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1、 深圳燃气(601139)公司深度报告 2019 年 12 月 19 日 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级:投资评级:推荐推荐(首次首次) 报告日期:报告日期:2019 年年 12 月月 19 日日 目前股价 7.66 总市值(亿元) 220.36 流通市值(亿元) 219.51 总股本(万股) 287,677 流通股本(万股) 286,571 12 个月最高/最低 8.88/5.16 分析师:濮阳 S01 联系人(研究助理) :范杨春晓 s33 数据来源:贝格数据 2016-11-25
2、内生内生维持较快增长,维持较快增长, LNG接收站投产增接收站投产增 厚利润厚利润 深圳燃气深圳燃气(601139)公司深度报告公司深度报告 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 11059 12741 14116 16091 18239 (+/-%) 30.0% 15.2% 10.8% 14.0% 13.3% 净利润(百万元) 887 1031 1148 1296 1597 (+/-%) 14.9% 16.2% 11.3% 12.9% 23.2% 摊薄 EPS 0.31 0.36 0.40 0.45 0.56 PE 25 21 19 17 14 资料
3、来源:长城证券研究所 公公司简介:司简介:公司是公司是深圳国资旗下区域燃气龙头深圳国资旗下区域燃气龙头。管道燃气为公司核心业务,管道燃气为公司核心业务, 其营收和毛利占比超其营收和毛利占比超6成成。 公司控股股东为深圳市国资委, 持股比例为50.07%。 2019 年上半年,公司收入结构中,管道燃气、液化石油气批发、燃气工程及 材料、瓶装石油气、天然气批发和其它分别占 61%、16%、14%、4%、3%和 2%;毛利结构中,管道燃气、液化石油气批发、燃气工程及材料、瓶装石油 气、天然气批发和其它分别占 63%、1%、25%、7%、不到 1%和 4%。过去 4 年公司营收和归母净利润 CAGR
4、分别达 7.5%和 9.3%。 下游天然气业务:气源供应有望走向宽松,客户拓展维持较快增速下游天然气业务:气源供应有望走向宽松,客户拓展维持较快增速。公司以 管道天然气为核心, 外加天然气批发和燃气工程及材料构成完善的下游天然气 业务链。 管道燃气业务发展迅速,管道燃气业务发展迅速,15 至至 18 年营收年营收 CAGR 达达 15.9%。公司 2019 年 前三季度天然气销售收入达 66.1 亿元, 同比增长 9.3%; 2019H1 管道燃气毛利 率下滑 2.87 个百分点至 20.87%。公司管道燃气业务近年来稳步发展,过去 4 年 CAGR 达 15.87%。 气源价格目前处于上升通
5、道,后续气源供应有望走向宽松气源价格目前处于上升通道,后续气源供应有望走向宽松。1)气源结构:)气源结构: 公司在深圳市的气源相对稳定,目前主要的天然气供应商为广东大鹏和中石 油,大鹏气价 1.7 元/方优势显著。公司近年来采购天然气量快速增长,2018 年公司合计采购天然气 225.29 万吨,同比增长 23.38%。2)由于天然气上游由于天然气上游 集中度高叠加燃气需求高增,中石油气源价格易涨难跌集中度高叠加燃气需求高增,中石油气源价格易涨难跌,2016 年首次保供期 价格上浮,2019 年首次淡季价格上浮。2016 年至今,伴随气源价格上升,公 司管道燃气毛利率出现下降。20142018
6、 年,公司管道燃气毛利率分别为 25.0%、26.7%、26.8%、23.9%、23.7%,2019 年上半年进一步下降到 20.9%。 3)三重因素作用下,气源供应走向宽松,价格有望高位回落。三重因素作用下,气源供应走向宽松,价格有望高位回落。成立国家管网 公司,取消天然气门站价,为 X+1+X 多气源设立制度保障。煤改气高峰期已 过、宏观经济增速放缓、今年或为暖冬,天然气需求增速放缓。海外油气价格 走弱,加快进口高性价比海气。 本地售气主要增量源于电厂,伴随城中村改造推进,非电厂天然气消费本地售气主要增量源于电厂,伴随城中村改造推进,非电厂天然气消费 -50% 0% 50% 100% 18
