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1、1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 请务必阅读报告末页的重要声明 华鲁恒升华鲁恒升(600426)(600426)低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长低成本为抓手无惧红海，煤化工龙头持续成长 投资要点：投资要点：公司以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC 等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。公司是煤化工领域优质白马公司是煤化工领域优质白马 公司总部在山东德州，专注煤化工，从最初的合成氨工厂成

2、长为多元布局的先进综合煤化工龙头，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台。公司现有德州、荆州两个生产基地，拥有260 万吨尿素、48 万吨 DMF、150 万吨醋酸、55 万吨乙二醇等产能，且有52 万吨尿素、80 万吨碳氨、8 万吨尼龙 66、20 万吨 BDO 等项目尚在推进。煤头尿素成本低、规模大、高成长煤头尿素成本低、规模大、高成长 高油价下，煤头尿素成本优势凸显。而在全国的煤化工企业中，公司通过新型煤气化技术的应用、煤炭多联产综合利用等方式，成本优于气头和多数煤头工艺。尿素是公司的传统支柱产品，德州基地设计 155 万吨，实产可达 180 万吨，荆州基

3、地新投建 152 万吨产能，行业地位有望进一步巩固。醋酸、醋酸、DMFDMF 成本优势突出不惧红海竞争成本优势突出不惧红海竞争 醋酸受益国内 PTA 产能释放而需求持续增长，行业充分竞争，公司醋酸产能 150 万吨规模，且依托低成本合成气平台，成本处于行业内较低水平。国外装置老旧且检修频繁，醋酸存出海替代机遇。DMF 主要用于合成 PU 浆料，2023 年行业产能扩张激进，景气行至谷底，公司有 48 万吨产能仍处于行业龙头地位。凭规模和一体化优势，公司 DMF 在景气低谷仍可盈利。煤制乙二醇产线多产品协同效应显著煤制乙二醇产线多产品协同效应显著 我国是聚酯生产大国，乙二醇大量依赖进口。基于我国

4、富煤少油的现状，煤制乙二醇有较好的行业机遇。公司凭此又布局了乙二醇衍生品-草酸和DMC 新能源材料产品，三者产量可灵活调节，板块盈利韧性较强，凭规模和产业协同优势，草酸和 DMC 均有较高的市场占有率和话语权。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 318/346/376 亿元，同比增速分别为 17%/9%/9%，归母净利润分别为 46/53/58 亿元，同比增速分别为29%/15%/10%，EPS 分别为 2.16/2.49/2.74 元/股，3 年 CAGR 为 18%。可比公司 2024 年平均 PE 为 12 倍，鉴于公司在多种产品

5、上均保持了领先的成本优势和市场话语权，且有新项目持续投放，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 17 倍，对应目标价格为 36.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：尿素等主要产品价格大幅波动，荆州基地产能投放不及预期，内需持续萎靡，全球贸易保护主义抬头，安全生产风险。财务数据和估值财务数据和估值 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入（百万元）30245 27260 31781 34637 37641 增长率（%）13.09%-9.87%16.59%8.99%8.67%EBITDA（百万元）9243

6、 6402 9126 10415 11284 归母净利润（百万元）6289 3576 4596 5288 5825 增长率（%）-13.50%-43.14%28.52%15.06%10.15%EPS（元/股）2.96 1.68 2.16 2.49 2.74 市盈率（P/E）9.8 17.3 13.4 11.7 10.6 市净率（P/B）2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 EV/EBITDA 7.9 10.6 7.6 6.3 5.5 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 30 日收盘价 证券研究报告 2024 年 05 月 31 日 行行 业：业

7、：基础化工基础化工/农化制品农化制品 投资评级：投资评级：买入（首次）买入（首次）当前价格：当前价格：29.08 元 目标价格：目标价格：36.70 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本(百万股)2,123.32/2,115.41 流通 A 股市值(百万元)61,516.22 每股净资产(元)14.11 资产负债率(%)29.70 一年内最高/最低(元)35.03/23.32 股价相对走势股价相对走势 作者作者 分析师：郭荆璞 执业证书编号：S0590523070003 邮箱： 联系人：申起昊 邮箱： 联系人：李绍程 邮箱： -20%-7%7%20%2023/52023/92024/1202

8、4/5华鲁恒升沪深300请务必阅读报告末页的重要声明 2 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 1 1、公司低成本优势突出：、公司低成本优势突出：华鲁恒升是煤化工领域优质白马，以洁净煤气化为龙头，打造低成本氨醇平台，并借此以低成本为核心抓手进行多线开发，布局了合成氨系列、甲醇系列产品，向外拓展了乙二醇、草酸、DMC 等产品线，并进一步延伸芳烃-尼龙产业链。加之出色的管理能力，公司在多种产品上均保持了领先的成本优势和市场话语权，抗周期能力强。2 2、行业景气低位但公司仍盈利：、行业景气低位但公司仍盈利：供给宽松、内需不振及海外去库存致公司多个

9、品种处于景气低点，但醋酸、DMF、草酸等产品仍表现出了较强的盈利韧性，随着内需的持续复苏、海外补库周期的渐近，公司产品盈利能力有望表现出较好的盈利弹性。3 3、公司凭、公司凭低成本优势逆周期扩张：低成本优势逆周期扩张：凭借低成本优势，公司进行了逆周期扩张，荆州新基地和德州基地新项目持续投放，为公司贡献持续增量，公司尚有 52 万吨尿素、80 万吨碳氨、8 万吨尼龙 66、20 万吨 BDO 等项目在推进，未来盈利能力有望受益行业景气修复，并推动公司业绩持续增长。不同于市场的观点不同于市场的观点 公司较强的抗周期能力和长期成长性被市场低估。核心假设核心假设 原料端：原料端：假设公司原料煤采购含税

10、均价维持在为 850-900 元/吨。肥料板块：肥料板块：2024-2026 年，假设德州基地尿素销量均为 175 万吨，荆州基地销量分别为 67、100、150 万吨，含税销售价格均维持在 2205 元/吨。有机胺板块：有机胺板块：2024-2026 年，假设德州基地 DMF 维持 33 万吨满产满销，荆州基地 DMF产能分别为 10、15、15 万吨，含税销售价格维持在 5031 元/吨的低位水平。醋酸及其衍生物板块：醋酸及其衍生物板块：2024-2026 年，德州基地醋酸销量维持在 50 万吨，荆州基地醋酸销量分别为 60、100、100 万吨，含税销售均价维持在 3119 元/吨。新材

11、料板块一：新材料板块一：多元醇系列产品，乙二醇产能多调节去生产 DMC，2024-2026 年 60 万吨 DMC 满产，其中 DMC 外销量分别为 50、45、40 万吨，含税销售均价分别为 3802、4183、4392 元/吨；草酸销量维持在 50 万吨，含税销售均价维持在 3502 元/吨低位；辛醇销量维持 20 万吨，含税销售均价维持在 11488 元/吨。新材料板块二：新材料板块二：尼龙及中间体系列产品，2024-2026 年环己酮维持 10 万吨的外销量，含税销售均价维持在 9859 元/吨；己二酸外销量维持 50 万吨，销售价格维持在 9716元/吨；尼龙 6 维持 20 万吨满

12、产，含税销售均价维持在 14418 元/吨。新材料板块三：新材料板块三：其他新材料系列产品，BDO、PBAT 预期于 2026 年贡献业绩。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 318/346/376 亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为 46/53/58 亿元，同比增速分别为 29%/15%/10%，EPS分别为 2.16/2.49/2.74 元/股，3 年 CAGR 为 18%。2024 年可比公司 PE 平均值为 12。考虑到公司成本优势、行业龙头地位及其成长性，我们给予公司 2024 年 17 倍 PE，对应目

13、标价 36.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。fY8XaYbZ8XaVfVaYbRdN9PpNnNnPmQfQqQoQeRmMpM9PrRyRuOnOmQxNmPvN请务必阅读报告末页的重要声明 3 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.多元化布局的煤化工龙头多元化布局的煤化工龙头 .5 5 1.1 公司股权结构及发展历程.5 1.2 德州、荆州双基地拓展多元化布局.6 1.3 成本控制优异致煤化工产品盈利增强.9 2.煤气化平台成本领先并持续增长煤气化平台成本领先并持续增长 .1111 2.1 供给侧改革后煤头尿素优势持续存在.11 2.2 公司尿素

14、成本优势领先、抗风险能力强.12 2.3 向下布局三聚氰胺打开成长空间.14 3.甲醇甲醇“蓄水池蓄水池”功能突出功能突出，醋酸醋酸、DMFDMF 话语权充足话语权充足 .1515 3.1 MTO 为甲醇重要市场驱动力.15 3.2 醋酸供需宽松，公司规模优势明显.18 3.3 DMF 行至景气低谷，公司龙头地位突出.20 4.煤制乙二醇及衍生品业务产业协同优势明显煤制乙二醇及衍生品业务产业协同优势明显 .2222 4.1 乙二醇进口依存度较高.22 4.2 煤制乙二醇路线符合我国国情.23 4.3 公司低成本原料气优势明显.25 4.4 布局乙二醇衍生品切入新能源领域.25 5.布局尼龙全产

15、业链保障长期发展布局尼龙全产业链保障长期发展 .3131 5.1 尼龙 6 一体化项目具备成本优势.31 5.2 积极把握尼龙 66 产业国产化机遇.33 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .3636 6.1 盈利预测.36 6.2 估值与投资建议.38 7.风险提示风险提示 .3939 图表目录图表目录 图表图表 1：华鲁恒升股权结构（截至华鲁恒升股权结构（截至 20242024 年一季报）年一季报）.5 5 图表图表 2：发展历程图及资本开支图发展历程图及资本开支图 .6 6 图表图表 3：公司生产流程公司生产流程 .7 7 图表图表 4：德州基地项目及主要产品产能情况

16、（万吨）德州基地项目及主要产品产能情况（万吨）.7 7 图表图表 5：荆州新基地项目及主要产品产能情况（万吨）荆州新基地项目及主要产品产能情况（万吨）.8 8 图表图表 6：分业务营收及其变动情况（亿元）分业务营收及其变动情况（亿元）.1010 图表图表 7：公司归母净利润及其变动情况（亿元）公司归母净利润及其变动情况（亿元）.1010 图表图表 8：盈利能力情况（盈利能力情况（%）.1010 图表图表 9：期间费用率情况（期间费用率情况（%）.1010 图表图表 10：分产品毛利率情况（分产品毛利率情况（%）.1111 图表图表 11：中国尿素历年产能变动情况中国尿素历年产能变动情况 .12

17、12 图表图表 12：尿素产量、消费量及产能利用率变动情况尿素产量、消费量及产能利用率变动情况 .1212 图表图表 13：各种煤气化炉工艺综合比较各种煤气化炉工艺综合比较 .1313 图表图表 14：三聚氰胺产量、出口及表观消费量情况（万吨）三聚氰胺产量、出口及表观消费量情况（万吨）.1414 图表图表 15：20232023 年国内三聚氰胺下游消费结构（万吨）年国内三聚氰胺下游消费结构（万吨）.1414 图表图表 16：三聚氰胺价格变动情况三聚氰胺价格变动情况 .1515 图表图表 17：海外甲醇生产原料以天然气为主海外甲醇生产原料以天然气为主 .1616 图表图表 18：国内甲醇生产原料

18、以煤为主国内甲醇生产原料以煤为主 .1616 图表图表 19：20242024 年甲醇下游需求结构年甲醇下游需求结构 .1616 图表图表 20：20232023 年国内煤制烯烃项目年国内煤制烯烃项目 .1717 图表图表 21：甲醇及价差变动情况价差变化甲醇及价差变动情况价差变化 .1818 图表图表 22：20232023 年国内醋酸下游消费结构年国内醋酸下游消费结构 .1818 图表图表 23：醋酸表观消费量及进出口变动情况（万吨）醋酸表观消费量及进出口变动情况（万吨）.1818 请务必阅读报告末页的重要声明 4 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表 24：2

19、0232023 年后年后 PTAPTA 新建装置计划（万吨）新建装置计划（万吨）.1919 图表图表 25：20232023 年后国内醋酸乙烯新建装置计划（万吨）年后国内醋酸乙烯新建装置计划（万吨）.1919 图表图表 26：我国醋酸产能产量及开工率情况我国醋酸产能产量及开工率情况 .1919 图表图表 27：20242024 年年 5 5 月我国醋酸生产企业产能情况月我国醋酸生产企业产能情况 .2020 图表图表 28：20232023 年年 DMFDMF 下游需求比例下游需求比例 .2121 图表图表 29：20232023 年年 DMFDMF 表观消费量及出口情况表观消费量及出口情况 .

