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1、 公司公司报告报告 | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华鲁恒升华鲁恒升(600426) 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 12 月月 09 日日 投资投资评级评级 行业行业 化工/化学制品 6 个月评级个月评级 买入(维持评级) 当前当前价格价格 34.94 元 目标目标价格价格 37.33 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,626.66 流通A股股本(百万股) 1,620.33 A 股总市值(百万元) 56,835.49 流通A股市值(百万元) 56,614.32 每股净资产(元) 9.20 资产负债率(%) 22.57 一年内
2、最高/最低(元) 39.10/14.50 作者作者 资料来源:贝格数据 相关报告相关报告 1 华鲁恒升-季报点评:业绩低点已现, 景气、成长指日可待 2020-10-30 2 华鲁恒升-季报点评:三季报整体平 稳,未来继续维持较强盈利水平 2019-11-03 3 华鲁恒升-半年报点评:中报再次超 预 期 , 新 项 目 驱 动 继 续 成 长 2019-08-11 股价股价走势走势 第二基地第二基地打开打开成长成长空间空间,后浪更比前浪高,后浪更比前浪高 本篇报告从华鲁恒升核心优势出发,讨论第二基地能否保持优势,通过与 德州基地的比较,讨项目投资回报情况,并展望华鲁恒升长期成长性。我 们认为
3、,华鲁恒升第二基占据地天时地利人和,将巩固德州基地优势,一 期项目有望复制超过 40%资产,贡献 70 亿以上收入,10 亿以上利润,长 期成长空间有望超过德州本部。展望 2024 年利润中枢有望站稳 38 亿元, 未来市值有望超过 700 亿元,长期成长可期。 华鲁恒升核心优势在于成本控制华鲁恒升核心优势在于成本控制 华鲁恒升深耕煤化工产业链, 已然成为煤化工产业链中具备成本优势的白 马企业,其核心竞争优势来自于生产和管理成本的极致优化,通过技改、 配套降低原材料成本,通过丰富产品链、提升附加值降低产品生产成本, 通过精益求精的管理优化管理成本,成本优势已然行业领先。 荆州基地:荆州基地:占
4、尽占尽天时地利人和,第二基地有望复制并实现超越天时地利人和,第二基地有望复制并实现超越 荆州第二基地建设,占尽天时地利人和,与德州各项优势互补,有望复制 甚至超越。天时:天时:后疫情时代湖北重点支持重点项目建设,解决煤化工发 展瓶颈,供给侧改革后周期,华鲁良好的现金流和低负债率为资本开始提 供基础;地利:地利:湖北荆门在原材料运输、供水、园区配套方面适合煤化工 发展,贴近消费市场和便捷的水运条件更胜于德州;人和:人和:公司自身技术 和生产经验丰富,地方政府全力支持,各项政策呵护。与德州基地相比优 劣互补,综合成本比较不逊于德州,未来有望超越。 荆州基地一期有望贡献超过荆州基地一期有望贡献超过
5、10 亿利润,并为二期打下坚实基础亿利润,并为二期打下坚实基础 我们通过重置成本比较、固定资产周转率、吨煤效应、及产品销售四个方 面对荆州基地收入及利润进行测算,预计荆州基地将复制 40%本部资产, 预计百亿投资将产生 70 亿收入及 10 亿以上利润,投资回报率超过 10%。 不必担心不必担心产能投放的供给冲击产能投放的供给冲击,产品有望迎来上行周期,产品有望迎来上行周期 公司产品周期属性明显,对于市场担心的一次性产能投放造成供给冲击, 以及产品周期波动问题,我们认为新增产能可充足消化,不必担心供给冲 击,而公司产品整体处于景气 30%分位,随着下游纺织服装复苏,未来将 迎来景气上行周期,不
6、必担心周期波动对于公司的负面影响。 站稳站稳 700 亿元,长期成长性打开亿元,长期成长性打开 我们预计项目将在 2024 年产生利润,按照 70%股权比例测算,投产后上 市公司整体利润中枢将超过 38 亿元,有望站稳 700 亿市值,并开启长期 成长道路。 盈利预测盈利预测:产品迎来涨价周期,我们上调公司 2020、2021 和 2022 年盈利 预测至 18.39、30.37 和 38.19 亿元(前值 17.46、28.64、33.97 亿元) ,对 应 2020-2022 年 EPS 分别为 1.13、1.87、2.35 元/股(前值 1.07、1.76、2.09 元/股) ,给与 2
