1、 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第1 页 / 共26页 分析师分析师: :唐俊男唐俊男 登记编码：S0730519050003 产业链一体化运营的垃圾焚烧发电龙头产业链一体化运营的垃圾焚烧发电龙头 三峰环境三峰环境( (601827601827) )公司深度分析公司深度分析 证券研究报告证券研究报告-公司深度分析公司深度分析 增持增持（首次首次） 市场数据市场数据( (20202020- -1010- -2121) ) 收盘价 (元 ) 8.81 一年内最 高/最低 (元 ) 11.99/8.21 沪深300指数 4792.83 市净率(
2、倍) 3.25 流通市值(亿元) 33.33 基础数据基础数据( (20202020- -6 6- -3030) ) 每股净资 产(元) 4.40 每股经营 现金流 (元 ) -0.05 毛利率 (%) 29.95 净资产收 益率 _摊薄 (%) 4.58 资产负债 率(%) 57.75 总股本 /流通 股(万股 ) 167826.8/37826.8 B股 /H股 (万 股) 0/0 个股相对沪深个股相对沪深 300300 指数表现指数表现 资料来源：贝格数据，中原证券 相关报告相关报告 联系人：联系人： 朱宇澍朱宇澍 电话：电话： 地址：地址： 上海浦东新区世纪大道
3、 1600 号 14 楼 邮编：邮编： 200122 发布日期：2020 年 10 月 22 日 投资要点投资要点: : 国内领先的生活垃圾焚烧发电国内领先的生活垃圾焚烧发电综合服务商综合服务商。 公司主要从事生活垃圾焚烧发 电项目投资运营、EPC 建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销 售。依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在 全国稳步扩张。截至 2020 年 6 月 30 日，公司以 BOT、PPP 等模式投资垃 圾焚烧发电项目 45 个，设计垃圾处理能力 50950 吨/日，位居行业前列。 国产焚烧炉性价比突出，市场竞争力凸显。国产焚烧炉性价比突出，市场竞争
4、力凸显。生活垃圾焚烧炉制造位于 产业链关键环节，对整体工艺路线、燃烧效率、工程造价、运营稳定 性、经济效益起到关键作用。机械炉排炉性能优异，成为我国生活垃 圾焚烧发电厂新建和改造的主要应用炉型。国内企业在引进消化吸收 或者自主研发后推出系列国产焚烧炉，凭借显著的价格优势，占据国 内大部分市场份额。 补贴政策落地，行业成长中后期关注运营效率提升和产业链延伸。补贴政策落地，行业成长中后期关注运营效率提升和产业链延伸。生 活垃圾焚烧发电补贴将采用以收定支的原则，受全生命周期合理利用 小时数和补贴期限等因素限制。政策意图形成市场化运营机制，降低 行业对补贴依赖。需求端来看，我国生活垃圾焚烧发电厂新增需
5、求来 自原有生活焚烧发电厂的扩建、三四五线城市的新招标项目。新增项 目呈现区域下沉和单体项目中等规模化趋势，且主要市场份额被国有 焚烧发电公司瓜分。 焚烧发电行业新增市场规模有限， 中长期成长 “天 花板”渐显，运营项目提质增效和产业链延伸为行业突破方向。 作为作为生活垃圾焚烧发电全产业链综合服务商，生活垃圾焚烧发电全产业链综合服务商，公司公司具备较强的核心设具备较强的核心设 备自制和运营能力。备自制和运营能力。公司拥有雄厚的垃圾焚烧炉和渗滤液处理系统制 造实力，其焚烧炉外销客户较为广泛，且在手订单饱满，产能利用率 维持高位。公司焚烧处理能力行业领先，产能主要集中在重庆等西南 区域，本地千吨以
6、上项目居多，规模效应明显。公司储备项目丰富奠 定业绩增长基础。公司厂用电比例较低，吨垃圾上网电量显著高于同 行。预计随着垃圾分类的全国实施，公司吨发电量有望继续走高。 首次覆盖，给首次覆盖，给予公司“增持”投资评级。予公司“增持”投资评级。按照 10 月 21 日公司二级市 场 8.81 元/股收盘价计算，对应 2020 年、2021 年 PE 分别为 20.3 倍、 16.4 倍，相对于同行业基本合理。考虑到公司在焚烧炉设备领域具备 较强的技术积淀和紧俏的市场需求，焚烧发电项目全国扩张带来的规 模增长和运维效率的提升以及偏低的融资成本，公司未来两年具备稳 健的成长预期，给予公司“增持”投资评
