1、 汪立亭汪立亭 首席分析师首席分析师 S0850511040005 李宏科李宏科 高级分析师高级分析师 S0850517040002 2019年年3月月14日日 社区生鲜的空间、模式与案例分析社区生鲜的空间、模式与案例分析 证券研究报告 证券研究报告 （优于大市，维持） （优于大市，维持） 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 主要内容主要内容 1. 社区生鲜：市场空间广阔，竞争加剧社区生鲜：
2、市场空间广阔，竞争加剧 2. 商业模式渐清晰，到家到店融合发展商业模式渐清晰，到家到店融合发展 2.1 到店为主的社区生鲜店模式到店为主的社区生鲜店模式 2.2 到家为主的前臵仓模式到家为主的前臵仓模式 2.3 到家到家+到店的综合模式到店的综合模式 3. 个股推荐：永辉超市、家家悦、红旗连锁个股推荐：永辉超市、家家悦、红旗连锁 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a
3、n g .co m /h y b g .h t m l 核心观点核心观点 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 社区生鲜：市场空间广阔，竞争加剧。社区生鲜：市场空间广阔，竞争加剧。 社区社区+生鲜属性，市场空间大生鲜属性，市场空间大：据前瞻产业研究院，2017年我国生 鲜市场交易规模1.8万亿元，2011-2017年CAGR 约8.13%；中国小区居住环境导致人们生活半径基本为单位和 小区，社区生鲜业态可有效满足消费者的即时、高频需求；资本入局，驱动模式创新资本入局，驱动模式创新：随着零售龙头及资本 方入局，新模式不断兴起，逐渐形成社区生鲜店、前臵仓
4、电商、到家到店结合、社区拼团等商业模式，均以效 率为核心（更近更快、更有效的商品组合、更优化的面积与陈列），且各模式之间取长补短、相互融合发展。 到店为主的社区生鲜店模式到店为主的社区生鲜店模式。400-500平米社区店，主打生鲜，便捷、低价、优质；但依赖供应链与品牌效应， 跨区域难度较大。生鲜传奇生鲜传奇：五定原则打造标准化门店，选品策略宽而浅，自有品牌&基地直采，据生鲜传奇 APP显示，合肥门店数超100家；测算单店坪效3.3万元/平米时，净利率可达4% 。谊品生鲜谊品生鲜：垂直供应链& 合伙人制快速展店，据商业观察家报道，2018年底近400家门店覆盖11省，预计2019年开店至1000
5、家；测 算成熟店日销5万元，分红除税后净利率3% 。 纯到家的前臵仓电商模式纯到家的前臵仓电商模式。将前臵仓建在社区周边，配送效率及物业可获取性高，注重到家体验、商品品质与 复购率，初期拉新若过度促销会严重损耗毛利率。每日优鲜每日优鲜：在全国10大核心城市建立城市分选中心+社区 配送中心，据亿邦动力网报道，一线城市整体盈利；叮咚买菜叮咚买菜：提供“0配送费+0起送额、29分钟送达”的 到家服务，据商业观察家报道，在上海有200余个前臵仓，2019年初进入杭州，测算日均订单1250单时基 本盈亏平衡；朴朴超市朴朴超市：深耕福州市场，据搜狐新闻报道，预计2018年底前臵仓约30个，并拟向厦门、武汉
6、 等地扩张，因补贴力度较大，尚未盈利。 到家到家+到店的综合模式到店的综合模式。结合到家和到店优势，满足用户全渠道消费需求，但线上培育期拉低毛利率，对门店 运营、供应链、技术等综合要求高。 盒马鲜生盒马鲜生：据公司官网显示，截至2019年3月11日，门店数达138家， 低线市场与大润发合作开设盒小马，拟开设500-1000平米的“日日鲜菜场”小业态；目前整体仍亏损，敏感性 分析，测算BEP为日销60-80万元，毛利率22%-26%；永辉永辉mini店店：以生鲜为主，300-600平米社区店，以大 店为依托，子母店协同，且可用较轻模式如小程序、拼团等在店内嫁接一部分到家业务；与传统社区生鲜店相