7、-12 19-01 19-02 19-03 19-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 沪深300 深圳燃气 电力及公用事业 核心观点核心观点 盈利预测盈利预测 股价表现股价表现 相关报告相关报告 分析师分析师 公公 司司 深深 度度 报报 告告 公公 司司 报报 告告 电电 力力 及及 公公 用用 事事 业业 证券研究报告证券研究报告 市场数据市场数据 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 仍有增长空间仍有增长空间。1)气源成本上升致电厂用气量下降,气源成本上升致电厂用气量下降,2019 年上半年公司本地年上半年公司本地 天然气销
8、售达天然气销售达 8.77 亿立方米,同比降低亿立方米,同比降低 5.09%。公司 16 至 18 年间本地天然 气销量快速增长,CAGR 达到 18.51%。19 年上半年受电厂用气量同比降低 18.16%的影响,本地用气量同比下降。本地天然气消费客户主要划分为居民、 工业、 商业、 电厂, 2018 年居民、 工业、 商业、 电厂用气量占比分别达到 24%、 17%、12%和 47%。2)目前公司在深圳地区主要对下游的钰湖电力、大唐宝目前公司在深圳地区主要对下游的钰湖电力、大唐宝 昌、南天电力、华电国际深圳分公司和南山热电昌、南天电力、华电国际深圳分公司和南山热电 5 家电厂供气,合计装机
9、家电厂供气,合计装机 1991MW。目前已公布细节的 4 家电厂合约到期时间都为 2039 年底。4 家电 厂每年合计购买天然气 12.84 亿立方米,照付不议气量为 10.54 亿立方米,保 证了公司天然气销售量的稳定。3)公司潜在供气电厂客户合计装机容量公司潜在供气电厂客户合计装机容量 3,600MW。 根据深圳市能源“十三五”规划和公司公告, 公司潜在燃机电厂客户 包括大唐国际宝昌燃气热电扩建项目、深圳钰湖燃气热电扩建项目、光明燃机 电厂项目和东部电厂二期项目,合计设计装机规模达到 3,600MW。其中前两 者是“十二五”规划中已核定预计在“十三五”期间建成项目。后两者为“十三五” 规划
10、中的储备项目。4 家电厂具体建设投产情况需要等待未来政府能源布局规 划。4)伴随城中村改造推进,非电厂天然气消费仍有增长空间伴随城中村改造推进,非电厂天然气消费仍有增长空间。2019 年上半 年深圳本地管道燃气用户数达 212.46 万户,同比增长 8.96%,力争 2020 年年 底达到 260 万户。公司近年大力拓展工商业用户,18 年新增 6000 万立方米每 年的工商业天然气用气量。 14 至至 18 年异地天然气销量年异地天然气销量 CAGR 达达 26%,支撑公司营收快速增长,支撑公司营收快速增长。公 司异地 (深圳以外地区) 燃气业务主要涵盖异地城市管道燃气供应业务及异地 天然气
11、分销业务。目前公司在广东、广西、江西、安徽、湖南、江苏、浙江、 云南等 8 省(区)拥有 40 个城市(区)管道燃气特许经营权。2019 年上半年 公司异地管道天然气销售量达 5.3 亿立方米, 同比增速为 17.52%; 异地用户数 127.91 万户,同比增速 16.63%。公司加速燃气项目投资,异地拓展取得突破, 2018 年至今新增 8 个城市燃气项目。 持续开拓用气客户,持续开拓用气客户,19 年上半年燃气工程项目营收增速达年上半年燃气工程项目营收增速达 40%。2019H1 公司燃气工程及材料业务达 9.26 亿元,同比增长 40.19%,毛利率为 36.06%。 15至18年公司
12、燃气用户数和燃气管道长度的CAGR分别为13.96%和11.51%, 带动燃气工程及材料业务营收快速增长。 天然气批发业务补充业务完善公司天然气业务链天然气批发业务补充业务完善公司天然气业务链。2019 上半年公司天然 气批发业务营收达 2.23 亿元,同比增长 0.0034%,毛利率为 3.14%。公司天然 气批发业务 16 至 18 年增速很快, CAGR 达到 58.5%, 19 年上半年营收维持原 状。天然气批发业务毛利率很低,14、15 年毛利为负,18 年毛利率为 5.80%, 是历史最高点。 石油气批发和零售业务:石油气批发和零售业务:2019 年上半年毛利占比年上半年毛利占比
