《【公司研究】交控科技-深度研究报告:风动新基建城轨信号系统龙头乘风而起-20200409[32页].pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《【公司研究】交控科技-深度研究报告:风动新基建城轨信号系统龙头乘风而起-20200409[32页].pdf(32页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 证 券 研 究证 券 研 究 报 告报 告 交控科技(688015)深度研究报告 强推强推(上调上调) 风动新基建,城轨信号系统龙头乘风而起风动新基建,城轨信号系统龙头乘风而起 目标价:目标价:53.7 元元 当前价:当前价:44.4 元元 城轨市场乘新基建风起,信号系统环节受益弹性大。城轨市场乘新基建风起,信号系统环节受益弹性大。2020 年受疫情影响,全 年经济增长承压,逆周期调节有望发力,“新基建”成为拉动投资扩大需求的 方向。 新基建涉及七大领域, 其中 “城际高速铁路和城际轨道交通” 赫然在列。 2020-2021 年是新一轮城
2、轨通车高峰期,通车里程年均增速超 30%,城轨产业 链中后段受益弹性大,其中包括信号系统(CBTC)环节,未来三年年均市场 需求超 200 亿。 交控科技是国内第一家交控科技是国内第一家 CBTC 自主化企业,近三年订单量快速增长,自主化企业,近三年订单量快速增长,2018 年年 起起中标量跃居市场第一,庞大的订单规模为业绩高增长奠定基础。中标量跃居市场第一,庞大的订单规模为业绩高增长奠定基础。城轨信号 系统(CBTC)涉及安全,技术含量高,长期为国外厂商垄断,近年来随着国 产厂商自主可控的产品逐步投入使用经过市场验证, 国产化率逐步提升。 目前, 行业集中度较高,第一梯队企业囊括 80%的市
3、场份额。其中,交控科技订单增 速最快,2018 年起跃居行业第一,2016-2019 年中标市占率分别达到 5.88%、 24.13%、30.77%、25%。城轨信号系统订单周期约 2-3 年,根据我们统计,城 轨通车前 2-3 年将完成 90%的信号系统交付, 公司高中标量为未来收入高增长 奠定基础。 设备自制化率提升, 公司盈利能力有提升空间。设备自制化率提升, 公司盈利能力有提升空间。 公司近三年毛利率水平在 30% 上下, 核心子系统的自制化率是影响公司毛利率的核心因素, 随着自制设备范 围的扩大, 公司毛利率有进一步提升的空间。 理论假设下完全自制的信号系统 毛利率超过 40%。 盈
4、利盈利预测及预测及投资投资评级评级:基于公司新签合同持续增长,上调公司 2020-2021 年净 利润预测至 1.93 亿元、2.63 亿元(原预测值为 1.49 亿元、2.21 亿元),新增 2022 年净利润预测为 3.10 亿元,对应 EPS 为 1.20、1.64、1.94 元,对应 PE 为 37 倍、27 倍、23 倍,按照 DCF 法,公司权益评估价值为 85.99 亿元,每 股权益价值为 53.7 元,对应 2020 年 PE 为 44.75 倍,上调至“强推”评级。 风险提示风险提示:城轨项目建设进度低于预期;因公司产品造成重大安全问题;研发 失败或技术未能产业化风险。 主要
5、财务指标主要财务指标 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万) 1,652 2,661 3,514 3,763 同比增速(%) 42.1% 61.1% 32.1% 7.1% 归母净利润(百万) 127 193 263 310 同比增速(%) 91.7% 51.4% 36.3% 17.9% 每股盈利(元) 0.80 1.20 1.64 1.94 市盈率(倍) 56 37 27 23 市净率(倍) 7 6 5 4 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2020年4月9日收盘价 证券分析师:李佳证券分析师:李佳 电话: 邮箱: 执业编号:S036
6、0514110001 证券分析师:鲁佩证券分析师:鲁佩 电话: 邮箱: 执业编号:S0360516080001 证券分析师:赵志铭证券分析师:赵志铭 电话: 邮箱: 执业编号:S0360517110004 总股本(万股) 16,000 已上市流通股(万股) 3,454 总市值(亿元) 71.04 流通市值(亿元) 15.34 资产负债率(%) 69.2 每股净资产(元) 6.8 12 个月内最高/最低价 71.17/24.0 机械科创巡礼之七交控科技:城轨 CBTC 系统自主化先行者 2019-07-09 -25% 4% 34% 64% 19/0
