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1、 请参阅最后一页的重要声明 证券研究报告证券研究报告 上市上市公司深度公司深度 燃气燃气 城燃业务稳健增长,城燃业务稳健增长,LNG 接接 收站弹性可期收站弹性可期 深耕城燃主业,全国性布局进行时深耕城燃主业,全国性布局进行时 深圳燃气自成立以来,就始终深耕于城市燃气业务,并且其经营 区域正逐步向全国范围扩张。截至 2018 年 6 月底,公司在全国 共拥有 38 个城市的管道燃气特许经营权,覆盖管道燃气用户 304.66 万户,其中深圳地区 194.99 万户,深圳以外地区 109.67 万户。在全国能源消费结构转型升级的影响下,2018 年上半年公 司实现燃气销量 13.76 亿方,同比增
2、长 29.52%。 盈利能力突出,深圳本地燃气销量有望稳步增长盈利能力突出,深圳本地燃气销量有望稳步增长 在多重因素的叠加影响下,公司在深圳地区的燃气销售盈利能力 明显优于其他城燃公司。在燃气销量上,深圳地区“城中村”改造 未来三年每年将为公司贡献 30 万户左右的用户增量,对应年用 气量 6000 万方。另外,今年公司新增华电、南山两家电厂客户, 两者年用气量合计大约为 5-6 亿方,且深圳市未来还将有大量的 燃气电厂投产,因此电厂用气规模未来有望迅速增加。 乘风全国乘风全国“煤改气煤改气”,异地扩张步伐加快,异地扩张步伐加快 从全国范围来看, 自 2017 年大力实施“煤改气”以来, 我国
3、的天然 气消费量始终维持较高增速。在这一背景下,公司开始加快其异 地扩张的步伐,2018 年上半年公司实现异地燃气销量 4.51 亿方, 同比增长 64.47%。我们认为,“十三五”末公司异地燃气业务将 大概率实现“再造深燃”的目标, 随着全国天然气消费的高速增长, 外延扩张也将成为公司的一大利润增长点。 LNG 接收站投产在即,业绩弹性值得期待接收站投产在即,业绩弹性值得期待 公司拥有的深圳市天然气储备与调峰库工程年周转量 80 万吨, 目前工程进度已经达到 99%,预计今年年底开始投入运营。11 月进入采暖季后,我国天然气采暖需求将爆发,全年天然气供给 缺口将达到 80 亿方以上,LNG
4、市场价将随之大幅上涨。另外, 由于其他供给端近三年的增量都比较有限,因此未来天然气的供 给缺口将主要由进口 LNG 来补足, 对比我国 LNG 接收站建设情 况后,我们认为公司的 LNG 接收站未来周转率将保持在较高水 平,预计每年将为公司贡献 2 亿元左右的利润。 上调深圳燃气评级至上调深圳燃气评级至“买入买入” 我们认为,随着深圳市“城中村”改造及异地扩张的推进,公司的 传统城燃业务未来售气量将稳步增长。 同时,LNG 接收站的投产 也将为公司贡献较大业绩弹性。我们预计,2018-2020 年公司将 分别实现收入 130.40 亿元、160.96 亿元、183.77 亿元,归母净利 润 9
5、.84 亿元、12.33 亿元、13.76 亿元,上调公司评级至“买入”。 风险提示:风险提示: “城中村”改造进度放缓;LNG 接收站投产进度不及 预期;电厂用气价格下调等。 调高调高 买入买入 万炜万炜,CFA 执业证书编号:S01 杨洁杨洁 执业证书编号:S01 研究助理:高兴研究助理:高兴 发布日期: 2018 年 10 月 18 日 当前股价: 6.04 元 目标价格 6 个月: 7.5 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%
6、) 1 个月 3 个月 12 个月 -9.85/-6.45 5.59/14.05 -8.39/15.65 12 月最高/最低价(元) 9.04/5.19 总股本(万股) 287,780.01 流通 A 股(万股) 285,467.91 总市值(亿元) 173.82 流通市值(亿元) 172.42 近 3 月日均成交量(万) 1,341.14 主要股东 深圳市人民政府国有资产监督管理 委员会 50.04% 股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 18.08.23 深圳燃气(601139) :售气量维持高增 速,接收站投产值得期待 18.05.02 深圳燃气(601139) :售气量增速符合
