1、 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 2 - 公司深度报告公司深度报告 内容目录内容目录 立足检验服务，联合渠道产品立足检验服务，联合渠道产品+合作共建的合作共建的“一体两翼一体两翼”战略格局战略格局 . - 4 - 渠道商基因，打造中国特色化综合检验服务供应商 . - 4 - 战略扩张整合期结束，业绩进入上升阶段 . - 6 - ICL 行业出清，龙头企业进入盈利能力上升的转折点行业出清，龙头企业进入盈利能力上升的转折点 . - 7 - 医保控费下，ICL 行业渗透率有望持续提高 . - 7 - 行业逐步出清，扣率下降趋势放缓，竞争格局逐步稳定 . - 8
2、- 迪安诊断 ICL 全国布局完成，进入净利率持续提升的收获阶段 . - 10 - 渠道代理为实验室引流，合作共建深度绑定终端客户渠道代理为实验室引流，合作共建深度绑定终端客户 . - 11 - 渠道商整合顺利完成，资源共享下有助于中心实验室快速上量 . - 11 - 合作共建等于变相外包，终端客户粘性强 . - 13 - 产品思路发展特检项目产品思路发展特检项目，带来行业竞争力和盈利能力的持续提高，带来行业竞争力和盈利能力的持续提高 . - 14 - 特检项目是 ICL 企业的长期核心竞争力 . - 14 - 立足 NGS 和临床质谱两大技术平台，产品角度推广国际高端检验项目 . - 15
3、- 盈利预测与估值盈利预测与估值 . - 16 - 盈利预测 . - 16 - 估值与投资建议 . - 17 - 风险提示风险提示 . - 17 - 图表目录图表目录 图表图表1：迪安诊断由渠道商成功转型进入：迪安诊断由渠道商成功转型进入ICL领域领域 . - 4 - 图表图表2：2015年起公司强化年起公司强化“产品产品+服务服务”战略加速布局战略加速布局ICL业务业务 . - 5 - 图表图表3：迪安诊断：迪安诊断“一体两翼一体两翼”战略方向战略方向 . - 5 - 图表图表4：迪安诊断主营业务收入变化情况：迪安诊断主营业务收入变化情况 . - 6 - 图表图表5：迪安诊断利润变化情况：迪
4、安诊断利润变化情况 . - 6 - 图表图表6：迪安诊断产品和服务收入占比变化：迪安诊断产品和服务收入占比变化 . - 7 - 图表图表7：迪安诊断产品和服务毛利占比变化：迪安诊断产品和服务毛利占比变化 . - 7 - 图表图表8：ICL行业市场规模变化行业市场规模变化 . - 7 - 图表图表9：不同地区：不同地区ICL行业渗透率差异行业渗透率差异. - 7 - 图表图表10：中国：中国ICL中短期潜在市场规模测算中短期潜在市场规模测算 . - 8 - 图表图表11：中国：中国ICL行业渗透率长期假设行业渗透率长期假设 . - 8 - 图表图表12：中国：中国ICL数量快速上升数量快速上升
5、. - 9 - 图表图表13：ICL行业准入情况行业准入情况 . - 9 - 图表图表14：2018年国内年国内ICL行业市占率情况行业市占率情况 . - 10 - 图表图表15：迪安诊断每年新增实验室数量：迪安诊断每年新增实验室数量 . - 10 - 图表图表16：迪安诊断实验室分布：迪安诊断实验室分布 . - 10 - nMqPpPqOoPmQpOsQtOtMrM7N9R7NtRrRtRoOkPrQrQjMmOoO9PnNyQwMtQrPvPqRtM 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 3 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表17：迪安诊断实验室经营情况
6、（黑体为盈利实验室）：迪安诊断实验室经营情况（黑体为盈利实验室） . - 11 - 图表图表18：迪安诊断：迪安诊断ICL业务净利润变化业务净利润变化 . - 11 - 图表图表19：迪安诊断：迪安诊断ICL净利率变化净利率变化 . - 11 - 图表图表20：迪安诊断战略投资经销商情况：迪安诊断战略投资经销商情况 . - 12 - 图表图表21：迪安诊断应收账款变化：迪安诊断应收账款变化 . - 12 - 图表图表22：迪安诊断应收账款占营收比例变化：迪安诊断应收账款占营收比例变化. - 12 - 图表图表23：迪安诊断经营性现金流变化情况（单位：百万元）：迪安诊断经营性现金流变化情况（单位