7、719/0919/1120/0120/03 2019-07-222020-04-09 沪深300交控科技 相关研究报告相关研究报告 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月) 公司基本数据公司基本数据 华创证券研究所华创证券研究所 公司研究公司研究 铁路设备铁路设备 2020 年年 04 月月 09 日日 交控科技交控科技(688015)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告主要是针对城轨产业链弹性标的交控科技的研究。交控科技是城轨 CBTC 市场的龙头企业。城轨 CBTC 常年为国外品牌垄断,交控
8、科技于 2010 年完成了产品自主化,是国内第一家,在自主可控大背景下国产化率提升是市 场的必然要求,叠加城轨市场大爆发,交控科技可谓乘风而起。 投资投资逻辑逻辑 1、城轨市场风起。我们预计 2020 年新增通车里程 1422 公里,2021 年新增通 车里程 1751 公里,同比增速分别达到 70.55%、23.17%。远期来看,城轨规划 达 3.5 万公里,在目前的 6730 公里的基础上增加 4 倍,发展空间广阔。 2、交控科技自主化产品领先对手 5 年,领先优势下拿单迅速增长,市占率迅 速提升,目前到了收入利润快速提升的阶段。 3、产品自制化率提升,公司盈利能力仍有提升空间。 关键关键
9、假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司 2017-2019 年订单迅速增长,预计在 2020-2022 年集中交付,且假设随着 公司核心产品自制率提升, 毛利率逐年提升, 预计 2020-2022 年实现净利润 1.93 亿、2.63 亿、3.10 亿,按 DCF 估值,公司权益评估价值 85.99 亿元,每股权 益价值 53.7 元。 qRtMrRqMqNtNmOqRvNnMnO6M9RbRmOoOsQqQkPrRrNeRoPnO7NnNwPNZmNpRvPqNrN 交控科技交控科技(688015)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 3 目 录 一、城轨市场乘新基建之风扬帆起航,
10、一、城轨市场乘新基建之风扬帆起航,CBTC 系统为产业链受益弹性环节系统为产业链受益弹性环节 . 6 (一)什么是 CBTC? . 6 1、CBTC 列车控制系统广泛应用于城市轨道交通 . 6 2、行业应用层面向 I-CBTC 和 FAO 发展,VBTC 是行业未来技术发展方向 . 7 (二)新基建启动,城轨处于增量阶段,预计未来三年 CBTC 年均市场需求超 200 亿 . 9 1、2020-2021 迎通车高峰,新基建启动带动城市轨道交通进一步繁荣 . 9 2、CBTC 属站后机电工程,市场规模随通车里程数的增长而增长,预计未来三年年均市场规模 216 亿元 . 11 (三)长期来看,城轨
11、市场空间依然广阔,且信号系统升级改造和维保市场需求提升 . 14 1、城轨市场远景目标达 3.5 万公里,对应信号系统新增市场规模 3000 亿 . 14 2、维保市场需求随运营里程数增长,技术发展维保价值量有望进一步提升 . 14 3、新技术带动信号系统升级改造 . 14 二、城轨二、城轨 CBTC 竞争格局:集中度高,国产化率逐步提升竞争格局:集中度高,国产化率逐步提升 . 14 (一)城轨 CBTC 已经经历了一轮国产化,目前市场集中度较高 . 15 1、城轨 CBTC 系统已经经历了一轮国产化 . 15 2、目前行业集中度较高,第一梯队企业囊括 80%的市场份额 . 16 (二)竞争依
12、然胶着,群雄逐鹿问鼎谁家? . 17 1、近三年市场份额变化大,交控自 2018 年起中标量跃居第一 . 17 2、第一梯队企业比较 . 18 三、交控科技:国产化先锋铸就行业龙头,拿单能力强收入增长确定性较高三、交控科技:国产化先锋铸就行业龙头,拿单能力强收入增长确定性较高 . 19 (一)背靠北京交通大学,城轨 CBTC 行业领先者 . 19 (二)国内第一家 CBTC 自主化企业,各项技术指标行业领先 . 21 (三)订单快速增长,为收入高增长奠定基础 . 24 1、拿单能力强,中标量跃居市场第一 . 24 2、订单周期长,高中标量奠定收入高增长 . 25 (四)设备自制率提升,盈利能力
