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1、请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 31 研究报告 零售业行业 2018-9-16 从全食超市看高端社区生鲜超市发展前景从全食超市看高端社区生鲜超市发展前景 行业研究深度报告 评级 看好看好 维持维持 报告要点 定位有机食品,高端生鲜超市典范 20 世纪 70 年代随美国肥胖人群比例大幅提升,居民对于有机和健康食品需求 迎来爆发式增长,顺应趋势全食超市于 1987 年建立,历经约 40 年发展,从奥 斯汀一家小型的经营有机生鲜的超市成长为北美最大的有机生鲜连锁集团。公 司主打天然和有机食品,生鲜与熟食占比超过 65%,主要服务于高端客群,截 至 2017 财年公司实现营收规模 160 亿美元
2、,门店数量达 456 家,公司经营门 店平均单店面积 3800 平米,单店年营收约 3500 万美元,坪效约为 9200 美元/ 平米, 毛利率约为 35%, 净利率中枢约为 3.5%,单店净利润中枢约为 70 万美元。 高端客群为主,全流程精细化管理 全食因主打有机生鲜,定位相对高端,所针对消费者居住分散,且对于商品品 质要求较高,因此在选址、商品采购、配送、门店运营等多环节均进行更精细 化的选择和运营:选址标准明确,年收入 10 万美元以上群体,辐射区域居民群 体 20 万人以上,物业面积不小于 2500 平米等;采购流程严格,精选有资质供 应商、门店设定灵活订货权、具体团队品类负责制、前
3、中后督查;合理安排配 送方式,平均每个物流节点支持 40 家门店,针对不同品类分别采用中转配送或 农户直送的方式保障效率;门店运营强化客户点对点精细服务,保障客户粘性。 市场高度分散,并购联合打开格局 有机生鲜超市行业集中度相对较低,且因受制于供应链和管理能力均以小型单 体超市运营为主,全食超市为扩大市场持续推进外延并购,且秉持先发达地区 后农业省的拓展思路,全食总门店中并购整合门店占比高达 45%。同时,在全 食超市进入发展后期,同店增长开始面临提升压力,采用两方面策略提升效益: 1)推出低定位的超市品牌开拓新的需求市场;2)联合亚马逊拓展线上业务, 以突破高密度客群市场限制, 采用线上结合
4、配送以拓展相对零散的目标客户群。 估值与建议:单店效益影响估值,把握供应链强势龙头 截至退市前全食超市市值约 134 亿美元,市场表现看,在同店、坪效、单店净 利润等单店指标较优的两个阶段,公司股价均出现趋势性的大幅上涨。由此可 见,作为高端生鲜超市,因其网点相对分散,难以发挥较强的规模效应,价值 主要体现在如何通过精细化运营提升单店经营效益。基于超市行业中长期发展 逻辑, 我们重点推荐生鲜供应链基础突出并探索高端超市的永辉超市与家家悦。 分析师分析师 李锦李锦 (8627)65799539 执业证书编号:S0490514080004 分析师分析师 陈亮陈亮 (8627)65799539 执业
5、证书编号:S0490517070017 联系人联系人 罗祎罗祎 (8627)65799532 分析师分析师 刘亚舟刘亚舟 (8627)65799539 执业证书编号:S0490518020003 行业内重点公司推荐 公司代码 公司名称 投资评级 601933 永辉超市 买入 603708 家家悦 买入 市场表现对比图(近市场表现对比图(近 1212 个月)个月) -32% -24% -16% -8% 0% 8% 16% 24% 2017/92017/122018/32018/6 零售业上证综指沪深300 资料来源:Wind 相关研究相关研究 从到家业务发展看超市行业新格局 2018-9-10
6、2018 年中报综述:收入增速放缓,估值底部精 选优质龙头2018-9-2 从寿光菜价上涨看超市行业长短期机会 2018-8-27 风险提示: 1. 居民收入增速预期放缓对于中高端消费形成抑制; 2. 高端超市门店管理难度较大存在较大运营不确定性。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 31 行业研究深度报告 目录 定位有机食品,高端超市典范 . 5 健康需求爆发,有机消费兴起 . 5 精耕并购双击,高端市场龙头 . 7 高端客群为主,彰显精细管理 . 9 定位:高收入高文化人群,选址分散 . 9 采购:把控产品质量,严格采购标准 . 11 配送:保证配送效率,合理安排节点 . 14 门店:增
7、强顾客粘性,完善服务体系 . 15 市场高度分散,收购开拓格局 . 20 打入成熟社区,整合实现快速收编 . 21 供应商较分散,协同价优锁定关系 . 22 增长面临瓶颈,变革拓新市场 . 24 推高性价比业态,满足新兴需求 . 24 拟与亚马逊合作,深挖分散市场 . 27 估值:单店经营效率决定估值溢价 . 28 映射:重点关注供应链优势突出的龙头生鲜超市 . 29 图表目录 图 1:美国肥胖人群变化趋势(1963-2008) . 5 图 2:1985 年美国肥胖人群分布(蓝色为严重区域) . 5 图 3:美国各大有机生鲜超市创始年表 . 6 图 4:美国 90 年代主要有机商品短缺比例 .
