1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 云舒云卷，重装出发 环保行业 2021 年投资策略报告 | 2020.12.09 评级：看好 核心观点 行业指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 云舒云卷云舒云卷，重装出发，重装出发。十三五始，生态环保被赋予极高的定位， “绿水 青山就是金山银山”是生动而精准的注解。中央将生态环境保护列为 “三大攻坚战”之一，生态环保项目涌现。去杠杆背景下，环保产业遭 遇重大变化，“纾困”成为关键词。2020 年，国家加大逆周期调节力 度，环保产业受益，稳健恢复。2021 年，环保行业将进入行稳致远的高 质量发展阶
2、段。 商业模式的基础仍待夯实商业模式的基础仍待夯实。使用者付费原则下， “谁污染，谁付费” ，需 重点评估居民、政府、企业等环保付费主体的动力、约束和能力。环保 潜在需求无疑是巨大的，但有效需求受付费主体的支付能力影响，有效 需求与潜在需求之间存在较大差异。 政府和居民的支付能力、 比例结构， 对产业周期、板块估值都有重要影响。 投融资模式投融资模式推动产业投资推动产业投资。不同的投融资模式把主体信用、财务杠杆、 存续周期、现金流分配等要素进行组合，放大了投资能力。在 PPP 规范 之后，专项债提振了 2020 年的环保投资。2021 年是 REITs 元年，作为 投资工具，REITs 本身可
3、能存在较大的投资机会。REITs 同时带来对底 层资产及其所处行业进行价值重估的契机。 新格局，新业态。新格局，新业态。环保产业潮起潮落，市场格局剧烈变动。当前的竞争 格局尚未稳定，各类型企业仍将面临重新定位和并购整合。环保新业态 崭露头角，综合环境服务、智慧城市服务的模式值得重视。 大容量、高贝塔的优质赛道大容量、高贝塔的优质赛道。环保细分领域多，市场容量各不同，每个 细分领域处于生命周期的不同阶段。投资机会更多的来自于潜在市场 大、渗透率低、边际变化明显的方向。重点关注水资源价值重估（污水 资源化） 、无废城市（环卫市场化与固废能源化） 、智慧环保（环保信息 化）三个方向。技术、管理、整合
4、将成为环保公司的核心能力。 “黑天鹅”已去， “灰犀牛”仍在。“黑天鹅”已去， “灰犀牛”仍在。过去数年间，环保行业遭遇经营环境 的重大变化，行业和公司风险暴露的比较充分。投资者对风险已有认知 或更加谨慎。展望 2021 年，地方政府财政能力是否可靠，投融资模式 可否持续，产业“提质增效”能否顺畅，竞争格局是否稳定，业态如何 变革等不确定因素仍然存在。 “PricePrice- -In”In”估值估值，给予行业给予行业“看好”的投资评级“看好”的投资评级。行业市盈率（TTM） 、 市净率均处于历史底部区间，投资者已将悲观预期反应在股价之中。考 虑到环保行业巨大且持久的潜在需求，高质量发展的新特
5、征，以及较低 的估值和预期，我们给予行业“看好”的投资评级。 -20% 0% 20% 40% 9-Dec 19-Feb 1-May 12-Jul 22-Sep 3-Dec 环保工程及服务沪深300 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 环保行业走向高质量发展 . 1 1.1 环保“十三五” ：潮起潮落，千帆尽阅 . 1 1.2 商业模式：谁为环保付费 . 1 1.2.1 公共环境服务 . 2 1.2.2 产业环境服务 . 3 1.3 有效需求：受制于支付能力 . 4 1.4 投融资模式
