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【公司研究】中远海控-集运进入“正经济利润”时代公司将充分受益-20200930（36页）.pdf

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【公司研究】中远海控-集运进入“正经济利润”时代公司将充分受益-20200930（36页）.pdf

1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明证券研究报告 / 公司深度报告集运集运进入“正经济利润”时代，公司进入“正经济利润”时代，公司将充分受益将充分受益报告摘要报告摘要：集运看当下集运看当下：主干航线“船主干航线“船+箱”供给紧张，叠加欧美“箱”供给紧张，叠加欧美“宅经济宅经济”发发展展，运价持续高位运行运价持续高位运行。疫情之下，跨太平洋航线运价持续高位运行，直接原因在于短期供需关系失衡。一方面，（1）行业自律性提升，航商主动停航控班；（2）班轮公司或港口出现疫情；（3）集装箱短期亦面临调度和供给困难。另一方面，欧美经济重启叠加“宅经济”全球发展，

2、 “生产弱、需求强”的特点显现。短期主干航线供不应求。集运看周期：供给集运看周期：供给增速收紧为确定性趋势；增速收紧为确定性趋势；疫苗疫苗落地或落地或带来全球贸易带来全球贸易的阶段共振的阶段共振；预计；预计 2021 年供需增速为年供需增速为 3%/6.8%。集装箱运输行业全球供应链的性质和地位决定了其不可避免的周期性。供给端来看，在手订单占现有运力比处于 1996 年以来的历史最低位，且今年新签订单仅 163 万 TEU，后续新签订单趋向谨慎；行业拆船亦有望增加；预计 2020/2021 年供给增速为 1.7%/3%。需求端，欧美“生产弱、需求强” 的特点或难有改善且需求仍有改善

3、空间，而疫苗落地将减小经济活动约束，带来全球贸易阶段共振；预计 2020/2021 年需求增速为 -7.2%/6.8%（恢复至 2019 年水平）。航商竞争策略由份额转向服务和利润，格局改善航商竞争策略由份额转向服务和利润，格局改善推动行业进入“正经推动行业进入“正经济利润” 时代。济利润” 时代。在经历三轮行业洗牌之后，行业集中度进一步提升（未来行业仍有继续洗牌的可能性），航商的竞争策略逐步由份额转向服务和利润，这将继续推动行业格局改善，集运将进入“正经济利润”时代。公司是公司是全球第三大班轮公司，经营效率不断提升，盈利弹性大。全球第三大班轮公司，经营效率不断提升，

4、盈利弹性大。以现有运力计，中远海控是全球第三大班轮公司，在东西主干航线以及澳洲等航线均有较强竞争力。收购 OOCL 后，协同效应进一步体现，航线网络进一步优化，单箱收入/成本以及单位油耗等效率指标提升，经营业绩弹性大，将充分受益本轮集运周期。投资建议：投资建议：预计公司 2020-2022 年 EPS 分别为 0.37/0.44/0.45 元，对应 PB为 1.8/1.5/1.3X，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：运力突发式增长，全球经济大衰退，油价大幅上涨财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营

5、业收入 120,830 151,057 154,176 161,761 165,631 (+/-)% 33.57% 25.02% 2.06% 4.92% 2.39% 归属母公司归属母公司净利润净利润 1,230 6,764 4,476 5,415 5,524 (+/-)% -53.79% 449.92% -33.83% 20.98% 2.03% 每股收益（元）每股收益（元） 0.10 0.55 0.37 0.44 0.45 市盈率市盈率 40.27 9.55 16.13 13.34 13.07 市净率市净率 2.16 1.83 1.77 1.53 1.34 净资产收益率净资产收益率(%) 5.

6、37% 19.13% 10.97% 11.45% 10.23% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 10,216 12,260 12,260 12,260 12,260 增持增持首次覆盖股票数据 2020/9/28 6 个月目标价（元） 7.00 收盘价（元） 5.69 12 个月股价区间（元） 3.146.21 总市值（百万元） 69,757 总股本（百万股） 12,260 A股（百万股） 9,679 B股/H股（百万股） 0/2,581 日均成交量（百万股） 59 历史收益率曲线 -32% -19%

7、 -6% 7% 20% 2019/102020/12020/42020/7 中远海控沪深300 涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 6% 65% 14% 相对收益 12% 55% -5% 相关报告加速建设现代化流通体系，核心物流资源价值提升-20200910 交运行业第 36 周周报：继续推荐跨境电商，耐心等待航空反转-20200907 “双循环” 战略下的消费服务投资策略消费服务行业中期策略-20200819 顺丰物流底盘继续夯实，关注国际航线边际改善-20200729 证券分析师：瞿永忠证券分析师：瞿永忠执业证书编号：S0550515110002 (021)203632

