1、 公司公司报告报告 | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 强生控股强生控股（600662） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 09 月月 30 日日 投资投资评级评级 行业行业 交通运输/公交 6 个月评级个月评级 买入（维持评级） 当前当前价格价格 8.57 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,053.36 流通A 股股本(百万股) 1,053.36 A 股总市值(百万元) 9,027.31 流通A 股市值(百万元) 9,027.31 每股净资产(元) 3.08 资产负债率(%) 48.78 一年内最高/最低(元) 11

2、.18/3.60 作者作者 刘章明刘章明 分析师 SAC 执业证书编号：S01 姜明姜明 分析师 SAC 执业证书编号：S02 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 强生控股-首次覆盖报告:上海外服拟借壳上市，人服赛道加速变局 2020-05-21 股价股价走势走势 上海外服国资背景上海外服国资背景&客户资源绝对占优，上市后灵工客户资源绝对占优，上市后灵工&海外业务加速扩张持续打开成长海外业务加速扩张持续打开成长 9 月 28 日，强生控股披露重组预案，拟装入国内人力资源服务龙头上海外服。交易完成后，上市公司第一大股东将由上海久事变更为东浩兰

3、生，实际控制人仍为上海市国资委。本次交易前，上市公司总股本本次交易前，上市公司总股本 10.53 亿股亿股；重组上市后，包括募集配套资金后股份总数为重组上市后，包括募集配套资金后股份总数为 22.63 亿股亿股，其中东浩兰生其中东浩兰生集团持股比例为集团持股比例为 72%，上海久事持股比例降低至，上海久事持股比例降低至 2%。交易方案分为以下四步： （1） 上市公司股份无偿划转： 久事集团将其持有的强生控股 40%股份无偿划转至东浩实业； （2）资产置换：强生控股以自身全部资产负债（作为置出资产，交易价格37.51 亿，1.07 倍 PB） ，与东浩实业持有的上海外服 100%股权（作为置入资

4、产，交易价格 68.08 亿，17 倍 PE）的等值部分进行置换； （3） 发行股份购买资产： 强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的 30.57 亿差额部分，除息完成后发行价格为3.42 元/股，发行股份数量为 8.94 亿股，锁定期 3 年； （4）募集配套资金：以 3.04 元/股向东浩实业募集配套资金不超过 9.61亿，发行股份数量不超过 3.16 亿股，拟用于拟置入资产“数字外服”转型升级项目，锁定期 3 年。 设置业绩对赌设置业绩对赌，连续三个会计年度上海外服归母扣非净利润分别不低于连续三个会计年度上海外服归母扣非净利润分别不低于3.38/3.95/4

5、.58 亿亿。东浩实业承诺本次交易实施完毕后连续三个会计年度，上海外服扣非归母净利润分别不低于 33,841.90/39,456.49/45,848.29 万元。若对赌失败， 优先以本次发行股份购买资产获得的强生控股股份进行补偿，不足部分以现金补偿。 投资建议：上海外服为国内头部人力资源机构，国企背景&客户资源占有绝对优势，近年来内生加速信息化平台建设，技术赋能业务；外延参股新加坡 TG 公司，加快全球市场布局。重组上市成功后，员工激励制度完善下，招聘及灵活用工等新兴业务具备可观成长空间；叠加集团成本管控优化下，业绩存在较大弹性空间。按增发后总股本按增发后总股本 22.63 亿股测算亿股测算，

6、对应当，对应当前市值前市值 222 亿亿。如本次交易。如本次交易 20 年实施完毕年实施完毕，20-22 年年扣非归母净利润业扣非归母净利润业绩承诺分别不低于绩承诺分别不低于 3.38/3.95/4.58 亿，对应亿，对应 66/56/48xPE，维持维持“买入”“买入”评级。评级。 风险风险提示提示：交易相关审批风险，行业政策变化风险，行业竞争加剧风险，相关业务资质丧失风险，业绩承诺无法实现风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,093.79 3,836.30 2,685.41 3,893.85 3,699.16 增

7、长率(%) 0.40 (6.29) (30.00) 45.00 (5.00) EBITDA(百万元) 624.80 667.64 (8.40) 175.12 206.50 净利润(百万元) 64.74 93.26 (54.92) 67.07 86.11 增长率(%) (35.86) 44.06 (158.89) (222.11) 28.39 EPS(元/股) 0.06 0.09 (0.05) 0.06 0.08 市盈率(P/E) 143.51 99.62 (169.16) 138.53 107.89 市净率(P/B) 2.85 2.89 2.94 2.87 2.81 市销率(P/S) 2.27

8、 2.42 3.46 2.39 2.51 EV/EBITDA 5.49 6.33 (1,037.62) 47.82 41.71 资料来源：wind，天风证券研究所 -19%3%25%47%69%91%113%135%--09强生控股公交沪深300 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 事件事件 9 月 28 日， 强生控股披露重组预案， 拟装入国内人力资源服务龙头上海外服。 交易完成后，上市公司第一大股东将由上海久事变更为东浩兰生，实际控制人仍为上海市国资委。本次本次交易前， 上市公司总股本

9、交易前， 上市公司总股本 10.53 亿股亿股； 重组上市后， 包括募集配套资金后股份总数为； 重组上市后， 包括募集配套资金后股份总数为 22.63亿股亿股，其中东浩兰生集团持股比例为其中东浩兰生集团持股比例为 72%，上海久事持股比例降低至，上海久事持股比例降低至 2%。 交易方案分为以下四步： （1） 上市公司股份无偿划转：久事集团将其持有的强生控股 40%股份无偿划转至东浩实业； （2） 资产置换：强生控股以自身全部资产负债（作为置出资产，交易价格 37.51 亿） ，与东浩实业持有的上海外服 100%股权（作为置入资产，交易价格 68.08 亿）的等值部分进行置换； （3） 发行股份

