1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 轨道结构减振龙头，轨道结构减振龙头，开启成长新篇章开启成长新篇章 天铁股份（300587）投资价值分析报告2020.8.24 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 王喆王喆 首席化工分析师 S01 联系人：李鸿钊联系人：李鸿钊 公司是国内轨道结构减振龙头公司是国内轨道结构减振龙头。在国内轨交建设快速扩张的环境下，公司新增在国内轨交建设快速扩张的环境下，公司新增 产能有望持续释放业绩，叠加在建筑减隔震领域产能有望持续释放业绩，叠加在建筑减隔震领域的的布局，看好布局，看好公司公司长期成长空长期成长空 间。间。预测预测 2
2、020-2022 年公司归母净利润分别为年公司归母净利润分别为 1.87/2.51/3.26 亿元，对应亿元，对应 EPS 预测分别为预测分别为 0.60/0.81/1.06 元。参考行业可比公司，给予元。参考行业可比公司，给予 2020 年年 36xPE，对，对 应目标价应目标价 21.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。元。首次覆盖，给予“买入”评级。 国内轨道结构减振龙头国内轨道结构减振龙头，具备客户，具备客户+技术优势。技术优势。公司主营隔离式橡胶减振垫、橡 胶套靴等轨道结构减振产品，广泛应用于地铁、城铁及高铁项目。目前公司在 轨道结构减振领域的市场份额约 1/3， 在细分橡胶类轨道结
3、构减振领域的市场份 额可达 2/3。公司深耕行业多年，保持技术水平行业领先，已参与国内 20 余座 城市的城轨项目，积累大量优质客户资源，构成公司的核心竞争力。 国内国内城轨建设城轨建设快速扩张，快速扩张，催生催生轨道轨道减振需求。减振需求。我国城市轨道交通建设正处于高 速发展期，2019 年城轨运营总里程达 6,736 公里，同比+17%。近年来城轨规 划里程和建设投资额稳步增长，2019 年末全国规划新增城轨线路总长 7,339 公 里，可研批复投资 38,036 亿元。此外，客运铁路高速化、货运铁路重载化均对 铁路减振形成了更高要求。未来随着城轨规模大幅增长，以及铁路的高速化、 重载化发
4、展，轨道减振产品需求有望实现快速提升。 轨道轨道减振减振业务持续业务持续扩张，扩张，全面布局全面布局轨道轨道配件配件。公司近年来大力扩张轨道减振产 品产能，2019 年年产 24 万平方米橡胶减振垫项目投产；2020 年 3 月发行可转 债用于新建 70 万套橡胶套靴，4.8 万套弹簧隔振器产能，公司预计建设期为 2 年。未来随着轨道减振需求快速提升，新增产能有望带动公司业绩持续增长。 此外公司在轨枕及其他轨道减振配件领域均有布局，致力于成为轨道配件综合 供应商，打开长期成长空间。 布局布局建筑建筑减隔震，打造盈利增长新驱动减隔震，打造盈利增长新驱动。建筑减隔震技术在国内尚处于发展初 期，预计
5、未来随着建设工程抗震管理条例的落地，行业空间将快速打开。 公司拟建设 7200 套建筑减隔震产品生产线，重点发展四川、青岛和新疆地区， 瞄准蓝海市场，实现减震产品的跨领域布局，有望为公司创造新的利润增长点。 风险因素：风险因素：产品价格下跌；原材料价格大幅上涨；募投项目投产不及预期；行 业需求增长不及预期。 投资建议：投资建议：公司是国内轨道结构减振龙头，在国内轨交建设快速扩张的环境下， 公司新增产能有望持续释放业绩，叠加在建筑减隔震领域的布局，看好公司长 期成长空间。预测 2020-2022 年公司归母净利润分别为 1.87/2.51/3.26 亿元， 对应 EPS 预测分别为 0.60/0
6、.81/1.06 元。参考行业可比公司给予 2020 年 36xPE，对应目标价 21.5 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 491 990 1,324 1,508 1,901 营业收入增长率 54.5% 101.9% 33.7% 13.9% 26.1% 净利润(百万元) 78 127 187 251 326 净利润增长率 9.6% 62.6% 47.2% 34.5% 30.0% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.73 0.70 0.60 0.81 1.06 毛利率% 55.8% 51.0% 53
7、.2% 53.9% 53.9% 净资产收益率 ROE% 8.4% 12.1% 15.0% 17.2% 18.8% 每股净资产（元） 2.99 3.38 4.03 4.72 5.61 PE 22 23 27 20 15 PB 5.4 4.7 4.0 3.4 2.9 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2020 年 8 月 21 日收盘价 天铁股份天铁股份 300587 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 16.05 元 目标价 21.5 元 总股本 309 百万股 流通股本 244 百万股 52周最高/最低价 18.69/11.07 元 近1 月绝对涨幅 -0.93% 近
