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【公司研究】华熙生物-三位一体产业链贯通的医美大玩家-20201025（50页）.pdf

编号：21655

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1、华熙生物（688363）证券研究报告公司研究生物制品 1 / 50 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分三位一体，产业链贯通的医美大玩家三位一体，产业链贯通的医美大玩家买入（首次）盈利预测盈利预测与与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 1,886 2,391 3,286 4,380 同比（%） 49.3% 26.8% 37.4% 33.3% 归母净利润（百万元） 586 678 915 1,199 同比（%） 37.9% 15.9% 35.0% 30.9% 每股收益（元/股） 1.22

2、1.41 1.91 2.50 P/E（倍） 105.93 91.53 67.77 51.75 投投资要点资要点深耕透明质酸深耕透明质酸 20 余年，余年，基于技术优势建立全产业链业务体系基于技术优势建立全产业链业务体系。华熙生物凭借微生物发酵和交联两大技术平台，以透明质酸生产为起点，坚持技术创新和业务拓展，最终成为产业链贯通的头部企业。公司主要业务分为原料产品、医疗终端产品、功能性护肤品三大块，2019 年收入占比分别为 40.4%/ 25.9%/ 33.6%。其中原料业务为公司基本盘，医疗终端和功能性护肤品强势增长，带动公司业绩持续大幅增长。2020H1 公司实现收入 9.47

3、亿元/+17.0%YoY；归母净利润 2.67 亿元/+0.8%YoY。透明质酸原料业务技术领先，缔造全球龙头地位透明质酸原料业务技术领先，缔造全球龙头地位。透明质酸广泛应用于医药、化妆品、食品等领域。据弗若斯特沙利文，2018 年全球透明质酸原料销量超 500 万吨，未来有望保持双位数增速。公司原料端竞争壁垒主要存在于：较高的技术及生产壁垒，产率、纯度、分子量范围等核心指标均处于领先水平；注册证准入壁垒，公司在全球主要国家和地区取得 26 项原料产品注册及备案证书，远高于其他竞争对手。医疗终端产品应用场景多元化，其中医美终端增速最快。医疗终端产品应用场景多元化，其中医美终端增

4、速最快。医疗终端产品主要应用于医美、骨科、眼科治疗。2014-2018 年医美/骨科/眼科终端产品规模增速 CAGR 分别为 32.2%/0.6%/16%， “颜值经济”下医美终端需求提升，医美透明质酸终端产品增速最快。尽管近年来我国医美接受水平持续改善，但相比发达国家医美渗透率仍有较大增长空间，前景可期。通过专业优势铸就差异，功能性护肤品品牌力持续提升通过专业优势铸就差异，功能性护肤品品牌力持续提升。2014 年润百颜推出“蜂巢玻尿酸水润次抛” ，正式进入功能性护肤品领域。之后公司又相继推出夸迪、米蓓尔等品牌，覆盖不同年龄段和需求的消费者。公司凭借先进“玻尿酸”原料研发及

5、生产背书凸显差异，2020 年初以来润百颜、夸迪天猫旗舰店 GMV 规模保持爆发式增长，1-9 月润百颜、夸迪 GMV 分别为 0.36/0.67 亿元，已可比肩部分知名化妆品品牌。四大引擎共促持续增长。四大引擎共促持续增长。于产能，2018 年接近饱和，公司通过自建工厂和外延收购扩大产能，预计透明质酸原料/医疗针剂产品/次抛类产品 5 年内产能扩 2.6/25/18 倍；于研发，内外部研发并重，内部依托微生物发酵和交联两大核心技术平台，外部加强与国内外高校合作和企业投资收购；于营销，通过 IP 联名、主播带货、达人种草、邀请代言人、电视广告全方位发力品牌建设；于团队，持续引

6、入核心人才建设一流的研发及运营团队，并通过员工持股计划绑定中高层骨干员工。盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：公司是全球透明质酸产业龙头，原料业务稳步发展，不断向终端医疗器械及终端化妆品等领域延伸，一体化优势稳固，看好长期发展。我们预测公司 2020-22 年 EPS 分别为 1.41/1.91/2.50 元，对应 92/68/52x PE，首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 166.2 元。风险提示：风险提示：市场竞争，研发不及预期，疫情反复，产品安全等股价走势股价走势市场数据市场数据收盘价(元) 129.24 一年最低/最高价 72.00/162.15 市净率(倍)

7、13.36 流通 A 股市值(百万元) 6213.30 基础数据基础数据每股净资产(元) 9.67 资产负债率(%) 13.06 总股本(百万股) 480.00 流通A股(百万股) 48.08 相关研究相关研究 2020 年年 10 月月 25 日日证券分析师证券分析师朱国广朱国广执业证号：S0600520070004 证券分析师证券分析师全铭全铭执业证号：S0600517010002 证券分析师证券分析师吴劲草吴劲草执业证号：S0600520090006 证券分析师证券分析师汤军汤军执业证号：

