1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 中
2、 报 点 评 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 太阳纸业 002078.SZ 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰 显 事件：公司公告事件：公司公告 2020 年中报，单二季度实现营业收入年中报，单二季度实现营业收入 48.76 亿元，同比、环比分别下降亿元，同比、环比分别下降 8.43%、12.18%；实现归母净利润；实现归母净利润 4.00 亿元，同比、环比分别下降亿元，同比、环比分别下降 20.93%、25.29%。 核心观点核心观点 二季度业绩略超市场预期， 成本优势构筑的竞争优势壁垒再次被验证。二季度业绩略超市场预期， 成本优势构筑的竞争优势壁垒再次被验证。 单二 季度公司实现归
3、母净利润 4 亿，扣非后 3.8 亿，略超出此前市场预期 3.6 亿。 疫情对造纸行业的价格影响于二季度显现， 在此情形下公司仍能取得优 于行业平均盈利水平的业绩，与自身最近一轮周期底部盈利相比亦有提升， 公司依托成本优势构筑的竞争优势壁垒再次于报表端验证。 上半年文化纸贡献利润近七成，箱板纸、溶解浆盈利均处底部静待回暖。上半年文化纸贡献利润近七成，箱板纸、溶解浆盈利均处底部静待回暖。 2020H1 文化纸贡献毛利润比重达 72%，文化纸毛利率环比小幅提升 1pct， 牛皮箱板纸、溶解浆环比分别下降 14pct、1pct。 （1）文化纸：二季度文化 纸价格快速回落至历史低位，公司依托成本优势实
4、现优于同行的盈利水平。 （2）牛皮箱板纸：进口废纸价格上涨抬升成本， 箱板纸盈利处于历史低位。 （3）溶解浆：需求疲软态势下，溶解浆价格及盈利延续历史底部。 未来未来 3 年产能高增长，涨价弹性充足。年产能高增长，涨价弹性充足。待旺季来临及海外疫情后需求恢复， 文化纸价格有望出现上涨， 箱板纸盈利能力亦有望于三季度迎来修复。 公司 新增产能将于未来两年集中释放，未来三年公司浆纸产量复合增速将达 25%，中长期成长路径清晰，叠加行业周期底部，未来涨价弹性充足。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 按照中性偏保守的情形进行盈利预测，预计公司 2020-2022 年归母净利润 分别达 20.12、
5、27.78、34.46 亿元（原预测分别为 21.15、26.89、32.03 亿 元），对应的 EPS 分别为 0.78、1.07、1.33 元。可比公司 2021 年调整后 平均 PE 为 13 倍，考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领先 水平，我们给予公司 2021 年 16 倍市盈率估值，较可比公司溢价 25%，对 应目标价 17.15 元，维持“买入”评级。 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险；公司海外项目推进不 达预期的风险 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (维持) 股价 （2020 年 08 月 28 日） 13.86 元 目标价格
6、17.15 元 52 周最高价/最低价 13.86/7.65 元 总股本/流通 A 股（万股） 259,141/256,998 A 股市值（百万元） 35,917 国家/地区 中国 行业 造纸轻工 报告发布日期 2020 年 08 月 29 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 0.58 15.31 61.92 76.79 相对表现 -2.08 9.27 36.31 49.40 沪深 300 2.66 6.04 25.61 27.39 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 李雪君 *6069 执业证书编号：S086051702000
7、1 证券分析师 吴瑾 *6088 执业证书编号：S0860520080001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 21,768 22,763 21,553 27,742 33,233 同比增长(%) 15.2% 4.6% -5.3% 28.7% 19.8% 营业利润(百万元) 2,692 2,503 2,273 3,439 4,294 同比增长(%) -8.8% -7.0% -9.2% 51.3% 24.9% 归属母公司净利润(百万元) 2,238 2,178 2,012 2,778 3,446 同比增长(%
8、) 10.5% -2.7% -7.6% 38.1% 24.1% 每股收益（元） 0.86 0.84 0.78 1.07 1.33 毛利率(%) 23.5% 22.5% 22.2% 24.2% 24.1% 净利率(%) 10.3% 9.6% 9.3% 10.0% 10.4% 净资产收益率(%) 19.6% 16.0% 13.1% 16.0% 17.0% 市盈率 15.3 15.7 17.0 12.3 9.9 市净率 2.7 2.3 2.1 1.83 1.6 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 相关报告 一季报业绩符合预期， 近期纸价下跌不改长 期竞争优势：
9、 2020-04-30 年报业绩符合预期， 2019 年盈利逐季提升： 2020-04-21 业绩快报超预期，单四季度业绩创新高： 2020-02-28 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 二季度业绩略超预期，成本优势构筑的竞争优势壁垒再次于报表端验证 . 4 2020H1 文化纸贡献主要利润，箱板纸、溶解浆盈利均处底部静待回暖 . 5 未来三年产能高增长，涨价弹性充足 . 9 盈利预测与投资建议 . 10 风险提示 .