8、6 月绝对涨幅 1.05% 近12月绝对涨幅 64.08% 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 目录目录 轨道结构减振龙头，业务规模快速增长轨道结构减振龙头，业务规模快速增长 . 4 深耕轨道结构减振领域，产品创新助力持续发展 . 4 主营轨道减振橡胶制品，业绩规模快速增长 . 5 轨交发展激发减振需求，技术轨交发展激发减振需求，技术+客户构建核心壁垒客户构建核心壁垒 . 9 城轨建设快速发展，轨道减振需求扩张 . 10 铁路高速化、重载化发展，催生轨道减振升级. 12 轨道减振产品多样化竞争，客户积累为制
9、胜关键 . 13 轨道减振领军品牌，轨道配件全面布局轨道减振领军品牌，轨道配件全面布局 . 16 客户优势加持先进技术，构建品牌核心竞争力. 16 减振业务产能扩张，致力轨道配件综合供应商. 18 战略布局建筑减隔震，享受市场扩容红利战略布局建筑减隔震，享受市场扩容红利. 19 建筑减隔震市场初起步，立法催化需求扩张 . 19 布局建筑减隔震领域，打造盈利增长新驱动 . 20 风险因素风险因素 . 21 投资策略、盈利预测及估值投资策略、盈利预测及估值 . 21 投资策略. 21 盈利预测. 22 估值及投资评级 . 23 mNoNsPsPtRnMqMnQwOvMtQ8OaO6MnPmMmOq
10、QjMnNuMfQtRrN8OpOxPxNnOuNMYqMsN 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 插图目录插图目录 图 1：公司产品体系 . 4 图 2：公司发展历史 . 5 图 3：公司营业收入（亿元） . 6 图 4：主要产品营业收入（亿元） . 6 图 5：橡胶减振垫销量及销售均价 . 6 图 6：橡胶套靴销量及销售均价 . 6 图 7：公司主营产品单位销售成本 . 7 图 8：公司主营产品毛利率 . 7 图 9：公司归母净利润（亿元） . 7 图 10：公司毛利率、净利率 . 7 图 11：公司
11、ROE、ROIC . 8 图 12：公司和可比公司 ROE 比较. 8 图 13：公司三大费用率 . 8 图 14：公司应收账款（亿元）及周转情况 . 8 图 15：公司股权结构（截至 2020 年 7 月 31 日） . 9 图 16：轨道结构减振产品使用示意图 . 10 图 17：国内城轨运营线路长度（公里） . 10 图 18：国内城轨运营线路结构（公里） . 10 图 19：城轨交通在建线路及年度完成建设投资 . 11 图 20：2019 年城轨交通在建线路制式结构 . 11 图 21：中国高铁运营里程（万公里） . 13 图 22：中国高铁年新建里程（万公里） . 13 图 23：轨
12、道结构减振产品按使用部位分类 . 14 图 24：公司轨道结构减振产品主要项目分布图 . 16 图 25：公司研发支出（亿元）. 18 图 26：公司研发人员数量 . 18 图 27：橡胶减振垫产能及产能利用率 . 18 图 28：橡胶套靴产能及产能利用率 . 18 图 29：2017 年国内各地区减隔震房屋占比 . 20 表格目录表格目录 表 1：公司与可比公司的杜邦分析（2019 年） . 8 表 2：2019 年各城市城轨交通规划线路规模统计表 . 11 表 3：轨道结构减振和环保产业相关政策 . 12 表 4：轨道结构减振产品按减振等级分类 . 14 表 5：轨道结构减振行业内公司主要
13、竞争对手 . 15 表 6：2016-2019 年上半年公司销售收入前五名客户 . 16 表 7：公司隔离式橡胶减振垫产品部分应用项目 . 17 表 8：公司核心技术体系 . 17 表 9：公司控股企业及对其他企业的重要权益投资情况 . 19 表 10：公司各业务收入及成本预测（百万元） . 22 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 表 11：公司核心财务数据预测 . 23 表 12：可比公司 PE 估值情况 . 23 表 13：可比公司 EV/EBITDA 估值情况 . 24 天铁股份（天铁股份（3005
14、87）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 轨道结构减振龙头，业务规模快速增长轨道结构减振龙头，业务规模快速增长 深耕轨道结构减振领域，产品创新助力持续发展深耕轨道结构减振领域，产品创新助力持续发展 天天铁股份是国内轨道结构减振龙头企业。铁股份是国内轨道结构减振龙头企业。公司主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和 销售，产品主要包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振 产品，主要应用于轨道交通领域，涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。 主要产品介绍如下： （1） 隔离式橡胶减振垫隔离式橡胶减振垫： 道床类轨道结