7、比，其商业模型效率更高、竞争力更强，具备开展到家业务的基础和全国可复制性，值得重点关注。 投资逻辑与个股推荐：投资逻辑与个股推荐：看好生鲜供应链优、门店密度高且贴近社区、具备快速与高效展店能力的超市公司；推 荐生鲜运营能力领先的 看好生鲜供应链优、门店密度高且贴近社区、具备快速与高效展店能力的超市公司；推 荐生鲜运营能力领先的永辉超市永辉超市和和家家悦家家悦，以及积极推进门店生鲜改造的四川便利店龙头，以及积极推进门店生鲜改造的四川便利店龙头红旗连锁红旗连锁等。等。 风险提示风险提示：跨区经营的不确定性，新业态发展不及预期，消费持续疲软。 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9
8、/ 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 99.4 10.3 6.7 5.8 5.1 3.6 3.6 3.1 137 160 156 139 206 177 147 161 0 120 240 0 30 60 90 120 综 合 电 商 综 合 电 商 二 手 交 易 二 手 交 易 导 购 分 享 导 购 分 享 跨 境 电 商 跨 境 电 商 生 鲜 电 商 生 鲜 电 商 微 店 服 务 微 店 服 务 优 惠 比 价 优 惠 比 价 垂 直
9、电 商 垂 直 电 商 活跃渗透率（活跃渗透率（%，左轴），左轴） 活跃渗透率活跃渗透率TGI（右轴）（右轴） 24岁以下，岁以下， 48.6% 25-30岁，岁， 26.7% 31-35岁，岁， 11.2% 36-40岁，岁， 8.4% 41岁以上，岁以上， 5.1% 48.5 49.6 50.1 50.3 50.7 51.8 53.6 53.6 45 47 49 51 53 55 2000162017 2.65 2.88 3.12 3.36 3.64 0.94 1.05 1.14 1.24 1.34 0 1 2 3 4 20
10、0162017 城镇城镇 农村农村 1. 1.1 “社区“社区+生鲜”属性，市场空间广阔生鲜”属性，市场空间广阔 需求端：经济发展需求端：经济发展&生活水平提升，消费进入品质消费时代，对优质新鲜的生鲜产品需求提升。生活水平提升，消费进入品质消费时代，对优质新鲜的生鲜产品需求提升。 懒群体呈增长趋势，其中年轻群体占比大，对生鲜到家需求更高。新中产（懒群体呈增长趋势，其中年轻群体占比大，对生鲜到家需求更高。新中产（ 25-40岁岁123线城市人线城市人 群）的移动购物中，虽生鲜电商渗透率较低，但群）的移动购物中，虽生鲜电商渗透率较低，但TGI为各类电商中最高，对优质生鲜需求旺盛。为各类电商中最高，
11、对优质生鲜需求旺盛。 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：国家统计局，QuestMobile ，海通证券研究所 图图 最终消费支出占最终消费支出占GDP比重（比重（%） 图图 我国城镇及农村人均可支配收入（万元）我国城镇及农村人均可支配收入（万元） 图图 “懒”人群用户年龄分布（懒”人群用户年龄分布（2018年年12月）月） 图图 新中产移动购物的渗透率及新中产移动购物的渗透率及TGI（2018年年11月）月） 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究
12、报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 1.1 “社区“社区+生鲜”属性，市场空间广阔生鲜”属性，市场空间广阔 生鲜具有高频刚需特性，据前瞻产业研究院统计，目前我国鲜食的周购买频次约为生鲜具有高频刚需特性，据前瞻产业研究院统计，目前我国鲜食的周购买频次约为3次，高于全次，高于全 球的球的2.5次，果蔬次，果蔬/水产的周购买频次约水产的周购买频次约4.5次次/2.4次，客户粘性较强。次，客户粘性较强。 2017年我国生鲜市场交易规模达年我国生鲜市场交易规模达1.8万亿元，万亿元，2011-17年年CAGR约约8.13%；考
