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1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 Table_Title 工业互联网属性被低估的城轨信号系统翘楚 Table_Title2 交控科技(688015) Table_Summary 公司成立于 2009 年,是国内唯一一家基于完全自主技术推出 城轨信号控制系统并先后推出 CBTC、I-CBTC 和 FAO 等不同代 际,正在研发 VBTC 以及天枢系统等的公司。2019 年 7 月成为 首批科创板上市企业。 主要观点主要观点: : 交控科技的核心竞争力:交控科技的核心竞争力:(1)北京市城轨需求、首都城轨 品牌引领及北京交通大学研发优势结合而成的“双北基因”使 公司产品更贴近中国市场需求。
2、(2)持续高效的团队激励&领 先的自主技术是最核心竞争力。 工业互联网属性被严重低估工业互联网属性被严重低估:(1)公司城轨信号系统满足 安全可靠的首要要求。 (2)遵循工业互联网一般架构的 CBTC 系统展现出提升效率的卓越效果。 (3)天枢系统将实现轨交运 行数据的大集中与大共享,具有工业互联和移动互联属性。 预计预计 20202020- -20222022 年营收年营收/ /毛利毛利年年复合增速为复合增速为 41.26%41.26%/ /48.18%48.18%。(1)轨交信号系统未来受益于新建线路建 设、早期线路更新、重载铁路信号系统升级等驱动,未来 3-5 年的复合增速大于 20%。
3、 (2)公司是轨道交通信号系统细分龙 头,预计未来 3-5 年整体营收复合增速高于 35%的概率较大。 (3)公司在手订单充沛,技术领先优势显著,预计未来 3 年 整体营收/毛利复合增速分别为 41.26%/48.18%。 盈利预测及估值盈利预测及估值: 预计 2020-2022 年归母净利润分别为 2.37/3.42/4.97 亿元, 年复合增速 57.48%。给予交控科技 2020 年归母净利润 45 倍估 值,目标市值 106.46 亿元,对应目标价格 66.53 元,首次覆 盖,给予“买入”评级。 风险提示风险提示 信用风险、行业风险、市场竞争风险、技术创新与产品研发 风险、新业务及新
4、市场开拓失败的风险、毛利率下降风险、 系统性风险、流动性风险等。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源:招股说明书、公司年报、华西证券研究所 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 1,163 1,652 2,299 3,246 4,656 YoY(%) 32.2% 42.1% 39.2% 41.2% 43.4% 归母净利润(百万元) 66 127 237 342 497 YoY(%) 48.0% 91.7% 85.8% 44.4% 45.5% 毛利率(%) 26.9
5、% 26.7% 29.8% 30.3% 30.8% 每股收益(元) 0.41 0.93 1.48 2.14 3.11 ROE 16.6% 11.7% 12.4% 15.1% 17.6% 市盈率 115.43 51.51 32.40 22.43 15.42 评级及分析师信息 Table_Rank 评级:评级: 买入 上次评级: 首次覆盖 目标价格:目标价格: 66.53 最新收盘价:最新收盘价: 47.9 Table_Basedata 股票代码股票代码: 688015 52 周最高价/最低价: 58.39/28.25 总市值总市值( (亿亿) ) 76.64 自由流通市值(亿) 43.43 自由
6、流通股数(百万) 90.67 Table_Pic 分析师:王秀钢分析师:王秀钢 邮箱: SAC NO:S01 联系人:李化联系人:李化 邮箱: 联系人:余凌菲联系人:余凌菲 邮箱: -49% -33% -17% 0% 16% 32% 2019/082019/112020/022020/052020/08 相对股价% 交控科技沪深300 Table_Date 2020 年 08 月 16 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 国民联营、激励高效、自主领先的城轨信号系统
