1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 国防军工国防军工 审慎增持审慎增持 （ 维持维持 ） 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-12-10 收盘价（元） 93.01 总股本（百万股） 114.67 流通股本 （百万股） 26.33 总市值（百万元） 10665.46 流通市值 （百万元） 2448.95 净资产（百万元） 1569.88 总资产（百万元） 1991.26 每股净资产 13.69 相关报告相关报告 盟升电子 2020 三季报点评： 订单
2、快速增长，业绩显著提升 2020-11-05 主要财务指标主要财务指标 主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 283 411 649 1051 同比增长同比增长(%) 39.8% 45.2% 57.9% 61.9% 净利润净利润(百万元百万元) 73 113 187 317 同比增长同比增长(%) 126.4% 54.6% 66.0% 69.0% 毛利率毛利率(%) 65.9% 66.6% 66.4% 66.5% 净利润率净利润率(%) 25.8% 27.5% 28.9% 30.1% 净资产收益率（净资产收益率（%） 1
3、4.0% 6.5% 9.7% 14.1% 每股收益每股收益(元元) 0.64 0.98 1.63 2.76 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.23 0.70 1.06 0.92 投资要点投资要点 摘要请在该此处表格内输入。 说明： 投资要点应包括公司基本特点、主要业务看点、研究员的投资逻 辑和推荐依据、业绩预期、投资评级、估值分析、风险提示等核心内 容。 要点应区分先后次序，重要的放在前面。要点 3-5 个，总字数不超 过 1000 字。 风险提示： 风险提示： 公司成立于 2009 年，2020 年 7 月在科创板成功上市，实际控制人为董事长、创始人 向荣先生，通过直接和间接的方式合
4、计持有公司 29.96%的股份。公司主营卫星导航和 卫星通信两大主营业务，2019 年卫星导航和卫星通信的营收占比为 54:46。其中，卫 星导航主要为军品，装备于各型号导弹、战机等武器装备；卫星通信主要为民品，应 用于海事、民航市场。2019 年，公司军民品营收占比为 65:35。 公司公司近三年近三年经营业绩经营业绩实现实现快速增长。快速增长。2016-2019 年，营业收入从 1.46 亿元增长至 2.83 亿元，年均复合增速 24.74%；归母净利润从 1591 万元增长至 7306 万元，年均复合增 速66.20%。 其中， 卫星导航产品收入从1.28亿元增长至1.53亿元， 年均复
5、合增速6.16%； 卫星通信系列产品收入从 1796 万元增长至 1.30 亿元，年均复合增速 93.45%。 受军工行业需求快速增长及近年来我国导弹、战斗机等进入更新换代期，导航应用需受军工行业需求快速增长及近年来我国导弹、战斗机等进入更新换代期，导航应用需 求大幅增长，公司卫星导航系列产品将实现快速增长。求大幅增长，公司卫星导航系列产品将实现快速增长。新时代的中国国防白皮书 提出：加大淘汰老旧装备力度，逐步形成以高新技术装备为骨干的武器装备体系，15 式坦克、052D 驱逐舰、歼-20 战斗机、东风-26 中远程弹道导弹列装部队。公司卫星 导航产品主要应用于我国主力导弹、战机等武器装备，2
6、017-2019 年公司定型产品数 量分别为 11、8、6 种，其中重点型号分别为 7、1、4 种。导弹和战机的批量列装将 产生对于卫星导航设备的持续需求。此外，依托于卫星导航技术，公司成功研发出弹 载导航数据链一体化终端产品，实现了民营企业在该领域内的首次突破，未来还将研 究星地、弹间等多种应用场景的技术，为公司创造新的增长点。 民航、海事等民用卫星民航、海事等民用卫星通信通信市场需求释放，公司卫星通信业务将保持持续快速增长。市场需求释放，公司卫星通信业务将保持持续快速增长。 民航领域，公司双频机载平板动中通天线产品是国内首家通过空客、波音民航适航认 证的动中通产品，目前主要销往境外。根据
7、Inmarsat 2018，截至 2017 年末全球已有 7400 架飞机配置了卫星通信系统，到 2027 年预计将会有 23000 架商用飞机使用卫星 通信系统。公司 2019 年共销售双频机载平板动中通 32 套，在全球范围内占比较小， 当前公司在境外市场开展业务的时间较短，随着相关产品逐步进入批量采购阶段，预 计未来公司市场占有率将获得提升。此外，国内民航卫星通信市场仍处于发展初期， 2019 年我国窄体机型 2997 架，大部分仍未实现互联功能，预计未来将形成巨大的市 场，带来卫星通信设备的需求。海事市场，截至 2019 年底我国机动渔船年末拥有量 为 46.83 万艘，卫星通信配套率
8、较低，未来也有望迎来较大的需求释放。 我们调整盈利预测，预计 2020-2022 年可实现归母净利润 1.13/1.87/3.17 亿元，EPS 为 0.98/1.63/2.76 元，对应 12 月 10 日收盘价 PE 为 95/57/34 倍，给予“审慎增持”评级。 风险提示：风险提示：军品交付进度不及预期；境外客户较单一、地域集中；国内卫星通信市场开拓缓慢。军品交付进度不及预期；境外客户较单一、地域集中；国内卫星通信市场开拓缓慢。 盟升电子盟升电子 688311 弹载弹载卫星导航卫星导航牵引牵引需求需求，业务横向业务横向拓展拓展驱动增长驱动增长 2020 年年 12 月月 11 日日 请
