1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 华鲁恒升华鲁恒升(600426) 跨越低谷，开启成长跨越低谷，开启成长 华鲁恒升深度报告华鲁恒升深度报告 段海峰段海峰(分析师分析师) 赵新裕赵新裕(分析师分析师) 证书编号 S0880520090003 S0880520080008 本报告导读：本报告导读： 当前低油价下公司成本优势依旧突出，草酸、当前低油价下公司成本优势依旧突出，草酸、DMF、精己二酸、酰胺及尼龙项目投产、精己二酸、酰胺及尼龙项目投产 预计带动业绩快速增长，十四五规划或打开长期成长空间预计带动业绩快速增长
2、，十四五规划或打开长期成长空间。 投资要点：投资要点： 维持维持“增持增持”评级。评级。 市场担心低油价下或导致公司竞争力减弱和盈利下 滑，未来成长性受限。我们认为公司成本优势依旧突出，多个项目投 产预计带动业绩增长，维持公司 2020-2022 年 EPS 为 1.38/1.85/1.97 元的预测，根据 PE/PB 两种估值方法，结合谨慎性原则，给予公司 2021 年 PE 20X 进行估值， 上调公司目标价至 37.04 元 （原 29.64 元） 。 成本优势助力跨越低谷。成本优势助力跨越低谷。Q2 原油价格下跌一方面引发化工品价格下 跌， 另一方面削弱了煤化工企业的竞争力， 煤化工行
3、业进入至暗时刻。 考虑到四季度存在需求端及成本端的双重催化，产品价格有望上涨， 公司将凭借突出的成本优势加速跨越低谷。 其成本优势一方面来源于 先进的水煤浆煤气化工艺， 另一方面来源于公司持续技改。 以尿素为 例，公司尿素成本约 1050 元/吨，较固定床工艺低 500 元/吨，较粉煤 气化工艺低至少 200 元/吨，较国内气头工艺仍有突出成本优势。 新一轮成长开启。新一轮成长开启。原料端，公司有望通过申请收储煤指标、外购甲醇 等方式减弱原料对公司成长的桎梏。新增项目方面，扩产 10 万吨 DMF、10 万吨草酸、16.66 万吨精己二酸、30 万吨酰胺及尼龙项目 于 20-21 年分批投产，
4、满产后有望新增收入 44 亿元、毛利 7.8 亿元。 长远来看，公司正探索十四五规划，拟未来三年再投 100 亿，若规划 落地，公司长期成长空间将打开。 催化剂：催化剂：竞争企业停产或退出，项目投产进度高于预期。 风险提示：风险提示：在建项目投产不及预期，化工品价格下跌。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 14,357 14,190 13,277 15,437 16,650 (+/-)% 38% -1% -6% 16% 8% 经营利润（经营利润（EBIT） 3,808 2,998 2,620 3,507 3,72
5、4 (+/-)% 137% -21% -13% 34% 6% 净利润（归母）净利润（归母） 3,020 2,453 2,242 3,013 3,203 (+/-)% 147% -19% -9% 34% 6% 每股净收益（元）每股净收益（元） 1.86 1.51 1.38 1.85 1.97 每股股利（元）每股股利（元） 0.20 0.35 0.37 0.52 0.49 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 26.5% 21.1% 19.7% 22.7% 22.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 25.0% 1
6、7.2% 14.1% 16.7% 15.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 19.8% 15.2% 12.1% 14.4% 13.6% EV/EBITDA 4.48 7.92 11.85 9.44 8.72 市盈率市盈率 15.23 18.75 20.51 15.26 14.36 股息率股息率 (%) 0.7% 1.2% 1.3% 1.8% 1.7% 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 37.04 上次预测： 29.64 当前价格： 28.27 2020.11.01 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 14.70-29.01 总市值（百万元）总
7、市值（百万元） 45,986 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,627/1,620 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 13.99 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 359.99 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 14,964 每股净资产每股净资产 9.20 市净率市净率 3.1 净负债率净负债率 3.11% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.39 0.26 Q2 0.41 0.29 Q3 0.37 0.24 Q4 0.33 0.59 全
8、年全年 1.51 1.38 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 15% 21% 88% 相对指数 15% 23% 78% 相关报告 越过低谷，开启成长 2020.08.12 业绩符合预期，成本优势显著 2020.04.30 业绩符合预期，行业低谷不改长期成长 2020.03.27 多产品价格底部，持续看好公司长期成长 2020.02.20 业绩符合预期，持续看好公司长期成长 2019.10.27 公 司 深 度 研 究 公 司 深 度 研 究 -9% 11% 31% 52% 72% 93% -12020-42020-7 52周内股价走势图周内股价走势图 华鲁恒升上证
9、指数 基础化工基础化工/原材料原材料 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426) 模型更新时间： 2020.11.01 股票研究股票研究 原材料 基础化工 华鲁恒升(600426) 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 目标价格：目标价格： 37.04 上次预测： 29.64 当前价格： 28.27 公司网址 www.hl- 公司简介 公司是多业联产的现代化工企业，主要 产品为尿素、DMF(一种化工原料)