7、级。 风险提示：风险提示：生活垃圾焚烧发电项目选址较难，存“邻避”现象，可能 导致项目落地不及预期；生活垃圾焚烧发电市场趋向于成熟，新增项 -11% -6% -1% 4% 9% 14% 19% 24% -022020-06 三峰环境沪深300 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第2 页 / 共26页 目获取难度加大；补贴政策改变或补贴发放不及预期，应收账款回款 放缓；EPC 总包项目建设受多种因素影响，存项目建设进度不及预期 风险。 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业
8、收入(百万元) 3,433 4,364 5,333 6,212 7,123 增长比率（%） 15.6 27.1 22.2 16.5 14.7 净利润(百万元) 513 554 727 900 1,111 增长比率（%） 13.5 7.8 31.4 23.8 23.4 每股收益(元) 0.31 0.33 0.43 0.54 0.66 市盈率(倍) 28.8 26.7 20.3 16.4 13.3 资料来源：贝格数据，中原证券 pOrMmNmMnQrQrOnPsPoOpQbRdN7NmOpPsQoOjMnMnNjMnPsRaQoOxOxNqRnQuOnOnP 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请
9、阅读最后一页各项声明 第3 页 / 共26页 内容目录内容目录 1. 产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头 . 5 1.1. 公司简介. 5 1.2. 公司股权结构 . 6 2. 垃圾焚烧发电进入运营高峰期，市场扩张和垃圾焚烧发电进入运营高峰期，市场扩张和运营效率成核心关注点运营效率成核心关注点 . 6 2.1. 机械炉排炉渐成主流技术路线，国产设备占主要份额 . 6 2.2. 补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破 . 9 3. 焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先焚烧炉设备制造能力竞争力十足，处理能力行业领先 . 12 3.1. 核心设备自
10、制，技术积淀深厚 . 12 3.2. 焚烧发电工程总包完善产业链构成，发挥协同效应 . 13 3.3. 处理能力行业领先，吨垃圾发电效率高于同业 . 14 4. 财务分析财务分析财务稳健，业绩稳步增长财务稳健，业绩稳步增长 . 17 4.1. 资产结构稳健，偿债能力强劲 . 17 4.2. 回款向好，经营活动现金流充裕 . 19 4.3. 规模扩张，业绩稳健增长 . 20 5. 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 23 5.1. 核心假设. 23 5.2. 估值和投资建议 . 23 6. 风险提示风险提示 . 24 图表目录图表目录 图 1：公司垃圾焚烧炉总装基地 . 5 图 2：公司 EPC
11、项目建设现场 . 5 图 3：17-19 年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长 . 5 图 4：公司三大主营业务稳健发展（亿元） . 5 图 5：IPO 前公司股权结构情况 . 6 图 6：垃圾焚烧发电产业链结构 . 7 图 7：马丁 SITY2000 逆推炉排 . 7 图 8：日本荏原双旋涡流化床垃圾焚烧炉 . 7 图 9：我国生活垃圾焚烧发电项目签约数量（个） . 10 图 10：我国生活垃圾焚烧发电项目签约金额平稳 . 10 图 11：19 年底焚烧发电企业运营和在建及筹建规模 . 11 图 12：“大固废”产业链 . 11 图 13：三峰卡万塔生产的逆推式机械炉排炉结构图 . 12 图
12、14：三峰科技生产的垃圾渗滤液膜处理系统结构图 . 12 图 15：17-19 年公司焚烧炉产能利用率逐步提升 . 13 图 16：17-19 年公司销售和签约的焚烧炉吨平均单价 . 13 图 17：17-19 年公司在手焚烧炉订单总额持续增长（亿元） . 13 图 18：公司完善从核心设备制造工程总包处理运营产业链 . 14 图 19：新项目投运带来产能利用率的小幅下滑 . 15 图 20：19 年公司发电量快速增长. 15 图 21：三峰环境吨上网电量高于同业水平（单位：度） . 16 图 22：典型垃圾焚烧发电企业发电上网率（单位：%） . 16 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅
13、读最后一页各项声明 第4 页 / 共26页 图 23：公司带息债务总额持续增长（亿元） . 18 图 24：16-20 年公司资产负债率与同行业对比情况（%） . 18 图 25：17-19 年公司现金流量利息保障倍数（倍） . 18 图 26：16-20 年公司已获利息倍数（倍） . 18 图 27：17-20 年公司应收票据及应收账款（亿元） . 18 图 28：17-19 年公司应收账款结构（亿元） . 18 图 29： 15-20 年公司收现情况 . 19 图 30：15-20 年公司应收账款周转天数 . 19 图 31：15-20 年经营活动产生的现金流量净额（亿元） . 20 图
14、32：15-20 年公司资本开支情况（亿元） . 20 图 33：16-20 年公司营业总收入和同比增速 . 20 图 34：16-20 年公司净利润和同比增速 . 20 图 35：15-19 年公司生活垃圾焚烧发电运营业务复合增长率 27% . 21 图 36：公司生活垃圾运营类业务毛利率处于行业中等水平（%） . 21 图 37：15-19 年公司设备销售和同比增速 . 22 图 38：15-19 年公司设备销售毛利率高于同业公司（%） . 22 图 39：公司生活垃圾处理 EPC 建设收入构成（亿元） . 22 图 40：公司近 3 年 EPC 建造毛利率小幅下滑 . 22 表 1：机械
15、炉排炉和流化床炉主要指标对比 . 7 表 2：国内主要焚烧技术种类和厂家. 8 表 3：2020 年以来生活垃圾焚烧发电领域电费补贴政策 . 9 表 4：2020 年 6-8 月我国生活垃圾焚烧发电项目中标情况 . 11 表 5：公司控股的生活垃圾焚烧发电项目运营情况 . 14 表 6：截至 2020 年 3 月 31 日公司在建和筹建项目情况 . 15 表 7：国内部分生活垃圾焚烧发电项目投资情况 . 17 表 8：公司三大业务收入结算情况 . 19 表 9： 公司生活垃圾焚烧发电运营收入构成 . 21 表 10：公司主要业务关键财务数据假设 . 23 表 11：可比公司估值情况 . 24
16、本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第5 页 / 共26页 1. 产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头产业链一体化运营的生活垃圾焚烧发电龙头 1.1. 公司简介公司简介 公司是国内生活垃圾焚烧发电行业领先企业之一，主要从事生活垃圾焚烧发电项目投资运 营、EPC 建造以及垃圾焚烧发电核心设备的研发、制造、销售等业务。公司前身为重庆钢铁集 团环保投资有限公司，成立于 2009 年 12 月，后经重钢集团增资，新股东引入以及公司改制成 为现有的股份制企业，并于 2020 年 6 月 5 日于上海证券交易所上市。 公司是国务院国企改革“双百行动”试点单位，中国固废行业十大影响
17、力企业。尤其是在 垃圾焚烧设备制造方面，公司突破国外技术垄断，实现全套设备国产化，已主编生活垃圾焚 烧炉及余热锅炉等 6 项、参编 11 项国家和行业核心标准。 图图 1：公司垃圾焚烧炉总装基地公司垃圾焚烧炉总装基地 图图 2：公司公司 EPC 项目建设现场项目建设现场 资料来源：公司官网，中原证券 资料来源：公司官网，中原证券 依托装备优势和工程总包优势，公司的生活垃圾焚烧发电投资项目在全国稳步扩张。截至 2020 年 6 月 30 日，公司在重庆、四川、云南、广东、广西、安徽、江苏、山东、辽宁、新疆 等省、自治区、直辖市投资 45 个 BOT/BOO/PPP 项目，处理能力 50950 吨
18、/日；控股项目中 已投运项目 19 个，设计处理能力 22350 吨/日。公司的生活垃圾焚烧核心设备包括焚烧炉和渗 滤液处理系统，分别由三峰卡万塔和三峰科技研发制造。公司垃圾焚烧炉设备及技术应用在全 球 191 个焚烧项目 321 条焚烧线，日处理能力超过 17 万吨，并得到客户的普遍认可。 图图 3：17-19 年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长年公司垃圾焚烧发电处理能力稳健增长 图图 4：公司三大主营业务稳健发展公司三大主营业务稳健发展（亿元）（亿元） 资料来源：公司公告，中原证券 资料来源：公司招股书，中原证券 0 200 400 600 800 17A18A19A 设计垃圾处理能力（万