7、：百万元） . - 13 - 图表图表24：渠道代理与检验外包相互协同：渠道代理与检验外包相互协同 . - 13 - 图表图表25：合作共建模式分类：合作共建模式分类 . - 14 - 图表图表26：医学检验项目分级图：医学检验项目分级图 . - 15 - 图表图表27：不同检验项目单价及毛利率对比：不同检验项目单价及毛利率对比 . - 15 - 图表图表28：迪安诊断具备多种特检检测平台：迪安诊断具备多种特检检测平台 . - 15 - 图表图表29：迪安诊断特检合作模式：迪安诊断特检合作模式 . - 16 - 图表图表30：迪安诊断业务分拆预测（单位：百万元）：迪安诊断业务分拆预测（单位：百
8、万元） . - 17 - 图表图表31：可比公司估值：可比公司估值 . - 17 - 图表图表32：迪安诊断财务报表预测：迪安诊断财务报表预测 . - 19 - 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 4 - 公司深度报告公司深度报告 立足检验服务，立足检验服务，联联合合渠道产品渠道产品+合作共建合作共建的的“一体两翼”战略格局“一体两翼”战略格局 渠道商基因，打造中国特色化综合检验服务供应商渠道商基因，打造中国特色化综合检验服务供应商 渠道商基因，成功转型成为独立医学实验室渠道商基因，成功转型成为独立医学实验室领先企业领先企业。迪安诊断 1996 年成立后，主营
9、业务是体外诊断产品代理，并在罗氏并购宝灵曼后成为 罗氏浙江区域代理商；2004 年公司发现独立医学实验室（ICL）的长期 发展机遇，将公司战略定位于 ICL 领域，先后设立杭州、南京、上海、 北京等地的实验室，2009 年成功上市后，借助资本市场力量，于 2017 年顺利完成全国 38 家综合实验室的布局，成为仅次于金域的独立医学 实验室领先企业。 图表图表1：迪安诊断由渠道商成功转型进入迪安诊断由渠道商成功转型进入ICL领域领域 来源：公司官网，公司公告，中泰证券研究所 2015 年是公司的年是公司的重要重要战略转战略转折折点。点。 作为行业后发企业， 公司深知渠道价 值的重要性，于 201
10、5 年起先后战略投资北京、新疆、云南、内蒙古等 地渠道代理商，借助当地经销商的渠道优势，加速各地的独立医学实验 室建设，以实验室子公司设立统计，2015-2017 年公司新增开业实验室 数量为 4、10、7 家，2017 年顺利完成全国 38 家综合实验室的布局； 此后，公司将重心逐步向发展特检业务倾斜，先后和丹纳赫子公司 SCIEX 和核酸质谱龙头 Agena 合作设立合资公司，开发串联质谱、核 酸质谱配套试剂产品，并和罗氏子公司、世界伴随诊断龙头 Foundation 合作，深度挖掘国内伴随诊断市场机遇。 1 创业篇创业篇 2 转型篇转型篇 34 蝶变篇蝶变篇腾飞篇腾飞篇 1996年，创业
11、，PCR 投放业务； 1998年，卫生部暂停 PCR临床应用，公司 成为德国宝灵曼代理商； 1999年，与罗氏开展 战略合作； 2000年，允许有证 PCR临床应用。 2004年，第一家独立 医学实验室正式成立； 2007年，第一家省外 独立医学实验室南 京迪安成立，开始全国 连锁化布局； 2008年，上海迪安、 北京迪安成立，同时获 得司法鉴定资质，成立 司法鉴定所。 2009年，携手复星医 药、软银中国，启动上 市进程； 2010年，成为上海世 博会制指定实验室； 2011年，在深交所创 业板上市，成为中国第 一家上市的医学独立实 验室 2013年，迪安司法鉴 定所升级为浙江迪安司 法鉴定
