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【公司研究】深圳燃气-首次覆盖报告：LNG接收站带来业绩新增量城燃业务稳健成长-20200409（41页）.pdf

编号：21539

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【公司研究】深圳燃气-首次覆盖报告：LNG接收站带来业绩新增量城燃业务稳健成长-20200409（41页）.pdf

1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 09 日深圳燃气（深圳燃气（601139.SH）公用事业公用事业/燃气燃气 LNG 接收站带来业绩新增量，接收站带来业绩新增量，城燃业务稳健成长城燃业务稳健成长深圳燃气首次覆盖报告深圳燃气首次覆盖报告公司深度公司深度拥有优质现金流的拥有优质现金流的国内一流清洁能源综合运营商国内一流清洁能源综合运营商：公司深耕天然气清洁能源领域，立足深圳，稳步向外扩张，近十年扣非净利润复合增长率为 14.45%，现金流质量高于行业平均，目前已经成为国内一流的清洁能源综合运营商。中国天然气消费仍有巨大空间，中国天然气消费仍有巨大空间，国家管网公司促

2、使行业效率提升国家管网公司促使行业效率提升：我们预计到 2025 年天然气消费总量将达到 5041 亿方，是 2019 年天然气表观消费量的 1.64 倍，未来 5 年的年均增长率将达到 9%左右。国家管网公司的成立将推动全国油气干线管道形成全国一张网，使国内供应主体更多元化，提升天然气产业链运转效率，降低用气成本，促进终端需求。城中村城中村旧改旧改推动推动深圳深圳居民天然气需求稳定增长居民天然气需求稳定增长，深圳气化率仍有空间，深圳气化率仍有空间 2017 年深圳市政府逐步出台政策，对城中村管道天然气提出改造的具体性要求。公司将 2018 年定为 “城中村改造攻坚年” ，全

3、力开展城中村管道气改造。深圳每提高 100 万户燃气用户，将带来每年 4.63 亿方的用气需求。城中村改造还在持续推进，未来深圳地区的居民天然气需求仍有较大空间。深圳深圳着力构建清洁能源体系，燃气电厂迎来发展机遇着力构建清洁能源体系，燃气电厂迎来发展机遇深圳禁止新建燃煤燃油电厂和煤耗项目，着力构建绿色清洁能源体系。未来深圳燃气电厂远期规划装机容量达 4920MV，用气需求可达 44.58 亿方。而且公司签订的框架协议和意向书计划未来购售电厂用气合计达 33.38 亿方，相当于 2019 年深圳燃气电厂销气量 9.72 亿方的 3.43 倍。异地项目扩张稳步进行，燃气消费量增

4、速快于深圳地区异地项目扩张稳步进行，燃气消费量增速快于深圳地区经过多年的异地扩张后，公司异地管道燃气项目获得了极大进展。 2018 年公司异地燃气销气量达到 7.83 亿方，占管道燃气总销气量比例的 30.19%；异地用户数占比 36.92%。但是异地燃气业务管道利用效率远低于深圳，随着异地气化率的上升，有望实现燃气销量的快速增长。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级：随着深圳城中村改造将推进深圳居民用气稳步增长，燃气电厂迎来发展机遇，LNG 项目试投产后带来新的业绩增量。我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.37、0.41 和 0.48 元，当前股价对

5、应 2019-2021 年 PE 分别为 19.5、17.4 和 15.0 倍。首次覆盖给予“推荐”评级。风险风险提示提示：燃气燃气需求下滑需求下滑、城中村改造不及预期，城中村改造不及预期，LNG 接收站接收站亏损亏损财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11,059 12,741 14,009 15,323 17,890 增长率(%) 30.0 15.2 9.9 9.4 16.7 净利润(百万元) 887 1,031 1,056 1,185 1,375 增长率(%) 14.9 16.2 2.4 12