13、7.8%,其中零售业务毛利占,其中零售业务毛利占 比比 7.1%。1)液化石油气批发业务:毛利率相对较低,采购价格与国际油价液化石油气批发业务:毛利率相对较低,采购价格与国际油价 高度相关高度相关。液化石油气批发业务主要由公司的控股子公司华安公司负责经营, 华安公司从国际市场采购进口液化石油气,通过槽船和槽车批发销售给客户。 2019 上半年公司液化石油气批发业务营收达 10.53 亿元,同比下降 5.6%,毛 利率为 0.91%。液化石油气批发业务利润空间较小,对公司利润贡献较低,18 和 19 上半年业务毛利分别为 0.88 亿元和 0.10 亿元。 2) 液化石油气零售业务:液化石油气零
14、售业务: 油改气持续推进, 收入出现下降油改气持续推进, 收入出现下降。 瓶装石油气零售业务由本公司的控股子公司 深燃石油气公司经营。近年来,随着深圳市“油改气”的进一步推进、管道覆盖 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 范围的逐渐扩大,公司该项业务规模将呈现一定的下降趋势, 深燃石油气公司 瓶装气市场将向未开通管道燃气的区域转移。2019 上半年公司瓶装石油气业 务营收达 2.42 亿元,同比下降 13.39%,毛利率为 39.62%。液化石油气瓶装业 务营收规模不大,但毛利较高,上半年业务毛利达 0.96 亿元。 公司公司 LNG 接收站接收站 8 月开始试运行, 预计满产后每
15、年增厚公司利润月开始试运行, 预计满产后每年增厚公司利润 3.3 亿元亿元。 1) 低价低价 LNG 海气进入国内成为趋势海气进入国内成为趋势。2019 年前 10 个月全国天然气表观消费量 2473 亿立方米, 其中国产气、 进口 LNG、 进口管道气分别占 57%、 26%、 17%。 今年 10 个月进口 LNG、进口管道天然气气量增速分别为 14.1%、-0.6%,进口 LNG 是进口气主要增量。2019 年 10 月,LNG、管道天然气进口均价分别为 2.62、2.00 元/立方米,同比增速分别为-11.7%、12.7%,LNG 价格下降趋势明 显。国际天然气价格持续走低,有望拉低海
16、气进口价格。2018 年年底,国内 投产LNG接收站产能规模达到6872万吨, 预计到2020年底增长23%达到8462 万吨,2020 年以后增量还有 10190 万吨,接收站产能储备充足。目前东部沿 海地区省门站价高于西北部油气资源大省,低成本海气大量进入东部市场后, 东部天然气价格有望下降。2)LNG 接收站项目接收站项目 2019Q4 投产:投产:公司 14 年发 行 16 亿元可转债,募集资金全部用于 LNG 及其配套设施项目的建设。2019 年 8 月 18 日,深圳市燃气储备与调峰库首船液化天然气(LNG)接卸仪式在 大鹏举行, 标志着经历了 5 年建设期的储备库项目进入投产试运
17、行阶段。项目 配套建设了约 6.4 公里的高压和中压燃气管道,连接深圳市天然气高压输配系 统,实现了储备库与城市天然气管网的互联互通。项目建成投产后,可以增加 深圳市天然气储备量,达到燃气应急储备量可满足 7 天正常生活使用的要求。 项目建成投产后为深圳市本地增加一个气源, 填补深圳市天然气供应缺口的需 要。3)预计预计 LNG 接收站满产后每年增厚公司利润接收站满产后每年增厚公司利润 3.3 亿元亿元。LNG 贸易毛差 巨大。 19 年 1-11 月 LNG 平均到岸价格为 5.33 美元/百万英热, 约合人民币 1.31 元/立方米,而同期广东 LNG 出厂价格为 2.75 元/立方米。预
18、计未来三年增厚 公司利润 0.36 亿元、0.9 亿元和 3.3 亿元。主要假设包括:2021 年 LNG 接收 站达产;卖给电厂、贸易商的比例各一半;卖给电厂的售价为内部结算价格, 等于公司中石油气源成本;卖给贸易商的价格参考广东 LNG 出厂价格指数; 气源成本为 1.65 元/方;预计公司每年运营的固定成本为 1.1 亿元(折旧+管理 费) ,满产后的可变成本为 0.2 元/立方米。 深圳燃气深圳燃气预测预测市盈率略高于市盈率略高于行业平均值行业平均值。深圳燃气 2018 年静态 PE、TTM PE 分别为 21.1、19.6 倍,而行业中位数分别为 21.1、20.1 倍。公司 201