20、2121 图表图表 30：我国我国 DMFDMF 产能产量和表观消费量情况产能产量和表观消费量情况 .2121 图表图表 31：我国我国 DMFDMF 生产企业集中度较高生产企业集中度较高 .2121 图表图表 32：20242024 年我国年我国 DMFDMF 生产企业产能情况生产企业产能情况 .2222 图表图表 33：20222022 年国内乙二醇下游应用结构年国内乙二醇下游应用结构 .2323 图表图表 34：我国乙二醇表观消费量与进口依存度我国乙二醇表观消费量与进口依存度 .2323 图表图表 35：乙二醇制取工艺路线乙二醇制取工艺路线 .2323 图表图表 36：煤制乙二醇三种工艺

21、路线特点煤制乙二醇三种工艺路线特点 .2323 图表图表 37：20222022 年我国乙二醇不同工艺产能结构年我国乙二醇不同工艺产能结构 .2424 图表图表 38：我国煤制乙二醇投产进程我国煤制乙二醇投产进程 .2424 图表图表 39：我国乙二醇开工率及分工艺产量（万吨）我国乙二醇开工率及分工艺产量（万吨）.2525 图表图表 40：我国煤制乙二醇的开工情况我国煤制乙二醇的开工情况 .2525 图表图表 41：公司通过乙二醇联产草酸和电解液溶剂公司通过乙二醇联产草酸和电解液溶剂 .2626 图表图表 42：20202020 年我国草酸下游需求结构（万吨）年我国草酸下游需求结构（万吨）.2

22、626 图表图表 43：20232023 年我国草酸下游需求结构（万吨）年我国草酸下游需求结构（万吨）.2626 图表图表 44：草酸合成磷酸铁锂路线示意图草酸合成磷酸铁锂路线示意图 .2727 图表图表 45：电解液溶剂分类电解液溶剂分类 .2828 图表图表 46：电解液溶剂全球出货量及预期电解液溶剂全球出货量及预期 .2828 图表图表 47：我国碳酸二甲酯产量、出口和表观消费量我国碳酸二甲酯产量、出口和表观消费量 .2929 图表图表 48：我国碳酸二甲酯下游需求结构我国碳酸二甲酯下游需求结构 .2929 图表图表 49：20242024 年国内电解液厂商产能分布年国内电解液厂商产能分

23、布 .2929 图表图表 50：气相甲醇氧化羟化法制备气相甲醇氧化羟化法制备 DMCDMC 成本领先成本领先 .3030 图表图表 51：我国己内酰胺进口量变动情况我国己内酰胺进口量变动情况 .3 31 1 图表图表 52：我国我国 PA6PA6 下游需求结构下游需求结构 .3232 图表图表 53：我国我国 PA6PA6 产能、产量和表观消费量情况产能、产量和表观消费量情况 .3232 图表图表 54：国内国内 PA6PA6 现有主要产能及扩建情况（截至现有主要产能及扩建情况（截至 20242024 年年 4 4 月）月）.3232 图表图表 55：20202020 年全球尼龙年全球尼龙 6

24、666 聚合产能情况（万吨）聚合产能情况（万吨）.3434 图表图表 56：尼龙尼龙 6666 产业链图产业链图 .3434 图表图表 57：几种己二腈（胺）工艺示意图几种己二腈（胺）工艺示意图 .3535 图表图表 58：国内国内 PA66PA66 现有产能及扩建情况（截至现有产能及扩建情况（截至 20242024 年年 4 4 月）月）.3535 图表图表 59：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）.3737 图表图表 60：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 .3838 请务必阅读报告末页的重要声明 5 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 1.多元化

25、布局的煤化工龙头多元化布局的煤化工龙头 公司以洁净煤气化为龙头，不断巩固技术优势、扩大规模、延伸产业链，打造了大氮肥、碳一、羰基合成、新型煤气化四大产业平台，逐步从以生产氮肥为主的传统煤化工企业转型为多产业板块协同柔性联产、煤与石油化工融合发展的现代化企业。1.1 公司股权结构及发展历程公司股权结构及发展历程 公司是国内领先的现代煤化工企业，成立于 2000 年 4 月。公司于 2002 年 6 月在上海证券交易所上市，控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公司 32.06%的股份，最终控制人为山东省国资委。图表图表1：华鲁恒升股权结构（截至华鲁恒升股权结构（截至 2 2024024 年一季

26、报）年一季报）山东省国资委山东华鲁集团香港中央结算有限公司东方红三年定开灵活配置基金富国天惠精选成长混合型基金全国社保基金106组合中泰星元价值优选灵活配置基金全国社保基金103组合山东华鲁恒升化工股份有限公司华鲁恒升（荆州）有限公司最终控制32.06%5.26%1.7%1.04%2.44%0.99%1.60%70%资料来源：wind，国联证券研究所 2002 年上市以来，公司基于新型煤气化技术，打造煤气化氨醇平台。2002 至 2010年，公司通过煤基合成氨布局尿素大氮肥项目，同时公司收购了大股东 DMF 生产线并持续扩张 DMF 产能至世界第一，并且公司基于甲醇平台和甲醇低压羰基合成技术，

27、上马了 50 万吨醋酸及 10 万吨醋酐项目，基本构建起了公司传统业务主干。2011 至 2020 年，公司通过收购和投建方式，积极进行相关多元化布局。2011 年公司收购德丰化工布局三聚氰胺，2012 年公司基于低成本合成气大举布局乙二醇项目，并扩产至 50 万吨规模。并且公司切入了芳烃产业链，2012 年投产 16 万吨己二酸产能，其后补齐上游硝酸产能，2019 年公司投建 30 万吨/年酰胺及尼龙新材料项目，向己内酰胺、尼龙 6 等产品延伸。2021 年至今，公司重点打造荆州第二基地，复制德州项目煤气化平台模式及优势，并布局了 BDO-NMP/PBAT 一体化项目，扩建醋酐产能，新建密胺

28、树脂等项目。与此同时，公司瞄准高端尼龙材料，持续推进芳烃产业链建设，布局己二酸、己二胺、尼龙 6 及尼龙 66 产能。并着眼新能源产业，依靠乙二醇原料一体化优势，布局草酸、碳酸二甲酯、碳酸二乙酯等正极材料及高端溶剂项目。请务必阅读报告末页的重要声明 6 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表2：发展历程图及资本开支图发展历程图及资本开支图 05500025003000单季度-资本开支（百万元，左轴）单季度-归属母公司股东的净利润（亿元，右轴）05540开盘价(前复权，元)大型氮肥装置国产化工程启动，收购

29、DMF产线定增25亿元，醋酸装置节能新工艺改造项目启动，收购德丰化工DMF项目扩产、洁净煤气化甲醇项目启动；定增6亿元，醋酸项目启动建设50万吨/年乙二醇项目、肥料功能化等项目先后启动酰胺基尼龙新材料项目、精己二酸品质升级项目启动荆州基地建设启动,高端溶剂、尼龙66项目启动传统产业升级及清洁生产综合利用项目启动原油持续走高，农 产 品 价 格 上行，煤头氮肥景气提升；公司大氮肥产能释放叠加定增醋酸项目刺激，股价上行国际金融危机冲击，宏观经济疲软，煤化工产品需求、价格下行；随后一揽子计划刺激下需求复苏，油 价 反弹，盈利改善油价、大宗原料价格高企，宏观经济形势严峻，复苏缓慢，化工品需求疲软，竞争

30、加剧，成本压力大油价下行，醋酸主要装置检修致价格 价 差 高涨，公司业绩超预期。15、16年经济下行，市场低迷，股价回落油煤上涨，氮肥供给侧改革深化油价大跌叠加中美贸易摩擦经营压力加大，市场悲观17-21年外资大规模流入拉动龙头企业价值重估能耗双控、供给侧改革压缩氮肥产能，龙头受益；通胀推动化工品景气上行；出口旺盛经 济 缓 慢 复苏，去 全 球化，需求疲软 资料来源：wind，国联证券研究所；资本开支=购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金-处置固定资产、无形资产和其他长期资产收回的现金净额 1.2 德州、荆州双基地拓展多元化布局德州、荆州双基地拓展多元化布局 依托新型煤气化技术，不

31、断拓展产品布局。依托新型煤气化技术，不断拓展产品布局。公司专注于资源的综合利用，打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，多元化布局产品结构，从合成气出发，合成氨系列产品包括尿素、三聚氰胺、碳铵等，甲醇系列产品包括有机胺、DMF、醋酸及衍生品等，此外公司还拓展了己二酸、多元醇、乙二醇等产品线，产品布局丰富多元。请务必阅读报告末页的重要声明 7 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表3：公司生产流程公司生产流程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 德州基地，公司基于水煤浆气化技术，在德州本部搭建了低成本合成气平台，拥有 320 万吨氨醇联产

32、产能，并拥有 155 万吨尿素、50 万吨醋酸产能、50 万吨乙二醇等产品产能。同时公司德州基地积极布局芳烃产业链，拥有32.66 万吨己二酸产能及20 万吨在建产能，投建了酰胺及尼龙新材料项目-30 万吨己内酰胺、20 万吨尼龙 6 切片，进一步投建了尼龙 66 高端新材料项目，一期含 8 万吨尼龙 66 和 4.2 万吨己二胺产能。不仅如此，顺应新能源开始发展趋势，公司依靠煤头乙二醇产业协同优势，布局了高端溶剂项目，投建了 95 万吨碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯产品产能。图表图表4：德州基地项目及主要产品产能情况（万吨）德州基地项目及主要产品产能情况（万吨）项目名称项目名称 产品产品

33、 现有产能现有产能 在建产能在建产能 预计投产时间预计投产时间 备注备注 化肥板块 尿素 155 硫酸铵 60 碳酸氢铵 60 硝酸 45（折纯）三聚氰胺 15 诉讼和解，正常生产 醋酸及其衍生物 醋酸 50 醋酐 5 有机胺 DMF 33 混甲胺 40 其中 20 万吨做 DMF，20 万吨是一、三甲胺 多元醇系列 丁醇/辛醇 20 乙二醇 50 草酸 20 30 2024 高端溶剂项目 碳酸二甲酯（DMC)60(外销 30)建设周期为 20 个月，23 年底已投产 碳酸甲乙酯(EMC)30 碳酸二乙酯(DEC)5 环己酮 50 己内酰胺 30 请务必阅读报告末页的重要声明 8 公司报告公司

34、报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 酰胺及尼龙新材料项目 尼龙 6 切片 20 其中常规纺切片 10万吨/年，高速纺切片 10 万吨/年 精己二酸品质提升项目 己二酸 32.66 20 已进入试生产阶段 尼龙 66 高端新材料项目（一期工程）尼龙 66 8 待定 己二胺 4.2 待定 资料来源：环境评价报告，公司公告，国联证券研究所 荆州基地为公司 2020 年末开始布局的新基地，公司基本思路是在荆州复制德州模式，搭建合成气平台，大幅扩张尿素、醋酸及 DMF 产能规模，强化传统主业市场地位。与此同时，公司在荆州基地也积极进行不同于德州基地的多元化尝试，投建了绿色新能源材料项目，包括 1

35、6 万吨/年 NMP 装置、20 万吨/年 BDO 装置、3 万吨/年 PBAT等及配套设施，并投建了 10 万吨醋酐及配套设施和 16 万吨的蜜胺树脂单体材料项目。荆州基地是公司当前业绩增长的关键驱动，有望再造一个华鲁德州基地。图表图表5：荆州新基地项目及主要产品产能情况（万吨）荆州新基地项目及主要产品产能情况（万吨）项目名称项目名称 产品产品 在建产能在建产能 预计投产时间预计投产时间 备注备注 优化提升项目 尿素 52 2025 以液氨和 CO2为原料生产中间原料熔融尿素，建设周期为 24 个月 合成气综合利用项目 100 2024.1（23 年底已投产）其中熔融尿素（用作蜜胺树脂单体材

