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1、）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报 告证 券 研 究 报 告 深圳燃气（601139）深度研究报告 推荐推荐（首次首次） 城燃龙头享广阔空间， 各点开花助增业绩弹性城燃龙头享广阔空间， 各点开花助增业绩弹性 目标价：目标价：6.90 元元 当前价：当前价：6.06 元元 公司是深圳地区燃气分销龙头公司是深圳地区燃气分销龙头。 公司主营深圳市内及其他地区的城市管道天然 气供应和液化石油气的批发/零售等业务。作为深圳市国企改革的先锋代表， 公司在引入社会资本、股权激励等方面积极推进，业务体量不断增长。2018 年实现营业收入 127 亿元，同比增长 15%；其

2、中管道天然气收入 75 亿元，同 比增长 27%。2019H1 受门站价上浮力度增加、下游电厂消费量下降等影响， 公司收入同比增长 6.7%至 66 亿元，管道气收入同比增长 5.8%至 42.7 亿元。 城燃业务各点开花， 量增价稳保增长。 深圳地区城燃业务各点开花， 量增价稳保增长。 深圳地区已签约电厂用户在发电需求提 升的带动下仍有增长动力，预计 2019-2021 电厂售气量空间仍存超 11 亿方， 对比 2018 年 8.6 亿方的售气量成长空间仍大。而深圳地区居民、工商业用气 受城中村改造和工业锅炉改造等强力政策推动， 预计三年复合增速超 15%。 价价 格方面，格方面，由于公司中

3、石油和大鹏的气源稳定，而深圳地区综合毛差超 0.9 元/ 方， 远高于国内其他地区。 另外考虑到广东地区用气淡旺季的峰谷差远小于北 方地区，旺季购气成本压力相对较小，加之广东民用气门站价格已经理顺，在 供需改善背景下，上游气源提价动力有望进一步降低，从而保障高毛差维稳。 深圳以外地区深圳以外地区已拥有 40 个城市（区）管道燃气特许经营权，2018 年深圳以外 地区管道气售气量 7.8 亿方，同比增长 52.6%；2019H1 售气量同比增长 17.5% 至 5.3 亿方，对应收入同比增长 24.4%至 19.5 亿元。未来公司仍将通过并购、 服务输出等模式在异地大力拓展， 随着民用价格的并轨

4、和季节性价差机制的推 行，公司盈利能力未来有望趋稳。 LNG 接收站投产在即提高业绩弹性。接收站投产在即提高业绩弹性。公司深圳市大鹏新区的 10 亿方/年周转 能力的 LNG 接收站已投入试运营，接收站投产后，一方面有利于深圳地区调 峰储气应急能力的提升，另一方面由于 LNG 在珠三角地区消纳顺畅，公司有 望通过 LNG 贸易和相应的上游布局进一步提高业绩弹性。预计 2020-2022 年 周转量约达 3 亿、7 亿、10 亿方，在满足调峰储气需求的基础上，开展 LNG 贸易等业务有望 2019-2021 年贡献收入约 0.9、5.3、12.2 亿元。显著提高公司 未来的业绩弹性。 盈利预测、

5、 估值及投资评级盈利预测、 估值及投资评级。 我们预计公司 2019-2021 年实现归母净利润 10.9、 12.5、15.6 亿元，同比增长 5.5%、14.6%、25.2%，对应 PE 为 16 倍、14 倍和 11 倍，对标国内港股龙头 2019 年约 18 倍的估值水平，并综合 DCF 模型的每 股约 8.6 元的权益价值， 我们给予公司 2019 年目标价 6.9 元。 考虑到公司售气 量增长确定性较高，同时收益质量高叠加 LNG 贡献业绩增量，成长性和安全 性兼备，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示风险提示：深圳地区需求增长不及预期；深圳以外地区拓展不及预期；上游价 格涨价幅

6、度高于预期；下游传价幅度不及预期。 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入(百万) 12,741 13,672 15,521 17,182 同比增速(%) 15.2% 7.3% 13.5% 10.7% 净利润(百万) 1,031 1,088 1,247 1,562 同比增速(%) 16.2% 5.5% 14.6% 25.2% 每股盈利(元) 0.36 0.38 0.43 0.54 市盈率(倍) 17 16 14 11 市净率(倍) 2 2 2 1 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2019年08月23日收盘价 证券分析师：庞天一证券分析师：庞

7、天一 电话： 邮箱： 执业编号：S0360518070002 联系人：黄秀杰联系人：黄秀杰 电话： 邮箱： 联系人：王兆康联系人：王兆康 电话： 邮箱： 总股本(万股) 287,685 已上市流通股(万股) 285,468 总市值(亿元) 179.52 流通市值(亿元) 178.13 资产负债率(%) 47.4 每股净资产(元) 3.7 12 个月内最高/最低价 6.78/5.16 -12% 0% 13% 25% 18/08 18/10 18/12 19/02 19/04 19/06 2018-08-222019-08-2