10、11 oPnOtOtOmOpOtPmRxPvMnO8OaO8OmOmMnPnNkPoOxPiNoNpO6MqQvMuOoNnRvPmRoQ 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：2020Q2 公司实现归母净利润 4 亿，优于最近一轮周期底部 2019Q1 盈利 . 4 图 2：2020Q2 文化纸、箱板纸价格均处于历史低位 . 4 图 3：2020Q2 公司单季度年化 ROE 约 10.4%，环比下降 3.9pct
11、 . 5 图 4：2020Q2 公司单季度年化 ROE 环比下降主要源于盈利能力、周转效率有所回落 . 5 图 5：文化纸仍为当前公司重要的利润贡献来源，2020H1 贡献收入、毛利润比重分别达 50%、 72% . 5 图 6：2020H1 公司文化纸毛利率环比小幅改善 1pct，牛皮箱板纸、溶解浆毛利率环比分别下降 14pct、1pct . 6 图 7：2020 年 4 月中旬以来文化纸价格快速回落至历史低位 . 6 图 8：根据浆纸价差测算，2020H1 双胶纸行业盈利水平有所回落 . 7 图 9：根据浆纸价差测算，2020H1 铜版纸行业盈利水平有所回落 . 7 图 10：2020H1
12、 公司双胶纸毛利率表现整体优于同行 . 7 图 11：2020H1 公司铜版纸毛利率表现整体优于同行 . 7 图 12：2020 年 5 月底以来箱板纸价格有所提涨，但仍处于历史低位 . 8 图 13：2020Q2 美废 11#均价环比上涨近 35% . 8 图 14：根据纸价与原材料价差测算，2020Q2 箱板纸企业盈利整体仍较为微弱 . 8 图 15：2020 年以来溶解浆价格持续横盘在历史底部 . 9 图 16：太阳纸业造纸产量规模稳健扩张，未来 3 年年均复合增速约 31% . 10 图 17：太阳纸业制浆产量规模持续提升，未来 3 年年均复合增速约 17% . 10 表 1：可比公司
13、 2021 年平均市盈率为 13 倍 . 10 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 事件：公司公告 2020 年中报，2020 年上半年公司实现营业收入 104.28 亿元，同比下降 3.23%； 实现归母净利润 9.36 亿元，同比增长 5.61%；其中单二季度实现营业收入 48.76 亿元，同比、环 比分别下降 8.43%、 12.18%； 实现归母净利润 4.00 亿元， 同比、 环比分别下降 20.93%、 25.29%。
14、 二二季度业绩略超预期，成本优势构筑的竞争优势壁垒季度业绩略超预期，成本优势构筑的竞争优势壁垒 再次于报表端验证再次于报表端验证 二季度业绩略超市场预期， 成本优势构筑的竞争优势壁垒再次被验证。二季度业绩略超市场预期， 成本优势构筑的竞争优势壁垒再次被验证。 单二季度公司实现归母净利 润 4 亿，扣非后归母净利润 3.8 亿，略超出此前市场预期 3.6 亿。疫情对造纸行业的价格影响于二 季度显现，在此情形下，公司仍能取得优于行业平均盈利水平的业绩，并且与自身最近一轮周期底 部盈利相比亦有提升（2019Q1 归母净利润 3.8 亿、扣非后 3.3 亿，主要依托溶解浆贡献利润）， 公司依托成本优势
15、构筑的竞争优势壁垒再次于报表端验证。2020Q2 公司单季度年化 ROE 约 10.4%，环比下降 3.9pct，主要源于盈利能力、周转效率有所回落，2020Q2 实现净利率 8.3%，环 比下降 1.4pct，总资产周转率亦有小幅下降。 图 1：2020Q2 公司实现归母净利润 4 亿，优于最近一轮周 期底部 2019Q1 盈利 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 2：2020Q2 文化纸、箱板纸价格均处于历史低位 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您
16、的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 3：2020Q2 公司单季度年化 ROE 约 10.4%，环比下降 3.9pct 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 4：2020Q2 公司单季度年化 ROE 环比下降主要源于盈利 能力、周转效率有所回落 资料来源：公司公告，东方证券研究所 2020H1 文化纸贡献文化纸贡献主要主要利润，箱板纸、溶解浆盈利均利润，箱板纸、溶解浆盈利均 处底部静待回暖处底部静待回暖 上半年文化纸贡献利润近七成， 箱板纸、 溶解浆盈利均处底部静待回暖。上半年文化纸贡献利润近七成， 箱板纸、 溶解浆盈利均处底部静待回暖。文化纸盈利一季度维持较
