《【公司研究】天铁股份-研究报告:轨交减振降噪龙头地位稳固关注建筑减隔震布局进展-20201009(20页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】天铁股份-研究报告:轨交减振降噪龙头地位稳固关注建筑减隔震布局进展-20201009(20页).pdf(20页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、轨交减振降噪龙头地位稳固,关注建筑减隔震布局进展 天铁股份研究报告 证券分析师:王介超 电话: 执业证号:S03 证券分析师:任菲菲 电话: 执业证号:S01 2020-10-09 证券研究报告证券研究报告 一、深耕轨交减振降噪领域,不断完善产品体系 二、下游城轨是“新基建”重要方向,中长期增长动力充足 三、发行可转债布局建筑减隔震 四、财务分析及盈利预测 五、风险提示 目 录 pOsNsNrNrPqMqMrMoMsMpQ6M9R7NnPmMsQqQfQnMrRjMpOmObRoPsNxNsOrMMYtOq
2、O 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 2 报告摘要 轨交减振降噪龙头,不断完善产品体系轨交减振降噪龙头,不断完善产品体系 公司主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售,包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品,主要应用于轨道交通领域,涵盖城市轨道 交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。目前公司的轨交结构减振产品已应用于全国30多个城市的100余条城市轨道交通线路和部分铁路项目。公司交通减振降噪产品种类公司交通减振降噪产品种类 较为齐全(能够满足一般、中等、高等、特殊等级减振需求),生产工艺与产品配方设计达国内先进水平,参与行业标准编制,工程领域经验
3、丰富,在原有产品基础上,不较为齐全(能够满足一般、中等、高等、特殊等级减振需求),生产工艺与产品配方设计达国内先进水平,参与行业标准编制,工程领域经验丰富,在原有产品基础上,不 断研发新产品,断研发新产品,1717年后逐步开始生产橡胶弹簧与钢弹簧减振器。年后逐步开始生产橡胶弹簧与钢弹簧减振器。 下游城轨是“新基建”重要方向,中长期增长有较强支撑下游城轨是“新基建”重要方向,中长期增长有较强支撑 从下游需求来看,“新基建”重要领域城市轨道交通是减振降噪的主要需求之一从下游需求来看,“新基建”重要领域城市轨道交通是减振降噪的主要需求之一。由于我国城市噪声与振动污染防治重视程度日趋提升,环保部、住建
4、部等不断出台及更新 相关标准,其中2018年多部门联合出台的城市轨道交通环境振动与噪声控制工程技术规范,明确规定了城市轨道交通环境振动与噪声控制工程的设计、施工、验收、运 行与管理的技术要求,同时可作为城市轨道交通建设项目的环境影响评价的技术依据。 轨道交通作为“新基建”重要领域,减振降噪未来空间较大轨道交通作为“新基建”重要领域,减振降噪未来空间较大。截至2020年上半年,内地累计投运城轨6917.62公里,其中上半年新增181.42公里,预计下半年还将新增800公 里左右。十三五以来审批的城轨项目金额约2.7万亿,其中18-19年审批近万亿,2020年上半年新增2306.15亿,城轨项目建
5、设周期相对较长,近年正处于审批高峰期,预计 将为轨交减振降噪需求提供中长期支撑。同时随着国内城镇化进程不断推进,交通网密度持续加大,降噪要求将不断提高,建设需求与降噪标准有望共同推进轨交降噪产业 迅速发展。 发行可转债布局建筑减隔震领域,预计发行可转债布局建筑减隔震领域,预计2 2- -3 3年年可形成可形成规模化规模化 公司今年发行可转债,不仅增强自身原有业务实力,同时布局建筑减隔震领域,预计公司今年发行可转债,不仅增强自身原有业务实力,同时布局建筑减隔震领域,预计2 2- -3 3年年可形成可形成规模化规模化。建筑减隔震行业是当前工程抗震领域最重要方向,立法落地预期 下,行业总空间将有望达
6、到440亿,是当前的30倍。(详细内容可参考我们减隔震行业专题一到六)公司发行可转债布局建筑减隔震,项目建成后预计产能为7200套每年, 预计带来收入6013万元,净利润1224万元,考虑到团队搭建,厂房建设,设备试车,研发及市场开拓,业绩储备等因素,预计2-3年可形成规模化。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 3 报告摘要 投资建议投资建议 随着城镇化不断推进,国内交通网愈加密集,下游城轨建设正处于快速发展期,加之噪声污染防治日渐重视,公司传统主业轨交减振降噪不断受益,同时公司布局建筑减隔震 ,业务领域拓宽,虽然短期内无法形成业绩贡献,无法充分享受建筑减隔震的行业红利,
