1、公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 23 目目 录录 1、 致力成为全球一次性医疗防护手套领导者 . 4 2、 全球丁腈手套行业高景气，疫情影响有望超预期 . 6 2.1、 不考虑疫情全球需求超 5000 亿只，预计增速 8%以上 . 6 2.2、 新冠疫情导致手套需求激增，丁腈手套永久性增量约 1200 亿只 . 7 2.3、 马来西亚头部手套企业长期稳定增长，市值已突破千亿元 . 9 2.3.1、 顶级手套：全球产能最大的一次性防护手套龙头 . 10 2.3.2、 贺特佳：全球丁腈手套产能最大的龙头企业 . 11 3、英科医疗有望加速成为全球丁
2、腈手套龙头 . 12 3.1、 公司在生产线研发和工艺控制等方面已全球领先 . 12 3.2、 营销渠道全球领先，品牌影响力持续提升 . 13 3.3、 上游拓展原材料&热电联产，有望大幅提升竞争力 . 14 3.4、 产能扩建有望加速，跨越式成长为全球手套龙头 . 17 4、盈利预测与估值 . 19 4.1 关键假设 . 19 4.2 盈利预测与估值 . 19 5、风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 董事长刘方毅为公司实际控制人（定向增发后）. 4 图 2： 英科医疗快速成长为国内防护手套龙头企业 . 4 图 3： 2020 年前三季度英科医疗业绩大幅
3、度增加 . 5 图 4： 新冠疫情以来业绩逐季度快速增长 . 5 图 5： 新冠疫情防护手套提价导致毛利率大幅提升 . 5 图 6： 新冠疫情公司 ROE 和 ROA 大幅提升 . 5 图 7： 全球一次性手套需求稳步增长 . 6 图 8： 全球橡胶手套（丁腈+乳胶）销量持续稳定增长 . 6 图 9： 全球手套欧美市场为主，其他地区稳步提升 . 7 图 10： 全球一次性手套发展中国家存巨大市场潜力 . 7 图 11： 海外新冠肺炎疫情形势严峻 . 7 图 12： 欧美为最主要的丁腈手套消费国家 . 7 图 13： 2020 年马来西亚乳胶手套供应量约 2200 亿只. 8 图 14： 疫情预
4、计导致丁腈手套永久性增量 1200 亿只. 8 图 15： 海外疫情发生以来中国医用检查手套出口量激增 . 8 图 16： 海外疫情发生以来医用检查手套出口价大幅提升 . 8 图 17： 海外疫情发生以来中红医疗手套价格持续走高. 9 图 18： 海外疫情发生以来中红医疗手套供不应求 . 9 图 19： 顶级手套收入和净利润维持上升趋势 . 10 图 20： 新冠疫情以来顶级手套逐季度大幅提升 . 10 图 21： 顶级手套丁腈和乳胶手套为收入主要来源 . 10 图 22： 近年来顶级手套丁腈手套销量占比稳步提升 . 10 oPtMpPrPrQmQpOtRqNrOrM6MaOaQmOmMsQp
5、PiNpOnMeRsQpPbRnNzRuOmRrQNZoNpO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 23 图 23： 贺特佳收入和净利润维持上升趋势 . 11 图 24： 贺特佳手套主要出口欧美和亚太地区 . 11 图 25： 贺特佳生产线生产效率全球领先 . 12 图 26： 英科医疗 PVC 生产线全球领先. 13 图 27： 英科医疗丁腈手套生产线处于全球第一梯队 . 13 图 28： 丁腈胶乳在顶级手套丁腈成本占比 45% . 14 图 29： 丁腈胶乳在中红医疗丁腈成本占比 47.3% . 14 图 30： 丁腈胶乳出口/进口价格 202
6、0 年 7 月份开始上涨 . 15 图 31： 丙烯腈和丁二烯价格走势与原油价格走势基本一致 . 15 图 32： 山东浩德乳胶科技专注羧基丁腈胶乳等系列产品生产 . 16 图 33： 南帝化工毛利率和净利率整体保持稳定 . 16 图 34： 英科医疗毛利率显著高于同行业竞争对手 . 18 图 35： 贺特佳和中红医疗丁腈手套生产成本对比 . 18 表 1： 英科医疗股权激励充分 . 5 表 2： 马来西亚两家头部企业顶级手套和贺特佳市值已突破千亿元 . 9 表 3： 顶级手套丁腈手套产能稳步提升 . 11 表 4： 2027 年贺特佳丁腈手套产能规划至 951 亿只 . 12 表 5： 英科