15、构高等减振产品， 为公司营收的主导产品。 该产品采用天然橡胶、合成橡胶、骨架材料、炭黑和多种助剂制成，在减振 性能、结构设计、适用范围、施工速度和养护维修等方面具有优势。目前， 公司该产品已广泛应用于国内 100 多条轨道交通线路。 （2） 弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴：公司研发的轨枕类轨道结构中等减振产品， 由套靴和微孔橡胶垫板构成。弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴采用耐老化性 能较好的橡胶、高品质炭黑和多种助剂制成，在承载能力、耐油性能和尺寸 配合方面具有优势。目前，公司该产品已在山西中南部铁路通道和北京地铁 项目中应用。 （3） 橡胶弹簧隔振器橡胶弹簧隔振器：轨道
16、结构特殊减振产品，一般作为弹性元件安装在设备和 基础之间，主要用于降低或隔离设备运行传递到基础的振动力，或由基础传 递到设备的振动。目前，公司该产品主要应用于城市轨道交通领域。 图 1：公司产品体系 资料来源：天铁股份官网，中信证券研究部 公司成立于公司成立于 2003 年，年，2017 年于深交所创业板上市。年于深交所创业板上市。2003 年天铁有限设立，致力于 轨道工程橡胶制品的生产经营，自主研发的嵌丝橡胶道口板使公司迅速跻身国内道口板主 要供货商行列。随后公司抓住国内轨交发展的市场机遇，快速确立其轨道结构减振领域的 先发优势，2009 年从德国引进橡胶减振垫技术，研发出隔离式橡胶减振垫。
17、此后，公司 将经营重心放在轨道结构减振领域，并于 2011 年成立天铁股份，形成了以轨道结构减振 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 产品为核心，辅以嵌丝橡胶道口板等橡胶制品的业务结构。2017 年公司于深交所创业板 上市，发行股票 2,600 万股，募集资金 36,686 万元。 图 2：公司发展历史 资料来源：天铁股份招股说明书，中信证券研究部 主营轨道减振橡胶制品，业绩规模快速增长主营轨道减振橡胶制品，业绩规模快速增长 上市两年营业收入连续阶梯式增长。上市两年营业收入连续阶梯式增长。2019 年公司实
18、现营业收入 9.90 亿元，同比 +101.88%。2018 年公司实现营业收入 4.91 亿元，同比+54.47%。连续两年营业收入的阶 梯式上升得益于轨道结构减振和其他业务的快速发展： （1）橡胶套靴、橡胶弹簧橡胶套靴、橡胶弹簧隔隔振振器等不断扩充器等不断扩充公司减振产品体系公司减振产品体系。弹性支承式无砟轨 道用橡胶套靴产品主要应用于客货共线及重载铁路专用线。 2016 年至 2018 年公司橡胶套 靴收入分别为 1,055.81 万元、4,803.11 万元和 15,906.59 万元，呈快速增长趋势。主因我 国重载铁路与客货两运铁路建设增加较多，下游行业的发展带动了公司产品的需求，促
19、进 销售增长，公司产品性能优越，获得客户认可。其他轨道结构减振产品主要为弹簧隔振器 产品、弹性垫板等，收入金额呈逐年增长趋势。 （2）新增子公司产品创收。新增子公司产品创收。2017 年至 2019 年，公司其他产品收入金额分别为 69.25 万元、5,464.06 万元和 32,877.93 万元，呈快速增长趋势。主要是公司新增子公司销售精 细化工产品（锂化物及氯代烃等） 、环保设备（雨、污水处理系统等）和其他铁路配件等 产生的收入。 橡胶减振垫稳定贡献主要橡胶减振垫稳定贡献主要营业收入营业收入。2016 年至 2018 年，橡胶减振垫收入分别为 25,247.73 万元、21,957.81
20、 万元和 21,500.70 万元，营业收入保持稳定。2018 年橡胶减 振垫在主营收入中占比 44.04%，稳定贡献主要营业收入。 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 3：公司营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 4：主要产品营业收入（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 橡胶减橡胶减振振垫垫销量小幅波动，销量小幅波动，售售价价随原材料价格下跌随原材料价格下跌呈下降呈下降趋势趋势。2015 年，橡胶减振 垫年销量大幅上升至 21.64 万平方米，此后销量较为稳定，2016 至
21、 2018 年销量分别为 26.05 万、21.69 万和 25.92 万平方米。由于原材料价格下跌，销售价格自 2013 年起呈下 降趋势，2016 年至 2018 年每平方米平均销售价格分别为 969.0 元、1012.28 元和 829.37 元。 2018 年年橡胶套靴橡胶套靴销量大幅增加。销量大幅增加。2015 年，由于橡胶套靴尚处于市场开拓期，订单波 动较大未能实现销售。2016 至 2018 年产品销量大幅增加，分别为 6.03 万、33.49 万和 90.33 万套。2018 年产品销售均价为 176.10 元/套。 图 5：橡胶减振垫销量及销售均价 资料来源：公司公告，中信证