7、但公司加强研发及市场开拓,有望2-3年内形成规模化生产。预计2020-2022年归母净 利润分别为1.93/2.45/2.78亿,EPS分别为0.63/0.79/0.90元,对应PE分别为25/20/18倍。首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示 建设工程抗震管理条例落地不及预期,基建资金收紧,城轨审批收紧。 项目项目/年度年度2019A2020E2021E2022E 单位:百万元单位:百万元实际实际本次本次本次本次本次本次 营业收入990.23 1231.30 1413.15 1614.85 增长率(%)101.88%24.34%14.77%14.27% 归母净利润126.75 19
8、3.58 245.01 278.46 增长率(%)62.55%52.73%26.57%13.65% EPS(元/股)0.41 0.63 0.79 0.90 市盈率(P/E)38.65 25.18 19.90 17.51 市净率(P/B)4.69 4.03 3.43 2.92 图表:盈利预测表 资料来源:wind,太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 4 一、一、深耕轨交减振领域,不断完善产品体系轨交减振领域,不断完善产品体系 公司主营轨道工程橡胶制品的研发、生产和销售,包括隔离式橡胶减振垫、弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴等轨道结构减振产品,主要应用于轨道
9、交通领域,涵盖城市轨道交通、高速铁路、重载铁路和普通铁路。目前公司的轨交结构减振产品已应用于全国30多个城市的100余条城市轨道交通 线路和部分铁路项目。公司交通减振降噪产品种类较为齐全(能够满足一般、中等、高等、特殊等级减振需求),生产工艺与产品配方设计达国内公司交通减振降噪产品种类较为齐全(能够满足一般、中等、高等、特殊等级减振需求),生产工艺与产品配方设计达国内 先进水平,参与行业标准编制,工程领域经验丰富,在原有产品基础上,不断研发新产品,先进水平,参与行业标准编制,工程领域经验丰富,在原有产品基础上,不断研发新产品,1717年后逐步开始生产橡胶弹簧与钢弹簧减振器。年后逐步开始生产橡胶
10、弹簧与钢弹簧减振器。 截止2019年,公司主营收入9.9亿元,其中轨道结构减震产品6.19亿元(包括隔离式减振垫3.38亿,弹性支承式无砟道用橡胶套靴0.7亿,弹簧减振 器等其他轨道结构减振产品2.11亿),嵌丝橡胶道口板1.78亿。 资料来源:太平洋证券研究院整理 (其他轨道结构减振产品主要为弹簧隔振器) 公司主要产品及应用公司主要产品及应用 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 201720182019 隔离式橡胶减振垫弾性支承式无砟轨道用橡胶套靴 其他轨道结构减振产品(含弹簧减振)嵌丝橡胶道口板 公司主要产品收入情况(亿)公司主要产品收入情况(亿) 请务必阅读正
11、文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 5 一、一、深耕轨交减振领域,不断完善产品体系轨交减振领域,不断完善产品体系 资料来源:wind,太平洋证券研究院整理 隔离式橡胶垫及应用场景隔离式橡胶垫及应用场景套靴(左)套靴(左)/ /微孔橡胶垫板及应用场景微孔橡胶垫板及应用场景 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 6 一、一、深耕轨交减振领域,不断完善产品体系轨交减振领域,不断完善产品体系 资料来源:wind,公司官网,太平洋证券研究院整理 橡胶弹簧、钢弹簧隔振器及应用场景橡胶弹簧、钢弹簧隔振器及应用场景扣件示意图(钢轨纵向切面)扣件示意图(钢轨纵向切面) 嵌丝道口板及应用
12、场景嵌丝道口板及应用场景 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 7 二、下游城轨是“新基建”重要方向,中长期增长有支撑二、下游城轨是“新基建”重要方向,中长期增长有支撑 轨道交通噪声与振动的传播途径轨道交通噪声与振动的传播途径 从下游需求来看,“新基建”重要领域城市轨道交通是减振降噪的主要需求之一从下游需求来看,“新基建”重要领域城市轨道交通是减振降噪的主要需求之一。由于我国城市噪声与振动污染防治重视程度日趋提升,环保部、 住建部等不断出台及更新相关标准,其中2018年多部门联合出台的城市轨道交通环境振动与噪声控制工程技术规范,明确规定了城市轨道交通 环境振动与噪声控制工程的
13、设计、施工、验收、运行与管理的技术要求,同时可作为城市轨道交通建设项目的环境影响评价的技术依据。 轨道交道噪声与振动污染控制的相关标准轨道交道噪声与振动污染控制的相关标准 标准名称实施日期发布单位标准编号 城市区域环境振动标准1989-07环保部GB10070-88 建设项目竣工环境保护验收技术规范城市轨道交通2008-04环保部HJ/T403-2007 城市轨道交通工程项目建设标准2008-07住建部、发改委建标 104-2008 铁路边界噪声限值及其测量方法(2008 年修订)2008-10环保部GB 12525-90 声环境质量标准2008-10环保部、质检总局GB3096-2008 中