36、料项目的原料）30 万吨/年，小颗粒（产品外售）为 70 万吨/年 醋酸 100 2024.1 23 年底已投产 DMF 15 2024.1 23 年底已投产 混甲胺 15 2024.1（23 年底已投产）其中一甲胺的产能为1.25 万吨/年，三甲胺的产能为 4.3 万吨/年 硫酸 1.57 2024.1 食品级二氧化碳 20 2024.1 绿色新能源材料项目 BDO 20 2025 建设周期为 29 个月 NMP 16 2025 PBAT 3 2025 树脂项目 蜜胺单体（三聚氰胺）16 待定 建设周期为 24 个月 碳酸氢铵 80 2024 醋酐项目 醋酐 10 2024 建设周期为 15

37、 个月 园区气体动力平台项目 合成气 1070380 23 年底已投产 建设周期均为 24 个月，9.8MPaG 高压蒸汽 504.08 4.0MPaG 高压蒸汽 390.8 2.5MPaG 高压蒸汽 18.6 6.5MPaG 高压氮气 71600 请务必阅读报告末页的重要声明 9 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 液氧 800 液氩 1600 液氮 800 硫铵 3.36 资料来源：公司公告，环境评价报告，国联证券研究所 1.3 成本控制优异致煤化工产品盈利增强成本控制优异致煤化工产品盈利增强 煤气化平台高效优化运行，成本控制能力领先。生产方面，公司经过多年积累，高效规

38、划动力结构和用煤结构，从源头抓好节能降耗；管理方面，在生产运营中实行精细化管理，确保生产系统的长周期稳定运行，持续对公用工程、生产流程进行优化整合并挖潜降耗，在管理上严格管控费用，降低生产成本。因此，公司的成本控制能力非常突出，在产品景气度较低时也可保证较好的盈利，2014-2016 年，行业整体面临产能过剩、市场环境不佳、资源与环境收紧等一系列压力，公司仍通过优异的管理方式，实现了净利率小幅增长。2017-2018 年，供给侧改革致化工品市场供应收缩，价格回升、行情回暖，公司营收连创历史新高，2018 年公司实现营收达 144 亿元，归母净利润达 30.2 亿元。2019-2020 年，宏观

39、经济下行，全球疫情蔓延致外贸出口受阻，下游需求不振，公司连续两年业绩承压下行。2021-2022 年，国内疫情得到有效控制，经济较快修复，国际能源价格上涨，化工品景气度提升。2021 年公司营收和利润再创历史新高，分别达 266 亿元和 72.5 亿元。22 年下半年以来需求下滑明显，化工品价格大幅调整，22 年归母净利润水平有所下滑。2023 年，经济恢复不及预期，化工行业景气持续下行，下游消费需求不足、同质竞争加剧，行业进入低谷，公司盈利收缩明显，2023 年公司归母净利润 35.8 亿元，同比下滑了 43%。2024 年化工行业景气度逐渐迎来修复拐点，公司一季度归母净利润同比增长 36%

40、至 10.7 亿元。请务必阅读报告末页的重要声明 10 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表6：分业务营收及其变动情况（亿元）分业务营收及其变动情况（亿元）图表图表7：公司归母净利润及其变动情况（亿元）公司归母净利润及其变动情况（亿元）资料来源：wind，国联证券研究所；2020 年后多元醇及己二酸等产品合并为新材料产品 资料来源：wind，国联证券研究所 图表图表8：盈利能力情况（盈利能力情况（%）图表图表9：期间费用率情况（期间费用率情况（%）资料来源：wind，国联证券研究所 资料来源：wind，国联证券研究所 从产品结构来看，肥料占据了早期公司较大的营收比重

41、，近年肥料的营收及毛利占比均有所下降。公司新材料等其他产品业务比重逐步增加，产品盈利结构更加均衡和多元化。分产品来看，公司肥料、DMF 等有机氨毛利率中枢逐步抬升，分别从 2013 年 21.4%和 17.5%提升至 2022 年的 39.4%和 57.0%，但 2023 年 DMF 竞争加剧致有机氨毛利率大幅下滑。醋酸毛利率相对波动较大，近年来在 20%至 55%之间波动，2023 年醋酸毛利率为 21.0%,多元醇、己二酸等新材料产品及其他业务毛利率相对较低，2022 年新材料产品毛利率仅 15.3%。整体看，2023 年毛利率处于较低位置。请务必阅读报告末页的重要声明 11 公司报告公司

42、报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表10：分产品毛利率情况（分产品毛利率情况（%）资料来源：wind，国联证券研究所；2020 年后多元醇及己二酸等产品合并为新材料产品 2.煤气化平台成本领先并持续增长煤气化平台成本领先并持续增长 华鲁恒升以氮肥起家，在 1990 年抓住国家鼓励小氮肥企业改产小尿素的有利时机，全国率先由碳铵改产尿素，建设了年产 11 万吨尿素工程；随后又在 2004 年投产了国产化大氮肥装置，为国内首套具备自主知识产权的示范项目。随后经过不断的技改、淘汰固定床工艺，公司具备了 155 万吨尿素设计产能。公司仅德州基地便具备 320 万吨醇氨联产能力，包括大约

43、150 万吨合成氨、170万吨甲醇，合成气中 CO 和 H2比例可经变换调整，氨醇生产比例可以调节。合成氨系列产品主要为尿素和硝酸，其中尿素是公司的传统支柱产品，设计产能 155 万吨，实际产能逾 180 万吨。此外，公司荆州第二基地另外新建了 152 万吨尿素产能。2.1 供给侧改革后煤头尿素优势持续存在供给侧改革后煤头尿素优势持续存在 总体来看，尿素行业经过多年去产能，行业稳定性有所增强。2016、2017 年以来，供给侧改革力度加大，化工行业安全、环保审核严格，尿素去产能效果显著。根据百川盈孚数据，2017-2022 年，中国尿素产能从 7972 万吨持续削减至 6960 万吨，产能去化

44、非常明显。而产量和消费量的下滑相对收敛，尿素产量从 17 年的 5817 万吨下降至 18 年5119 万吨后，产量持续上行，至 2022 年恢复至 5709 万吨，产能利用率也从 18 年低谷逐步提升至 22 年的 82%。尿素消费量也从 2019 年谷底持续上行，至 2022 年恢复至 5427 万吨水平。请务必阅读报告末页的重要声明 12 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表11：中国尿素历年产能变动情况中国尿素历年产能变动情况 图表图表12：尿素产量、消费量及产能利用率变动情况尿素产量、消费量及产能利用率变动情况 资料来源：wind，百川盈孚，国联证券研究所

45、 资料来源：wind，百川盈孚，国联证券研究所 从原料角度看，尿素原料主要是天然气和煤，中东和俄罗斯等地依托优势天然气资源，主要以气头工艺为主，我们自然资源呈现“富煤贫油少气”特征，国家限制用天然气生产化工产品，工业用气价格较高，天然气优先用于城市燃料，因此我国发展煤头工艺是主流尿素生产路线。结合生产工艺来看，煤头尿素主要有固定床工艺和水煤浆工艺，固定床技术较为成熟，在我国早期煤气化技术中有较大比重，但气产气效率较低，原料为无烟煤，能耗大、成本高、污染大，已被国家列为淘汰技术，不再引进新炉。水煤浆工艺原料范围宽，可适用泥碳、褐煤、烟煤等煤种，安全易控制，气化效率高，生产规模大、污染小，属于新兴

46、洁净煤气化工艺。展望未来，气头尿素、固定床尿素产能仍会继续收缩。国内煤头尿素占比约 72%，其中 76%是固定床，气头尿素占比有 28%。气头尿素不具备原料成本优势，未来会进一步退出。固定床尿素在政策导向下，还将进一步被淘汰。因此，长期看，尿素的去产能仍将持续，行业格局会进一步转好，先进煤气化工艺和煤头尿素产能优势将持续显现。2.2 公司尿素成本优势领先、抗风险能力强公司尿素成本优势领先、抗风险能力强 华鲁恒升尿素成本优势全国领先，主要优势在于两点水煤浆气化炉和多联产的综合利用工艺。公司率先采用新型水煤浆汽化炉。公司率先采用新型水煤浆汽化炉。公司在 2004 年率先引入华东理工等联合开发的四喷

47、嘴对置式水煤浆气化炉。历史上我国氮肥企业常采用常压固定床间歇式无烟煤气化技术，要求原料为准 2575mm 的块状无烟煤或焦炭，能耗高，污染大。水煤浆气化炉相比于固定床，原料适用性广，可以采用便宜的烟煤原料，有效成分比例高，能耗低，环境友好。经过长时间的运行，公司积累了丰富的运行经验，并利用低成本请务必阅读报告末页的重要声明 13 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 合成气逐步拓展下游化工品品种，做到了在煤化工领域的长期领先。图表图表13：各种煤各种煤气化炉气化炉工艺综合比较工艺综合比较 项目项目 提升型固定提升型固定床间歇气化床间歇气化 鲁奇加压气鲁奇加压气化化 恩德炉粉煤

48、恩德炉粉煤气化气化 灰熔聚流化灰熔聚流化床气化床气化 多喷嘴水煤多喷嘴水煤浆加压气化浆加压气化 德士古水煤德士古水煤浆加压气化浆加压气化 壳牌粉煤加壳牌粉煤加压气化压气化 床层形式 固定床 固定床 流化床 流化床 气流床 气流床 气流床 排渣形式 固态 固态 固态 固态 液态 液态 液态 进料形式 块煤、型煤 块煤 粉煤 粉煤 水煤浆 水煤浆 干粉煤 适合的煤种 无烟煤、焦炭 褐煤、烟煤 褐煤 烟煤 年青烟煤 年青烟煤 次烟煤、褐煤 气化剂 空气+蒸汽 氧气+蒸汽 氧气+蒸汽 氧气+蒸汽 氧气 氧气 氧气 气化压力/Mpa 0.03 2.003.00 0.04 0.030.05 4.006.5

49、0 2.508.50 2.004.00 气化温度/9001000 800900 9501050 10001050 13001400 13001400 14001600 煤 的 粒 度 要 求/mm 1550 650 10 70%200 目70%100 目90%煤 的 灰 分 要 求（质量分数）/%25 20 25 25 15 15 1200 1200 1250 1250 1250 1250 1350 单炉最大投煤量（t/d）180 1500 500 300 1150 2000 2000 煤气中（CO+H2）体积分数/%7072 5356 7071 6871 82 7882 90 煤气中 CH4

50、体积分数/%0.61.5 10.012.5 2.02.5 2.02.3 0.1 0.1 0.1 千方煤气（标态）千方煤气（标态）消耗指标消耗指标 原料煤/kg 550590 12701500 781797 709 565 547638 520 氧气/m3 240280 330340 287 362 412425 330 蒸汽/kg 17002000 498521 47 120 碳转化率/%8087 8896 91 9092 99 97 99 吨氨能耗 低 最高 高 高 低 低 低 运转可靠性 有备炉，开工率最长 可靠 可靠 可靠 可靠 可靠 无备炉，不太可靠 对环境影响 较低 污水处理复杂 较

51、低 较低 较低 较低 较低 建设投资 小 大 中 中 大 大 最大 资料来源：氮肥行业煤气化技术经济评述於子方，国联证券研究所 公司采用多联产的综合利用工艺，实现煤炭利用效益最大化。公司采用多联产的综合利用工艺，实现煤炭利用效益最大化。华鲁恒升在煤炭的多联产综合利用方面做到极致，首先采用“一头多线”的形式实现柔性多品种联产，根据市场情况调节产品结构；其次可以做到对原材料的极致利用，例如对 CO 尾气和富氢气实现回收循环利用，对全厂废氨进行回收做脱硫剂。最后可以做到对三废的充分利用，例如在废气利用方面采用吹风气、弛放气回收技术，产生高压蒸汽，驱动汽轮机发电，实现热电联产，除保证合成氨系统蒸汽自给

52、请务必阅读报告末页的重要声明 14 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 有余外，还实现了其他系统 42%的蒸汽自给。在废水利用方面，蒸汽冷凝液全部回收利用，水的重复利用率达到 97%以上。在废渣利用方面，通过建设流化床锅炉，燃烧含碳量较高的废渣，产生高压蒸汽驱动汽轮机发电；炉渣和煤灰处理后，协调邻近企业，将粉煤细灰用来生产水泥，使废渣全部达到了回收利用。2.3 向下布局三聚氰胺打开成长空间向下布局三聚氰胺打开成长空间 公司延伸尿素产业链，向下布局了三聚氰胺，在德州基地拥有 10 万吨产能，但因专利诉讼一度无法外售，不过诉讼双方已于 2024 年达成和解。公司又在荆州基地采用

