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1、 国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2022 年年 04 月月 15 日日 公司研究公司研究 评级:买入评级:买入(首次覆盖首次覆盖) 研究所 证券分析师: 杨阳 S0350521120005 Table_Title 软硬件结合构筑壁垒,下游拓展打开成长空间软硬件结合构筑壁垒,下游拓展打开成长空间 华测导航(华测导航(300627)公司深度研究)公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 华测导航 -10.0% -20.2% 25.9% 沪深 300 0.4% -11.3% -15.8% 市场数据 2022/04/14 当前价格(元) 31.79
2、52 周价格区间(元) 24.00-52.11 总市值(百万) 12,041.72 流通市值(百万) 9,712.35 总股本(万股) 37,878.94 流通股本(万股) 30,551.59 日均成交额(百万) 41.05 近一月换手(%) 0.62 相关报告 投资要点:投资要点: 华测导航:优秀高精度卫星导航定位硬件与解决方案龙头华测导航:优秀高精度卫星导航定位硬件与解决方案龙头 华测导航是国内高精度卫星导航定位龙头企业。公司自 2003 年成立以来, 聚焦高精度导航定位核心技术, 持续打造高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台,应用方向包括导航定位授时、测绘与地理信息、 封
3、闭和半封闭场景的无人驾驶等领域。 目前已经研发出高精度 GNSS 基带芯片“璇玑”、高精度 GNSS 板卡、模组、天线等基础器件和以自研广域增强服务系统为核心的全球卫星导航定位解算平台。 在组合导航技术方面,公司已具备紧耦合算法、惯导标定等行业领先的核心技术,可为乘用车自动驾驶提供完整的高精度定位解决方案。公司业绩表现优异,营业收入、归母净利润持续快速增长, 20182021年营业收入CAGR达到29.72%, 净利润CAGR达到 40.63%。公司采取“数据采集设备+数据应用及解决方案”并重的业务模式,坚持“布局全国、拓展海外”的方针,通过直销模式贴近下游应用, 取得了良好的效果, 在高精度
4、定位行业净利率国内持续领先。 解决方案及运营服务为高精度定位提供增量市场,自动驾驶有望提解决方案及运营服务为高精度定位提供增量市场,自动驾驶有望提供未来广阔市场空间供未来广阔市场空间 高精度卫星定位通常采用实时动态载波相位差分(RTK)技术,依赖导航卫星和地基增强系统。2020 年 7 月31 日北斗三号全球卫星导航系统已全面建成, 2022 年底前, 卫星导航定位基准站将完成升级,全面接收北斗三号数据,届时“北斗”高精度定位可与美国 GPS 相媲美。技术进步与产业化伴随着政策利好,高精度导航的应用领域日渐丰富,市场前景广阔。据智研咨询预测,2025 年中国高精度导航市场规模可达 195 亿元
5、,20202025年均复合增速 12%。 从全球高精度导航定位企业龙头天宝 (Trimble)发展史看, 初期天宝专注技术积累与产品研发, 后续逐渐将技术推广至下游领域成为解决方案提供商,近年来随着用户需求向数字化转移天宝开始着重发展软件与服务业务,国内卫星导航行业有望复制天宝的发展路径,通过产业链下游拓展的方式获取增量市场。此外,组合导航系统有望成为乘用车 L3/L3+级自动驾驶标配,考虑到部分L2 级车型会选装或标配组合导航系统,我们预计车载组合导航系统2025 年市场规模有望达到 69 亿元。 解决方案构筑竞争壁垒解决方案构筑竞争壁垒, 自研芯片, 自研芯片+下游拓展保持高净利率下游拓展
6、保持高净利率 近年来, 华测导航始终重视研发投入, 通过软硬件结合的方式为客户提供 -0.19500.03950.27400.50850.74300.977521/4 21/5 21/6 21/7 21/8 21/9 21/1021/12 22/1 22/2 22/3 22/4华测导航沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 一站式服务,提升产品竞争力与附加值。 在芯片研发方面,拥有完全自主知识产权的高精度定位定向基带芯片 “璇玑”成功投产,有望降低产品成本,拓宽应用场景。在产业链方面,公司通过提供解决方案的形式逐渐向下游延伸, 以产品服务带动解决方案, 以解决方案催生产品需求
7、, 充分发挥协同效应, 整体盈利能力有望继续提升。 在智能汽车高精度定位方面, 公司瞄准广阔市场空间积极布局, 提供的解决方案已导入哪吒汽车等车企。 盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级 公司作为国内高精度卫星导航定位龙头,具备行业领先的净利率, 随着公司持续向下游应用领域拓展, 数据应用及解决方案业务占比有望提升并驱动公司毛利率上行。我们预计2022-2023 年公司营业收入为 25.09/32.75 亿元,同比增速分别为31%/31%,归母净利润分别为 3.87/5.15 亿元,同比增速分别为32%/33%。根据 4 月 14 日收盘价,2022-2023 年动态 PE 分别为31/23,
8、首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 研发进度不及预期; 海外市场拓展不及预期; 市场竞争加剧; 产业链下游拓展不及预期; 智能汽车高精度定位产品应用不及预期;高精度定位行业因环境不同难以复制国外巨头成长路径。 预测指标预测指标 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1410 1920 2509 3275 增长率(%) 23 36 31 31 归母净利润(百万元) 197 292 387 515 增长率(%) 42 48 32 33 摊薄每股收益(元) 0.58 0.77 1.02 1.36 ROE(%) 18 13 15 18 P/E 38.92 41.