14、华人民共和国城镇建设行业标准:城市轨道交通轨道橡 胶减振器 2008-12住建部CJ/T 286-2008 古建筑防工业振动技术规范2009-01住建部、质检总局GB/T50452-2008 环境影响评价技术导则城市轨道交通2009-04环保部HJ453-2008 隔振设计规范2009-06住建部、质检总局GB50463-2008 城市轨道交通引起建筑物振动与二次辐射噪声限值及其测 量方法标准 2009-07住建部JGJ/T170-2009 城市轨道交通技术规范2009-10住建部、质检总局GB50490-2009 梯形轨枕技术条件2013-01住建部CJ/T401-2012 浮置板轨道技术规
15、范2013-03住建部CJJ/T191-2012 建筑工程容许振动标准2013-09住建部GB50868-2013 环境噪声与振动控制工程技术导则2013-12环保部HJ2034-2013 地铁设计规范2014-03住建部GB50157-2013 城市轨道交通工程测量规范(2017 年修订)2018-01住建部GB/T50308-2017 城市轨道交通环境振动与噪声控制工程技术规范2018-06生态环境部HJ 2055-2018 环境影响评价技术导则城市轨道交通2019-03生态环境部HJ453-2018 资料来源:公司公告,太平洋证券研究院整理资料来源:公司公告,太平洋证券研究院整理 请务必
16、阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 8 二、下游城轨是“新基建”重要方向,中长期增长有支撑二、下游城轨是“新基建”重要方向,中长期增长有支撑 轨道交通作为“新基建”重要领域,减振降噪未来长期空间较大轨道交通作为“新基建”重要领域,减振降噪未来长期空间较大。截至2020年上半年,中国内地累计41城投运城轨交通线路6917.62公里,其中上 半年新增181.42公里,预计下半年还将新增城轨运营城市2个左右,新增运营线路长度800公里左右。从发改委规划来看,十三五以来审批的城轨项 目计划投资金额约2.7万亿,其中18-19年审批近万亿,2020年上半年新增2306.15亿,城市轨交项目
17、建设周期相对较长,近年处于审批的高峰期, 预计将为轨交减振降噪需求提供长期动力。此外,随着国内城镇化进程的不断推进,交通网密度持续加大,降噪要求将不断提高,建设需求与降噪 标准有望共同推进轨交降噪产业迅速发展。 资料来源:中国城市轨道交通协会,太平洋证券研究院整理资料来源:中国城市轨道交通协会,太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 9 三、发行可转债布局建筑减隔三、发行可转债布局建筑减隔震震 公司今年发行可转债,不仅增强自身原有业务实力,同时布局建筑减隔震领域,公司今年发行可转债,不仅增强自身原有业务实力,同时布局建筑减隔震领域,预计预计2 2- -3
18、3年可形成规模化年可形成规模化生产生产。公司于2020年3月19日发行了总规模 为3.99亿元的可转换公司债券,并于4月17日在深交所正式挂牌交易,本次发债涉及的募投项目包括弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴生产线建设项 目、弹簧隔振器产品生产线建设项目以及建筑减隔震产品生产线建设项目。可转债募投的三个项目总投入3.46亿,预计全部达产后可产生年均收入 3.16亿,年均净利润约5195万。 资料来源:公司公告,太平洋证券研究院整理 图表:募集资金项目情况图表:募集资金项目情况 项目名称项目名称 弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴弹性支承式无砟轨道用橡胶套靴 生产线建设项目生产线建设项目 弹簧隔振器产品生产
19、线建设项目弹簧隔振器产品生产线建设项目建筑减隔震产品生产线建设项目建筑减隔震产品生产线建设项目 项目投资总金额(万元)14492.1610345.359752.65 募集资金投入金额(万元)12074.738494.938230.34 项目时长两年两年两年 预计达可使用状态日期2022年3月31日2022年3月31日2022年3月31日 项目当前进度31.99%3.73%16.78% 产品现有产能(万套)51.793.47(产量) 预计新增产能(万套)704.80.72 预计年均销售收入(万元)12136.5813448.86013.44 预计年均净利润(万元)2179.211791.9612
20、23.99 投资回收期(年)88.17.77 内部收益率14.04%14.32%14.38% 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 10 三、发行可转债布局建筑减隔三、发行可转债布局建筑减隔震震 建筑减隔震行业是当前工程抗震领域最重要方向,立法落地预期下,行业总空间将有望达到440亿,是当前的30倍。(详细内容可参考我们减隔震 行业专题一到六)公司发行可转债布局建筑减隔震,项目建成后预计产能为7200套每年,预计带来收入6013万元,净利润1224万元,考虑到团队搭 建,厂房建设,设备试车,研发及市场开拓,业绩储备等因素,预计2-3年就可形成规模化生产。 资料来源:公司公告,