7、021 年 20 倍 PE 估值,上调目标价至 37.33 元/股(前值 29 元/股) ,维持“买入”评级。 风险风险提示提示:荆州基地建设低于预期;产品价格大幅下跌;安全生产问题 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 14,356.82 14,190.48 14,062.07 16,746.84 18,934.38 增长率(%) 37.94 (1.16) (0.90) 19.09 13.06 EBITDA(百万元) 5,019.61 4,674.51 3,234.81 4,667.11 5,672.67 净利润(百万元)
8、3,019.65 2,453.03 1,838.79 3,036.68 3,818.72 增长率(%) 147.10 (18.76) (25.04) 65.15 25.75 EPS(元/股) 1.86 1.51 1.13 1.87 2.35 市盈率(P/E) 18.80 23.14 30.87 18.69 14.87 市净率(P/B) 4.70 3.99 3.65 3.21 2.79 市销率(P/S) 3.95 4.00 4.04 3.39 3.00 EV/EBITDA 4.40 6.75 17.76 12.28 10.38 资料来源:wind,天风证券研究所 -16% 3% 22% 41%
9、60% 79% 98% 117% -042020-08 华鲁恒升化学制品 沪深300 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 华鲁恒升核心优势在于成本控制华鲁恒升核心优势在于成本控制 . 5 1.1. 华鲁恒升在煤化工产业链中具备低成本壁垒 . 5 1.1.1. 华鲁恒升产品成本位于行业成本曲线左端 . 5 1.1.2. 精益求精的技改配套造就低成本华鲁 . 6 1.1.3. 丰富产品链,提升附加值,充分提升煤炭价值 . 7 1.2. 精益求精的管理. 7 2. 第二基地建设,占尽天时地利人和
10、,有望复第二基地建设,占尽天时地利人和,有望复制甚至超越制甚至超越 . 7 2.1. 天时:疫情后的湖北,供给侧改革后的华鲁,投资正当时 . 8 2.1.1. 湖北省大力支持重点项目投资,多项政策支持煤化工落地湖北 . 8 2.1.2. 供给侧改革后周期,华鲁资本开支正当时 . 9 2.2. 地利:荆州具备煤化工建设各项优越条件 . 9 2.2.1. 地处“铁水连运”重要关口,采购销售均具优势,园区配套齐全 . 10 2.2.2. 定位长江边,联排港口产品销售沿江而下 . 11 2.2.3. 产品贴近消费市场 . 11 2.2.4. 煤炭基地已经打造多年,园区配套齐全 . 12 2.2.5.
11、丰沛降水和地表水资源为煤化工提供优越资源 . 13 2.3. 人和:自身技术优越,地方大力支持 . 13 2.3.1. 华鲁恒升积累多年技术优势,拟建项目均为长期积累产品 . 13 2.3.2. 地方政府全力支持 . 14 2.4. 优劣互补,大概率复制德州 . 16 2.4.1. 与德州比较劣势主要来自于煤炭运费 . 16 2.4.2. 优势明显,用水、产品销售弥补煤炭成本劣势 . 16 3. 如何复制,论第二基地成长性如何复制,论第二基地成长性 . 17 3.1. 百亿投资项目有多少预期回报 . 17 3.1.1. 百亿投资占德州基地重置成本 40%以上 . 17 3.1.2. 固定资产周
12、转角度,荆州基地百亿投资将产生超 70 亿收入 . 17 3.1.3. 吨煤效益角度分析,荆州一期项目收入有望超过 76 亿元 . 18 3.1.4. 产品角度分析,一期项目保守将产生 9 亿以上的利润回报 . 18 3.2. 一期建成后,二期及后续项目将由上台阶式变为上坡式 . 19 3.2.1. 公司可选项目弹药充足,大树尚在成长期 . 19 3.2.2. 后续项目依托一期公用工程,由上台阶式成长变为上坡式成长 . 19 4. 还有什么需担心还有什么需担心 . 19 4.1. 产能一次性投放供需冲击有限 . 20 4.1.1. 尿素体量大,投产占比小,下游消化容易 . 20 4.1.2.