7、医疗销售渠道覆盖全球 120 多个国家和地区. 13 表 6： 英科医疗销售渠道全球领先 . 14 表 7： 英科医疗安徽和湖南分别投资 10 亿建设热电联产项目 . 15 表 8： 英科医疗产能规划大幅度提升 . 17 表 9： 英科医疗有望加速扩建产能（保守预测） . 17 表 10： 英科医疗丁腈手套成本未来有望较大幅度下降. 18 表 11： 英科医疗丁腈手套价格与毛利润敏感性分析 . 18 表 12： 医疗器械和耗材上市公司估值情况：英科医疗为一次性医疗防护手套龙竞争优势明显 . 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 23 1、 致力
8、成为全球一次性致力成为全球一次性医疗医疗防防护手套领导者护手套领导者 公司成立于 2009 年， 为国内一次性医疗防护手套龙头， 2017 年上市后凭借资本 优势持续扩产和扩建销售团队，目前已覆盖全球 120 多个国家和地区。2019 年底产 能 190 亿只 （丁腈 50 亿只， PVC140 亿只） ， 预计 2020 年底产能突破 350 亿只， 2021 年有望成为全球最大的 PVC 手套供应商，2 年内有望成为全球最大的丁腈手套供应 商。董事长刘方毅合计持股 42.9%，为实际控制人。 图图1：董事长刘方毅为公司实际控制人（定向增发后）董事长刘方毅为公司实际控制人（定向增发后） 资料
9、来源：公司公告、开源证券研究所 刘方毅先生 90 年代初开始从事一次性手套等防护产品的国际贸易业务，建立了 成熟的市场渠道，熟悉北美市场和中国及东南亚地区的供应商，回国后创办英科医 疗。凭借对行业的深刻认知和丰富客户资源优势，公司迅速发展为国内一次性手套 龙头企业，并向全球一线龙头看齐。 图图2：英科医疗快速成长为国内防护手套龙头企业英科医疗快速成长为国内防护手套龙头企业 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司主要以出口为主， 近年来全球丁腈手套需求旺盛， 订单饱满。 随着公司持续 产能扩建，收入端和利润端均保持稳定增长。2016-2019 年收入端复合增速 20.7%， 利润端复合增速 2
10、7.4%。2020 年全球新冠疫情影响，防护手套缺口巨大导致大幅提 价，公司抓住机遇迅速扩建产能，前三季度量价齐升，业绩环比持续增加。2020 年 第三季度收入 44.95 亿元，环比增速 22.3%，净利润 24.51 亿元，环比增速 36.8%。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 23 图图3：2020 年前三季度年前三季度英科医疗业绩大幅度增加英科医疗业绩大幅度增加 图图4：新冠疫情以来业绩逐季度新冠疫情以来业绩逐季度快速增长快速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 新冠疫发生前公司毛利率整体保持在
11、25%左右，净利润率稳中有升，2019 年净 利润率 8.56%，产能扩建导致资本支出加大，资产周转率有所降低，ROE/ROA 呈现 下降趋势。新冠疫情发生以来，防护手套供不应求，价格大幅上涨，公司盈利能力大 幅提升， 新产能加速投放， 且新生产线效率更高， 预计未来手套价格稳态下 ROE/ROA 高于疫情前水平。 图图5：新冠疫情防护手套提价导致毛利率大幅提升新冠疫情防护手套提价导致毛利率大幅提升 图图6：新冠疫情公司新冠疫情公司 ROE 和和 ROA 大幅提升大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 公司拥有良好的激励机制，2017 年上市以来已经实
12、施 4 期股权激励，累积授予 人次超 700 人，合计约 750 万股限制性股票，授予对象覆盖到董事、高管、技术和 市场人员，绑定公司核心员工和管理层。 表表1：英科医疗股权激励充分英科医疗股权激励充分 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 时间 2017 2019 2020 2020 数量（万股） 199 199.5 198.1 150 股票来源 限制性股票 限制性股票 限制性股票 限制性股票 价格（元/股） 23.57 8.56 7.85 29.05 授予对象 78 人，主要为核心技 术/业务人员 134 人，董事、高 级管理人员、核心骨 干人员 185 人，董事、高 级
13、管理人员、核心骨 干人员 297 人，董事、高 级管理人员、核心骨 干人员 -500% 0% 500% 1000% 1500% 2000% 2500% 3000% 3500% 4000% 0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 200192020M9 营业收入（百万元）净利润（百万元） 营收增速（%）净利润增速（%） 0.00 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 2019Q42020Q12020Q22020Q3 营业收入（百万元）净利润（百万元） 0% 10% 20% 30% 40% 50%