10、、 醋酸 和三甲胺。 公司专注于主业优化、 技术升 级和资源利用，扎实推进产业链的延伸 拓展和产品的升级换代，在优化结构中 打造产业平台，在技术进步中增强竞争 实力， 在快速成长中提升行业地位， 打造 了洁净煤气化、羰基合成、 “一头多线” 柔性多联产等多个产业和技术平台，主 要经济指标保持了快速增长。 绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 14.70-29.01 市值（百万） 45,986 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 14,357 14,190 13,277 15,437
11、16,650 营业成本 9,980 10,239 9,989 11,216 12,211 税金及附加 98 93 89 103 108 销售费用 261 372 106 120 92 管理费用 141 156 141 166 175 EBIT 3,808 2,998 2,620 3,507 3,724 公允价值变动收益 0 13 0 0 0 投资收益 12 42 60 69 75 财务费用 177 154 71 70 77 营业利润营业利润 3,569 2,899 2,623 3,522 3,738 所得税 546 443 396 532 565 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润
12、 3,020 2,453 2,242 3,013 3,203 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,283 2,008 2,255 2,329 2,674 其他流动资产 1,202 53 33 33 33 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 12,983 11,932 11,821 12,945 15,073 无形及其他资产 1,073 2,161 2,537 3,107 3,605 资产合计资产合计 18,657 18,187 20,158 22,550 25,352 流动负债 3,978 2,434 2,862 3,091 3,390 非流动负债 2,612 1,5
13、22 1,422 1,422 1,522 股东权益 12,068 14,231 15,873 18,037 20,440 投入资本投入资本(IC) 16,270 16,649 18,391 20,655 23,258 现金流量表现金流量表 NOPLAT 3,225 2,539 2,227 2,981 3,165 折旧与摊销 1,221 1,298 1,365 1,500 1,683 流动资金增量 111 -486 180 -165 -67 资本支出 -1,287 -1,856 -2,685 -3,831 -3,978 自由现金流自由现金流 3,270 1,495 1,088 484 803 经
14、营现金流 3,941 3,736 3,450 4,668 4,938 投资现金流 -2,356 -2,014 -2,325 -3,762 -3,903 融资现金流 -1,055 -2,291 -578 -833 -690 现金流净增加额现金流净增加额 530 -568 547 74 345 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 37.9% -1.2% -6.4% 16.3% 7.9% EBIT 增长率 137.1% -21.3% -12.6% 33.9% 6.2% 净利润增长率 147.1% -18.8% -8.6% 34.4% 6.3% 利润率 毛利率 30.5% 27.8% 24.8
15、% 27.3% 26.7% EBIT 率 26.5% 21.1% 19.7% 22.7% 22.4% 净利润率 21.0% 17.3% 16.9% 19.5% 19.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 25.0% 17.2% 14.1% 16.7% 15.7% 总资产收益率(ROA) 16.2% 13.5% 11.1% 13.4% 12.6% 投入资本回报率(ROIC) 19.8% 15.2% 12.1% 14.4% 13.6% 运营能力运营能力 存货周转天数 20.4 11.8 14.7 13.7 14.0 应收账款周转天数 0.6 0.9 0.8 0.8 0.8 总资产周转周转天数
16、 474.3 467.8 554.2 533.2 555.8 净利润现金含量 1.3 1.5 1.5 1.5 1.5 资本支出/收入 9.0% 13.1% 20.2% 24.8% 23.9% 偿债能力偿债能力 资产负债率 35.3% 21.8% 21.3% 20.0% 19.4% 净负债率 24.2% 2.9% 1.7% 1.6% 0.7% 估值比率估值比率 PE 15.23 18.75 20.51 15.26 14.36 PB 1.63 2.27 2.90 2.55 2.25 EV/EBITDA 4.48 7.92 11.85 9.44 8.72 P/S 3.20 3.24 3.46 2.9
17、8 2.76 股息率 0.7% 1.2% 1.3% 1.8% 1.7% 1%15%30%44%59%73%88% 102% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -4% 15% 35% 54% 73% 93% -22020-6 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 华鲁恒升价格涨幅 华鲁恒升相对指数涨幅 -6% 2% 11% 20% 29% 38% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 12% 15% 17% 20% 22% 25% 18A19A20E21E22E 回报率趋势
18、回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 1% 5% 10% 15% 20% 24% 143 699 1254 1810 2365 2920 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) pOsPqRrRnQnMtMmOtOrRoRaQbP9PoMpPmOrRiNpOrQlOpPtRbRqRnNuOrRrMMYqMrM 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426) 目目 录录 1. 投资建议 .