9、24 31.13 23.39 P/B 7.15 5.34 4.79 4.25 P/S 5.51 6.27 4.80 3.68 EV/EBITDA 27.18 51.45 39.60 30.36 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 zWcZiYnWiXiYmYsVlXbRaO9PsQqQoMnPeRrRqMiNrQwO9PnNyRMYsOyRvPpPrN证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 内容目录内容目录 1、 华测导航:优秀高精度定位应用硬件产品与解决方案提供商 . 5 1.1、 聚焦高精度导航全产业链布局,股权结构稳定清晰 . 5 1.2、 在高精度定位行业业绩表现亮眼,净
10、利率国内领先 . 7 2、 解决方案及运营服务为高精度定位提供增量市场,自动驾驶有望提供未来广阔空间 . 10 2.1、 北斗三号地基增强系统升级后精度媲美 GPS,为下游应用提供有效支撑 . 11 2.2、 高精度定位需求持续增长,下游应用领域不断增加 . 12 2.3、 解决方案与运营服务提供增量市场 . 15 2.4、 自动驾驶未来有望为高精度定位市场提供广阔市场空间 . 15 3、 解决方案构筑竞争壁垒,自研芯片+下游拓展保持高净利率 . 17 3.1、 解决方案构筑竞争壁垒 . 17 3.2、 自研芯片掌握核心技术 . 19 3.3、 下游拓展+高效运营保持高净利率 . 20 3.4
11、、 布局智能汽车瞄准市场未来广阔空间 . 21 4、 盈利预测与评级 . 24 5、 风险提示 . 25 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 4 图表目录图表目录 图 1:华测导航发展历程 . 5 图 2:华测导航业务模式 . 6 图 3:华测导航股权结构 . 6 图 4:华测导航主营业务收入及增长率 . 7 图 5:华测导航归母净利润及增长率 . 7 图 6:华测导航股权激励摊销费用、研发费用率及销售费用率 . 8 图 7:华测导航主营业务收入构成(按区域) . 8 图 8:华测导航直销与经销收入情况 . 8 图 9:华测导航及可比公司毛利率 . 9 图 10:华测导航各业务毛利率
12、. 9 图 11:华测导航及可比公司销售净利率 . 9 图 12:华测导航及可比公司研发费用率 . 9 图 13:华测导航现金流情况 . 10 图 14:导航卫星与地基增强系统组成示意图 . 11 图 15:国内基准站建设分布图 . 12 图 16:2010-2020 年高精度导航定位市场产值 . 13 图 17:高精度导航定位市场产值预测 . 13 图 18:中国高精度导航定位市场规模(分产品) . 13 图 19:中国高精度卫星导航定位行业产业链 . 15 图 20:2020 年中国卫星导航与位置服务产业链产值情况 . 15 图 21:组合导航原理图. 16 图 22:华测导航软件与解决方
13、案示例 . 18 图 23:华测导航与同业公司软件著作权对比 . 18 图 24:华测导航营业总收入占高精度导航定位市场产值比例 . 19 图 25:华测自主研发芯片“璇玑” . 20 图 26:华测导航主营业务情况及净利率 . 20 图 27:GNSS/INS 松组合导航系统结构图 . 22 图 28:GNSS/INS 紧组合导航系统结构图 . 22 图 29:基于鉴相器联邦式双矢量跟踪的 GNSS/INS 深组合导航系统结构图 . 22 表 1:华测导航历次限制性股票/股票期权激励 . 7 表 2:华测导航 ROE 指标. 10 表 3:卫星导航定位下游应用细分领域介绍 . 14 表 4:
14、中国车载组合导航市场规模测算 . 17 表 5:不同组合导航价格与市场渗透率下的组合导航市场规模(亿元) . 17 表 6:公司在三大应用领域面向客户提供综合解决方案 . 18 表 7:华测导航提供的解决方案 . 21 表 8:华测导航车载组合导航设备介绍 . 23 表 9:华测导航业务拆分预测 . 24 表 10:可比公司估值 . 24 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 5 1、 华测导航: 优秀高精度定位应用硬件华测导航: 优秀高精度定位应用硬件产品产品与解决与解决方案提供商方案提供商 1.1、 聚焦高精度导航全产业链布局,股权结构稳定聚焦高精度导航全产业链布局,股权结构稳定清晰