19、92021 年动态 PE 分别为 19.3、17.1、13.9 倍,高于行业平均水平。 投资建议:投资建议:优质燃气龙头企业,首次覆盖给予推荐评级。优质燃气龙头企业,首次覆盖给予推荐评级。预计公司 20192021 年 EPS 分别为 0.39、0.44、0.54 元,对应市盈率 19、17、14 倍。公司当前市 净率为 1.9 倍。公司下游燃气用户拓展维持较快增长,气源供应格局有望走向 宽松。LNG 接收站投产并逐渐达到满产后,将增加公司业绩弹性,增厚公司 利润。 风险提示:风险提示:气源价格或超预期;LNG 接收站达产进度或低于预期;下游需求 或低于预期等 公司深度报告 请参考最后一页评级
20、说明及重要声明 目录目录 1. 深圳国资旗下区域燃气龙头,管道燃气业务为公司核心业务 . 7 2. 下游天然气业务:气源供应有望走向宽松,客户拓展维持较快增速 . 9 2.1 管道燃气业务发展迅速,15 至 18 年营收 CAGR 达 15.9% . 9 2.1.1 气源价格目前处于上升通道,后续气源供应有望走向宽松 . 10 2.1.2 本地售气主要增量源于电厂, 伴随城中村改造推进, 非电厂天然气消费仍有增长 空间 . 13 16 至 18 年电厂用气量 CAGR 达 35.64%, 后续燃气机组投产情况决定未来电厂用气 增速 . 13 伴随城中村改造推进,非电厂天然气消费仍有增长空间 .
21、 15 2.1.3 14 至 18 年异地天然气销量 CAGR 达 26%,支撑公司营收快速增长 . 17 2.2 持续开拓用气客户,19 年上半年燃气工程项目营收增速达 40% . 18 2.3 天然气批发业务补充业务完善公司天然气业务链 . 19 3. 石油气批发和零售业务:2019 年上半年毛利占比 7.8%,其中零售业务毛利占比 7.1% . 20 3.1 液化石油气批发业务:毛利率相对较低,采购价格与国际油价高度相关 . 20 3.2 液化石油气零售业务:油改气持续推进,收入出现下降 . 21 4. 公司 LNG 接收站 8 月开始试运行,预计满产后每年增厚公司利润 3.3 亿元 .
22、 23 4.1 低价 LNG 海气进入国内成为趋势 . 23 4.2 公司 LNG 项目投产后,将改变公司气源供应结构,改善深圳市天然气调峰和储备 情况 . 26 4.3 预计 LNG 接收站满产后每年增厚公司利润 3.3 亿元 . 28 5. 盈利预测与估值水平:首次给予推荐评级 . 29 5.1 相对估值:公司预测市盈率高于行业平均值 . 29 5.2 盈利预测:预计未来三年收入、归母净利润复合增速为 12.7%、12.9% . 29 3.3 投资建议:首次给予推荐评级 . 31 6、风险提示 . 32 附:盈利预测表 . 32 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表
23、目录 图 1:2019H1 公司收入结构 . 7 图 2:2019H1 公司毛利结构 . 7 图 3:公司历年营收情况 . 8 图 4:公司历年归母净利润情况 . 8 图 5:公司历年三费占比情况 . 8 图 6:公司历年 ROE 与行业比较情况 . 8 图 7:公司管道燃气经营模式 . 9 图 8:公司历年管道燃气营收 . 10 图 9:公司历年管道燃气业务毛利率 . 10 图 10:公司历年天然气采购总量 . 10 图 11:公司历年异地天然气采购量 . 10 图 12:公司管道燃气毛利率 . 11 图 13:我国进口天然气供应格局 . 12 图 14:公司历年本地天然气销售量 . 13
24、图 15:2018 年本地天然气用户结构 . 13 图 16:公司历年本地电厂天然气销售量 . 14 图 17:公司历年本地电厂天然气销售占比 . 14 图 18:公司深圳本地用户数 . 15 图 19:公司历年异地管道燃气销量 . 17 图 20:公司历年异地燃气管道用户 . 17 图 21:公司历年燃气工程及材料业务营收 . 19 图 22:公司历年燃气工程及材料业务毛利率 . 19 图 23:公司历年管道燃气用户数 . 19 图 24:公司历年燃气管道长度 . 19 图 25:公司历年天然气批发业务营收 . 20 图 26:公司历年天然气批发业务毛利率 . 20 图 27:公司历年石油气