17、高水平，4 月中旬以来纸价快速下跌至历史低位导致盈利回落，箱板纸、溶解浆盈利上半年则均处 于历史低位。拆分 2020H1 收入、毛利结构，文化纸仍为当前公司重要的利润贡献来源，2020H1 贡献收入、毛利润比重分别达 50%、72%，其中，2020H1 公司非涂布文化纸、铜版纸分别实现毛 利率 33.51%、34.59%，环比分别提升 1.03pct、1.40pct。牛皮箱板纸、溶解浆分别实现毛利率 8.72%、0.67%，环比分别下降 13.70pct、1.26cpt，盈利能力均处于历史低位。 图 5：文化纸仍为当前公司重要的利润贡献来源，2020H1 贡献收入、毛利润比重分别达 50%、
18、72% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 6：2020H1 公司文化纸毛利率环比小幅改善 1pct，牛皮箱板纸、溶解浆毛利率环比分别下降 14pct、1pct 资料来源：公司公告，东方证券研究所 （1）文化纸：二季度文化纸价格快速回落至历史低位，公司依托成本优势实现优于同行的盈利水）文化纸：二季度文化纸价格快速回落至历史低位，公司依托成本优势实现优于同行的盈利水 平。平。 由于库存环节的存
19、在， 疫情对于文化纸需求的影响于二季度显现， 同时供给端进口纸数量增加， 造成文化纸供需恶化，2020 年 4 月中旬以来双胶纸、铜版纸价格快速回落至历史低位，2020Q2 双胶纸、铜版纸市场价环比分别下跌 12%、11%。在此背景下，公司 2020 年上半年文化纸盈利仍 能取得优于同行的盈利能力，我们认为其原因可能在于，公司在产品质量、客户关系维护以及周转 效率等方面更具优势，并持续通过经营效率改善优化成本，抗周期波动能力在行业中表现优异。 图 7：2020 年 4 月中旬以来文化纸价格快速回落至历史低位 资料来源：公司公告，东方证券研究所 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续
20、彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 图 8：根据浆纸价差测算，2020H1 双胶纸行业盈利水平有所 回落 资料来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 图 9：根据浆纸价差测算，2020H1 铜版纸行业盈利水平有所 回落 资料来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 图 10：2020H1 公司双胶纸毛利率表现整体优于同行 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 11：2020H1 公司铜版纸毛利率表现整体优于同行 资料来源：公司公告，东方证券研究所 （2）牛皮箱板纸：进口废纸价
21、格上涨抬升成本，箱板纸盈利处于历史低位。）牛皮箱板纸：进口废纸价格上涨抬升成本，箱板纸盈利处于历史低位。收入端，箱板纸需求 受疫情影响较为明显， 3月份以来价格快速下跌， 5月底后疫情后需求边际改善叠加下游补库需求， 价格有所提涨但仍处于历史低位，2020Q2 箱板纸国内均价环比、同比分别下跌 10%、8%。成本 端，公司自 2018 年以来陆续投产的木屑浆、半化学浆、老挝 40 万吨废纸浆以及 20 万吨本色针叶 浆， 共同带来公司箱板纸原材料结构中优质纤维比重提升； 考虑到二季度海外疫情影响下美废供给 侧回收受限导致价格短期上升， 2020Q2 美废 11#均价环比上涨近 35%， 推测老
22、挝废纸浆成本相应 抬升，叠加新投产 20 万吨本色针叶浆二季度处于试产阶段，短期成本亦或较高。上半年公司依托 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 金黄牛卡纸、金太阳优质牛卡（替代进口）等研发新品实现产品档次整体提升，由于收入端新产品 市场开拓短期难以实现成本转嫁，2020H1 公司箱板纸盈利能力有所回落。 图 12：2020 年 5 月底以来箱板纸价格有所提涨，但仍处于 历史低位 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 图 13：20
