1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/造纸轻工/纸产品与林产品 证券研究报告 永艺股份永艺股份（603600）公司研究报告公司研究报告 2020 年 12 月 16 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 首次首次 覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 12 月 15 日收盘价 （元） 14.46 52 周股价波动（元） 9.57-22.64 总股本/流通 A 股（百万股） 303/303 总市值/流通市值（百万元） 4374/4374 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场
2、表现 Table_QuoteInfo -13.73% 8.27% 30.27% 52.27% 74.27% 96.27% 2019/12 2020/3 2020/6 2020/9 永艺股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -16.9 -13.3 -15.0 相对涨幅（%） -18.7 -16.4 -20.5 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 把握居家办公机遇，座椅龙头乘风而起把握居家办公机遇，座椅龙头乘风而起 Table_Summary 投资要点：投资要点： 公司是国内座椅行业领军企业：公司是国内座椅行业领军企业：公司是国内办公椅行业首家
3、 A 股上市企业， 核心产品包括办公椅、沙发等，出口占比约 75%。近年来公司产能稳步扩张， 业绩保持较好增速；19 年公司收入增速受中美贸易摩擦短期影响，但通过推 行降本增效，净利润逆势大幅增长。20 年以来海外因疫情影响，推动居家办 公带动办公椅需求提升，行业机遇催化之下公司业绩迎来进一步增长。 海外疫情海外疫情推动推动行业需求行业需求大增，大增，居家办公或成中期常态居家办公或成中期常态：20 年 2 季度开始全球 办公椅的主要市场欧美地区受到疫情影响，众多欧美公司推出居家办公计划 并补贴员工购臵办公家具，这快速催生了全球办公椅的额外需求。2 季度国 内办公椅出口额同比大增 31.8%，3
4、 季度出口额同比增速进一步提升至 68.1%。目前国外新冠疫情有二次抬头迹象，我们认为海外居家办公仍将持 续较长时间。随着居家办公习惯的养成和常态化，叠加家具周期性换新需求， 我们认为疫情推动的行业需求将长期存在。 海外基地稳步推进海外基地稳步推进，沙发业务潜力可期：沙发业务潜力可期：目前公司在越南和罗马尼亚稳步布 局海外基地，随着越南二期基地和罗马尼亚基地在未来的建成，公司在避税 出口美国市场和就近出口欧洲市场方面都将获得较大优势；此外近年来公司 沙发品类营收和毛利已有较大提升，但 2019 年营收占比只有 21.5%，市占 率仍不高。我们认为公司依靠办公椅的成熟经验及供应链等资源，未来在沙
5、 发领域有较大提升潜力。 降本增效助力盈利提升，研发创新驱动公司成长：降本增效助力盈利提升，研发创新驱动公司成长：18 年公司设立战略采购中 心，并通过集中采购，推行标准化、模块化设计，实行垂直整合项目等，多 措并举大幅降低成本，19 年以来公司毛利率提升明显；此外，公司将技术创 新作为发展驱动力，发明专利数在行业中遥遥领先，通过与发达国家的专家 团队合作研发，公司重点布局中高端路线，助力“数一数二”战略的推进。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司作为国内办公椅行业领军企业，在研发创新驱动下办 公椅业务稳步增长，同时海外因疫情居家办公带来的行业需求预计将持续发 力。 我们预计公司 20-22
6、 年归母净利润分别为 2.64 亿、 3.37 亿和 4.14 亿元， 同比增长 45.6%、27.7%和 22.8%。截至 12 月 15 日股价对应 20 年 PE 为 16.6 倍， 首次覆盖给予公司 20 年 1923 倍 PE 估值， 合理价值区间为 16.58 元20.07 元，给予“优于大市”评级。 风险提示：风险提示：疫情因素不确定性；新项目进度不及预期风险；全球贸易局势不 确定性；沙发业绩增速不及预期风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2411 2450