19、4 2. 煤化工龙头，业绩穿越周期 . 4 2.1. 二十年回顾：产品日益丰富，产能稳定增长 . 4 2.2. 盈利水平高于同行，得益于成本控制 . 7 3. 低油价冲击煤化工，成本优势助力跨越低谷 . 8 3.1. 疫情叠加低油价，煤化工进入至暗时刻 . 8 3.2. 成本优势助力跨越低谷 . 13 3.2.1. 源头：先进煤气化工艺，提供低成本合成气 . 13 3.2.2. 三类技改益于增效，持续降低生产成本 . 17 4. 蓄势待发，新一轮成长开启 . 20 4.1. 煤指标+外购甲醇，原料桎梏减弱 . 20 4.2. 开启新一轮资本开支，多项目带动公司成长 . 21 4.3. 拟再投
20、100 亿元，有望打开长期成长空间 . 22 5. 坚持产品扩张与成本控制协同发展 . 22 5.1. 以一体化与平台化方式进行产品扩张 . 23 5.2. 尿素：供需关系改善，成本优势突出 . 24 5.3. DMF：扩产能提份额，DMF 龙头地位进一步巩固 . 27 5.4. 醋酸：供需维持平衡，成本优势突出 . 30 5.5. 多元醇：乙二醇联产草酸增强板块盈利稳定性 . 32 5.6. 己二酸：供需格局良好，预计扩产带动业绩增长 . 35 5.7. 酰胺及尼龙材料：一体化向下游延伸 . 38 6. 精细化管理，费用控制得当 . 40 6.1. 园区管理提升能源利用效率，降低管理费用率
21、. 40 6.2. 经营现金流良好，财务费用低于行业 . 41 7. 盈利预测和估值 . 42 8. 风险 . 43 8.1. 在建项目投产不及预期的风险 . 43 8.2. 化工品价格下跌的风险 . 43 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426) 1. 投资建议投资建议 与众不同的看法：市场担心低油价或导致公司竞争力减弱和盈利下滑，与众不同的看法：市场担心低油价或导致公司竞争力减弱和盈利下滑， 且未来成长性受限。但我们认为，公司成本优势依旧突出，盈利能力远且未来成长性受限。但我们认
22、为，公司成本优势依旧突出，盈利能力远 超行业。并且公司原料端所受桎梏减弱，超行业。并且公司原料端所受桎梏减弱，DMF、草酸、精己二酸、酰胺、草酸、精己二酸、酰胺 及尼龙项目投产预计带动业绩增长，公司成长开启。及尼龙项目投产预计带动业绩增长，公司成长开启。 2020 年上半年， 全球疫情蔓延导致化工各子行业需求大幅下降， WTI 原 油价格回升至 40 美金后基本保持稳定，煤化工产品价格仍处于历史低 位。市场担忧低油价下公司煤化工产品竞争力被削弱，公司业绩或大幅 下降。我们根据不同原油、天然气价格进行测算，发现公司产品在低油 价下所受冲击程度不同。 当前油价下 （40 美元/桶） ， 多数产品如
23、乙二醇、 尿素成本优势依旧突出，竞争力不减。并且，四季度需求端叠加成本端 双重催化有望推动产品价格加速上涨。 华鲁恒升之所以是煤化工行业最具成本优势的龙头企业，主要得益于先 进的水煤浆煤气化工艺为下游产品提供低成本合成气，从源头奠定了低 成本基础，并通过持续技改扩大工艺上的优势。以尿素为例，公司尿素 吨成本仅为 1050 元/吨，较固定床工艺低 500 元/吨，较粉煤气化工艺低 至少 200 元/吨， 与极限条件下新疆地区天然气工艺基本一致但显著高于 国内其他地区气头工艺，成本优势突出。 至暗时期已过，新增项目开启成长。公司通过一体化和平台化的方式进 行产品扩张，已形成六大板块、数十项产品。新
24、增产能方面，公司 10 万 吨DMF扩产产能于20年投产， 叠加供给趋紧下DMF价格上涨的因素， 预计 20/21 年有机胺板块可贡献毛利 8.9 亿元/11.8 亿元，同比增长 28%/33%；公司 10 万吨草酸产能于 20 年投产，满产后预计可贡献毛利 1.1 亿元，并增强多元醇板块业绩稳定性；公司 16.66 万吨精己二酸产能 有望于 20 年底投产，预计 20/21 年己二酸板块可贡献毛利 2.2 亿元/4.5 亿元，同比增长-40%/106%；公司 30 万吨酰胺及尼龙产能有望于 21 年 逐期投产，预计 21/22 年板块可贡献毛利 0.5 亿元/1.5 亿元。长期来看， 公司正