7、预期,期待 LNG 储运站落地 -25% -15% -5% 5% 15% 2017/10/18 2017/11/18 2017/12/18 2018/1/18 2018/2/18 2018/3/18 2018/4/18 2018/5/18 2018/6/18 2018/7/18 2018/8/18 2018/9/18 深圳燃气上证指数 深圳燃气深圳燃气(601139)(601139) 上市公司深度报告 深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 深圳燃气:深耕城燃主业,业务规模逐步扩大 . 1 公司经营概况 . 1 业务范围逐步扩张,全国性城燃企业呼之欲出. 3 城中村改造叠加电厂用
8、气提升,深圳本地盈利有望持续增长 . 5 低价气源供应充足,盈利能力远超同业 . 5 城中村改造推动深圳居民用气稳步增长 . 10 新增两大电厂客户,电厂用气规模进一步扩大. 12 全国能源结构转型升级,异地扩张步伐加快 . 14 能源结构转型升级助力全国燃气消费大增 . 14 放眼全国,异地业务空间巨大 . 16 LNG 储备调峰站投产在即,业绩弹性较大 . 18 未来三年 LNG 进口需求较大,接收站高周转可期 . 18 接收站投产后预计每年能为公司带来 2 亿元左右利润 . 21 盈利预测与投资建议 . 24 风险提示 . 25 图目录图目录 图 1:2012-2018H 公司收入水平及
9、同比(亿元) . 1 图 2:2012-2018H 公司归母净利润及同比(亿元) . 1 图 3:公司股权及业务结构图 . 2 图 4:2012-2018H 深圳燃气收入结构(单位:亿元) . 3 图 5:2012-2018H 深圳燃气毛利结构(单位:亿元) . 3 图 6:近几年深圳燃气特许经营权数量稳步增加 . 3 图 7:公司覆盖的管道燃气用户数(单位:万户) . 3 图 8:深圳燃气特许经营权全国分布图 . 4 图 9:管道燃气分地区销量(亿方) . 5 图 10:公司天然气销量分地区占比情况 . 5 图 11:深圳地区分客户天然气销量(亿方) . 6 图 12:2017 年深圳地区天
10、然气销量分客户占比情况. 6 图 13:深圳燃气毛利率远超同业 . 6 图 14:公司采购气源构成(亿立方米) . 7 图 15:公司气源平均采购价格(元/立方米) . 7 图 16:日本 JCC 原油价格走势(美元/桶) . 7 图 17:广东大鹏 LNG 气价明显低于其他气源价格(元/方) . 8 图 18:公司由广东大鹏获得的分红收入及其占利润总额比重(亿元) . 8 上市公司深度报告 深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 图 19:深圳市与其他地区的燃气售价对比(单位:元/方) . 10 图 20:近几年深圳市常住人口及同比变化(单位:万人) . 10 图 21:深圳市城中村分布
11、图 .11 图 22:2018 年深圳市各地城中村改造计划(单位:万户) . 12 图 23:公司电厂用气量(单位:亿立方米) . 13 图 24:深圳市电厂用气最高限价(单位:元/立方米) . 13 图 25:我国天然气消费占比远低于世界平均水平. 15 图 26:我国天然气月度消费量及增速(单位:亿方). 16 图 27:我国天然气累计消费量及增速(单位:亿方). 16 图 28:深圳燃气异地地区天然气销售量(单位:亿方) . 16 图 29:异地业务历年新增户数(单位:万户) . 16 图 30:15-18 年我国天然气月度消费量对比(单位:亿方) . 21 图 31:LNG 市场价存在
12、明显的季节性特征(单位:元/吨) . 21 图 32:18 年采暖季中石油调价策略 . 22 图 33:全球 LNG 液化能力(单位:亿吨) . 22 图 34:日本 LNG 到岸价(单位:元/方) . 22 图 35:我国 LNG 购销价差(单位:元/吨) . 23 表目录表目录 表 1:广东大鹏 LNG 采购量规划(万吨) . 7 表 2: 关于与中石油签署西气东输二线天然气购销协议的方案协议内容 . 9 表 3:深圳市管道燃气现行价格 . 9 表 4:深圳市城中村改造相关政策文件 .11 表 5:已签订电厂客户情况 (单位:亿立方米) . 12 表 6:“十三五”期间深圳市燃气电厂项目