19、吨/年） 0 10 20 30 40 50 15A16A17A18A19A 设备销售EPC建造项目运营其他业务 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第6 页 / 共26页 1.2. 公司股权结构公司股权结构 典型地方国资控股典型地方国资控股型型环保企业。环保企业。 公司直接控股股东为德润环境， 间接控股股东为水务资产， 实际控制人为重庆市国资委。 截至 2020 年 3 月 31 日， 重庆市国资委通过德润环境、 水务资产、 重庆地产、 西证投资间接控制公司 78.534%的股权。 水务资产旗下还拥有另外一家上市公司 重庆水务（601158.SH） 。目前三峰环境形成地
20、方国企和央企的多元化股权结构。 图图 5：IPO 前公司股权结构情况前公司股权结构情况 资料来源：公司招股书，中原证券 2. 垃圾焚烧发电进入运营高峰垃圾焚烧发电进入运营高峰期期，市场扩张和运营效率成核心关注点市场扩张和运营效率成核心关注点 2.1. 机械炉排炉机械炉排炉渐渐成主流技术路线成主流技术路线，国产，国产设备占主要份额设备占主要份额 垃圾焚烧炉设备制造位于产业链关键环节。垃圾焚烧炉设备制造位于产业链关键环节。我国的生活垃圾焚烧发电产业链上游为垃圾清 运、垃圾焚烧发电项目的设计，设备制造、采购，工程施工建设等，下游为地方政府和电网公 司。上游的生活垃圾清运由环卫部门或者第三方环卫服务公
21、司负责，每日将清扫、收集的生活 垃圾转运至焚烧发电厂。生活垃圾收转运的量具备被动性。从生活垃圾焚烧发电厂的投资建设 流程来看，由于设备投资量大、在特许经营期内使用寿命长、且须满足运营稳定、污染物达标 排放等条件，因此，垃圾焚烧炉、余热锅炉、烟气净化系统、垃圾渗滤液处理系统等设备制造 环节是价值链的重要组成部分。尤其是垃圾焚烧炉对整体工艺路线、燃烧效率、工程造价、运 营稳定性、经济效益起到关键作用。 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第7 页 / 共26页 图图 6：垃圾焚烧发电产业链结构垃圾焚烧发电产业链结构 资料来源：公司招股书，中原证券 机械机械炉排炉炉排炉性能优
22、异，性能优异，成为成为我国我国生活垃圾焚烧发电厂新建和改造的主要应用炉型。生活垃圾焚烧发电厂新建和改造的主要应用炉型。目前， 焚烧炉主流工艺包括机械炉排炉和循环流化床焚烧炉。据相关资料，机械炉排炉焚烧技术在发 达国家已经超过六十年的应用历史，是欧美国家广泛使用的炉型，目前 90%的焚烧炉都采用机 械炉排炉。炉排炉具有无需添加辅助燃料，无需预处理，垃圾燃烧稳定，飞灰少，炉渣热灼减 率低，烟气易达标排放等优点，逐步得到市场的推广。而流化床焚烧炉尽管投资成本低，但在 运行过程中需要添加煤和石英砂，连续运营时间短，故障率高，且烟气含硫量和灰尘量大，综 合运营成本高。因此，循环流化床焚烧炉存在的问题在实
23、际应用中不断出现，该技术路径被逐 渐替代。截至 2016 年，中国共有焚烧发电厂 299 座，采用炉排炉技术的焚烧厂 241 座，处理 规模22万吨/日， 占比78.57%； 采用循环流化床焚烧厂58座， 处理能力6万吨/日， 占比21.43%。 循环流化床处理烟气难度增加以及系列劣势，导致目前新增项目基本都使用机械炉排炉。 图图 7：马丁马丁 SITY2000 逆推炉排逆推炉排 图图 8：日本荏原双旋涡流化床垃圾焚烧炉：日本荏原双旋涡流化床垃圾焚烧炉 资料来源：中国知网， 垃圾焚烧技术和产品及其在垃圾分类 条件下的新进展，中原证券 资料来源：中国知网， 垃圾焚烧技术和产品及其在垃圾分类 条件
24、下的新进展，中原证券 表表 1：机械炉排炉和流化床炉主要指标对比：机械炉排炉和流化床炉主要指标对比 项目项目 机械炉排炉机械炉排炉 流化床焚烧炉流化床焚烧炉 垃圾预处理 一般不需要（通常垃圾长宽尺寸600 mm，对垃圾形状、几 何尺寸无严格要求） 需要（一般进炉垃圾平均粒径150 mm， 对垃圾形状、几何尺寸有较严格的要求） 添加辅助燃料 不需要 需要添加煤等辅助燃料 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第8 页 / 共26页 设备占地 大 小 灰渣热灼减率 易达标 原生垃圾在连续助燃下可达标 垃圾炉内停留时间 较长 较短 单炉最大处理量 1 200 t/d 500 t
25、/d 垃圾燃烧空气供给 易根据工况调节 较易调节 对垃圾含水量的适应性 可通过调整干燥段适应不同湿度垃圾 炉温易随垃圾含水量的变化而波动 对垃圾不均匀性的适应性 可通过炉排拨动垃圾反转，使其均匀化 较重垃圾迅速到达底部，不易燃烧完全 烟气中含尘量 较低，20% 高，55% 燃烧介质 不用载体 需石英砂 燃烧工况控制 较易 不易 运行费用 低 低 烟气处理 较易 较难 维修工作量 较少 较多 运行业绩 最多 较少 综合评价 对垃圾的适应性强，不需要预处理，故障少，运行可靠，处 理性能和环保性能好，投资成本较高 需提前处理且故障率高， 国内一般需加煤 才能焚烧，投资成本较低 资料来源：中国知网，