10、购买资产：强生控股拟向东浩实业以发行股份的方式购买置入资产与置出资产交易价格的 30.57 亿差额部分，除息完成后发行价格为 3.42 元/股，发行股份数量为 8.94 亿股，锁定期 3 年； （4） 募集配套资金：以 3.04 元/股向东浩实业募集配套资金不超过 9.61 亿，发行股份数量不超过 3.16 亿股，拟用于拟置入资产“数字外服”转型升级项目，锁定期 3年。 图图 1：重组前后股权结构重组前后股权结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 1：募集配套资金用途募集配套资金用途 序序号号 募集资金用途募集资金用途 实施主体实施主体 投资总额投资总额（万元）（万元） 募集资金计划使

11、用金募集资金计划使用金额（万元）额（万元） 募集资金使募集资金使用比例用比例 1 “数字外服” 转型升级项目 上海外服、上海外服信息技术有限公司、上海外服云信息技术有限公司 125322.94 96066.63 100% 合计 96066.63 100% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 强生控股以强生控股以 1.07 倍倍 PB 置出置出，上海外服以上海外服以 17 倍倍 PE 置入置入。以 2020 年 5 月 31 日为评估基准日， 强生控股经审计净资产账面价值为 35.39 亿， 评估值为 37.93 亿， 评估增值率 7.17%，扣除强生控股派发现金红利的金额，交易价格为 37.5

12、1 亿。上海外服经审计净资产账面价值为 17.39 亿，评估值 68.08 亿，评估增值率 291.57%，交易价格为 68.08 亿。上海外服pOtMpQrNsMnRqMtOtRtNtM9P8Q7NoMrRpNoOfQrQnNfQqQqMbRqQoRuOnQnQMYmMpM 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 19 年归母扣非净利润为 39,898.75 万，交易价格约为 19 年扣非端净利润的 17 倍。 设置业绩对赌设置业绩对赌， 连续三个会计年度上海外服归母扣非净利润分别不低于连续三个会计年度上海外服归母扣非净利润分别不低于 3.38

13、/3.95/4.58 亿亿。与此同时，强生控股与东浩实业签订了盈利预测补偿协议 ，承诺本次交易实施完毕后连续三个会计年度（含本年度，如 21 年实施完毕，业绩承诺期为 21-23 年） ，上海外服扣非归母净利润分别不低于 33,841.90/39,456.49/45,848.29 万元。 若对赌失败， 东浩实业优先以本次发行股份购买资产获得的强生控股股份进行补偿，不足部分以现金补偿。 图图 2：按按 19 年为起始日期考虑业绩对赌利润端增速情况年为起始日期考虑业绩对赌利润端增速情况（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2. 国资背景国资背景&客户资源绝对占优，招聘及

14、灵活用工业务客户资源绝对占优，招聘及灵活用工业务&海外市海外市场扩张加速业务成长场扩张加速业务成长 2.1. 深耕深耕行业行业 36 年年，现代化管理模式助力老牌国资现代化管理模式助力老牌国资焕发新生机焕发新生机 “咨询技术外包咨询技术外包” 全方位人力资源全方位人力资源服务，服务，业务区域布局广泛业务区域布局广泛。上海外服成立于 1984年，是上海市第一家市场化涉外人力资源服务机构。核心主营业务包括人事管理服务、人才派遣服务、薪酬福利服务（包括薪税管理服务、健康管理服务和商业福利服务） 、招聘及灵活用工服务、业务外包服务等，实现了人力资源细分市场服务解决方案的全覆盖。目前在国内市场拥有 17

15、0 余个直属分支机构和覆盖全国的 450 余个服务网点， 同时在亚太和欧洲拥有 15 个国家和地区的服务网络，在全国拥有下属区域投资公司 25 家，连续 10 年保持较低客户流失率。 图图 3：上海外服主营业务构上海外服主营业务构成情况成情况 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 4：上海外服组织架构上海外服组织架构 4.03.43.94.6-15%17%16%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.020192020E2021E2022E归母扣非净利润归母扣非净利润yoy 公司报告公司报告 | | 公司点评公

16、司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 2：管理层管理层背景背景 姓名姓名 职务职务 简介简介 李栋 董事长 1971 年 11 月出生，研究生学历。现任上海外服（集团）有限公司党委书记、董事长。担任上海人才服务行业协会会长，中国人才交流协会副会长，中国对外服务工作行业协会副会长。 高亚平 董事 1971 年 7 月出生，研究生学历，国际商务师。1997 年 11 月入职上海市对外服务有限公司工作至今，现任上海外服（集团）有限公司总裁、党委副书记、董事。担任上海市就业促进会副会长，上海市国际服务贸易行业协会副会长，上海市国际商会常务理事，上

17、海市企业联合会常务理事，上海市服务外包协会理事，上海市外商投资协会理事。 华慰 董事 1969 年 4 月出生，研究生学历，国际商务师。历任上海东浩兰生国际贸易（集团）有限公司副总裁、总裁，五矿发展党委书记、董事长，上海对外经济贸易实业有限公司党委书记、执行董事、总经理，上海东浩国际商务有限公司董事长，上海外服董事；现任上海外服（集团）有限公司董事。 韩雪 董事 1979 年 3 月出生，研究生学历。曾任东浩兰生集团人力资源部副总经理、总经理，上海外服董事；现任上海外服（集团）有限公司董事。 夏海权 副总裁 1972 年 1 月出生，研究生学历。2016 年 10 月起，任上海外服副总裁；现任