8、S0600517050001 -17% 0% 17% 34% 51% 69% 86% 103% -022020-06 华熙生物沪深300 2 / 50 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究内容目录内容目录 1. 华熙生物：深耕华熙生物：深耕 20 余年，具全产业链业务体系的透明质酸龙头余年，具全产业链业务体系的透明质酸龙头 . 6 1.1. 从透明质酸原料出发，打造全产业链业务体系 . 6 1.2. 核心研发团队资历丰富实力强劲，通过持股平台充分激励骨干员工 . 7 1.3

9、. 财务概述：业绩增长进入快车道，规模效应逐步显现 . 9 2. 业务概览：原料业务占据主导，功能性护肤品强势崛起业务概览：原料业务占据主导，功能性护肤品强势崛起 . 11 3. 原料业务：技术领先，缔造全球龙头地位原料业务：技术领先，缔造全球龙头地位 . 14 4. 医疗终端：应用场景医疗终端：应用场景多元化，医美终端增速最快多元化，医美终端增速最快 . 20 4.1. 享颜值经济红利，医美终端产品矩阵不断完善 . 21 4.2. 老龄化推动骨科及眼科终端市场扩大，公司份额提升空间大 . 25 5. 功能性护肤品：专业优势铸就差异度，品牌力持续提升功能性护肤品：专业优势铸就差异度，品牌力持续

10、提升 . 29 6. 前景可前景可期，四大引擎共促持续增长期，四大引擎共促持续增长 . 37 6.1. 产能：募投项目释放产能 . 37 6.2. 研发：内外合作持续推新 . 39 6.3. 营销：多维营销发力品牌 . 42 6.4. 组织：明星团队精准激励 . 43 7. 盈利预测与估值水平盈利预测与估值水平 . 46 7.1. 盈利预测 . 46 7.2. 估值比较 . 47 7.3. 投资建议 . 48 8. 风险提示风险提示 . 48 rQtOqRoOrMoPqPmOsPmMtM8OdNaQoMoOmOpPfQqRpPiNtRsMaQqRqPwMsQsPvPpMrO 3 / 50 东吴

11、证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图表目录图 1：华熙生物股权结构（截至 2020H1） . 7 图 2：公司 2020H1 实现营收 9.47 亿元，同比+17.0% . 9 图 3：公司 2020H1 归母净利润为 2.67 亿元，同比+0.8% . 9 图 4：近年来公司毛利率大体稳定，净利率小幅下降 . 10 图 5：2016-2019 年销售费用率持续增长，研发费用率小幅提升 . 10 图 6：功能性护肤品收入占比持续增长 . 11 图 7：以原料生产为基石，逐步向至医疗终端、功能性化妆品等产业链中下游渗透 .

12、 12 图 8：受益于下游需求扩大，原材料业务收入持续增长 . 12 图 9：2019 年医疗终端产品收入 4.89 亿元，+56.3%YOY . 13 图 10：2018-19 年功能性护肤品迎来爆发 . 13 图 11：医疗终端产品毛利率最高且稳定提升，功能性护肤品毛利率快速攀升 . 13 图 12：透明质酸原料三大应用领域 . 14 图 13：全球透明质酸原料销量及预测 . 15 图 14：全球透明质酸原料销量结构 . 15 图 15：2018 年全球透明质酸原料市场竞争格局（按销量） . 16 图 16：2018 年中国透明质酸原料销量规模约为 430 吨 . 16 图 17：全球医药

13、级透明质酸产量占比远高于中国 . 16 图 18：2016-2018 年公司注射级、化妆品级和食品级原料销量及收入增速相对较快 . 17 图 19：公司透明质酸原料各类别收入构成 . 17 图 20：公司透明质酸原料各类别收入占比 . 17 图 21：注射级、滴眼液级原料平均价格相对较高 . 18 图 22：公司注射级、滴眼液级原料毛利率相对较高 . 18 图 23：2018 年我国透明质酸终端规模为 68.8 亿元 . 20 图 24：医美透明质酸终端市场增速相对较快 . 20 图 25：公司 2016-2019 年医疗终端产品收入 CAGR 为 36.7% . 20 图 26：2018 公

14、司皮肤类产品占医疗终端收入的 78.4% . 20 图 27：预计 2019-2022 年全球医疗美容服务市场增速 CAGR 为 6.9% . 21 图 28：预计 2019-2023 年中国医疗美容市场增速 CAGR 为 15.2% . 21 图 29： 2019 年我国医美渗透率仅 3.6% . 21 图 30：2018 我国对医美不理解的人群占比仅为 15.9% . 21 图 31：医疗美容项目分类 . 22 图 32：玻尿酸注射位列各年龄层消费金额前三名 . 22 图 33：2019 非手术之注射类疗程分布比例最高 . 23 图 34：2019 玻尿酸在注射类项目中分布超六成 . 23