7、翘楚 .4 1.1. “双北”强强助力,领跑城轨信号系统自主化和产业化 .4 1.2. 自主核心技术为基,城轨信号系统产品体系领跑全国.5 1.3. 持续高效的团队激励&领先的自主技术是最核心竞争力 .8 1.4. 近 3年营收与归母净利润年复合增速分别为 37.03%/68.42% . 11 2. 机械设备 OR 工业互联网和大数据?! . 13 2.1. 安全可控是城轨信号系统的基石. 15 2.2. 效率提升是城轨系统的永恒追求. 16 2.3. 天枢系统链接工业互联和移动互联 . 17 3. 轨道交通信号系统细分龙头,有望进一步抢占市场. 18 3.1. 城轨信号市场整体空间约 200
8、亿/年,复合增速不低于 20%. 18 3.2. 竞争优势突出,未来 3-5年营收 CAGR 不低于 35% . 20 3.3. 未来 3 年营收及毛利复合增速分别为 41.26%和 48.18% . 23 4. 预计未来 3年归母净利年增速 33.92%,买入评级 . 26 4.1. 盈利预测:2020-2022 年归母净利年复合增速为 57.48% . 27 4.2. 估值及投资建议:目标价 66.53元,买入评级 . 28 4.3. 风险提示 . 29 图表目录 图 1 公司发展历程.5 图 2 “双北基因”示意图 .5 图 3 公司产品和国际城市轨道交通信号系统技术水平的关系 .7 图
9、 4 公司城轨交通云平台结构示意图 .8 图 5 公司 TIDS 系统运行效果图 .8 图 6 交控科技研发部门机构设置 . 11 图 7 2017-2019年营业收入及同比增速. 12 图 8 2017-2019年经营净现金(万元). 12 图 9 2017-2019年毛利率情况 . 12 图 10 2017-2019 年归母净利润及同比增速 . 12 图 11 2017-2019 年三费情况(万元) . 13 图 12 2019-2020Q1 应收及应付账款情况(万元). 13 图 13 北京地铁亦庄线示意图. 15 图 14 重庆环线示意图 . 15 图 15 北京燕房线示意图 . 15
10、 图 16北京地铁 6 号线 IPSS 项目示意图. 15 图 17 2005 年长春轻轨事故现场图. 16 图 18 2006 年罗马地铁事故现场图. 16 图 19 四次工业革命示意图 . 17 图 20 工业互联网构架示意图. 17 图 21交控科技天枢系统示意图 . 18 图 22站内导航示意图 . 18 图 23 2016-2022 年公司信号系统业务营收及增速. 26 图 24 2016-2022 年公司信号系统业务毛利及毛利率 . 26 oPoNmRrMoMnMrNqNzRzQtQ6M8Q9PoMnNmOqQfQmMwOkPpOxP6MqQvMvPsRrNuOmRsQ 证券研究报
11、告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 表 1 交控科技市场份额领先情况 .5 表 2 公司发行前前十名股东持股情况 .8 表 3 交控科技 2020 年 6月推出的限制性股票分配情况.9 表 4 未来 3-5年城轨信号市场容量测算. 19 表 5 交控科技市场份额一览表 . 20 表 6 公司与可比公司产品推出情况、技术来源、应用案例一览表. 20 表 7 公司具有显著的持续研发优势,在研项目一览表 . 21 表 8 公司 2019 年及 2020 年上半年中标情况表 . 25 表 9 公司各业务占营收比例情况表 . 25 表 10 2016-2022 年公司营收及毛
12、利预测汇总. 26 表 11 募投项目基本情况 . 27 表 12 交控科技利润预测 . 28 表 13 可比公司及其估值 . 28 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 1.1.国民联营、激励高效、自主领先的城轨信号系统翘楚国民联营、激励高效、自主领先的城轨信号系统翘楚 交控科技成立于 2009 年并于 2019 年 7 月成为首批科创板上市企业。交控科技致 力于为更好的轨道交通提供更多元的信号系统解决方案以及全生命周期服务以具 有自主知识产权的 CBTC 技术为核心,专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键 设备的研制、系统集成以及信号系统总承包、维保维