25、批发业务营收 . 21 图 28:公司历年石油气批发业务毛利率 . 21 图 29:公司历年瓶装石油气业务营收 . 22 图 30:公司历年瓶装石油气业务毛利率 . 22 图 31:2019 年前 10 个月国内天然气气源结构 . 23 图 32:进口 LNG、进口管道天然气气量增速 . 23 图 33:进口 LNG、管道气价格(元/立方米) . 23 图 34:NYMEX 天然气、IPE 英国天然气期货结算价 . 24 图 35:各省天然气门站价情况(元/立方米) . 26 表 1:截止 2019 年三季度末,公司前十大股东情况 . 7 表 2:公司历年天然气采购情况 . 11 表 3:公司
26、已签订购销协议情况 . 14 表 4:公司潜在供气电厂项目情况 . 15 表 6:深圳本地工商业用户开拓情况 . 15 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 表 6:深圳本地天然气销售情况 . 16 表 7:深圳市天然气定价情况 . 17 表 8:2018 公司异地子公司管道燃气业务情况 . 18 表 9:公司液化石油气批发情况 . 21 表 10:公司液化石油气批发情况 . 22 表 11:国内 LNG 接收站梳理 . 24 表 12:公司 LNG 项目投资情况 . 27 表 13:公司 LNG 接收站收益预测表 . 28 表 14:可比公司估值表 . 29 表 15:收入成本预测
27、明细(单位:亿元) . 30 表 16:盈利预测结果(百万元) . 31 公司深度报告 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 深圳国资深圳国资旗下区域燃气龙头,旗下区域燃气龙头,管道燃气管道燃气 业务为公司核心业务业务为公司核心业务 公司公司是是 A 股燃气龙头股燃气龙头。管道燃气为公司核心业务,其营收和毛利占比超管道燃气为公司核心业务,其营收和毛利占比超 6 成成。公司主要 从事城市管道燃气供应、液化液化石油气批发、瓶装液化石油气零售及燃气投资业务。 自设立以来主营业务没有发生重大变化。公司经营业务涵盖了气源供应到终端销售的全 部环节,业务链较为完整,抗风险能力强。公司运用市场化手段,成功
28、控股深圳市及江 西、安徽、广西等多个异地城市的燃气项目,在国内 40 个城市(区域)取得了管道燃气 业务的特训经营权。公司有完善的研发体系,截止 18 年底拥有知识产权 103 项。公司管 理层及技术人员具有多年的城市燃气从业经历,积累了丰富的生产运营管理经验。公司 获得过多项国家级和市级奖项,具有品牌优势。 公司公司控股股东为深圳市国资委控股股东为深圳市国资委,持股比例持股比例为为 50.07%。截止 19 年三季度公司主要股东包括 深圳市国资委、香港中华煤气投资有限公司、港华投资有限公司和南方希望实业有限公司, 分别持股占比分别为 50.07%、16.36%、9.30%和 5.95%,形成
29、了国资、外资、民资混合所有 制。公司股份集中度较高,前 10 大股东合计持股占比达 87.82%,股本结构稳定。公司控股 股东为深圳市国资委,对公司开展业务带来便利。 表表 1:截止截止 2019 年年三季度末,三季度末,公司前十大股东情况公司前十大股东情况 股东名称股东名称 占总股本比例占总股本比例(%)(%) 深圳市人民政府国有资产监督管理委员会 50.07 香港中华煤气投资有限公司 16.36 港华投资有限公司 9.3 南方希望实业有限公司 5.95 香港中央结算有限公司(陆股通) 1.79 摩根士丹利投资管理公司=摩根士丹利中国 A 股基金 1.08 中央汇金资产管理有限责任公司 0.98 香港中华煤气(深圳)有限公司 0.82 新希望集团有限公司 0.75 中国证券金融股份有限公司 0.72 合计合计 87.82 资料来源:公司公告,长城证券研究所 管道燃气管道燃气占公司占公司 2019 上半年上半年收入收入 61%、毛利的、毛利的 63%,是公司的,是公司的核心核心产业。产业。2019 年上半 年,公司收入结构中,管道燃气、液化石油气批发、燃气工程及材料、瓶装石油气、天 然气批发和其它分别占 61%、16%、14%、4%、3%和 2%;毛利结构中,管道燃气、液 化石油气批发、 燃气工程及材料、 瓶装石油气、