8、0 沪深300深圳燃气 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 燃气燃气 2019 年年 08 月月 25 日日 深圳燃气深圳燃气（601139）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 2 目 录 一、地区燃气分销龙头，国改注入活力一、地区燃气分销龙头，国改注入活力 . 5 （一）A 股规模最大的城燃企业 . 5 （二）收入稳健增长，利润短期受上游涨价影响增速回落 . 6 （二）深圳市国资委控股，国改积极推进树立典范 . 7 二、深圳内外各点稳健增长二、深圳内外各点稳健增长 . 8 （一）深圳地区：需求增

9、长动力依然充足，优质毛差有望维持稳定 . 8 1、电厂：高气价影响售气量，但需求仍存巨大空间 . 8 2、非电厂：城中村改造进入重点攻坚期，民用与工商业售气量齐增长 . 10 3、气源稳定，高毛差保障未来盈利质量 . 11 （二）深圳以外地区：高增长持续，资本助力扩张 . 12 1、异地拓展不断实现突破，提升空间仍大 . 12 2、并购基金设立助力外延扩张 . 14 三、三、LNG 接收站投产在即，提高业绩弹性接收站投产在即，提高业绩弹性 . 14 1、LNG 贸易盈利空间巨大，旺季保供保价 . 15 2、气源拓宽，调峰储气能力增强 . 16 四、液化石油气业务战略性保留四、液化石油气业务战略

10、性保留 . 17 1、LPG 批发：油价重回上升通道提振收入 . 17 2、LPG 零售：刚需仍存，品牌+渠道保障市占率 . 17 3、油价回暖拉动 LPG 业务毛利率整体趋升 . 18 五、财务情况健康，为未来增长保驾护航五、财务情况健康，为未来增长保驾护航 . 18 （一）现金流与周转情况良好 . 18 （二）广东大鹏贡献稳定投资收益 . 18 六六、投资建议、投资建议 . 19 七七、风险提示、风险提示 . 20 深圳燃气深圳燃气（601139）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 3 图表目录 图表 1 公司发展历程 . 5 图表 2 公司管道气分销模式 . 5 图表 3 管道天然

11、气收入重回高速增长 . 7 图表 4 公司管道气售气量大幅增长 . 7 图表 5 公司发展历程 . 7 图表 6 公司股权激励计划范围扩大 . 7 图表 7 近年公司营业收入实现高增 . 6 图表 8 2017 年管道燃气收入贡献超 50% . 6 图表 9 2017 年深圳地区电厂管道气售气量实现高增 . 8 图表 10 2017 年深圳地区管道气收入保持稳健增长 . 8 图表 11 广东 2018 年 1-5 月用电量增速超过 10%. 9 图表 12 公司电厂售气量保持高增 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 13 2017-2020 年公司下游电厂总需求量保持较高增长 . 错

12、误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 14 深圳地区电厂燃气价差基本维稳在 0.4 元/方 . 10 图表 15 公司电厂管道气毛差同样相对稳定 . 10 图表 16 深圳市天然气覆盖率仍处于较低水平 . 10 图表 17 保守测算民用气未来三年消费量超 1 亿方 . 11 图表 18 民用气价稳定，门站价下调提高毛差安全边际 . 11 图表 19 深圳阶梯气价第一档 30 方/月 . 11 图表 20 公司气源稳定，主要来自于中石油 . 12 图表 21 公司单方管道气毛利在行业内处于领先水平 . 12 图表 22 其他地区燃气公司的盈利对接驳依赖度较高 . 12 图表 23 公司深圳地区

13、综合毛差 2017 年略有下降 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 24 公司管道气毛利率有所下滑 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 25 深圳燃气目前已覆盖 9 个省多个地区 . 13 图表 26 公司异地用户量保持快速持续增长 . 13 图表 27 公司异地管网长度保持增长 . 13 图表 28 异地管道规模已经较大，利用率有提升空间 . 13 图表 29 深圳以外地区售气量保持稳定增长 . 14 图表 30 公司 2017 年异地收入实现较高增长 . 14 图表 31 到 2020 年深圳市天然气需求高增，LNG 接收站将提升供应安全程度 . 错误错误!未定义书签。

14、未定义书签。 图表 32 广东省天然气消费量保持高增 . 15 图表 33 广东省气源对进口 LNG 依赖度较高 . 15 深圳燃气深圳燃气（601139）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 4 图表 34 各气源平均含税到货价（元/方）中进口 LNG 仍具优势 . 15 图表 35 假设价格和成本保持稳定，则 2020 年 LNG 贸易将贡献净利润超 4 亿元 . 16 图表 36 LPG 批发量 2016 年以来保持高增 . 17 图表 37 LPG 收入持续高速增长 . 17 图表 38 瓶装石油气销售量基本维稳 . 17 图表 39 瓶装石油气毛利率有所回升 . 17 图表 40

15、 石油气业务在油价回暖后整体有所提升 . 18 图表 41 公司期间费用率近年保持下降 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 42 公司归母净利润保持增长 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图表 43 公司经营性净利润现金比率高于平均水平 . 18 图表 44 公司应收账款回款效率高 . 18 图表 45 广东大鹏以 LNG 接收气化分销和 LNG 贸易为主要业务 . 19 图表 46 广东大鹏收入基本维持稳定 . 19 图表 47 门站价稳定后大鹏的净利润有所回升 . 19 深圳燃气深圳燃气（601139）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 5 一、一、地区燃气分销龙头，

