1、 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 行业深度报告模板 经济复苏铜景气上行经济复苏铜景气上行 有色金属有色金属行业行业 推荐推荐维持评级维持评级 核心观点核心观点: 在宏观经济周期复苏阶段，铜价从底部反转并开启新一轮上涨趋在宏观经济周期复苏阶段，铜价从底部反转并开启新一轮上涨趋 势。势。铜作为应用最为广泛的基本金属与重要工业原材料，涉及经济 生活与制造工业的各个环节，其需求直接映射了广泛的经济状况。 复盘近 20 年的铜价走势，我们发现当宏观经济周期进入复苏阶段 后，在积极的财政政策与宽松货币政策的支撑下，铜景气度跟随经 济一起触底回升，铜价表现由弱转强往往能够取得
2、较好的收益，并 将在经济逐步扩张的驱动下步入新一轮上涨周期。 力度空前的财政刺激与货币政策在经济重启力度空前的财政刺激与货币政策在经济重启后拉动铜需求回暖， 叠后拉动铜需求回暖， 叠 加铜精矿供应受疫情扰动，全球显性库存快速去化降至历史低位加铜精矿供应受疫情扰动，全球显性库存快速去化降至历史低位。 全球各国为挽救疫情打击下的经济与金融市场， 推出了前所无有的 财政与货币政策。在强力的政策推动下，铜价率先触底反弹。而中 美欧经济重启后，全球铜消费跟随经济边际改善强势复苏，但铜矿 供应却因疫情影响产量 40 万吨左右，致使全球三大交易所显性库 存快速下降至历史低位的 33.52 万吨，进一步驱动铜
3、价上涨。自 3 月触底以来，铜价已上涨 43%至 6576 美元/吨。 四季度疫苗问世经济筑底确立复苏预期加强， 叠加美国通胀预期再四季度疫苗问世经济筑底确立复苏预期加强， 叠加美国通胀预期再 起催化铜价进一步上行起催化铜价进一步上行。 虽然全球主要经济体经济重启后经济改善 明显，但在疫情复发的影响下全球经济仍有反复的可能性。疫苗大 概率将在 2020 年年底问世，这将使疫情对经济活动的影响大幅降 低。四季度随着疫苗利好的临近，市场对于经济复苏确立的预期将 不断加强，在经济复苏周期有较好表现的铜价将直接受益。而美联 储修改货币政策框架提升通胀阈值，长期保持市场宽裕的流动性， 并可能配合四季度美
4、国第二轮财政刺激做出进一步的宽松， 抬升市 场通胀预期，驱动铜价上涨。此外，在疫苗使用上中美欧等铜消费 国将领先于南美与非洲等铜矿生产国， 铜消费端的恢复可能将快于 铜矿生产端， 这一产地与消费地复苏进度上的时间错配将在产业链 低库存的环境下或将刺激铜价爆发。 投资策略投资策略：在国内疫情获得控制，欧美经济重启后，全球铜需求复 苏，叠加铜精矿供应链体系受疫情限制，致使全球铜库存进入快速 去库存阶段，目前全球铜显性库存已降到历史低位。四季度新冠疫 苗问世强化经济复苏预期， 美联储长期流动性宽松叠加美国财政再 刺激强化通胀预期， 以及铜产地与需求地在恢复进度上的时间错配 都有可能催化铜价的进一步上
5、涨冲击 7000 美元/吨并跟随经济趋势 开启新一轮上涨周期。从估值看，目前铜板块 PE 估值处在 2010 年以来 56%分位线位置，低于近 10 年的历史均值；而目前铜板块 PB 估值处在 2010 年以来 22.17%分位线位置，远低于近 10 年的历 史中枢。我们看好在全球经济复苏周期下铜价与铜板块的未来走 势，在四季度经济复苏完全确立后铜板块有望获得戴维斯双击，推 荐紫金矿业（601899） 、江西铜业（600362） 、云南铜业（000878） 、 西部矿业（601168） 。 分析师分析师 华立华立 ： （8621）20252650 ： 分析师登记编号：S0
6、4 特此鸣谢：实习生江笔萌对报告的数据支持 行业数据行业数据 2020.9.24 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究相关研究 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2017-01-032018-01-032019-01-032020-01-03 上证综指有色金属指数 行业行业深度深度报告报告有色金属行业有色金属行业 2020 年年 9 月月 25 日日 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 行业行业深度深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 目目 录录 一、全球经济复苏将拉开铜价上行周期的序幕一、全球经济复苏将拉开铜价
7、上行周期的序幕 . 2 （一）复盘过往 20 年，经济复苏周期下铜价渐起势 . 2 （二）历史规模最大的救市政策推动铜价展开强势反弹 . 6 二、国内经济复苏明确下铜下游需求全面好转二、国内经济复苏明确下铜下游需求全面好转 . 8 三、趋势叠加疫情黑天鹅，铜精矿供应愈发紧张三、趋势叠加疫情黑天鹅，铜精矿供应愈发紧张 . 12 四、供需紧平衡，全球显性铜库存已降至历史低位四、供需紧平衡，全球显性铜库存已降至历史低位 . 17 五、四季度众多催化剂将驱动铜价再上一台阶，正式开启经济复苏确立后的上涨周期五、四季度众多催化剂将驱动铜价再上一台阶，正式开启经济复苏确立后的上涨周期 . 18 （一）疫苗应
8、用将强化经济复苏预期 . 18 （二）美联储长期流动性宽松叠加美国财政再刺激，通胀预期加强刺激铜价上涨 . 21 （三）产地与需求地在恢复进度上的时间错配或将在低库存下催化铜价 . 22 六、投资策略六、投资策略 . 22 七、风险提示七、风险提示 . 24 qRoRoRnRqOqMsOnQmOtNqPbR8QaQoMnNoMmMfQqQvMlOmOqPaQqQxOwMnPuNNZnMuM 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 一、一、 全球全球经济经济复苏将拉开铜价上行周期的序幕复苏将拉开铜价上行周期的序幕 （一）复盘过往
9、 20 年，经济复苏周期下铜价渐起势 在宏观经济周期复苏阶段，铜价在宏观经济周期复苏阶段，铜价从底部反转并开启新一轮上涨趋势从底部反转并开启新一轮上涨趋势。铜作为应用最为广 泛的基本金属与重要工业原材料，其终端需求用于电气、轻工、机械、建筑、汽车等领域，涉 及经济生活与制造工业的各个环节。因此，铜需求直接映射了广泛的经济活动，当全球经济持 续繁荣，铜的需求量就会总体增加。而铜矿项目建设从勘探到投产周期大致需要 5-7 年，铜供 应对需求变化的敏感性较低， 无法对需求的增长做出快速回应。 这就导致了铜价波动基本被需 求周期所主导，反映了宏观经济周期与货币周期的走向。回顾近 20 年的铜价走势，我
10、们发现 当宏观经济周期进入复苏阶段后， 在积极的财政政策与宽松的货币政策支撑下， 铜景气度跟随 经济一起触底回升， 铜价表现由弱转强往往能够取得较好的收益， 并将在经济逐步扩张的驱动 下步入新一轮上涨周期。 2001 年美国互联网泡沫破裂、年美国互联网泡沫破裂、911 恐怖袭击后的经济复苏时期恐怖袭击后的经济复苏时期 在经历了 1997-1998 年亚洲金融风暴、2000 年美国互联网泡沫破裂与 2001 年美国 911 恐 怖袭击事件后，全球经济快速下行。全球最大经济体美国经济陷入衰退，GDP 增速从 2000Q2 的 5.30%下滑至 2001Q4 的 0.15%。为刺激美国经济走出衰退泥
11、潭，美联储从 2000 年 5 月至 2003 年 6 月连续 13 次下调联邦基金基准利率，美国政府减税并加强财政支出，使美国经济再 2001 年四季度触底回升，并带动全球经济回暖。铜价也在 2001Q4 触底后，跟随全球经济的走 势在复苏初期的 2 个季度内由最低点的 1336 美元/吨最高上涨 28.67%至 1719 美元/吨， 开启了 这轮铜价上行周期的序幕。 而后 2001 年年底中国正式加入 WTO， 全面进入全球经济体系的制 造业分工中，形成了南美提供资源，我国进行加工制造，西方发达国家进行消费的全球化产业 链。自此，中国经济在外需的带动下进入高速发展阶段，而为外贸所投资建造的
12、能源、交通、 装备等国内制造业系统拉动了对工业原材料铜的大量需求，驱动了铜价一路上涨最终于 2006 年 5 月上涨至本轮铜价上行周期顶峰的 8800 美元/吨。 图图 1：全球全球主要经济体主要经济体 2001 年底年底 GDP 增速触底回升增速触底回升 图图 2：2001-2003 年美联储年美联储 13 次下调利率提供宽松货币环境次下调利率提供宽松货币环境 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：美联储，中国银河证券研究院 -5% 0% 5% 10% 15% --122004-04 美国:GDP:不变价:折年数:同比（左轴） 欧元
13、区:GDP:不变价:当季同比（左轴） 中国GDP:不变价:当季同比（右轴） 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 3：铜价在铜价在 2001Q4 触底后在经济复苏初触底后在经济复苏初 2 个季度大幅反弹个季度大幅反弹 图图 4：2001 年加入年加入 WTO 后中国铜需求大幅增长驱动铜价牛市后中国铜需求大幅增长驱动铜价牛市 资料来源：LME，中国银河证券研究院 资料来源：智利国家铜业委员会，中国银河证券研究院 2008 年全球金融危机后的经济复苏时期年全球金融危机后的经济
14、复苏时期 2008 年在美国次贷危机引发全球性的金融海啸，在金融危机下全球经济衰退，世界主要 经济体美国、中国、欧元区 GDP 增速在 2007-2009 年间都出现了断崖式的下滑。为挽救流动 性枯竭的金融系统，阻止危机蔓延刺激经济复苏，美联储从 2007 年至 2008 年连续 10 次降息 将联邦基金目标利率调至 0-0.25%水平，并在 2008 年 11 月起直接在公开市场购买债券一直到 2014 年 10 月总计推出 3 轮 QE，以向市场提供大量流动性。此外，美国政府推出当时有史以 来最大规模的 7000 亿美元的金融救援计划。 而中国面对 2008 年四季度全球经济的显著下滑与
15、自身经济的放缓， 央行在 2008 年下半年连续 5 次下调贷款基准利率、 3 次下调存款准备金率， 并由中国政府推出“四万亿”的财政刺激计划。 图图 5：2008 年全球年全球 GDP 实际增速实际增速 图图 6：金融危机使全球主要经济体金融危机使全球主要经济体 2008 年经济断崖式下滑年经济断崖式下滑 资料来源：国际货币基金组织，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 7：美联储美联储 2008 年连续降息开启零利率年连续降息开启零利率+QE 超宽松政策超
16、宽松政策 图图 8：中国央行中国央行 2008H2 连续降息与下调存款准备金率连续降息与下调存款准备金率 资料来源：美联储，中国银河证券研究院 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 在各国史无前例的救市政策援助下， 市场对于阻止金融危机的信心恢复， 对宏观经济预期 边际好转。铜价于 2008 年 12 月在美联储“零利率+QE”组合与中国“四万亿计划”的政策推 动下先于经济见底，从最低点的 2825 美元/吨快速反弹至 2009 年 6 月最高的 5388 美元/吨， 上涨 90.73%。而在全球主要经济体中美欧在 2009Q2 确立底部逐步开始复苏后，铜价依旧保 持反弹态势，在经济复苏
17、初期的 2 季度内由 4710 美元/吨上涨 56.16%至 7355 美元/吨。随后 2010-2011 年，中国的“四万亿”财政刺激扩大内需，城投、制造业和房地产企业一起加杠杆 加速城镇化，促进了国内基建产业链与房地产产业链的大发展，拉动了铜需求的高速增长，驱 动铜价大幅上涨最高至 10190 美元/吨，开启了铜价的又一次牛市。 图图 9：铜价在政策推动下先于经济触底展开反弹铜价在政策推动下先于经济触底展开反弹 图图 10：中国“四万亿”财政刺激基建、房地产拉动铜需求中国“四万亿”财政刺激基建、房地产拉动铜需求 资料来源：LME，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，ICSG，中国银河证
18、券研究院 2016 年经济复苏时期年经济复苏时期 2014年起美联储逐渐转变货币政策， 退出第三轮QE并于2015年底进入新一轮加息周期， 使全球流动性开始收紧。而中国在经历“四万亿”的强刺激后产能过剩、库存高企、需求后续 乏力的后遗症逐步显现，经济进入“三期叠加”的新阶段。在缺乏新引擎以及美元流动性收紧 的情况下 2015 年全球经济逐步下行， 中国与美国 GDP 增速均下滑至近些年的低位。 为提振疲 软的经济，中国央行在 2015 年连续 5 次降息，并 5 次下调存款准备金率。而欧洲央行、日本 央行、英国央行、澳洲联储在 2016 年均实施降息，美联储亦一度中断加息周期，连续四次议 请务
19、必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 息会议按兵不动，全球流动性边际明显改善。此外，中国通过居民加杠杆，2016 年开始实施 棚改货币化与供给侧改革增加需求、消化供给，解决上游产能过剩与房地产库存过剩问题，激 发经济的进一步增长潜力。 图图 11：全球主要经济体全球主要经济体 2016Q3 经济下滑至低点经济下滑至低点 图图 12：中国中国 2015-2016 年多次降息与下调存款准备金率年多次降息与下调存款准备金率 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：中国人民银行，中国银河证券研究院 表表 1：2016 年全球流
20、动性边际改善年全球流动性边际改善 央行央行 时间时间 政策变化政策变化 美联储 2016 年 1 月 8 日 维持利率不变，经济下行风险增加，暗示暂停加息 日本央行 2016 年 1 月 29 日 下调超额准备金率 20 个基点至-0.1%；维持基础货币年增 80 万亿日元不变 欧央行 2016 年 3 月 10 日 下调三大利率；购债规模从 600 亿欧元/月大幅扩大至 800 亿欧元/月；将投资级别的 非银行公司债券纳入 QE 对象 新西兰联储 2016 年 3 月 10 日 降息 25 个基点至 2.25% 美联储 2016 年 3 月 17 日 维持利率不变，但全线下调 2016-20
21、18 年加息预期 澳洲联储 2016 年 5 月 3 日 降息 25 个基点至 1.75% 澳洲联储 2016 年 8 月 2 日 降息 25 个基点至 1.50% 英国央行 2016 年 8 月 4 日 下调基准利率 25 个基点至历史低位 0.25%；扩大资产购买规模至 4350 亿英镑 新西兰联储 2016 年 8 月 11 日 降息 25 个基点至 2% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在 2016 年年初美联储宣布暂停加息市场流动性边际改善，中国棚改货币化与供给侧改革 预期强烈下，铜价在政策推动下先于经济见底展开反弹，从 2016 年 1 月最低点 4318 美元/吨 上涨
22、18.83%至 3 月高点 5131 美元/吨。而在全球主要经济体经济在 2016Q3 确立底部后，铜价 迎来新一轮反弹在经济复苏初期的 2 季度内从低点 4633 美元/吨最高上涨 33.91%至 6204 美元 /吨。随后，年中国棚改货币化加速城镇化再次拉动房地产产业链又一次拉动铜需求回暖，使 铜价在本轮的上涨周期中最高涨至 2018 年 6 月的 7348 美元/吨，直到行情被中美贸易战所终 结。 16% 16% 17% 17% 18% 18% 19% 19% 20% 20% 4% 5% 5% 6% 6% 2015-02-052015-08-052016-02-05 短期贷款利率:6个月
23、至1年（左轴） 人民币存款准备金率:大型存款类金融机构(右轴) 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 13：2016 年年铜价在经济复苏后继续上涨铜价在经济复苏后继续上涨 图图 14：2016 年年中国中国棚改货币化拉动铜需求回暖棚改货币化拉动铜需求回暖 资料来源：LME，中国银河证券研究院 资料来源：ICSG，中国银河证券研究院 （二）历史规模最大的救市政策推动铜价展开强势反弹 疫情影响下全球经济宕机，铜价跟随经济大幅下跌。疫情影响下全球经济宕机，铜价跟随经济大幅下跌。2020 年年初新冠疫情在世界各地的 蔓延，各地
24、政府不得以采取物理隔绝、关闭经济活动的方法阻止疫情的恶化。疫情打击了全球 制造业供应链系统、经济生产与消费活动，使全球主要的经济体在 2020 年上半年遭遇了负增 长。而铜价在全球经济下滑的带动大幅下跌至 4601 美元/吨。 图图 15：疫情影响下全球主要经济体负增长疫情影响下全球主要经济体负增长 图图 16：疫情影响下铜价疫情影响下铜价 2020Q1 大幅下跌大幅下跌 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：LME，中国银河证券研究院 在疫情的威胁下，全球各国政府采用了历史新高的货币和财政政策力度托底经济与金融在疫情的威胁下，全球各国政府采用了历史新高的货币和财政政策力度托底经济
25、与金融 市场。市场。货币政策方面，美联储继 2008 年金融危机后再度推出“零利率+无限量 QE”的组合。 中国央行四次逆回购累计投放 2.7 万亿元，MLF 和 1 年期 LPR 降 10bp、5 年期 LPR 降 5bp， 央行定向降准释放 5500 亿元资金。此外，欧央行、日本央行、英国央行皆采取行动放宽货币 政策，加拿大、新西兰、澳大利亚等央行也首次推出 QE。全球主要经济体央行资产负债表从 2020 年 3 月起大幅增长，向市场注入巨额流动性。财政政策方面，美国推出了史上规模最大 共计 2.9 万亿美元的财政刺激计划以应对疫情冲击。中国提前下达 2020 年新增地方政府债务 限额 8
26、480 亿元，其中专项债 2900 亿元，并给与企业减税与抗疫专项贷款提供财政贴息。欧盟 通过总值 7500 亿欧元的超强财政刺激计划。此外，日本、英国、加拿大等也推出了财政刺激 以应对疫情。 4300 4800 5300 5800 6300 6800 2019-10-162019-12-162020-02-16 LME3个月铜（美元/吨） 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 表表 2：主要发达国家应对疫情的货币政策与财政政策：主要发达国家应对疫情的货币政策与财政政策 国家国家 货币政策货币政策 财政政策财政政策 美国 降
27、息至 0-0.25%； 无限量资产购买； 6 月 16 日起通过二 级市场企业信贷便利； （SMCCF）购买合格公司债与 ETF 2.9 万亿美元刺激（GDP 的 15%） 中国 降准降息：央行四次逆回购累计投放 2.7 万亿元，MLF 和 1 年期 LPR 降 10bp，5 年期 LPR 降 5bp，央行定向 降准释放 5500 亿元资金；再贷款：向疫情防控重点企 业提供 3000 亿专项再贷款， 追加再贴现专用额度 5000 亿，下调支农支小再贷款利率 0.25；存准考核：适当 提高存款准备金考核容忍度 地方债：提前下达 2020 年新增地方政府债务限额 8480 亿 元，其中专项债 29
28、00 亿元；信贷支持：为抗疫专项贷款提 供财政贴息， 确保企业实际融资成本低于 1.6%； 减税降费： 中小微企业社保三项免征 5 个月，大型企业减半征收 3 个 月，湖北可扩大免征范围至所有企业。疫情防控期间采取 支持性两部电价政策，降低企业用电成本。 欧盟 欧央行存款利率维持-0.5%； 年底资产购买量增加 1200 亿欧元；紧急购买计划规模扩大至 1.35 万亿欧元 德国 1500 亿欧元刺激（GDP 的 4.5%） ；法国 420 亿欧元刺 激 （GDP 的 1.9%） ； 意大利 750 亿欧元刺激 （GDP 的 4.2%） ； 欧盟 7500 亿欧元“NextGeneration