25、探索十四五规划，拟未来三年再投 100 亿元，若规划成功落地， 将打开长期成长空间，有望再造一个华鲁。 2. 煤化工龙头，业绩穿越周期煤化工龙头，业绩穿越周期 2.1. 二十年回顾：产品日益丰富，产能稳定增长二十年回顾：产品日益丰富，产能稳定增长 华鲁恒升是多业联产的新型煤化工企业，凭借成本优势和产能的持续增华鲁恒升是多业联产的新型煤化工企业，凭借成本优势和产能的持续增 长，公司近十年业绩年均复合增速达长，公司近十年业绩年均复合增速达 19%。公司以煤为原料，经化学加 工使煤转化为合成气，进而生产下游化学品，是煤化工行业最具成本优 势的龙头企业。营业收入方面，公司 2019 年收入总额达 14
26、1.9 亿元， 2009-2019 年收入 CAGR 达 14%。 归母净利润方面， 其 2019 年归母净利 达 24.53 亿元，近十年净利 CAGR 达 19%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426) 图图 1 公司近十年收入年均复合增速高公司近十年收入年均复合增速高 图图 2 公司近十年归母净利润年均复合增速高公司近十年归母净利润年均复合增速高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司实际控制人为华鲁控股集团，是以化工、医药、环保为
27、主营业务的 由山东国资委控股的大型企业集团。截至 2020 年 6 月底，华鲁控股集 团经全资子公司山东华鲁恒升集团有限公司共计持有公司 32.19%股份。 图图 3 华鲁恒升实际控制人为华鲁控股集团华鲁恒升实际控制人为华鲁控股集团 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 二十年里，公司产品品类逐步丰富，产能稳定增长，已经成为国内重要二十年里，公司产品品类逐步丰富，产能稳定增长，已经成为国内重要 的基础化工原料制造商。的基础化工原料制造商。 2002 年上市时， 公司主要销售尿素及甲醇产品。 随着公司收购及自主研发活动的进行，公司成功开拓了 DMF、醋酸、醋 酐、己二酸、乙二醇及热电等产品，丰富
28、了产品矩阵。回顾公司发展的 数十年，我们可以将其划分为三个阶段： （1）1968 年年-2002 年，公司处于中小氮肥企业发展阶段。年，公司处于中小氮肥企业发展阶段。公司前身为德 州化肥厂，改制前就曾多次荣获全国小氮肥行业红旗单位。2000 年改制 为股份制企业， 拥有“友谊”牌尿素及“丰利士”牌甲醇两大主要产品品牌。 2002 年，公司成功上市，合计拥有 18 万吨合成氨、30 万吨尿素和 5 万 吨甲醇产能，年收入约 4.5 亿元。 （2）2003 年年-2011 年，公司围绕氨醇平台延伸煤化工产业链。年，公司围绕氨醇平台延伸煤化工产业链。凭借国产 大氮肥项目，公司掌握先进水煤浆制气工艺，
29、打造氨醇平台并向下游延 伸煤化工产业链，生产高附加值产品。该期间内，公司依次进军 DMF、 醋酸、醋酐、三聚氰胺等领域，皆紧密围绕公司氨醇平台，充分利用先 进煤气化工艺产生的成本优势，保障产品竞争力。 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 营业总收入（百万元）收入YOY -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,5
30、00 3,000 3,500 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020H1 归母净利润（百万元）净利润YOY 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426) （3）2012 年至今，公司进一步拓宽产品矩阵，并发展以苯、丙烯为主年至今，公司进一步拓宽产品矩阵，并发展以苯、丙烯为主 原料的高附加值产品，向下游发展聚酰胺产品。原料的高附加值产品，向下游发展聚酰胺产品。2012 年，公司 16 万吨/ 年己二酸
31、项目投产，是公司第一个不以煤炭为主要原材料的项目，也是 公司横向拓宽产业链的第一步。2013 年，公司 20 万吨/年多元醇项目投 产。2019 年 3 月，公司宣布投资建设己内酰胺及尼龙新材料项目、精己 二酸品质提升项目，进一步向化工行业下游延伸发展。 表表 1：公司拓展品类步伐稳健：公司拓展品类步伐稳健 产品产品 2001 2002 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2017 2020E 2021E 合成氨合成氨 甲醇甲醇 尿素尿素 甲醛甲醛 混甲胺混甲胺 DMF 醋酸醋酸 醋酐醋酐 三聚氰胺三聚氰胺 硝酸硝酸 己二酸己二酸 多元醇多元醇 乙二醇乙二醇 环己酮环己