53、自研低压催化法布局了 16 万吨蜜胺树脂单体（即三聚氰胺），并配套生产 80 万吨碳酸氢铵。三聚氰胺与 37%甲醛水溶液反应可得热固性聚合物-密胺树脂（MF），又称蜜胺甲醛树脂、三聚氰胺甲醛树脂，通常与脲醛树脂统称为氨基树脂。密胺树脂固化后无色透明，在沸水中稳定，甚至可以在 150使用，且有自熄性、抗电弧性和良好的力学性能。密胺树脂加无机填料后制成模塑制品，色彩丰富又不易脆裂，多用于装饰板、餐具、日用品。根据百川盈孚数据，2023 年我国三聚氰胺产量为 140 万吨，国内表观消费量近92 万吨，其中 44%用于板材，20%用于油漆涂料，12%用于蜜胺粉，19 年以来需求较为平稳。其余 48 万

54、吨产量为净出口。三聚氰胺行业开工率相对较低，根据百川盈孚数据，2023 年行业名义产能约 222万吨，有效产能约 186 万吨，名义产能开工率仅 63%。行业充分竞争，四川玉象和玉象胡杨分别拥有 22 和 20 万吨产能处于行业头部地位，公司 16 万吨产能投放后产能将来到 26 万吨，处于行业龙头地位。图表图表14：三聚氰胺产量、出口及表观消费量情况（万吨）三聚氰胺产量、出口及表观消费量情况（万吨）图表图表15：2 2023023 年国内三聚氰胺下游消费结构（万吨）年国内三聚氰胺下游消费结构（万吨）资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 2017 年以来，三聚

55、氰胺价格区间在 4650-20860 元/吨间波动，高点现于 2021 年板材,40.5,44%浸渍纸,9.2,10%密胺粉,11.0,12%其他,3.7,4%油漆涂料,18.4,20%粘合剂,9.2,10%请务必阅读报告末页的重要声明 15 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 10 月，主要系 21 年海外疫情导致海外产能供应不足，出口需求格外旺盛。2023 年均价已经来到 7214 元/吨的低位。目前三聚氰胺行业产能过剩明显，价格或较长时间处于低位水平。图表图表16：三聚氰胺价格变动情况三聚氰胺价格变动情况 资料来源：百川盈孚，wind，国联证券研究所 3.甲醇“蓄水池

56、”功能突出，醋酸、甲醇“蓄水池”功能突出，醋酸、D DMFMF 话语权充足话语权充足 公司依托德州 320 万吨和荆州 280 万吨的氨醇生产平台，在甲醇下游布局醋酸、DMF。甲醇也可部分外卖，流向甲醇至烯烃等（MTO）。高油价背景下，MTO 或成我国甲醇需求增长的主要驱动力。甲醇羰基化制醋酸为公司核心业务，公司依托合成气和甲醇原料优势，布局了 50万吨醋酸产能，另有 100 万吨产能尚在荆州基地建设，产能及产能规划领衔市场。DMF 行业竞争加剧，公司作为国内龙头，拥有 DMF 产能 33 万吨，居行业首位，具备较好的市场话语权。3.1 MTOMTO 为甲醇重要市场驱动力为甲醇重要市场驱动力

57、中国是全球最大的甲醇生产国。根据百川盈孚的统计，2022 年底，国内甲醇的产能为 10045 万吨，约占全球产能的 60%。根据中国石油和化工大宗产品年度报告（2023 版）数据，预计 2024 年世界甲醇产能将进一步提升，2020-2024年年均增速2.0%。同期下游需求年均增速为2.7%；2023-2024 年我国将有 380 万吨/年新增产能投放市场，总产能将达到 10425 万吨/年。请务必阅读报告末页的重要声明 16 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 我国甲醇的原料结构和海外的甲醇原料结构存在显著差异，2020 年国内的甲醇产量主要以煤制甲醇为主，占比约为 81

58、%，海外则以天然气制甲醇为主，占比超过 90%。图表图表17：海外甲醇生产原料以天然气为主海外甲醇生产原料以天然气为主 图表图表18：国内甲醇生产原料以煤为主国内甲醇生产原料以煤为主 资料来源：中国氢能综合应用技术与项目年度报告 2022，国联证券研究所 资料来源：中国氢能综合应用技术与项目年度报告 2022，国联证券研究所 MTOMTO 和醋酸将成为我国甲醇需求的主要推动力。和醋酸将成为我国甲醇需求的主要推动力。甲醇下游应用广泛，主要包括甲醛、醋酸、二甲醚等。而随着甲醇制烯烃产业的快速发展，甲醇下游消费结构开始出现明显变化。国内甲醇制烯烃（MTO）行业自 2010 年开始起步，2011 年此

59、类需求大约消耗甲醇 250 万吨，约占当年甲醇消耗总量的 10%。随后国内 MTO 产业发展迅速，2024 年消耗甲醇占比已接近 64%，在甲醇下游市场，远高于 10%的甲醛、6%醋酸和 4%的二甲醚等传统大宗品。图表图表19：20242024 年甲醇下游需求结构年甲醇下游需求结构 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 甲醇制烯烃技术已成我国甲醇需求增长的主要驱动力。油价持续高位增强了煤化工的竞争力，国内的能源结构与产业政策为 MTO 提供了生存空间，未来来自 MTO 装置的甲醇需求有望进一步提升。据聚烯烃人统计，2023 年国内烯烃（CTO/MTO/MTP）总产能 1692 万吨，配套甲醇总产

60、能 3177 万吨，理论年度甲醇需求量 4170 万吨，对应的甲醇缺口 993 万吨。天然气制甲醇,92%其他（煤，焦炉煤气，可再生能源等）,8%煤制甲醇,81%其他（天然气，焦炉煤气，可再生能源等）,19%MTO,64%甲醛,10%醋酸,6%二甲醚,4%MTBE,4%其他,12%请务必阅读报告末页的重要声明 17 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 根据亚化咨询数据，“十四五”期间，中国拟在建大型 CTO/MTO 项目还有近 20 个，新建烯烃产能超过 1500 万吨，至 2025 年，国内 CTO/MTO 产能将近 2500 万吨/年。图表图表20：2 2023023

61、年国内煤制烯烃项目年国内煤制烯烃项目 公司名称公司名称 配套甲醇配套甲醇/万吨万吨 烯烃产能烯烃产能/万吨万吨 装置类型装置类型 宁夏神华宁煤 252 100 MTP 神华包头煤制油 180 60 DMTO 中原石化 20 SMTO 大唐多伦煤化工 168 46 MTP 宁波富德 60 DMTO 南京诚志 50 90 MTO/OCP 陕西延长中煤榆林 180 60 DMTO 中煤陕西榆林能化 200 60 MTO 宁夏宝丰 400 120 MTO 山东联泓化工 92 36 MTO 陕西蒲城清洁能源 180 70 DMTO 沈阳化工 10 MTP 浙江兴兴 69 MTO 山东阳煤恒通 25 30

62、 MTO 神华榆林 180 60 DMTO 中煤蒙大 100 60 DMTO 神华新疆 180 68 SHMTO 中天合创 180 137 MTO 青海盐湖 100 33 DMTO 常州富德 33 DMTO 江苏斯尔邦 80 DMTO 陕西延安能化 180 60 DMTO 久泰能源 100 60 UOP 中安联合 170 70 SMTO 山东鲁西 80 30 MTO 吉林康乃尔 30 MTO 延长中煤-二期 180 60 DMTO 新疆恒友 20 MTP 天津渤化 60 MTO 合计 1692 资料来源：聚烯烃人，国联证券研究所 此外，在 2020-21 年期间高利润的吸引下，大批醋酸项目上马

63、，根据百川盈孚数据，醋酸产能从 2020 年的 945 万吨增长至 2023 年的 1161 万吨，2024 年醋酸产能进一步来到 1211 万吨，成为了甲醇除 MTO 外的又一需求增量。目前我国甲醇仍有较大进口依存度，根据百川盈孚数据，2023 年我国甲醇产量约 7369万吨，消费量约 8810 万吨，约 1455 万吨需求依赖进口，进口依存度约 16.5%。进口来源主要是阿曼、阿联酋、沙特、特立尼达和多巴哥、新西兰及伊朗，2023 年请务必阅读报告末页的重要声明 18 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 进口占比分别为 25.1%、15.4%、14.9%、13.3%、7

64、.9%、6.5%。2017 年以来，甲醇价格在 1600-4195 元/吨区间波动，高点现于 2021 年 10 月，主要系 21 年天然气及煤价大涨及能耗双控政策趋严等因素导致。2023 年甲醇均价2488 元/吨，大概处于 34%分位。甲醇价差基本位于 1000-2000 元/吨区间，23 年以来随着油煤价差持续拉大而提升。图表图表21：甲醇及价差变动情况价差变化甲醇及价差变动情况价差变化 资料来源：wind，国联证券研究所；注：价差=甲醇-1.35*煤炭 3.2 醋酸供需宽松，公司规模优势明显醋酸供需宽松，公司规模优势明显 醋酸是甲醇下游主要需求领域之一，工业上主要采用甲醇低压羰基化法合

65、成，是重要化工原料及溶剂，下游主要应用于醋酸乙烯、醋酸酯，也是 PTA 生产过程中所需要的重要溶剂。2023 年我国醋酸表观消费量约 783 万吨，同比增长了 14.4%，几乎全部自己自足，下游 PTA、醋酸乙烯、醋酸酯占比分别为 35%、21%、31%。其中 PTA 和醋酸乙烯是带动需求增长的核心动力。图表图表22：2 2023023 年国内醋酸下游消费结构年国内醋酸下游消费结构 图表图表23：醋酸表观消费量及进出口变动情况（万吨）醋酸表观消费量及进出口变动情况（万吨）资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 19 公司报告公司报告

66、非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 2022 年国内 PTA 产能约 7664 万吨，产量约 5314 万吨。2023 年 PTA 新增产能约1310 万吨，按每吨 PTA 消耗 40kg 醋酸计算，2023 年新增 PTA 产能对醋酸的需求量将增加约 52.4 万吨。2023 年醋酸乙烯新增产能 60 万吨，醋酸乙烯的醋酸单耗为 0.71 吨/吨，2023 年新增产能对醋酸的需求量增加 42.6 万吨。2023 年 PTA 和醋酸乙烯新增产能合计能带动醋酸需求约 95 万吨，约占总需求量的 12.1%。根据百川盈孚数据，2023 年后 PTA 和醋酸乙烯分别另有 2210、148 万吨产

67、能在建，至 2025 年两者合计有望带来醋酸新增需求约 193.5 万吨（88.4+105.1），带动醋酸需求再增长 24.7%。图表图表24：20202 23 3 年后年后 P PTATA 新建装置计划（万吨）新建装置计划（万吨）图表图表25：20232023 年后国内醋酸乙烯新建装置计划（万吨）年后国内醋酸乙烯新建装置计划（万吨）企业名称企业名称 省份省份 新建产能新建产能 预计投产预计投产 台化兴业(宁波)浙江省 150 2024/3 中石化仪征化纤 江苏省 300 2024/4 虹港石化 江苏省 240 2024/12 三房巷 江苏省 320 2025/6 独山能源 浙江省 600 2

68、025/12 福海创石油 福建省 300 2025/12 桐昆集团 浙江省 300 2026/12 合计 2210 企业名称企业名称 省份省份 新建产能新建产能 预计投产预计投产 古雷石化 福建省 20 2024 联泓新材 山东省 9 2024/1 皖维高新 安徽省 20 2024/4 宝丰能源 宁夏 10 2024/6 实友化工 江苏省 30 2024/12 吉林石油 吉林省 20 2025/6 塞拉尼斯(南京)江苏省 39 2026/6 合计 148 资料来源：金联创，百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 从供给端看，中国醋酸产能约占全球一半且持续增长，但产能利用率

69、走低。2021年全球醋酸产能约 2176 万吨，2021 年中国的醋酸产能约 1006 万吨。2023 年中国醋酸产能又进一步提升至 1161 万吨，产量约 862 万吨，产能利用率从 2017 年的 89%逐步下降至了 2023 年的 74%。图表图表26：我国醋酸产能产量及开工率情况我国醋酸产能产量及开工率情况 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 855 900 935 945 1006 1081 1161764 763 709 703 751 793 86289%85%76%74%75%73%74%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%020040060080