22、券研究部 图 6：橡胶套靴销量及销售均价 资料来源：公司公告，中信证券研究部 橡胶减振垫毛利率稳定橡胶减振垫毛利率稳定 70%以上，橡胶套靴毛利率维持以上，橡胶套靴毛利率维持 40%-50%。2016 年至 2018 年，橡胶减振垫毛利率分别为 76.53%、74.03%和 70.09%，毛利率保持 70%以上水平。 2016 年至 2018 年，橡胶套靴毛利率分别为 46.93%、39.90%和 48.48%，随产品价格波 动。 2.1 2.5 2.8 2.9 2.9 3.2 4.9 9.9 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 2 4 6 8 10 12
23、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 营业收入（亿元）增速 1.09 1.28 2.38 2.53 2.20 2.15 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 2001620172018 橡胶减振垫橡胶套靴橡胶道口板其他 8.84 11.62 21.64 26.05 21.69 25.92 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 0 5 10 15 20 25 30 2001620172018 销量（万平方米）价格（元/平方米）-右 31.96 39.0
24、4 0 6.03 33.49 90.33 0 50 100 150 200 250 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2001620172018 销量（万套）价格（元/套）-右 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 7：公司主营产品单位销售成本 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 8：公司主营产品毛利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 短期由于短期由于橡胶套靴等低毛利产品橡胶套靴等低毛利产品营收营收占比提升，占比提升，公司公司毛利率毛利率略有略
25、有下滑；长期下滑；长期看看毛利率毛利率 有望维持稳定有望维持稳定。2017 年至 2019 年，公司毛利率分别为 62%、56%和 51%，呈下降趋势。 主要系公司不同产品的毛利率差异较大，近年毛利率较低的中等减振产品橡胶套靴的收入 占比提高，导致整体毛利率下降。此外，其他产品销售收入占比快速增长也是公司整体毛 利率下降的因素。但长期来看，各主营产品盈利能力稳定，毛利率有望维持稳定。 图 9：公司归母净利润（亿元） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 10：公司毛利率、净利率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 2019年年资产回报率资产回报率上升， 优于可比公司。上升， 优于可比公司。
26、2019年， 公司净资产回报率上升至12.87%， 同比+4.05pct。优于同年各可比公司净资产回报率，其中三维股份、晋亿实业、祥和实业 的净资产回报率分别为 11.0%、5.2%和 10.2%。 0 50 100 150 200 250 300 350 2001620172018 橡胶减振垫（元/平方米）橡胶套靴（元/套） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2001620172018 橡胶减振垫橡胶套靴 0.4 0.5 0.5 0.7 0.7 0.7 0.8 1.3 -5% 0% 5% 10% 15%
27、20% 25% 30% 35% 40% 45% 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 归母净利润（亿元）增速 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 2000182019 毛利率净利率 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 图 11：公司 ROE、ROIC 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 12：公司和可比公司 ROE 比较
28、资料来源：公司公告，中信证券研究部 表 1：公司与可比公司的杜邦分析（2019 年） 公司名称公司名称 ROE 净利率净利率 资产周转率资产周转率 权益乘数权益乘数 天铁股份 12.87% 15.7% 0.48 2.09 三维股份 11.0% 12.5% 0.56 1.55 晋亿实业 5.2% 4.5% 0.66 1.70 祥和实业 10.2% 26.4% 0.36 1.08 资料来源：Wind，中信证券研究部 成本管控能力增强， 费用率稳定下降。成本管控能力增强， 费用率稳定下降。 2017 年至 2019 年， 公司费用率整体稳定下降， 2019 年销售费用率 9.8%，管理费用率 16.
