产能,若未来竞争加剧,公司市占率降低,会对公
55、司业绩产生不利影响。原材料价格波动风险:原材料价格波动风险:公司主要以淀粉、淀粉糖浆、蔗糖、葡萄糖、结晶果糖等为原料,若价格上涨过多,将会对公司盈利能力产生不利影响。汇率风险:汇率风险:公司出口的结算货币主要采用美元。若短期内人民币对美元汇率波动较大,将对公司的经营业绩产生不利影响。业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险:业绩不达预期对估值溢价的负面影响风险:如果公司业绩不达预期,会无法支撑公司的估值溢价,估值会面临下行的风险。丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 图表图表 22:财务预测摘要:财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债
56、表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 192 276 362 542 营业收入营业收入 722 903 1,262 1,674 应收票据及账款 153 193 269 357 营业成本 493 591 814 1,076 预付账款 7 9 12 16 税金及附加 6 7 10 14 存货 168 171 236 317 销售费用 24 28 38 49 合同资产 0 0 0 0 管理费用 21 23 29 37 其他流动资产 336 333 334 3
57、35 研发费用 27 31 42 54 流动资产合计 856 982 1,213 1,566 财务费用-14-6-8-11 长期股权投资 0 0 0 0 信用减值损失-5-2-2-2 固定资产 306 442 560 660 资产减值损失 0 0 0 0 在建工程 193 129 66 2 公允价值变动收益 0 2 2 1 无形资产 15 13 12 11 投资收益 9 4 5 5 商誉 0 0 0 0 其他收益 8 7 7 7 其他非流动资产 102 103 103 104 营业利润营业利润 176 239 347 468 非流动资产合计 616 688 740 777 营业外收入 1 0
58、0 0 资产合计资产合计 1,472 1,670 1,953 2,343 营业外支出 4 2 2 2 短期借款 0 0 0 0 利润总额利润总额 173 237 345 466 应付票据及账款 93 128 166 222 所得税 22 31 44 60 预收款项 0 0 0 0 净利润净利润 151 206 301 406 合同负债 4 5 7 9 少数股东损益 0 0 0 0 其他应付款 6 6 6 6 归属母公司净利润归属母公司净利润 151 206 301 406 其他流动负债 17 18 21 25 EPS(摊薄)0.61 0.83 1.21 1.63 流动负债合计 121 157
59、201 263 长期借款 0 0 0 0 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2022A 2023E 2024E 2025E 其他非流动负债 6 6 6 6 成长能力成长能力 非流动负债合计 6 6 6 6 营业收入增长率 10.5%25.1%39.8%32.7%负债合计负债合计 127 163 207 269 EBIT 增长率 31.5%45.3%45.8%34.7%归属母公司所有者权益 1,345 1,507 1,747 2,074 归母净利润增长率 44.3%36.9%45.7%34.9%少数股东权益 0 0 0 0 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 1,3
60、45 1,507 1,747 2,074 毛利率 31.7%34.6%35.5%35.8%负债和股东权益负债和股东权益 1,472 1,670 1,953 2,343 净利率 20.9%22.9%23.8%24.2%ROE 11.2%13.7%17.2%19.6%现金流量表现金流量表 ROIC 17.7%21.6%25.7%27.7%单位单位:百万元百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 150 221 249 359 资产负债率 8.6%9.8%10.6%11.5%现金收益 185 245 357 475 流动比率 7.1 6.
61、2 6.0 6.0 存货影响-46-4-65-81 速动比率 5.7 5.2 4.9 4.7 经营性应收影响-10-41-79-91 营运能力营运能力 经营性应付影响 48 34 38 56 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 其他影响-27-14-2 0 应收账款周转天数 73 68 65 66 投资活动现金流投资活动现金流 -247-111-111-111 存货周转天数 106 103 90 92 资本支出-178-116-116-116 每股指标(元)每股指标(元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.61 0.83 1.21 1.63 其他长期资产变化-69 5 5 5 每
62、股经营现金流 0.60 0.89 1.00 1.44 融资活动现金流融资活动现金流 -13-25-52-68 每股净资产 5.41 6.06 7.03 8.34 借款增加-1 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-11-60-79-96 P/E 42 31 21 16 股东融资 0 0 0 0 P/B 5 4 4 3 其他影响-1 35 27 28 EV/EBITDA 39 29 20 15 数据来源:公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|百龙创园 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资
63、格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司(以下简称“本公司”)具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料,该等公开资料的准确性及完整性由其发布者负责,本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预
64、测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下,本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价,也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下,本公司仅承诺以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告以供投资者参考,但不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策,自担投资风险。本报告
65、版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载,本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声
66、明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6 个月内,个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6 个月内,行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6 个月内,行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6 个月内,行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注:评级标准为报告发布日后的 612 个月内公司股价(或行业指数)相对同期基准指数的相对市场表现。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准(另有说明的除外)。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址:上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编:200120 邮箱: