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1、 证券研究报证券研究报告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 医药流通医药流通 2023 年年 11 月月 20 日日 漱玉平民（301017）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）门店高增业绩加速可期，山东龙头下沉空间门店高增业绩加速可期，山东龙头下沉空间广阔广阔 目标价：目标价：28.8 元元 当前价：当前价：20.42 元元 公司成立于 1999 年 1 月，于 2021 年 7 月上市，以“聚焦长江以北，深耕山东全省”为战略进行区域扩张，营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-

2、2022 年公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润 CAGR 分别为 26.4%、20.4%，并于 2023 年 3月发布股权激励，彰显发展信心。近近 2 年门店数翻倍，业绩有望伴随提速。年门店数翻倍，业绩有望伴随提速。截至 2023H1，公司拥有门店 6332家，其中直营门店 3868 家，加盟门店 2464 家。2021-2022 年公司门店增速分别为 67.3%、63.3%，2 年内门店数量实现翻倍；考虑到上述新增门店目前店龄约 2-3 年，有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段；同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率；此外公司还拟完成共 556 家门店（辽宁天士力 424 家+济南平

3、嘉 132家）的收购并表。综合来看，公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。山东山东为全国药品大省，龙头市占率具为全国药品大省，龙头市占率具广阔广阔提升空间提升空间。受益于庞大的人口及GDP 规模（分别位列全国第 2、第 3），山东省 2022 年药品零售规模达 412亿，仅次于广东位列全国第二，省内空间较为广阔。在竞争格局上，2022 年度漱玉平民在山东省市占率约 17%，省内龙头地位稳固，遥遥领先竞争对手；第 2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为 8%、4%、4%，市占率低于 4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。从地级市角度看，公司践行省内县市广泛

4、布局的经营策略，已覆盖 15 个地级市（仅威海 1 个地级市未进入），其中 11 个地级市下辖区县覆盖率超过80%，8 个地级市下辖区县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外（门店超 1000 家），其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头，在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位，市占率仅为 17%（一心堂云南市占率已超 60%，可作为终局参考），远期挖潜空间较大。加速全国化扩张，积极布局辽宁福建。加速全国化扩张，积极布局辽宁福建。公司在深耕山东基础上，亦重点拓展辽宁及

5、福建，截止 2022 年末 2省收入分别为 1.2、1.9亿元。业绩有望加速，远期空间广阔。业绩有望加速，远期空间广阔。远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在 2030 年实现超 700 亿（包含药品及非药品），22-30 年 CAGR 为 6.9%；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期 60%市占率及 5%净利率计算，单省有望贡献 400 亿收入、20 亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去 2 年门店增速较快，我们预计公司 23-25 年有望实现归母净利润 2.7、3.6、4.9 亿元，同比增速分别为 15%、37%、33%，给予 24 年 32 倍目标 PE（对应约 0.9

6、倍 PEG），当前市值具 41%提升空间，对应目标价 28.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：市场竞争加剧、门店扩张不及预期、处方外流不及预期、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)7,823 9,262 12,496 16,329 同比增速(%)47.0%18.4%34.9%30.7%归母净利润(百万)229 265 363 485 同比增速(%)99.6%15.3%37.3%33.3%每股盈利(元)0.57 0.65 0.90 1.20 市盈率(倍)36 31 23 17 市净

7、率(倍)3.7 3.4 3.0 2.6 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年11月20日收盘价 证券分析师：郑辰证券分析师：郑辰 邮箱： 执业编号：S0360520110002 证券分析师：黄致君证券分析师：黄致君 电话： 邮箱： 执业编号：S0360522090003 联系人：胡怡维联系人：胡怡维 邮箱： 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)40,534.03 已上市流通股(万股)10,930.03 总市值(亿元)82.77 流通市值(亿元)22.32 资产负债率(%)72.89 每股净资产(元)5.39 12个月内最高/最低价 22.44/16

8、.80 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-11%0%10%20%22/1123/0223/0423/0623/0923/112022-11-212023-11-20漱玉平民沪深300华创证券研究所华创证券研究所 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资主题投资主题 报告亮点报告亮点 本篇报告为漱玉平民深度覆盖报告，深入分析公司未来业绩增长的驱动因素；并围绕公司“深耕山东、面向全国”的发展战略，梳理公司省内、省外竞争优势和扩张版图，得出公司在

9、山东省内远期市占率有望实现 3 倍提升空间（由 17%提升至 60%以上）。投资逻辑投资逻辑 公司大力扩张省内省外市场，在稳居山东龙头地位的同时将版图扩展到以辽宁、福建为首的其他省份，未来市值提升弹性较大。关键假设、估值与盈利预测关键假设、估值与盈利预测 远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在 2030 年实现超 700 亿（包含药品及非药品）；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期 60%市占率及5%净利率计算，单省有望贡献 400 亿收入、20 亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去 2 年门店增速较快，我们预计公司 23-25 年有望实现归母净利润 2.7、3.6、4.9 亿元

