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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2020 年 10 月 8 日 主题研究主题研究 软饮料赛道:实力比拼,水到渠成 观点聚焦 投资建议投资建议 中国软饮料行业市场规模已接近万亿元, 是必选消费板块中空间最广阔的赛道之 一,稳健增速可持续。人均饮用量提升以及健康意识兴起将带来包装饮用水、功 能饮料、即饮咖啡等细分品类的长期发展机遇。在子品类增速各异、消费者忠诚 度不高、行业集中度分散的行业背景下,我们认为具备产品、渠道和营销三个维 度综合能力的龙头企业有望长期制胜,进一步整合市场。 理由理由 中国是全球最大的软饮料市场之一。中国是全球最大的
2、软饮料市场之一。沙利文数据显示,2019 年中国软饮料行业 零售额同比增 6.6%至 9,914 亿元,2014-2019 年呈稳步增长势头。包装饮用水是 软饮料市场中最大的细分板块,2019 年占软饮料行业零售规模的 20.3%,市场规 模超过 2,000 亿元, 且近年占比逐年提升。 中国软饮料市场目前已形成稳定的 6+N 格局,包含包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、碳酸饮料和茶饮料在 内的六大品类 2019 年占据软饮料市场 77.8%的份额。我们预计软饮料市场将保 持稳定增长,主要得益于人均饮用量提升以及消费升级。 天然健康兴起,高端化序幕拉开。天然健康兴起,高端化序幕拉开。随
3、着中国居民收入水平提升和健康意识兴起, 消费者越来越倾向于选择天然、健康、无糖、无添加饮料产品。在消费升级趋势 下,我们认为,包装饮用水包装饮用水行业有望受益于家庭用水包装化率提升趋势维持高速 成长,且产品结构有望向天然(矿泉)水进一步升级;无糖化趋势带动下,茶饮茶饮 料和碳酸饮料料和碳酸饮料等成熟品类有望迎来新一轮发展契机; 果汁饮料果汁饮料中的高浓度和 NFC 果汁产品渗透率有望持续提升,细分品类发展潜力可期;即饮咖啡即饮咖啡仍处培育期, 随年轻消费群体需求提升及渗透率提升,有望迎来爆发式增长。 当前行业集中度较低。当前行业集中度较低。由于行业门槛不高、单一品类龙头份额较大、新兴品牌崛 起
4、、新媒体兴起等原因,目前中国软饮料市场结构仍较为分散。根据欧睿,2019 年中国软饮料 CR5 为 34%,低于美国、日本、英国和韩国 CR5 均值水平 65%。我 们认为软饮料行业中多品类运作的综合型企业凭借更强的产品生命周期管理能 力、完善的分销网络和充裕的资金实力,有望透过内部多元化和外延扩张进一步 整合市场。但考虑目前市场竞争仍较激烈,市场集中度的提升或仍需更长时间。 兼具产品、渠道和营销等兼具产品、渠道和营销等要素在内的要素在内的综合实力是软饮料行业核心竞争力。综合实力是软饮料行业核心竞争力。中国软 饮料行业长期处于充分竞争态势,我们认为仅靠单一方面优势在软饮料行业中建 立的护城河并
5、不稳固,持续获取市场份额趋势难以为继。我们判断当前软饮料行 业中具有产品、渠道和营销三个维度综合实力的企业更有机会胜出,成为中国未 来软饮料行业领导者:1)产品端:研发能力奠定基础,多元化产品矩阵应对品 类生命周期风险;2)渠道端:广度、深度与强管理缺一不可;3)营销端:差异 化、 精准定位目标客群并深度营销是饮料企业获得长期性成功的最关键要素之一。 盈利预测与盈利预测与估估值值 维持软饮料行业中所有公司盈利预测。 我们我们重申重申农夫山泉农夫山泉跑赢行业评级,看好公跑赢行业评级,看好公 司更强综合实力下进一步整合软饮料市场的长期前景,司更强综合实力下进一步整合软饮料市场的长期前景, 同时维持
6、康师傅控股和中 国食品的跑赢行业评级。 风险风险 原材料价格大幅波动,行业竞争加剧,需求疲弱,新冠疫情反复。 陈文博陈文博 分析员 SAC 执证编号:S0080518090003 SFC CE Ref:BNK779 郭海燕郭海燕 分析员 SAC 执证编号:S0080511080006 SFC CE Ref:AIQ935 目标 P/E (x) 股票名称 评级 价格 2020E 2021E 农夫山泉-H 跑赢行业 41.50 68.4 56.8 康师傅控股-H 跑赢行业 18.20 17.4 18.3 中国食品-H 跑赢行业 3.80 12.6 11.4 统一企业中国-H 跑赢行业 9.50 18
7、.5 18.0 达利食品-H 跑赢行业 6.30 14.9 13.9 中金一级行业 日常消费 相关研究报告相关研究报告 日常消费 | 零研月报:8 月多数品类商超增速放缓,啤 酒与饮料跌幅改善 (2020.10.07) 日常消费 | 阿里线上数据月报:8 月保健品/乳制品/白 酒/饮料等行业维持高增长 (2020.09.29) 康师傅控股-H | 1H20 盈利大幅超预期, 下半年高增长趋 势延续 (2020.08.25) 资料来源:万得资讯、彭博资讯,中金公司研究部 76 100 124 148 172 196 --072020-09 相对值
8、(%) 沪深300 中金非酒食品饮料 中金公司研究部:中金公司研究部:2020 年年 10 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 中国软饮料市场空间广阔中国软饮料市场空间广阔 . 4 中国软饮料行业未来增长潜力巨大 . 4 消费升级:天然健康兴起,高端化序幕拉开 . 5 包装饮用水/即饮咖啡/能量饮料或成为未来主要增长子品类 . 12 行业格局分散,综合型企业有望进一步整合市场行业格局分散,综合型企业有望进一步整合市场. 17 行业集中度不高,子品类竞争格局分化 . 17 行业集中度提升为长期趋势,综合型企业有望继续占主导 .