70、0020020202120222023醋酸产能（万吨）醋酸产量（万吨）平均开工率请务必阅读报告末页的重要声明 20 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 目前醋酸仍处于扩张周期，国内仍有较多新增产能在建，根据百川盈孚数据，23年后计划投产的项目仍有 720 万吨，2024、2025 年我国醋酸新增产能分别有 180 万吨、460 万吨，尽管需求也快速增长，但醋酸供需矛盾或将进一步凸显。值得注意的是，醋酸海外生产企业市占率仍较高，但装置老旧且常有停产或不可抗力，未来有望在中国醋酸产能冲击下退出，届时有望给国内醋酸行业带来机遇。由于醋酸

71、生产设备的投资较大、建设周期较长，国内产能相对集中，2024 年前五大厂商产能合计约占到国内醋酸总产能的一半。截至目前，华鲁恒升现德州基地拥有醋酸产能 50 万吨、荆州基地 100 万吨，合计产能 150 万吨/年，约占 24 年总产能的 12%，为全国最大的醋酸生产企业，且公司两个基地上游均配套氨醇平台，拥有较好的一体化和规模优势。图表图表27：2 2024024 年年 5 5 月我国醋酸生产企业产能情况月我国醋酸生产企业产能情况 生产企业生产企业 地区地区 产能产能/万吨万吨 产能占比产能占比 华鲁恒升 湖北+山东 150 12%江苏索普 江苏 140 11%广西华谊 广西 120 10%

72、塞拉尼斯 江苏 120 10%兖矿鲁南化工 山东 110 9%恒力石化 辽宁 85 7%上海吴泾化工 上海 70 6%安徽华谊化工 安徽 50 4%河北建滔 河北 50 4%河南龙宇 河南 50 4%南京乙酰 江苏 50 4%扬子乙酰 重庆市 50 4%中石化长城 宁夏 41 3%河南顺达 河南 40 3%延长榆林 陕西 40 3%天津渤化 天津 35 3%河南义马 河南 20 2%合计 1221 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 3.3 DMFDMF 行至景气低谷，公司龙头地位突出行至景气低谷，公司龙头地位突出 公司在甲醇下游也布局了 DMF，且规模已处于行业龙头地位。DMF，即二甲基甲酰

73、胺，为无色透明液体，是一种用途极广的化工原料和优良的溶剂，对多种有机化合物和无机化合物均有良好的溶解能力。请务必阅读报告末页的重要声明 21 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 DMF 可由 CO 与二甲胺在甲醇钠催化作用下合成，二甲胺单耗约 0.62 吨。而二甲胺则由甲醇和氨反应生成一、二、三甲胺混合物，再分离制得。传统的甲醇脱氢一步法工艺制 DMF 的甲醇单耗为 1.4 吨/吨。2023 年我国 DMF 消费量约 58.4 万吨，同比减少 5.69%。国内 DMF 下游主要用于PU 浆料，占比约 54%，在电子化学品和一些精细化学品生产中仍有较大的发展潜力。我国 DMF

74、 产能较为集中但过剩明显，尤其 2023 年鲁西化工、华鲁恒升、河南瑞柏、玖源化工、心连心五家企业 75 万吨产能集中投放。据百川盈孚数据，2023 年 DMF装置总生产能力为 172 万吨/年，同比 2022 年增长了 61%，而当年产量近 69 万吨，平均开工率仅 40%，竞争明显加剧明显。2024 年仍有近 30 万吨 DMF 产能计划投产。在经历了激烈的价格战后，产能持续集中，小产能被淘汰。华鲁恒升、鲁西化工、江西心连心和安阳九天是 DMF 生产的巨头企业，CR4 达 68%。公司德州基地拥有 DMF 产能 33 万吨，荆州基地拥有 DMF 产能 15 万吨，合计 48万吨产能，居行业

75、龙头地位。凭龙头规模优势和产业链一体化布局，公司 DMF 具有较图表图表28：20232023 年年 D DMFMF 下游需求比例下游需求比例 图表图表29：20232023 年年 D DMFMF 表观消费量及出口情况表观消费量及出口情况 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 图表图表30：我国我国 D DMFMF 产能产量和表观消费量情况产能产量和表观消费量情况 图表图表31：我国我国 D DMFMF 生产企业集中度较高生产企业集中度较高 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 22 公司报告公司

76、报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 强的行业竞争力。图表图表32：2 2024024 年我国年我国 DMFDMF 生产企业产能情况生产企业产能情况 生产厂商生产厂商 省份省份 产能产能/万吨万吨 产能占比产能占比 鲁西化工 山东省 35 20%华鲁恒升 山东省 33 19%华鲁恒升(荆州)湖北省 15 9%江西江心连心 江西省 20 12%安阳九天 河南省 15 9%广安玖源 四川省 10 6%河南瑞柏 河南省 10 6%晋煤日月 山东省 10 6%延长兴化 陕西省 10 6%南京伊士曼化学 江苏省 4 2%扬子巴斯夫 江苏省 4 2%河南骏化 河南省 3 2%金禾实业 安徽省 3 2

77、%合计 172 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 4.煤制乙二醇及衍生品业务产业协同优势明显煤制乙二醇及衍生品业务产业协同优势明显 公司依托合成气原料优势，开发并布局了煤制合成气-草酸酯-乙二醇工艺产线，相较油头和气头乙二醇，煤头乙二醇更符合我们“富煤、贫油、少气”的基本国情。我国乙二醇仍存较大供给缺口，公司把握进口替代机遇，在德州基地布局了 55万吨乙二醇生产能力，成本低且能做到聚酯级，具有较好的竞争力。公司凭借乙二醇工艺路线优势，布局了乙二醇衍生品-草酸和 DMC/DEC 新能源材料产品，且三者产量可通过草酸酯中间产品灵活调节，板块盈利韧性较强。公司草酸和 DMC 凭规模和产业协同优势，

78、拥有较高的市占率和市场话语权。4.1 乙二醇进口依存度较高乙二醇进口依存度较高 乙二醇，又名甘醇、EG、MEG，无色澄清粘稠液体，是一种重要化工原料。乙二醇最主要的用途是与 PTA 聚合生产聚酯，包括涤纶、聚酯瓶片等，应用占比约 91%。涤纶、聚酯切片最终用于纺织行业，聚酯瓶片最终应用到食品饮料包装领域。近年来我国乙二醇产量及消费量不断增长，我国已经是世界上最大的乙二醇生产国和消费国，乙二醇产量约占全球总产量的 50%。尽管如此，我国仍有较大的乙二醇供给缺口。2023 年我国乙二醇消费量约 2347 万吨，同比宽幅增长 14%，产量 1643万吨，约 715 万吨乙二醇依赖进口，进口依存度仍有

79、 30%。请务必阅读报告末页的重要声明 23 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表33：20222022 年国内乙二醇下游应用结构年国内乙二醇下游应用结构 图表图表34：我国乙二醇表观消费量与进口依存度我国乙二醇表观消费量与进口依存度 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 4.2 煤制乙二醇路线符合我国国情煤制乙二醇路线符合我国国情 乙二醇的制备有油头和煤头两种工艺路线，其中油头乙二醇又分为石脑油原料法和乙烷原料法，均是先生产乙烯经环氧乙烷进而生产乙二醇；煤头工艺包括草酸酯法、甲醇合成法以及直接合成法。图表图表35：乙二醇制取工艺路

80、线乙二醇制取工艺路线 资料来源：现代煤化工技术（郝海刚，张军），国联证券研究所 石化路线技术成熟，应用面广，是全球主要的生产路线，但过度依赖石油资源，不符合我国“富煤、贫油、少气”的基本国情。而煤制乙二醇是我国乙二醇产业的较优选择。煤制乙二醇的三条路线中，合成气直接一步合成乙二醇效率最高，但催化剂还未突破，尚未实现工业化；甲醇合成法相当于在传统石油法基础上结合煤制烯烃环节，成本较高；草酸酯法是通过合成气先合成草酸酯，草酸酯再通过加氢得到乙二醇，工艺流程较短，成本较低，是通常所说的煤制乙二醇工艺。图表图表36：煤制乙二醇三种工艺路线特点煤制乙二醇三种工艺路线特点 合成路线合成路线 特点特点 工业

81、化情况工业化情况 涤纶长丝,64%涤纶短纤,11%聚酯瓶片,12%聚酯切片,4%防冻液,1%其他,8%请务必阅读报告末页的重要声明 24 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 直接合成法 合成气催化一步生产乙二醇；催化剂技术难关尚未突破 短期内难以实现工业化 甲醇合成法 合成气经甲醇生产乙烯，再通过乙烯生产乙二醇；技术较为成熟 在传统石油法基础上结合煤制烯烃环节，成本较高 草酸酯法 合成气中 CO 通过催化偶联合成草酸酯，草酸酯再加氢制得乙二醇；中科院福建物质所、丹化集团、日本宇部兴产等实现了技术突破 实现工业化生产，大规模推广中 资料来源：现代煤化工技术（郝海刚，张军），国

82、联证券研究所 2012 年以来，我国煤制乙二醇产业发展迅速，2022 年我国煤制乙二醇新增产能336 万吨，是投产年份最多的一年，至此中国煤制乙二醇产能达到 1065 万吨，占乙二醇总产能的比例达到 43%。图表图表37：2 2022022 年我国乙二醇不同工艺产能结构年我国乙二醇不同工艺产能结构 图表图表38：我国煤制乙二醇投产进程我国煤制乙二醇投产进程 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 资料来源：卓创资讯，国联证券研究所 煤制备乙二醇行业开工不高，产品和技术高端化是发展方向。煤制备乙二醇行业开工不高，产品和技术高端化是发展方向。然而，尽管煤制乙二醇近年来项目投产较多，但在生产过程中，会副

83、产醛、酸、醇、酯类等微量杂质，下游聚酯纺丝企业更倾向于油制乙二醇，大型聚酯企业一般采购 10%-20%的煤制乙二醇，与油头乙二醇混用，只有个别企业掺混比例能达到 50%。并且，煤制乙二醇项目的环保压力大，前期投资较重，在环保和利润压力下，煤制乙二醇开工率多在 40%-60%区间浮动，生产技术和产品质量高端化是产业发展方向。根据百川盈孚数据，2023 年我国乙二醇总产能约 2830 万吨，平均开工率仅 58%，2024-2025 年仍有近 400 万吨产能计划投产，一些老旧产能有剔除预期，未来国产乙二醇供需将保持宽松，降本提质将成为行业立足的重中之重。石油乙烯法,57%煤基合成气法,43%106

84、5452540724050336020040060080010001200煤制乙二醇投产产能（万吨/年）请务必阅读报告末页的重要声明 25 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表39：我国乙二醇开工率及分工艺产量（万吨）我国乙二醇开工率及分工艺产量（万吨）图表图表40：我国煤制乙二醇的开工情况我国煤制乙二醇的开工情况 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 4.3 公司低成本原料气优势明显公司低成本原料气优势明显 据全国新型煤气化技术发展委员会秘书长郑伟中介绍，我国由于“富煤缺油少气”的资源禀赋特点，国内乙二醇生产

85、技术路线竞争力呈现出不同的排序，煤制乙二醇生产成本 4500 元/吨，最具竞争力；进口乙烷制乙二醇生产成本超过 4500 元/吨，竞争力居中；石脑油制乙二醇生产成本超过 5000 元/吨。煤制乙二醇在国内最具竞争力，考虑到运费问题，在国际上与乙烷法相比存在成本劣势。公司利用自己领先的合成气平台，采用低成本合成气作为原料生产乙二醇，首先减少了煤制乙二醇合成气端的投资成本，另外原料成本也具备行业优势。2016 年 5月，华鲁恒升宣布，公司煤制乙二醇装置在有效气成本 0.54 元/立方米的条件下，乙二醇完全成本低于 3500 元/吨。煤制乙二醇的质量问题也是限制其产能实际投放的重要因素。公司早期 5

86、 万吨/年煤制乙二醇产品质量较为领先，已经达到聚酯级别并供应下游客户使用。公司在 5万吨装置的运行基础上进行了一系列优化，2018 年 10 月成功投产了 50 万吨/年乙二醇项目，进一步提升乙二醇的工艺和规模优势。4.4 布局乙二醇衍生品切入新能源领域布局乙二醇衍生品切入新能源领域 着眼新能源汽车和锂电池材料产业的蓬勃发展，公司通过乙二醇联产草酸、碳酸二甲酯（DMC）布局新能源材料，并进一步延伸至碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸二乙酯（DEC），形成与电解液溶剂、磷酸铁锂正极相配套的锂电材料产品体系。请务必阅读报告末页的重要声明 26 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图