15、清晰 华测导航是国内高精度卫星导航定位龙头企业。华测导航是国内高精度卫星导航定位龙头企业。公司自 2003 年成立以来,专注高精度卫星导航定位相关软硬件技术产品的研发、 生产和销售, 并为客户提供数据应用及系统解决方案。 公司注重积累核心技术与系统解决方案能力, 掌握的核心技术涉及全球卫星定位 (GNSS)算法、 多模多频 GNSS 板卡技术和接收机技术等领域。 图图 1:华测导航发展历程:华测导航发展历程 资料来源:华测导航官网、国海证券研究所 公司围绕着“一个核心、两个平台、三大应用”实施战略布局。公司围绕着“一个核心、两个平台、三大应用”实施战略布局。聚焦高精度导航定位核心技术, 持续打
16、造高精度定位芯片技术平台和全球星地一体增强网络服务平台,应用方向包括导航定位授时、测绘与地理信息、封闭和半封闭场景的无人驾驶等。高精度定位芯片技术平台以研发高精度 GNSS 芯片、板卡、模板、天线等基础器件为主,目前已经研发出高精度 GNSS 基带芯片“璇玑”、多款高精度 GNSS 板卡、模组、天线等基础器件,全球服务平台以公司自主研发的软件系统: SWAS 广域增强服务系统为核心构建全球卫星导航定位解算平台。 在组合导航技术方面,公司已具备紧耦合算法、惯导标定等行业领先的核心技术,可为乘用车自动驾驶提供完整的高精度定位解决方案, 具体包括高精度组合导航接收机、高精度定位模块、高精度天线、各类
17、算法 IP 等核心产品。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 6 图图 2:华测导航业务模式华测导航业务模式 资料来源:华测导航招股书、国海证券研究所 实控人股权集中结构稳定, 股权激励凸显公司信心。实控人股权集中结构稳定, 股权激励凸显公司信心。 公司实际控制人董事长赵延平直接持股 21.63%,通过上海太禾行企业管理咨询合伙企业(太禾行)和宁波上裕投资管理合伙企业(上裕投资)间接持股 18.42%,共持股 40.05%,拥有 46.46%的投票权。 自 2017 年完成首次限制性股票激励以来, 公司已经持续 5 期向高管和核心骨干授予限制性股票或股票期权, 激发了员工工作的积极性和
18、创造性,或有益于公司长远发展。 图图 3:华测导航股权结构:华测导航股权结构 资料来源:Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 7 表表 1:华测导航历次限制性股票:华测导航历次限制性股票/股票期权激励股票期权激励 首次授予时间首次授予时间 授予人数授予人数 授予对象授予对象 授予价格授予价格 授予数量授予数量 占当期总股本占当期总股本比例比例 2017 年 11 月 3 日 255 人 公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术(业务)人员 29.44 元/股 407.25 万股 3.41% 2019 年 12 月 16 日 427 人 公司高级管理人员、中层管理
19、人员、核心技术(业务)人员 14.81 元/份 870 万份 3.57% 2020 年 12 月 28 日 41 人 公司核心技术(业务)骨干 20.45 元/股 215 万股 0.63% 2021 年 10 月 28 日 719 人 董事、公司高级管理人员、核心骨干 35 元/股 800 万股 2.11% 2022 年 2 月 14 日 1 人 董事兼副总经理 35 元/股 370 万股 0.98% 资料来源:Wind、国海证券研究所 1.2、 在高精度定位行业业绩表现亮眼,净利率国内在高精度定位行业业绩表现亮眼,净利率国内领先领先 20172021 年公司业绩表现优异,营业收入、归母净利润
20、持续增长。年公司业绩表现优异,营业收入、归母净利润持续增长。近年来华测导航的业绩增长稳健,20172021 年营业收入 CAGR 达 29.72%,归母净利润 CAGR 达 22.61%。2021 年营业收入达 19.2 亿元,同比增长 36.22%,归母净利润 2.92 亿元,同比增长 48.16%。2018 年净利润同比下降 18.56%,主要因为:(1)公司为保持产品技术先进性大规模增加研发投入,较上年同期增长74.57%。 (2) 公司为实现全球化布局, 增设海外分支机构, 加大市场营销力度,相关管理费用上升。 (3) 实施股权激励带来的管理费用增长。 20172021H1 公司股权激