18、上海外服（集团）有限公司副总裁。 毕培文 副总裁 1973 年 4 月出生，研究生学历，经济师。2015 年 5 月至 2016 年 10 月，任上海外服副总经理；2016年 10 月起，任上海外服副总裁；现任上海外服（集团）有限公司副总裁。 余立越 副总裁 1975 年 7 月出生，本科学历。2017 年 5 月起，任上海外服副总裁；现任上海外服（集团）有限公司副总裁。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 现代化事业部组织架构管理模式现代化事业部组织架构管理模式，引进先进系统推动内部管理精细化引进先进系统推动内部管理精细化。上海外服已形成面向不同细分市场的事业部组织架构，包括人事管理事业部、

19、薪酬福利事业部、招聘及灵活用工事业部、业务外包事业部，并成立了聚焦两大新兴市场的专门部门即国企业务部和海外发展部。同时自 2008 年起实行集约化运营以来，先后建立业务后援平台、管理共享平台，实现雇员人均变动服务成本持续下降。最近三年，公司引进 SAP 的 ERP 管理系统，其中 CRM、SRM、HCM、MDG、PORTAL、BI 等模块完善建设并上线，进一步推进内部管理精细化。另外，公司主业生产系统“速创系统”已覆盖本部及下属从事人力资源服务业务的各子分公司，成为国内行业率先在全国实现统一业务系统的公司。 表表 3：部门部门职能介绍职能介绍 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必

20、阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 部门名称部门名称 主要职能主要职能 人事管理事业部 1、负责为客户落实专业人事代理和人才派遣服务。 2、提供用退工管理、五险一金代理、劳动关系管理为核心的人事行政服务，实现合规性、降低成本，提升效率。 3、管理各地分、子公司和合资公司，推进上海外服全国发展战略。 4、负责全国性人事委托业务管控及交付。 薪酬福利事业部 1、根据客户薪税管理需求，为客户定制一站式薪税解决方案。提供包括软件系统应用、薪酬流程服务外包、 考勤管理优化、 工资发放、 个税缴纳等在内的全流程薪酬管理服务；同时，提供包括会员制常年个税咨询服务、项目型个税咨询服务、企业财税服务等在内的财

21、税管理服务。 2、根据客户健康管理需求，为客户定制职场健康管理解决方案。提供“健康教育” 、 “健康检测” 、 “健康干预”和“健康保障”等服务的交付。 3、根据客户福利管理需求，为客户定制商业福利解决方案。围绕员工多样化的福利需要，提供一站式商业福利综合管理服务。 招聘及灵活用工事业部 1、负责制定事业部发展规划、年度营销计划、业绩目标；在总部的指导监督下，实现业务发展各项目标。 2、负责事业部新客户开发、客户关系维护、客户投诉处理、客户渠道建设、客户满意度调查等工作，配合进行事业部大客户关系的维护工作，参与跨事业部客户交叉销售机制的建立。 3、通过具有行业资深从业经验的专业人才寻访顾问，准

22、确把握中高级人才和专业岗位需要， 充分利用全国最具规模的渠道和人才库， 为客户提供覆盖招聘、 测评、 背景核实、培训、专业岗位灵活用工为核心人才配置管理服务。 4、帮助企业快速获取和灵活配置中高级人才和专业岗位资源，提高人才配置和管理灵活度，提供人才管理的效率和效能。 业务外包事业部 1、负责为客户提供 BPO（业务流程外包）服务：BPO 业务主要聚焦共享中心外包服务、零售行业外包服务、数据文档外包服务、政务外包服务四大产品。 2、聚焦产品专业化、行业化发展，对不同行业和应用场景提供个性化业务流程外包解决方案，帮助企业简化业务流程、聚焦核心业务，实现降本增效和长期可持续的业务发展。 国企业务部

23、 1、负责国企市场的需求洞察、发展趋势以及空间和规模的研究。 2、负责制订和实施国企市场触达、客户渗透、产品销售策略，培养和开发适合人才。 3、负责国企市场新增大客户的开发、大客户定制化服务运营以及大客户关系管理。 4、负责创新与研发符合国企市场客户需求的业务与商业模式，负责持续改善以客户满意度为导向的服务质量体验。 海外发展部 1、负责开展“一带一路”市场研究、制订及实施上海外服海外业务发展规划。 2、负责拟订上海外服海外投资并购计划，储备海外投资项目储备，实施海外业务及公司并购项目。 3、负责海外投资项目和下属机构的运营管理、对海外投资项目和企业进行跟踪、服务、指导、监督与控制。 4、负责

24、与海外国家和地区当地优质供应商建立服务合作联盟，扩展上海外服海外服务网络。 业务后援中心 1、根据上海外服业务后援发展规划，加快数字化转型，推进集约化服务，实现降本增效。 2、推进全国一站式声讯及智能客服平台落地，提供全产品线共享集约服务，扩展后援服务外延。 3、负责各项人事政策跟踪、分析，做好有效应对，保障业务规范运行。 4、牵头各后援单位，建立指标体系，推进、考核、落实各项管理要求。 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 管理共享中心 1、研究信息技术、人力资源、财务核算、行政服务等管理共享功能和技术发展趋势，推进上海外服管理能级提升、运营