13、虑到我国庞大的人口 基数及生鲜高频刚需的特性，我们认为行业未来发展空间广阔。 ；考虑到我国庞大的人口 基数及生鲜高频刚需的特性，我们认为行业未来发展空间广阔。 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： 前瞻产业研究院，海通证券研究所 图图 我国消费者购买生鲜的平均频次（次我国消费者购买生鲜的平均频次（次/周）周） 图图 我国生鲜市场交易规模及增速我国生鲜市场交易规模及增速 0 4 8 12 16 20 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 200017 市场规模（万亿元，左轴）市场规模（万亿元，左
14、轴） 增速（增速（%，右轴），右轴） 2.4 4.5 3.0 2.5 012345 水产（中国）水产（中国） 果蔬（中国）果蔬（中国） 鲜食（中国）鲜食（中国） 鲜食（全球）鲜食（全球） 1. 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 3.2 4.1 5.5 7.6 9.3 11.5 14.0 10 20 30 40 0 5 10 15 200017 保
15、有量（万辆，左轴）保有量（万辆，左轴） 同比增速（同比增速（%，右轴），右轴） 1.1 “社区“社区+生鲜”属性，市场空间广阔生鲜”属性，市场空间广阔 供给端：农业发展保障生鲜源头品质；物联网、冷链物流等逐渐完善，推动标准化，降低损耗。供给端：农业发展保障生鲜源头品质；物联网、冷链物流等逐渐完善，推动标准化，降低损耗。 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源： wind ，国家统计局，智研咨询，海通证券研究所 图图 农产品批发市场交易额农产品批发市场交易额 图图 我国生鲜农产品产量（万吨）我国生鲜农产品产量（万吨） 图图 公路冷链运输车保有量
16、及增速公路冷链运输车保有量及增速 图图 我国主要农产品冷链物流我国主要农产品冷链物流2009vs2017流通率（流通率（%） 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 蔬菜蔬菜 水果水果 肉类肉类 禽蛋禽蛋 水产品水产品 奶类奶类 0 5 10 15 20 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 交易额（万亿元，左轴）交易额（万亿元，左
17、轴） 增速（增速（%，右轴），右轴） 4 13 21 26 39 43 0 10 20 30 40 50 水果水果&蔬菜蔬菜 肉类肉类 水产品水产品 20092017 1. 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 1.1 “社区“社区+生鲜”属性，市场空间广阔生鲜”属性，市场空间广阔 从业态结构来看，据从业态结构来看，据Euromonitor统计，统计，2003-2018年，我国大卖场（单店年，
18、我国大卖场（单店8200平米）占比由平米）占比由 16%增至增至21%、便利店（、便利店（90平米）由平米）由2.3%增至增至3.6%，综超（，综超（1100平米）由平米）由82%降至降至75%； 坪效上，便利店提升至坪效上，便利店提升至2.3万元万元/平米，综超近年稳定平米，综超近年稳定1.4万元万元/平米，大卖场略降至平米，大卖场略降至1.3万元万元/平米；平米； 2014年以来，便利店与综超行业的销售增速、坪效均持续高于大卖场，体现小业态消费需求。年以来，便利店与综超行业的销售增速、坪效均持续高于大卖场，体现小业态消费需求。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的
19、信息披露和法律声明 注：分类标准中，大卖场面积为2500平米、综超为400-2500平米、便利店为5万/年 4.3万/年 日均租金日均租金 估计5元/平米 估计3-4元/平米（合肥） 是否盈利是否盈利 是 合肥20余家门店盈利 盈利关键变量盈利关键变量 高日销；垂直供应链、后台模块化及合伙人机制 精准的货架管理和同城低价；高比例转租 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （1） 生鲜传奇：精细