8、12 研究助理研究助理：杨振华杨振华执业证书编号：S0550119080042 (021)20361226 中远海控中远海控（601919）航运航运/交通运输交通运输发布时间：发布时间：2020-09-30 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 2 / 36 中远海控中远海控/ /公司深度报告公司深度报告目目录录 1. 引言：从持续超预期的运价说起引言：从持续超预期的运价说起 . 5 2. 集运行业：从份额之争到利润追求，行业或进入集运行业：从份额之争到利润追求，行业或进入“正经济利润正经济利润”时代时代 . 8 2.1. 从传统周期视角看集运行业从传统周期视角

9、看集运行业 . 8 2.1.1. 供给端：在手订单历史低位，新签订单近乎为零 . 8 2.1.2. 需求端：欧美“生产弱、需求强”，疫苗落地后或有望带来阶段共振 . 12 2.2. 从价值视角看集运：行业将进入从价值视角看集运：行业将进入“正经济利润正经济利润”时代时代. 17 2.2.1. 行业格局改善或驱动行业进入“正经济利润”时代 . 17 2.2.2. 行业正处于数字化变革的重要时点，或助力行业估值提升 . 19 2.3. 短期运价不排除回调可能，但盈利能力提升亦是大概率事件短期运价不排除回调可能，但盈利能力提升亦是大概率事件 . 20 3. 中远海控：历经两次整合，成就全球第三大航商

10、中远海控：历经两次整合，成就全球第三大航商 . 20 3.1. 公司简介及股权结构公司简介及股权结构 . 20 3.2. 运力规模全球第三，规模效应显现运力规模全球第三，规模效应显现 . 21 3.3. 主干航线贡献主要收入主干航线贡献主要收入和利润，毛利率呈抬升趋势和利润，毛利率呈抬升趋势. 23 4. 与与 OOCL协同效应逐步显现，经营效率持续提升协同效应逐步显现，经营效率持续提升 . 27 4.1. 收购东方海外，协同效应在逐步显现收购东方海外，协同效应在逐步显现. 27 4.2. 经营效率在提升，未来仍有改善空间经营效率在提升，未来仍有改善空间. 29 5. 盈利预测与估值分析盈利预

11、测与估值分析 . 31 5.1. 主要假设与盈利预测主要假设与盈利预测 . 31 5.2. 估值分析估值分析 . 33 6. 风险提示风险提示 . 33 图表目录图表目录图图 1：上海：上海-美西、美东航线运价（美元美西、美东航线运价（美元/FEU） . 5 图图 2：上海：上海-欧洲、地中海航线运价（美元欧洲、地中海航线运价（美元/TEU）. 5 图图 3：中国出口集装箱运价指数：中国出口集装箱运价指数 . 6 图图 4：行业闲臵运力近期减少：行业闲臵运力近期减少 . 6 图图 5：行业闲臵运力去向：行业闲臵运力去向 . 7 图图 6：中国沿海港口集装箱吞吐量（万：中国沿海港口集装箱吞吐量

12、（万 TEU） . 7 图图 7：沿海八大港口集装箱吞吐量：沿海八大港口集装箱吞吐量 . 8 图图 8：在手订单：在手订单及占现有运力比及占现有运力比 . 9 图图 9：集运新签订单情况：集运新签订单情况 . 10 图图 10：集运历年交付情况：集运历年交付情况 . 10 图图 11：集装箱船历年拆解情况：集装箱船历年拆解情况 .11 图图 12：全球集装箱运力供给增速：全球集装箱运力供给增速. 12 pOsNrOnRoQrNsOnQtRqOrO7N9R9PnPnNpNnNiNoPrReRrRnR6MmMxPuOmOqQuOtRqO 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 3

13、 / 36 中远海控中远海控/ /公司深度报告公司深度报告图图 13：OECD 综合领先指标综合领先指标 . 13 图图 14：摩根大通全球制造业：摩根大通全球制造业 PMI . 13 图图 15：全球新冠疫苗临床试验进度：全球新冠疫苗临床试验进度 . 14 图图 16：临床阶段候选新冠疫苗技术路径分布：临床阶段候选新冠疫苗技术路径分布 . 14 图图 17：美国：美国 PMI 指数指数. 14 图图 18：美国消费者信心指数：美国消费者信心指数. 14 图图 19：欧元区：欧元区 PMI 指数指数 . 15 图图 20：欧盟：欧盟 27 国消费者信心指数国消费者信心指数 . 15 图图 2

14、1：中国出口增速：中国出口增速 . 15 图图 22：中国新出口订单指数：中国新出口订单指数. 15 图图 23：全球集装箱行业供需关系：全球集装箱行业供需关系. 17 图图 24：过去：过去 20 年集年集运行业的三次大整合运行业的三次大整合 . 17 图图 25：竞争行业短期均衡结果为经济利润为：竞争行业短期均衡结果为经济利润为 0 . 18 图图 26：过去十年行业集中度不断提升：过去十年行业集中度不断提升. 18 图图 27：美线集中度：美线集中度 . 19 图图 28：欧线集中度：欧线集中度 . 19 图图 29：马士基数字化转型：马士基数字化转型 . 20 图图 30：公司发展历程

15、：公司发展历程 . 21 图图 31：公司股权结构：公司股权结构 . 21 图图 32：公司集装箱运力规模发展：公司集装箱运力规模发展. 22 图图 33：全球集装箱运力规模排名：全球集装箱运力规模排名. 23 图图 34：全球集装箱运力份额：全球集装箱运力份额. 23 图图 35：全球集装箱运力规模排名（考虑在手订单）：全球集装箱运力规模排名（考虑在手订单）. 23 图图 36：全球集装箱运力份额（考虑在手订单）：全球集装箱运力份额（考虑在手订单）. 23 图图 37：公司主要业务变化历程：公司主要业务变化历程 . 24 图图 38：公司历年营业收入及增长：公司历年营业收入及增长. 24 图

16、图 39：公司收入结构（：公司收入结构（2015 年）年） . 25 图图 40：公司收入结构（：公司收入结构（2020 年年 H1） . 25 图图 41：公司集装箱航运收入结构：公司集装箱航运收入结构. 25 图图 42：各航线收入占比：各航线收入占比. 25 图图 43：公司分航线收入变化：公司分航线收入变化. 25 图图 44：公司集装箱货运量结构：公司集装箱货运量结构 . 26 图图 45：各航线货：各航线货运量占比运量占比 . 26 图图 46：公司各航线货运量：公司各航线货运量 . 26 图图 47：公司毛利率及毛利率变化：公司毛利率及毛利率变化. 27 图图 48：重组后，全球

17、航线网络布局优化：重组后，全球航线网络布局优化 . 27 图图 49：重组后，单船运力规模有所提升：重组后，单船运力规模有所提升 . 28 图图 50：中远海运集运货运量（：中远海运集运货运量（TEU） . 28 图图 51：OOCL货运量（千货运量（千 TEU） . 28 图图 52：国际航线单箱收入（美元：国际航线单箱收入（美元/TEU） . 29 图图 53：国际航线单箱收入（元：国际航线单箱收入（元/TEU） . 29 图图 54：分航线单箱收入（美元：分航线单箱收入（美元/TEU） . 29 图图 55：中远海控成本结构：中远海控成本结构（2020H1）. 30 图图 56：中远海控

18、单箱成本变动：中远海控单箱成本变动 . 30 图图 57：全年耗油量（万吨）：全年耗油量（万吨）. 30 请务必阅读正文请务必阅读正文后的后的声明及说明声明及说明 4 / 36 中远海控中远海控/ /公司深度报告公司深度报告图图 58：燃油单耗变动：燃油单耗变动 . 30 图图 59：高低硫油价格走势：高低硫油价格走势 . 31 图图 60：IMO2020 下各应对举措船舶分布下各应对举措船舶分布 . 31 图图 61：IMO2020 下各应对举措运力分布下各应对举措运力分布 . 31 图图 62：中远海控历史：中远海控历史 PB . 33 表表 1：2020 年至年至 2022 年船舶交付节奏年船舶交付节奏 .11 表表 2：全球已有：全球已有 30 款新冠候选疫苗进入临床试验阶段款新冠候选疫苗进入临床试验阶段 . 13 表表 3：克拉克森全球集装箱需求数据：克拉克森全球集装箱需求数据 . 16 表表 4：马士基业绩敏感性：马士基业绩敏感性 . 19 表表 5：公司运力布局（：公司运力布局（2020 年年 6 月）月）. 22 表表 6：收入假设和预测：收入假设和预测 .

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