10、，同比增速分别为 15%、37%、33%，给予 24 年32 倍目标 PE（对应约 0.9 倍 PEG），当前市值具 41%提升空间，对应目标价28.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。CYcVsUeXrV5WkZvW8ObPaQoMmMmOpMiNoPoPkPsQnP9PmNnMwMmMpONZnPsO 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录目录 一、一、开疆拓土启新程，着力打造一流药品零售企业开疆拓土启新程，着力打造一流药品零售企业.5（一）着力打造一流药品零售企业.5（二）门店高速增长

11、，业绩紧随有望加速.6（三）近年来公司业绩亮眼.7 二、二、山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间.8（一）山东格局：漱玉独大，遥遥领先.9（二）县市广泛布局，下沉空间广阔.10 三、三、加速全国化扩张加速全国化扩张，积极布局辽宁福建，积极布局辽宁福建.13（一）拟收购天士力，加速布局辽宁省.13（二）积极布局福建省，探索省外增长点.15 四、四、短期业绩有望加速，远期空间广阔短期业绩有望加速，远期空间广阔.16（一）收入拆分.16（二）可比公司估值：PEG估值法.16（三）看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级.17 五、五、风险提示风险

12、提示.17 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程.6 图表 2 公司股权激励计划.6 图表 3 门店数量扩张情况.7 图表 4 次新门店数量占比.7 图表 5 营业收入及增速.8 图表 6 归母净利润及增速.8 图表 7 公司主营业务收入情况（百万元）.8 图表 8 公司主营业务收入占比（%）.8 图表 9 2022 年全国 TOP5省份药品规模、GDP 及人口情况.9 图表 10山东省近 5 年药店连锁化率情况.9 图表 11 2022年省内各连锁零售

13、药店销售额占比.10 图表 12 2022年省内各连锁零售药店门店数量占比.10 图表 13 公司 2023年（截止 8月）山东省各地级市门店发展情况.11 图表 14 公司山东省内门店区县覆盖率情况（截止 2023年 8月）.12 图表 15 山东省各地级市主要药房布局情况（单位：家）.13 图表 16 辽宁省连锁药店门店数量及市占率（截止 2023H1）.14 图表 17 公司辽宁省内门店扩张情况.14 图表 18 公司辽宁省收入情况.14 图表 19 福建省各连锁药店数量情况（截止 2023年 8月）.15 图表 20 公司福建省内门店扩张情况.15 图表 21 营业收入拆分，单位：亿元

14、.16 图表 22 可比公司估值.17 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、一、开疆拓土启新程，开疆拓土启新程，着力打造一流药品零售企业着力打造一流药品零售企业 公司成立于 1999 年 1 月，于 2021 年 7 月上市，以“聚焦长江以北，深耕山东全省”为战略进行区域扩张，营销网络覆盖山东、辽宁、福建、河南及甘肃等。2013-2022 年公司业绩保持快速增长，收入、归母净利润 CAGR 分别为 26.4%、20.4%，并于 2023 年 3月发布股权激励，彰显发展信心。近 2 年门店数

15、翻倍，业绩有望伴随提速。截至 2023H1，公司拥有门店 6332 家，其中直营门店 3868 家，加盟门店 2464 家。2021-2022 年公司门店增速分别为 67.3%、63.3%，2 年内门店数量实现翻倍；考虑到上述新增门店目前店龄约 2-3 年，有望迎来由亏转盈的利润加速释放阶段；同时公司并购门店经过整合后亦开始提升经营效率；此外公司还拟完成共 556 家门店（辽宁天士力 424 家+济南平嘉 132 家）的收购并表。综合来看，公司有望紧随门店数量高增实现业绩加速。（一）（一）着力打造一流药品零售企业着力打造一流药品零售企业 漱玉平民大药房连锁股份有限公司（以下简称“漱玉平民”或“

16、公司”）前身为济南漱玉保健品有限公司，成立于 1999 年 1 月 21 日，并于 2021 年 7 月上市。公司主营业务为医药零售连锁业务，主要经营范围包括中西成药、保健食品、中药饮片、健康器械等产品的经营销售。经过 20 余年的发展，截至 2023 年上半年，公司拥有门店 6,332 家，其中直营门店 3,868 家，加盟门店 2,464 家，营销网络覆盖山东省、辽宁省、福建省、河南省及甘肃省等地区。客户群体品牌忠诚度高，总会员人数已超过 2,000 万人，2022年度公司销售额已超过 83 亿元。公司全力打造一流医药零售连锁企业，在品牌、门店运营及扩张、物流等方面拥有较强竞争力。提质增效

17、与深耕扩张双管齐下。提质增效与深耕扩张双管齐下。公司坚持自营为主的门店经营模式和区域深耕的稳健扩张策略，深耕山东市场，聚焦长江以北的区域扩张；于 2019 年底开始发展加盟业务，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白市场，一方面深挖山东地区市场潜力，另一方面布局以辽宁为首的省外市场。在扩大版图的同时，公司亦积极推动现有门店的提质增效，包括老店管理优化、淘汰弱势店铺等。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网、公司公告、华创证券 发

18、布股权激励，彰显发展信心发布股权激励，彰显发展信心。2023 年 3 月公司落地股权激励计划，向 119人授予第二类限制性股票 376.5万股，授予价格 8.79元/股；10 月向 18人授予第二类限制性股票 33万股，授予价格 8.675 元/股。公司本次激励计划的激励对象包括：1）公司董事、高级管理人员；2）公司核心管理人员；3）公司核心业务（技术）人员。股权激励以公司2022 年净利润为基数，2023-2025 年的净利润增长率目标值分别为 25%、70%、110%，触发值分别为 20%、50%、80%。图表图表 2 公司股权激励计划公司股权激励计划 归属期归属期 基数年度基数年度 考核

19、年度考核年度 净利润增长率（以净利润增长率（以 2022 年净利润为基数）年净利润为基数）目标值（Am）触发值（An）第一个归属期 2022年 2023年 25%20%第二个归属期 2024年 70%50%第三个归属期 2025年 110%80%考核指标 考核指标完成情况 公司层面归属比例 X 以 2022年净利润为基数，对应考核年度净利润增长率（A）AAm X=100%AnAAm X=A/Am AAn X=0%资料来源：公司公告、华创证券 （二）（二）门店高速增长，业绩紧随有望加速门店高速增长，业绩紧随有望加速 门店持续扩张且店龄结构优化。门店持续扩张且店龄结构优化。为深耕优势市场，拓展全国

20、市场，进一步提高盈利能力，漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 7 公司门店扩张速度逐年加快，一方面致力于通过自建和并购扩张直营门店数量，另一方面加快加盟门店发展。公司 2022 年和 2023年上半年分别新增门店 2115 家和 876 家，2021至 2023H1次新门店的数量占比从 12%提升至 54.7%，店龄结构不断优化，有望带动公司进入新一轮的门店盈利提升周期；另外公司开始大量并购高盈利能力门店，2021 年和 2022 年分别并购门店 281 家、450 家，门店总数分别同比增速 67

21、.3%、63.3%，进一步拉动公司业绩增长。同时针对存在盈利能力差或不符合发展规划的老店，采取关停策略，公司于 2022 年关闭门店 35 家。图表图表 3 门店数量扩张情况门店数量扩张情况 图表图表 4 次新门店数量占比次新门店数量占比 资料来源：招股说明书、公司年报、华创证券 资料来源：公司年报、半年报，华创证券（次新店为店龄1年门店）（三）（三）近年来公司业绩亮眼近年来公司业绩亮眼 公司收入保持较高增速，2013-2022年 CAGR 为 26.4%。2020-2022 年公司分别实现收入46.4亿元、53.2亿元和 78.2 亿元，同比增速分别为 33.8%、14.7%和 47%。其中

22、 2020年实现较高增速是由于国内新冠疫情的爆发，消费者对口罩、消毒酒精、四类药等疫情物资的需求大幅增长，药店客流量大幅提升。而 2021 年由于疫情管控等因素，收入增速趋缓。2022 年随着疫情影响消退以及大量门店开始步入盈利期，收入增速达到峰值。2013-2022 年公司归母净利润 CAGR 为 20.4%，2022 年实现归母净利润 2.3 亿元，同比增长 99.6%。2021 年在疫情影响门店客流、自建新店快速增长等背景下，净利润同比增速大幅下降。在客流恢复及股权激励目标的推动下，未来利润端有望维持高速增长。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券

23、投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 8 图表图表 5 营业收入及增速营业收入及增速 图表图表 6 归母净利润归母净利润及增速及增速 资料来源：招股说明书、公司年报，华创证券 资料来源：招股说明书、公司年报，华创证券 中西成药维持高收入占比，其他业务稳定贡献收入中西成药维持高收入占比，其他业务稳定贡献收入。公司继续加强布局院边店、双通道资质门店等专业药房，推动线下门店渠道承接特药商品的处方引流，DTP 药品收入增长显著。2022 年中西成药同比增长 47.16%，近年来中西成药收入占比基本保持超 70%的高占比水平。其他业务结构占比较为稳定，2022 年中药饮片、保健食品、健

24、康器械、其他商品分别占比 5.65%、6.86%、7.93%、3.57%，收入增速分别为 26.19%、13.25%、55.29%、300.04%，其中其他商品（主要包括个人护理、食品、孕婴用品、健康生活品等）收入增速亮眼，与当前消费者更注重精致化生活的趋势相符。图表图表 7 公司主营业务收入情况（百万元）公司主营业务收入情况（百万元）图表图表 8 公司主营业务收入占比（公司主营业务收入占比（%）资料来源：招股说明书、公司年报，华创证券 资料来源：招股说明书、公司年报，华创证券 二、二、山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间山东为全国药品大省，龙头市占率具广阔提升空间 受益于庞大的人口及

25、 GDP 规模（分别位列全国第 2、第 3），山东省 2022 年药品零售规模达 412 亿，仅次于广东位列全国第二，省内空间较为广阔。在竞争格局上，中国药店数据显示 2022 年度漱玉平民在山东省市占率约 17%，省内龙头地位稳固，遥遥领先竞争对手；第 2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为 8%、4%、4%，市占率低于 4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。从地级市角度看，公司践行省内县市广泛布局的经营策略，已覆盖 15 个地级市（仅威海 1 个地级市未进入），其中 11 个地级市下辖区县覆盖率超过 80%，8 个地级市下辖区 漱玉平民（漱玉平民（3

26、01017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 9 县全部布局。目前仅济南布局密度基本饱和外（门店超 1000 家），其余县市均有较大下沉潜力。山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头，在胶东、鲁南经济圈均有较大整合提升空间。目前漱玉平民在山东省内已确立龙头地位，市占率仅为 17%（一心堂为云南省龙头，市占率约超 60%，对终局有一定的参考性），远期挖潜空间较大。图表图表 9 2022 年年全国全国 TOP5 省份省份药品规模药品规模、GDP 及及人口人口情况情况 资料

27、来源：赵振基震荡中韧性成长，刊载于中国药店2023年4月刊、中国政府网、各省统计局、华创证券 （一）（一）山东山东格局：漱玉独大格局：漱玉独大，遥遥领先，遥遥领先 2022 年山东省药店总数为 47211 家，较 2021 年增加 1215 家，同比增长 2.6%。其中连锁零售药店数量为 34436 家，连锁率为 72.9%，与前两年相比有轻微下降，但依旧远高于全国药店连锁率的 57.8%。图表图表 10 山东省近山东省近 5 年药店连锁化率情况年药店连锁化率情况 资料来源：赵振基新周期 小趋势、分化加速度、非常态 新进化、结构化市场的生存图景、震荡中韧性成长，分别刊载于中国药店2019年4月

28、刊、2020年4月刊、2021年4月刊、2022年4月刊、2023年4月刊，华创证券 在销售额方面：在销售额方面：根据中国药店统计，2022 年度漱玉平民在山东省市占率约 17%，遥遥领先竞争对手，省内龙头地位稳固；第 2-4 名分别为山东立健、燕喜堂、华信宏仁堂，市占率分别为 8%、4%、4%，市占率低于 4%的连锁药房还有青岛同方、青岛医保城、幸福人（山东）等。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 10 在门店数量上：在门店数量上：漱玉平民作为省内连锁零售药店龙头，直营门店数量稳居省内第一。截止

29、 2022 年，漱玉平民的直营门店数量达 3325 家，远超省内门店数量排名第二的山东立健（1864 家），而省内其余较大的连锁药店数量差距更为明显，除去燕喜堂拥有 1159 家门店，山东信宏仁、青岛医保城、临沂市仁和堂、青岛同方等均处于 5001000 家门店水平。根据门店数量估算，漱玉平民省内门店市占率为 7.04%。图表图表 11 2022 年省内各连锁零售药店销售额年省内各连锁零售药店销售额占比占比 图表图表 12 2022 年省内各连锁零售药店年省内各连锁零售药店门店门店数量数量占比占比 资料来源：药店经理人、赵振基震荡中韧性成长刊载于中国药店2023年4月刊、华创证券 资料来源：企

30、查查、华创证券（注：门店数为企查查中检索到的药房分支机构与其子公司分支机构合计数量）山东立健：山东立健：成立于 2006 年，位列中国药品零售企业直营规模前 19 强，中国连锁药店综合实力百强榜前 11 强。公司以平价药品为主，现有商品品种 10000 多个，以中药饮片、高档保健品、医疗器械、功能性食品日用品为辅。根据企查查，截止 2023 年 8 月，公司山东省内门店数量共计 1880家，省内布局地级市共 10 个，分别为济南市（223 家）、淄博市（363 家）、东营市（3 家）、济宁市（44 家）、烟台市（840 家）、临沂市（28 家）、枣庄市（123 家）、潍坊市（54 家）、菏泽市

31、（45 家）、威海市（157 家），其中 2018-2022 年门店数量 CAGR 前三的地级市分别为威海市（31.61%）、烟台市（14.69%）、济南市（11.94%）。山东燕喜堂：山东燕喜堂：成立于 1998 年，位列2022-2023 年度中国药店价值榜 100 强前 50 名，战略合作医药生产企业逾 400 家，销售总额已突破 17 亿元。根据企查查，截止 2023 年8 月，公司山东省内门店数量共计 1190 家，省内布局地级市共 3 个，分别为烟台市（585 家）、潍坊市（35 家）、威海市（570 家），2018-2022 年门店数量 CAGR 分别为25.52%、8.78%、

32、7.75%。山东信宏仁（原名山东华信宏仁堂）：山东信宏仁（原名山东华信宏仁堂）：成立于 2003 年，位列2022-2023 年度中国药店价值榜 100 强前 50 名。根据企查查，截止 2023 年 8 月，公司山东省内门店数量共计683 家，省内布局地级市共 2 个，分别为淄博市（655 家）、滨州市（28 家），2018-2022年门店数量 CAGR 分别为 6.84%、8.78%。（二）（二）县市县市广泛布局广泛布局，下沉下沉空间广阔空间广阔 省内市场分布不均，扩张空间仍较大。第一药店财智数据显示山东省内威海、淄博、烟台、青岛、潍坊、济南等地，平均药店服务人口均在 2000 人以下，竞

33、争较为激烈。而德州、菏泽、聊城等地平均药店服务人口则在 3000 人以上，扩张空间仍较大。公司作 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 11 为省内的龙头药店，在深耕山东的战略定位下，持续织密山东连锁网络，以新建门店、收购当地连锁以及加盟等方式开拓县域市场，形成区域中心店和中小型店相互补充的多层次终端网络，完善山东省内市场的门店布局和商圈覆盖。1、省内、省内县市广泛布局县市广泛布局 近年来，公司通过自建+并购方式，在山东省内已覆盖 15 个地级市（仅威海 1 个地级市未进入），重点布局在济南市、青岛

34、市这两个人口基数大、消费水平较高的地级市。根据企查查，截止 2023 年 8 月，公司在济南市拥有 1081 家直营门店，在青岛市拥有 480家直营门店；淄博市、聊城市、潍坊市门店数量分别达 292 家、277 家、221 家；共有12 个地级市门店数量超 100 家。图表图表 13 公司公司 2023 年（截止年（截止 8 月）月）山东省各地级市门店发展情况山东省各地级市门店发展情况 资料来源：企查查、华创证券（注：门店数为企查查中检索到的药房分支机构与其子公司分支机构合计数量）公司持续渗透省内各地级市县域市场，根据企查查统计各地级市区县覆盖率，其中 8 个地级市的全部区县均布局了公司门店，

35、共 11 个地级市区县覆盖率超过 80%。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 12 图表图表 14 公司山东省内门店区县覆盖率情况（截止公司山东省内门店区县覆盖率情况（截止 2023 年年 8 月）月）资料来源：企查查、华创证券（注：门店数为企查查中检索到的药房分支机构与其子公司分支机构合计数量）2、细数细数三大经济圈三大经济圈，下沉空间较为广阔，下沉空间较为广阔 山东省分为三大经济圈，包括省会、胶东、鲁南经济圈，零售药店格局各具特色，其中公司在省会经济圈为绝对龙头。省会经济圈：省会经济圈：漱玉漱

36、玉独大独大。山东省会经济圈包括济南、淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营七市。省会经济圈以济南为中心，本土企业占据绝对优势，其中漱玉平民一家独大。除公司之外，济南的其他本土企业山东华信宏仁堂医药连锁有限公司、济南平嘉大药房有限公司、山东益寿堂药业集团有限公司、济南惠好大药房有限公司等也具备一定的规模，2021年营收分别为 13.5 亿、2.8 亿、1.5 亿和 1.06 亿。胶东经济圈：群雄割据胶东经济圈：群雄割据。胶东经济圈以青岛为中心，烟台为副中心，包括威海、潍坊、日照等共 5 个城市。青岛的本土企业各具特色，其中两家入选 2021-2022 年度中国药店价值榜 100 强，分别是 2021

37、 年营收超 10 亿元的青岛医保城药品连锁有限公司和营收超9 亿元的青岛同方药业连锁有限公司。此外，青岛丰硕堂医药连锁有限公司、青岛百洋健康药房连锁有限公司 2021 年营收分别为 3.9亿、3.5 亿。在烟威地区，烟台以立健为首，威海以燕喜堂为首。山东立健药店连锁有限公司是山东规模第二的连锁药店，2021 年营收为 31.2 亿元，山东燕喜堂医药连锁有限公司营收为16.9亿。鲁南经济圈：多、小、散鲁南经济圈：多、小、散。鲁南经济圈包括济宁、菏泽、临沂、枣庄等 4 个城市，药店市场中小型企业密集，多、小、散的格局为其主要特色。仁和堂以立足临沂、面向山东、布局全国为发展战略，2021 年营收超过

38、 23.3 亿元；济宁市广联医药连锁有限公司营收约 8.9 亿，枣庄市的幸福人大药房连锁（山东）有限公司营收超 8 亿。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 13 图表图表 15 山东省各地级市主要药房布局情况（单位：家）山东省各地级市主要药房布局情况（单位：家）资料来源：企查查、华创证券（注：门店数为企查查中检索到的药房分支机构与其子公司分支机构合计数量）三、三、加速全国化扩张，积极布局辽宁福建加速全国化扩张，积极布局辽宁福建 公司在深耕山东基础上，着重拓展辽宁及福建。截止 2022 年末公司在辽

39、宁、福建省收入分别为 1.2、1.9 亿元。截止 2023 年 6 月，公司在辽宁、福建分别拥有直营门店 151家、158 家，并预计并购辽宁省市占率为 2.5%（省内排名第 3）的辽宁天士力，发展潜力巨大。（一）（一）拟收购天士力，加速布局辽宁省拟收购天士力，加速布局辽宁省 1、辽宁市场空间广阔、辽宁市场空间广阔 公司将辽宁作为省外拓展的重点区域之一，该市场具备较优越的扩张条件。零售药店连锁率不高。零售药店连锁率不高。2022 年该省平均连锁率为 57.3%，与全国零售药店市场连锁率（57.8%）基本持平，而商务部发布的关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见中要求 2025

40、年药品零售连锁率接近 70%，目前本省的连锁化率与之差距较大。零售药店格局较为分散。零售药店格局较为分散。辽宁省头部连锁药店省内门店市占率均未超过 10%，集中度较低。根据企查查，截至 2023H1，国药控股国大药房有限公司门店数 1960 余家，市占率为 7.3%，排名第一；辽宁人民康泰大药房连锁有限公司 693 家，市占率为2.58%，排名第二；辽宁人天士力大药房连锁有限公司 673 家，市占率为 2.51%，排名第三。深圳市海王星辰医药有限公司 666 家，市占率为 2.48%，排名第四。其余药房门店数均在 500家以下，市占率均不超过 2%。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报

41、告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 14 图表图表 16 辽宁省连锁药店门店数量及市占率（截止辽宁省连锁药店门店数量及市占率（截止 2023H1）排名排名 公司名称公司名称 门店数门店数（家）（家）全省市占率（根据门店数）全省市占率（根据门店数）1 国药控股国大药房有限公司 1960 7.30%2 辽宁人民康泰大药房连锁有限公司 693 2.58%3 辽宁天士力大药房连锁有限公司辽宁天士力大药房连锁有限公司（拟收购）（拟收购）673 2.51%4 深圳市海王星辰医药有限公司 666 2.48%5 辽宁富昌隆大药房连锁企业经营管理有限公司 4

42、95 1.84%6 辽宁天益堂大药房医药连锁有限公司 463 1.72%7 大连阳光大药房有限公司 417 1.55%8 辽宁五洲通大药房连锁有限公司 415 1.55%9 河北唐人医药股份有限公司 278 1.04%10 大连市连丰大药房连锁有限公司 239 0.89%资料来源：NMPA、企查查、华创证券（注：全省门店总数为22年数据，门店数为企查查中检索到的药房分支机构与其子公司分支机构合计数量）2、拟收购天士力，、拟收购天士力，加速布局辽宁省加速布局辽宁省 近年来近年来，公司以并购为主，公司以并购为主积极布局积极布局辽宁辽宁省内业务。省内业务。公司自 2021 年开始拓展辽宁门店，通过新

43、建与并购门店，截止 22 年底，在辽宁共拥有 151 家门店，辽宁省内收入由 2021年的 2734 万元，提升至 2022年的 1.2亿元。截至 2023年上半年，漱玉平民陆续并购辽宁省多家连锁药店，包括本溪康源大药房有限公司（已更名为“本溪漱玉平民康源大药房连锁有限公司”）等，上半年辽宁省内并购门店数量共计 99 家。2023 年 9 月，漱玉平民公告拟通过支付现金方式购买辽宁天士力 100%的股权及济南平嘉 60%股权，拟收购辽宁天士力 424 家直营门店。预计并购完成后，漱玉平民在辽宁省内将拥有 600余家门店。图表图表 17 公司辽宁省内门店扩张情况公司辽宁省内门店扩张情况 图表图表

44、 18 公司辽宁省收入情况公司辽宁省收入情况 资料来源：公司年报、半年报，华创证券 资料来源：公司年报、华创证券 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 15（二）（二）积极布局福建省，探索省外增长点积极布局福建省，探索省外增长点 福建省人均可支配收入较高，药品规模排名靠前。福建省人均可支配收入较高，药品规模排名靠前。根据国家统计局数据统计，2022 年福建省居民人均可支配收入达 43118 元，高于全国居民人均可支配收入 36883 元。根据中国药店数据统计，2022年福建省药品零售市场规模为 14

45、4亿元，全国排名 13。店均服务人口及连锁化率店均服务人口及连锁化率均均较低，省内较低，省内加密空间加密空间较大。较大。2022 年福建省店均服务人口达3517 人，全国排名第 4，省内加密空间较大；2022 年福建省连锁化率为 44.4%，远低于全国平均连锁化率 57.8%。福建药房竞争格局良好福建药房竞争格局良好。福建头部药房较少，包括康佰家、众友及鹭燕大药房等。根据企查查，截至 23 年 8 月，康佰家为省内龙头，拥有 1239 家门店；第二名众友拥有 684家门店；第三名鹭燕大药房拥有 222 家门店。根据第一药店财智，省内 70%的连锁药房为家族企业，销售规模均较小。图表图表 19

46、福建省各连锁药店数量情况（截止福建省各连锁药店数量情况（截止 2023 年年 8 月）月）资料来源：NMPA、企查查、华创证券（注：全省门店总数为22年数据，门店数为企查查中检索到的药房分支机构与其子公司分支机构合计数量）加速拓展福建省。加速拓展福建省。公司在福建发展势头强劲，于 2022 年开始在福建扩展门店，当年便并购了 152 家门店，新建门店 1 家，共 153 家直营门店，省内收入为 1.9 亿元；截止2023 年 6 月，公司在福建省内共拥有 158 家直营门店。此外，2023 年上半年公司分别参股福建新永惠大药房连锁有限公司（55 家门店）和福建恒生大药房有限公司（61 家门店）

47、的 25.5%和 34.5%的股权。图表图表 20 公司公司福建福建省内门店扩张情况省内门店扩张情况 资料来源：公司公告、华创证券 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 16 四、四、短期业绩有望加速，远期空间广阔短期业绩有望加速，远期空间广阔（一）（一）收入拆分收入拆分 关键假设：关键假设：（1）零售业务零售业务：公司坚持直营连锁为主的营销模式和区域深耕的稳健扩张策略，通过“自建+并购+加盟”的发展战略，不断拓展空白区域和市场。其中直营门店分为自建和并购两种，根据公司的门店扩张规划，预计直营门店数

48、量从 2022 年的 3325 家增长至2025 年的约 7000 家。根据外延并购和老店内生带来的增长，我们预计 23-25 年公司零售业务收入增速分别为 18%、35%、31%。（2）批发业务批发业务：公司的批发收入来源于加盟商，根据公司的加盟业务发展规划，未来将大力发展批发加盟业务，预计加盟门店数量从 2022 年的 2131 家增长至 2025 年的5000 余家。根据加盟店的快速增长，我们预计 23-25 年公司批发业务收入增速分别为38%、34%、31%。（3）毛利率）毛利率：随着公司自有品牌商品销售占比和毛利率持续提升，同时公司持续推进品类结构的调整，预计未来零售板块毛利率稳步提

49、升；随着公司加盟店的快速增长，受益于规模效应及加盟品牌力的提升，预计未来批发板块毛利率呈上升趋势。图表图表 21 营业收入拆分，单位：亿元营业收入拆分，单位：亿元 业务板块业务板块 分类分类 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 零售零售 收入收入 42 48 68 80 108 141 YOY 13%43%18%35%31%毛利率毛利率 28.5%29.7%30.0%30.4%31.0%批发批发 收入收入 3 4 8 11 14 18 YOY 31%85%38%34%31%毛利率毛利率 6.3%15.7%15.9%16.4%17.3%促销、陈列与咨询服务促销、陈列

50、与咨询服务 收入收入 1 1 1 1 1 2 YOY 3%9%10%10%10%其他业务其他业务 收入收入 0.2 0.4 1 1 1 2 YOY 119%226%10%10%10%总计总计 收入收入 46 53 78 93 125 163 YOY 15%47%18%35%31%毛利率毛利率 30.1%28.5%28.6%28.8%29.2%29.9%资料来源：公司公告、华创证券预测 （二）（二）可比公司估值可比公司估值：PEG 估值法估值法 我们选取与公司业务属性接近的四家公司作为可比公司，分别为益丰药房、老百姓、大参林和健之佳，其 24 年平均 PEG 估值为 0.7。考虑到公司正处于快速

51、扩张期，市占率具备较大提升空间，业绩增长潜力大，故我们给予公司 24年 PEG 为 0.9。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 17 图表图表 22 可比公司估值可比公司估值 公司名称公司名称 证券代码证券代码 最新市值（亿元）最新市值（亿元）2022A 2023E 2024E 2025E 益丰药房 603939.SH 393 0.7 4.3 1.0 0.7 老百姓 603883.SH 178 1.3 1.5 0.8 0.7 大参林 603233.SH 296 0.9 0.9 0.6 0.6 健之

52、佳 605266.SH 77 1.0 0.8 0.5 0.4 平均值 1.0 1.9 0.7 0.6 资料来源：wind、华创证券预测 （三）（三）看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级看好公司长远发展，首次覆盖给予“推荐”评级 远期来看，我们预计山东药店零售规模有望在 2030 年实现超 700 亿（包含药品及非药品），22-30 年 CAGR 为 6.9%；考虑到公司在山东龙头地位较为稳固，若按远期 60%市占率及 5%净利率计算，单省有望贡献 400 亿收入、20 亿利润，成长空间广阔。中短期来看，鉴于过去 2 年门店增速较快，我们预计公司 23-25 年有望实现归母净利润 2.7、

53、3.6、4.9 亿元，同比增速分别为 15%、37%、33%，给予 24 年 32 倍目标 PE（对应约0.9 倍 PEG），当前市值具 41%提升空间，对应目标价 28.8 元。首次覆盖，给予“推荐”评级。五、五、风险提示风险提示 1、省内及省外市场竞争加剧：随着各大龙头药房加速拓展市场，省内及省外药房竞争格局存在竞争加剧风险，导致公司盈利能力不及预期；2、门店扩张不及预期：公司目前正处于快速门店快速扩张期，而扩张需要充足的资金支持，若公司由于资金等问题导致开店、并购节奏放缓，则会影响公司业绩；3、处方外流不及预期：药房受门诊统筹政策变动影响较大，目前处于政策的推进阶段，若处方外流进展不及预

54、期，则会影响公司盈利能力。4、并购辽宁天士力、济南平嘉推进不及预期：公司于 23 年 10 月收到深交所重组问询函，迄今两次延期恢复，相关重组事项推进存在一定风险。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 18 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 1,860 2,178 3,229 4,048 营业营业总总收入收入 7,823 9,262