13、有提升空间 . 25 (五)布局智慧城轨,打开市场空间 . 26 四、盈利预测与投资评级四、盈利预测与投资评级 . 27 (一)交控科技收入成本拆分 . 27 (二)盈利预测与投资评级 . 27 五、风险提示五、风险提示 . 28 交控科技交控科技(688015)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 4 图表目录 图表 1. CBTC 系统结构图 . 6 图表 2. CBTC 各子系统主要功能和作用. 7 图表 3. 行业应用层面向 I-CBTC 与 FAO 发展,技术层面向 VBTC 发展 . 8 图表 4. “新基建”包含城际轨道交通 . 9 图表 5. 2019 年中国城轨运营线路制
14、式结构情况 . 10 图表 6. 2010-2019 年我国城轨运营里程逐年提升 . 10 图表 7. 十四五地铁新增通车里程将再上台阶 . 10 图表 8. 地铁远期规划里程 2.7 万公里 . 11 图表 9. 城轨远期规划里程 3.5 万公里 . 11 图表 10. 站后机电工程处于铁路建设的中后阶段 . 11 图表 11. 站后机电工程对应标的一览 . 12 图表 12. 预计未来三年城轨 CBTC 系统年均市场规模(新建)为 180 亿元 . 12 图表 13. 既有地铁线路及里程一览 . 13 图表 14. 国际主流城轨信号系统企业 . 15 图表 15. 国内主流轨交信号系统产品
15、自主化 . 15 图表 16. 国内主流城轨信号系统企业 . 16 图表 17. 2018 年信号系统中标市占率(按线路) . 17 图表 18. 2019 年信号系统中标市占率(按线路) . 17 图表 19. 城轨信号系统市场中标率汇总 . 18 图表 20. 国内主流信号系统厂商核心产品自主化时间 . 18 图表 21. 国内主流信号系统厂商主要销售区域 . 19 图表 22. 交控科技股权结构图 . 19 图表 23. 交控科技 CBTC 研发关键节点. 20 图表 24. 交控科技营业收入(亿元) . 20 图表 25. 交控科技归母净利润(亿元) . 20 图表 26. 交控信号系
16、统各产品营业收入(亿元) . 21 图表 27. 交控科技毛利率和净利率 . 21 图表 28. 交控科技各业务产品毛利率 . 21 图表 29. 交控科技 CBTC 产品范围 . 22 图表 30. 交控科技 CBTC 系统故障率处于行业较低水平 . 22 图表 31. 交控科技 CBTC 系统效率达到一流标准 . 23 图表 32. 国内推进 I-CBTC 系统主要城市及其进展 . 23 交控科技交控科技(688015)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 5 图表 33. 交控信号中标量逐年提升 . 24 图表 34. 交控科技项目遍布全国 . 25 图表 35. 智慧城轨建设蓝图
17、. 26 图表 36. 交控科技收入成本拆分(亿元) . 27 图表 37. 交控科技 FCF 测算 . 28 交控科技交控科技(688015)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 6 一、一、城轨市场乘新基建之风扬帆起航,城轨市场乘新基建之风扬帆起航,CBTC 系统为产业链受益弹性环节系统为产业链受益弹性环节 2020 年受疫情影响,全年经济增长承压,逆周期调节有望发力,“新基建”成为拉动投资扩大需求的方向。新基建 涉及七大领域,其中“城际高速铁路和城际轨道交通”赫然在列。2019-2021 年是新一轮城轨通车高峰期,城轨产业 链中后段受益弹性大,其中包括信号系统(CBTC)环节。 (一
18、)(一)什么是什么是 CBTC? 1、CBTC 列车控制系统广泛应用于城市轨道交通列车控制系统广泛应用于城市轨道交通 CBTC(Communication-Based Train Control),指的是基于通信的列车控制系统,也称为信号系统。信号系统是轨道 交通列车运行的控制中枢,用于指挥列车行驶、并保证列车行驶安全,实现轨道交通高效运营。CBTC 的特点是用 通信网络来实现列车和地面设备的双向通信,用实时汇报的列车位置和计算移动授权的移动闭塞来代替固定的轨道 区段闭塞实现列车运行控制。 CBTC 可以实现车地之间的双向通信,并且传输信息量大,传输速度快,很容易实现移动自动闭塞系统,大量减少
19、 区间敷设电缆,减少一次性投资,减少日常维护工作,大幅度提高区间通过能力,灵活组织双向运行和单向连续发 车,容易适应不同车速、不同运量、不同类型牵引的列车运行控制。 图表图表1. CBTC 系统结构图系统结构图 资料来源:交控科技招股说明书,华创证券 交控科技交控科技(688015)深度研究报告深度研究报告 )1210 号 7 城市轨道交通系统内的车辆来往更为密集,车辆停靠与启动更为频繁,这就对控制信号系统的可靠性,安全性与稳 定性提出了更高的要求。我国广泛我国广泛使用使用 CBTC 作为作为城市轨道交通信号系统城市轨道交通信号系统对列车运行实施控制对列车运行实施控制。CBTC 信号系统解 决