87、表41：公司通过乙二醇联产草酸和电解液溶剂公司通过乙二醇联产草酸和电解液溶剂 资料来源：公司环评，国联证券研究所 1 1）乙二醇联产草酸，制备草酸亚铁）乙二醇联产草酸，制备草酸亚铁-磷酸铁锂磷酸铁锂 草酸又称乙二酸，草酸行业的主要产品包括工业草酸、精制草酸及草酸衍生品，精制草酸是由工业草酸精制后生成的高纯草酸。草酸是一种重要的有机化工原料和容量分析试剂，主要用于稀土、制药等领域，精制草酸还可用于制造 MLCC、电子陶瓷、电路板清洗剂、锂电池正极材料、酸洗石英砂等新兴行业。根据百川盈孚数据，2023 年我国草酸产量约 52 万吨，国内消费量约 22 万吨，出口约 29 万吨。国内草酸下游医药、稀

88、土传统行业需求平稳，磷酸铁锂和光伏等新能源领域有望成为草酸需求增长的主要来源。2023 年新能源用草酸约 4.8 万。图表图表42：2 2020020 年我国草酸下游需求结构（万吨）年我国草酸下游需求结构（万吨）图表图表43：2 2023023 年我国草酸下游需求结构（万吨）年我国草酸下游需求结构（万吨）资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 磷酸铁锂：磷酸铁锂：磷酸铁锂的生产主要有四种工艺：草酸亚铁法、铁红法、磷酸铁法和全湿法，其中前三种属于固相法，全湿法属于液相法，磷酸铁法是目前主流工艺。“草酸-草酸亚铁-磷酸铁锂”工艺路线有望展现快速发展趋势。草酸亚铁作为

89、正极材料的铁源优点突出:1）草酸盐在合成过程中不易引入杂质相；2）草酸亚铁合成的磷酸铁锂正极材料结晶度较高且键合力大，有助于稳定合成产物的骨架结构；3）草酸亚铁在反应过程中会分解放出气体，可抑制颗粒的团聚和晶粒的长大。请务必阅读报告末页的重要声明 27 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表44：草酸合成磷酸铁锂路线示意图草酸合成磷酸铁锂路线示意图 资料来源：多方法制备草酸亚铁对其结构和形貌影响条件的探究（柯望），草酸亚铁法水热合成磷酸铁锂的晶化条件研究（邢宇），国联证券研究所 丰元股份和富临精工是草酸亚铁路线磷酸铁锂的代表企业，两者分别拥有 12.5万吨和 14 万

90、吨磷酸铁锂产能，且分别有 17.5 万吨和 15 万吨产能在建。根据赤峰开瑞专利 一种绿色环保的电池级草酸亚铁制造方法 和湖南升华科技环评数据计算，磷酸铁锂的草酸单耗约为 0.81 吨/吨，则新建磷酸铁锂项目将带来约 26 万吨草酸新增需求，是 2023 年国内消费量的 1.2 倍。光伏领域光伏领域：光伏超白玻璃在生产过程中需要草酸洗石英砂，以有效去除石英颗粒表面的铁、钙、钠、钾等杂质。根据全球光伏估计，2023/2024/2025 全球新增光伏装机达到 350/435/540GW，增速分别为 46%/24%/24%，有望提振光伏领域的草酸需求。公司是草酸行业龙头，集中度较高。公司是草酸行业龙

91、头，集中度较高。我国是草酸第一生产大国，2022 年国内产能有 57 万吨，行业开工率达 77%。公司采用全国领先的水解制草酸技术，新建 30 万吨草酸项目于 22 年 6 月开工，并于23 年投产，预期实现销售收入 10 亿元、利润 3.6 亿元。公司总产能来到 50 万吨。目前草酸行业集中度较高，根据百川盈孚数据，市场主要参与者只有华鲁恒升、龙翔实业、丰元股份及通辽金煤四家，2023 年产能分别为 50 万吨、15 万吨、12 万吨、10 万吨，公司草酸规模优势明显且拥有较大话语权，并有望充分受益草酸需求的持续成长。2 2）加码布局电解液溶剂）加码布局电解液溶剂 电解液溶剂是电解液中的介质

92、，其性能直接影响锂电池的综合性能。电解液溶剂在电解液质量构成中占比 80%左右，占到电解液成本的 30%左右。受新能源汽车消费拉动，电解液需求增速较快受新能源汽车消费拉动，电解液需求增速较快。溶剂以使用碳酸酯类溶剂为主，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）和碳酸丙烯酯（PC）等，其中 EC、PC 为环状碳请务必阅读报告末页的重要声明 28 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 酸酯，相对介电常数高，粘度大；DEC、DMC、EMC 为链式碳酸酯，介电常数低，粘度小，其中 DMC 凭借溶解能力强，对锂电池的电导率提升效果高，低温

93、充放电性能佳，生产成本低等优势，成为电解液应用最多的溶剂。图表图表45：电解液溶剂分类电解液溶剂分类 分类分类 特点特点 细分产品细分产品 占比占比 环状碳酸酯 介电常数大、粘度大 碳酸乙烯酯（EC）20%-30%碳酸丙烯酯（PC）5%-10%链状碳酸酯 介电常数低、粘度小 碳酸二甲酯（DMC）30%-40%碳酸二乙酯（DEC）10%-15%碳酸甲乙酯（EMC）10%-15%资料来源：石大胜华招股说明书，国联证券研究所 2018-2022 年全球电解液溶剂出货量不断扩大，2018 年出货量不足 20 万吨，至2022 年出货量达 92.4 万吨，年复合增长率达 49%。未来全球新能源汽车及储能

94、产业市场前景依然较大，利好锂电池及上游原材料发展，电解液溶剂出货量将呈继续扩张之势，到 2025 年全球电解液溶剂出货量将超 200 万吨，2030 年将超 560 万吨。图表图表46：电解液溶剂全球出货量及预期电解液溶剂全球出货量及预期 资料来源：EV Tank，国联证券研究所 DMC 不仅可以用于电解液，还可广泛应用于聚碳酸酯、涂料、胶黏剂、显影液等领域，其中 59%的 DMC 用于电解液与聚碳酸酯领域，显影液占比 14%左右。在锂电池产业拉动下，叠加近两年非光气法聚碳酸酯大量投产，DMC 替代光气作为羰基化试剂，DMC 产量及需求量大幅增长。全球 DMC 供给主要集中在中国、日本与韩国等

95、地，我国是 DMC 最大生产国，2023 年我国 DMC 产量约 121 万吨，表观消费量约 106 万吨，同比增长 26%。2092.420056000500600201820222025E2030E全球出货量（万吨）请务必阅读报告末页的重要声明 29 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表47：我国碳酸二甲酯产量、出口和表观消费量我国碳酸二甲酯产量、出口和表观消费量 图表图表48：我国碳酸二甲酯下游需求结构我国碳酸二甲酯下游需求结构 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 资料来源：百川盈孚，国联证券研究所 公司公司 DMCDMC 生产工艺优势明

96、显生产工艺优势明显，规模全球第一。规模全球第一。2023 年我国 DMC 产能约 240 万吨，行业 CR5 为 46%。碳酸甲乙酯（EMC）也是最常用的电解液溶剂之一，根据百川盈孚数据，2023 年 EMC 产能约 90 万吨，产量约 29万吨，同比增长 16%。行业里同时配套 DMC 和 EMC 的企业也仅有华鲁恒升、江苏思派、胜华新材、铜陵金泰、海科新源和新宙邦。公司现拥有 DMC 产能 60 万吨，其中外销 30 万吨，其余用于制备 30 万吨 EMC，公司 DMC 和 EMC 产能均处于国内领先位置。据公司公告，2023 年公司 DMC 产能全球第一，国内市场占有率保持在 30%以上

97、，在国内锂电池电解液行业内的市场占有率达到 50%以上。图表图表49：20242024 年国内电解液厂商产能分布年国内电解液厂商产能分布 企业企业 省份省份 DMCDMC 产能产能 （万吨（万吨/年）年）EMCEMC 产能产能 （万吨（万吨/年）年）DMCDMC 产能占比产能占比 EMCEMC 产能占比产能占比 华鲁恒升 山东省 60 30 24%24%浙江石化 浙江省 20 8%卓航新材 山东省 15 6%湖北三宁 湖北省 15 6%江苏思派 江苏省 15 6 6%5%胜华新材 山东省 12.5 10 5%8%安徽红四方 安徽省 10 4%利华益维远 山东省 10 4%山东德普 山东省 10

98、 4%卫星化学 浙江省 10 4%铜陵金泰 安徽省 9 0.5 4%0%斯尔邦石化 江苏省 7 3%重庆东能 重庆市 7 3%陕西榆林 陕西省 7 3%维尔斯化工 山东省 6 2%云化绿能 陕西省 5.5 2%请务必阅读报告末页的重要声明 30 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 石大泉州 福建省 5 2%海科新源 山东省 5 3 2%2%中科惠安 山西省 5 2%新宙邦 广东省 9 6 4%5%浙铁大风 浙江省 4 2%东营顺新 山东省 3 1%江苏奥克 江苏省 2.6 1%山东飞扬 山东省 2 1%其他 71.5 0%56%国内合计 255 127 100%100%资料

99、来源：百川盈孚，公司公告，国联证券研究所 单一电解液难以满足下游客户需求，通常需要不同种类电解液搭配使用。根据公司高端溶剂项目环评报告，公司在利用 DMC 生产 EMC 过程中，还将副产 5 万吨DEC，其中包含电子级 3.5 万吨，进一步补全公司电解液布局。综合来看，公司在煤制乙二醇产业链中布局电解液的优势主要在于：1）与目前主流的酯交换法、尿素醇解法和液相甲醇氧化羰化法相比，公司气相甲醇氧化羰化法制 DMC 成本领先。2）公司可最大化利用物料，采用酯交换法由 DMC 生产 EMC 过程中副产甲醇，并返回前端作为 DMC 原料，进一步提升成本优势。3）与其他电解液公司相比，公司通过甲醇合成草

100、酸二甲酯后，通过不同工艺实现乙二醇/草酸/DMC 的联产，可根据市场情况灵活调整产品产量，具备极强的生产调动性，最大化其盈利能力。图表图表50：气相甲醇氧化羟化法制备气相甲醇氧化羟化法制备 D DMCMC 成本领先成本领先 资料来源：碳酸二甲酯的生产技术及市场分析（王锦玉），国联证券研究所 请务必阅读报告末页的重要声明 31 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 5.布局尼龙全产业链保障长期发展布局尼龙全产业链保障长期发展 着眼尼龙新材料的发展前景，公司通过实施精己二酸品质提升、酰胺及尼龙新材料项目，构建了以苯为原料，经由环己酮、环己醇等产品发展的己内酰胺、尼龙 6 产品，并

101、正在启动尼龙 66 高端新材料项目，实现柔性互补、联动发展。纯苯-己二酸/己内酰胺-尼龙产业链逐渐成为与合成气-煤化工产业齐头并进的另一大支柱业务。5.1 尼龙尼龙 6 6 一体化项目具备成本优势一体化项目具备成本优势 公司投资 49.8 亿元建设酰胺及尼龙新材料项目，并于 2022 年投产。项目以外购苯和合成气平台的低成本氢气为原料，生产尼龙 6 切片，产能 20 万吨/年，并配套30 万吨/年己内酰胺产能，项目预计实现年均收入 56.13 亿元，利润总额 4.46 亿元。尼龙 6 切片，又称为聚酰胺 6 切片、锦纶 6 切片、PA6 切片，是一种通过酰胺键连接的聚合物，进一步加工可制成锦纶

102、民用长丝、轮胎帘子布等工业丝、工程塑料、薄膜等领域，其中民用长丝占比约 50%，工程塑料和工业丝占比分别 23%、19%。尼龙 6 主要由关键中间体己内酰胺自聚制得，己内酰胺下游 95%用于生产尼龙。此前我国己内酰胺严重依赖进口，制约了我国尼龙产业扩张，2012 年我国己内酰胺需求中有 71 万吨依赖进口，进口依存度约 50%。13 年以来，己内酰胺加速实现国产化落地，产量快速扩张，进口量大幅下降。截至 2023 年，我国己内酰胺产能已来到649 万吨，产量约 454 万吨，表观消费量达到 460 万吨，逐渐呈现供给过剩态势。图表图表51：我国己内酰胺进口量变动情况我国己内酰胺进口量变动情况