13、(单位:亿立方米) . 13 表 7:天然气及煤炭污染物排放对比 . 15 表 8:“十三五”天然气行业发展主要指标 . 15 表 9:截至 2017 年深圳燃气主要异地子公司经营情况. 17 表 10:我国天然气供需平衡表(单位:亿立方米). 18 表 11:未来三年我国 LNG 进口需求较大(单位:亿方) . 19 表 12:截至 2017 年底,我国已建成 LNG 接收站情况 . 19 表 13:我国在建 LNG 接收站情况 . 20 表 14:2018-2020 年公司 LNG 储备调峰库项目盈利分析 . 23 表 15:深圳燃气盈利预测(百万元,元) . 24 1 上市公司深度报告
14、深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 深圳燃气:深耕城燃主业,业务规模逐步扩大深圳燃气:深耕城燃主业,业务规模逐步扩大 公司经营概况公司经营概况 深圳燃气是一家立足于深圳市,并逐步向全国扩张的城燃公司。自成立以来公司始终深耕于传统城市燃气 业务,除了 2015 年在液化石油气市场竞争加剧以及天然气替代的影响下,液化石油气销量下滑导致公司盈利出 现负增长外,公司近几年的业绩基本都实现了较为稳健的增长。自 2009 年上市以来,公司的营业收入由当年的 38.6 亿元提升至 2017 年的 110.6 亿元,年均复合增速 14.1%,同时归母净利润由 2.7 亿元增长至 8.9 亿元,年均 复
15、合增速 16.1%。2018 年上半年,公司实现营业收入 61.7 亿元,同比增长 20.3%,归母净利润 6.4 亿元,同比 增长 12%。 图图 1:2012-2018H 公司收入水平及同比(亿元)公司收入水平及同比(亿元) 图图 2:2012-2018H 公司归母净利润及同比(亿元)公司归母净利润及同比(亿元) 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 公司控股股东与实际控制人均为深圳市国资委,持股比例 50.54%。目前,公司的业务构成以天然气板块为 主,石油气板块为辅,两者的具体情况如下: 天然气板块:天然气板块:公司的天然气板块主要包括
16、管道燃气销售、燃气工程及材料以及天然气批发。管道燃气销售 包括深圳市及异地城市管道燃气经营,截至 2018 年 6 月底,公司管道燃气业务在全国 8 省(区)共拥有 38 个 城市(区)管道燃气特许经营权,2018 年上半年共实现管道燃气销量 13.76 亿方,同比增长 29.52%。燃气工程 及材料业务主要是向居民用户及工商业用户等安装天然气管道而收取的各种费用及材料销售收入,主要包括: 初装费(针对深圳以外地区居民用户) 、安装费、改管服务费、上门服务费、材料费以及老区燃气管道改造工程 等。天然气批发业务分为管道模式和槽车模式,管道模式通过管道输送天然气到客户,槽车模式主要通过槽车 运送
17、LNG 的方式进行。 石油气板块:石油气板块:石油气板块主要包括石油气批发业务及瓶装石油气零售业务。其中,石油气批发业务由子公 司华安公司负责经营,近年来由于受到天然气消费占比提升以及国产气大量涌入的影响,公司的石油气批发业 务受到了一定冲击。但由于石油气批发业务的购销价格都基本随市场价格同步变化,因此这一业务对公司的盈 利影响不大。瓶装石油气业务由子公司深燃石油气公司和华安利民公司经营,业务利润率虽然受国际市场油气 价格走高影响而波动,但整体趋势较为稳定。 90 86 95 80 85 111 51 62 11% -4% 11% -16% 7% 30% 23% 20% -20% -10% 0