21、励摊销费用分别为 0.05、0.19、0.03、0.26、0.10 亿元。 图图4:华测导航主营业务收入及增长率:华测导航主营业务收入及增长率 图图5:华测导航:华测导航归母净利润及增长率归母净利润及增长率 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 8 图图 6:华测导航股权激励摊销费用、研发费用率及销售费用率:华测导航股权激励摊销费用、研发费用率及销售费用率 资料来源:Wind、华测导航公告、国海证券研究所 公司采取“数据采集设备公司采取“数据采集设备+数据应用及解决方案”并重的业务模式,布局全国、数据应用及解决方案”
22、并重的业务模式,布局全国、拓展海外。拓展海外。 公司在国内采取直销与经销并重的营销方式, 销售数据采集设备的同时积极为客户提供满足个性化需求的整套数据应用及解决方案, 通过直销渠道贴近客户或有利于快速获取市场需求并推出解决方案。公司依靠高精度 GNSS 智能装备良好的性价比优势,利用“一带一路”沿线各国基础设施建设和区域经济合作的契机积极拓展海外市场,在海外已建立了广泛的经销商网络。 图图 7:华测导航主营业务收入构华测导航主营业务收入构成(按区域)成(按区域) 图图 8:华测导航直销与经销收入情况华测导航直销与经销收入情况 资料来源:Wind、华测导航公告、国海证券研究所 资料来源:Wind
23、、华测导航公告、国海证券研究所 公司毛利率国内持续领先。公司毛利率国内持续领先。 与国内同行业公司相比, 华测导航的毛利率持续领先,可达 55%左右,与国际龙头企业天宝(TRIMBLE)毛利率接近。由于公司数据应用及解决方案业务的毛利率较高, 且近年来业务占比有所上升, 对综合毛利率的改善有一定的推动作用。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 9 图图9:华测导航及可比公司毛利率华测导航及可比公司毛利率 图图10:华测导航各业务毛利率华测导航各业务毛利率 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 公司公司销售销售净利率净利率国内国内领先, 回升趋势显著。领
24、先, 回升趋势显著。 公司销售净利率自 20172021H1 持续行业领先,净利率分别为 19.08%、11.33%、12.40%、14.06%、13.72%。公司坚持研发投入,夯实核心技术竞争力,20172021H1 研发费用率不断提高。 图图11:华测导航及可比公司华测导航及可比公司销售销售净利率净利率 图图12:华测导航及可比公司研发费用率华测导航及可比公司研发费用率 资料来源:Wind、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 公司经营活动现金流量呈上升趋势。公司经营活动现金流量呈上升趋势。20162020 年,公司经营活动现金流量净额由 0.6 亿元增加到 2.31 亿元,
25、上升趋势显著。2018 年出现经营活动现金流量净额为负,主要是因为当年预付款项大幅上涨。总体而言,公司近几年经营活动现金流量仍处在上升周期,经营活动收益良好。由于公司持续构建固定资产,并大量购入包括土地使用权、 非专利技术和软件使用权的无形资产, 投资活动现金流量净额均为负值。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 10 图图 13:华测导航现金流情况:华测导航现金流情况 资料来源:Wind、国海证券研究所 公司公司 ROE 水平有回升倾向。水平有回升倾向。 20172018 年, 公司销售净利率和资产周转率下降导致 ROE 出现回落,主要是因为当年公司加大了研发投入,同时增加了销售费用
26、和管理费用, 导致净利润有所下降。 2019 年-2020 年, 公司期间费用率收窄,净利率回暖,ROE 有所回升。 表表 2:华测导航:华测导航 ROE 指标指标 指标 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2021Q12021Q1- -Q3Q3 ROE 23.89% 12.84% 14.95% 18.97% 11.35% 销售净利率 19.08% 11.33% 12.40% 14.06% 13.72% 资产周转率 0.82 0.75 0.77 0.80 0.51 权益乘数 1.47 1.58 1.57 1.76 1.46 资料来源:Wind、国海证