103、资料来源：国家统计局，wind，国联证券研究所 PA6PA6 供给同样较为宽松，行业集中度存在进一步提升的空间供给同样较为宽松，行业集中度存在进一步提升的空间。己内酰胺国产化加速，推动我国 PA6 产业实现了快速扩张。据百川盈孚数据，2022 年我国 PA6 产能为 608 万吨，产量为 426 万吨，表观消费量为 406 万吨，行业请务必阅读报告末页的重要声明 32 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 开工率 70%。并且 PA6 行业集中度较低。根据百川盈孚的数据，2022 年我国涤纶长丝和氨纶CR5 均约 59%，而据我们统计，目前我国尼龙 6 产能 CR5 仅约 3

104、9%。目前尼龙 6 聚合头部企业仍在积极扩产，随着龙头企业一体化扩张，落后产能不断退出，行业集中度有望提升。恒逸石化规划新建产能 120 万吨居行业首位，聚合顺、鲁西化工、巴陵石化等企业也有大规模扩产。据我们跟踪尼龙行业项目规划，进行不完全统计，截至 2024 年 4 月，我国规划新建尼龙 6 切片产能还有约 325 万吨。华鲁恒升现有 PA6 产能 20 万吨，并且凭借合成气平台的低成本氢气，自主配套生产己内酰胺，生产成本具备一定优势。图表图表52：我国我国 P PA6A6 下游需求结构下游需求结构 图表图表53：我国我国 P PA6A6 产能、产量和表观消费量情况产能、产量和表观消费量情况

105、 资料来源：观研天下，国联证券研究所 资料来源：观研天下，化工在线，国联证券研究所 图表图表54：国内国内 P PA6A6 现有主要产能及扩建情况（截至现有主要产能及扩建情况（截至 2022024 4 年年 4 4 月）月）生产企业生产企业 现有产能现有产能/万吨万吨 规划新增规划新增/万吨万吨 地区地区 项目进展项目进展 恒逸石化 50 120 广西钦州港 120 万吨分两期各建设 60 万吨，目前一期正在建设配套设施 杭州聚合顺 46.5 40 山东滕州 40 万吨规划中，目前年产 18 万吨的一期项目已试生产，二期项目正在施工 福建中锦 44 10 福建莆田 聚酰胺 6（PA6）切片扩建

106、变更项目二期正在建设中，扩建完成后增加到年产 60万吨聚酰胺 6（PA6）鲁西化工 40.5 30 山东聊城 2024 年 4 月项目顺利中交，进入试投产准备阶段 鲁南化工 40 山东滕州 江苏海阳 35 江苏泰州 福建永荣锦江 35 福建长乐 江苏弘盛 50 江苏高邮 30 万吨 23 年底已投产 华鲁恒升 20 山东德州 20 万吨切片 神马普利 27 河南平顶山 民用长丝,50%工程塑料,23%工业丝,19%BOPA,6%其他,3%请务必阅读报告末页的重要声明 33 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 福建申远 20 福建福州 长乐力恒 20 福建福州 鲁西化工 40

107、.5 福建福州 浙江方圆 17.5 浙江余姚 无锡长安高分子材料厂 17.5 江苏无锡 岳阳石化 16 湖南岳阳 长乐恒申 15 福建福州 江苏永通 14 江苏海安 上海巴斯夫 12 上海 山东时风 10 山东聊城 山西潞宝 10 山西潞城 山西阳煤 10 山西太原 新会美达 10 广东江门 江苏瑞美福 8.3 江苏丹阳 浙江华建 7 浙江瑞安 巴陵石化 5.2 45 湖南岳阳 一期 20 万吨项目开工 三宁化工 20 湖北姚家港 项目已开工，各工序建设基本完成 安徽昊源 20 安徽阜阳 项目已开工 威名新材料 20 江苏 第二次公示 河南心连心 20 新乡市 合计合计 621621 3253

108、25 资料来源：化工孵化，精细在线，艾帮高分子，国联证券研究所 5.2 积极把握尼龙积极把握尼龙 6666 产业国产化机遇产业国产化机遇 公司投资 30.78 亿元，在德州基地布局了 8 万吨尼龙 66 产能，同时配套 4.2 万吨己二胺（皆用于 PA66），有望在 PA66 国产化浪潮中受益。据公司公告，该项目预计年均可实现营业收入 33.56 亿元，利润 5.34 亿元。尼龙 66 由己二胺（己二腈加氢制得）和己二酸等比例缩聚而成，相较于尼龙 6有更规整的氢键和晶格排布，相较于尼龙 6 更加耐磨、耐热、柔腻、细密，属于尼龙6 的升级产品。国内己二酸供给相对充裕，但受制于关键原料己二腈供给，

109、我国 PA66 产业发展相对较缓，根据百川盈孚数据，截至 2021 年我国 PA66 切片产能仅约 70 万吨，表观消费量也仅 52 万吨，约为 PA6 的十分之一，究其原因是 PA66 生产技术门槛较高，尤其是尼龙 66 原料己二腈国产化难度高。全球尼龙 66 市场具有典型的寡头垄断、外资主导的特征。根据艾帮高分子的数据，截至 2020 年全球 PA66 聚合产能约 307 万吨，集中在英威达、奥升德、巴斯夫、神马集团、索尔维等企业。其中英威达收购了杜邦的尼龙 66 聚合产能，杜邦只保留了尼龙 66 的改性业务，而英威达专注前端尼龙 66 的聚合，现为全球最大的尼龙 66请务必阅读报告末页的

110、重要声明 34 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 聚合生产商。随着中国尼龙 66 需求的提升，英威达积极在华扩产，2022 年 10 月新投产 40 万吨己二腈产能，且有 20 万吨 PA66 在建产能将于 2024 年投产。图表图表55：2 2020020 年全球尼龙年全球尼龙 6666 聚合产能情况（万吨）聚合产能情况（万吨）资料来源：科思德塑胶，国联证券研究所 我国尼龙 66 产能较低且进口依存度居高不下，2021 年有 35%依赖进口，且国产尼龙 66 中英威达（上海）占据着主要份额。自给不足主要是因为其关键原料己二腈未能实现国产化，己二腈氢化得到的己二胺是 PA

111、66 的重要二元胺中间体，但己二腈技术壁垒较高，为英威达、奥升德、巴斯夫等外资寡头高度垄断，根据华经产业研究院数据，2022 年己二腈 CR3 高达 87%，我国己二腈基本完全依赖进口。图表图表56：尼龙尼龙 6666 产业链图产业链图 PA66盐PA66切片丙烯腈丁二烯纯苯己二腈己二胺己二酸环己醇工程塑料合成纤维 资料来源：科思德塑胶，国联证券研究所 己二腈国产化进程加速，我国己二腈国产化进程加速，我国 P PA66A66 迎来发展契机迎来发展契机。近年来，我国积极推动己二腈的国产化进程，2019 年，国家发改委将万吨级己二腈生产装置列为鼓励类项目，近年来，国内企业积极开发丁二烯法、己二酸法

112、以及丙烯腈电解法等多种制备工艺助力己二腈国产化。1587.562.53020406080100120尼龙66产能请务必阅读报告末页的重要声明 35 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 图表图表57：几种己二腈（胺）工艺示意图几种己二腈（胺）工艺示意图 资料来源：中国化工报，国联证券研究所 2022 年 7 月，天辰齐翔 20 万吨/年己二腈装置顺利打通全流程，开车成功并产出己二腈优级产品，打破了国外对我国己二腈的技术封锁和垄断，2023 年 2 月，尼龙 66 装置开车成功。华峰集团打通了己二酸氨化工艺路线，目前已有 20 万吨/年的己二腈产能；此外，

113、北京道思克矿山装备技术有限公司开发的以甲醇及丁二烯为原料两步法制己二腈，也通过了中国化工信息中心组织的科技成果评价。随着核心技术突破，己二腈和尼龙 66 逐渐进入国产化时代。华峰集团、天辰齐翔、华鲁恒升等内资企业纷纷部署产能，同时，英威达等外资为占据市场份额，也纷纷在国内布局。据我们跟踪尼龙行业项目规划，进行不完全统计，截至 2024 年 4 月，我国己二腈（胺）新增产能规划逾 460 万吨，PA66 新增产能规划逾 900 万吨。公司产业链布局完整，且与合成气平台有协同，尽管尼龙 66 行业未来竞争或加剧，公司仍将具有较好的产业竞争力。公司 8 万吨尼龙 66 产能配套有 4.2 万吨己二胺

114、，并且公司德州基地还有 32.66 万吨精己二酸产能，及 20 万吨在建产能，公司利用合成气平台获得的低成本氢气，与外购原料苯反应制备环己醇，在配套硝酸的氧化下制备己二酸，成本亦领先行业且规模优势显著。图表图表58：国内国内 PAPA6666 现有产能及扩建情况（截至现有产能及扩建情况（截至 2 2024024 年年 4 4 月）月）生产企业生产企业 现有产现有产能能/万吨万吨 规划新增规划新增/万吨万吨 地区地区 项目进展项目进展 平煤神马 21 24 河南平顶山 2021 年 10 月 8 日开工 英威达 19 24 上海化学工业区 2022 年 2 月环评公示，24 年投产 天辰齐翔 2

115、0 80 山东淄博 2020 年 5 月 12 日开工，一期进入产能爬坡阶段 华峰浙江 8 浙江瑞安 华峰重庆 4 26 重庆 在建，30 万吨中 4 万吨率先投产 辽阳兴家化工 4 辽宁辽阳宏伟区 瑞泰科技（中化国际）4 4 宁夏中卫 2022 年 6 月已投产，运营稳定，尼龙 66 开工率约为70%，计划 2023 年 PA66 扩至 8 万吨/年 江苏华洋 3 江苏南通海安 请务必阅读报告末页的重要声明 36 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 优先科技 2 4 辽宁丹东 前期 北京安吉特 2 北京 2021 年 10 月底顺利投产 辽宁银珠化坊 1.6 辽宁营口 新

116、力新材 1.5 1.5 浙江瑞安 二期拟建，一期 1.5 万吨 21 年度投产 旭阳郓城 60 山东菏泽 2021 年 5 月引进央企为战略合作伙伴开展全面合作 旭阳唐山 30 河北唐山 2021 年 10 月开工仪式 三宁化工 20 湖北枝江姚家港 2021 年 11 月开工 中国天辰工程 20 福建泉港 2021 年 10 月签约，正在建设中 恒力新材料 12 山西大同 2021 年 9 月环评公示 华鲁恒升 8 山东德州 2021 年 8 月，项目立项公示；建设周期 2021-2023 山东聚合顺 8 山东淄博 与天辰齐翔合作打造中化尼龙产业园，远期 50 万吨 18 山东淄博 尼龙新材

117、料项目环评公示，二期拟建设 11.5 万吨 山东东辰 0.5 山东济南 前期，初期尼龙 66 等产品 5000 吨，远期 24 万吨 四川玖源 80 四川广安经开区 前期，40 万吨己二胺配套项目环评公示 玖源新材 120 四川广安 2023 年 3 月 20 日签约 隆华新材 108 山东淄博 2023 年 6 月 15 日一期项目 16 万吨正在推进中 荣盛集团 32 浙江舟山 2023 年计划完成东西片区地基处理，2000 吨级滚装码头开工建设，动力中心等配套公辅设施土建施工 浙石化 50 浙江舟山 首批装置开始桩基施工，预计 2024 年投产 新和成 48 浙江杭州 2023 年 5

118、月 19 日项目环评获批 20 山东潍坊 2022 年 10 月 26 日项目环评获批 开滦能源 30 河北唐山 2023 年 5 月 5 日一期项目 4 万吨正在建设中 安徽昊源 40 安徽颍东经济开发区 2022 年 12 月 21 日环评公示 华润烟台 16 山东烟台 预计 2024 年 7 月投产 福华古雷 40 漳州古雷 2022 年 5 月 13 日环境影响评价征求意见稿公示 中维化纤 8 河南特种尼龙小镇 2022 年 5 月 6 日开工 临港安耐吉 0.7 沧州渤海新区 21 年 6 月环评公示 威名新材料 6 江苏如东洋口港经济开发区 环境影响评价信息第二次公示 河南心连心

119、20 新乡市新乡县 福建荣创 8 福建莆田 环境影响评价信息第一次公示 合计合计 90.190.1 9 96767 资料来源：各公司公告，各公司官网，化工孵化，精细在线，艾帮高分子，环境评价报告，国联证券研究所 6.盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 6.1 盈利预测盈利预测 核心假设：原料端：原料端：我们预计 2024-2026 年煤炭价格趋稳，假设公司原料煤采购含税均价维持在为 850-900 元/吨。请务必阅读报告末页的重要声明 37 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 肥料板块：肥料板块：2024-2026 年，假设德州基地尿素销量均为 175 万吨，