13、护服务及其他相关技术服务等业 务。为城市轨道交通提供基于通信的列车控制系统(CBTC) 、全自动运 行系统 (FAO) 、互联互通系统(I-CBTC) 、城轨云系统、TIDS 系统的解决方案,涵盖标准制 定、理论研究、系统设计、产品研发、智能制造、测试验证、工程实施、培训和运营 维护等,从而实现轨道交通信号系统全生命周期服务和保障。 1.1.1.1.“双北”“双北”强强强强助力助力,领跑领跑城轨信号系统自主化城轨信号系统自主化和产业化和产业化 北京交通大学在城北京交通大学在城市轨道信号领域的研发优势与北京市在城轨信号系统建设领市轨道信号领域的研发优势与北京市在城轨信号系统建设领 域的市场需求及
14、首都城轨独有的品牌引领有机结合而生成的“双北基因”域的市场需求及首都城轨独有的品牌引领有机结合而生成的“双北基因” (北京市需(北京市需 求相关的市场及品牌统领、北京交通大学相关的研发)是交控科技得以在城市轨道求相关的市场及品牌统领、北京交通大学相关的研发)是交控科技得以在城市轨道 交通信号系统领域发展壮大的坚强基石。顺应中国市场需求的“自主性研发”更加交通信号系统领域发展壮大的坚强基石。顺应中国市场需求的“自主性研发”更加 贴近中国市场需求,交控科技得以持续保持市场领先。贴近中国市场需求,交控科技得以持续保持市场领先。 (1)从发展历程看:从发展历程看:由北京由北京 市城轨信号系统建设场景化
15、优势及首都轨交品牌统领以及中国城轨信号系统研发及市城轨信号系统建设场景化优势及首都轨交品牌统领以及中国城轨信号系统研发及 产业化的策源地北京交通大学产业化的策源地北京交通大学有机结合形成的“双北基因”是交控科技脱颖而出的有机结合形成的“双北基因”是交控科技脱颖而出的 关键关键。2009 年公司前身北京交控科技有限公司成立伊始,主要股东方包括交大创 新与宁滨、唐涛、郜春海等 10 自然人共同出资设立交控有限,注册资本 1000 万元, 其中交大创新以现金出资 100 万元,持有交控有限 10%的股权。初创期的北京交控在 股权关系上确立了依托北京交通大学进行研发创新并通过股权链接核心团队的机制。
16、2012 年,交大资产以知识资产增资 176.47 万元,进一步强化了公司与北京交通大 学之间的股权链接关系。2013 年,京投公司以货币认缴新增注册资本 420.1678 万 元,基石基金以货币认缴新增注册资本 84.0336 万元,合计新增注册资本 504.2014 万元。京投公司以及基石基金的增资标志着北京市人民政府及北京市基础设施投资公 司与公司建立起基于重要股东关系的战略链接,进而为公司在北京市城市轨交领域的 业务开拓及全国市场引领等方面发挥关键性作用。尽管公司上市后并无实际控制人, 但北京市人民政府控股的京投公司及一致行动人基石基金以及由交大资产及其一致行 动人交大创新、郜春海等组
17、成的北京交通大学相关的股权有机结合,牢牢树立起交控 科技特有的“双北基因”北京市相关的基因提供坚实的技术应用场景及首都轨交 品牌独有的全国统领作用,先后上线公司自主研发的第一套 CBTC 系统(2010 年,北 京亦庄线)和国内首创的 FAO 系统(2017 年,北京燕房线) ;与此同时,北京交通大 学为公司核心技术、核心团队、股权等提供多方助力。北京市与北京交通大学相结合 的“双北基因”奠定交控科技独有的发展基础。 (2)适应中国国情的自主研发基因适应中国国情的自主研发基因 是交控科技近两年市场份额全国领先的关键。是交控科技近两年市场份额全国领先的关键。城市轨交信号系统建设初期,核心 技术主
18、要由西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商所垄断,但国内轨道交通建设速度 快、客流密度大、发车间隔小,但国外厂商产品无法满足国内用户需求。中国自主研 发城轨信号系统势在必行。公司成立后的第二年(2010 年) ,国内首个自主研发的 CBTC 系统(基础 CBT 系统)在北京亦庄线顺利上线,标志着中国成为第四个(继德 国、法国、加拿大之后)成功掌握 CBTC 核心技术并顺利开通应用于实际工程的国家, 打破了国外厂商信号系统技术垄断,实现了信号系统的进口替代。2015 年,公司 自主研发的 CBTC 互联互通列车运行控制系统(I-CBTC 系统)在重庆试上线重庆 环线、4 号线、5 号线、10 号线作