6、推动环保产业投资 . 5 1.4.1 PPP . 5 1.4.2 专项债 . 6 1.4.3 REITs . 6 1.4.4 底层资产的质量和价值 . 8 1.5 新格局、新业态 . 9 1.5.1 新格局 . 9 1.5.2 新业态 . 10 1.6 竞争力：技术、管理、整合 . 11 1.7 大容量、高贝塔的优质赛道 . 11 2 水资源价值重估：污水资源化 . 13 2.1 市政供水与污水处理具有“现金牛”特征 . 13 2.2 水资源和水质区域差异明显 . 14 2.3 水资源价值重估驱动污水资源化 . 15 2.4 再生水技术路径不断演进 . 16 2.5 污水处理提标改造 . 17
7、 3 无废城市：环卫市场化与固废能源化 . 18 3.1 城市无“废” . 18 3.2 垃圾分类奠定“无废城市”的基础 . 18 3.3 环卫市场化 . 19 3.4 垃圾焚烧发电进入“提质增效”阶段 . 20 3.5 有机垃圾处理进入“补课式”投资阶段 . 22 4 环保信息化：智慧环保，城市智慧 . 23 4.1 智慧环保：数字化生存 . 23 4.2 智慧城市：谁执牛耳 . 24 5 投资策略 . 25 5.1 投资逻辑 . 25 5.2 重点公司 . 26 5.3 风险因素 . 26 附录：环保上市公司财务数据分析 . 27 nMtMpPrPnMsOpOpNtOqPtO7N8Q8Os
8、QpPmOrReRrQnPkPrQqQbRqQxOxNsPnRNZsQnQ 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 插图目录 图 1：2016-2020 年环保行业指数大幅落后于市场 . 1 图 2：环保产业分类 . 2 图 3：公共环境服务商业模式 . 3 图 4：产业环境服务的特点 . 4 图 5：BT、PPP、专项债、REITs . 5 图 6：2020 年专项债投资方向 . 6 图 7：首创股份 REITs 拟实施步骤 . 7 图 8：首创股份 REITs 现金流分配路径 . 8 图 9：
9、REITs 的投资价值 . 8 图 10：环保企业的竞争力 . 11 图 11：细分行业生命周期 . 12 图 12：产业链协同与一体化 . 12 图 13：用水总量、工业用水量、城市生活用水量 . 13 图 14：城市污水处理能力/处理率 . 14 图 15：城市排水管网 . 14 图 16：人均水资源 . 14 图 17：各类水源成本曲线，再生水技术降本空间大 . 16 图 18：MBR 工艺流程图 . 17 图 19：城市生活垃圾处理产业链 . 18 图 20：垃圾分类体系建立时间轴 . 19 图 21：生活垃圾焚烧无害化处理能力 . 20 图 22：垃圾焚烧发电的市场集中度 . 21
10、图 23：有机垃圾构成 . 22 图 24：厨余垃圾处理方式 . 23 图 25：智慧环保 . 23 图 26：科技企业对智慧城市的定义 . 25 图 27：环保指数 PE-Bands（PE-TTM） . 25 图 28：环保指数 PB-Bands . 25 图 29：环保公司收入同比变化 . 27 图 30：环保公司净利润同比变化 . 27 图 31：环保公司净利润率变化 . 27 图 32：环保公司资产负债率变化 . 27 表格目录 表 1：首批基础设施公募 REITs 申报项目情况 . 7 表 2：民营环保企业与国有企业的合作 . 10 表 3：污水提标改造相关政策 . 17 表 4：典
11、型垃圾焚烧发电项目要素 . 21 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 1 1 1 环保环保行业行业走向高质量发展走向高质量发展 1.1 环保环保“十三五”“十三五” ：潮起潮落潮起潮落，千帆尽阅，千帆尽阅 环保是城市化和工业化的衍生产业。当工业、城市、人居所产生的副产品和废弃物 超过自然承载能力后，需要投入资源加以治理，恢复承载力。环保产业的发展进程与社 会发展水平相匹配。从海外国家的发展经验看，生态环境经历了“先污染-再治理-持续 保护”的过程。我国在经济发展到达一定程度后，同样面临环境承载
