1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 证券研究报告 | 公司首次覆盖 2020 年 11 月 03 日 增持增持（首次首次） 所属行业：电子/半导体 当前价格(元)：180.90 合理区间(元)：190.17-200.64 证券分析师证券分析师 韩伟琪韩伟琪 资格编号：S02 电话：-6160 邮箱： 联系人联系人 陈桑田陈桑田 邮箱：chen_ 市场表现市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 13.73 0.48 -13.23 相对涨幅(%) 9.59 1.85 -14.99 资料来源：德邦研究所 北
2、方华创北方华创（002371.SZ） 平台型半导体设备龙头， 国产替代带来发展良机平台型半导体设备龙头， 国产替代带来发展良机 投资要点投资要点 平台型平台型半导体设备龙头半导体设备龙头。北方华创由七星电子和北方微电子战略重组而成，是国 内领先的平台型半导体设备企业。 主营业务包括半导体装备、 真空装备、 新能源锂 电装备及精密元器件。 半导体设备是公司的核心业务， 公司的热处理设备、 刻蚀设 备、PVD 设备、CVD 设备和清洗设备进入国内多家主流晶圆厂。2020 年在新冠 肺炎疫情的影响下，前三季度公司营收和利润仍旧保持了高速增长，实现营业收 入 38.36 亿元， 同比增长 40.16%
3、， 实现归母净利润 3.27 亿元， 同比增长 48.86%。 国内半导体设备市场广阔，国产替代迎来契机国内半导体设备市场广阔，国产替代迎来契机。全球半导体产业正在向中国大陆 转移，晶圆厂资本支出处于上升周期。根据 SEMI 的最新预测，2020 年全球半导 体设备市场规模达 632 亿美元， 同比增长 6%， 中国大陆半导体设备市场规模将达 173 亿美元，同比增长 28.6%，成为全球最大的半导体设备市场。2019 年国产半 导体设备销售额为 161.82 亿元，中国大陆 2019 年半导体设备市场规模 134.5 亿 美元，国产化率约 17%，具备较大国产替代空间。在当前美国持续加强技术
4、和设 备封锁的情况下， 半导体设备国产替代步伐正在加快。 在政策、 资金和市场需求的 助力下，国产半导体设备企业迎来了发展良机。 公司公司技术实力领先技术实力领先，多元化布局优势明显。多元化布局优势明显。对标全球平台型半导体设备龙头应用 材料， 公司在营收、 盈利和技术方面都具备较大的增长潜力。 公司作为国内平台型 半导体设备龙头，产品覆盖多个工艺环节，在氧化扩散设备、刻蚀设备、薄膜沉积 设备和清洗设备多个领域取得了技术突破， 相关产品进入中芯国际、 长江存储、 华 虹宏力等多条主流晶圆产线。公司 28nm 及以上成熟制程设备已经实现产业化， 14nm 设备正在积极验证中。公司在 2019 年
5、底定向募资，计划开展 5/7 纳米关键 集成电路装备的研发，增强公司竞争力，奠定了公司长期发展基础。 盈利预测与投资盈利预测与投资建议建议。 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 55 亿元/77.15 亿元/98.47 亿元， 归母净利润为 4.90 亿元/7.16 亿元/9.70 亿元。 当前股价对应 PS 为 16.28/11.61/9.1 倍， 调整后的 PE 为 74.57/52.27/39.93 倍。 综合市销率模型和 调整后的市盈率模型，根据可比公司估值水平，我们建议给予公司 2020 年每股对 应价格区间为 190.17200.64 元，首次覆盖，给予“增持”评级
6、。 风险提示：风险提示： 下游晶圆厂资本支出不及预期； 研发进度不及预期； 美国加强技术封锁 Table_Base 股票数据股票数据 总股本(百万股)： 496.29 流通 A 股(百万股)： 459.18 52 周内股价区间(元)： 68.55-229.34 总市值(百万元)： 89,779.31 总资产(百万元)： 15,880.52 每股净资产(元)： 12.69 资料来源：公司公告 Table_Finance 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 3,324 4,058 5,500 7,715 9,847 (+
7、/-)YOY(%) 49.5% 22.1% 35.5% 40.3% 27.6% 净利润(百万元) 234 309 490 716 970 (+/-)YOY(%) 86.0% 32.2% 58.6% 46.2% 35.4% 全面摊薄 EPS(元) 0.47 0.62 0.99 1.45 1.96 毛利率(%) 38.4% 40.5% 39.7% 39.8% 39.7% 净资产收益率(%) 6.6% 5.3% 7.5% 9.7% 11.5% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40% 0% 40% 80% 120% 160% 200%
8、240% -032020-07 北方华创沪深300 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 2 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录内容目录 1. 平台型半导体设备龙头，以半导体设备为核心多元发展 . 5 1.1. “七星电子+北方微电子”战略重组，打造半导体设备平台企业 . 5 1.2. 营收盈利增速喜人，在手订单稳步增长 . 6 1.3. 研发支出不断提升，股权激励有利团队稳定 . 8 2. 晶圆厂进入新一轮投资周期，半导体设备国产化迎契机 . 9 2.1. 技术更迭带来新的投资周期，半导体设备需求预计超 700 亿美元 . 9 2.2.