19、为国家轨道交通互联互通示范工程正式立项,公司 作为重庆环线的信号系统总承包商和示范项目的技术牵头方,与其他三家国产信号系 统厂商共同完成了互联互通标准的制定工作,并成功实现了 I-CBTC 的工程应用,目 前重庆环线东北段已经开通试运营。城市轨道交通信号系统的互联互通这一世界级关 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 键难题的突破,是以公司为代表的城市轨道交通信号系统厂商率先实现互联互通自主 技术的重要体现,有利于中国标准的 CBTC 互联互通产业链的形成,推动中国城市轨 道交通的网络化运营和资源共享。2017 年末,公司 FAO 系统在北京燕房线实现了 工
20、程化应用。北京燕房线是我国首条具有全自主知识产权的 FAO 线路,达到了轨道交 通领域最高自动化等级 GoA4 级,代表了世界先进水平,填补了国内 FAO 自主技术的 空白。2019 年 9 月,公司自主创新研制的互联互通全自动运行系统在北京大兴国 际机场线投入使用,可实现 160 公里/小时的运行速度,成为全球最快的城市轨道交 通全自动运行线路,实现了全自动运行系统与国际同领域相比从“跟跑”到“领跑” 的转变,也为我国未来干线铁路、城际铁路、市域(郊)铁路、城市轨道交通“四网 融合”奠定基础。2019 年 12 月,公司承建的呼和浩特 1 号线项目开通运营,同时 呼和浩特 1 号线云平台正式
21、应用。这是全国第一个 ATS 上云平台的地铁线路,正式开 启了城市轨道交通上云的新时代。以领先的自主技术为依托,2017-2019 年按照中 标线路计算的份额分别为 23.33%、30.77%和 25%,分别位居全国第 2、第 1 和第 1。 图 1 公司发展历程 图 2 “双北基因”示意图 资料来源:招股说明书、华西证券研究所 资料来源:招股说明书、华西证券研究所 表 1 交控科技市场份额领先情况 年度年度 20172017 20182018 20192019 20202020 上半年上半年 公开招标正线线路(条) 30 26 36 8 公司中标线路(条) 7 8 9 2 按中标线路计算的市
22、场份额 23.33% 30.77% 25% 25% 按中标线路的市场排名 2 1 1 1 资料来源:公司公告、招股说明书、华西证券研究所 1.2.1.2.自主核心技术为基,自主核心技术为基,城轨信号系统产品体系领跑全国城轨信号系统产品体系领跑全国 以自主研发的轨交以自主研发的轨交 CBTC 信号系统为基础,交控科技沿互联互通、全自动运行、信号系统为基础,交控科技沿互联互通、全自动运行、 车车通信等方向完善产品线,形成国内领先的轨交信号系统产品线体系并成功实现车车通信等方向完善产品线,形成国内领先的轨交信号系统产品线体系并成功实现 产业化产业化。顺应顺应5G及工业互联网最新技术进展,交控科技创新
23、性推出轨交云、及工业互联网最新技术进展,交控科技创新性推出轨交云、TIDS、 天枢系统等新理念及新产品,显著提升轨交运行系统中的数据共享与利用,为民众天枢系统等新理念及新产品,显著提升轨交运行系统中的数据共享与利用,为民众 高效率出行保驾护航。高效率出行保驾护航。 (1)城市轨道交通主要包括地铁、轻轨、单轨、磁悬浮等制 式。信号系统是轨道交通列车运行的控制中枢,用于指挥列车行驶、并保证列车行驶 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 安全,实现轨道交通高效运营的目标。 (2)公司自主研发的 CBTC 系统实现了设计 发车间隔缩短至 90 秒内、安全级别达到 S
24、IL4 最高安全完整性等级、系统易于扩展升 级、列车运行三级控制,在确保安全的基础上显著提高了运营能力和运营效率。公司 的自主 CBTC 技术达到了城市轨道交通 第三代国际技术水平,并在此基础之上成功 研制出 I-CBTC、FAO 等新一代轨道交通信号系统。 (3)公司的 CBTC 技术为城市轨 道交通安全、高效、可靠、准点、舒适、低碳、人性化的发展目标奠定了基础。公司 主要产品包括三种:基础 CBTC 系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统(I-CBTC 系统) 、全自动运行系统(FAO 系统) 。基础 CBTC 系统简述:CBTC 全称为基于 通信的列车运行控制系统,采用先进的通信、计算机计算,连续控制、监测列车运行 的移动闭塞方式,通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信 息交换,完成列车运行控制。CBTC 系统具有发车间隔小、安全可靠性更高等优势, 所以近些年在城市轨道交通信号系统领域得到广泛应用。此外,CBTC 技术同时也是 可持续发展的、更前沿的列车运行控制技