29、5%，财务费用率 3.0%。公司销售规模稳定增 长，管理能力增强，销售费用率和管理费用率逐年稳定下降。2018 年和 2019 年财务费用 率上升主要系新增较多短期借款和长期借款，导致利息支出增加。 应收账款周转情况应收账款周转情况持续持续优化。优化。基于轨道交通基建工程行业特殊性，公司主要客户群体 为中国中铁、中国铁建及其下属单位，客户账单周期长，应收账款资产占比较高。随着公 司销售收入增加及控股子公司业务规模增长，应收账款相应增加。近年来公司加大应收账 款回收力度，应收账款周转情况持续优化。 图 13：公司三大费用率 资料来源：公司公告，中信证券研究部 图 14：公司应收账款（亿元）及周转
30、情况 资料来源：公司公告，中信证券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2000182019 ROEROIC -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200019 天铁股份三维股份 晋亿实业祥和实业 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2000182019 销售费用率管理费用率财务费用率 0 50 100 150 200 250 300 350 400 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 20122
31、00019 应收账款（亿元）应收账款周转天数-右 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 公司控股股东和实际控制人为许吉锭、王美雨夫妇及其子许孔斌三人。公司控股股东和实际控制人为许吉锭、王美雨夫妇及其子许孔斌三人。其中，王美雨 持股 14.8%，许吉锭持股 14.8%，许孔斌持股 7.4%。公司下设河北天铁和浙江秦烽两家 全资子公司，此外还有新疆天铁、天闽铁、河南天铁、浙江天路等 10 家控股子公司，企 业集团快速成长。 图 15：公司股权结构（截至 2020 年 7
32、 月 31 日） 资料来源：公司公告，中信证券研究部 实施限制性实施限制性股票激励股票激励计划计划，实现实现高管及核心技术人员利益高管及核心技术人员利益协同协同。2018 年 2 月，公司 实施首期限制性股票激励计划，向公司董事、董秘、财务总监 3 位高管，以及 31 位核心 技术人员授予限制性股票 290 万股。其中首次授予限制性股票 250 万股，预留 40 万股， 授予价格 11.89 元/股，充分绑定核心员工利益，助力公司长期发展。 轨交发展激发减振需求，技术轨交发展激发减振需求，技术+客户构建核心壁垒客户构建核心壁垒 轨道结构减振产品主要使用在城市轨道交通、城际铁路及部分重载铁路、高
33、速铁路。轨道结构减振产品主要使用在城市轨道交通、城际铁路及部分重载铁路、高速铁路。 轨道结构减振产品属于从振动源实施控制的减振措施，通过在道床、轨枕、钢轨和扣件处 设置不同的减振部件，实现对轨道交通噪声与振动污染控制的功能。该类产品主要应用于 轨道结构，减缓列车运行引起的振动、减少由振动带来的轨道结构二次辐射噪声污染，属 于轨道结构振动控制的范畴。 天铁股份（天铁股份（300587）投资价值分析报告投资价值分析报告2020.8.24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 16：轨道结构减振产品使用示意图 资料来源：天铁股份公司官网 城轨建设快速发展，轨道减振需求扩张城轨建设快速发展，轨道减振需求扩张 城轨城轨运营运营里程快速增长，里程快速增长， 地铁占比超七成地铁占比超七成。 2019 年末， 我国城轨运营总里程达 6736.2 公里，同比+16.9%。
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