7、3233 3956 4797 (+/-)YoY(%) 31.0% 1.6% 31.9% 22.4% 21.3% 净利润(百万元) 104 181 264 337 414 (+/-)YoY(%) 3.7% 74.5% 45.6% 27.7% 22.8% 全面摊薄 EPS(元) 0.34 0.60 0.87 1.11 1.37 毛利率(%) 15.6% 20.0% 20.6% 21.3% 21.8% 净资产收益率(%) 8.9% 14.7% 17.6% 18.4% 18.4% 资料来源：公司年报（2018-2019） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究永艺股份（60
8、3600）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1. 公司概况 . 6 2. 办公椅行业简介 . 7 2.1 办公椅行业：出口市场持续提升，国内行业仍待整合 . 7 2.2 海外疫情激发行业需求，出口市场或将持续发力 . 9 2.3 贸易摩擦推动龙头公司布局海外产能 . 11 3. 永艺股份：销售研发双轮驱动，降本增效扩张产能 . 12 3.1 外销：深耕核心客户，持续提升美国市场份额，加快开拓欧洲市场 . 12 3.2 内销：线上业务抢先发力，品牌力持续提升 . 14 3.3 生产：产能加速扩张，降本已见成效，研发驱动成长 . 15 4. 盈利预测 . 18 5. 风险提示
9、 . 19 财务报表分析和预测 . 20 oPsNoOrMyRrQpQqRrMtOtNaQbPaQnPnNnPoOjMqRpNeRmNtM7NnMsRuOmRuNNZpMqO 公司研究永艺股份（603600）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2015-2019 年分地区销售占比 . 6 图 2 2015-2019 年收入分类占比 . 6 图 3 公司分产品毛利率情况 . 6 图 4 公司毛利率、净利率情况 . 6 图 5 公司营业收入情况. 7 图 6 公司归母净利润情况 . 7 图 7 公司股权结构 . 7 图 8 全球办公家具消费市场规模 . 8 图 9 全
10、球办公家具产值占比 . 8 图 10 国内办公椅出口历年数据（亿美元） . 8 图 11 国内办公椅出口主要国家占比情况（2019 年） . 8 图 12 2019 年国内办公椅出口市场份额占比 . 9 图 13 国内办公椅出口月度增速 . 10 图 14 国内办公椅出口季度增速 . 10 图 15 全球新冠每日新增确诊（不含国内） . 11 图 16 全球新冠累计确诊及现存确诊（不含国内） . 11 图 17 公司外销收入及增长率 . 12 图 18 公司外销毛利率 . 12 图 19 公司前五大客户销售占比 . 13 图 20 永艺股份不同地域历年销售情况 . 13 图 21 公司内销收入
11、及增长率 . 14 图 22 公司内销毛利率 . 14 图 23 2017-2019 年线上销售收入及增长率 . 14 图 24 2017-2019 年线上销售毛利率 . 14 图 25 公司国内线下合作大客户/项目 . 15 图 26 2017-2020H1 线下经销商数量 . 15 图 27 公司办公椅历年产销量情况 . 15 图 28 公司沙发历年产销量情况 . 15 图 29 公司沙发营收及毛利情况 . 16 图 30 2017-2019 年办公椅价格结构占比 . 17 公司研究永艺股份（603600）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 2017-2019 年沙发价格
12、结构占比 . 17 图 32 公司研发费用及研发费用率 . 17 图 33 截至 2019 年底行业主要公司专利数量（项） . 17 图 34 2017-2019 年公司办公椅单价（元/套） . 17 图 35 2017-2019 年公司沙发单价（元/套） . 17 图 36 公司年化 ROE、ROIC 情况（%） . 18 图 37 公司净资产收益率杜邦分析 . 18 公司研究永艺股份（603600）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 全球/国内主要办公椅企业情况 . 9 表 2 美国部分大型公司居家办公政策 . 10 表 3 办公椅龙头企业海外产能布局情况 .
