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1、 请务必阅读正文后免责条款部分 2020 年年 03 月月 20 日日 公司研究公司研究 评级:评级:买入买入(维持维持) 研究所 证券分析师: 范益民 S0350519100001 城轨信号系统龙头,新基建助力迈入成长周期城轨信号系统龙头,新基建助力迈入成长周期 交控科技(交控科技(688015)深度报告深度报告 最近一年走势 相对沪深 300 表现 表现 1M 3M 12M 交控科技 21.8 44.7 25.6 沪深 300 -13.4 -10.7 -6.4 市场数据 2020-03-19 当前价格(元) 47.62 52 周价格区间(元) 24.00 - 71.17 总市值(百万) 7
2、619.20 流通市值(百万) 1644.99 总股本(万股) 16000.00 流通股(万股) 3454.40 日均成交额(百万) 205.65 近一月换手(%) 394.93 相关报告 交控科技(688015)点评:新基建加速城轨 建设,信号系统龙头受益2020-03-16 投资要点:投资要点: 新基建加速城市轨道交通建设节奏:新基建加速城市轨道交通建设节奏:我国于 2018 年正式重启城轨审 批, 陆续批复苏州、 重庆、 长春等地的城轨规划, 行业迎来发展拐点。 2018 年下半年审批城轨规划合计投资额达 7253 亿元, 里程数达 912 公里。2019 年获得审批的项目包括成都四期(
3、177 公里) ,郑州三期 (160 公里) ,西安三期(150 公里) 。进入 2020 年,受疫情影响下 经济承压,新基建将成为重要的稳增长手段。2020 年地方专项债发 行规模已高达 9498 亿,城市轨道交通作为新基建重点布局方向,有 望实现跨越式发展。 城市轨道交通新开工里程的增加, 为信号控制系 统行业带来良好的发展机遇。 公司是公司是城轨信号控制系统国产化先行者城轨信号控制系统国产化先行者和龙头和龙头: 公司具有基于通信的 列车自动控制系统(CBTC)的自主知识产权,是我国最早实现自主 CBTC 产品工程应用的公司, 并以此为核心从事系统研发、 关键设备 研制、系统集成以及信号系
4、统总承包。公司自主化信号系统 CBTC 首次在北京亦庄线应用, 实现了我国零的突破, 促进了国内信号系统 行业自主技术的发展。 公司近年在我国城轨信号控制系统的份额逐年 提升,已处国内领先地位;而从 I-CBTC 及 FAO 系统的应用情况看, 公司处在更为领先的地位。 布局全自动运行系统布局全自动运行系统 FAO,继续保持行业引领地位:,继续保持行业引领地位:公司自主研发 的全自动运行系统是一套全功能自动化运行、 无司机在线参与值守的 列车运行控制系统。 北京燕房线是公司第一条全线开通的 FAO 线路, 也是我国首条全自主技术的 FAO 线路。公司已经中标北京、南宁、 济南等多条 FAO 线
5、路,市场份额持续提升,并继续保持行业引领者 地位。 公司上市募资将重点投入建设轨道交通列控系统高科产业园项 目、 新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目, 以及列车智能网 络控制及健康管理信息系统建设与应用项目。 维持“买入”评级。维持“买入”评级。预计公司 2020-2021 年营业收入分别为 22.3 亿 元、30.1 亿元;归母净利润分别为 1.90 亿元、2.78 亿元,对应当前 动态市盈率分别为 40 倍、 27 倍。 考虑到公司在国内城轨信号系统行 业处于领导地位, 市占率仍有提升空间, 多个关键子系统正逐步实现 国产化,以及“新基建”下城市轨道交通的投资节奏将加快,维持公 司“
6、买入”评级。 风险提示:风险提示:技术研发或产品产业化失败从而丧失行业领导地位风险; 合规声明 国海证券股份有限公司持有该股票未超过 该公司已发行股份的 1%。 -0.4000 -0.2000 0.0000 0.2000 0.4000 0.6000 0.8000 19/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/02 交控科技 沪深300 证券研究报告 2 下游城市轨道交通投资力度不及预期风险; 竞争加剧致毛利率下滑和 盈利能力下降的风险;股权分散,经营控制权易主风险;公司订单执 行进度的不确定性等。 预测指标预测指标 2018 2019 2020E 2021E 主营