32、酮 复合肥复合肥 草酸草酸 己内酰胺己内酰胺 尼龙尼龙 6 数据来源：招股说明书，公司公告，国泰君安证券研究 公司各类产品已形成一定生产规模， 稳步扩产能。公司各类产品已形成一定生产规模， 稳步扩产能。 截止 2020 年中， 公司 合计氨醇设计产能 350 万吨，其中合成氨和甲醇产能分别为 180 万吨/ 年、170 万吨/年，基本实现下游产品的生产原料自给；肥料主要产品为 尿素、 碳酸氢铵及复合肥， 分别拥有产能 200 万吨、 50 万吨和 20 万吨； 有机胺主要产品 DMF 产能合计 33 万吨， 其中新增的 10 万吨 DMF 产能 近期投产；己二酸产能 16 万吨，另有 16.6
33、6 万吨精己二酸产能处于建设 中；醋酸产能 50 万吨；乙二醇产能 55 万吨，10 万吨草酸产能于 20 年 中投产。此外，公司正在建设 30 万吨己内酰胺（10 万吨外售）以及 20 万吨尼龙 6 项目，产能的扩张预计推动公司业绩趋势向上。 表表 2：公司产能形成一定规模：公司产能形成一定规模 板块板块 产品产品 产能（万吨）产能（万吨） 拟在建产能拟在建产能 （万吨）（万吨） 肥料 尿素 200 碳酸氢铵 40 复合肥 20 有机胺 DMF 33 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(60
34、0426) 混甲胺 20 醋酸及衍生品 醋酸 50 醋酐 5 多元醇 正丁醇 8 异辛醇 12 乙二醇 55 草酸 10 己二酸及中间 品 己二酸 16 16.66 环己酮 10 硝酸 45 酰胺及尼龙 己内酰胺 30（外售 10） 尼龙 6 20 其他 三聚氰胺 10 数据来源：公司公告，百川资讯，国泰君安证券研究 产品收入、毛利增长稳定。产品收入、毛利增长稳定。公司已形成肥料、多元醇、有机胺、己二酸 及中间品和醋酸及衍生品五大块， 其中 2019 年化肥板块收入占比最高， 为 25.88%。整体来看，五大板块收入相对均衡，而各产品毛利润受产品 价格因素影响，呈现一定周期变化，但整体仍呈增长
35、趋势。 图图 4 公司产品收入均衡（百万元）公司产品收入均衡（百万元） 图图 5 公司产品毛利呈一定周期变化（百万元）公司产品毛利呈一定周期变化（百万元） 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 2.2. 盈利水平高于同行，得益于成本控制盈利水平高于同行，得益于成本控制 公司毛利率和净利率稳定高于可比公司，盈利能力突出。公司毛利率和净利率稳定高于可比公司，盈利能力突出。与煤头可比企 业相比，公司综合毛利率和净利率近几年优势扩大，主要受益于公司技 术领先及技改降本成效显著，使得公司成本优势愈发凸显。2019 年，公 司综合毛利率为 27.84%，高于可比公司
36、615pct；公司 2019 年净利率为 17.29%，高于可比公司 721pct，盈利能力突出。 0 5,000 10,000 15,000 20,000 200182019 肥料多元醇有机胺 己二酸及中间品醋酸及衍生品其他 0 2,000 4,000 6,000 200182019 肥料多元醇有机胺 己二酸及中间品醋酸及衍生品其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426) 图图 6 公司毛利率高于可比公司公司毛利率高于可比公司 图图 7
37、 公司净利率高于可比公司公司净利率高于可比公司 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 公司公司 ROE 高于可比公司，现金流充沛。高于可比公司，现金流充沛。公司 2019 年 ROE 为 18.65%， 指标表现处于第一梯队。这主要受益于公司较高的净利率及资产周转率， 其中公司 2019 年资产周转率为 0.77 次，高于鲁西化工、阳煤化工及心 连心化肥，体现其优质的运营管理能力。公司资产负债率长期低于行业 平均水平，主要系经营现金流状况良好可覆盖大部分工程建设需求，其 中 2019 年资产负债率仅为 21.75%，权益乘数为 1.40。 图图 8 公司公