29、EU”财政刺激计划 日本 短端利率保持-0.1%，10 年国债利率保持 0%；无限量 国债购买，REITs 和 ETF 购买量翻 1 倍，商业票据和 企业债券购买量翻 2 倍， 特别贷款计划规模上调至 110 万亿日元 234 万亿日元刺激（GDP 的 42%） 英国 降息至 0.1%；资产购买规模扩大至 7450 亿英镑 220 亿英镑刺激（GDP 的 6%） 加拿大 降息至 0.25%；每周购买 50 亿加元国债 2760 亿加元刺激（GDP 的 12%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 图图 17：全球全球主要经济体央行资产负债表在疫情后大幅扩张主要经济体央行资产负债表在疫情后大
30、幅扩张 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 在超强政策推动下，铜价先于经济触底并展开反弹。在超强政策推动下，铜价先于经济触底并展开反弹。根据对过去 20 年铜价的复盘，在经 济与铜价处于大幅下滑的状态下， 强劲的货币宽松政策与财政刺激计划所向市场所提供的超宽 裕流动性与经济复苏预期，往往能使市场重塑信心，令铜价先于经济触底并快速反弹。而本轮 各国为抵御疫情对经济打击下出台的史无前例的货币与财政刺激政策，使铜价在 2020 年 3 月 先于经济确立底部，从 4601 美元/吨的低点开始反弹。而在中国有效控制疫情经济活动恢复正 常、欧美解除隔离重启经济后，虽然疫情的威胁仍无法解除，但全球经济探
31、底复苏的趋势在逐 步加强，中美欧等全球主要经济体制造业 PMI 逐步上行。在强力政策与经济复苏预期的推动 下，铜价目前较 3 月最低点已大幅上涨 42.93%至 6576 美元/吨。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 18：全球主要经济体制造业全球主要经济体制造业 PMI 开始反弹开始反弹 图图 19：铜价在铜价在创历史的创历史的政策推动下率先触底并大幅反弹政策推动下率先触底并大幅反弹 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：LME，中国银河证券研究院 二、二、国内经济复苏明确下国内经济复苏明确下铜下游铜
32、下游需求需求全面好转全面好转 中国是全球铜消费的第一大国，2019 年中国铜消费占全球总消费的 52.12%。而在国内铜 下游终端需求主要集中在电力、家电、建筑、交通、电子这几大领域中，其中电力板块占国内 终端需求的 51%左右。在国内有效控制疫情，解除隔离经济活动恢复后，经济逐步复苏。而 为应对疫情以及加快经济转型的要求，国内政策发力新老基建投资，基建、房地产、电力等铜 终端消费行业在开工旺季叠加赶工期的节奏下投资增速自 3 月以来触底反弹， 拉动铜消费。 根 据 SMM 调研数据，进入 3 月后铜下游行业 PMI 综合指数持续处于扩张区间，显示出了国内 铜旺盛的需求。 图图 20：全球精炼
33、铜消费占比全球精炼铜消费占比 图图 21：中国精炼铜下游终端需求结构中国精炼铜下游终端需求结构 资料来源：ICSG，中国银河证券研究院 资料来源：百川盈孚，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 22：国内铜下游终端行业国内铜下游终端行业 PMI 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 在国内流动性充裕，以及政策扶持新老基建发力下，在国内流动性充裕，以及政策扶持新老基建发力下，疫情后疫情后铜下游终端行业均呈现快速铜下游终端行业均呈现快速 回暖的趋势。回暖的趋势。分行业来看，基建与电网工程投资增速在疫情后
34、不断回升，至 7 月已经回复至正 增长，而电源工程投资增速更是在 6 月后呈现 50%以上的更增长态势。市场流动性与信贷的 边际宽松使房地产行业销售与新开工好转， 竣工面积累计增速也逐月回升。 房地产竣工端的改 善，有助于打开房地产产业链后周期板块对铜需求的拉动。汽车方面，在消费刺激政策拉动下 国内汽车产量与新能源汽车产量也 3 月后逐渐回升， 且 7 月汽车与新能源汽车产量增速分别达 到 21.93%、14.78%。家电空调方面，国内空调在进入 6 月旺季后景气度明显提升，产量增速 也逐步回暖。 图图 23：国内基建投资增速国内基建投资增速 图图 24：中国中国电源电网投资完成额累计增速电源