20、化运营，打造极致效率体验生鲜传奇：精细化运营，打造极致效率体验 门店：成立门店：成立3年快速迭代，目前已开至第五代店年快速迭代，目前已开至第五代店 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：联商网，搜狐新闻等，海通证券研究所 表表 生鲜传奇“五代店”生鲜传奇“五代店” 模式模式 时间时间 模式模式 代表门店代表门店 一代店一代店 2015/6 聚焦厨房和生鲜品类，门店sku较精简 香樟雅苑店 二代店二代店 2016/3 采用欧式常用纸箱（原包装）陈列方式， 加大畅销单品的陈列面积，并升净菜加工 技术等，开始进行门店标准化升级 金桥店 三代店三
21、代店 2016/10 采用品类“岛”式陈列，控制合理要货量； 试试温控保管，采用标准包装、标准摆放， 更加突出大货陈列面积，扩大零食品类和 陈列，缩小百货占比 珠光雅苑店 四代店四代店 2017/8 打造“小区门口的菜市场”，商品按月迭 代，每月汰换超15%；面积由300平米减 至250平米，自有品牌占比将达10%，未 来将进一步提升，向软折扣店转型，完善 “传奇市集”等 融科城店 五代店五代店 2019/1 经营面积与四代店相似，但结合生鲜传奇 APP实现全渠道，更加突出目的性品类， 并为消费者带来更多定制化的商品以及自 制化的服务 圣联香御公 馆“乐鲜传乐鲜传 奇奇” 图图 生鲜传奇第五代
22、门店（乐鲜传奇）门店详情生鲜传奇第五代门店（乐鲜传奇）门店详情 2.1 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2019E 门店门店（家）（家） 200 每月8家速度开店，门店规模超200家；单店销售64万元/月 销售额销售额（亿元）（亿元） 11+ 2020E 门店门店（家）（家） 380 每月15家速度开店，门店规模超300家；单店销售67万元/月 销售额销售额（亿元）（亿元） 23+ 20
23、21E 门店门店（家）（家） 600 每月20家速度开店，门店规模达600家；单店销售70万元/月 销售额销售额（亿元）（亿元） 40+ 2022E 门店门店（家）（家） 930 每月30家速度开店，门店规模超900家；单店销售目标72万元/月 销售额销售额（亿元）（亿元） 60+ 2023E 门店门店（家）（家） 1400 每月40家速度开店，门店规模达1400家；单店销售74万元/月 销售额销售额（亿元）（亿元） 100+ 2.1 （1）生鲜传奇：精细化运营，打造极致效率体验）生鲜传奇：精细化运营，打造极致效率体验 门店：短期看，以合肥为重心，测算合肥市场空间约门店：短期看，以合肥为重心，
24、测算合肥市场空间约1300-1600家，假设可获家，假设可获40%市场份额，则市场份额，则 在合肥市场空间约在合肥市场空间约500-700家，对应增量市场空间家，对应增量市场空间420家家-530家，估算整体销售规模可达家，估算整体销售规模可达50-60亿亿 元。中期看，据公司官网披露的未来扩张计划，公司将逐渐向江浙沪等地扩张，元。中期看，据公司官网披露的未来扩张计划，公司将逐渐向江浙沪等地扩张，2019年起开拓南年起开拓南 京等城市，计划京等城市，计划2023年门店规模年门店规模1400家，单店销售额家，单店销售额74万元万元/月，整体销售规模超月，整体销售规模超100亿元亿元 16 请务必
25、阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：合肥市人民政府，生鲜传奇APP，搜狐新闻；海通证券研究所 人口数人口数 公司现有门店公司现有门店 测算合肥市场空间（家）测算合肥市场空间（家） 40%市场份额（家）市场份额（家） 公司开店空间（家）公司开店空间（家） 万人万人 家家 5000人人/店店 6000人人/店店 5000人人/店店 6000人人/店店 5000人人/店店 6000人人/店店 蜀山区蜀山区 125 33 250 209 100 83 67 50 包河区包河区 95 33 190 159 76 63 43 30 瑶海区瑶海区 98 20 1