21、太平洋证券研究院整理 (此外公司新产品弹簧隔振器还需要采购骨架和五金材料) 公司当前成本构成公司当前成本构成公司现有下游客户公司现有下游客户 项目项目20172017年度年度20182018年度年度20192019年度年度20202020年第一季度年第一季度 天然橡胶天然橡胶 总价(万元)1935.80 2404.05 2077.78 380.90 比例(%)22.59%25.92%24.89%16.53% 合成橡胶合成橡胶 总价(万元)4349.96 3287.61 3856.73 1156.20 比例(%)50.77%35.45%46.20%50.17% 再生胶料再生胶料 总价(万元)13
22、04.66 1334.63 876.57 138.79 比例(%)15.23%14.39%10.50%6.02% 炭黑炭黑 总价(万元)977.35 2247.25 1537.17 628.56 比例(%)11.41%24.23%18.41%27.28% 总成本总成本8567.76 8567.76 9273.53 9273.53 8348.25 8348.25 2304.44 2304.44 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 11 四、财务分析及盈利预测 业绩:近年呈现高增速业绩:近年呈现高增速 公司18年以来业绩增速呈现较高水平,19年营收、归母净利润增速分别达101.
23、88%/62.55%,今年上半年疫情影响下营收、归母净利润增速也达 24.14%/62.1%。 盈利能力:较强盈利能力:较强 公司主营产业轨交减振产品,毛利率相对较高,近三年分别为61.77%/55.83%/51.04%,其波动主要受产品结构变化所致,而近几年有下滑趋势主要由 于高毛利的(毛利70%以上)减振垫占比下滑所致,随着市场竞争的加剧和产品结构的变化,毛利率虽然下滑,但是仍然处于较高水平。 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 5 10 15 20 25 30 盈利水平盈利水平 净资产收益率(加权)(%)销售净利率(%)销售毛利率(%) -40 -20 0 20 40
24、 60 80 100 120 0 2 4 6 8 10 12 业绩水平业绩水平 营业总收入归属母公司股东的净利润 营收同比(%)归母净利同比(%) 资料来源:wind,太平洋证券研究院整理资料来源:wind,太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 12 四、财务分析及盈利预测 费用:整体管控较好,研发持续投入费用:整体管控较好,研发持续投入 公司费用管控相对较好,整体较为稳健,18-19年随着业务不断扩张,费用略有上升。同时公司积极布局各类产品,持续投入研发开拓创新产品类型。 资产结构资产结构:业务扩张债务:业务扩张债务融资增多,可转债发行改善结构融资增多
25、,可转债发行改善结构 随着公司主营扩张、合并范围扩张,债务融资规模逐步扩大,资产负债率有所上升,截至今年中报升至52.72%,同时刚性债务占比不断上升,而短期 刚性债务比重较大,今年可转债发行后,债务期限结构有所改善。 资料来源:wind,太平洋证券研究院整理资料来源:wind,太平洋证券研究院整理 -5 0 5 10 15 20 25 30 费用水平费用水平 销售费用/营业总收入(%)管理费用营业总收入 财务费用营业总收入研发费用/营业总收入(%) 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 2018-12-312019-06-302019-12-312020-0
26、6-30 债务结构债务结构 刚性债务占比短期刚性债务占比资产负债率 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 13 四、财务分析及盈利预测 短期偿债水平:维持较好水平短期偿债水平:维持较好水平 截至2020中报,流动比率、速动比率、现金比率分别为1.94/1.64/0.48,即期债务偿付相对较有保障。 营运能力:受行业特征影响周转较慢营运能力:受行业特征影响周转较慢 由于公司下游为轨道交通施工单位或业主单位,因此回款受建设周期影响,相对较慢,但下游客户资质与信用等级较高,回款保证性较高,主要受宏 观环境影响。 资料来源:wind,太平洋证券研究院整理资料来源:wind,太平洋证券
27、研究院整理 0 1 2 3 4 5 6 7 2017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-30 短期偿债短期偿债 流动比率速动比率现金比率 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 营运能力营运能力 存货周转率(次)应收账款周转率(次)总资产周转率(次) 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 14 四、财务分析及盈利预测 资料来源:wind,太平洋证券研究院整理 -1 -0.8 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 经营活动产生的现金流量净额经营活动产生的现金流量净额 -3.5 -