9、晶圆制造设备占比超八成，海外龙头垄断各细分市场 . 10 2.3. 国内需求持续上升，政策支持助力国产替代 . 11 3. 技术国内领先，平台型龙头优势明显 . 14 3.1. 对标应用材料，平台型龙头具备发展潜力 . 14 3.2. 公司技术实力领先，率先受益国产替代 . 16 3.3. 其他业务多元发展，助力公司长期稳健成长 . 18 4. 盈利预测和估值 . 20 5. 风险提示 . 21 qRmRqRoOmRpOtMoMsPrRpQaQdNaQnPpPpNnNlOpOpOkPmMsO7NrQpQwMoOsQNZtRtQ 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 3 / 23 请务必
10、阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：北方华创主要业务及产品 . 5 图 3：2017-2019 年公司各业务营收占比. 5 图 4：北方华创股权结构 . 6 图 5：公司营业收入持续增长 . 6 图 6：公司归母净利润稳步提升 . 6 图 7：公司毛利率变化 . 7 图 8：公司电子工艺设备业务拆分. 7 图 9：公司净利率与费用率变化 . 7 图 10：公司存货和合同负债持续增长 . 7 图 11：公司研发支出持续增加 . 8 图 12：公司研发人员数量保持稳定. 8 图 13：全球半导体设备销售额 . 9 图 14：全球各地区半导体设备
11、销售额（亿美元） . 9 图 15：半导体设备投资占比 . 10 图 16：晶圆制造设备投资占比 . 10 图 17：全球刻蚀设备市场占有率 . 10 图 18：中国大陆刻蚀设备主要企业. 10 图 19：全球 CVD 设备市场占有率 . 11 图 20：全球 PVD 设备市场占有率 . 11 图 21：清洗步骤随制程推进逐步增加 . 11 图 22：全球半导体清洗设备市场占有率 . 11 图 23：中国大陆半导体设备市场规模 . 12 图 24：2019 年中国大陆半导体设备国产化率 . 12 图 25：2019 年国产集成电路设备企业 TOP5 . 12 图 26：应用材料主营业务收入 .