23、20Q2 美废 11#均价环比上涨近 35% 资料来源：卓创资讯，东方证券研究所 图 14：根据纸价与原材料价差测算，2020Q2 箱板纸企业盈利整体仍较为微弱 资料来源：卓创资讯，Wind，东方证券研究所 （3）溶解浆：需求疲软态势下，溶解浆价格及盈利延续历史底部。）溶解浆：需求疲软态势下，溶解浆价格及盈利延续历史底部。2019 年以来溶解浆-粘胶产业 链下游内需、外销均延续疲弱态势，2020 年以来溶解浆内盘价持续横盘在 5300-5400 元/吨，溶解 浆盈利整体处于历史底部。在国内溶解浆厂普遍停产的情况下，公司依托老挝 30 万吨溶解浆布局 取得优于国内的成本优势， 同时国内邹城产线迅
24、速改产本色木浆作为公司箱板纸等产品原料， 以灵 活转产应对周期波动。 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 15：2020 年以来溶解浆价格持续横盘在历史底部 资料来源：Wind，东方证券研究所 未来三年产能高增长，涨价弹性充足未来三年产能高增长，涨价弹性充足 未来未来 3 年产能高增长，涨价弹性充足。年产能高增长，涨价弹性充足。当前海外疫情不确定性较高、需求缓慢恢复，进口纸压制文 化纸价格， 但行业供给也将在本轮价格周期中进一
25、步出清， 中小纸企因亏损现金流而停产形成的产 能出清力度或较 2016-2018 年环保因素影响更大，待旺季来临及海外疫情后需求恢复，文化纸价 格有望出现上涨。 箱板纸方面， 5 月底以来供需改善促成价格数轮提涨， 下半年传统需求旺季来临， 预计价格有望延续，结合成本端美废价格已有所回落、公司自供本色浆运转成熟后成本有望下降， 箱板纸盈利能力有望于三季度迎来修复。与此同时，公司新增产能将于未来两年集中释放，兖州本 部 45 万吨文化纸、老挝 80 万吨箱板纸、广西北海 350 万吨浆纸项目一期计划分别于 2020 年 12 月、2020 年底和 2021 年初、2021 年年底投产，预计未来三
26、年公司浆纸产量复合增速将达 25%， 中长期成长路径清晰，叠加行业周期底部，未来涨价弹性充足，建议重点关注。 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 图 16：太阳纸业造纸产量规模稳健扩张，未来 3 年年均复合 增速约 31% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 图 17：太阳纸业制浆产量规模持续提升，未来 3 年年均复合 增速约 17% 资料来源：公司公告，东方证券研究所 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 考虑到疫情影响仍存在
27、不确定性， 我们按照中性偏保守的情形进行盈利预测 （假设行业盈利缓慢恢 复至平均水平），预计公司 2020-2022 年归母净利润分别达 20.12、27.78、34.46 亿元（原预测 分别为 21.15、26.89、32.03 亿元），对应的 EPS 分别为 0.78、1.07、1.33 元。可比公司 2021 年调整后平均 PE 为 13 倍，考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平，且通过考虑到公司在管理水平、成本控制等方面处于行业领军水平，且通过 前瞻性布局老挝基地率先打开了原材料方面的成长空间，前瞻性布局老挝基地率先打开了原材料方面的成长空间， 我们给予公司2021年1
28、6倍市盈率估值， 较可比公司溢价 25%，对应目标价 17.15 元，维持“买入”评级。 表 1：可比公司 2021 年平均市盈率为 13 倍 *注：理文造纸、维达国际币种均为港币 资料来源：Wind，东方证券研究所 公司公司代码代码最新价格最新价格( (元元) ) 20202020年年8 8月月2929日日2018A2018A2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E2018A2018A2019A2019A2020E2020E2021E2021E2022E2022E2021E2021E2022E2022E 晨鸣纸业0004885.460.860.570.