13、DMF 巩固龙头地位,牢牢掌握定价权 . 20 4.1.3. 醋酸迎来下游需求景气周期,产能消化毋庸置疑 . 21 4.2. 处于周期 30%分位,未来大概率迎来景气上行 . 22 mNtMpPqOqRsOmNpNtOoRnQbRaObRoMoOoMrRkPmNsQeRqRrRbRnNxOuOrMvNxNmNoR 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 4.2.1. 下游消费属性明显,产品价格位于 30%景气分位 . 22 4.2.1. 未来纺织服装景气上行,部分产品提前反应,未来开启景气上行周期 . 23 5. 未来成长可期未来成长可期
14、 . 23 6. 估值和盈利预测估值和盈利预测 . 24 6.1. 核心盈利假设:. 24 6.2. 估值分析 . 25 7. 风险提示风险提示 . 26 图表目录图表目录 图 1:华鲁恒升成本与毛利领先于可比公司 . 5 图 2:可比公司尿素成本拆分 . 5 图 3:华鲁通过产业链延伸充分利用煤炭价值 . 7 图 4:华鲁恒升三费率低于可比同业 . 7 图 5:华鲁有息负债占比处于历史最低水平 . 9 图 6:现金流水平支撑长期资本开支 . 9 图 7:浩吉铁路直通煤炭与荆州基地 . 10 图 8:江陵县依托长江水道,建设千万吨级港口 . 11 图 9:全国氮肥施用面积 . 12 图 10:
15、全国尿素供给地图 . 12 图 11:全国醋酸供给地图 . 12 图 12:全国 PTA 需求地图 . 12 图 13:园区已配套华电发电厂 . 12 图 14:地方政府大力支持项目建设 . 14 图 15:华东地区尿素销售价格高于山东省 . 17 图 16:浙江、江苏两地尿素销售价格高于山东省 . 17 图 17:固定资产原值周转率稳定,极值来自于投产初期 . 17 图 18:德州基地产品树 . 19 图 19:荆州基地产品树 . 19 图 20:平台搭建完善的基础上,投资产生的收入提升效应将加强. 19 图 21:尿素产能持续去化,100 万吨投产影响较小 . 20 图 22:DMF 开工
16、率连续上行,华鲁占比持续提升 . 20 图 23:醋酸开工率维持高位,产能投放影响有限 . 21 图 24:华鲁恒升主要产品下游消费属性占比高 . 22 图 25:纺织服装景气尚未完全恢复,华鲁产品价格处于底部回升期 . 22 图 26:纺织服装出口疫情后复苏明显 . 23 表 1:重点项目汇总 . 6 表 2:湖北省出台各项政策支持重大项目投资 . 8 表 3:蒙华铁路途径神华主要矿区 . 10 表 4:蒙华铁路途径陕煤主要矿区 . 11 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 5:湖北省降水量和地表供水量远超山东省 . 13 表
17、6:荆州基底产品具备多年生产运营经验 . 13 表 7:荆州市人民政府关于突破性抓好招商引资工作的意见 . 15 表 8:荆州煤炭运输成本高于德州近 100 元/吨 . 16 表 9:投资额,资产周转率及收入敏感性分析 . 18 表 10:按照产品测算,荆州一期收入/利润体量将超过 47/9 亿元 . 18 表 11:PTA 在建项目较多,对醋酸需求拉动效应强. 21 表 12:纺织服装产品价格底部回升,但仍处于较低分位数 . 23 表 13:华鲁主要产品价格明显复苏,但大部分产品仍处于 50%分位数以内 . 23 表 14:上市公司控股荆州子公司 70%股权 . 24 表 15:华鲁恒升盈利
18、预测 . 24 表 16:行业可比公司估值水平 . 25 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 华鲁恒升核心优势在于成本控制华鲁恒升核心优势在于成本控制 华鲁恒升上市近 20 年来,深耕煤化工产业链,已然成为煤化工产业链中具备成本优势的 白马型企业,其核心竞争优势来自于生产和管理成本的极致优化,通过技改配套降低原材 料成本,通过丰富产品链提升附加值降低产品生产成本,通过精益求精的管理优化管理成 本,已然形成了行业领先的成本优势。 1.1. 华鲁华鲁恒升恒升在煤化工产业链中具备低成本壁垒在煤化工产业链中具备低成本壁垒 1.1.1.