26、96 163 78 65 58 45 庐阳区庐阳区 67 8 134 112 54 45 46 37 肥西县肥西县 77 6 154 128 62 51 56 45 长丰县长丰县 66 5 132 110 53 44 48 39 肥东县肥东县 89 1 178 148 71 59 70 58 巢湖巢湖 100 200 167 80 67 80 67 庐江庐江 79 158 132 63 53 63 53 合计合计 797 106 1593 1328 637 531 531 425 表表 测算生鲜传奇合肥市场规模测算生鲜传奇合肥市场规模 表表 生鲜传奇门店扩张计划（生鲜传奇门店扩张计划（2019
27、-2023E） 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （1）生鲜传奇：精细化运营，打造极致效率体验）生鲜传奇：精细化运营，打造极致效率体验 商品：商品：围绕消费者的一日三餐，选品以基本款为主，利用宽而浅的产品结构自有品牌、基地采购 和定制等措施，保证产品的质优价低 运营：运营：利用数字化和智能化产品，提升前端门店运营和后端配送加工效率；利用标准化的门店和 商品，极简管理流程；上线生鲜传奇APP
28、及社区拼团活动，利用互联网工具解决线下消费痛点 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：搜狐新闻，联商网，36Kr，海通证券研究所 2.1 可视化货架管理可视化货架管理 电子化选址电子化选址 自助收银自助收银 物流中心智能化和自物流中心智能化和自 动化建设动化建设 门店：标准布局门店：标准布局 商品：严格定品定数商品：严格定品定数 管理：标准化管理手管理：标准化管理手 册册 生鲜传奇生鲜传奇APP 生鲜传奇拼团小程序生鲜传奇拼团小程序 数字化数字化&智能化智能化 标准化标准化 电商化电商化 运营 运营 商品商品 生鲜产品销售占比80%， 常
29、温商品占20%，其中蔬 菜占16%-18%，水果占 20%，肉类占23%-25% 目前公司自有商品SKU达 400余个。自有商品SKU占 总SKU的比重约20%，销 售占比约20%，但利润占 比超30% 以周围采购为主，加大基 地直采和产品定制的规模， 已有80多个基地，很多产 品已实现源头采购和定制， 并计划两年内完成90%产 品的基地直采 计划未来利用第三方国际 机构检测公司生鲜产品， 并通过给每件商品的设臵 二维码，实现生产运输整 个过程的可视化，实现商 品的可追溯 品类品类 品牌品牌 质量质量 安全安全 商品 商品 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1
30、 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （1）生鲜传奇：精细化运营，打造极致效率体验）生鲜传奇：精细化运营，打造极致效率体验 测算成熟门店测算成熟门店综合毛利率综合毛利率21%，人工，人工/租金租金/水电水电/其他费用率各其他费用率各7.8%/3.6%/1.5%/3%，税后年度利，税后年度利 润约润约35万元，净利率万元，净利率4% 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 指标指标 占比占比 建
31、筑面积（平米）建筑面积（平米） 530 经营面积经营面积（平米）（平米） 280 平均租金平均租金（元（元/平米平米/天）天） 3.3 日销日销（元，含税）（元，含税） 30000 坪效坪效（万元（万元/平米）平米） 3.3 客单价（元）客单价（元） 27 日均客流（人）日均客流（人） 1111 月收入月收入（万元，税后）（万元，税后） 76.9 生鲜（万元）生鲜（万元） 61.54 16% 食品等（万元）食品等（万元） 15.38 25% 主营毛利（主营毛利（万元）万元） 13.69 18% 转租收入（假设转租收入（假设2倍转租，万元）倍转租，万元） 5.0 转租成本转租成本（万元）（万元）