9、17 核心竞争力:产品核心竞争力:产品、渠道、营销三维度综合能力、渠道、营销三维度综合能力. 20 产品:研发能力奠定基础,多元化产品矩阵应对品类生命周期风险 . 20 渠道:广度、深度与强管理缺一不可 . 22 营销:精准定位,深度营销. 23 【案例】元气森林:精准定位,乘无糖化风口,成立 4 年估值 140 亿元 . 24 投资建议投资建议 . 26 图表图表 图表 1: 中国软饮料市场规模(20142024E) . 4 图表 2: 中国软饮料市场结构(基于产品类别销售额) . 4 图表 3: 中国软饮料行业细分市场增长趋势一览 . 5 图表 4: 中国包装饮用水市场产品分类(2019
10、年) . 5 图表 5: 中国包装饮用水市场消费升级趋势 . 6 图表 6: 不同饮用水品牌对比 . 6 图表 7: 中国包装饮用水均价变化趋势(20092019) . 7 图表 8: 各国饮料无糖占比演变 . 7 图表 9: 主要无糖产品推出时间 . 8 图表 10: 中国无糖可乐型碳酸饮料销售量(额)占比(20052019) . 8 图表 11: 东方树叶零售额及同比(20112019) . 8 图表 12: 2019 年各国/地区无糖可乐型碳酸饮料销售量占比 . 9 图表 13: 各国/地区无糖可乐型碳酸饮料历史销售量占比 . 9 图表 14: 中国碳酸饮料销售均价变化趋势 . 9 图表
11、 15: 可口可乐零售额及同比 . 9 图表 16: 百事可乐零售额及同比 . 9 图表 17: 中国茶饮料市场消费升级趋势 . 10 图表 18: 中国茶饮料销售均价变化趋势 . 10 图表 19: 中国与其他国家无糖茶占比(2019 年) . 10 图表 20: 中国果汁饮料市场中的消费升级趋势 . 11 图表 21: 中国果汁饮料市场中的产品均价上涨趋势 . 11 图表 22: 2019 年各国果汁消费结构(销售量) . 11 图表 23: 2019 年各国果汁 ASP . 11 图表 24: 中国人均软饮料和包装饮用水消费量变动趋势 . 12 图表 25: 各国人均软饮料和细分品类消费
12、量对比(2019) . 12 图表 26: 不同国家饮用水包装化率(2019 年) . 13 图表 27: 各国人均每日/年饮水量测算(2019 年) . 13 图表 28: 即饮渠道、家庭和办公场所包装饮用水消费规模一览 . 13 mNpQpQqMtNqMrNmRpNrPtMbRcMbRoMqQpNpPkPpOpPlOmMvMbRoOyRwMpNsNMYrNqN 中金公司研究部:中金公司研究部:2020 年年 10 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表 29: 天猫超市水产品销量 Top10 产品(2019 年 4 月) . 14
13、 图表 30: 全国 2L 大包装水各渠道销售额增长率(2017 年) . 14 图表 31: 家庭消费大包装水饮用量测算空间 . 14 图表 32: 老乡鸡用农夫山泉水煲汤 . 15 图表 33: 优质餐厅年用包装水量 . 15 图表 34: 中国即饮咖啡历史市场规模 . 15 图表 35: 各国即饮咖啡销售量/额占软饮料比重(2019) . 15 图表 36: 日本即饮咖啡历史市场规模 . 15 图表 37: 韩国即饮咖啡历史市场规模 . 15 图表 38: 三大连锁咖啡品牌门店分布 . 16 图表 39: 咖啡消费者年龄分布(2019) . 16 图表 40: 即饮咖啡与咖啡店模式对比
14、. 16 图表 41: 近两年中国即饮咖啡品牌数量增加 . 16 图表 42: 中国软饮料行业市场格局一览(2019) . 17 图表 43: 中国饮料市场综合性品牌 . 17 图表 44: 2019 年各国软饮料和细分品类行业 CR5 对比 . 18 图表 45: 中国饮料市场综合性品牌 . 18 图表 46:2006-2019 年中国各品类销售额同比增速 . 19 图表 47:加多宝与汇源在软饮料市占率 . 19 图表 48: 日本软饮料行业发展品类生命周期 . 20 图表 49: 1980 年日本软饮料消费结构(产量计) . 20 图表 50: 1999 年日本软饮料消费结构(产量计)