120、荆州基地销量分别为 67、100、150 万吨，含税销售价格均维持在 2205 元/吨；德州基地三聚氰胺年销量维持在 10 万吨满产满销，含税销售均价维持在 6787 元/吨，荆州基地三聚氰氨项目暂不给预期。有机胺板块：有机胺板块：2024-2026 年，假设德州基地 DMF 维持 33 万吨满产满销，荆州基地 DMF 产能分别为 10、15、15 万吨，谨慎预测含税销售均价维持在 5031 元/吨的低位水平；德州基地一、三甲胺销售维持在 20 万吨，荆州基地一、三甲胺销量分别为3.7、5.6、5.6 万吨,含税销售均价维持在 6100 元/吨的低位水平。醋酸及其衍生物板块：醋酸及其衍生物板块

121、：2024-2026 年，德州基地醋酸销量维持在 50 万吨，荆州基地醋酸销量分别为 60、100、100 万吨，含税销售均价维持在 3119 元/吨；德州基地醋酐销量维持在 5 万吨，荆州基地醋酐销量分别为 5、10、10 万吨，含税销售均价维持在 5296 元/吨。新材料板块一：新材料板块一：多元醇系列产品，乙二醇产能多调节去生产 DMC，2024-2026 年60 万吨 DMC 满产，其中 DMC 外销量分别为 50、45、40 万吨，含税销售均价分别为3802、4183、4392 元/吨；EMC/DEC 外销量分别为 10、15、20 万吨，含税销售均价分别为 7688、9226、96

122、87 元/吨；草酸销量维持在 50 万吨，含税销售均价维持在 3502元/吨低位；辛醇销量维持 20 万吨，含税销售均价维持在 11488 元/吨。新材料板块二：新材料板块二：尼龙及中间体系列产品，2024-2026 年环己酮维持 10 万吨的外销量，含税销售均价维持在 9859 元/吨；己二酸外销量维持 50 万吨，销售价格维持在 9716 元/吨；尼龙 6 维持 20 万吨满产，含税销售均价维持在 14418 元/吨；尼龙66 暂不给预期。新材料板块三：新材料板块三：其他新材料系列产品，BDO、PBAT 预期 2026 年贡献业绩，26 年二者销量分别为 18.4、3 万吨，含税销售均价预

123、期分别为 9261 元/吨、11722 元/吨。其他板块：2024-2026 年荆州基地食品级二氧化碳外销量预期维持在 20 万吨，含税销售均价维持在 500 元/吨，其他业务假设与 23 年持平。基于以上偏谨慎的核心假设，我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为318/346/376 亿元，同比增速分别为 17%/9%/9%，归母净利润分别为 46/53/58 亿元，同比增速分别为 29%/15%/10%，EPS 分别为 2.16/2.49/2.74 元/股，3 年 CAGR 为 18%。图表图表59：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元）20232023 2024E

124、2024E 2025E2025E 2026E2026E 营业收入合计营业收入合计 27,26027,260 31,78131,781 34,63734,637 37,64137,641 同比增长率同比增长率 -10%10%17%17%9%9%9%9%毛利润毛利润 5684 5684 7182 7182 8091 8091 8820 8820 请务必阅读报告末页的重要声明 38 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 毛利率毛利率 21%21%23%23%23%23%23%23%新材料新材料 营业收入 15,476 16,231 16,756 18,950 毛利润 2,668 3

125、,018 3,304 3,664 毛利率 17%19%20%19%营收占比 57%51%48%50%肥料肥料 营业收入 5,676 7,371 8,039 8,848 毛利润 1,991 2,672 2,937 3,277 毛利率 35%36%37%37%营收占比 21%23%23%24%有机胺有机胺 营业收入 2,675 3,223 3,548 3,548 毛利润 344 277 314 321 毛利率 13%9%9%9%营收占比 10%10%10%9%醋酸及其衍生物醋酸及其衍生物 营业收入 2,052 3,486 4,825 4,825 毛利润 430 875 1,195 1,217 毛利

126、率 21%25%25%25%营收占比 8%11%14%13%其他其他 营业收入 1,381 1,469 1,469 1,469 毛利润 252 340 340 340 毛利率 18%23%23%23%营收占比 5%5%4%4%资料来源：ifind，国联证券研究所 6.2 估值与投资建议估值与投资建议 采用 PE 估值法，选择基础化工领域的 MDI 龙头企业万华化学、磷肥龙头云天化、煤化工领域的鲁西化工和宝丰能源作为公司的可比公司，2024 年可比公司 PE 平均值为 12。公司依托低成本煤气化平台，多种产品成本优势显著且拥有较高的市场份额，同时考虑公司荆州基地及德州基地有新项目持续投放，有望推

127、动公司稳健成长，我们给予公司 2024 年 PE 目标值 17 倍，对应目标价格为 36.7 元，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表60：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 股票股票 代码代码 证券证券 简称简称 市值市值 （亿元）（亿元）股价股价 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2022024 4E E 2022025 5E E 2026E2026E 2022024 4E E 2022025 5E E 2026E2026E 600309 万华化学 2790.3 88.9 6.31 7.45 6.31 14.1 11.9 14.1 600096 云天化 388.9 2

128、1.2 2.59 2.71 2.59 8.2 7.8 8.2 000830 鲁西化工 236.7 12.4 0.96 1.14 0.96 12.9 10.8 12.9 请务必阅读报告末页的重要声明 39 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 600989 宝丰能源 1218.1 16.6 1.14 1.83 1.14 14.5 9.1 14.5 平均值 12.4 9.9 12.4 600426 华鲁恒升 617.5 29.1 2.16 2.49 2.74 13.4 11.7 10.6 来源：wind，国联证券研究所：股价为 2024 年 5 月 30 日收盘价；可比公司 EP

129、S 为 wind 一致预期 7.风险提示风险提示 1 1）尿素等主要产品价格大幅波动）尿素等主要产品价格大幅波动 尿素、醋酸、DMF 等主要产品价格受成本、需求等多种市场因素扰动，如果产品价格出现大幅下滑，将对公司盈利能力产生不利影响。2 2）荆州基地产能投放不及预期）荆州基地产能投放不及预期 公司在荆州基地布局了尿素、醋酸、DMF 等新增产能，如果产能投放不及预期，将对公司盈利能力产生不利影响。3 3）内需持续萎靡）内需持续萎靡 房地产行业景气低迷对国内化工品内需形成了一定的压制，如果内需持续萎靡，会对公司未来盈利能力产生不利影响。4 4）全球贸易保护主义抬头）全球贸易保护主义抬头 尽管公司

130、产品出口占比不高，但产品下游涉及纺织、锂电、建材等多种行业，如果全球贸易保护主义抬头，贸易壁垒高筑，将对公司未来一公里能力产生冲击。5 5）安全生产风险）安全生产风险 公司煤气化等生产环节具有一定的危险性，甲醇等部分产品有剧毒，如果发生安全事故会对公司的盈利能力产生较大冲击。请务必阅读报告末页的重要声明 40 公司报告公司报告非金融非金融-公司深度研究公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 单位单位:百万元百万元 20222022 2

131、0232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 货币资金 1849 2041 3356 6088 9109 营业收入营业收入 3024530245 2726027260 3178131781 3463734637 3764137641 应收账款+票据 2961 2360 3484 3797 4126 营业成本 21491 21576 24599 26546 28821 预付账款 805 492 709 773 840 营业税金及附加 217 190 222 242 263 存货 1173 1493 1508 1627 1767 营业费用 52 60 60 62

132、 64 其他 1794 1536 735 801 870 管理费用 872 914 874 918 960 流动资产合计流动资产合计 85818581 79237923 97929792 1308613086 1671216712 财务费用 59 68 317 236 157 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失-27-33 0 0 0 固定资产 15622 28961 29619 31830 32588 公允价值变动收益 1-6 0 0 0 在建工程 5026 3201 3350 2000 2250 投资净收益 38 8 25 25 25 无形资产 1737 1947 1622 1

133、298 973 其他 37 8 15 15 15 其他非流动资产 4039 2021 1870 1720 1720 营业利润营业利润 76047604 44284428 57495749 66746674 74177417 非流动资产合计非流动资产合计 2642426424 3612936129 3646236462 3684836848 3753137531 营业外净收益-193-148-108-108-108 资产总计资产总计 3500535005 4405144051 4625446254 4993549935 5424454244 利润总额利润总额 74117411 42814281

134、56425642 65666566 73107310 短期借款 0 200 0 0 0 所得税 1123 658 854 994 1107 应付账款+票据 1624 3807 3107 3353 3640 净利润净利润 62886288 36223622 47874787 55725572 62036203 其他 1946 1781 2303 2493 2706 少数股东损益-2 47 191 284 378 流动负债合计流动负债合计 35713571 57885788 54105410 58465846 63476347 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 62896289 3576357

135、6 45964596 52885288 58255825 长期带息负债 3272 7361 5925 4487 3070 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率财务比率 其他 242 465 465 465 465 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流动负债合计非流动负债合计 35143514 78267826 63906390 49514951 35343534 成长能力成长能力 负债合计负债合计 70857085 1361413614 1180011800 1079710797 98819881 营业收入 13.09%

136、-9.87%16.59%8.99%8.67%少数股东权益 998 1547 1738 2022 2400 EBIT-13.54%-41.78%37.02%14.16%9.77%股本 2123 2123 2123 2123 2123 EBITDA-8.09%-30.74%42.56%14.13%8.34%资本公积 2318 2386 2386 2386 2386 归属于母公司净利润-13.50%-43.14%28.52%15.06%10.15%留存收益 22482 24382 28206 32606 37453 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 2792127921 304383043

137、8 3445334453 3913839138 4436344363 毛利率 28.94%20.85%22.60%23.36%23.43%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3500535005 4405144051 4625446254 4993549935 5424454244 净利率 20.79%13.29%15.06%16.09%16.48%ROE 23.36%12.38%14.05%14.25%13.88%现金流量表现金流量表 ROIC 27.87%12.87%13.59%14.63%15.72%单位单位:百万元百万元 20222022 20232023 2024E2024E 20

138、25E2025E 2026E2026E 偿债能力偿债能力 净利润 6288 3622 4787 5572 6203 资产负债率 20.24%30.90%25.51%21.62%18.22%折旧摊销 1774 2053 3167 3613 3817 流动比率 2.4 1.4 1.8 2.2 2.6 财务费用 59 68 317 236 157 速动比率 1.7 0.8 1.3 1.7 2.1 存货减少（增加为“-”）-135-320-15-119-139 营运能力营运能力 营运资金变动-1347-841-733-126-104 应收账款周转率 10.2 11.6 9.1 9.1 9.1 其它 3

139、51 120-20 84 104 存货周转率 18.3 14.5 16.3 16.3 16.3 经营活动现金流经营活动现金流 69906990 47034703 75047504 92599259 1003710037 总资产周转率 0.9 0.6 0.7 0.7 0.7 资本支出-6742-8488-3500-4000-4500 每股指标（元）每股指标（元）长期投资-400 1400 0 0 0 每股收益 3.0 1.7 2.2 2.5 2.7 其他-150-192 35 35 35 每股经营现金流 3.3 2.2 3.5 4.4 4.7 投资活动现金流投资活动现金流 -72927292 -

140、72807280 -34653465 -39653965 -44654465 每股净资产 12.7 13.6 15.4 17.5 19.8 债权融资 1547 4289-1636-1439-1417 估值比率估值比率 股权融资 11 0 0 0 0 市盈率 9.8 17.3 13.4 11.7 10.6 其他-1282-1631-1089-1124-1134 市净率 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 筹资活动现金流筹资活动现金流 276276 26582658 -27242724 -25622562 -25512551 EV/EBITDA 7.9 10.6 7.6 6.3 5.5 现金净

141、增加额现金净增加额 -2323 8888 13151315 27322732 30213021 EV/EBIT 9.8 15.6 11.6 9.6 8.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2024 年 05 月 30 日收盘价 请务必阅读报告末页的重要声明 41 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的

142、评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同

143、期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报

144、告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者

145、使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投

146、资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 A 塔 4 楼 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇二座 25 楼 无锡：无锡：江苏省无锡市金融一街 8 号国联金融大厦 12 楼 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心大厦 45 楼 电话：