32、 2.5 综合毛利率综合毛利率（%） 16.2 21% 人工（万元）人工（万元） 6.0 7.8% 租金（万元）租金（万元） 2.8 3.6% 水电（万元）水电（万元） 1.2 1.5% 折旧摊销及其他（万元）折旧摊销及其他（万元） 2.3 3.0% 费用合计（万元）费用合计（万元） 12.2 15.9% 利润总额（万元）利润总额（万元） 3.9 5% 税后利润（万元）税后利润（万元） 3.0 4% 年度利润（万元）年度利润（万元） 35.4 4% 2.1 注：以上基于同业运营指标经验，并结合亿欧、36Kr、商业观察家等公开的新闻报道给予综合判断，与公司实际经营情况或有偏差，仅供参 考。 表表
33、 生鲜传奇单店盈利模型生鲜传奇单店盈利模型 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （2） 谊品生鲜：垂直供应链谊品生鲜：垂直供应链+合伙人制，全国布局快速发展合伙人制，全国布局快速发展 门店：门店：对标菜市场，生鲜折扣店，精简装修；主力标准店面积在300-400平米，约2000支SKU 扩张扩张&区域布局区域布局：据商业观察家报道，合肥合肥：2013年首店在合肥开业，2018年5月底已开出 6
34、0家店；重庆重庆：2016年8月下旬公司组建4人团队进入重庆，9.23和9.27门店相继开出，未来计 划在重庆开800家店；全国扩张全国扩张：2018年公司陆续进入成都、武汉、南京、北京、贵阳、杭州、 南昌等城市，目前已进入全国11个省份；计划2019年将进入上海、福州等城市。 19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：谊品生鲜APP，海通证券研究所 图图 谊品生鲜产品详情谊品生鲜产品详情 2.1 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t
35、t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2.1 （2）谊品生鲜：垂直供应链）谊品生鲜：垂直供应链+合伙人制，全国布局快速发展合伙人制，全国布局快速发展 商品：垂直供应链，批零一体化商品：垂直供应链，批零一体化 20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：谊品到家APP、生鲜传奇小程序等整理，海通证券研究所 表表 对比合肥主要超市线上商品价格，谊品价格优势明显对比合肥主要超市线上商品价格，谊品价格优势明显 类别类别 规格规格 商品商品 谊品到家谊品到家 生鲜传奇生鲜传奇 华润万家华润万家 大
36、润发大润发 永辉生活永辉生活 蔬菜蔬菜 元/500g 冬笋 8.5 9 6 元/500g 西兰花 3 4 10 3.2 4 元/500g 胡萝卜 2 3 4 1.6 3.1 元/500g 菠菜 3 3 9.5 4.8 3.5 元/500g 冬瓜 1.4 2 5.6 3 元/500g 金针菇 4.8 5 9.6 9 5.8 元/500g 香芹 2.5 2.5 8 2.6 豆制品豆制品 元/500g 豆腐 1.2 1.4 2.1 1.6 元/500ml 豆奶 5 5 5 元/袋 350g 永和豆浆粉 14 13.9 19 18.8 16.9 水果水果 元/500g 脐橙 5.58 5.5 12.5
37、 4.8 元/500g 车厘子J级 54 29.8 58 32.9 40 元/500g 苹果 4.99 5 8.8 6 元/500g 砂糖桔 4.99 5.8 9 5.9 4.5 元/500g 菠萝 5 8 肉禽蛋肉禽蛋 元/个 鸡蛋 1.3 1 1.2 0.8 0.9 元/500g 猪肝 7.98 8 13.6 元/500g 老母鸡 15.3 25 27 23.8 25.6 元/500g 猪肉丝 19.6 23.8 16 海鲜水产海鲜水产 元/500g 白对虾 40 33 35 34 33.8 元/500g 鲈鱼 17 25 19 元/500g 小黄鱼 27.5 26.8 28.7 25.6