12、 14 图 27：2019 年应用材料各地区营收占比 . 15 图 28：2019 年应用材料各业务营收占比 . 15 图 29：应用材料研发支出 . 15 图 30：华力集成退火设备中标比例. 17 图 31：长江存储热处理设备中标比例 . 17 图 32：北方华创集成电路设备部分晶圆厂中标情况（台） （截至 2020 年 10 月） . 17 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 4 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 33：全球新能源乘用车销量 . 19 图 34：全球动力电池装机容量 . 19 表 1：公司股权激励措施 . 8 表 2：中国大陆在建及规划晶圆厂
13、情况 . 12 表 3：我国半导体产业政策梳理 . 13 表 4：新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策旧财税政策变化 . 13 表 5：新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展的若干政策新增财税政策 . 13 表 6：应用材料主要半导体设备产品 . 14 表 7：北方华创与应用材料对比 . 15 表 8：北方华创承担国家重大科技专项 . 16 表 9：北方华创集成电路刻蚀机产品 . 16 表 10：北方华创集成电路 PVD 产品. 16 表 11：北方华创定向增发项目 . 17 表 12：北方华创真空设备产品 . 18 表 13：公司与隆基股份重大合同情况 . 18 表 14
14、：隆基股份单晶硅片产能规划. 18 表 15：北方华创主要锂电设备产品. 19 表 16：业务拆分及经营数据预测 . 20 表 17：可比公司估值（市销率模型）（截至 2020.11.03） . 21 表 18：可比公司估值（调整后的 PE 模型）（截至 2020.11.03） . 21 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 5 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 平台型半导体设备龙头，以半导体设备为核心多元发展平台型半导体设备龙头，以半导体设备为核心多元发展 1.1. “七星“七星电子电子+北方微北方微电子电子”战略重组，打造半导体设备平台”战略重组，打造半导体设
15、备平台企业企业 北方华创是国内领先的半导体设备平台型企业。北方华创是国内领先的半导体设备平台型企业。北方华创前身为七星电子， 2016 年七星电子和北方微电子战略重组，2017 年公司正式更名为北方华创。公 司是国内领先的高端电子工艺装备和精密电子元器件生产商。公司是以半导体设 备为核心业务的平台型企业，主营业务包括主营业务包括半导体装备、真空装备、新能源锂电半导体装备、真空装备、新能源锂电 装备及精密元器件装备及精密元器件。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，德邦研究所 半导体设备已经成为公司核心业务。半导体设备已经成为公司核心业务。公司四大业务中，半导体设备半导体设备
16、为核心业 务，营收占比逐年提升，2019 年半导体设备业务营收占比为 63.9%。主要产品包 括刻蚀机、PVD、CVD、热处理设备和清洗机等，下游覆盖领域包括集成电路、 LED、显示面板和光伏电池。真空设备和锂电设备真空设备和锂电设备业务合计营收占比 15%，其中 真空设备包括晶体生长设备、钎焊工艺设备、热处理工艺设备、烧结工艺设备、磁 性材料设备等，主要覆盖新材料、磁性材料和航空航天等领域；锂电设备包括浆 料系统、 极片涂布机、 强力轧膜机、极片分切机等，下游覆盖锂电池极片生产和锂 电池整线生产。电子元器件电子元器件业务 2019 年营收占比 20.9%，产品包括电源模块、 晶体器件、电阻器
17、、微波组件和电容器等，主要应用于自动控制、电力电子、精密 仪器仪表、铁路交通等领域。 图图 2：北方华创主要北方华创主要业务及产品业务及产品 图图 3：2017-2019 年年公司各业务营收占比公司各业务营收占比 资料来源：公司官网，德邦研究所 资料来源：公司年报，德邦研究所 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 6 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司实际控制人为北京电子控股有限责任公司。公司实际控制人为北京电子控股有限责任公司。北京电子控股有限责任公司 （简称北京电控）是北京市国资委授权的以电子信息产业为主业的国有特大型高 科技产业集团。 北京电控直接持有北方华创