27、券研究所 2、 解决方案及运营服务为高精度定位提供增量市解决方案及运营服务为高精度定位提供增量市场,自动驾驶有望提供未来广阔空间场,自动驾驶有望提供未来广阔空间 高精度卫星定位通常采用实时动态载波相位差分 (高精度卫星定位通常采用实时动态载波相位差分 (RTK) 技术, 依赖导航卫星和) 技术, 依赖导航卫星和地基增强系统。地基增强系统。 传统的卫星定位因为大气误差和建筑反射等因素, 会产生几十米甚至上百米的定位误差,RTK 技术通过在地面建立已知精确坐标的地基增强站实时获取卫星定位信息并计算基准站的实时定位和精确坐标各对应项的差值, 得到综合定位误差。由于以基准站为中心的 20 至 40 公
28、里半径范围内,对流层和电离层运动等对卫星定位的影响基本一致, 用户终端将接收到的卫星信号和基准站发送的综合定位误差信息实时联合解算, 即可实现亚米级甚至厘米级的精准定位。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 11 图图 14:导航卫星与地基增强:导航卫星与地基增强系统组成示意图系统组成示意图 资料来源:北斗地基增强系统现状与发展思考、国海证券研究所 2.1、 北斗三号地基增强系统升级后精度媲美北斗三号地基增强系统升级后精度媲美 GPS,为下游应用提供有效支撑为下游应用提供有效支撑 2022 年底前,卫星导航定位基准站将全面接收北斗三号数据。年底前,卫星导航定位基准站将全面接收北斗三号数
29、据。2020 年 7 月 31日中国宣布北斗三号全球卫星导航系统已全面建成。 此前, 北斗地基增强系统已于 2018 年完成基本系统研制建设,在全国建立了超过 1800 个地基增强站。据中国卫星导航协会披露,南方测绘已助力广东全省 CORS 网升级了 120 套基准站硬件设备,全面支持北斗三号全球卫星导航系统,成为全国省级 CORS 北斗三号升级改造的典型网络。中国北斗应用大会中提出,2022 年底前,卫星导航定位基准站将完成升级, 全面接收北斗三号数据。 届时北斗的定位精度将与美国GPS 相媲美。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 12 图图 15:国内基准站建设分布图:国内基准站
30、建设分布图 资料来源:我国 GNSS 连续运行基准站网现状及分析、国海证券研究所 北斗系统将持续升级, 助力下游产业加速发展。北斗系统将持续升级, 助力下游产业加速发展。 据中国北斗卫星导航系统工程总设计师杨长风透露:2035 年我国将完成新一代北斗系统的研制组网,实现国家综合时空体系建设。届时我国将建成以北斗系统为核心,更加泛在、更加融合、更加智能的国家综合定位导航授时体系, 为未来智能化、 无人化发展提供核心支撑。 在北斗系统建设迈向新起点的影响下, 卫星导航行业或将迎来新的发展机遇。 2.2、 高精度定位需求持续增长,下游应用领域不断高精度定位需求持续增长,下游应用领域不断增加增加 高精
31、度导航定位行业产值持续增长, 市场潜力有望进一步释放。高精度导航定位行业产值持续增长, 市场潜力有望进一步释放。 中国的高精度导航定位市场起步较晚,早期主要由外资主导。随着北斗系统建设推进,终端数量快速上升,行业进入高速发展期,自给率也明显提升。20102020 年,国内高精度导航定位产品年销售额增长十倍,CAGR 达 26%。目前,高精度导航定位市场由终端产品和解决方案组成,终端产品包括高精度 GNSS 接收机和 GIS 数据采集器,解决方案包括位移监控系统、机械控制系统等应用。技术进步与产业化发展伴随着政策利好, 高精度导航的应用领域日渐丰富, 市场潜力有望进一步释放。据智研咨询预测,20
32、25 年中国高精度导航市场规模可达 195 亿元,20202025 年 CAGR 达 12%。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 13 图图 16:2010-2020 年高精度导航定位市场产值年高精度导航定位市场产值 图图 17:高精度导航定位市场产值预测:高精度导航定位市场产值预测 资料来源: 中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书、国海证券研究所 资料来源:智研咨询、国海证券研究所 图图 18:中国高精度导航定位市场规模(分产品):中国高精度导航定位市场规模(分产品) 资料来源:产业信息网、国海证券研究所 积极拓展下游应用领域, 迎接高精度导航行业新机遇。积极拓展下游应用领域, 迎