38、 乳品烘焙乳品烘焙 元/盒 980ml 光明鲜牛奶 14.5 14.5 14.9 14.5 元/盒 200g 酸牛奶 4 5 6.5 5.5 5.5 米面粮油米面粮油 元/5kg 金龙鱼原香稻大米 73.8 90 元/5kg 多力葵花籽油 69.9 85 88 72.9 70.9 元/5L 鲁花花生油 139 139.8 146 145 139.9 元/5L 金龙鱼玉米油 69.9 85 72.9 67.9 调味品调味品 元/瓶 500ml 李锦记精选生抽酱油 5.9 8.3 9 9.2 8.5 元/瓶 350g 太古红糖 3 12.5 10.6 10.9 元/袋 300g 中盐健康平衡盐 2
39、.3 2 2.5 2 2 元/瓶 500ml 恒顺镇江香醋 6.3 10.5 8.5 7.5 8.9 上游：上游： 垂直供应链，承包产能垂直供应链，承包产能 与采购基地合作，没有中间 商赚差价，保证食材不仅新 鲜，而且价格实惠。 下游：下游： 批零一体化，平滑采购波动批零一体化，平滑采购波动 公司业务包括零售和批发两 部分，自己进行部分产品的 代理、分销，有较强的散货 能力。 产品：产品： “单品撬动”策略“单品撬动”策略 挑出在社区销售量大的几个 单品做低价，形成门店实惠 的信誉度 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1
40、 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 2.1 （2） 谊品生鲜：垂直供应链谊品生鲜：垂直供应链+合伙人制，全国布局快速发展合伙人制，全国布局快速发展 运营：合伙人机制，后台模块化运营：合伙人机制，后台模块化 （1）组织：合伙人机制，团队入股提高积极性。门店团队真正“自掏腰包”，拿钱入股投入到门店）组织：合伙人机制，团队入股提高积极性。门店团队真正“自掏腰包”，拿钱入股投入到门店 （2）后台：针对社区，分模块标准化复制。）后台：针对社区，分模块标准化复制。 21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请
41、务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：零售老板内参，海通证券研究所整理 组织 组织 主动售卖 主动售卖 在合伙人模式下， 店员有意识地思考 如何卖出更多商品 扩大有效面积 扩大有效面积 尽可能地把有效 的面积扩大 提供资金支持 提供资金支持 门店团队自掏腰包， “合伙金”为门店持 续快速复制拓展提供 资金支持。 后台 后台 采用“模块化”构建思路采用“模块化”构建思路 后台划分为水果、蔬菜、 肉类水产、干货等6大板 块，每个板块里面分成3 个模块，共有18个分块 以城市为单位， 以社区为落脚点复制 以城市为单位， 以社区为落脚点复制 每个细分单元均为标准化 模块，门店拓展时根据周 边
42、用户需求进行有序组合 1 9 8 3 4 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l （2） 谊品生鲜：垂直供应链谊品生鲜：垂直供应链+合伙人制，全国布局快速发展合伙人制，全国布局快速发展 假设假设成熟门店日销成熟门店日销5万元，测算毛利率约万元，测算毛利率约19.4%，费用率约，费用率约13.5%，分红及除税后净利率约，分红及除税后净利率约3.1%， 年利润年利润48万元；培育门店日销万元；培育门店日销3万元，毛利率
43、约万元，毛利率约17.4%，费用率约，费用率约22%，测算月亏损约，测算月亏损约3.6万元万元 22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2.1 成熟单店成熟单店 收入占比收入占比 培育期单店培育期单店 收入占比收入占比 门店面积门店面积（平米）（平米） 400 400 平均租金平均租金（元（元/平米平米/天）天） 5 5 日销日销（元，含税）（元，含税） 50000 30000 坪效坪效（万元（万元/平米）平米） 4.6 2.7 客单价（元）客单价（元） 25 25 日均客流（人）日均客流（人） 2000 1200 月报表月报表（万元）（万元） 收入