14、60% 70% 80% 200192020M9 净利率(%)毛利率(%) 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 200192020M9 ROE(加权）%ROA（%） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 23 第一期第一期 第二期第二期 第三期第三期 第四期第四期 业绩考核 16 年扣非利润为 基准，17-19 年增速 不低于 30%、50%、 80% 17、18 年净利润平均 值为基准，20-21 年 净利润增速 15%、 35%；或者 17、18 年 收入平均值为基准， 20-21
15、年收入增速 15%、35% 19 年净利润为基准， 20-22 年净利润增 20%、35%、50%；或 者以 19 年营收为基 准，20-22 年收入增 速不低于 20%、 35%、50%。 2019 年扣非净利润为 基数，2020-2022 年 增长率分别不低于 100%、150%、220% 或以 2019 年营业收入 为基数，2020、 2021、2022 年营业收 入增长率分别不低于 100%、150%、220% 的业绩考核目标。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2、 全球丁腈手套行业高景气全球丁腈手套行业高景气，疫情疫情影响有望超预期影响有望超预期 2.1、 不考虑疫情全球需求超不
16、考虑疫情全球需求超 5000 亿只，预计增速亿只，预计增速 8%以上以上 不考虑新冠疫情，不考虑新冠疫情，全球一次性手套市场稳健增长，全球一次性手套市场稳健增长，2020 年年预计预计超超 5300 亿亿只只。 International Trade Centre 统计数据，2017 年全球销量达 4170 亿只，2009-2017 年复 合增长率 7.7%左右，预计 2020 年将达到 5310 亿只，未来 3 年复合增速 8.39%：1） 医疗级 2700 亿只，2009-2017 年复合增速 5.5%，预计 2020 年达 3310 亿只，同比增 速超 8%；2）非医疗级 1470 亿只
17、，2009-2017 年复合增速 12.3%，预计 2020 年达 2000 亿只； 3） 乳胶手套 2019 年全球销量 2630 亿， 预计其中丁腈手套约 1600 亿只， 天然橡胶手套约 1000 亿只。 图图7：全球一次性手套需求稳步增长全球一次性手套需求稳步增长 图图8：全球橡胶手套（丁腈全球橡胶手套（丁腈+乳胶）销量持续乳胶）销量持续稳定稳定增长增长 数据来源：International Trade Center、开源证券研究所 数据来源：Trade Atlas import data、开源证券研究所 欧美、 日本等发达国家为一次性防护手套主要消费国家， 2016 年市场占比 70
18、%， 而发展中国家一次性手套使用市场潜力很大。根据马来橡胶出口促进会数据，2018 年医疗手套人均用量为 33 只，荷兰为 276 只，美国为 250 只，日本 108 只，而中国 和印度人均用量只有 6 只、10 只，低于全球平均水平，远低于欧美日，未来提升空 间巨大。我们认为未来市场增长动力主要来自两方面：1）欧美发达国家手套消费量 持续稳定增长；2）发展中国家一次性手套使用量市场潜力大。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20017 2018E 2019E 20
19、20E 医疗级（亿只）非医疗级（亿只） 医疗级增速（%）非医疗级增速（%） 0 50 100 150 200 250 300 2001720182019 销量（10亿支） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 23 图图9：全球手套欧美市场为主，其他地区稳步提升全球手套欧美市场为主，其他地区稳步提升 图图10：全球一次性手套发展中国家存巨大市场潜力全球一次性手套发展中国家存巨大市场潜力 资料来源：Top Glove 数据来源：international trade center、开源证券研究所 2.2、 新冠疫情导致手套需求激增