29、640.760.906.329.578.527.156.0719.1%17.8% 山鹰纸业6005673.200.700.300.330.430.504.5810.679.567.486.3827.8%17.3% 博汇纸业60096613.200.190.100.731.071.3168.93131.8718.0012.3710.0445.5%23.1% 仙鹤股份60373321.680.480.720.861.031.2045.3730.1625.0921.1118.0018.9%17.3% 中顺洁柔00251124.880.320.480.680.820.9978.6652.3836.43
30、30.1625.1420.8%19.9% 玖龙纸业2689.HK8.991.680.800.901.005.3711.2310.009.0210.9% 理文造纸*2314.HK4.711.110.750.690.750.784.246.276.876.316.018.8%5.1% 恒安国际1044.HK62.203.153.293.774.084.3319.7718.9316.4815.2614.378.0%6.2% 维达国际*3331.HK27.600.540.951.521.721.9550.8329.0518.1316.0114.1413.3%13.2% 最大值78.66131.8736
31、.4330.1625.1445.5%23.1% 最小值4.246.276.876.316.018.0%5.1% 平均数平均数31.5631.5633.3533.3516.5616.5613.8713.8712.5212.5219.2%19.2%15.0%15.0% 调整后平均调整后平均28.7428.7423.1423.1415.1115.1112.6312.6311.5011.5017.1%17.1%15.3%15.3% 每股收益每股收益（元元）市盈率市盈率 一致预期净利润增速 一致预期净利润增速 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其
32、他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 风险提示风险提示 宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险：宏观经济增速放缓、终端需求下滑幅度超预期的风险：若欧美或国内宏观经济增速发生较大 波动，则木浆需求将受到较大影响，木浆价格具备下跌风险；若终端需求下滑幅度超预期， 则成品纸价也将存在下跌风险，造纸企业盈利存在大幅波动的风险。 公司海外项目推进不达预期的风险：公司海外项目推进不达预期的风险： 海外投资项目面临的国际环境复杂多变， 存在海外政治、 文化等方面的不确定性，若公司新建项目推进不达预期，公司盈利提升将受限，或将面临
33、盈 利不达预期的风险。 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表 利润表 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 货币资金 1,971 2,535 2,401 3,090 3,702 营业收入营业收入 21,768 22,763 21,553 27,742 33,23
34、3 应收票据及应收账款 5,253 1,941 1,837 2,365 2,833 营业成本 16,663 17,631 16,769 21,030 25,211 预付账款 731 418 396 509 610 营业税金及附加 138 114 108 139 167 存货 2,168 2,456 2,336 2,929 3,512 营业费用 750 942 879 1,120 1,276 其他 659 3,883 3,867 3,915 3,957 管理费用及研发费用 824 976 928 1,157 1,399 流动资产合计流动资产合计 10,783 11,233 10,837 12,8
35、08 14,613 财务费用 720 573 658 835 870 长期股权投资 137 155 177 199 221 资产减值损失 10 71 (14) 71 64 固定资产 16,618 16,696 23,297 27,888 29,105 公允价值变动收益 12 8 8 8 8 在建工程 637 2,542 2,007 2,825 1,977 投资净收益 6 22 22 22 22 无形资产 860 862 934 1,014 1,105 其他 10 18 20 20 20 其他 489 807 77 73 73 营业利润营业利润 2,692 2,503 2,273 3,439 4
36、,294 非流动资产合计非流动资产合计 18,740 21,062 26,492 32,000 32,480 营业外收入 37 93 93 93 93 资产总计资产总计 29,523 32,295 37,329 44,808 47,093 营业外支出 9 3 3 3 3 短期借款 5,216 8,936 12,288 15,578 14,068 利润总额利润总额 2,720 2,594 2,364 3,530 4,385 应付票据及应付账款 5,520 2,635 2,506 3,143 3,768 所得税 477 396 332 732 918 其他 3,227 2,675 2,592 3,