12、中心； 2014年，韩诺健康成 立，迪安生物成立； 2015年，首批肿瘤诊 断与治疗项目高通量基 因测序技术临床应用试 点，与美国约翰 霍普 金斯大学达成战略合作， 启动战略投资全国IVD 渠道销售商； 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 5 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表2：2015年年起起公司强化“产品公司强化“产品+服务”战略加速布局服务”战略加速布局ICL业务业务 来源：公司公告，中泰证券研究所（新增实验室以子公司完成工商登记口径为主） 检验服务是战略核心，渠道代理和合作共建是发展检验服务不可或缺的检验服务是战略核心，渠道代理和合作共建是发展检
13、验服务不可或缺的 两部分。两部分。虽然公司是渠道商出身，发展过程中借力渠道商带来代理业务 规模扩大，但公司的战略核心依然在检验服务板块，渠道代理和合作共 建业务均是围绕服务业务，其中渠道代理可以帮助实验室快速积累临床 样本，同时在公司未来自产特检新产品推广时起到积极辅助作用；而合 作共建相对于传统外包业务来说，和终端医院的粘性更强，并可以凭借 强大的高端检测能力，将客户群向三级以上医院延伸。 图表图表3：迪安诊断“一体两翼”战略方向迪安诊断“一体两翼”战略方向 来源：公司公告，中泰证券研究所 20018 渠道：渠道：战略投资 北京、浙江金华 渠道代理商； ICL：新设合肥
14、、 宁夏等4家实验 室； 其他：其他：与泰格医 药设立合资公司 观和医药，向 CRO检测延伸； 渠道：渠道：战略投资新 疆、云南、内蒙古、 陕西、浙江渠道代 理商； ICL：新设10家实 验室； 共建：共建：共建邵逸夫 精准中心； 其他：其他：发行8亿公 司债，为公司加速 产业布局提供资金 基础 渠道：渠道：战略投资深圳 渠道代理商； ICL：新设7家实验 室，完成全国38家综 合实验室布局； 特检：特检：战略投资凯莱 谱，与国际巨头 SCIEX合作设立合资 公司迪赛思，深度布 局临床质谱平台； 其他：其他：首个Medical Mall开业； 渠道：渠道：战略投资 山东青岛渠道代 理商； 特检
15、：特检：与FMI、 罗氏就伴随诊断 领域进行深度合 作；与国际核酸 质谱龙头设立合 资公司迪谱诊断； 共建：共建：与10余 家三甲医院合作； 其他：其他：加强内控， 经营现金流转正 独独 立立 医医 学学 实实 验验 室室 渠道代理渠道代理合作共建合作共建 为实验室引流，尤其是二级以上 医院，现有代理客户未来有望转 化为服务客户； 有助于缩短ICL盈亏平衡周期， 如公司河南郑州实验室2年实现 盈利； 战略投资渠道代理商均拥有多年 行业经验，为实验室导入专业人 才； 完善全国代理渠道有助于公司后 续特检新产品上市后的市场推广。 增强与终端客户的粘性，为实验 室稳定样本来源，通常外送合同 一年一签
16、，合作共建签5-10年； 顺应国家分级诊疗等政策，切入 医联体、医共体等组织，持续扩 展客户群； 凭借强高端检测能力，进一步将 核心客户群拓展到三级以上医院。 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 6 - 公司深度报告公司深度报告 战略扩张战略扩张整合整合期结束，业绩期结束，业绩进入上升阶段进入上升阶段 新冠疫情催化下新冠疫情催化下实验室实验室加速加速进入扭亏阶段，业绩有望进入扭亏阶段，业绩有望实现质的飞跃实现质的飞跃。公 司在 2015 年以前处于稳定扩张阶段，收入利润均持续保持 30%以上增 长，2015-2016 年公司开始战略投资渠道商，受益于渠道并表，
17、表观利 润增速较快，并在 2016 年首次出现产品收入占比超过服务收入， 2016-2017 年公司实验室开店速度大幅提高，新增实验室数量较大，对 内生业绩带来很大负面影响，同时公司首次计提商誉减值，表观维持快 速增长主要是出售博圣股权等投资收益导致，2018-2019 年是公司内部 加速整合阶段，一方面渠道商接连完成业绩对赌，另一方面实验室陆续 开始扭亏，公司整体发展趋势持续向好。2020 年新冠疫情爆发，根据公 司公众号数据， 公司作为 ICL 龙头之一， 承担了国内几乎 1/10 的新冠检 测量，带来业绩的大幅增长，考虑到新冠检测常态化，叠加多数实验室 进入盈利阶段，公司业绩有望实现向上