7、收入(百万元) 1163 1652 2230 3014 增长率(%) 16% 42% 35% 35% 归母净利润(百万元) 66 127 190 278 增长率(%) 16% 92% 49% 46% 摊薄每股收益(元) 0.55 0.80 1.19 1.73 ROE(%) 16.39% 11.35% 14.96% 18.72% 资料来源:Wind 资讯、国海证券研究所 qRpQpPtPrMoQsQpOsNzQsR8ObP9PsQrRsQpPfQpPoNeRpNmP6MpOqQuOnMxPvPsPsO 证券研究报告 3 内容目录内容目录 1、 公司是城轨信号控制系统龙头. 5 1.1、 背靠北京
8、交通大学,国产化先行者 . 5 1.2、 市场逐年提升,份额已处领先地位 . 6 1.3、 新签订单饱满,迈入快速增长期 . 7 2、 新基建助力,城轨迎发展黄金期 . 9 2.1、 城轨快速发展伴随着信号系统技术的升级迭代 . 9 2.2、 全球城轨交通集中分布于亚欧,我国位列首位 . 10 2.3、 新基建加持,我国城市轨道交通建设加快 . 12 3、 布局全自动运行系统 FAO,继续引领行业 . 12 3.1、 新一代轨交系统 FAO . 13 3.2、 加大轨交装备关键技术产业化投入 . 14 3.3、 自主化率提高,毛利率有较大提升空间 . 15 4、盈利预测与估值 . 15 5、风
9、险提示 . 17 证券研究报告 4 图表目录图表目录 图 1:公司股权结构 . 5 图 2:2016-2018 年我国城轨交通信号系统中标情况 . 6 图 3:我国城市轨道交通信号系统实现自主化时间 . 7 图 4:公司 2017-2021E 年营业收入(亿元) . 8 图 5:公司 2017-2021E 年归母净利润(亿元) . 8 图 6:公司 2016-2018 年收入结构 . 8 图 7:公司 2016-2018 年信号系统项目总承包收入分拆 . 8 图 8:公司 2016-2018 年及 2019 年前三季度中标及合同情况 . 9 图 9:我国城轨及地铁运营车辆数(辆) . 9 图
10、10:城轨信号系统演变过程 . 10 图 11:2018 年全球各个区域地铁运营里程及占比 . 11 图 12:2018 年全球地铁运营里程前十名(公里) . 11 图 13:2018 年全球各个地区轻轨分布情况 . 11 图 14:2018 年全球各个地区有轨电车分布情况 . 11 图 15:公司销售毛利率与核心技术毛利率(%) . 15 表 1:公司城轨交通信号系统自主化进程 . 6 表 2:公司 2016-2018 年中标情况 . 7 表 3:2018 年世界各大洲城市轨道交通运营里程汇总(km) . 10 表 4:发改委自 2018 年 8 月以来已审批城轨规划 . 12 表 5:列车
11、自动化水平划分 . 13 表 6:公司募投项目 . 14 表 7:分项业务财务假设 . 16 表 8:公司盈利预测 . 16 证券研究报告 5 1、 公司是公司是城轨信号控制系统城轨信号控制系统龙头龙头 1.1、 背靠北京交通大学背靠北京交通大学,国产化先行者,国产化先行者 公司是我国城市轨道交通信号系统国产化先行者, 具有基于通信的列车自动控制 系统(CBTC)的自主知识产权,是我国最早(2010 年)实现自主 CBTC 产品 工程应用的公司,并以此为核心从事系统研发、关键设备研制、系统集成以及信 号系统总承包。公司主要产品包括:基础 CBTC、互联互通列车运行控制系统 (I-CBTC) 、
12、全自动运行系统(FAO) 。 公司成立于 2009 年 11 月,由教育部科技发展中心签发同意北京交大创新科技 中心设立北京交控科技有限公司,并于 2015 年整体变更为北京交控科技股份有 限公司。公司第一大股东为京投公司及其一致行动人基石基金合计持股比例为 26.7%,京投公司的主要业务是负责北京市地铁等轨道交通的运营管理;交大资 产及交大创新为北京交大全资子公司,合计持有公司 14.6%股份;公司董事长 总经理郜春海持有公司 14.8%股份,公司经营管理层大部分具有北京交大背景。 公司股权结构较为分散,不存在实际控制人。 图图 1:公司股权结构公司股权结构 资料来源:公司招股书,国海证券研
13、究所整理 公司是国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一, 是国内首家成功研制并 应用自主化 CBTC 核心技术的厂商。作为行业内国产厂商的龙头企业,公司也 是多项行业标准制定的重要参与者,推动了全自动运行、互联互通、车车通信等 行业技术的发展和进步,是国内自主化城市轨道交通信号系统技术的领跑者。 证券研究报告 6 1.2、 市场市场逐年提升,逐年提升,份额份额已处已处领先领先地位地位 我国城市轨道交通信号系统的技术水平在过去很长一段时间与国外有着显著差 距,CBTC 的核心技术主要由西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商所垄断。而 国外厂商的产品难以满足国内用户的建设速度快、 客流密度大、 发