18、% 10% 20% 30% 40% 0 20 40 60 80 100 120 2012 20132014 20152016 2017 2017 /1-6 2018 /1-6 营业收入同比 5.3 7.1 7.2 6.6 7.7 8.9 5.7 6.4 30% 34% 2% -9% 17% 15% 6% 12% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 2 4 6 8 10 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2017 /1-6 2018 /1-6 归母净利润同比 2 上市公司深度报告 深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 图图 3:公司股权及
19、业务结构图:公司股权及业务结构图 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 从收入结构进行分析,公司的营业收入主要由管道燃气业务构成。2018 年上半年,公司总体实现收入 61.7 亿元,其中管道燃气业务收入水平达到 38.1 亿元,占比 61.8%,其他与管道燃气相关的业务,如燃气工程及材 料、天然气批发业务占比则相对较小。其次,石油气批发也在公司的收入中占比较大,2018 年上半年实现收入 11.2 亿元,占比约为 18.1%。但是,随着深圳本地城中村改造的逐步推进,大部分之前使用石油气的用户改用 天然气后,公司这部分业务的收入占比我们认为未来将有所下滑。 从公司的毛利结构来看,管道燃气
20、销售同样是公司毛利润的重要组成部分。2018 年上半年公司的管道燃气 业务实现毛利 9.2 亿元, 占比达到 68.3%, 且近几年随着公司燃气销量的提高而稳步增长。 与收入构成不同的是, 石油气批发业务因为毛利率极低,因此虽然其收入占比较大,但对于公司的毛利影响很小。其次,燃气工程及 材料业务是公司毛利构成中的第二大业务, 2018 年上半年实现毛利 2.5 亿元, 占比达到 18.5%。 值得一提的是, 燃气工程及材料有一部分是公司在其他地区收取的接驳费,我们认为这部分毛利会随着公司异地布局的加速推 进而进一步提升。 香港中华(深香港中华(深 圳)煤气有限圳)煤气有限 公司公司 港华投资有
21、限港华投资有限 公司公司 香港中华煤气香港中华煤气 投资有限公司投资有限公司 南方希望实业南方希望实业 有限公司有限公司 深圳市国资委深圳市国资委 0.82%9.29%16.35%5.95%50.04% 天然气业务天然气业务石油气业务石油气业务 城城 市市 管管 道道 燃燃 气气 业业 务务 燃燃 气气 工工 程程 及及 材材 料料 天天 然然 气气 批批 发发 瓶瓶 装装 石石 油油 气气 零零 售售 石石 油油 气气 批批 发发 3 上市公司深度报告 深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 图图 4:2012-2018H 深圳燃气收入结构(单位:亿元)深圳燃气收入结构(单位:亿元) 图
22、图 5:2012-2018H 深圳燃气毛利结构(单位:亿元)深圳燃气毛利结构(单位:亿元) 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 业务范围逐步扩张,全国性城燃企业呼之欲出业务范围逐步扩张,全国性城燃企业呼之欲出 深圳燃气最初为深圳市区域型城市燃气供应商,近几年开始向全国其他地区拓展。公司上市之初在全国范 围内拥有 12 个城市的管道燃气特许经营权,经过了将近 10 年的发展,18 年 6 月底公司在广东、广西、江西、 安徽、湖南、江苏、浙江、云南等地区拥有 38 个城市的管道燃气特许经营权,平均每年增加 3 个左右。在业务 范围逐步扩大的同时,
23、公司的管道燃气用户数也已增长至 304.66 万户,其中深圳地区 194.99 万户,深圳以外地 区 109.67 万户。 图图 6:近几年深圳燃气特许经营权数量稳步增加:近几年深圳燃气特许经营权数量稳步增加 图图 7:公司覆盖的管道燃气用户数(单位:万户):公司覆盖的管道燃气用户数(单位:万户) 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 37 43 48 48 50 59 38 6 8 9 10 12 16 7 36 24 28 13 16 26 11 0 20 40 60 80 100 120 2001520162017