12、瓶颈的问题，生态 环境保护的重要性凸显。 十三五始， 生态环保被赋予极高的定位， “绿水青山就是金山银山” 是生动而精准的 注解。2017 年，中央将生态环境保护列为“三大攻坚战”之一，环保产业被赋予“新兴 战略产业”的定位。一时间，生态环保项目涌现，各类型企业大举扩张。 潮起潮落。2018 年，环保产业遭遇重大变化。去杠杆背景下，地方政府债务压力凸 显， 新增债务受限， 隐性债务整顿、 存量债务违约， 政府财政支出减少， 投资无以为继。 金融机构收紧信用，对高风险区域从事政府项目的企业严密监控。处于高速扩张、高杠 杆经营状态的环保企业腹背承压，项目停滞，工程款不能及时兑现，资金流入锐减，还
13、本付息等刚性资金流出不止。部分民营环保公司现金流断裂，环保产业陷入困顿。“纾 困”成为环保行业的关键词。 2020 年，虽受疫情冲击，但环保产业稳健恢复。一方面，2019 年下半年开始，流动 性环境趋向宽松，从“去杠杆”过渡到“稳杠杆”，地方政府融资环境和短期资金压力 有所缓解，政府付费和投资的生态项目有所恢复。环保企业的融资环境也边际宽松，纾 困资金、国企并购、银行信贷等资金支持措施使企业恢复了经营能力。另一方面，在疫 情冲击之下，国家加大了逆周期调节力度，实施了积极的财政政策和货币政策，专项债 资金投向生态环保领域。 环保产业经历了惊心动魄的周期性变化，二级市场股价也跌宕起伏。环保行业指数
14、 在 2016 年 2 月至 2017 年 6 月间上涨， 超过沪深 300 指数。 但是从 2017 年下半年开始， 环保指数持续下跌，大幅落后于市场。2019 年至今，环保行业指数表现平淡。考虑到市 场指数大幅上涨，环保板块严重落后于市场表现。 虽然 2020 年环保产业的基本面在恢复，利润实现了同比增长，现金流状况也有所 恢复，但板块表现依然平淡，估值仍处于较低水平。这背后反映出投资者对环保产业深 层次驱动因素的不认可，在估值上给予较大的折价。我们更加关注产业中，付费模式、付费模式、 有效需求、投融资模式、市场格局、核心竞争力有效需求、投融资模式、市场格局、核心竞争力等深层次驱动因素的变
15、化。 图 1：2016-2020 年环保行业指数大幅落后于市场 资料来源：Wind，首创证券 1.2 商业模式：商业模式：谁为环保付费谁为环保付费 商业模式对任何产业都极为重要。环保产业具有较强的社会责任和公益特征，但是 -50% 0% 50% 100% 2016年1月2017年6月2018年10月2020年3月 中信环保指数沪深300指数 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 2 2 商业模式决定了环保产业是否可持续发展。 “谁为环保付费”是商业模式的基础，付费 主体的动力、约束和能力是影响产
16、业发展的三大要素。按付费主体分类，环保产业大致 分为政府与居民负有支付责任的公共环境服务（城市化）和工业企业负有支付责任的产 业环境服务（工业化） 。 图 2：环保产业分类 资料来源：首创证券 1.2.1 公共环境服务公共环境服务 居民和政府居民和政府是付费主体是付费主体 公共环境服务是与城市化相关的市政环保和环境治理，是公共事业商品和服务，如 自来水供应、污水处理、垃圾处理、人居环境治理、城市绿化等。居民和政府是付费主 体，居民直接付费或通过纳税（政府转移支付）来获得服务，政府财政则支付居民付费 不足的部分，并为难以计量的公共环境治理付费。 居民付费遵循使用者付费原则，可以从付费制度和付费标
17、准两个维度去观察。从付 费制度看，美国、日本、德国、英国等主要发达国家的公共环境服务付费制度较完善， 基本原则是“谁污染谁付费，谁使用谁付费” 。自来水供应、污水处理等便于计量的公共 事业商品已经建立了完善的制度和商业模式。在这一点上，我国相关领域的商业模式也 比较成熟。在垃圾处理方面，发达国家采用垃圾计量收费制度，基于较好的垃圾分类， 根据垃圾的种类和产生量（重量、体积）进行计价和收费。我国过去的垃圾处理费并未 充分考虑垃圾品类、 重量、 体积等因素。 由于不同品类垃圾的处理成本和回收价值不同， 因此，简单的按户计量不能公平体现“使用者付费”原则，也不利于提高垃圾处理效率 和价值。 从付费标