37、015 3,389 净利润净利润 2,242 2,198 2,032 2,798 3,467 流动负债合计流动负债合计 13,963 14,246 17,386 21,736 21,226 少数股东损益 5 19 20 20 20 长期借款 1,794 1,653 2,700 3,232 2,839 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 2,238 2,178 2,012 2,778 3,446 应付债券 985 1,038 1,038 1,038 1,038 每股收益（元） 0.86 0.84 0.78 1.07 1.33 其他 153 659 0 0 0 非流动负债合计非流动负债合计 2,
38、931 3,349 3,737 4,270 3,877 主要财务比率主要财务比率 负债合计负债合计 16,895 17,595 21,124 26,006 25,102 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 少数股东权益 56 108 129 149 170 成长能力成长能力 股本 2,592 2,591 2,591 2,591 2,591 营业收入 15.2% 4.6% -5.3% 28.7% 19.8% 资本公积 1,540 1,570 1,570 1,570 1,570 营业利润 -8.8% -7.0% -9.2% 51.3% 24.9% 留存收益 8,050 9,
39、969 11,722 14,299 17,467 归属于母公司净利润 10.5% -2.7% -7.6% 38.1% 24.1% 其他 376 461 193 193 193 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 12,614 14,700 16,205 18,802 21,991 毛利率 23.5% 22.5% 22.2% 24.2% 24.1% 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 29,508 32,295 37,329 44,808 47,093 净利率 10.3% 9.6% 9.3% 10.0% 10.4% ROE 19.6% 16.0% 13.1% 16.0% 17.0% 现
40、金流量表 ROIC 13.0% 10.5% 8.4% 9.3% 10.2% 单位单位:百万元百万元 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 2,242 2,198 2,032 2,798 3,467 资产负债率 57.2% 54.5% 56.6% 58.0% 53.3% 折旧摊销 1,409 1,234 1,612 2,184 2,581 净负债率 61.4% 67.7% 89.4% 93.7% 68.7% 财务费用 720 573 658 835 870 流动比率 0.77 0.79 0.62 0.59 0.69 投资损失 (6) (22) (2
41、2) (22) (22) 速动比率 0.61 0.61 0.49 0.45 0.52 营运资金变动 1,141 712 57 (294) (258) 营运能力营运能力 其它 (1,028) (9) 292 63 57 应收账款周转率 12.8 13.6 12.8 14.8 14.3 经营活动现金流经营活动现金流 4,478 4,686 4,629 5,565 6,696 存货周转率 8.9 7.5 6.8 7.8 7.6 资本支出 (4,502) (3,193) (7,740) (7,670) (3,040) 总资产周转率 0.8 0.7 0.6 0.7 0.7 长期投资 (49) 167 (
42、22) (22) (22) 每股指标（元）每股指标（元） 其他 1,513 (1,086) 36 29 29 每股收益 0.86 0.84 0.78 1.07 1.33 投资活动现金流投资活动现金流 (3,038) (4,112) (7,726) (7,663) (3,033) 每股经营现金流 1.73 1.81 1.79 2.15 2.58 债权融资 (166) (465) 528 533 (393) 每股净资产 4.85 5.63 6.20 7.20 8.42 股权融资 93 29 0 0 0 估值比率估值比率 其他 (2,458) 516 2,434 2,254 (2,658) 市盈率
43、15.3 15.7 17.0 12.3 9.9 筹资活动现金流筹资活动现金流 (2,531) 80 2,962 2,787 (3,051) 市净率 2.7 2.3 2.1 1.8 1.6 汇率变动影响 (55) 2 - 0 - 0 - 0 EV/EBITDA 9.1 10.2 9.7 6.8 5.7 现金净增加额现金净增加额 (1,146) 657 (135) 689 612 EV/EBIT 12.9 14.3 15.0 10.3 8.5 资料来源：东方证券研究所 太阳纸业中报点评 二季度业绩略超预期，成本优势持续彰显 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，
44、或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 信息披露信息披露 依据发布证券研究报告暂行规定以下条款：依据发布证券研究报告暂行规定以下条款： 发布对具体股票作出明确估值和投资评级的证券研究报告时，公司持有该股票达到相关上市公司 已发行股份1%以上的，应当在证券研究报告中向客户披露本公司持有该股票的情况， 就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下：就本证券研究报告中涉及符合上述条件的股票，向客户披露本公司持有该股票的情况如下： 截止本报告发布之日，东证资管仍持有太阳纸业(002078)股票达到相关上市公司已发行股份 1% 以上。 提请客户在阅读和使用本研究报告
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