19、华鲁恒升华鲁恒升产品成本位于行业成本曲线左端产品成本位于行业成本曲线左端 华鲁恒升生产成本已经拉开差距,尿素、醋酸、己二酸、多元醇及有机胺各板块成本相较 行业可比上市公司具有明显优势, 其中肥料、 尿素和有机胺成本位于全行业成本曲线左侧。 根据 2019 年上市公司毛利率数据统计,华鲁恒升肥料、醋酸及衍生品、己二酸、多元醇 及有机胺毛利率比可比上市公司中龙头高 5.3%/18.6%/0.9%/22.9%/19.0%,而成本低 334/342/-15/262/467 元/吨,多个产品处于成本曲线左侧。 图图 1:华鲁恒升成本与毛利领先于可比公司华鲁恒升成本与毛利领先于可比公司 资料来源:Wind
20、,公司公告,天风证券研究所 以尿素 2019 年情况为例,华鲁恒升原材料成本占比仅为 49.68%,远低于行业可比公司 77.46%,而 33.45%的销售毛利率远高于同行接近 2 倍,而较低的制造费用和优秀的经营性 费用管控使得 2019 年尿素净利润率甚至高于可比同行毛利率。DMF、醋酸等品种也具备 同样优势。 图图 2:可比公司尿素成本拆分可比公司尿素成本拆分 资料来源:公司公告,Wind,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 1.1.2. 精益求精的技改配套精益求精的技改配套造就造就低成本华鲁低成本华鲁 华鲁恒升
21、上市以来 31 个已投产重点工程项目投资,收购 4 次,技改 10 次,装置扩建 3 次,新建装置 14 次(其中 3 次新建原材料装置) ,其中配套、降本相关项目投资 14 次, 占总投资项目近 1/2,总金额超过 60 亿元,占总重点项目投资总金额 40%以上。正是华 鲁恒升精益求精地在装置和技术方面进行改造,造就了华鲁恒升的低成本。 表表 1:重点项目汇总重点项目汇总 年份年份 耗时耗时 投资额(万元)投资额(万元) 项目具体内容项目具体内容 项目分类项目分类 项目性质项目性质 新增产品新增产品 2002 0 6814.04 收购山东华鲁恒升集团有限公司 DMF、甲醛生产线项目 收购 增
22、产 DMF 2002 3 29083.38 大型氮肥装置国产化工 程项目 新建 增产 尿素 2003 0 2619.84 2 万吨/年 DMF 生产装置 扩建 增产 DMF 2003 0 2408.89 收购集团反渗透装置 收购 配套、降本 2004 1 8990.38 4 万吨/年 DMF 生产装置项目 新建 增产 DMF 2004 1 4641.00 扩建 6 万吨/年甲醇生产装置项目 扩建 增产 甲醇 2007 2 61726.18 化肥原料煤本地化及动力结构调整项 目 技改 配套、降本 尿素 2007 2 41000.00 洁净煤气化生产 20 万吨/年甲醇项目 新建 增产 甲醇 20
23、07 2 18387.30 8 万吨/年 DMF 改 15 万吨/年项目 技改 增产 DMF 2007 1 14861.14 8 万吨/年 DMF 项目 扩建 增产 DMF 2006 3 58364.75 年产 20 万吨醋酸项目 新建 增产 醋酸 2007 1 17059.21 公用工程及生产扩能改造项目 技改 配套、降本 2009 0 6415.77 山东华鲁恒升集团德州热电有限责任 公司的锅炉、发电相关经营性资产 收购 配套、降本 2010 1 24097.19 10 万吨/年醋酐项目 新建 增产 醋酐 2010 1 21433.95 尿素产品多元化及节能技术改造项目 技改 配套、降本
24、2010 1 13759.39 氨合成能量系统优化项目 技改 配套、降本 2010 4 96955.24 醋酸装置节能新工艺改造项目:提升至 50 万吨 技改 增产 醋酸 2010 3 51395.97 5 万吨/年合成尾气制乙二醇节能项目 新建 增产 乙二醇 2010 2 129261.23 16 万吨/年已二酸项目 新建 增产 己二酸 2011 0 4941.32 收购德丰化工 1 万吨/年三聚氰胺项目 收购 增产 三聚氰胺 2011 1 14298.35 15 万吨/年硝酸项目 新建 配套、降本 硝酸 2011 3 24339.54 10 万吨/年三聚氰胺项目 新建 增产 三聚氰胺 20
25、11 2 51043.73 20 万吨/年多元醇项目 新建 增产 多元醇 2013 1 37952.63 10 万吨/年醇酮项目 新建 配套、降本 环己酮 2014 1 45436.84 60 万吨硝酸项目 新建 配套、降本 硝酸 2014 3 266776.02 传统产业升级及清洁生产综合利用项 目 技改 配套、降本 2015 1 36293.05 锅炉结构调整项目 技改 配套、降本 2016 2 231700.51 50 万吨/年乙二醇项目 新建 增产 乙二醇 2016 3 67744.99 肥料功能化项目 新建 增产、配套 合成氨、复合肥 2016 0 9421.40 空分节能技术改造项
26、目 技改 配套、降本 2018 1 6214.11 煤基固废综合利用项目 技改 配套、降本 2019 2 尚未投产 精己二酸品质提升项目 新建 增产 己二酸 2019 3 尚未投产 30 万吨/年酰胺及尼龙新材料项目 新建 增产 己内酰胺 资料来源:公司公告,天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 1.1.3. 丰富产品链,提升附加值,丰富产品链,提升附加值,充分提升煤炭价值充分提升煤炭价值 除了对装置不断技改以外,煤炭产业链的延伸不仅提高了煤炭生产的附加值,更降低了产 业链成本。公司由煤气化作为开端,通过合成氨、甲醇装置向下游输出原材料,并在 20 年间将产品树由尿素、DMF,延伸至醋酸、多元醇、己二酸产业链,并由环己醇继续延伸 至己内酰胺-尼龙 6 产业链,不断提高产品附加值,产业