18、的质的飞跃。 图表图表4：迪安诊断主营业务收入变化情况迪安诊断主营业务收入变化情况 图表图表5：迪安诊断利润变化情况迪安诊断利润变化情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：wind，中泰证券研究所 产品代理稳定增长，服务产品代理稳定增长，服务加速向上有望带来服务收入占比的持续提升。加速向上有望带来服务收入占比的持续提升。 公司渠道整合已经告一段落，2019 年产品收入占比约 65%，毛利占比 约 55%，在没有疫情的情况下，我们预计未来渠道代理整体增速有望保 持在 5-10%，实验室收入增速有望保持在 25%以上，因此服务收入占比 有望持续提高并超过产品收入； 与此同时， 服务毛利率一般在
19、 40%左右， 产品毛利率在 25%左右， 随着服务收入占比的提升， 公司的毛利率水平、 服务利润占比均有望持续提升。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 诊断产品收入（百万元）诊断服务收入（百万元） 健康体检（百万元）冷链物流（百万元） 融资租赁（百万元）总收入YOY -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 归母净利润（百万元）扣非净利润（百万元） 归母利润YOY扣非利润
20、YOY 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 7 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表6：迪安诊断产品和服务收入占比变化迪安诊断产品和服务收入占比变化 图表图表7：迪安诊断产品和服务毛利占比变化迪安诊断产品和服务毛利占比变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 ICL 行业出清，龙头企业进入盈利能力上升的转折点行业出清，龙头企业进入盈利能力上升的转折点 医保控费下，医保控费下，ICL 行业渗透率有望持续提高行业渗透率有望持续提高 ICL 行业国内行业国内渗透率近渗透率近 5%，与发达国家，与发达国家 44-67%的水平有很大差异。的
21、水平有很大差异。通 常我们所说的行业外包率，实际指的是 ICL 的渗透率，即 ICL 市场占总 医学检验市场的比重。 根据卫健委卫生发展研究中心的数据， 2017 年国 内 ICL 市场规模 140 亿元，渗透率为 5%，与美国、日本、欧洲等发达 地区均差异较大，我们认为主要原因一是不同国家医疗体系、社会分工 细化程度存在差异，二是医疗发展阶段不一样，现行国家医改趋势正朝 着美国、日本的方向发展，包括医保控费、医院收入结构化调整等，我 们预计国内 ICL 的渗透率有望朝着美日欧的方向发展，未来行业空间仍 然很大。 图表图表8：ICL行业市场规模变化行业市场规模变化 图表图表9：不同地区不同地区
22、ICL行业渗透率差异行业渗透率差异 来源：前瞻产业研究院，卫健委卫生发展研究中心，中泰证券研究所 来源：前瞻产业研究院，卫健委卫生发展研究中心，中泰证券研究所 ICL 渗透率的提高需要伴随相关政策的落地实施，在现行医改政策下，渗透率的提高需要伴随相关政策的落地实施，在现行医改政策下， 我们测算出我们测算出 2022 年国内年国内 ICL 市场有望市场有望达到近达到近 400 亿元。亿元。参考美国 ICL 行业发展路径，我们认为国内未来在现行控费节奏下，渗透率预计有望 达到 10%，如果要进一步提高渗透率，需要配套政策的出台和落地，比 如医保可对接第三方支付，那么支付价格标准有望进一步下降（现行
23、价 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 诊断产品收入诊断服务收入 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 诊断产品毛利诊断服务毛利 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2000162017 市场规模（亿元）YOY 5% 44% 53% 67% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 中国美国欧洲日本 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 8