9、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 深度研究报告深度研究报告 目录目录 1、公司基本情况 . - 4 - 1.1、打造“卫星导航终端+卫星通信终端”双主业格局 . - 4 - 1.2、覆盖“组件-整机-系统”，产品面向军民市场 . - 5 - 1.3、注重技术自主创新，掌握核心技术 . - 9 - 1.4、军改落地业绩快速增长 . - 10 - 2、卫星导航终端行业 . - 12 - 2.1、第三代北斗卫星系统组网完成，背靠千亿市场 . - 13 - 2.2、接收机是导航终端关键设备，公司产品面向弹载、机载市场 . - 15 - 2.3、对标美国，我国军
10、用卫星导航产品装配率有望进一步提高 . - 16 - 2.4、国防信息化建设步伐加快，导弹放量带动卫星导航产品需求提速 . - 20 - 3、卫星导航终端竞争格局及公司竞争优势 . - 24 - 3.1、国外卫星导航终端龙头企业：Trimble（天宝） . - 24 - 3.2、国内卫星导航终端竞争格局：以军工科研院所与民营企业为主 . - 25 - 3.3、公司竞争优势分析：掌握卫星导航核心技术，弹载数据链一体化终端创造 新的增长点 . - 27 - 4、卫星通信终端行业 . - 32 - 4.1、公司卫星通信产品面向民用海洋和航空市场 . - 33 - 4.2、卫星通信产品市场空间广阔，有
11、望继续渗透 . - 34 - 4.3、公司卫星通信产品具备一定的竞争优势. - 37 - 4.4、公司卫星通信募投项目：扩充卫星通信产能，提升检测能力 . - 37 - 5、盈利预测 . - 38 - 6、风险提示 . - 39 - 图 1、公司历史沿革 . - 4 - 图 2、公司股权结构图 . - 5 - 图 3、公司主营产品、服务应用领域及对应下游市场. - 6 - 图 4、2009-2019 年公司卫星导航产品研发进展 . - 6 - 图 5、公司卫星导航专用测试设备产品 . - 8 - 图 6、2009-2019 年公司卫星通信产品研发进展 . - 8 - 图 7、公司卫星通信天线产
12、品 . - 9 - 图 8、公司卫星通信组件产品 . - 9 - 图 9、2016-2020Q3 公司营业收入及同比增速 . - 11 - 图 10、2016-2020Q3 公司归母净利润及同比增速 . - 11 - 图 11、2016-2019 年公司分产品收入及占比 . - 11 - 图 12、2017-2019 年公司军民品收入及占比 . - 11 - 图 13、2016-2020Q3 公司毛利率、净利率和 ROE（%） . - 12 - 图 14、2016-2019 年公司分产品毛利率（%） . - 12 - 图 15、2016-2020Q3 公司三费费率（%） . - 12 - 图
13、16、2016-2020Q3 公司研发费用及研发费用率 . - 12 - 图 17、卫星导航三大应用市场 . - 13 - 图 18、卫星导航示意图 . - 13 - 图 19、卫星导航系统构成 . - 13 - 图 20、北斗卫星导航系统建设历程 . - 14 - 图 21、2000-2020 年北斗卫星发射情况 . - 14 - 图 22、2006-2019 年我国卫星导航与位置服务产业产值及同比增速 . - 15 - 图 23、具备授时功能的卫星导航终端结构图. - 16 - oPtMpPrPrQsOmNpNqNrOtO6MaO6MsQmMmOpPkPrQmOlOmNmN9PpOqQNZ
14、tPqQuOqRtR 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 深度研究报告深度研究报告 图 24、全球导航技术在军事的发展历程 . - 17 - 图 25、海湾战争期间战斧式巡航导弹由地形辅助系统制导 . - 18 - 图 26、美军 GPS 用于轰炸机时的效能 . - 19 - 图 27、1999-2020 年我国国防支出预算及同比增速 . - 20 - 图 28、2010-2017 年我国装备费支出、同比增速及占比 . - 20 - 图 29、2015-2021 年美国导弹与弹药预算及占比 . - 23 - 图 30、2013-2021 年主要制导导弹
15、经费支出预算及占比 . - 23 - 图 31、2020 年我国各代战斗机结构占比 . - 23 - 图 32、2020 年美国各代战斗机结构占比 . - 23 - 图 33、1988-2019 年天宝公司营业收入及同比增速 . - 24 - 图 34、1988-2019 年天宝公司净利润及同比增速 . - 24 - 图 35、公司在卫星导航领域掌握的核心技术. - 28 - 图 36、数据链与相关系统的关系 . - 29 - 图 37、卫星通信原理图 . - 32 - 图 38、全球及我国卫星通信主要用户 . - 33 - 图 39、2010-2019 年我国机动渔船年末拥有量（万艘） .