25、体系优化及管理共享模式在全国的落地实施。 2、制定管理共享中心效率、成本、质量、满意度等运营指标体系，为上海外服的数字化转型、战略落地和分析决策提供支持。 3、负责在内部资源无法满足情况下，整合及管理外部优质供应商服务，以支撑上海外服共享服务能级提升。 资料来源：公司公告，天风证券研究所 30-39岁人数占比为岁人数占比为53%， 员工学历水平较高，员工学历水平较高， 人事管理和薪酬福利专业的员工人数最多人事管理和薪酬福利专业的员工人数最多，分别为分别为 68%和和 11%。截止 20 年 5 月底，上海外服合计员工人数 2811 人，近年来人数增速幅度较小。分年龄来看，30-39 岁年龄段人

26、数占比最高为 53%，其次为 29 岁以下年龄段，占比为 28%；分学历构成来看，整体学历水平较高，80%以上的员工学历为大学本科以上；分专业构成来看，人事管理/薪酬福利/招聘及灵活用工/业务外包服务/管理、行政及财务/业务后援的人数占比分别为 68%/11%/3%/6%/7%/4%。 图图 5：上海外服员工总人数上海外服员工总人数 图图 6：自有员工年龄构成自有员工年龄构成 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 7：自有员工学历构成自有员工学历构成 图图 8：自有员工专业构成自有员工专业构成 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风

27、证券研究所 2.2. 19 年人才派遣和业务外包服务收入端贡献年人才派遣和业务外包服务收入端贡献 87%，人事管理和薪酬福利人事管理和薪酬福利业务毛利端贡献业务毛利端贡献 78% 19 年收入年收入+15.2%， 人才派遣服务和业务外包服务贡献收入占比人才派遣服务和业务外包服务贡献收入占比近近 87%， 上海地区贡献收入， 上海地区贡献收入占比占比 72%。上海外服 19 年实现收入 232.9 亿，同比增长 15.2%。近年来，整体毛利率相对平稳，19 年为 7.5%。分区域来看，上海区域时更是业务发展的传统优势区域，17-19 年上海区域收入占比分别为 79%/76%/72%，随着公司不断

28、布局全国网络，整体呈现稳中有降的趋势。主要业务模式可以分为三类：一是以人员派出为特点，包括人才派遣服务、灵活用工服务及业务外包服务；二是基于服务人数收取相关服务费，包括人事管理服务和薪税管24322563281028115.39%9.64%0.04% 0%2%4%6%8%10%12%2200230024002500260027002800290020020/5/31人数（人）YOY3.59%15.44%52.90%28.07%50岁（含）以上40-49岁（含）30-39（含）29岁及以下9.25%71.58%17.22%1.96%硕士及以上大学本科大专大专以下68.45%

29、10.99%3.31%6.44%6.90%3.91%人事管理薪酬福利招聘及灵活用工业务外包服务管理、行政及财务人员业务后援 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 理服务；三是为客户提供的相关福利服务（健康管理服务、商业福利服务）及招聘相关服务，是在采购成本或自身成本基础上加成合理溢价进行收费。 图图 9：营收变化（亿元）营收变化（亿元） 图图 10：毛利率变化毛利率变化 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 4：业务及盈利模式介绍：业务及盈利模式介绍 主营业务主营业务 业务介绍业务介绍 盈利模式盈利模式

30、人事管理服务 人事政策咨询、人事代理、法定社会 保险代理及用退工管理等 服务费价格根据客户实际服务需求、服务体量、服务难度、市场竞争因素等情况，协商确定，按月收费 人才派遣服务 派遣劳动合同签订、 员工档案转接、 员工工资及奖金的计算和发放， 各类社会保险缴纳及劳动争议处理等 在派遣人员成本基础上加上服务费作为项目收费，按月收费 薪酬福利服务 其中：薪税管理服务 软件系统应用、 薪酬流程服务外包、 考勤管理优化、 工资发放、 个税缴纳等在内的全流程薪税一站式管理服务； 同时， 向客户提供包括会员制常年个税咨询服务、项目型个税咨询服务、 企业财税服务等在内的财税一体化解决方案。 按项目及按年收费

31、，主要包括向客户收取的管理及财税咨询费用、系统实施费用以及一次性薪酬税务服务费等。按月收费，主要包括向客户收取的薪酬流程服务外包费用、 系统租赁费用等 健康管理服务 根据客户及员工的健康管理需求， 通过健康管理数据平台， 有效连接客户、 个人以及健康管理领域供应商，提供“健康教育” 、 “健康检测” 、 “健康干预”和“健康保障” 四条产品线的服务交付 在自身成本及采购成本基础上合理溢价进行收费定价，按月或者按项目一次性收费 商业福利服务 围绕衣食住行、 游购娱健等员工福利需求，通过 SaaS 平台为客户提供“咨询+技术+外包” 的标准/个性化的福利解决方案， 实现 “千企千面” 的一站式福利

32、交付的商业福利综合管理服务 根据商业福利产品及综合服务的价值，在自身成本及采购成本基础上进行合理溢价 招聘及灵活用工服务 其中：灵活用工服务 针对客户临时性、季节性、不定时性、项目性等岗位用人需求， 人力资源服务机构设计专业解决方案，提供从招聘、培训、绩效管理到人 员替代等覆盖岗前、 岗中、 岗后的全流程专业人才配置服务 在提供的项目服务人员的人工成本上加成风险金和合理溢 价或以双方约定的固定服务费的方式进行收费 中高端人才寻访服务 为客户提供咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并以招聘职位的税前年总收入为基准按一定比187.1202.2232.989.58.1%15.2%0%2%4%6%8%10%1