6、.2 16.0 毛利率(%) 20.7 21.0 21.5 21.7 21.1 净利率(%) 8.0 8.1 7.5 7.7 7.7 ROE(%) 10.4 11.1 10.6 11.1 11.8 EPS(摊薄/元) 0.31 0.36 0.37 0.41 0.48 P/E 23.2 20.0 19.5 17.4 15.0 P/B 2.4 2.2 2.1 1.9 1.8 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 4 月 9 日推荐推荐（首次首次评级评级）邱懿峰（分析师）邱懿峰（分析师）证书编号：S0280517080002 市场数据市场

7、数据时间时间 2020.04.09 收盘价(元)： 7.15 一年最低/最高(元)： 5.41/8.88 总股本(亿股)： 28.77 总市值(亿元)： 205.69 流通股本(亿股)： 28.66 流通市值(亿元)： 204.9 近 3 月换手率： 29.97% 股价一年股价一年走势走势相关相关报报告告 -15% -8% -1% 6% 13% 20% 27% 34% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 深圳燃气沪深300 2020-04-09 深圳燃气 -2- 证券研究报告盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 1）盈利预测：我们预计

8、公司 2019-2021 年的收入分别为 140.01、 153.23、 178.90 亿元，对应的增速分别为 9.95%、9.38%、16.75%； 2）估值指标：我们预计公司 2019-2021 年 EPS 分别为 0.37、0.41 和 0.48 元，当前股价对应 2019-2021 年 PE 分别为 19.5、17.4 和 15.0 倍； 3）投资评级：首次覆盖给予“推荐”评级。关键假设关键假设 1）从 2020 年到 2025 年，中国城市化率每年将增长 1 个百分点； 2）天然气占一次能源比例逐年增长，到 2030 年达到 15%； 3）由于 2020 年疫情影响，将对工业

9、燃料消费和其他天然气消费造成短暂冲击； 4）假设深圳地区天然气用气量增长率与天然气供需平衡表中的城市燃气消费量增长率一致，即 2019-2021 年增速分别为 10.52%、10.17%、9.81%； 5）我们预计石油气批发营收在 2020 年将出现 10.41%的下滑，并假设瓶装石油气零售营收每年将出现 5%的下幅； 6）假设深圳燃气 LNG 接收站将在 2020 至 2022 年的产能利用率分别为 25%、 50%、65%；所以，我们预计公司 2019-2021 年的收入分别为 140.01、 153.23、 178.90 亿元，对应的增速分别为 9.95%、9.38%、16.7

10、5%。我们与市场的观点的差异我们与市场的观点的差异 1，市场观点认为深圳城市化率达到 100%后，深圳城燃空间很小。我们认为深圳地区的燃气需求仍有巨大空间， 2018年北京的气化率为66.61%，上海为74.45%，深圳气化率近为 54.84%，随着城中村规划旧改的推进，深圳气化率有望向上海靠近，还有巨大的提升空间； 2，市场观点认为深圳电厂用气增量不足。我们认为从未来深圳电厂用气增量来看，燃气电厂远期规划装机容量可达 4920MV，用气需求可达 44.58 亿方。而且公司签订的框架协议和意向书计划未来购售电厂用气合计达 33.38 亿方，相当于 2019 年深圳燃气电厂销气量

11、9.72 亿方的 3.43 倍； 3，市场观点认为液化石油气业务将拖累公司发展。我们认为虽然液化石油气业务波动较大，在 2018 年公司总体毛利占比仅有 10.44%，影响较小。而且其中毛利率比较高的液化石油气瓶装零售业务总体趋势较为稳定，而且在城市管道燃气管网覆盖不到的地区，作为城市燃气的重要气源之一，我们预计液化石油气将长期存在。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素我们认为随着深圳城中村改造的推进，深圳燃气居民用户有望稳步增长；由于深圳地区禁止新建燃煤电厂，再加上加快淘汰临近退役的燃煤电厂后，电厂用气需 rQrOmMqMqNsMnPpOxPnMpM9P9R7NtRoOsQr

12、RjMmMqMiNmNnO9PnNzRMYtOtMxNnMnP 2020-04-09 深圳燃气 -3- 证券研究报告求空间有望释放；LNG 项目试投产后将带来新的业绩增量。投资风险投资风险城市燃气需求下滑，深圳城中村改造推进速度不及预期，上游天然气价格大幅涨价，LNG 接收站运转不及预期。公司收入历史公司收入历史及盈利及盈利预测的详细拆分预测的详细拆分 2017 2018 2019E 2020E 2021E 合计营业收入（万元） 1105877.8 1274139.0 1400897.0 1532315.0 1788962.9 YOY（%） 30.0% 15.2% 9.9% 9.4