16、- 34 - 图 40、机载 ATG 移动通信系统原理图 . - 35 - 图 41、机载卫星移动通信系统原理图 . - 35 - 图 42、 2016-2019Q3 Gogo 公司在北美地区提供民航客机互联网接入服务的飞机数 量 . - 35 - 图 43、各地区民航飞机 2019 年年初数量及未来 20 年新增需求量 . - 36 - 表 1、公司子公司/孙公司概况 . - 5 - 表 2、公司卫星导航接收机产品分类 . - 7 - 表 3、公司卫星导航组件产品分类 . - 7 - 表 4、公司核心技术人员情况 . - 10 - 表 5、全球卫星导航系统简介 . - 15 - 表 6、卫星
17、导航技术在美军各大战争中的应用 . - 17 - 表 7、卫星导航的主要应用领域 . - 21 - 表 8、2019-2020 年我国拥有发射车和导弹数量 . - 22 - 表 9、竞争对手中军工科研院所介绍 . - 25 - 表 10、竞争对手中民营企业介绍 . - 26 - 表 11、军用卫星导航接收机产品的技术门槛 . - 27 - 表 12、各公司卫星导航接收机性能对比 . - 28 - 表 13、2017-2019 年公司定型产品及重点型号数量 . - 29 - 表 14、2017-2019 年公司前五大客户销售额及占比 . - 30 - 表 15、2017-2019 年公司卫星导航
18、产品销量、单价及收入 . - 31 - 表 16、2017-2019 年公司卫星导航及卫星通信产品毛利金额（万元）、占比（%） 及毛利率（%） . - 31 - 表 17、卫星导航产品产业化项目经济效益 . - 32 - 表 18、主流民航通信技术优缺点对比 . - 35 - 表 19、公司卫星通信产品主要竞争对手 . - 37 - 表 20、卫星通信产品产业化项目经济效益 . - 37 - 表 21、2020-2022 年盈利预测 . - 38 - 表 22、 盟升电子与可比公司估值比较（营收/归母净利润单位：亿元） . - 39 - 附表 . - 40 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重
19、要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 深度研究报告深度研究报告 1、公司基本情况公司基本情况 1.1、打造“卫星导航终端打造“卫星导航终端+卫星通信终端”双主业格局卫星通信终端”双主业格局 成都盟升电子技术股份有限公司（简称“盟升电子”）成立于 2013 年，前身是成 立于 2009 年的成都盟升科技有限公司（简称“盟升科技”），后者初期从事信标 机、单脉冲跟踪接收机、微波射频组件产品，并于 2010、2011 年分别成立卫通事 业部、导航事业部，形成“卫星导航终端形成“卫星导航终端+卫星通信终端”的双主业格局卫星通信终端”的双主业格局。2013 年完成股份制改造成立盟升电子，盟升科技
20、作为经营主体成为其全资子公司，后 者从事卫星导航及军用卫星通信业务。公司积极拓展民用市场，2014 年成立全资 子公司成都国卫通信技术有限公司，从事民用卫星通信产品业务。2017 年，公司 成立全资子公司四川国卫电子设备制造有限公司， 后者于 2019 年成立子公司成都 盟升信息系统有限公司。 2020 年 7 月， 公司在科创板成功上市， 首次公开发行 2867 万股募资 11.92 亿元，拟投向卫星导航产品产业化、卫星通信产品产业化、技术 研发中心项目。发展至今，公司发展至今，公司成为成为卫星导航和卫星通信设备领域卫星导航和卫星通信设备领域的重要的重要供应商供应商 之一之一，实现了从组件、
21、到整机、再到系统的销售格局实现了从组件、到整机、再到系统的销售格局。 图图 1、公司公司历史沿革历史沿革 资料来源：公司招股说明书，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司第一大股东为成都荣投创新投资有限公司，持股比例 28.96%；盟升志合、盟 升创合为股权激励平台，持股比例分别为 7.30%、2.43%；盟升道合为员工持股平 台，持股比例 0.94%。实际控制人为董事长、盟升科技创始人向荣先生实际控制人为董事长、盟升科技创始人向荣先生，通过荣 投创新、盟升志合、盟升创合及直接持股等方式持有公司 29.96%的股份。 2009 成都盟升科技有限公司（公司前身）成立 2010 盟升科技成立