33、2%14%16%0.050.0100.0150.0200.0250.020020.5.31营业收入yoy7.4%7.4%7.1%7.5%6.9%7.0%7.1%7.2%7.3%7.4%7.5%7.6%20020.5.31 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 协助录用中高级人才的服务 例进行收费，税前年总收入包括但不限于基本工资、奖金、津贴以及公司为个人支付的个人所得税、个人部分的社会保险费和住房公积金等 招聘流程外包服务 为客户提供专业及通用人才招聘、 招聘流程外包、人才测评和背景 调查等服务 根据

34、客户需求的招聘流程和实施时间按提供的服务项目进行收费 业务外包服务 为客户提供零售业务外包服务、 共享服务中心外包服务、数据处理及档案外包服务、 政务外包服务等个性化流程外包解决方案 按照双方约定的外包业务量单价和完成的外包业务总量来向客户收费，或根据客户确定的外包人员数量，在外包人员成本基础上加成风险金和合理溢价向客户进行收费 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 5：分区域分区域收入结构收入结构（单位：亿元）（单位：亿元） 项目项目 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 收入 比例 收入 比例 收入 比例 收入 比例 上海地区 62.

35、6 69.88% 166.5 71.51% 154.0 76.18% 147.7 78.95% 东部大区 2.5 2.84% 7.4 3.16% 6.4 3.17% 5.8 3.08% 北方地区 4.0 4.45% 8.2 3.50% 5.1 2.53% 2.3 1.21% 南方大区 4.8 5.41% 13.1 5.64% 2.6 1.30% 2.8 1.49% 中西部大区 15.6 17.42% 37.7 16.19% 34.0 16.82% 28.6 15.27% 合计 89.5 100.00% 232.9 100.00% 202.2 100.00% 187.1 100.00% 资料来源

36、：公司公告，天风证券研究所 细分赛道来看细分赛道来看，招聘及灵活用工服务招聘及灵活用工服务、业务外包服务增速较快业务外包服务增速较快。分业务收入来看，19 年人事管理服务实现收入 11.59 亿，同比增长 14.14%；人才派遣服务实现收入 144.60 亿，同比增长 4.85%；招聘及灵活用工服务实现收入 4.88 亿，同比增长 21.66%；业务外包服务实现收入 59.26 亿，同比增长 56.60%；薪酬福利业务实现收入 11.63 亿，同比增长 3.3%。分收入构成来看，除人才派遣业务和业务外包服务外，近年来其他业务收入结构变化不大。人才派遣业务收入占比从 17 年的 71.63%下滑

37、至 20 年 5 月底的 61.36%， 业务外包服务收入占比从 17 年的 15.62%上升至 20 年 5 月底的 25.32%。截止 20 年 5 月底，人事管理服务、薪酬福利服务、招聘及灵活用工、其他业务的收入占比分别为 5.33%/5.47%/2.26%/0.26%。 表表 6：分分业务收入结构业务收入结构 项目项目 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 收入 比例 收入 比例 收入 比例 收入 比例 人事管理服务 4.8 5.33% 11.6 4.98% 10.2 5.02% 9.7 5.19% 人才派遣服务 54.9 61.36

38、% 144.6 62.09% 137.9 68.21% 134.0 71.63% 薪酬福利服务 4.9 5.47% 11.6 4.99% 11.3 5.57% 10.1 5.42% 招聘及灵活用工服务 2.0 2.26% 4.9 2.09% 4.0 1.98% 3.0 1.58% 业务外包服务 22.7 25.32% 59.3 25.44% 37.8 18.71% 29.2 15.62% 其他业务 0.2 0.26% 0.9 0.40% 1.0 0.51% 1.0 0.56% 合计 89.5 100% 232.9 100% 202.2 100% 187.1 100% 资料来源：公司公告，天风证

39、券研究所 图图 11：分业务收入增速分业务收入增速 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：公司公告，天风证券研究所 毛利毛利端来看端来看，人事管理和薪酬福利业务占绝对份额人事管理和薪酬福利业务占绝对份额，19 年毛利贡献分别为年毛利贡献分别为 57%和和 21%。分业务毛利率来看，人事管理服务毛利率最高，近年来呈现稳步上升趋势，19 年为 82%；薪酬福利服务毛利率其次， 近年来有所下滑， 19 年为 31%； 招聘及灵活用工服务毛利率在 7%-9%之间； 业务外包服务毛利率在 1.5%-2.5%之间； 人才派遣服务毛利率最低， 稳定

40、在 1%左右。分业务毛利结构来看， 人事管理服务毛利贡献占比从17年的53%上升至20年1-5月的60%；薪酬福利业务毛利贡献占比从 17 年的 26%下滑至 20 年 1-5 月的 21%；人才派遣服务毛利贡献占比从 17 年的 12%下滑至 20 年 1-5 月的 9%；业务外包服务毛利贡献占比从 17 年的4%上升至 20 年 1-5 月的 7%； 招聘及灵活用工毛利贡献占比从 17 年的 1.5%上升至 20 年 1-5月的 2.5%； 图图 12：分业务毛利率变化分业务毛利率变化 图图 13：截止截止 20 年年 5 月底毛利结构月底毛利结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料