13、 11 表 4 公司主要客户及市场 . 12 表 5 公司开拓新客户（2019 年） . 13 表 6 公司国内产能布局. 16 表 7 永艺股份分产品盈利预测 . 18 表 8 可比公司估值情况. 19 公司研究永艺股份（603600）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 公司概公司概况况 公司是国内座椅行业领军企业：公司是国内座椅行业领军企业：公司是一家专业研发、生产和销售健康座椅的 国家高新技术企业，主要产品包括办公椅、沙发、休闲椅、按摩椅椅身及功能 座椅配件等，目前产品以外销为主，过去几年外销占比稳定在 75%左右。 图图1 2015-2019 年年分地区销售占比分地区销售
14、占比 68.4% 75.8%76.5%76.2%76.4% 31.6% 24.2%23.5%23.9%23.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 境外境内 资料来源：公司历年年报，海通证券研究所 图图2 2015-2019 年收入分类占比年收入分类占比 63.1% 65.4% 62.9%62.3%64.2% 6.4% 12.8%19.0% 21.1% 21.5% 25.2% 17.2% 13.1% 12.2% 10.2% 5.4% 4.6%5.1%4.5%4.1% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201520162017
15、20182019 办公椅沙发按摩椅椅身其他 资料来源：wind，海通证券研究所 盈利能力企稳回升：盈利能力企稳回升：17 年-18 年由于原材料海绵、 纸箱、 钢材等价格上涨较多， 公司毛利率有一定下滑，18 年之后随着公司多措并举推进降本增效， 以及人民 币汇率和原料价格下降等因素影响，公司盈利能力稳步回升。 图图3 公司分产品毛利率情况公司分产品毛利率情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001820192020H1 办公椅 沙发 按摩椅椅身 功能座椅配件 资料来源：wind，海通证券研究所 图图4 公司毛利率、净利率情况公司毛利率、净利率情况 20.2
16、% 21.1% 18.8% 15.6% 20.0% 23.4% 8.0% 8.6% 5.5% 4.4% 7.6% 9.1% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2001820192020(1-9月) 毛利率净利率 资料来源：wind，海通证券研究所 收入增速触底收入增速触底反弹反弹，业绩迎来机遇期：，业绩迎来机遇期：公司近年来保持高速增长态势， 2015-2019年公司收入复合增长率为21.2%， 归母净利润复合增长率为18.8%。 19 年公司收入增速受中美贸易摩擦影响较大， 但通过有力推行降本增效， 净利 润实现逆势大幅增长；20 年以来在海外疫情带动居家办公
17、需求增长的背景下， 公司作为办公椅出口龙头公司，业绩也实现了进一步的提升。 公司研究永艺股份（603600）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图5 公司营业收入情况公司营业收入情况 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 5 10 15 20 25 30 2001820192020(1-9 月) 营业收入（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图6 公司归母净利润情况公司归母净利润情况 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20
18、01820192020(1-9 月) 归母净利润（亿元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：wind，海通证券研究所 股权结构相对集中，员工持股彰显信心：股权结构相对集中，员工持股彰显信心：截止 20 年 9 月底，张加勇、尚巍巍 夫妇为公司实际控制人，直接和间接持有公司合计 43.12%股份，股权相对集 中；公司近年来也进行了员工持股激励，我们认为这将加强公司凝聚力。 员工持股：员工持股：2017 年 7 月公司以 9.38 元/股价格向管理人员和技术骨干首次 授予公司 1.20%（授予完成时）的股份，股票来源为向激励对象定向增发 股份；激励股份分三批解禁，业绩考核目
19、标为同比 2016 年，17/18/19 年 归母净利润或营收增长达到 20%/44%/73%； 目前第三批解禁的考核目标已 达成，激励股份已全部解禁。 图图7 公司股权结构公司股权结构 资料来源：wind，海通证券研究所，截至 2020 年三季报 2. 办公椅行业办公椅行业简介简介 2.1 办公椅行业：办公椅行业：出口市场持续提升，国内行业仍待整合出口市场持续提升，国内行业仍待整合 办公椅是办公家具中重要产品办公椅是办公家具中重要产品，中美是主要产中美是主要产地地和和市场：市场：2018 年全球办公家 具消费市场约 512 亿美元， 其中办公椅行业市场容量为 236 亿美元，行业五年 CAG