38、司 ROE 高于可比公司高于可比公司 图图 9 公司资产周转率较高公司资产周转率较高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 图图 10 公司资产负债率低于行业平均水平公司资产负债率低于行业平均水平 图图 11 公司经营现金流良好公司经营现金流良好 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 3. 低油价冲击煤化工，成本优势助力跨越低谷低油价冲击煤化工，成本优势助力跨越低谷 3.1. 疫情叠加低油价，煤化工进入至暗时刻疫情叠加低油价，煤化工进入至暗时刻 Q2 原油价格下跌对煤化工行业的冲击可以分为两方面。一方面在于原 0% 1
39、0% 20% 30% 40% 200182019 华鲁恒升鲁西化工 阳煤化工心连心化肥 -10% 0% 10% 20% 30% 200182019 华鲁恒升鲁西化工 阳煤化工心连心化肥 -40% -20% 0% 20% 40% 200182019 华鲁恒升鲁西化工 阳煤化工心连心化肥 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 华鲁恒升鲁西化工阳煤化工心连心化肥 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 华鲁恒升鲁西化工 阳煤化工心连心
40、化肥 (6,000) (4,000) (2,000) 0 2,000 4,000 6,000 200182019 2020H1 融资活动净现金（百万元） 投资活动净现金（百万元） 经营活动净现金流（百万元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 44 Table_Page 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426) 油价格与众多化工品价格有联动性，其下跌使得产品价格下跌，另一方 面在于原油降价也降低了油头路线的成本，使油头企业产品向成本曲线 左侧移动，进而削弱了煤化工企业的竞争力。 原油价格下跌带动化工品价格下跌，现仍处历史低位
41、。原油价格下跌带动化工品价格下跌，现仍处历史低位。2020 年上半年， 随着全球疫情蔓延，全球终端消费需求呈断崖式下跌，3 月原油价格下 跌至历史低位。根据价格历史曲线，煤化工产品的乙二醇、甲醇、己二 酸、酰胺均与原油价格有较强相关性。此次原油价格下跌引发众多化工 品价格下跌。 图图 12 醇类价格与原油价有较强相关性醇类价格与原油价有较强相关性 图图 13 己二酸、酰胺及己二酸、酰胺及 PA6 与原油价有相关性与原油价有相关性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 低油价下，煤化工企业竞争力有所下降。低油价下，煤化工企业竞争力有所下降。煤化工行业下游产品
42、以 C1-C3 为主，其竞争对手包括气头企业、油头企业。而由于油气共存的现象， 开采原油时，和原油储藏在同一层位的天然气会伴随原油一起开采出来。 综合来说，油价的下跌会降低气头及油头产品生产成本，从而削弱煤头 产品竞争力。当某一产品的产能结构中油头、气头占比逾高时，低油价 下煤头产品竞争力越易被削弱，下文将从乙二醇、甲醇、尿素、己二酸 四个主要产品进行分析。 图图 14 液化天然气（液化天然气（LNG）价格与原油价格有正相关性）价格与原油价格有正相关性 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 （1） 煤头乙二醇存在与油头企业直接竞争的关系。） 煤头乙二醇存在与油头企业直接竞争的关系。 由于乙二醇的现有产 能中油头、气头产能占比较大，原油价格下降将直接减少油头气头企业 生产成本从而向成本曲线左侧移动，削弱煤头企业竞争力；反之，油价 0 2000 4000 6000 8000 10000 (50) 0 50 100 WTI原油（左轴）甲醇 乙二醇醋酸 0 500
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