20、方案由以 ATP/ATO 为最核心的七个主要子系统组成,包括:车载控制器 VOBC、区域控制器 ZC、数据存储单元 DSU、数据通信系统 DCS、列车自动监控系统 ATS、计算机联锁系统 CI、维护支持系统 MSS。 图表图表2. CBTC 各子系统主要功能和作用各子系统主要功能和作用 子系统名称子系统名称 主要功能和作用主要功能和作用 VOBC 车载控制器车载控制器 VOBC 是 CBTC 的车载信号系统部分,主要功能包括列车自动防护、列车自动驾驶、人机交互等,包括列 车自动防护系统 ATP、列车自动驾驶系统 ATO、人机交互界面 MMI、车辆接口等。 ZC 区域控制器区域控制器 ZC 属于
21、 CBTC 的地面设备部分, 主要负责根据通信列车所汇报的位置信息及联锁排列的进路和轨旁设备提 供的轨道占用和空闲信息,为其控制范围内的通信列车计算移动授权,也即列车的限制速度值。ZC 和 DSU 共同实现 ATP 和 ATO 的地面功能, 车载 ATP 会实时比较列车实际速度和移动授权, 自动实现紧急制动, 保证列车安全停靠。 DSU 数据存储单元数据存储单元 ZC 属于 CBTC 的地面设备部分, 主要负责根据通信列车所汇报的位置信息及联锁排列的进路和轨旁设备提 供的轨道占用和空闲信息,为其控制范围内的通信列车计算移动授权,也即列车的限制速度值。ZC 和 DSU 共同实现 ATP 和 AT
22、O 的地面功能, 车载 ATP 会实时比较列车实际速度和移动授权, 自动实现紧急制动, 保证列车安全停靠。 DCS 数据通信系统数据通信系统 实现地面设备、地车设备间的数据传输,实现 CBTC 各个子系统的直接通信。 ATS 列车自动监控系统列车自动监控系统 主要负责列车监督和运营控制,为列车运行自动设定进路,并按图对列车运行秩序进行自动调整,实现列车 的按图运行。ATS 借助 CI、VOBC、ZC 等提供的列车位置信息监视和显示列车的实际运行,系统运用多 种方式自动调控列车运行和停靠时间。 CI 计算机联锁系统计算机联锁系统 确保信号、道岔、进路间相关关系正确,基本联锁功能包括进路建立、进路
23、锁闭、进路解锁、信号机控制、 道岔控制等。 MSS 维护支持系统维护支持系统 是信号系统设备状态监测和维护的辅助工具,主要功能包括设备身份识别、运行状态监测、故障排查及处理、 预防性维护、设备运行质量考评、维修计划自动生成、维护工作跟踪考核、远程访问等。 资料来源:交控科技招股说明书,华创证券 除主要的七个子系统外,CBTC 系统还包括电源、计轴、应答器、微机监测、道岔缺口监测、LTE-M、综合监控、 信息安全、UPS 等辅助子系统。 2、行、行业应用层面向业应用层面向 I-CBTC 和和 FAO 发展,发展,VBTC 是行业未来技术发展是行业未来技术发展方向方向 近年来,随着人们对出行体验要
24、求不断增长,对于列车运行效率要求不断提高,同时下游行业的智能化、自动化水 平也在不断提升,推动着城市轨道交通信号系统向互联互通、全自动运行的方向快速发展。I-CBTC 和和 FAO 成为成为城城 市轨道交通信号系统领域主流发展趋势和主要技术路线市轨道交通信号系统领域主流发展趋势和主要技术路线。 国内外多个城市建设或规划了 I-CBTC 和 FAO 线路。 国外 城市中,巴黎、纽约目前都在实施城市轨道交通的互联互通,FAO 的应用比例也在逐步增长,根据国际公共交通协 会(UITP)的统计,2015-2017 年间,应用 FAO 系统的线路比例占新线建设的 12%,随着 FAO 系统的成熟和推广
25、应用,到 2022 年预计 FAO 比例将上升到 48%。国内城市中,I-CBTC 和 FAO 在示范工程中取得了良好效应,得到 了行业内客户的广泛认可。 互联互通的互联互通的CBTC系统是基于统一规范和标准, 实现不同厂商的信号设备互联互通, 实现列车跨线运营的系统是基于统一规范和标准, 实现不同厂商的信号设备互联互通, 实现列车跨线运营的CBTC 系统,简称系统,简称 I-CBTC(Interoperability-CBTC)。 I-CBTC 可以实现不同线路车辆的资源共享,可以根据客流情况对不同线路的车辆进行调配,提高车辆的利用效率, 从原有的单个线路备车变成路网整体备车,降低车辆配置的需求数量,有效降低车辆的采购成本;实现车辆段、停 车场、正线线路、换乘车站共享,减少相关设备和轨道建设用地、征地,降低建设和后期维护成本。 交控科技交控科技(688015)深