41、来源：公司公告，天风证券研究所 2.3. 19 年净利率年净利率 2.2%，归母净利润同比增速归母净利润同比增速+4.3% 费用端管控趋势良好费用端管控趋势良好，净利率，净利率 2%-3%之间之间。17-19 年，公司整体期间费用率保持在4.5%-4.8%。 销售费用占比较高， 19 年为 3.2%， 管理费用为 1.6%， 研发费用占比为 0.1%。19 年公司实现净利润 5.1 亿，净利率 2.2%，较为平稳。19 年实现归母净利润 4.6 亿，同比增长 4.3%；实现归母扣非净利润 4.0 亿，同比增长 3.2%。 图图 14：费率变化费率变化 4.57%14.14%2.90%4.85%

42、11.10%3.30%35.26%21.66%29.47%56.60%-1.72%-8.71%-20%0%20%40%60%20182019人事管理服务YOY人才派遣服务YOY薪酬福利服务YOY招聘及灵活用工服务YOY业务外包服务YOY其他业务YOY76.51%78.57%81.85%84.02%1.24%1.20%1.07%1.05%35.88%33.89%30.60%28.25%7.03%8.77%9.14%8.33%1.77%1.79%1.87%2.20%45.72%49.98%49.86%33.69%0%20%40%60%80%100%20020.1-5人事管理服

43、务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务业务外包服务其他业务59.65%8.62%20.61%2.51%7.42%1.19%人事管理服务人才派遣服务薪酬福利服务招聘及灵活用工服务业务外包服务其他业务 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图 15：净利润和净利率变化（亿元）净利润和净利率变化（亿元） 图图 16：归母扣非净利润变化（亿元）归母扣非净利润变化（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 轻资产公司，在手现金充裕。轻资产公司，在手现金充裕。截至 20 年

44、 5 月底，上海外服资产总额为 93.76 亿，主要由货币资金、应收账款、预付款项和其他应收款组成，三者之和占总资产比例近 90%，账面货币资金 62.33 亿。负债总额为 71.35 亿元，主要由应付账款、合同负债和其他应付款构成，三者之和占总负债比例为 96.99%。19 年上海外服经营性现金净流入 16.2 亿元，约为净利润的3.2 倍。 17-19 年和 20年5月底， 上海外服资产负债率分别为83%/82%/82%/76%，趋于下行。 图图 17：资产负债率变化资产负债率变化 图图 18：资产结构资产结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图图

45、19：负债结构负债结构 图图 20：经营性净现金流变化（亿元）经营性净现金流变化（亿元） 4.8%4.7%4.5%4.8%3.2%3.3%3.2%3.7%1.7%1.6%1.6%1.4%0.1%0.1%0.1%0.1%-0.1%-0.3%-0.3%-0.4%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20020.05.31期间费用率销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率4.34.75.12.32.3%2.3%2.2%2.6%2%2%2%2%2%2%3%3%3%0.01.02.03.04.05.06.020020.5.31净利润

46、净利率4.14.54.62.13.63.94.01.67.2%3.2%0%2%4%6%8%0.01.02.03.04.05.020020.5.31归母净利润归母扣非净利润归母扣非净利润yoy87.092.0105.993.883%82%82%76%72%74%76%78%80%82%84%0.020.040.060.080.0100.0120.020020.5.31总资产（亿元）资产负债率66.47%4.31%6.05%12.71%10.46%货币资金应收账款预付款项其他应收款其他 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息

47、披露和免责申明 11 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2.4. 技术研发提升数字化管理能级技术研发提升数字化管理能级，海外布局拓宽业务成长空间海外布局拓宽业务成长空间 重视技术研发建设重视技术研发建设，加快业务运营数字化转型加快业务运营数字化转型。公司率先在行业启动了人力资源服务信息化平台建设，是业内较早实现双机房容灾热备机制和拥有双体系（ISO27000/ISO9000）认证的服务企业。同时，持续打造了“聚合力”行业委托交易平台、外服云平台、业务后援服务平台三大生态平台，自主研发了企业人力资源 SaaS 平台 HRight（简人力）及 Ctalent

48、HCM 系统，赋能企业人力资源管理服务。 表表 7：上海上海外服核心技术外服核心技术 核心技术名称核心技术名称 功能描述功能描述 上海速创系统 系统主要涵盖上海外服核心业务范围，提供 了外服整体业务运行的系统支持，包括了客户管理、个人信息管理、合同管理、客户服 务、人事服务、商业福利、薪酬服务、健康管理、业务财务管理、运营、与增值税系统对接等诸多子系统和模块 全国速创系统 与上海速创系统相似，但是基于全国不同政策，提供全国各地区个性化的产品方案。系统包括客户管理、个人信息管理、合同管理、客户服务、人事服务、商业福利、薪酬、健康保障、业务财务管理、运营等核心模块 外服云平台 涵盖客户人事服务、健

49、康管理、薪酬服务、商业福利等线上服务、客户和雇员服务信息展示等模块；其访问模式包括 WEB 端、Apps、微信、小程序等入口 HRight （简人力） 上海外服面向小微企业开发的免费人力资源管理云端 SaaS 系统 “聚合力”行业委托交易平台 聚合力平台为外服提供的面向全国人力资源服务企业、以全国社保公积金缴纳收、发包平台为基础的全国人力资源服务生态圈。平台功能可划分为生产交付、财务管理、平台管理及政策管理四个部分 Ctalent 人力资源管理软件 上海外服 HCM SaaS 产品线的旗舰产品，通过为企业提供人才资源信息化管理平台，为企业提供合规、智能的内部人力资源管理应用，同时延伸至外服线下