20、R 为 7.16%。以 2019 年数据计算，中国是最大办公家具生产国（31%） 和出口国（38%） ，美国是最大办公家具进口国（28%） 。 发展中国家发展中国家增速增速领先领先：欧美等发达经济体是全球办公椅传统市场，但近年 需求增速相比新兴国家有所放缓，2018 年发展中国家的办公椅市场规模达 到 138.2 亿美元，同比增长 8.8%，高于美国和欧洲 4.8%和 1.9%的增速。 公司研究永艺股份（603600）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 全球办公家具消费市场规模全球办公家具消费市场规模 -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 430 440 450 46
21、0 470 480 490 500 510 520 2001720182019 市场规模（亿美元，左轴）同比增速（%，右轴） 资料来源：恒林股份 2019 年报援引 CSIL，海通证券研究所 图图9 全球办公家具产值占比全球办公家具产值占比 中国 30% 美国 25% 德国 6%日本 6% 印度 6% 加拿大 4% 巴西 2% 意大利 2% 其他 21% 资料来源：恒林股份 2019 年报援引 CSIL，海通证券研究所 注：各国产值取整十亿美元估算，存在细微误差 国内办公椅出口持续提升，美国市场举足轻重：国内办公椅出口持续提升，美国市场举足轻重：根据海关进出口数据显示，
22、17-19 年中国办公椅（海关编码：940130）出口额从 20.9 亿美元增长至 27.9 亿美元，20 年前三季度进一步增长到 25.3 亿美元，同时出口单价从 36.3 美元 提升至 45.7 美元。2019 年国内办公椅最大的出口市场为美国、德国、日本， 其中中国出口的办公椅 27%流向美国市场，占美国办公椅总进口量的 68%。 图图10 国内办公椅出口历年数据（亿美元）国内办公椅出口历年数据（亿美元） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 0 5 10 15 20 25 30 201720182019 2020(1-9月) 出口金额(亿美元，左轴） 平均单价（
23、美元/个，右轴） 资料来源：海关统计数据在线查询平台，海通证券研究所 图图11 国内办公椅出口主要国家占比情况国内办公椅出口主要国家占比情况（2019 年）年） 美国 27% 德国 6% 日本 5% 澳大利亚 3% 加拿大 3% 英国 4% 法国 2% 其他 50% 资料来源：海关统计数据在线查询平台，海通证券研究所 国内竞争格局分散，仍有提升空间：国内竞争格局分散，仍有提升空间：我国办公椅行业准入门槛较低，市场格局 较为分散，同质化竞争较激烈。2017 年国内行业 CR2 为 2.35%，相比之下美 国 CR10 达到 77.2% ，欧洲 CR10 达到 51.6%。未来我国座椅行业将向专业
24、 化方向整合，盈利模式从贴牌生产转变为自主品牌研发，我们认为行业份额将 加速向龙头集中。 行业行业内内主要主要企业企业：国内市场主要企业包括永艺、恒林、震旦、美时、联友 等，永艺和恒林市场份额位居前二；出口市场中，2019 年永艺和恒林也包 揽前二，份额合计约 11%；而在国际市场中，Steelcase、赫曼米勒、HNI 等国外大型企业在体量方面仍具有较大优势， 但我们认为其作为国内 ODM 出口型企业的下游，与国内出口型椅企合作关系大于竞争关系。 安吉产业基地安吉产业基地存在区域优势存在区域优势：浙江省湖州市安吉县是我国最大办公椅生产 基地，有椅企 700 多家，有“中国椅业之乡”称号。19
25、 年湖州市办公椅出 口额占全国的 49.0%；19 年国内办公椅出口份额的前 6 名企业全部来自安 吉。依靠产业集群上下游的齐全配套，较高的生产和协同效率，以及政府 的强力支持，永艺等安吉龙头椅企具备一定的“顶端优势” 。 公司研究永艺股份（603600）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 全球全球/国内主要办公椅企业情况国内主要办公椅企业情况 全球主要办公椅企全球主要办公椅企 业业 国家国家 简介简介 国内主要办国内主要办 公椅企业公椅企业 简介简介 Steelcase（世楷）（世楷） 美国美国 1912 年成立， 2019 年营收 34.4 亿美 元，全球第一，知名产品包
26、括 Think、 Leap 系列人体工学椅等 永艺股份永艺股份 2001 年成立，2019 年营收 24.5 亿 元， 位于浙江安吉县， 拥有员工 4000 余名和三大生产基地，2015 年上市 A 股 Herman Miller(赫赫 曼米勒曼米勒) 美国美国 1905 年成立， 2019 年营收 25.7 亿美 元，全球第二，知名产品包括 Aeron、 Embody 系列人体工学椅等 恒林股份恒林股份 1998 年成立，2019 年营收 29.0 亿 元，位于浙江安吉县，公司拥有国内 员工 4500 余名，40 万平主生产基 地，2017 年上市 A 股 Haworth （海沃氏）（海沃氏