33、接高精度导航行业新机遇。 行业发展初期高精度导航定位用户往往自行解决系统运营, 随着产业化深入与分工细化, 运营服务逐渐被委托给第三方, 系统集成商向服务提供商延伸或形成独立的服务提供商将成为未来趋势。产业化深入驱动下游应用领域不断拓展,形成了电力巡检、智能汽车、智慧矿山、农业无人机等新的细分领域,极具发展潜力。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 14 表表 3:卫星导航定位卫星导航定位下游应用细分领域下游应用细分领域介绍介绍 细分领域细分领域 产品产品示例示例 应用应用案例案例 图片图片 精准农业 动农机导航产品:华测动农机导航产品:华测领航员 NX300 农机导航自动驾驶系统、华
34、测领航员 NX510 北斗农机自动驾驶系统等自动农机导航产品 信息化产品:华测信息化产品:华测农机生产信息化管理平台 东北自动驾驶起垄应用、激光平地助力高标准农田建设、农业信息化平台等案例 地理信息 GIS 数据收集器:数据收集器:天宝 TDC600、天宝Nomad5、天宝 Geo7X 等产品 GNSS 接收机:接收机:天宝 R2、天宝 R1 等产品 土地测量、制图和地理信息系统、移动测绘、土地管理等 电力巡检 机载激光测量系统产品机载激光测量系统产品:中海达 ARS-100 机载激光测量系统、ARS-650i 机载激光测量系统等 机载激光电力巡线、华测位移监测系统在西南某电力塔监测中的应用等
35、 数字化施工 施工软件:施工软件:华测 LS7 工程测量三维放检系统、华测 iSite 智慧施工管理平台 地基处理:地基处理:华测 PileNav CFG 桩基质量管理系统、华测 PileNav 碎石桩基质量管理系统等 土方施工:土方施工:华测 GradeNav TD63 推土机引导系统 面基施工:面基施工:华测 TCS 路面信息化管理系统 昌宁高速路面施工质量信息化管理、银西高铁应用路基连续压实质量控制系统、华测智能压实+无人驾驶系统助力雄安新区建设等应用 智能汽车 高精度组合导航定位系统高精度组合导航定位系统:导远电子高精度组合定位系统(P-Box)、华测 CGI-210、CGI-220、
36、CGI-410、CGI-610 高精度地图:高精度地图:导远电子高精度地图定位总成 小鹏 P7,蔚来 EC6、ES6、ES8,广汽埃安 V 等 L2 级自动驾驶乘用车、本田 Legend EX L3 级自动驾驶量产车 智慧矿山 低空无人机遥感测绘技术、无人驾驶矿用卡车等产品 无人机航测在露天矿山中的应用、无人驾驶矿用卡车在准能智能矿山的应用 农业无人机 极飞 P100 2022 款农业无人机、极飞 P80 2021 款农业无人机等 植保无人飞机喷洒农药、农机加装北斗“天眼”等案例 资料来源:华测导航官网、Trimble 官网、中海达官网、极飞科技官网、导远电子官网、北斗产业资讯平台、国海证券研
37、究所 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 15 2.3、 解决方案与运营服务提供增量市场解决方案与运营服务提供增量市场 全球全球行业行业龙头龙头天宝天宝曾曾精准把握市场趋势三次调整发展重心。精准把握市场趋势三次调整发展重心。全球高精度导航定位龙头天宝(Trimble)自 1978 年成立至今,发展战略经历了三次调整。发展初期,天宝专注技术积累与产品研发,在卫星导航定位行业中技术优势显著。进入千禧年后, 天宝开始重视将技术推广至下游领域, 为下游应用领域提供解决方案。近年来,用户需求向数字化转移,天宝开始着重发展软件与服务。三次战略布局的变化使得天宝盈利能力稳步增长,成长为全球高精度导航
38、定位行业龙头。 解决方案与服务运营高产值驱使产业链向下游延长。解决方案与服务运营高产值驱使产业链向下游延长。我国卫星导航与位置服务业产业结构趋于成熟,产业链各环节提升显著,其中下游运营服务涨幅最快。据中国卫星导航定位协会披露,2020 年中国卫星导航与位置服务产业链下游运营服务的产值已经占全产业链 46.6%。未来随着时空服务和“+北斗”等行业生态的发展以及“新基建“的带动,中国高精度定位产业下游运营服务市场有望保持快速增长, 提供增量市场。 具备高毛利率特点的运营服务市场有望成为企业最重要的营收增长点。 图图19:中国高精度卫星导航定位行业产业链:中国高精度卫星导航定位行业产业链 图图20:
39、2020 年中国卫星导航与位置服务产业链产值情年中国卫星导航与位置服务产业链产值情况况 资料来源:华经产业研究院、国海证券研究所 资料来源:中国卫星导航定位协会、国海证券研究所 2.4、 自动驾驶未来有望为高精度定位市场提供广阔自动驾驶未来有望为高精度定位市场提供广阔市场空间市场空间 自动驾驶普及对高精度定位提出更高要求。自动驾驶普及对高精度定位提出更高要求。据亿欧智库预计,20222025 年,自动驾驶等级将逐渐从 L2/L2+向 L3/L3+演进。在 L3 级别的自动驾驶中,自动驾驶系统开始承担环境观察、 驾驶决策等功能, 对定位的可用性要求升高。 L4/L5级别的自动驾驶汽车需要在限定区
40、域全天候的高精准定位, 即使在卫星信号中断、恶劣天气和复杂路况等极端条件下也要保证定位的精度, 对高精度定位技术提出了更高标准的要求。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 16 L2 级自动驾驶车辆的高精定位系统装配率持续增长。级自动驾驶车辆的高精定位系统装配率持续增长。据佐思数据库, 2021 年中国 L2 级自动驾驶乘用车的销售渗透率超过 20%,部分 L2 级车型通过配置高精定位系统和高精地图实现了高速领航自动驾驶,如小鹏 P7,蔚来 EC6、ES6、ES8,广汽埃安 V、埃安 LX 等车型可以选装高精定位方案,一汽红旗 E-HS9、高合 HiPhi X、2021 款理想 ONE
41、 等车型标配高精定位方案。此外,2021 年以来各主机厂进一步推进了配备高精度定位技术的车型落地, 如小鹏 P5、 蔚来 ET7、哪吒 U Pro、埃安 V Plus、埃安 LX Plus 等。 L3 级自动驾驶逐步量产,组合导航系统有望成为标配。级自动驾驶逐步量产,组合导航系统有望成为标配。车载组合导航系统由全球卫星导航系统(GNSS)和惯性导航系统(INS)构成,充分利用了卫星导航系统和惯性导航系统的优点。 GNSS 具备全球、 全天候、 高精度等优点, 但 GNSS需要持续的外部卫星信息才能定位,而受到建筑物、高架、隧道等遮挡或环境变化时,容易使定位信息中断或削弱。INS 通过惯性测量组
42、件(IMU)测量载体相对惯性空间的角速率和加速度信息,利用牛顿运动定律自动推算载体的瞬时速度和位置信息,具有不依赖外界信息、不受干扰的特点。当 GNSS 受到环境影响无法使用时,INS 可以在复杂的环境中继续工作,提高了系统的稳定性,其随着时间推移容易累积误差的问题也可以和 GNSS 进行优势互补。由于组合导航系统同时具备高稳定性、 高精度和高自主性的优点, L3/L3+级自动驾驶有望标准搭载组合导航系统。 图图 21:组合导航原理图:组合导航原理图 资料来源:基于组合导航系统的智能汽车精准定位、国海证券研究所 随随 L3 级别自动驾驶渗透率提升,我们预计级别自动驾驶渗透率提升,我们预计 20
43、25 年中国车载组合导航市场规模年中国车载组合导航市场规模有望达到有望达到 69 亿元。亿元。据亿欧咨询估计,2025 年 ADAS 辅助驾驶系统 L2 级自动驾驶渗透率有望达到 37%,L3 级别及以上自动驾驶渗透率有望达到 5%;2021 年中国汽车总销量为 2628 万辆,中国汽车工业协会预测到 2025 年,全国汽车销量将在稳步增长中突破 3000 万辆;假设一套车载组合导航的设备为 1500 元,由于技术进步导致的产品更新和各厂家之间相互竞争, 假设2023年至2025年,车载组合导航销售价格逐年下降 5%。我们预计 2025 年车载组合导航的市场规模有望达到 69 亿元。 证券研究
44、报告 请务必阅读正文后免责条款部分 17 表表 4:中国车载组合导航市场规模测算:中国车载组合导航市场规模测算 类别类别 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 汽车总销量(万辆) 2628 2750 2833 2917 3005 L2 自动驾驶汽车渗透率 18% 25% 30% 34% 37% L2 自动驾驶汽车组合导航占比假设 - 5% 15% 25% 35% L3+自动驾驶汽车渗透率 - - 1% 3% 5% 车载组合导航渗透率 1.25% 5.5% 11.5% 17.95% 车载组合导航设备价格(元/套) - 1500