18、准看， 发达国家的公共事业商品定价较高， 自来水水费、 污水处理费、 垃圾处理费的平均价格高，且大部分采用阶梯价格的方式，高用量使用者付费更多。我 国公共事业与环境服务整体定价较低， 居民直接付费只能覆盖一定比例的环保处理成本， 缺口部分仍需要由政府财政承担。 政府为环境治理付费。政府作为公共服务的最终承担人，需要支付环保资金缺口部 分。从国际经验看，环境服务付费制度与城市化水平、居民收入水平正相关。英国、美 国、德国、日本等国家的“使用者付费制度”经历了数十年的历程，使用者付费理念已 自来水供应 市政污水处理 市政垃圾处理 人居环境治理 区域生态修复 工业企业环保服务 工业园区环保服务 区域
19、产业环境治理 环保产业 公共环境服务 （城市化） 产业环境服务 （工业化） 资源化 能源化 信息化 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 3 3 被普遍接受，使用者负担了环保支出的主要部分，政府支付占比低，环保产业的商业化 程度高。我国是部分程度的使用者付费，居民承担了一部分环境服务成本，政府财政承 担了大量的公共环境支付责任。 公共环境绿化、 江河湖海田的环境治理等是政府通过 “税 收转移支付” 所必须承担的责任， 而自来水、 污水处理、 生活垃圾处理等商品化程度高、 可计量、可计价、可确权的
20、细分领域则可以参考国际经验加快推进商业模式的完善。 付费主体的动力、约束和付费主体的动力、约束和能力能力 居民有追求美好人居环境的愿望，其可支配收入水平决定了付费能力。垃圾分类、 支付水费、支付垃圾处理费等是对居民行为的约束。近年来，城市居民的消费能力在提 高，对美好人居环境的需求越来越强烈，物有所值的公共产品和服务被越来越多的居民 所接受，价格传导机制逐渐建立。这些变化有利于“使用者付费”占比逐渐提高和环保 商业化程度的提高。环保“环保“C”C”端（居民）付费占比提高，对产业的端（居民）付费占比提高，对产业的可持续可持续发展发展将产生将产生 非常重要的影响。非常重要的影响。由于环境服务对居民
21、而言有必选消费品的特征，理论上有价格传导机由于环境服务对居民而言有必选消费品的特征，理论上有价格传导机 制，周期性弱制，周期性弱。资本市场给予的估值水平高于周期性行业。资本市场给予的估值水平高于周期性行业。 政府作为环保付费主体，其动力是提高人民对执政的满意度，其约束体现在上级政 府对生态环境的考核力度， 其能力取决于财政实力。 作为 “国家战略” 和 “三大攻坚战” 之一， 环保的理论重要性已无需多言， 实际重点在于考核力度和财政能力。 过去数年间， 考核力度是推动环保政策出台，推动产业发展的主要力量，也就是政策驱动政策驱动。考核中对 官员的奖惩力度决定了各级政府对环保的投入力度和迫切程度。
22、 政策中是否有量化的考 核标准非常重要，它决定了规划中的需求是否可落地，也影响到环保投资的节奏、方向 和力度。历史证明，政府财政能力财政能力的周期对环保产业影响显著，2016 年加杠杆（PPP） 和 2018 年去杠杆（整顿隐性债务）的影响是深刻的。财政财政周期（周期（加杠杆、加杠杆、去杠杆）影去杠杆）影 响着环保响着环保有效有效需求需求的的周期，周期，环保行业环保行业在在“To G”To G”模式下模式下呈现强周期特征，波动呈现强周期特征，波动性性大，资大，资 本市场在本市场在行业行业估值上给予估值上给予折价。折价。 图 3：公共环境服务商业模式 资料来源：首创证券 1.2.2 产业环境服务