24、- 公司深度报告公司深度报告 格*扣率） ，医院可盈利的项目可能越来越少，外包动力加强，我们预计 渗透率有望进一步达到 20%；再往上，医保成为议价方带来进一步控费 降价，医院除了必要的、必须快速出结果的项目，会更多的选择外送， 则渗透率有望再上一层楼，逐步和发达国家靠拢。 图表图表10：中国中国ICL中短期中短期潜在市场规模测算潜在市场规模测算 来源：卫健委，前瞻产业研究院，中泰证券研究所（假设医疗检验市场以 6%年增长率扩大） 图表图表11：中国中国ICL行业渗透率长期假设行业渗透率长期假设 来源：中泰证券研究所 行业逐步出清，扣率下降趋势放缓行业逐步出清，扣率下降趋势放缓，竞争竞争格局逐
25、步稳定格局逐步稳定 近年国内近年国内 ICL 数量快速上升，多为以数量快速上升，多为以 NGS、质谱、病理等特检为主的、质谱、病理等特检为主的 特色实验室。特色实验室。 根据前瞻产业研究院的数据显示， 2007 年国内 ICL 数量仅 37 家，2018 年迅速上升到近 1500 家，这个过程可以分为两个阶段，第 一阶段是 ICL 的野蛮生长期，一些企业如金域、迪安率先发现 ICL 行业 的发展机遇，陆续建设了以常规检验为基础的综合实验室，由于早期竞 争不激烈，盈利能力较强，吸引更多玩家进入；此后由于综合实验室竞 争加剧，国内进入第二阶段，也就是随着诊断技术的快速迭代发展，如 基因、质谱等新兴
26、检测平台进入临床，带来新的商业模式出现，也就是 201720182019E2020E2021E2022E 医疗检验市场（亿元）2806337603986 ICL潜在市场（亿元）4338399 ICL市场YOY29.2%25.9%21.1%19.3%17.8% 渗透率假设5%6%7%8%9%10% 5% 10% 20% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 在现行政策不发生较大变 化下，考虑各省不定期调 整检验项目收费情况，医 院对检验科成本更加看 重，外包动力逐渐提高 随着第三方实验室监管的 完善、商业保险的持续
27、发 展，医疗保险有望逐步实 现对接ICL支付，节约大量 医保支出，同时可能带来 收费标准的大幅下降，医 院外包动力大幅提高 医保成为议价方进一步和 ICL议价，收费进一步下 降，医院外包动力更强。 ICL需要实现更多特检临 床转化，来保持盈利能力 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 9 - 公司深度报告公司深度报告 一些以单技术平台为主的特色实验室诞生，比如华大、贝瑞、和合等。 图表图表12：中国中国ICL数量快速上升数量快速上升 来源：中国产业信息网，中泰证券研究所 ICL 行业进入壁垒相对不高，但持续盈利能力要求高，国内已进入强者行业进入壁垒相对不高，但持
28、续盈利能力要求高，国内已进入强者 恒强发展阶段。恒强发展阶段。实验室资质获取不难，带来进入壁垒相对不高，但是想 要保持持续的盈利能力，需要企业有较强的竞争优势，可以从普检和特 检两个方面来看：1、传统常规检测，根据我们草根调研的信息，近年来 常规项目扣率由过去的 50-60%下降到 30-40%， 综合实验室盈亏平衡周 期由 2-3 年延长到 3-5 年，盈亏平衡点从收入 2500 万左右提高到 4000-5000 万，规模较小的实验室逐渐难以承受长期的亏损，逐步退出 竞争；2、特检项目，早期通常是医院不太熟悉的新检测平台或项目，可 能会经历行业无序到有序的阶段，以 NGS 中的 NIPT 为
29、例，早期从叫停 到发布试点资质，到最后出质量管理规范，行业内外包对象从贝瑞、华 大等 NGS 特检实验室，逐步扩大到金域、迪安这种综合实验室，且综 合实验室竞争力持续加强，不断争夺原有小实验室份额，迫使这些特色 实验室持续推出新的项目来维持竞争力。 图表图表13：ICL行业准入行业准入情况情况 来源：卫健委，中泰证券研究所 2018 年 ICL 行业前二企业合计市占率超过 50%，考虑到金域、迪安持 续保持快速增长趋势，且全国布局完成进入等待收获阶段，我们预计未我们预计未 来行业内有望维持金域、迪安双寡头的竞争格局。来行业内有望维持金域、迪安双寡头的竞争格局。 0 200 400 600 80