50、服务，为客户提供“一站式”人力资源服务解决方案，包括组织结构、人事管理、薪酬福利、时间管理、招聘管理等模块。 影像管理系统 聚焦于雇员入职材料的处理及雇员信息录入等业务，实现对应收材料各个环节状态的跟踪确认及短消息提醒、材料寄送、材料网点及数据处理中心签收打包及缺失短消息提醒、材料分包、材料催办、材料退回、材料内部签收、材料扫描及自动签收、材料扫描电子归档、电子文档调阅等业务的系统化管理 企业领导人员测评系统 为企业领导人提供考试及测评服务的系统。包含题库管理、考场管理、考试人员管理、试卷管理、测评结果报表等 HR_Switch 平台软件 HR_Switch 平台实现了与客户系统之间跨平台互联

51、互通，构建了一个易扩展、安全、简单、易用的数据对接平台 资料来源：公司公告，天风证券研究所 客户群体优质客户群体优质，外资占比较高外资占比较高。目前公司服务的客户企业数近 5 万家，服务在岗员工人数23.71%11.35%61.93%3.01%应付账款合同负债其他应付款其他9.19.216.2-3.42.11.93.2-1.5-200%-100%0%100%200%300%400%-5.00.05.010.015.020.020020.5.31经营性净现金流经营性净现金流/净利润 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 近

52、 300 万人，在全国拥有近 3000 名人力资源专才。从所属行业来看，上海外服所服务的客户相对集中在消费品与零售、医药、IT 互联网、金融、制造业、物流、电子行业等；从客户性质来看，涵盖各类外资（合资）企业、优质民企和国企，另有部分政府事业单位，其中外资（合资）企业占比相对较高。从大客户收入贡献来看，近年来 CR5 保持在 13%左右，19 年上海浦东发展银行股份有限公司为第一大客户，收入贡献占比为 5%。 图图 21：上海外服代表客户上海外服代表客户 资料来源：公司官网，天风证券研究所 海外布局广泛海外布局广泛，FSG-TG 公司加速公司加速亚太地区布点亚太地区布点。上海外服目前境外业务主

53、要经营主体为上海市对外服务（香港）有限公司，主要负责海外及香港本地的人才招聘等业务，核心职能负责储备境外人力资源并购标的业务及公司。子公司中上海对外劳务经贸合作有限公司在澳门设立上海外劳（澳门）职业介绍所有限公司，主要从事对澳门的人才中介及对外劳务相关业务。另外，公司在 20 年 3 月投资新加坡 TG 集团，持股比例为 35%（未控股，投资完成后更名为 FSG-TG 公司） ，在亚洲分支机构可覆盖新加坡、日本、马来西亚、泰国、中国香港、中国澳门、中国台湾等 7 个国家和地区，服务能力可覆盖亚太 15 个国家和地区，品牌&区域整合后续发展可期。 表表 8：外服香港项目外服香港项目（单位：万元）

54、（单位：万元） 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 营业收入 32.25 100.5 138.99 154.45 利润总额 -21.26 21.04 44.76 -28.43 归母净利润 -23.13 21.04 45.03 -31.71 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 9：上海外劳（澳门）职业介绍所有限公司项目上海外劳（澳门）职业介绍所有限公司项目（单位：万元）（单位：万元） 项目项目 2020 年年 1-5 月月 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 营业收入 28.03 67.02 65.01 64.6

55、1 利润总额 10.89 5.53 2.81 3.23 归母净利润 10.89 5.53 2.81 3.23 资料来源：公司公告，天风证券研究所 表表 10：FSG-TG 公司项目公司项目（单位：万元）（单位：万元） 2020 年年 1-5 月月 营业收入 4,091.19 利润总额 61.95 归母净利润 85.42 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 3. 投资建议投资建议 上海外服为国内头部人力资源机构，国企背景&客户资源占有绝对优势，近年来内生加速信息化平台建设，技术赋能业务；外延参股新加坡 TG

56、 公司，加快全球市场布局。重组上市成功后，员工激励制度完善下，招聘及灵活用工等新兴业务具备可观成长空间；叠加集团成本管控优化下，业绩存在较大弹性空间。按增发后总股本按增发后总股本 22.63 亿股测算亿股测算，对应当前对应当前市值市值 222 亿亿。如本次交易。如本次交易 20 年实施完毕年实施完毕，20-22 年年扣非归母净利润业绩承诺分别不低于扣非归母净利润业绩承诺分别不低于3.38/3.95/4.58 亿，对应亿，对应 66/56/48xPE，维持维持“买入”评级“买入”评级。 公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 财务预测摘要财务预测

57、摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 552.28 1,261.94 939.89 1,362.85 1,294.70 营业收入营业收入 4,093.79 3,836.30 2,685.41 3,893.85 3,699.16 应收票据及应收账款 171.30 175.24 90.10 277.63 72.03 营业成本 3,566.64 3,381.69 2,449.10 3,434.37 3,292.25 预付账款 307.79 31

58、1.77 85.91 491.63 72.17 营业税金及附加 39.36 87.18 60.96 77.88 73.98 存货 481.61 366.05 409.51 593.54 432.82 营业费用 57.65 58.23 59.08 50.62 48.09 其他 107.77 751.56 687.37 543.50 511.74 管理费用 336.61 354.79 253.77 159.65 233.05 流动资产合计流动资产合计 1,620.75 2,866.55 2,212.77 3,269.14 2,383.46 研发费用 5.51 4.24 3.22 4.67 4.32