35、电网投资完成额累计增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家电网，中国银河证券研究院 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 25：国内房地产销量增速国内房地产销量增速 图图 26：国内房地产国内房地产新开工与竣工增速新开工与竣工增速 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，中国银河证券研究院 图图 27：国内国内汽车与新能源汽车产量增速汽车与新能源汽车产量增速 图图 28：国内国内空调产量累计增速空调产量累计增速 资料来源：中汽协，中国银河证券研究院 资料来源：国家统计局，
36、中国银河证券研究院 国内经济复苏下终端消费的全面回暖，拉动了铜加工企业开工率的上行，从产业链国内经济复苏下终端消费的全面回暖，拉动了铜加工企业开工率的上行，从产业链中游中游 印证了铜印证了铜消费的旺盛消费的旺盛。在国内疫情获得有效控制后，新老基建齐发力的政策推动下电网投资 高速增长，使电线电缆企业整体开工率处于同期历史高位。而汽车、家电在 3 月以来消费逐渐 好转， 也使国内铜杆企业、 铜管企业与铜板带箔企业整体开工率水平快速回升至往年正常水平。 国内铜材加工企业在疫情控制后开工率的上行从产业链中游印证了国内铜需求的景气。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 11 行业深度行业
37、深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 29：国内国内电线电缆企业整体开工率电线电缆企业整体开工率 图图 30：国内铜杆企业整体开工率国内铜杆企业整体开工率 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 图图 31：国内国内铜管企业整体开工率铜管企业整体开工率 图图 32：国内国内铜板带铜板带箔企业整体开工率箔企业整体开工率 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 欧美经济重启带动海外铜需求回升。欧美经济重启带动海外铜需求回升。虽然欧美疫情仍然较为严重，但美国以及德国、法 国、英国等欧洲国家自 4-5 月解除隔离、重启经济
38、后，欧美主要国家的制造业 PMI 指数快速 回升进入扩张区间。 从历史数据上看， 欧美国家制造业 PMI 与铜消费增速在趋势上较为拟合。 欧美经济复工复产将带动海外铜需求复苏。 而国内铜材出口量的环比回升也从侧面显示了海外 铜消费的回暖。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 12 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 图图 33：欧美国家制造业欧美国家制造业 PMI 图图 34：美国制造业美国制造业 PMI 与铜消费增速在趋势上较为拟合与铜消费增速在趋势上较为拟合 资料来源：Wind，中国银河证券研究院 资料来源：Wind，ICSG，中国银河证券研究院 图图 35
39、：国内国内铜材出口量与环比增速铜材出口量与环比增速 资料来源：海关总署，中国银河证券研究院 综合来看，在国内疫情获得有效控制，重启经济后经济迅速恢复，带动铜下游终端需求复 苏，使铜消费呈现旺盛态势。虽然进入 8 月下游淡季后铜消费有所季节性回落，但随着渡过淡 季进入旺季后国内铜需求的逐步释放， 以及欧美经济重启后海外铜消费渐渐回暖， 再叠加有关 机构的收储变形增加铜需求，预计 2020Q4 国内铜需求将进一步增长。 三三、趋势叠加趋势叠加疫情疫情黑天鹅，铜精矿供应愈发紧张黑天鹅，铜精矿供应愈发紧张 铜企资本开支下滑下未来两年铜企资本开支下滑下未来两年全球铜精矿全球铜精矿新新产能产能较少较少。全