30、0 1,000 1,200 1,400 1,600 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 相关资质或标准相关资质或标准备注备注 准入资质医疗机构执业许可证 先决条件，通常会设置区域总量控 制，过去一个地级市一般不超过4家 实验室标准 医疗机构临床实验室管理办法、医学检验所基本标准（试行） 、医疗机构临床基因扩增检验实验室管理办法等 - 对外营业资质 实验室资质认定证书实验室资质认定评审准则- 其他相关要求 ISO/IEC 17025，ISO 15189等自愿性实验室认可 对实验室要求高，已成为医院选择第 三方的标
31、准之一，竞争力的体现 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 10 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表14：2018年国内年国内ICL行业市占率情况行业市占率情况 来源：前瞻产业研究院，中泰证券研究所 迪安诊断迪安诊断 ICL 全国布局完成，进入净利率持续提升的收获阶段全国布局完成，进入净利率持续提升的收获阶段 迪安诊断于迪安诊断于 2017 年完成年完成 38 家综合实验室的家综合实验室的全国布局。全国布局。 若以新设实验室 子公司工商登记时间来划分，公司在 2016 年以前，基本是以 2-4 家/年 的速度新建实验室，新建速度平缓主要是由于实验室通常需要
32、3 年左右 才能盈利， 新实验室前期对公司利润有负面影响， 2015 年公司开始战略 投资经销商，在有渠道并表利润的增厚下，公司于 2016-2017 年新设近 20 家实验室子公司，加速扩张下完成了全国共计 38 家综合实验室的布 局，基本覆盖了国内除港澳台地区的所有省份和直辖市。 图表图表15：迪安诊断每年新增实验室数量迪安诊断每年新增实验室数量 图表图表16：迪安诊断实验室分布迪安诊断实验室分布 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 多数多数实验室已实现盈利，公司进入投入期后的收获阶段。实验室已实现盈利，公司进入投入期后的收获阶段。截至 2020 年 前三季度，
33、公司 38 家综合实验室已有 32 家实现盈利，若按实验室正式 营业时间来划分，未盈利实验室主要集中在 16-17 年新开业的，参考目 前行业平均 3-5 年左右的盈亏平衡周期，我们预计 2021 年即使新冠检 测量大幅下降，但常规外包业务恢复下公司大部分实验室依然有望扭亏 为盈（可能会存在部分区域因为竞争等原因导致盈亏周期拉长的情况） 。 金域医学 34% 迪安诊断 18% 艾迪康 12% 高新达安 5% 其他 31% 0 2 4 6 8 10 12 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 杭
34、州、湖州杭州、湖州 温温州州 南京南京 淮安淮安 上海、昆山上海、昆山 北京北京 济南济南 沈阳沈阳 哈尔滨哈尔滨 重庆重庆 武汉武汉 佛山佛山 天津天津 昆明昆明 太原太原 长沙长沙 兰州兰州 合肥合肥 郑州郑州 西安西安 成都成都 南昌南昌 宁夏银川宁夏银川 泉州泉州 呼和浩特呼和浩特 福福州州 菏泽菏泽 乌鲁木齐乌鲁木齐 长春长春 石家庄石家庄 西宁西宁 拉萨拉萨 遵义遵义 南宁南宁 深圳深圳 海口海口 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 11 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表17：迪安诊断实验室经营情况迪安诊断实验室经营情况（黑体为盈利实验室）（