15、图 35：近四年中国医美透明质酸产品市场销售额占比 . 23 图 36：2019 年中国医美透明质酸产品市场销量占比 . 23 图 37：2018 年皮肤类医疗终端收入同增 45.4% . 24 图 38：2017 年以来注射类透明质酸市场份额不断提升 . 24 图 39：公司研发的“梯度 3D 交联技术” . 24 图 40：预计 2018-2023 年我国骨科关节腔粘弹补充剂规模增速 CAGR 为 10.17% . 26 图 41：预计 2018-2023 年我国眼科粘弹剂规模增速 CAGR 为 11.94% . 26 图 42：我国白内障手术数量与老龄化比例趋势相同 . 26 4 /

16、50 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究图 43：2016-2018 年我国骨关节炎注射玻璃酸钠销售额占比 . 27 图 44：2018 年我国眼科粘弹剂市场销售额占比 . 27 图 45：2016-2019 年公司骨科注射液销售收入增速 CAGR 为 63.45% . 28 图 46：2016-2018 年公司眼科及其他医疗终端产品销售收入增速 CAGR 为 71.15% . 28 图 47：海力达中标省份数量不断扩充 . 28 图 48：2017 年以来骨科注射液直销比例不断提升 . 29 图 49：公司骨科注射液

17、实现量价齐升 . 29 图 50：功能性护肤品分类 . 29 图 51：2017 年中国功能性化妆品市场占比不到 20% . 30 图 52：2018 中国、欧美功能性化妆品市场份额我国功能性化妆品市场成长空间巨大 . 30 图 53：中国消费者最关注护肤品功效、成分、品牌等因素 . 31 图 54：消费者收入越高对功效关注度越高 . 31 图 55：国产功能性护肤品牌份额增长更快 . 31 图 56：欧莱雅活性健康产品增速较快 . 31 图 57：2016-2019 年公司功能性护肤品增速 CAGR 为 115% . 32 图 58：公司功能性化妆品发展历程 . 32 图 59：精华品类是中

18、国消费者最关注的护肤品品类 . 33 图 60：润百颜蜂巢玻尿酸水润次抛原液 . 34 图 61：2020 年以来次抛原液在润百颜官方旗舰店月均销售占比超 50% . 34 图 62：2018 年公司次抛原液销售收入为 1.79 亿元 . 35 图 63：2019 年公司次抛原液销量达 4741.1 万只 . 35 图 64：华熙生物与故宫联名的“故宫美人面膜” . 35 图 65：华熙生物与故宫联名的“故宫口红” . 35 图 66：公司加大销售费用投入打造功能性护肤品品牌力 . 36 图 67：9 月份润百颜、夸迪、BioMESO 天猫旗舰店 GMV 规模均在 1000 万元以上 . 36

19、图 68：年初以来润百颜 GMV 规模及同比增速 . 36 图 69：2020 年初以来夸迪 GMV 规模及 YOY . 37 图 70：2020 年初以来 BioMESO 肌活 GMV 规模及 YOY . 37 图 71：2018 年公司各主要业务均面临产能瓶颈 . 38 图 72：各主要业务产销率保持在较高水平 . 38 图 73：公司内部研发体系 . 40 图 74：华熙生物的多样化营销方式 . 42 图 75：华熙生物世界透明质酸博物馆 . 43 图 76：近 30 天华熙生物、雅诗兰黛集团头部主播直播次数较多 . 43 图 77：近 30 天华熙生物、上海家化头部主播直播平均单品销

20、售额较高 . 43 表 1：华熙生物三大业务介绍原料、医疗终端产品、功能性护肤品 . 6 表 2：华熙生物发展历史 . 6 表 3：华熙生物高管团队（截至 2020H1） . 8 表 4：公司原料产品较同行具有价格优势 . 18 表 5：公司透明质酸主要质量参数与国内外药典标准对比 . 19 表 6：医药级透明质酸企业获证情况（截至 2019 年） . 19 表 7：公司已上市级医疗器械透明质酸注射产品 . 25 5 / 50 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究表 8：海力达与国家标准关键质量指标对比 . 27 表 9

21、：公司骨科及眼科主要医疗终端产品 . 27 表 10：公司旗下各功能性护肤品品牌特点比较 . 33 表 11：次抛原液与普通精华液对比 . 33 表 12：公司原有产能及产能扩张规划 . 38 表 13：公司各主要产品逐年产能扩张计划 . 39 表 14：公司四大核心技术介绍 . 40 表 15：公司与国内外高校合作情况 . 41 表 16：对生物活性成分的研发直接贡献于新品推出 . 41 表 17：公司核心研发及运营管理团队人员介绍 . 44 表 18：28 名公司核心中高层骨干参与员工持股计划 . 45 表 19：核心品类营收及毛利率预测（万元） . 47 表 20：华熙生物与可比公司估值比较 . 48 6 / 50 东吴证券研究所东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分公司深度研究 1. 华熙生物：深耕华熙生物：深耕 20 余年，具全产业链业务体系的透明质酸龙头余年，具全产业链业务体系的透明质酸龙头 1.1. 从透明质酸原料出发，打造全产业链业务体系从透明质酸原料出发，打造全产业链业务体系基于透明

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