28、3 -2.5 -2 -1.5 -1 -0.5 0 0.5 投资活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额 -2 -1 0 1 2 3 4 5 筹资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 现金及现金等价物净增加额现金及现金等价物净增加额 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 15 四、财务分析及盈利预测 随着城镇化不断推进,国内交通网愈加密集,下游城轨建设正处于快速发展期,加之噪声污染防治日渐重视,公司传统主业轨交减振降噪不断受益, 同时公司布局建筑减隔震,业务领域拓宽,虽然短期内无法形成业绩贡献,无法充分享受建
29、筑减隔震的行业红利,但公司加强研发及市场开拓,有望 2-3年内形成规模。预计2020-2022年归母净利润分别为1.93/2.45/2.78亿,EPS分别为0.63/0.79/0.90元,对应PE分别为25/20/18倍。首次覆盖,给 予“买入”评级。 项目项目/年度年度2019A2020E2021E2022E 单位:百万元单位:百万元实际实际本次本次本次本次本次本次 营业收入990.23 1231.30 1413.15 1614.85 增长率(%)101.88%24.34%14.77%14.27% 归母净利润126.75 193.58 245.01 278.46 增长率(%)62.55%52
30、.73%26.57%13.65% EPS(元/股)0.41 0.63 0.79 0.90 市盈率(P/E)38.65 25.18 19.90 17.51 市净率(P/B)4.69 4.03 3.43 2.92 图表:盈利预测表 资料来源:wind,太平洋证券研究院整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 16 五、风险提示 建设工程抗震管理条例落地不及预期,基建资金收紧,城轨审批收紧。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 17 分析师简介 王介超(太平洋钢铁建筑首席分析师)王介超(太平洋钢铁建筑首席分析师):S03,高级工程师,注册
31、一级建造师,注册咨询师(投资),钢铁行业及 建筑行业工作8年,主编钢铁行业国标GB/T 18916.31,拥有多项专利(发明专利1项),先后担任主任,项目经理,并参与执行 海外“一带一路”工程项目,有较为丰富的钢铁行业经验以及国内外项目管理经验。2017年5月加入民生证券,任大周期组组长 ,2019年9月加入太平洋证券研究院,从事建筑、钢铁方向的研究工作。 任菲菲(建筑行业分析师)任菲菲(建筑行业分析师):S01,英国南安普顿大学硕士,风险与金融专业,3年卖方研究经验,2019年加入太平 洋证券研究院,从事建筑方向研究工作。 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁
32、静 致远 18 销售团队 请务必阅读正文之后的免责条款部分守正 出奇 宁静 致远 19 投资评级说明及重要声明 行业评级行业评级 看好:我们预计未来6个月内,行业整体回报高于市场整体水平5%以上; 中性:我们预计未来6个月内,行业整体回报介于市场整体水平5%与5%之间; 看淡:我们预计未来6个月内,行业整体回报低于市场整体水平5%以下 公司评级公司评级 买入:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅在15%以上; 增持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间; 持有:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间; 减持:我们预计未来6个月内,个股相对大盘涨幅介于
33、-5%与-15%之间 太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格,经营证券业务许可证编号 13480000。 本报告信息均来源于公开资料,我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告 的所有研究分析师或工作人员在此保证,本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个 人观点。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其 内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并 进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有,未经 书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告,视为同意以上声明。