18、 10.47%股份， 通过七星华电集团间接 持有 35.90%股份，合计持有 46.37%股份，为公司实际控制人。国家集成电路产 业投资基金为战略投资者，是公司第二大股东，持有公司 8.92%的股权。 图图 4：北方华创股权结构北方华创股权结构 资料来源：公司公告，德邦研究所 1.2. 营收盈利增速喜人营收盈利增速喜人，在手订单稳步增长在手订单稳步增长 公司公司营业收入持续增长营业收入持续增长，净利润稳步提升净利润稳步提升。受益于下游半导体、光伏和 LED 行业持续发展，公司营收和盈利逐年稳步增长。2019 年公司实现营业收入 40.58 亿元，同比增长 22.1%，2016-2019 年 C
19、AGR 为 35.7%。2019 年公司实现归母 净利润 3.09 亿元，同比增长 32.2%，2016-2019 年 CAGR 为 49.3%。2020 年在 新冠肺炎疫情的影响下，公司前三季度营收和利润仍旧保持了高速增长，2020 前 三季度实现营业收入 38.36 亿元， 同比增长 40.16%， 实现归母净利润 3.27 亿元， 同比增长 48.86%。 图图 5：公司营业收入持续增长公司营业收入持续增长 图图 6：公司归母净利润稳步提升公司归母净利润稳步提升 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司毛利水平整体稳定， 各年毛利率随业务占比变化略有波动。公司
20、毛利水平整体稳定， 各年毛利率随业务占比变化略有波动。 具体分业务来看， 电子元器件业务毛利率较高，2019 年毛利率达 59.9%。公司在 2018 年后将半导体 设备、真空设备和锂电设备统一为电子工艺设备口径进行披露，电子工艺设备业务整 体毛利率波动较大，2018/2019/2020H1 年毛利率分别为 34.7%、35.2%和 28.7%。 根据公司 2018 年以前的统计口径可以看出，电子工艺设备中，半导体设备毛利率较 高，2016 和 2017 年毛利率分别为 40.9%和 35.3%。而真空设备和锂电设备毛利率 较低，2016 和 2017 年真空设备毛利率分别为 22.7%和 2
21、8%，锂电设备毛利率分别 为 19.6%和 19.2%。因此各种设备业务占比的变化带来了设备业务整体的毛利率波 动。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 10 20 30 40 50 200192020Q1-Q3 营业收入（亿元）YOY(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 200192020Q1-Q3 归母净利润（亿元）YOY(%) 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 7 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 7：公司毛
22、利率变化公司毛利率变化 图图 8：公司电子工艺设备业务拆分公司电子工艺设备业务拆分 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司费用率逐年下降公司费用率逐年下降，净利率稳中有升净利率稳中有升。公司自 2016 年战略重组以来，管理 效率逐渐提升， 管理费用率逐年下降， 2016 年公司管理费用率为 19.7%， 2019 年 已下降至 13.8%。公司销售费用率维持在 5%-6%之间，常年保持稳定。在 2020 年前，公司财务费用率略有上升，2019 年财务费用率升至 2.4%，2020 年定向增 发募资后，有息负债下降，前三季度财务费用率下降至-0.09%。公司净利率
23、稳中 有升，2016 年公司净利率为 8.5%，随后两年净利率变化不大，2019/2020Q1-Q3 净利率持续上升至 9.1%和 10.12%。 图图 9：公司净利率与费用率变化公司净利率与费用率变化 资料来源：公司公告，德邦研究所 图图 10：公司存货和合同负债持续增长公司存货和合同负债持续增长 资料来源：公司公告，德邦研究所 0% 20% 40% 60% 80% 200192020H1 整体毛利率电子元器件毛利率 电子工艺设备毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200192020H1 半导体设备真空和锂电设备 -5% 0%
24、5% 10% 15% 20% 25% 200192020Q1-Q3 净利率销售费用率管理费用率（不含研发）财务费用率 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20162017H120172018H120182019H120192020H12020Q3 存货（亿元）合同负债（亿元） 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 8 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司存货和合同负债持续上升，反映在手订单稳步增长。公司存货和合同负债持续上升，反映在手订单稳步增长。2020 年 H1 公司存 货为 44.41 亿元，同比增长 18.6%。