59、 长期股权投资 64.26 73.97 73.97 73.97 73.97 财务费用 14.23 8.71 (3.00) (3.00) (3.00) 固定资产 1,868.87 1,680.10 1,611.45 1,561.97 1,511.01 资产减值损失 21.89 1.18 1.10 8.06 3.45 在建工程 2.89 5.23 39.14 71.48 72.89 公允价值变动收益 0.00 (61.12) 0.00 (192.87) 23.18 无形资产 1,304.86 1,314.21 1,313.54 1,312.86 1,312.19 投资净收益 29.15 267.6

60、1 38.00 111.59 39.07 其他 1,250.24 1,079.35 475.95 577.11 703.80 其他 (75.13) (416.50) (76.00) 162.56 (124.50) 非流动资产合计非流动资产合计 4,491.12 4,152.87 3,514.04 3,597.40 3,673.86 营业利润营业利润 97.87 150.31 (100.82) 80.32 109.27 资产总计资产总计 6,114.77 7,024.04 5,729.32 6,869.89 6,060.80 营业外收入 14.19 3.51 16.00 20.00 20.00

61、短期借款 500.00 2,000.00 1,060.77 1,047.87 1,366.86 营业外支出 0.30 3.73 1.40 1.81 2.32 应付票据及应付账款 192.98 114.87 201.78 198.62 171.11 利润总额利润总额 111.77 150.09 (86.22) 98.50 126.95 其他 1,549.92 1,165.12 742.43 1,827.89 665.02 所得税 45.95 52.36 (30.18) 29.55 38.09 流动负债合计流动负债合计 2,242.90 3,279.99 2,004.97 3,074.39 2,2

62、02.99 净利润净利润 65.81 97.73 (56.04) 68.95 88.87 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1.07 4.47 (1.12) 1.88 2.76 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 64.74 93.26 (54.92) 67.07 86.11 其他 268.18 188.90 225.24 227.44 213.86 每股收益（元） 0.06 0.09 (0.05) 0.06 0.08 非流动负债合计非流动负债合计 268.18 188.90 225.24 2

63、27.44 213.86 负债合计负债合计 2,511.08 3,468.89 2,230.22 3,301.83 2,416.85 少数股东权益 348.69 334.88 333.76 335.64 338.40 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 1,053.36 1,053.36 1,053.36 1,053.36 1,053.36 成长能力成长能力 资本公积 767.79 680.68 680.68 680.68 680.68 营业收入 0.40% -6.29% -30.00% 45.00% -5.00% 留存收益 2,201.64

64、 2,166.91 2,111.99 2,179.05 2,252.20 营业利润 -39.85% 53.58% -167.07% -179.67% 36.05% 其他 (767.79) (680.68) (680.68) (680.68) (680.68) 归属于母公司净利润 -35.86% 44.06% -158.89% -222.11% 28.39% 股东权益合计股东权益合计 3,603.69 3,555.15 3,499.11 3,568.06 3,643.96 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 6,114.77 7,024.04 5,729.32 6,869.8

65、9 6,060.80 毛利率 12.88% 11.85% 8.80% 11.80% 11.00% 净利率 1.58% 2.43% -2.05% 1.72% 2.33% ROE 1.99% 2.90% -1.74% 2.07% 2.61% ROIC 2.12% 4.45% -2.53% 2.09% 3.21% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 65.81 97.73 (54.92) 67.07 86.11 资产负债率 41.07% 49.39% 38.93% 48.06% 39.88% 折旧摊销 531.80

66、524.66 95.42 97.80 100.23 净负债率 -0.77% 21.64% 3.99% -8.13% 2.67% 财务费用 24.15 41.13 (3.00) (3.00) (3.00) 流动比率 0.72 0.88 1.10 1.06 1.08 投资损失 (29.15) (267.61) (38.00) (111.59) (39.07) 速动比率 0.51 0.76 0.90 0.87 0.89 营运资金变动 477.29 (1,225.70) 648.38 150.84 (490.01) 营运能力营运能力 其它 (457.67) 1,412.62 (1.12) (190.9

67、8) 25.94 应收账款周转率 21.24 22.14 20.24 21.18 21.16 经营活动现金流经营活动现金流 612.23 582.83 646.76 10.14 (319.80) 存货周转率 7.43 9.05 6.93 7.76 7.21 资本支出 290.83 419.83 23.65 77.80 63.58 总资产周转率 0.67 0.58 0.42 0.62 0.57 长期投资 4.42 9.71 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (1,133.76) (1,087.34) (43.55) 338.69 (121.02) 每股收益 0.0

68、6 0.09 -0.05 0.06 0.08 投资活动现金流投资活动现金流 (838.51) (657.80) (19.90) 416.49 (57.44) 每股经营现金流 0.58 0.55 0.61 0.01 -0.30 债权融资 524.65 2,031.34 1,079.44 1,072.76 1,391.82 每股净资产 3.09 3.06 3.00 3.07 3.14 股权融资 (14.23) (95.81) 3.00 3.00 3.00 估值比率估值比率 其他 (647.50) (1,152.44) (2,031.34) (1,079.44) (1,085.73) 市盈率 143

69、.51 99.62 -169.16 138.53 107.89 筹资活动现金流筹资活动现金流 (137.08) 783.09 (948.91) (3.68) 309.09 市净率 2.85 2.89 2.94 2.87 2.81 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.49 6.33 -1,037.62 47.82 41.71 现金净增加额现金净增加额 (363.36) 708.12 (322.04) 422.95 (68.14) EV/EBIT 34.06 26.47 -83.91 108.31 81.06 资料来源：公司公告，天风证券研究所

70、公司报告公司报告 | | 公司点评公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告

71、及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税

72、收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独

73、立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相

74、对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：