23、产业环境服务 产业环境服务是工业化的衍生行业，是工业企业在生产过程中的排放物治理。工业 企业是付费主体， “To B”的商业模式比较清晰。生产组织模式可分为两类，一类是业 主方主导设计、建造、运营，直接采购环保设备和耗材；另一类是业主方委托第三方环 境服务商负责运营管理，按照合同约定的标准付费。 环保公司 居民 （C） 政府 （G） 美好生活 法律法规 可支配收入 人民满意度 政绩考核 财政实力 动力 约束 能力 纳税 服务 付费 服务 服务 支付/投资 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 4
24、 4 产业环境服务具有鲜明特点。第一，顺周期特征。工业企业是付费主体，计量标准 是处理量、处理价格等。处理量、处理价格与工业企业的生产经营状况正相关，在工业 企业产销旺盛，效益良好的情景下，环境服务支出也相应增加，反之减少。第二，受排 污政策影响。排污标准（排放物标准、排污费价格等）影响污染处理的单位成本。标准 越高，处理成本越高，环保需求越大。政府是排污标准的制定者和监管者，政策变化影 响产业环境服务的景气度。第三，专业化程度高。化工、制药、造纸、发电、冶金、电 子等各工业企业的生产过程和排放物各不相同，治污减排的“Know-How”不同，技术门 槛和专业化程度要求更高。 第四， 商业模式清
25、晰。 业主方主导的模式下， 环保企业是 EPC 模式，收付款模式清晰。第三方委托运营模式下，环保企业负责建设和运营，有一定的 资产投入，商业模型也清晰。 图 4：产业环境服务的特点 资料来源：首创证券 1.3 有效需求有效需求：受制于支付能力受制于支付能力 环保需求是经常被讨论的话题， “坡有多长， 雪有多厚” 是资本市场投资者的关切。 从总需求看，环保产业规模与经济发展水平、居民生活水平相匹配。国家对环保产业的 产值规模有较高期望。国务院印发的 “十三五”国家战略性新兴产业发展规划提出， 到 2020 年先进环保产业产值规模力争超过 2 万亿元；住建部发布的全国城市生态保 护与建设规划201
26、5-2020 中提出， 到2020年环境保护投资目标占GDP比例不低于3.5%， 由此推算投资总额不低于 3 万亿元。国家发改委发布的关于培育环境治理和生态保护 市场主体的意见中提出，到 2020 年环保产业产值超过 2.8 万亿元。在各部委的测算 中，环保潜在需求无疑是巨大的。但是，环保有效需求受付费主体的支付能力影响，有环保潜在需求无疑是巨大的。但是，环保有效需求受付费主体的支付能力影响，有 效需求与总需求之间存在较大差异效需求与总需求之间存在较大差异。 在公共环境服务领域，政府支付能力和居民付费能力支撑着有效需求。近两年，环 保产业发生的诸多问题，很大程度上，是潜在需求与支付能力不匹配造
27、成的。中央政府 在公共环境服务领域投资的预算性和执行性强， 如对“江河湖海田”等大型环境项目的 投资， 对垃圾焚烧发电的电价补贴等， 可执行性较高。 但是， 一些地方政府超能力投资， 其财政实力不足以支撑环保项目投资。 当财政支付难以为继时， 环保全产业链蒙受重创。 居民付费是环保产业稳定的收入来源， 为优质的人居环境逐步提高付费标准是必然趋势。 政府政府和居民和居民的的支付支付能力和能力和比例关系，对环保产业非常重要。比例关系，对环保产业非常重要。 工业环境服务与经济周期、 国家标准密切相关。 经济扩张时， 生产活跃， 产量增加， 新建项目增多，环境服务需求增长；经济低迷时，企业自身经营压力
28、陡增，生产萎缩， 投资延后， 工业环境服务需求下降。 工商业企业的经营状态决定了环境服务的有效需求。 国家制定工商业企业的排污标准，影响细分市场有效需求释放的节奏和力度，如大气排 放标准、污水排放标准、危废处置标准、土壤/矿山修复标准等。 环保公司 工业企业 （园区） 经营状况 （顺周期） 排污标准 （政策） 专业程度 （专业性强） 商业模式 （清晰） 服务 付费 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 5 5 1.4 投融资模式推动投融资模式推动环保产业环保产业投资投资 不同的投融资模式把主体信