24、2018H 管道燃气燃气工程及材料天然气批发 石油气批发瓶装石油气其他业务 10.1 11.9 11.9 12.8 13.3 14.1 9.2 2.6 3.2 4.4 4.6 4.7 5.0 2.5 1.6 1.3 1.2 1.6 1.7 1.8 1.1 -5 0 5 10 15 20 25 2001520162017 2018H 管道燃气燃气工程及材料天然气批发 瓶装石油气石油气批发其他业务 19 26 2929 34 38 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2001620172018H 特许经营权数量 130 146 160 17
25、4 189 195 37 49 60 79 101 110 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 50 100 150 200 250 300 350 200162017 2018H 深圳市其他地区同比增长 4 上市公司深度报告 深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 图图 8:深圳燃气特许经营权全国分布图:深圳燃气特许经营权全国分布图 资料来源:公司官网,中信建投证券研究发展部 随着业务布局的持续推进,公司燃气销量也呈现出稳步增加的态势。2018 年上半年,公司的天然气销售总 量达到 13.76 亿方,同比增长 29.52%。分地区来看,
26、深圳本地近几年受到城中村改造以及燃气电厂用气量增加 的影响,2018 年上半年天然气销售量增至 9.24 亿方,同比增长 18.11%。在其他地区,公司主要是受益于大量 新增项目开始建设以及已有项目气化率的提升, 公司在深圳以外地区的售气量 2018 年上半年增长至 4.51 亿方, 同比增长 64.47%。另外,从两者结构来看,由于公司在全国其他地区的布局速度较快,因此这部分售气量的占 比也由 2013 年的 17%提升至 18 年上半年的 33%。 5 上市公司深度报告 深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 图图 9:管道燃气分地区销量(亿方):管道燃气分地区销量(亿方) 图图 10
27、:公司天然气销量分地区占比情况:公司天然气销量分地区占比情况 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 资料来源:公司公告,中信建投证券研究发展部 城中村改造叠加电厂用气提升,深圳本地盈利有望持续增长城中村改造叠加电厂用气提升,深圳本地盈利有望持续增长 低价气源供应充足,盈利能力远超同业低价气源供应充足,盈利能力远超同业 从公司的天然气销量结构来看,目前城燃业务的收入主要来自于深圳本地。公司在深圳市的燃气销售客户 主要包括四种类型,分别是居民用气、工业用气、商业用气以及电厂用气,其中电厂以及居民客户为公司下游 的主要消费群体,2017 年两者消费量分别为 6.56 亿方、4.05 亿方,占深
28、圳本地售气量的比例分别为 42.99%、 26.5%,另外工业及商业用气量则分别为 2.70 亿方和 1.96 亿方,两者占比分别为 17.66%和 12.82%。 10.74 11.2610.88 12.59 15.27 7.82 9.24 2.27 3.96 4.14 4.34 6.81 2.8 4.51 0 5 10 15 20 25 200162017 2017H 2018H 深圳市其他地区 83% 74% 72% 74% 69% 67% 17% 26% 28% 26% 31% 33% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2001620172018H 深圳市其他地区 6 上市公司深度报告 深圳燃气深圳燃气 请参阅最后一页的重要声明 图图 11:深圳地区分客户天然气销量(亿方):深圳地