8、 6 图 5:美国 90 年代主要有机商品供应方式分散化 . 6 图 6:美国 1997-2017 年有机食品销售额 . 7 图 7:美国 2016 年主要有机食品零售商市占率 . 7 图 8:全食超市发展历史概要 . 7 图 9:全食超市营业收入(单位:百万美元)及增速 . 8 图 10:全食超市门店数量稳步提升至 456 家 . 8 图 11:全食超市自有品牌产品线 . 8 图 12:公司主要由生鲜食品、熟食及非易腐商品组成 . 8 图 13:2015 年美国居民收入结构 . 9 图 14:全食超市在选址时有较为明确的多维度标准 . 9 图 15:2005 年美国主要有机食品溢价率 . 9
9、 图 16:全食超市美国门店分布图 . 9 图 17:全食超市纽约区域分布(红点为全食超市) . 10 请阅读最后评级说明和重要声明 3 / 31 行业研究深度报告 图 18:纽约各主要区域人口密度对比(单位:人/平方公里) . 10 图 19:纽约各主要区域文化水平对比(紫色水平高于红色) . 10 图 20:全食超市帕萨迪纳市分布(红点为全食超市) . 11 图 21:帕萨迪纳与加州主要城市人口密度对比(单位:人/平方公里) . 11 图 22:全食超市分散采购品质监管机制 . 11 图 23:全食超市对家禽类食品的分级标准 . 12 图 24:全食超市大规模及分散采购比例 . 12 图
10、25:全食超市每批次采购不得含有的部分 . 12 图 26:全食超市产品召回网上公示 . 13 图 27:全食超市与竞争对手主要商品价格比较(美元/公斤) . 13 图 28:全食超市与竞争对手毛利率比较 . 13 图 29:全食超市配送中心数量与同业对比 . 14 图 30:全食超市配送中心分布(蓝点为中央厨房) . 14 图 31:全食超市配送中心平均负担门店数 . 14 图 32:全食超市两种配送方式比较 . 15 图 33:全食超市社交网络维持客户关系方式 . 16 图 34:全食超市理货员时薪与竞争对手比较(单位:美元/小时) . 16 图 35:2016 年全食超市与其竞争对手高管
11、与基层员工工资比 . 16 图 36:全食超市股权激励分发对象占比 . 17 图 37:全食超市消费者满意度居前 . 17 图 38:全食超市与其竞争对手同店增速对比 . 17 图 39:全食超市与其竞争对手人效对比(单位:美元/人) . 17 图 40:全食超市差异化功能食品 . 18 图 41:全食超市熟食展示区 . 18 图 42:2016 年全食超市与同业竞争对手生鲜+熟食比例比较 . 19 图 43:2017 年全食超市产品结构 . 19 图 44:全美不同收入阶层愿意在外就餐的比例(单位:万美元/年) . 19 图 45:全食超市餐饮制作区 . 20 图 46:全食超市就餐区. 2
12、0 图 47:全食超市历年新开与收购店面数比较(蓝色为新开,红色为收购) . 20 图 48:全食超市区域扩张方式及扩张路径 . 20 图 49:90 年代旧金山上城区 Fresh Fields 超市分布 . 22 图 50:全食所收购中型有机商超收购年份与分布(蓝点为门店) . 22 图 51:全食超市与野燕麦超市采购联合天然食品公司比例(2005-2013) . 23 图 52:全食超市供应商管理理念 . 23 图 53:全食超市应付账款周转天数与同业对比(单位:天) . 23 图 54:全食超市开店同比增长率 . 24 图 55:全食超市及其竞争对手同店增长率 . 24 图 56:美国千
13、禧一代(红色部分)已占人口很大比例(2014 年) . 24 图 57:美国千禧一代与婴儿潮一代消费特点对比 . 24 图 58: “全食 365”超市门店外景. 25 图 59:全食超市扩充后品牌线 . 25 图 60:2016 年“全食 365”超市店面面积对比(单位:平方米) . 25 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 31 行业研究深度报告 图 61: “全食 365”洛杉矶门店位置(红点处) . 25 图 62:2016 年“全食 365”全部及自有品牌 SKU 与同业对比 . 26 图 63:2016 年“全食 365”超市价格与同业对比(美元/公斤) . 26 图 64: “
14、全食 365”超市店内自助结算设备 . 26 图 65: “全食 365”超市店内自助点餐设备 . 26 图 66:全食超市覆盖人口及面积 . 27 图 67:全食与竞争对手租金对比(单位:美元/平方米/月) . 27 图 68:全食超市股价走势图 . 28 图 69:全食超市 PS 估值水平 . 28 图 70:全食超市与标普 500 指数 PE 估值水平 . 28 图 71:全食超市相对标普 500 估值溢价(%) . 28 图 72:全食超市公司净利润率水平 . 29 图 73:全食超市历史坪效水平(单位:美元/平米) . 29 图 74:全食超市历史同店增长率 . 29 图 75:全食超市历史单店净利润(单位:万美元) . 29 表 1:有机食品与非有机食品区别(美国标准) . 5 表 2:20 世纪 90 年代区域有机龙头超市情况 . 6 表 3:全食超市历史核心财务指标一览 . 8 表 4:全食超市部分生鲜有机食品下架周期 . 13 表 5:全食超市部分服务标准一览 . 15 表 6:全食超市自有品牌主营品类和定位 . 18 表 7