22、卫通事业部，开展船载卫星动中收、海事卫星通信动中通产品的整机研制 2011 盟升科技成立导航事业部，开展卫星导航产品及相关模块的研制 2013 成都盟升电子技术股份有限公司成立，盟升科技成为其全资子公司，从事国防军工卫星导航、卫星通信产品的研制销售 2014 成立全资子公司成都国卫通信技术有限公司 2017 成立全资子公司四川国卫电子设备制造有限公司 2019 全资子公司国卫电子成立子公司成都盟升信息系统有限公司 2020 公司在科创板成功上市，首次公开发行2867万股募资11.92亿元，拟投向卫星导航产品产业化、卫星通信产品产业化、技术研 发中心项目 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请
23、务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 深度研究报告深度研究报告 图图 2、公司公司股权结构图股权结构图 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 公司拥有 3 家全资子公司和 1 家孙公司。母公司不开展实际业务，子公司盟升科 技和国卫通信为公司的经营主体，盟升科技从事卫星导航及军用卫星通信业务， 国卫通信从事民用卫星通信业务。子公司国卫电子及孙公司盟升信息成立时间较 短，截止招股说明书公告之日，尚未开展实际业务。 表表 1、公司子公司公司子公司/孙公司孙公司概况概况 子公司子公司 /孙公司孙公司 主营业务主营业务 控股控股 方式方式 成立成立 年份年份 2019 年年总资总资 产
24、产（万万元）元） 2019 年营业年营业 收入 （收入 （万万元）元） 2019 年净利年净利 润（润（万万元）元） 成都盟升科技有 限公司 卫星导航及军用卫星通 信业务 子公司 2009 43076 19542 6677 成都国卫通信技 术有限公司 民用卫星通信业务 子公司 2014 20387 12693 841 四川国卫电子设 备制造有限公司 拟承接国卫通信所从事 的卫星通信业务中的生 产制造 子公司 2017 50 - - 成都盟升信息系 统有限公司 拟开展电子信息系统集 成、 电子产品研发及销售 等相关业务 孙公司 2019 0.84 - - 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与
25、金融研究院整理 1.2、覆盖“组件覆盖“组件-整机整机-系统”，系统”，产品产品面向面向军民市场军民市场 经过十余年的发展，经过十余年的发展，公司公司已经形成“卫星导航已经形成“卫星导航+卫星通信终端设备”的双主业格卫星通信终端设备”的双主业格 局，产品覆盖军、民两大市场。局，产品覆盖军、民两大市场。其中，卫星导航产品主要为基于北斗卫星导航系 统的导航终端设备及核心部件产品， 包括卫星导航接收机、 组件、 专用测试设备， 目前主要应用于国防军事领域，应用于弹载、机载、舰载等多种武器平台。卫星 通信产品主要为卫星通信天线及组件，包括动中通天线、信标机和跟踪接收机， 目前主要应用于海事、民航市场，
26、适用于机载、船载、车载等多种平台。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 深度研究报告深度研究报告 图图 3、公司公司主营产品、服务应用领域及对应下游市场主营产品、服务应用领域及对应下游市场 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 1）卫星导航产品）卫星导航产品：组件：组件-整机整机-系统，产品型号逐渐丰富系统，产品型号逐渐丰富 在卫星导航领域，公司从抗干扰射频组件业务开始，逐渐研发出型号丰富的卫星 导航组件、卫星导航接收机以及专用测试设备，且产品的集成化、小型化、轻量 化程度不断提升。 图图 4、2009-2019 年公司卫星导航产品研