26、论生活垃圾焚烧发电工艺方案及余热锅炉设计选型 ，中原证券 国产焚烧炉设备市场集中度高，国产焚烧炉设备市场集中度高，头部企业有望继续瓜分大部分市场份额。头部企业有望继续瓜分大部分市场份额。机械炉排炉作为 处理生活垃圾的主流炉型，其设备供应主要包括进口设备和国产设备。其中，进口焚烧炉品牌 有 MATIN、ALSTOM、JFE、FBE、DBA、VONROLL 等，而国内企业在引进消化吸收或者自 主研发后推出系列国产焚烧炉， 典型供应商包括中国光大国际、 重庆三峰环境、 上海康恒环境、 杭州新世纪、伟明环保等。值得一提的是，针对国内生活垃圾的高水分、高灰分、低热值的垃 圾特性，国产设备在引进国外技术消
27、化吸收或者自主研发后，其更适合国内生活垃圾焚烧。并 且， 凭借显著的价格优势， 国产设备在国内市场占据大部分市场份额。 其中， 光大顺推焚烧炉、 康恒焚烧炉和三峰焚烧炉占据国内 80%的市场。 国产设备的高性价在与进口设备的竞争中取得 明显优势，预计主要国内机械炉排炉生产厂家仍将占据主要新增市场份额。 表表 2：国内主：国内主要焚烧技术种类和厂家要焚烧技术种类和厂家 技术种类技术种类 厂商厂商 炉排 三菱-马丁逆推炉排炉 日本三菱重工株式会社 SN 型炉排炉 日本田熊株式会社 阶梯式顺推炉排炉 德国诺尔-克尔茨公司 往复顺推式炉排炉 德国斯坦米勒公司 SITY2000 倾斜往复式炉排炉 法国阿
28、尔斯通公司 SHA 多级炉排炉 比利时西格斯公司 R-I0540 型炉排炉 瑞士 VonRoll 公司 机械往复式炉排炉 浙江伟明环保股份有限公司 机械往复式炉排炉 杭州新世界能源环保公司 德国马丁公司 SITY200 炉排炉（国产化） 重庆三峰环境产业有限公司 多级液压机械炉排炉 中国光大国际有限公司 流化床 循环流化床技术 北京中科通用能源环保 异重流化床 浙江大学&杭州锦江集团 内循环流化床技术 日本荏原制造所 回转窑 L 型焚烧炉技术 中信重工机械股份有限公司 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第9 页 / 共26页 双筒热解窑与水泥回转窑协同技术 江苏鹏飞集
29、团股份有限公司 立式悬浮热解气化炉技术 北京金隅集团水泥厂 机械生物法加热盘炉技术 丹麦史密斯公司 资料来源：中国知网， 垃圾焚烧技术发展综述 ，中原证券 2.2. 补贴政策落地，补贴政策落地，成长后期促使企业寻求突破成长后期促使企业寻求突破 补贴补贴政策渐清晰，政策渐清晰，政府政府推动市场化运营机制意图明显推动市场化运营机制意图明显。目前国内生活垃圾焚烧发电行业存 在较大的补贴依赖，市场一直担心的补贴取消或者退坡政策逐渐明晰。2020 年以来，主管部门 推出系列政策文件，对过往补贴政策作出调整，如关于促进非水可再生能源发电健康发展的 若干意见 、 可再生能源电价附加补助资金管理办法 、 完善
30、生物质发电项目建设运行的实施 方案 、关于关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见有关事项的补充通知等。 目前目前第第一至七一至七批可再生能源电价附加资金补助目录批可再生能源电价附加资金补助目录发布后，发布后，国家不再发布可再生能源电价国家不再发布可再生能源电价 附加目录。附加目录。自自 2020 年起，年起，主管部门主管部门将按照“以收定支”的原则，合理确定每年新增补贴项目将按照“以收定支”的原则，合理确定每年新增补贴项目 规模，并由电网企业根据财政部等部门确定的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条规模，并由电网企业根据财政部等部门确定的原则，依照项目类型、并网时间、技术水平等条 件， 确定具体补助项目清单件， 确定具体补助项目清单。 尤其是，。 尤其是， 完善生物质发电项目建设运行的实施方案完善生物质发电项目建设运行的实施方案 要求要求自自 2021 年年 1 月月 1 日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置日起，规划内已核准未开工、新核准的生物质发电项目全部通过竞争方式配置；自自 20
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