45、1425 1354 1286 设备价格变化 -5% -5% -5% 车载组合导航市场规模(亿元) - 5.16 22.2 45.41 69.37 资料来源:亿欧咨询、中国汽车工业协会、国海证券研究所 考虑渗透率和组合导航产品价格对市场空间影响较大, 我们对此进行敏感性分析。假设汽车总销量为 3000 万辆,预计当组合导航价格为 1400/套,自动驾驶汽车组合导航市场渗透率达到 30%时,市场规模有望达到 126 亿元。 表表 5:不同组合导航价格与市场渗透率下的组合导航市场规模(亿元):不同组合导航价格与市场渗透率下的组合导航市场规模(亿元) 组合导航价格(元组合导航价格(元/ /套)套) 自
46、动驾驶汽车组合导航市场渗透率 1000 1100 1200 1300 1400 1500 5% 15 16.5 18 19.5 21 22.5 10% 30 33 36 39 42 45 20% 60 66 72 78 84 90 30% 90 99 108 117 126 135 资料来源:国海证券研究所 3、 解决方案构筑竞争壁垒,自研芯片解决方案构筑竞争壁垒,自研芯片+下游拓展保下游拓展保持高净利率持高净利率 3.1、 解决方案构筑竞争壁垒解决方案构筑竞争壁垒 公司通过软硬件结合的方式为客户提供一站式服务,提升产品竞争力与附加值。公司通过软硬件结合的方式为客户提供一站式服务,提升产品竞争
47、力与附加值。近年来,华测导航始终重视研发投入,为客户提供多样化、高精度、高效率的软件服务。截至目前公司已持有软件著作权 195 件,软件储备量位于行业领先地位。公司未来将继续夯实核心业务,把握测绘数字化智能化变化趋势,综合集成基础器件、 解决方案和全球服务平台数据, 不断向客户提供有竞争力的综合性解决方案。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 18 图图 22:华测导航:华测导航软件与解决方案软件与解决方案示例示例 图图23:华测导航与同业公司软件著作权对比:华测导航与同业公司软件著作权对比 资料来源:华测导航官网、国海证券研究所 资料来源:Wind、国海证券研究所 表表 6:公司在三
48、大应用领域面向客户提供综合解决方案:公司在三大应用领域面向客户提供综合解决方案 公司综合解决方案方向公司综合解决方案方向 测绘与地理信息领域 传统测量测绘正逐步向数字化测绘、智能化测绘发展。公司在提供高精度空间三维数据采集装备的技术上,配套商业化的三维空间数据全流程处理软件形成综合性解决方案 导航控制与无人驾驶领域 公司持续投入开发自动化作业的产品、系统以及配套处理软件 导航定位授时领域 公司依托组合导航算法的核心技术优势,开发出了高精度、高动态定位测向测姿接收机等终端,为客户提供高精度导航定位服务 A 资料来源:华测导航公告、国海证券研究所 近年来, 华测导航营业总收入占高精度导航定位市场产
49、值比例呈上升趋势。近年来, 华测导航营业总收入占高精度导航定位市场产值比例呈上升趋势。 华测导航收入在细分市场产值的占比自2012年的8.09%增加至2020年的12.77%,根据产业信息网预测的 2021 年高精度导航定位市场产值,华测导航市占率达15.19%,在高精度导航定位行业的市场份额占比提升显著。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 19 图图 24:华测导航营业总收入占高精度导航定位市场产值比例:华测导航营业总收入占高精度导航定位市场产值比例 资料来源:中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书、产业信息网、Wind、国海证券研究所 注:高精度导航定位市场产值 2012-2020
50、 年来自中国卫星导航与位置服务产业发展白皮书,2021 年估计值来源为产业信息网 3.2、 自研芯片掌握核心技术自研芯片掌握核心技术 公司研发创新持续活跃,芯片技术取得全面突破。公司研发创新持续活跃,芯片技术取得全面突破。2020 年,华测导航成功投产拥有完全自主知识产权的高精度定位定向基带芯片“璇玑”。“璇玑”支持北斗(含北斗三代)、GPS、GLONASS、Galileo、QZSS 信号,支持 SBAS 星基增强系统,支持 Lband,支持 RTK,PPP-RTK 和 RTD,支持单芯片高精度定位定向,支持 PPS、eventmark,并可实现 100Hz 原始观测量输出。搭载璇玑的板卡可实