27、发进展年公司卫星导航产品研发进展 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 按照实现功能不同，公司卫星导航系列产品可分为卫星导航接收机产品、卫星导 航组件产品和专用测试设备三大类，目前主要应用于国防军事领域。 卫星导航接收机卫星导航接收机 公司的卫星导航接收机是一种具备接收全球导航卫星（北斗、GPS、GLONASS） 信号，测量载体与卫星之间的位置距离和相对速度，解算出载体在对应坐标系中 的位置、速度和时间信息的电子设备；在军事应用和某些特殊应用中，可增加抗 干扰功能，提升设备的在复杂电磁环境下的生存能力。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要
28、声明 深度研究报告深度研究报告 表表 2、公司卫星导航接收机产品分类公司卫星导航接收机产品分类 产品名称产品名称 主要用途主要用途 产品优势产品优势 示意图示意图 高动态导 航接收机 为高速、 高动态机载、 弹载环境设计的多频卫 星导航接收机， 为载体提供高精度和高频度的 定位、测速、时间信息，适用于机载、弹载等 高速运动载体平台 应用平台齐全；动态范围宽；耐 高温强；定位精度高；测速精度 高；定位模式多样化 一体式抗 干扰导航 接收机 由阵列天线、 射频通道和接收机 （含自适应调 零算法）组成，可对抗单音、宽带、扫频、跳 频、 欺骗等多种形式的有意干扰， 可有效提高 卫星导航系统在复杂电磁环
29、境下的生存能力 集成度高；无缝升级；抗干扰能 力强 分体式抗 干扰导航 接收机 主要由抗干扰阵列天线和接收机两部分组成； 采用先进的“空-时”二维自适应调零算法， 可对抗单音、宽带、扫频、跳频、欺骗等多种 形式的有意干扰， 可有效提高卫星导航系统在 复杂电磁环境下的生存能力 分体设计、防水设计、天线接收 范围宽、抗干扰能力强 定位定向 接收机 为载体提供高精度和高频度的定位、 测速、 定 向信息，适用于车载、机载、弹载等多种平台 集成度高；宽电压输入；功耗低； 测向精度高；定位精度高；测速 精度高 三模卫星 导航 OEM 板卡 公司自主研制的集下变频通道与基带处理为 一体的单板式导航接收机，可
30、同时接收 GPS 频点、北斗频点、GLONASS 频点卫星导航 信号，适用于车载、机载、弹载等多种平台 产品兼容性好；多种组合定位模 式；可升级性；宽电压输入；功 耗低；定位精度高；测速精度高； 接口适应性好 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 卫星导航组件产品卫星导航组件产品 公司卫星导航组件产品主要是为卫星导航整机或分系统配套的组件级产品，包括 导航射频组件、数传组件、导航显示计算机、地标拾取仪、时间频率设备等。其 中， 导航射频组件为接收机的配套组件， 其他为卫星导航系统配套的组件级产品。 表表 3、公司卫星导航组件产品分类公司卫星导航组件产品分类 产品名称产品名称
31、主要用途主要用途 产品优势产品优势 示意图示意图 导航射频 组件 配套导航接收机完成把卫星导航信号从射 频信号变频转换为中频信号的功能 高相位一致性；高幅度一致性；电 磁兼容性优；温度范围宽；小型化 设计；接口标准 数据链一 体化终端 数据链系统的重要组成部分，为实现载体 与卫星或地面控制中心的数据通信建立稳 定可靠的数据链路 兼容导航功能；集成度高；多体制 通信功能；通信性能高；接口标准 化设计 导航显示 计算机 地面系统的重要人机交互终端，能接收、 显示、存储各系统发送的数据，同时接收 操作人员对系统的控制指令，完成对系统 的控制 易操控；稳定性好；接口丰富；工 作温度宽；环境适应性好 地
32、表拾取 仪 实现地面高速运动位置的拾取，能够在特 殊情况下提供位置信息，是民用技术参军 的典型应用 创新性；动态获取；识别灵敏度高； 环境适应性好；电磁兼容性优 时间频率 设备 设备通过接收外部 GNSS、 北斗或中心库的 标准时间码，与自身的时间进行校对，通 过误差信号可对内部铷钟进行修正。平时 可以通过授时单元为其它设备提供高精度 的 UTC 时间，具备 NTP 网络授时功能 频率准确度高；守时精度高；高可 靠性；多种授时模式；模块化设计 资料来源：公司招股说明书，兴业证券经济与金融研究院整理 专用测试设备专用测试设备 公司专用测试设备主要是为测试卫星导航接收机、数传组件等产品而研发的地面 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信
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