44、收入（税后，万元）（税后，万元） 128 100% 77 100% 生鲜生鲜 103 80% 62 80% 食百等食百等 26 20% 15 20% 毛利毛利（万元）（万元） 25 19.4% 13 17.4% 生鲜生鲜 18 18% 10 16% 食百等食百等 6 25% 4 23% 人工人工 6.5 5.0% 6.5 8.4% 租金租金 6 4.7% 6 7.8% 水电费水电费 1.9 1.5% 1.6 2.1% 折旧摊销费折旧摊销费 1 0.8% 1 1.3% 其他其他 1.9 1.5% 1.9 2.5% 费用合计费用合计（万元）（万元） 17.3 13.5% 17 22.0% 利润总额
45、利润总额（万元）（万元） 7.6 5.9% -3.6 -4.6% 税后利润税后利润（万元）（万元） 5.7 4.5% 分红分红 1.7 30.0% 除分红税后利润除分红税后利润（万元）（万元） 4.0 3.1% 年度利润年度利润/亏损（万元）亏损（万元） 48.0 3.1% -42.8 注：毛利部分，生鲜、食百等占比列（即斜体部分）为分品类毛利率，其他均为占收入（税后）的比例 以上基于同业运营指标经验，并结合亿欧、36Kr、商业观察家等公开的新闻报道给予综合判断，与公司实际经营情况或有偏差，仅供参考。 资料来源：海通证券研究所 表表 谊品生鲜单店盈利模型谊品生鲜单店盈利模型 1 9 8 3 4
46、 0 3 4 / 3 6 1 3 9 / 2 0 1 9 0 3 1 4 0 9 : 4 1 获取更多行业研究报告请登录h t t p :/w w w .3m b a n g .co m /h y b g .h t m l 主要参与者对比主要参与者对比 叮咚买菜（上海）和朴朴超市（福州）、每日优鲜属于以前臵仓模式为主的到家生鲜电商，发展叮咚买菜（上海）和朴朴超市（福州）、每日优鲜属于以前臵仓模式为主的到家生鲜电商，发展 较为迅速，模型相对成熟，我们在此对比叮咚买菜、每日优鲜与朴朴超市的主要情况作简要分析较为迅速，模型相对成熟，我们在此对比叮咚买菜、每日优鲜与朴朴超市的主要情况作简要分析 23
47、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：联商网，搜狐新闻等，海通证券研究所 表表 叮咚买菜、朴朴超市及每日优鲜基本情况对比叮咚买菜、朴朴超市及每日优鲜基本情况对比 2.2 每日优鲜每日优鲜 朴朴超市朴朴超市 叮咚买菜叮咚买菜 成立年份成立年份 2014 2016 2017 创始人创始人 徐正 陈兴文 梁昌林 定位与客群定位与客群 针对25-65岁人群 针对家庭主妇 聚焦一日三餐 前臵仓个数前臵仓个数（家）（家） 1000+ 30+ 200+（E），2019年计划超400个 区域布局区域布局 北京等20多个城市 深耕福州市场，拟进入厦门市场 覆盖崇
48、明以外的上海全部区县 估值估值 超10亿美元 30亿元 - 投资方投资方 Tiger Global、Sofina、高盛、腾讯、时代 资本、保利资本、老虎基金等 美元投资方（具体不详） 高榕资本、琥珀资本、今日资本、 红杉资本、红星美凯龙等 供应链与物流供应链与物流 城市分选中心+前臵仓，推进百城万仓亿 户计划；自建配送团队 1个总仓，30+个仓 ；自建配送团队 分布式仓储，总仓加工后运至前 臵仓；自建配送团队 单店单店SKU 精选SKU，大仓1600个，前臵仓估计几百 估计2500左右 估计1500左右 客单价客单价（预估值）（预估值） 70-100元 60元左右 50元左右 单店面积单店面积（预估值）（预估值） 80-130平米 300-1000平米 200-300平米 坪效坪效（预估值）（预估值） 5万元/年 - 4万元/年 日均租金日均租金（预估值）（预估值） 一线2元，二线1-2元 福州，1-3元 上海，估计3元左右 是否盈利是否盈利 一线城市盈利 否，无盈利仓 否 盈利关键变量盈利关键变量
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工作日 8:30 - 17:30
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