35、黑体为盈利实验室） 来源：公司公告，中泰证券研究所（以开业时间算，经营时间、盈利时间均截止到 2019 年） 实验室扭亏下有望带来公司实验室扭亏下有望带来公司 ICL 净利率的持续提升净利率的持续提升，成熟状态下实验室成熟状态下实验室 净利率有望达到净利率有望达到 15%。根据公司年报显示，2016-2017 年在新开实验室 大幅增加下，实验室利润同比出现下降，2018 年由于全国布局完成，实 验室逐步扭亏下，实现了 50%左右的服务利润增长，净利率也从 2017 年底部的 4.5%提升到了 6.6%，2019 年受罗氏 FMI 合作前期投入较大 的影响， 实验室利润增速较 2018 年略有放
36、缓， 但仍有 23%的增长。 2020 年新冠疫情爆发下新冠病毒检测量大幅提升，带来公司各地实验室加速 进入盈利期，由于新冠检测净利率较高，公司整体实验室净利率达到近 20%。考虑到常态下成熟实验室的净利率水平在 15%左右，我们预计即 使未来新冠检测量大幅下降， 公司整体实验室净利率水平有望稳定在 15% 左右。 图表图表18：迪安诊断迪安诊断ICL业务净利润变化业务净利润变化 图表图表19：迪安诊断迪安诊断ICL净利率变化净利率变化 来源：公司公告，中泰证券研究所 来源：公司公告，中泰证券研究所 渠道代理为实验室引流，合作共建深度绑定终端客户渠道代理为实验室引流，合作共建深度绑定终端客户
37、渠道商整合顺利完成，资源共享下有助于中心实验室快速上量渠道商整合顺利完成，资源共享下有助于中心实验室快速上量 战略投资渠道商基本完成战略投资渠道商基本完成，多数，多数顺利完成三年业绩对赌。顺利完成三年业绩对赌。2015 年起， 公司通过战略投资渠道商，将业务范围扩展到全国，除广州迪会信外， 公司渠道整合基本完成，且三年业绩对赌在 2018 年全部结束，其中新 疆元鼎由于当地市占率较高，2017 年新疆检验收费平均降幅 15%对元 鼎渠道代理业务带来较大负面影响，虽然收入利润规模并未减少，但并 未完成业绩承诺， 公司已于 2017-2019 年对新疆元鼎计提了全额商誉减 值，除此之外，其他渠道商
38、在结束对赌后仍然保持较快速的增长，2020 年在新冠疫情下短期收到负面影响，但公司调整销售策略，二季度开始 已恢复正增长，整体经营情况良好。 经营时间经营时间地区地区 5年以上 杭州、南京、上海、北京、温州、淮安、济南、沈阳、黑龙江、重庆、杭州、南京、上海、北京、温州、淮安、济南、沈阳、黑龙江、重庆、 武汉、佛山、山西武汉、佛山、山西 3-5年 昆明、昆山、江西、天津、长沙昆明、昆山、江西、天津、长沙、合肥、郑州郑州、西安、泉州、呼和浩特呼和浩特、 菏泽、宁夏、湖州、湖州 3年以下 成都、福州、乌鲁木齐、长春、青海青海、石家庄、广西、海南、衢州衢州、遵义、 宣城、宜昌 -50% 0% 50%
39、100% 150% 200% 250% 300% 350% 400% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200192020H1 ICL净利润（百万元）YOY 0% 5% 10% 15% 20% 25% 200192020H1 请务必阅读正文之后的请务必阅读正文之后的重要声明重要声明部分部分 - 12 - 公司深度报告公司深度报告 图表图表20：迪安诊断战略投资经销商情况迪安诊断战略投资经销商情况 来源：公司公告，中泰证券研究所 渠道整合带来渠道整合带来短期短期报表质量下降，报表质量下降，2018 年起经
40、营性现金流等已逐步改年起经营性现金流等已逐步改 善，未来报表质量有望持续提高。善，未来报表质量有望持续提高。渠道整合带来公司产品代理业务收入 占比的提高，由于代理业务需要向上下游垫资，因此带来公司应收账款 和经营性现金流的恶化，但是随着渠道整合结束，公司持续加强内控， 2019 年应收账款增速已与收入增速保持一致，而经营性现金流自 2018 年下半年起逐步改善，2018 年实现经营性现金流大幅转正，2019 年进 一步改善，我们认为这些指标的向好趋势意味着公司顺利完成了对渠道 商的吸收整合，未来整体报表质量有望持续提高。 图表图表21：迪安诊断应收账款变化迪安诊断应收账款变化 图表图表22：迪安诊断应收账款占营收比例变化迪安诊断应收账款占营收比例变
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