15、. 20 图表 51: 2010-2019 年加多宝软饮料零售额 . 21 图表 52: 2010-2019 年汇源果汁软饮料零售额 . 21 图表 53: 可口可乐日本市场品类和产品拓展 . 21 图表 54: 2019 年可口可乐各品牌日本软饮料市占率(按销售量) . 22 图表 55: 2019 年可口可乐在日本软饮料主要细分市场居领导地位(按销售量) . 22 图表 56: 饮料行业分销模式(2019 年) . 22 图表 57: 可口可乐全球渠道体系 . 23 图表 58: 中国软饮料公司经销商与终端售点数量 . 23 图表 59: 农夫山泉针对包装饮用水的深度营销活动 . 24 图
16、表 60: 元气森林融资历史 . 24 图表 61: 元气森林案例分析 . 25 图表 62: 元气森林饮料产品天猫全网销售额 . 25 图表 63: 国内/国际饮料公司经营数据与盈利能力对比(2019 年) . 27 图表 64: 国内/国际饮料公司估值表 . 27 中金公司研究部:中金公司研究部:2020 年年 10 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 中国软饮料市场空间广阔 中国软饮料行业未来增长潜力巨大中国软饮料行业未来增长潜力巨大 中国是全球最大的软饮料市场之一。中国是全球最大的软饮料市场之一。沙利文数据显示,2019 年中国
17、软饮料行业零售额同 比增 6.6%至 9,914 亿元,2014-2019 年呈稳步增长势头。沙利文预计 2019-2024 年中国软 饮料市场将保持稳定增长,年均复合增速 5.9%,主要得益于城镇化步伐加快、可支配收 入上升以及消费升级。 图表1: 中国软饮料市场规模(20142024E) 资料来源:弗若斯特沙利文,中金公司研究部 包装饮用水是中国软饮料市场中最大细分板块包装饮用水是中国软饮料市场中最大细分板块,占比逐年提升。,占比逐年提升。沙利文将软饮料产品分 为 10 个主要类别,其中包装饮用水占比最大,2019 年在软饮料市场中占到 20.3%,市场 规模超过 2,000 亿元,且近年
18、占比逐年提升,其次是蛋白饮料和果汁饮料,占比分别为 14.9%和 14.5%。中国软饮料市场目前已形成稳定的 6+N 格局,包含包装饮用水、蛋白饮 料、果汁饮料、功能饮料、碳酸饮料和茶饮料在内的六大品类 2019 年占据软饮料市场 77.8%的份额。 图表2: 中国软饮料市场结构(基于产品类别销售额) 资料来源:弗若斯特沙利文,中金公司研究部 743.3 991.4 1,323.0 600 700 800 900 1,000 1,100 1,200 1,300 1,400 200020E2021E2022E2023E2024E (人民币十亿元) 16
19、.1% 16.7% 17.2% 7.8% 10.6% 8.8% 0.5% 22.3% 2014 包装饮用水 蛋白饮料 果汁饮料 功能饮料 碳酸饮料 茶饮料 咖啡饮料 其他饮料 20.3% 14.9% 14.5% 11.3% 8.9% 7.9% 1.3% 20.8% 2019 包装饮用水 蛋白饮料 果汁饮料 功能饮料 碳酸饮料 茶饮料 咖啡饮料 其他饮料 中金公司研究部:中金公司研究部:2020 年年 10 月月 8 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水增速最快。咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水增速最快。在软饮料产品主要类别中,咖啡饮料、功 能饮料和包装饮用水 2014-2019 年年均复合增速最高, 分别达到 29.0%、 14.0%和 11.0%, 包装饮用水为