14、车间隔小等需 求。 实现城市轨道交通信号系统自主化, 对我国城市轨道交通建设具有重要意义。 公司一直专注于以 CBTC 为核心的城市轨道交通信号系统的自主研发生产和 工程总承包业务。2010 年 12 月,公司自主化信号系统 CBTC 首次在北京亦庄 线应用,实现了我国零的突破,打破了国外的技术封锁,促进了国内信号系统行 业自主技术的发展。而随着公司的发展、资金实力持续提高,公司关键设备的研 制范围不断扩大,产品不断升级,产品应用领域不断拓展。 表 1:公司城轨交通信号系统自主化进程 技术技术 时间时间 项目项目 CBTC 2010 年 基础 CBTC 系统在北京亦庄线顺利开通。 I-CBTC
15、 2015 年 重庆环线、4 号线、5 号线、10 号线作为国家轨道交通互联互通示 范工程正式立项, 公司作为重庆环线的信号系统总承包商和示范项目 的技术牵头方, 与其他三家国产信号系统厂商共同完成了互联互通标 准的制定工作,并成功实现了 I-CBTC 的工程应用,目前重庆环线东 北段已经开通试运营。 FAO 2017 年 公司 FAO 系统在北京燕房线实现了工程化应用。 北京燕房线是我国首 条具有全自主知识产权的 FAO 线路,达到了轨道交通领域最高自动 化等级 GoA4 级,代表了世界先进水平,填补了国内自主技术的空白。 资料来源:公司招股书,国海证券研究所整理 目前我国共有 12 家公司
16、为城轨交通信号系统总承包商,分别为交控科技、卡斯 柯、通号国铁、电气泰雷兹、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、富 欣智控、和利时、交大微联和新誉庞巴迪。从 2016-2018 年中标情况看,公司 与卡斯柯处于领先地位,三年累计中标占比均分别为 27.6%,处旗鼓相当地位; 华铁科技、和利时、交大微联近三年均未有中标;其他 7 家瓜分了 45%的市场。 图图 2:2016-2018 年我国城轨交通信号系统中标情况年我国城轨交通信号系统中标情况 资料来源:公司招股书,国海证券研究所整理 0 2 4 6 8 10 12 交控科技 卡斯柯 通号国铁 恩瑞特 电气泰雷兹 众合科技 中车时代电气
17、新誉庞巴迪 富欣智控 证券研究报告 7 公司主要竞争对手为卡斯柯, 卡斯柯为中国通号和阿尔斯通合资公司, 中国通号 控股 51%。卡斯柯 Urbails 888-GoA4 级系统技术来自于阿尔斯通的转让,同时 目前已拥有自主研发的 CBTC 系统(TRANAVI) ,并于 2017 年在上海 17 号线 实现了工程应用;另外,卡斯柯自主的 I-CBTC 系统已经中标呼和浩特 2 号线, 自主的 FAO 系统已经中标北京地铁 3 号线,两条自主技术线路尚未开通。从 I-CBTC 及 FAO 系统的应用情况看,交控科技处在更为领先的地位。 图图 3:我国城市轨道交通信号系统实现自主化时间:我国城市
18、轨道交通信号系统实现自主化时间 资料来源:公司招股书,国海证券研究所整理 据中国城市轨道交通协会,截至 2018 年末,全国 35 个城市共开通 185 条城市 轨道交通线路。公司的信号系统在国内已开通线路包括 14 条正线线路和 3 段延 长段,国内在执行线路包括 14 条正线线路和 2 段延长段。在国际化业务方面, 公司目前已经承接了越南河内的吉灵-河东线路。 根据 2016-2018 年我国城轨招标数据,公司近几年市场份额稳步提升,在 2018 年公开招标的 26 条线中,公司中标 8 条,市占率达 30.8%。2019 年前三季度 公司累计中标 11 条线路,总金额超过 31 亿元。
19、表 2:公司 2016-2018 年中标情况 20182018 年年 20172017 年年 20162016 年年 公开招标正线线路(条) 26 30 17 公司中标线路(条) 8 7 1 按中标线路计算的市场份额 30.77% 23.33% 5.88% 按中标线路的市场排名 1 2 6 资料来源:公司招股书,国海证券研究所整理 1.3、 新签新签订单订单饱满,迈入快速增长期饱满,迈入快速增长期 公司 2017-2019 年营业收入分别为 8.8、11.6、16.5 亿元,CAGR 为 36.9%; 实现归母净利润分别为 0.45、0.66、1.27 亿元,CAGR 为 67.9%。公司营收
20、快 速增长主要得益于公司份额的提升, 而净利润增速高于营收增速主要得益于毛利 证券研究报告 8 率的改善及盈利能力提升。 图图 4:公司:公司 2017-2021E 年营业收入(亿元)年营业收入(亿元) 图图 5:公司:公司 2017-2021E 年归母净利润(亿元)年归母净利润(亿元) 资料来源:Wind,国海证券研究所预测 资料来源:Wind,国海证券研究所预测 信号系统项目总承包为公司的主要收入来源,2018 年占比达 94.5%;其中高端 I-CBTC 系统近三年呈现快速增长态势,分别实现收入 2.19、3.95、7.83 亿元, 占总营收比重分别为 25.5%、46.7%、71.2%