40、球铜企资本开支在 2012-2013 年达到顶峰后一路下滑，2017-2019 年全球铜企的资本开支仍处于较低位置。而铜企资本开支 的节奏，将影响铜矿山的建设与扩产项目的进程。未来两年全球新增大型铜矿项目较少，预计 2020-2021 年全球主要铜精矿新增产能仅为 60、68 万吨左右。 50 52 54 56 58 60 62 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 美国精炼铜消费增速美国制造业PMI 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 13 行业深度报告行业深度报告/有色金属行业有色金属行业 图图 36：全球主要铜企资本开支情况全球主要铜企资本开支情况 资料来
41、源：Bloomberg，中国银河证券研究院 表表 3：2020-2021 年全球主要新建铜矿项目年全球主要新建铜矿项目 铜矿铜矿 国家国家 2020 年预计铜矿增量（万吨）年预计铜矿增量（万吨） 2021 年预计铜矿增量（万吨）年预计铜矿增量（万吨） Cobre Panama 巴拿马 12.8 1.5 Batu Hijau PT Amman 印尼 7.5 3.0 PT-FI（Grasberg） 印尼 6.8 28.1 Deziwa 刚果金 6.0 1.5 Katanga 赞比亚 5.5 1.0 Chambish 赞比亚 5.0 0.0 Pampa Norte 智利 4.7 11.0 Mirad
42、o 厄瓜多尔 4.5 2.0 Carrapateena 澳大利亚 3.0 3.0 Kolwezi 刚果金 2.5 0.0 Pumpkin Hollow 美国 2.1 0.2 Kamoa 刚果金 0.0 3.0 Lone Star 美国 0.0 4.5 Khoemac a u 博茨瓦纳 0.0 3.0 秘鲁 0.0 3.2 蒙古 0.0 3.0 合计 60.4 68.0 资料来源：SMM，中国银河证券研究院 疫情扰动下全球铜精矿生产受限。疫情扰动下全球铜精矿生产受限。全球在产铜矿山主要集中在南美智利、秘鲁及非洲刚 果（金）等地，2019 年智利、秘鲁与刚果（金）铜精矿产量占全球总产量的 47%。
43、3 月以来， 疫情在智利、秘鲁与刚果（金）等主要铜矿产区的蔓延，使当地被迫进入紧急状态，这严重影 响了矿山运营与生产。在疫情扰动下主要生产国智利、秘鲁铜 6 月矿产量出现下滑，而力拓、 自由港、 淡水河谷等主要铜企较年初下调全年产量预期。 虽然 8 月智利国家铜公司与秘鲁能矿 部表示旗下矿山已恢复运营，但预计受疫情影响今年全年全球铜矿产量仍将较年初计划减少 40 万吨左右，使 2020 年全球铜矿产量较去年几乎无增长。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 14 行业深度行业深度报告报告/有色金属有色金属行业行业 表表 4：疫情扰动铜矿生产疫情扰动铜矿生产 国家国家 预计减少产量（万吨）预计减少产量（万吨） 矿山受扰动情况矿山受扰动情况 智利 5 EiSoldado 削减现场工人数量，降低运营比例，现已全部恢复正常运营 秘鲁 25 紧急状态订船无法靠岸；Cerro Verde 降低运营比例；Cerro Lindo 暂停运营；Antamina 运行产能仅 80%； Antapaccay 运输受阻， 降低运营比例； 现几乎全部矿山已恢复运营， 物流也已基本恢复 墨西哥 0.6 Bolivar 减少采矿活动 中国 1.5 湖北境内停产至三月上旬；滇、蒙、疆地区中小矿山复工较晚 美国 1.6 Pumpkin Hollow 暂停生产，现已恢复生产 加拿大 1.5 Vois
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