20、，丁腈手套永久性增量约新冠疫情导致手套需求激增，丁腈手套永久性增量约 1200 亿只亿只 新冠疫情导致一次性防护手套需求激增，根据美国供应环节特别工作组报告， 2020 年 3-7 月丁腈手套平均单月需求量约 90 亿只，大约是疫情前的 3 倍（2019 年 12 月-2020 年 2 月平均单月需求量不到 30 亿只） ，美国市场年化增量超 700 亿只。 其中美国医院需求从单月 10 亿只左右，增加至 50 亿只左右，4 倍增量，长期护理和 紧急救护均增加 1 倍以上。 丁腈手套缺口预计在 3400 亿只左右。根据贺特佳 2015 年数据，欧美丁腈手套 消费量在全球市场占比 78%。疫情期
21、间美国丁腈手套需求 3 倍增加，我们测算全球 丁腈手套需求从 1700 亿只增加到 5100 亿只，预计需求量增加 3400 亿只左右。由于 丁腈手套缺口巨大，部分应用场景被迫选用 PVC 手套，叠加疫情本身对 PVC 需求 的增加，全球 PVC 等手套也供不应求。 图图11：海外新冠肺炎海外新冠肺炎疫情形势严峻疫情形势严峻 图图12：欧美为最主要的丁腈手套消费国家欧美为最主要的丁腈手套消费国家 资料来源：丁香园 数据来源：贺特佳、开源证券研究所 供给端根据马来西亚国际贸易与工业部 （MITI） 数据显示， 2020 年 1 月至 7 月， 橡胶手套出口额从 2019 年度同期的 100.3
22、亿林吉特增加到 150.5 亿林吉特，涨幅超 50%。2019 年马来橡胶手套出口量为 1700 亿只，出口金额 173 亿林吉特，预计 2020 年全球乳胶手套供给量约 3300 亿只，2020 年马来橡胶手套出口量约 2200 亿只。 新冠疫情预计带来丁腈手套永久性增量 1200 亿只。丁腈手套增加主要来自医疗 0500300 荷兰 美国 中国香港 澳大利亚 日本 全球 印度 中国大陆 2018年全球各地人均医疗手套用量（支） 美国, 48% 欧洲, 30% 亚太, 14% 其他, 8% 美国欧洲亚太其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露
23、和法律声明 8 / 23 卫生系统， 主要原因是渗透率提升以及人均用量的增加， 此外服务业、 商超和劳保渠 道均有大幅增加。我们认为新冠疫情将极大培养和强化医生及消费者佩戴手套习惯， 因此疫情过后部分手套增量将成为永久性需求，根据马来西亚手套企业贺特佳预测， 新冠疫情将永久性增加 1200 亿只丁腈手套需求。 图图13：2020 年年马来西亚马来西亚乳胶手套供应量约乳胶手套供应量约 2200 亿只亿只 图图14：疫情预计导致疫情预计导致丁腈手套丁腈手套永久性增量永久性增量 1200 亿只亿只 数据来源：贺特佳、MITI、开源证券研究所 资料来源：贺特佳 海外疫情发生后，丁腈和 PVC 手套供不
24、应求，以英科医疗为代表的医用手套龙 头加速扩建产能，2020 年 4 月国内医用检查手套（医用丁腈手套）出口量和价格大 幅提升。 根据万得数据， 2020 年 4 月-9 月出口量 150 亿只， 较 2019 年同期 69 亿只， 同比增加 116%，价格从疫情前 0.22 元/只提升到 0.6 元/只（2020 年 9 月份价格） ，且 价格仍处于上升通道。 图图15：海外海外疫情发生疫情发生以来以来中国中国医用检查手套出口量激增医用检查手套出口量激增 图图16：海外海外疫情发生疫情发生以来医用检查手套出口价大幅提升以来医用检查手套出口价大幅提升 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来
25、源：Wind、开源证券研究所 根据中红医疗披露，海外疫情发生后丁腈和 PVC 手套价格大幅上涨，2020 年 9 月份丁腈和 PVC 手套平均价格分别为 103.37 美元/千只、 51.15 美元/千只。 中红医疗 目前订单发货时间已排到 2021 年初，公司判断手套价格 2021 年一季度有望维持上 涨态势。 0 500 1000 1500 2000 2500 200020E 乳胶手套出口量（亿只） 0 5 10 15 20 25 30 35 2019-01 2019-02 2019-03 2019-04 2019-05 2019-06 2019-07 2019-08 2019-09 2019-10 2019-11 2019-12 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 医用检查手套出口
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