25、合同负债 27.33 亿元，同比增长 64%。根据 公司 2019 年 6 月的问询回复公告，公司的存货 90%以上是电子工艺设备的零部 件及成品。公司所生产的设备都是专用设备，销售模式主要以以销定产为主，因 此存货的规模一定程度上反映了在手订单的规模。结合不断增长的合同负债，预 计公司未来营收仍旧能够保持稳健增长。 1.3. 研发支出不断提升，股权激励有利团队稳定研发支出不断提升，股权激励有利团队稳定 公司研发支出持续增长公司研发支出持续增长，研发人员数量保持稳定研发人员数量保持稳定。公司自战略重组以来，一 直保持较高的研发投入，研发支出不断增长，2019 年公司研发支出 11.37 亿元，
26、 同比增长 30.2%，占营收比例为 28%。公司拥有千人研发团队，截至 2019 年公 司研发人员 1121 人，占公司员工总数 24%。半导体设备行业需要持续不断的技 术创新和资金投入，公司不断增长的研发支出和稳定的研发团队有助于公司在行 业内保持领先地位并不断取得突破。 图图 11：公司研发支出持续增加公司研发支出持续增加 图图 12：公司研发人员数量保持稳定公司研发人员数量保持稳定 资料来源：公司公告，德邦研究所 资料来源：公司公告，德邦研究所 公司公司两次两次推出股权激励计划，推出股权激励计划，有助于有助于研发团队的稳定。研发团队的稳定。2018 年 7 月 20 日， 公司向 34
27、1 名激励对象授予股票期权 450 万份，激励对象为公司核心技术人员及 管理骨干。2020 年 2 月 21 日，公司推出新一轮激励计划，激励对象仍为公司核 心技术人才及管理骨干，分别向 356 名激励对象授予股票期权 450 万份，向 88 名激励对象授予限制性股票 450 万股。公司作为国有控股企业，采取了市场化的 激励措施， 有助于公司研发团队的稳定， 同时也彰显出公司对于未来发展的信心。 表表 1：公司公司股权激励股权激励措施措施 授予日授予日 激励标的物激励标的物 激励对象激励对象 覆盖人数覆盖人数 激励总数（万份激励总数（万份/ 万股）万股） 激励总数当时占激励总数当时占 总股本比
28、例总股本比例 期权初始行权价期权初始行权价/股票转股票转 让价格（元）让价格（元） 有效期（年）有效期（年） 2018-7-20 股票期权 核心技术人员 275 360.25 0.79% 35.36 5 2018-7-20 股票期权 管理骨干 66 89.75 0.19% 35.36 5 2020-2-21 限制性股票 公司高管 88 450 0.92% 34.6 5 2020-2-21 股票期权 核心技术人员 284 358.45 0.73% 69.2 5 2020-2-21 股票期权 管理骨干 72 91.55 0.19% 69.2 5 资料来源：公司公告，德邦研究所 0% 10% 20%
29、 30% 40% 50% 0 2 4 6 8 10 12 20019 研发支出（亿元）占营收比例 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 20019 研发人员数量（人）研发人员占比 公司首次覆盖 北方华创（002371.SZ） 9 / 23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 晶圆厂进入新一轮投资周期，半导体设备国产化迎契机晶圆厂进入新一轮投资周期，半导体设备国产化迎契机 2.1. 技术更迭带来新的投资周期，半导体设备需求技术更迭带来新的投资周期，半
30、导体设备需求预计预计超超 700 亿美元亿美元 根据根据 SEMI 预测预测， 2021 年年全球全球半导体设备需求将超过半导体设备需求将超过 700 亿美元亿美元。 半导体设 备位于产业链的上游， 其市场规模随着下游半导体的技术发展和市场需求而波动。 2013-2018 年，在智能手机和消费电子快速发展的推动下，半导体设备进入了一 个持续上升的行业周期，市场规模从 317.9 亿美元增长到了 645.3 亿美元，5 年 GACR为15%。 而2019年全球半导体设备支出为597.5亿美元， 同比下降7.4%， 增长势头稍有回落。随着 5G、物联网和智能汽车等新技术的发展和应用，半导体 行业将
31、迎来新的投资周期。根据 SEMI 预测，2020 年全球半导体设备市场规模达 632 亿美元，同比增长 6%，2021 年将达 700 亿美元，同比增长 10.8%。 图图 13：全球半导体设备销售额全球半导体设备销售额 资料来源：WIND，SEMI，德邦研究所 2020 年中国大陆将成为最大的半导体设备市场年中国大陆将成为最大的半导体设备市场，市场空间达市场空间达 173 亿美元亿美元。 分地区来看，中国大陆是唯一保持持续增长的地区，市场规模在全球的占比逐年 提升。2016-2019 年，中国大陆的半导体设备市场规模从 64.6 亿美元增长到了 134.5 亿美元， 3 年 CACR 达 28%， 在全球市场中的占比由 15.7%提升至 22.5%。 随着中国大陆在 IC 和储存领域的强劲支出，SEMI 预计 2020 年中国大陆半导体 设备市场规模将达
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