13、% 16.7% 毛利（万元） 229204.2 266994.6 301039.0 331956.3 378326.7 毛利率（%） 20.7% 21.0% 21.5% 21.7% 21.1% 管道燃气营业收入（万元） 590490.0 749409.5 853952.1 953190.6 1108705.6 YOY（%） 18.4% 26.9% 14.0% 11.6% 16.3% 毛利（万元） 141012.6 177893.4 202728.2 226287.5 263206.7 毛利率（%） 23.9% 23.7% 23.7% 23.7% 23.7% 天然气批发营业收入（万元） 40

14、651.5 47780.6 51566.9 51566.9 51566.9 YOY（%） 149.5% 17.5% 7.9% 0.0% 0.0% 毛利（万元） 1795.7 2769.6 2990.9 2990.9 2990.9 毛利率（%） 4.4% 5.8% 5.8% 5.8% 5.8% 石油气批发营业收入（万元） 256506.8 256002.0 198863.0 178168.0 178168.0 YOY（%） 60.4% -0.2% -22.3% -10.4% 0.0% 毛利（万元） 11962.7 8777.1 6821.0 6111.2 6111.2 毛利率（%） 4.7%

15、3.4% 3.4% 3.4% 3.4% 燃气工程及材料营业收入（万元） 155967.0 148794.0 170961.3 196431.1 225695.4 YOY（%） 34.0% -4.6% 14.9% 14.9% 14.9% 毛利（万元） 50365.0 51343.2 58998.7 67788.4 77887.5 毛利率（%） 32.3% 34.5% 34.5% 34.5% 34.5% 瓶装石油气营业收入（万元） 48637.9 53626.8 61670.8 58587.2 55657.9 YOY（%） 0.5% 10.3% 15.0% -5.0% -5.0% 毛利（万元）

16、 18250.8 19099.4 21967.1 20868.8 19825.3 毛利率（%） 37.5% 35.6% 35.6% 35.6% 35.6% LNG 接收站营业收入（万元） 44260.7 73767.8 147535.6 YOY（%） 66.7% 100.0% 毛利（万元） 1075.6 6253.6 19198.5 毛利率（%） 2.4% 8.5% 13.0% 其他业务营业收入（万元） 13624.7 18526.2 19622.3 20603.4 21633.5 YOY（%） 19.5% 36.0% 5.9% 5.0% 5.0% 毛利（万元） 5817.4 7111.9

17、 7533.0 7909.6 8305.1 毛利率（%） 42.7% 38.4% 38.4% 38.4% 38.4% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2020-04-09 深圳燃气 -4- 证券研究报告目目录录 1、深圳燃气国内一流的清洁能源综合运营商 . 7 1.1、国内一流的清洁能源综合运营商 . 7 1.2、业绩稳定增长、现金流优质的标的 . 8 1.3、气源稳定，LNG 或成最大增量 . 9 2、城市燃气中国城市天然气发展空间潜力巨大 . 10 2.1、中国天然气产业发展空间巨大 . 10 2.2、城市燃气具备完善的产业链，天然气成为城燃行业的主要气源 . 13

18、 2.3、城市化的持续推进将促使城市燃气行业长期健康发展 . 14 2.4、中国 2025 年天然气消费总量有望超过 5000 亿方 . 16 2.4.1、我国天然气表观消费量 25 年增长 16.7 倍，复合增长率达到 12.18% . 16 2.4.2、近两年“煤改气”跟清洁供暖是天然气需求增长的主要动力之一 . 17 2.4.3、天然气供需平衡表：2025 年天然气消费将达到 5041 亿方，未来 5 年将保持 9%左右的年均增长率 . 17 3、城燃业务稳健增长，LNG 接收站带来业绩增量 . 20 3.1、管道燃气-深圳气化率仍有空间，异地项目扩张稳步进行 . 21 3