29、用、 财务杠杆、 存续周期、 现金流分配等要素进行组合， 使一定时期内的支付能力评估结果发生诸多变化。 “十三五” 期间， 投融资模式的变化是 环保产业的重要驱动力，PPP 模式、专项债对环保行业的景气周期产生重大影响。20212021 年，年，REITsREITs 等更加市场化的投融资模式将等更加市场化的投融资模式将为为环保产业环保产业带来边际变化带来边际变化。 图 5：BT、PPP、专项债、REITs 资料来源：首创证券 1.4.1 PPP 理论上看，PPP 模式将部分政府责任以特许经营权方式转移给社会主体（企业） ，政 府与社会主体建立起“利益共享、风险共担、全程合作”的共同体关系。20
30、14 年是政府 推动 PPP 模式的政策元年。政府陆续出台了大量推动投融资机制创新、开展政企合作 （PPP 模式）的相关政策和指导意见。 2015 年是 PPP 项目试点启动的第一年，即项目元年。PPP 呈现出鲜明的特点： （1）财务杠杆率高。从财务结构上看，政府和社会合作方投资设立 SPV 公司，SPV 公司的股本金约 20%（政府企业和社会合作方企业各投 10%，通常社会合作方投资比例 更高） ，其余 80%通过银行借款实现。但在实际操作中，政府在 SPV 公司中投入的 10%资 本金有可能是通过地方政府平台公司债务融资获得的， 而社会合作方的出资也可能是通 过债务融资取得。穿透来看，SP
31、V 公司资金来源的债务属性非常高，杠杆率高。这种财 务结构可以提高地方政府的资金杠杆，以较小的权益资本金撬动大额投资。 （2）项目存续时间长，对业主方支付能力的评估周期长，预测难度大。在传统 BT 模式下，承包方在建设期内垫资，工程完成移交后，业主方付款。垫资周期相对较短， 业主方和承包方都会对1-2年间的支付能力进行评估。 而PPP项目存续时间约20-25年， 业主方根据 SPV 公司的运营结果每年支付费用。项目周期长，对业主方的支付能力评估 贯穿全生命周期，相当于对未来 20-25 年的支付能力进行评估。财政部对地方政府财政 付有支付责任的 PPP 项目进行了明确规定， 在 PPP 项目的
32、财政承受能力评价中划定了红 线， 即本级/本地 PPP 项目支出责任不超过年度一般性公共预算支出的 10%。 财政承受能 力评价的初衷是控制风险， 但是由于需要预测未来 20-25 年的财政收入 （包括区域 GDP、 人均收入等指标） ，预测难度大增。 （3） 财政承受能力评价存在主观调整因素。 年度一般性公共预算支出 10%是财政承 受能力的红线， 但是在实际评价中出现大量的调整因素， 影响了财承的合理性和准确性。 根据财政部金融司的分析报告，一些 PPP 项目从一般公共预算以外渠道列支，如从政府 性基金预算、车购税补助、国开行贷款、农发行贷款等非一般公共预算渠道安排支出， 个别项目支出责任
33、甚至全部从政府性基金预算列支。一些财承报告质量不高，数据来源 -0.6 -0.4 -0.2 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2014年1月2015年2月2016年3月2017年4月2018年5月2019年7月2020年8月 BT/地方债 PPP 专项债 REITs 行业行业深度报告深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明声明 6 6 不明、计算方法错误，同质化严重，测算准确性存疑。一些报告未对本地区全部项目的 支出责任进行汇总统计，所用一般公共预算支出预测增长率口径不一致。 2016-2017 年，PPP 是地方政府投融资的重要模式。按当时各地方的财政承受能力 评价报告测算并汇总， 全国 PPP 模式的理论市场规模达到 15 万亿以上。 PP
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