55、 12,496 16,329 应收票据 127 103 174 285 营业成本 5,586 6,594 8,844 11,455 应收账款 770 906 969 1,356 税金及附加 29 43 58 70 预付账款 336 429 542 690 销售费用 1,605 1,938 2,664 3,595 存货 1,794 2,313 3,104 3,852 管理费用 207 273 381 498 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 0 0 其他流动资产 86 125 163 223 财务费用 76 22 27 32 流动资产合计 4,972 6,055 8,180 10,45

56、4 信用减值损失-16-20-22-20 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-6-20-14-10 长期股权投资 142 142 142 142 公允价值变动收益 0 1 6 8 固定资产 403 449 471 494 投资收益 1 1 1 2 在建工程 26 19 19 19 其他收益 23 20 20 22 无形资产 112 118 125 132 营业利润营业利润 324 375 514 682 其他非流动资产 2,209 2,807 2,897 2,990 营业外收入 10 13 9 8 非流动资产合计 2,891 3,535 3,654 3,777 营业外支出 14 18

57、16 13 资产合计资产合计 7,863 9,590 11,833 14,231 利润总额利润总额 321 370 508 677 短期借款 1,210 1,869 2,528 3,187 所得税 87 101 138 184 应付票据 525 820 1,068 1,167 净利润净利润 233 269 369 493 应付账款 1,252 1,348 1,794 2,381 少数股东损益 4 4 6 8 预收款项 5 6 8 10 归属母公司净利润归属母公司净利润 229 265 363 485 合同负债 69 81 110 143 NOPLAT 289 285 389 516 其他应付款

58、 108 108 108 108 EPS(摊薄)（元）0.57 0.65 0.90 1.20 一年内到期的非流动负债 389 389 389 389 其他流动负债 649 782 1,062 1,383 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 4,206 5,403 7,066 8,768 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 338 612 858 1,116 成长能力成长能力 应付债券 650 650 650 650 营业收入增长率 47.0%18.4%34.9%30.7%其他非流动负债 401 428 440 453 EBIT增长率 121.6%-1.3%36.4%3

59、2.7%非流动负债合计 1,390 1,690 1,949 2,219 归母净利润增长率 99.6%15.3%37.3%33.3%负债合计负债合计 5,596 7,094 9,015 10,987 获利能力获利能力 归属母公司所有者权益 2,231 2,449 2,759 3,170 毛利率 28.6%28.8%29.2%29.9%少数股东权益 36 47 60 75 净利率 3.0%2.9%3.0%3.0%所有者权益合计所有者权益合计 2,267 2,496 2,819 3,244 ROE 10.3%10.8%13.2%15.3%负债和股东权益负债和股东权益 7,863 9,590 11,8

60、33 14,231 ROIC 13.3%11.0%11.3%11.8%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 71.2%74.0%76.2%77.2%单位：百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 131.8%158.2%172.6%178.6%经营活动现金流经营活动现金流 148-6 383 174 流动比率 1.2 1.1 1.2 1.2 现金收益 408 375 490 626 速动比率 0.8 0.7 0.7 0.8 存货影响-567-520-790-749 营运能力营运能力 经营性应收影响-557-186-232-636 总资产周转率 1.0 1

61、.0 1.1 1.1 经营性应付影响 799 392 696 688 应收账款周转天数 25 33 27 26 其他影响 66-66 219 244 应付账款周转天数 65 71 64 66 投资活动现金流投资活动现金流-285-570-177-187 存货周转天数 97 112 110 109 资本支出-175-130-123-131 每股指标每股指标(元元)股权投资-49 0 0 0 每股收益 0.57 0.65 0.90 1.20 其他长期资产变化-61-440-54-56 每股经营现金流 0.37-0.01 0.95 0.43 融资活动现金流融资活动现金流 1,322 893 845

62、833 每股净资产 5.50 6.04 6.81 7.82 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 19 借款增加 1,621 933 905 917 估值比率估值比率 股利及利息支付-70-77-102-132 P/E 36 31 23 17 股东融资 8 8 8 8 P/B 4 3 3 3 其他影响-238 29 34 40 EV/EBITDA 22 23 17 13 资料来源：公司公告，华创证券预测 漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

63、文号：证监许可（2009）1210号 20 医药组团队介绍医药组团队介绍 组长、首席研究员：郑辰组长、首席研究员：郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员：刘浩联席首席研究员：刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士，曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员：李婵娟高级研究员：李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师：黄致君高级分

64、析师：黄致君 北京大学硕士，2020 年加入华创证券研究所。分析师：王宏雨分析师：王宏雨 西安交通大学管理学学士，复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师：万梦蝶分析师：万梦蝶 华中科技大学工学学士，中南财经政法大学金融硕士，医药金融复合背景。2021年加入华创证券研究所。研究员：张艺君研究员：张艺君 清华大学生物科学学士，清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员：朱珂琛助理研究员：朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：胡怡维助理研究员：胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022年加入华创证券研究所。助理研究员：陈俊威助理

65、研究员：陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士，悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。漱玉平民（漱玉平民（301017）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明：基准指数说明：A股市场基准为沪深 300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6个月内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6个月内相对基准指

66、数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可

67、能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资

68、损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：