16、国改注入活力地区燃气分销龙头，国改注入活力 （一）（一）A 股规模最大的城燃企业股规模最大的城燃企业 公司创立于 1982 年，1995 年由深圳市燃气公司和深圳市液化石油气管理公司合并重组为深圳市燃气集团有限 公司，负责深圳市的管道燃气统一经营工作。在经历混改后，2009 年 12 月在上海证券交易所挂牌上市，目前已成 长为 A 股销售规模最大、市值最高的城市燃气企业。 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，华创证券 公司主营业务包括深圳市内及公司主营业务包括深圳市内及其他地区的城市管道天然气供应、液化石油气的批发其他地区的城市管道天然气供应、液化石油气的批发/零售和天

17、然气批发。零售和天然气批发。在获 取燃气分销特许经营权后，向气源方采购并向终端用户进行分销。 图表图表 2 公司管道气分销模式公司管道气分销模式 资料来源：公司公告，华创证券 深圳燃气深圳燃气（601139）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 6 （二二）收入稳健增长，利润短期受上游涨价影响增速回落收入稳健增长，利润短期受上游涨价影响增速回落 公司主要收入来自管道燃气的分销，收入占比超 50%。在管道燃气销售的拉动下，近年公司收入稳健增长， 2018 年实现营业收入 127.4 亿元，同比增长 15.2%；其中管道天然气收入 74.9 亿元，同比增长 26.9%。2019H1 受 门站价

18、上浮力度增加、 下游电厂消费量下降等影响， 公司收入同比增长 6.7%至 66 亿元， 管道气收入同比增长 5.8% 至 42.7 亿元。 图表图表 3 近年公司营业收入实现高增近年公司营业收入实现高增 图表图表 4 2018 年管道燃气收入贡献超年管道燃气收入贡献超 50% 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 5 管道天然气收入保持增长管道天然气收入保持增长 图表图表 6 公司管道气售气量保持增长公司管道气售气量保持增长 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 公司费控良好，但收入增速放缓背景下，受成本提升影响公司费控良好，但收入增速放缓

19、背景下，受成本提升影响 2019H1 利润下滑。利润下滑。随着收入规模不断扩大，加之 公司管理运营经验成熟，公司期间费用率整体降中趋稳，但由于收入增速下滑且成本提升幅度较高，公司 2019H1 综合毛利率同比下滑 1.3pct 至 20.4%，受此影响 2019H1 归母净利润同比减少 6.9%至 6.0 亿元。 95 80 85 111 127 66 11.2% -1.4% 6.8% 30.0% 15.2% 6.7% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 20 40 60 80 100 120 140 2001720182019H1 营

20、业收入（亿元）收入同比 管道天然气收 入（亿元）, 74.9 , 59% 石油气批发, 25.6 , 20% 燃气工程及材 料, 16.3 , 13% 瓶装石油气, 5.4 , 4% 天然气批发, 4.8 , 4% 47.6 48.2 49.9 59.0 74.9 42.7 9.8% 1.3% 3.5% 18.4% 26.9% 5.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2001720182019H1 管道天然气收入（亿元）同比 14.4 14.6 16.9 20.4 25.9 14.1 10.5% 1

21、.6% 16.0% 20.4% 27.2% 2.3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 0 5 10 15 20 25 30 2001720182019H1 管道气销量（亿方）管道气售气量同比 深圳燃气深圳燃气（601139）深度研究报告深度研究报告 ）1210 号 7 图表图表 7 公司费控良好公司费控良好 图表图表 8 2019H1 净利润受毛利率下滑影响同比减少净利润受毛利率下滑影响同比减少 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 （二（二）深圳市国资委控股，国改积极推进树立典范深圳市国资委控股，国改积极推进树立典范 深圳燃气为

22、国有企业，深圳市人民政府国有资产监督管理委员会占股 50.04%，拥有公司实际控制权。作为深圳 市国有企业改革的先锋，公司分别于 2004 年、2006 年引入了港华集团、新希望集团等战略投资者，改制为合资企 业，外资与社会资本的涌入使公司在资源与资金方面拥有得天独厚的优势，为公司在能源领域业务扩展奠定良好基 础。 图表图表 9 公司公司控股股东结构稳定控股股东结构稳定 资料来源：公司公告，华创证券 二推股权激励，范围扩大激发增长动力。二推股权激励，范围扩大激发增长动力。公司于 2012 年、2016 年两度推出股权激励计划，其中 2016 年 8 月股 权激励覆盖董事、高管、中层管理及其他骨干 319 人，授予限制性股票 3219 万股，激励范围和力度进一步加大，一 方面调动了中高层核心员工的积极性，另一方面设置的解锁条件也增添了业务发展的动力。 图表图表 10 公司公司股权激励计划范围扩大股权激励计划范围扩大 第一期股权激励第一期股权激励 第二期股权激励第二期股权激励 时间时间 2012 年 9 月 5 日 2016 年 8 月 29 日 激励