27、） 美国美国 1948 年成立， 2017 年营收 16.7 亿欧 元，知名产品包括 Fern、Zody 系列 人体工学椅等 震旦震旦 震旦集团 1965 年在中国台湾成立， 领域涵盖办公设备、办公家具、3D 打印、智能装备等，震旦家具 1996 年在上海建厂投产，有 1300 人左右 员工，生产基地 24.2 万平米 Vitra（维特拉）（维特拉） 瑞士瑞士 2017 年营收 4.75 亿欧元， 全欧第一， 瑞士高端办公家具品牌 Lamex 美时美时 位于广东东莞，2006 年加盟美国知 名办公家具供应商 HNI 集团，生产 中心占地 10 万平米 Okamura（冈村）（冈村） 日本日本
28、株式会社冈村制作所成立于 1945年， 主导研发设计的人体工学椅 Contessa 与 Baron 广受国际市场重 视肯定 联友联友 于 1965 年在中国台湾成立，2000 年在广州设立联友家具，厂房面积 6 万平米，有员工 1035 人 HNI 集团集团 美国美国 前身为 HON 公司，成立于 1944 年， 2019 年营收 22.5 亿美元，旗下知名 品牌包括 HON, Allsteel等, 国内著名 办公家具商美时也于 2006 年并入其 中 联丰（安吉富联丰（安吉富 和家具）和家具） 成立于 2003 年，位于浙江安吉县， 集产品设计、生产、销售一体的坐具 制造商 资料来源：win
29、d，知乎知名人体工学椅测评 ，各公司官网，百度百科，华经情报网百家号，看点快报援引华经情报网，海通证券研究所 图图12 2019 年国内办公椅出口市场份额占比年国内办公椅出口市场份额占比 永艺 5.39% 恒林 5.12% 嘉瑞福 3.19% 博泰 2.09% 大东方 1.91% 超亚 1.40% 其他 80.90% 资料来源：华经情报网，海通证券研究所 2.2 海外疫情激发行业需求，出口市场或将持续发力海外疫情激发行业需求，出口市场或将持续发力 海外公司推出居家办公计划，疫情海外公司推出居家办公计划，疫情推动推动办公椅行业需求：办公椅行业需求：20 年 2 季度开始新 冠疫情在国外迅速蔓延；
30、面对持续的疫情，众多海外公司特别是科技巨头纷纷 推出居家办公计划，并给予员工购臵办公家具的补贴，这快速催生了对于办公 椅等办公家具的额外需求。 公司研究永艺股份（603600）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 2 美国部分大型公司居家办公政策美国部分大型公司居家办公政策 公司公司 居家办公时间居家办公时间 购臵办公用品补贴购臵办公用品补贴 Google 延长至 2021 年 7 月 1000 美元 Facebook 延长至 2021 年 7 月 1000 美元 Twitter 允许永久远程办公 1000 美元 Microsoft 允许永久远程办公或“混合工作场所工作” Ama
31、zon 延长至 2021 年 1 月 Uber 延长至 2021 年 6 月 500 美元 万事达卡 延长至新冠疫苗问世 资料来源：腾讯科技，新浪财经，综投网，新华社搜狐号，海通证券研究所 二季度以来国内办公椅出口量大增：二季度以来国内办公椅出口量大增：20 年 1 季度国内企业开工和贸易受国 内新冠疫情影响较大， 办公椅出口同比减少； 2 季度以来由海外因疫情居家 办公带来的需求快速显现，2、3 季度办公椅出口金额分别达到 9.1 和 11.7 亿美元，同比大增 31.8%和 68.1%，办公椅出口持续向好并呈加速增长趋 势。 图图13 国内办公椅出口月度增速国内办公椅出口月度增速 -40%
32、 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 Feb-19May-19Aug-19Nov-19Mar-20Jun-20Sep-20 出口额（百万美元，左轴） 同比（%，右轴） 资料来源：海关统计数据在线查询平台，海通证券研究所 注：青色柱状为当年 1-2 月合计数据，因海关 18 年起 1-2 月数据合并发布 图图14 国内办公椅出口季度增速国内办公椅出口季度增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2019Q12019Q2201
33、9Q32019Q42020Q12020Q22020Q3 出口额（百万美元，左轴）同比（%，右轴） 资料来源：海关统计数据在线查询平台，海通证券研究所 居家办公或居家办公或将持续将持续，行业需求，行业需求长期长期发力：发力：目前国外疫情持续蔓延并有二次抬头 迹象， 10 月以来现存和新增确诊人数明显上升， 我们预计海外公司居家办公仍 将持续较长时间。随着居家办公习惯的养成和常态化，叠加办公家具的周期性 换新需求，我们认为疫情推动的行业需求将长期存在。 国外疫情继续蔓延，疫苗效果仍待检验国外疫情继续蔓延，疫苗效果仍待检验：截至 12 月 8 日，国外疫情累计确 诊约 6817 万人，现存确诊约 1913 万人，每日新增人数在 50-65 万人之间 波动，呈加速上行趋势；截至 11 月中旬全球共 13 种疫苗处于三期临床试 验阶段，疫苗实际有效性需要三期临床完成才能得到完全检验。12 月英国 已批准美国辉瑞 （Pfizer） 与德国 BioNTech 合作研发的新冠疫苗投入使用。 成为第一个批准新冠疫苗上市的西方国家。 公司研究永艺股份（603600）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图15 全球新冠每日新增确诊（不含国内）全球新冠每日新
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