19、.1.1、深圳地区：城中村改造加速，电厂需求仍有巨大空间 . 22 3.1.1.1、城中村改造攻坚推动居民天然气需求稳定增长，居民用气未来仍有空间 . 22 3.1.1.2、深圳着力构建清洁能源体系，燃气电厂迎来发展机遇 . 24 3.1.2、异地项目扩张稳步进行，燃气消费量增速快于深圳地区 . 28 3.2、液化石油气：盈利水平随市场波动，业务规模呈现逐渐下降趋势 . 29 3.3、 LNG 接收站试投产，到 2022 年有望贡献 2.7 亿毛利润 . 31 3.3.1、中国 LNG 进口快速发展 . 31 3.3.2、深圳燃气 LNG 接收站试投产，满足深圳燃气调峰储备需求，

20、带来业绩新增量 . 31 3.3.3、 LNG 接收站收益敏感性分析 . 32 4、关键假设和盈利预测：LNG 接收站带来业绩增量，深圳地区居民及电厂用气空间仍然巨大 . 33 4.1、天然气供需平衡表：2025 年天然气消费总量将达到 5041 亿方 . 33 4.2、公司业务拆分及预测： . 34 5、估值分析 . 36 6、风险提示 . 38 附：财务预测摘要 . 39 图表目录图表目录图 1：深圳燃气拥有多个省区近 40 个城市的管道燃气业务特许经营权 . 7 图 2：深圳燃气营业收入 10 年 CAGR 为 13.75% . 8 图 3：深圳燃气扣非净利润 10 年

21、 CAGR 为 14.45% . 8 图 4：现金流质量公用事业排名第一 . 8 图 5：深圳燃气 2018 年主营业务毛利结构 . 9 图 6：深圳燃气的现金流在行业中排名前列 . 9 图 7：中国一次能源消费占比（2018 年） . 10 图 8：世界一次能源消费占比（2018 年） . 10 图 9：城市燃气已经形成了优先采用天然气的格局 . 13 2020-04-09 深圳燃气 -5- 证券研究报告图 10：城市燃气产业链 . 14 图 11：改革开放后中国城镇化进程迅速推进 . 15 图 12：世界各国城市化率进程 . 15 图 13：城镇化的快速推进促进了城燃

22、行业的快速发展 . 16 图 14：天然气表观消费量快速增长 . 16 图 15：城市天然气管道长度和城市燃气普及率 . 16 图 16：天然气各行业消费量 . 17 图 17：天然气生活消费量 . 17 图 18：公司燃气总销量中管道燃气占主导地位 . 21 图 19：公司液化石油气销售业务情况 . 21 图 20：公司管道燃气中深圳地区占比最大 . 22 图 21：深圳电厂用气增速较快，非电厂增速稳定 . 22 图 22：深圳的高速城镇化形成了大量城中村 . 23 图 23：深圳城中村管道燃气改造完成用户数 . 23 图 24：深圳地区燃气用户数以及增量 . 23 图

23、 25：深圳用气人口以及气化率 . 24 图 26：一线城市气化率 . 24 图 27： 2015 年深圳一次能源消费结构 . 25 图 28： 2015 年深圳市电力装机容量分布 . 25 图 29：深圳市用电总量持续增长 . 26 图 30：深圳市用电分布情况 . 26 图 31： 2020 年深圳市一次能源消费结构目标 . 26 图 32：深圳电厂用气增速快于居民增速 . 26 图 33：异地管道燃气随着公司异地扩张快速增长 . 28 图 34：异地管道燃气销气量占比逐年上涨 . 28 图 35：液化石油气占总营收比重逐渐下降 . 30 图 36：批发跟瓶装业务营收都呈现下降趋势 . 30 图 37：进口液化气(LNG)数量快速增长 . 31 图 38： 2018 年中国进口液化天然气来源国 . 31 图 39：深圳市天然气储备与调峰库工程项目工艺流程 . 32 图 40： LNG 进口平均单价 . 32 图 41： 2020 年全国液化气市场价快速下降 . 32 图 42：深圳燃气历史估值变化 .

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