21、,呈现逐年增长态势。 图图 6:公司:公司 2016-2018 年收入结构年收入结构 图图 7:公司:公司 2016-2018 年信号系统项目总承包收入分拆年信号系统项目总承包收入分拆 资料来源:Wind,国海证券研究所 资料来源:Wind,国海证券研究所 公司 2016-2018 年新签订单金额分别为 10.75/18.25/29.93 亿元,CAGR 高达 66.7%,涉及新增线路分别为 4/7/10 条。2019 年前三季度新签订单及中标金额 为 34.1 亿元, 涉及新增线路 13 条。 随着新基建项目的逐步落地和公司竞争力的 进一步提升,公司新签订单有望保持高增长态势。 8.8 11
22、.6 16.5 22.3 30.1 0 5 10 15 20 25 30 35 20020E2021E 0.45 0.66 1.27 1.90 2.78 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 20020E2021E 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 维保服务 零星销售 信号系统项目总承包 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% FAO系统 基础CBTC系统 I-CBTC系统 证券研究报告 9 图图 8:公司公司 2016-2018 年及年及 201
23、9 年前三季度中标及年前三季度中标及合同合同情况情况 资料来源:公司公告,国海证券研究所整理 2、 新基建助力,新基建助力,城轨迎发展黄金期城轨迎发展黄金期 2.1、 城轨快速发展伴随着信号系统技术的升级迭代城轨快速发展伴随着信号系统技术的升级迭代 近年来, 国内城市轨道交通建设发展迅速, 为轨道交通信号系统行业提供了广阔 的发展空间。据中国城市轨道交通协会,我国自 1965 年开始在北京修建第一条 地铁线,2000 年之前全国城市轨道交通总里程仅为 146 公里。2000 年以来, 城轨建设速度不断加快,2001 年至 2005 年建成投运 399 公里,新增里程相比 2000 年之前增长
24、173%;2006 年至 2010 年建成投运 910 公里,相比之前五年 增长 128%; 2011 年至 2015 年建成投运 2,019 公里, 相比之前五年增长 122%。 图图 9:我国城轨及地铁运营车辆数(辆):我国城轨及地铁运营车辆数(辆) 资料来源:Wind,国海证券研究所 0 2 4 6 8 10 12 14 0 5 10 15 20 25 30 35 40 签订合同金额(亿元) 新增线路条数(右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 4
25、0000 200920001620172018 城轨运营车辆数(辆) 地铁运营车辆数(辆) 城市轨道交通运营车辆同比 地铁运营车辆数占比 证券研究报告 10 截至 2018 年年底,我国大陆共 35 个城市开通运营城市轨道交通。2018 年新增 运营线路 22 条,新开延伸段 14 段,城市轨道交通运营线路总长度达 5,767 公 里,其中地铁 4,511 公里,占比 78.2%。 “十三五”以来,我国城市轨道交通继 续保持高速增长形势。根据“十三五”规划,到 2020 年,我国将新增城市轨道 交通运营里程约 3,000 公里,线路成网规模超过 40
26、0 公里的城市将超过 10 个。 城市轨道交通信号系统作为城市轨道交通建设中的重要装备, 行业的发展与城市 轨道交通行业的发展息息相关。 随着科学技术和自动化程度的提高, 世界上城轨交通信号系统大致经历了三个阶 段:模拟轨道电路阶段、数字轨道电路阶段、无线通信阶段。从城轨信号系统发 展历程看,以 CBTC 为基础,I-CBTC 及 FAO 系统逐渐成为主流发展方向。 图图 10:城轨信号系统演变过程:城轨信号系统演变过程 资料来源: 基于数据驱动的 FAO 系统测试方法研究 ,国海证券研究所整理 2.2、 全球城全球城轨轨交通交通集中分布于亚欧,集中分布于亚欧,我国我国位列首位位列首位 截至
27、2018 年底,全球有 72 个国家和地区的 493 座城市开通了城市轨道交通系 统,里程超过 2.61 万公里,其中地铁、轻轨、有轨电车各占 54、5和 41。 从分布区域看,全球城轨交通主要集中在亚欧大陆的城市,占全球的 90%。其 中地铁和轻轨主要分布在以中国为代表的亚洲国家, 有轨电车集中分布在欧洲尤 其是西欧国家。从制式看,亚洲地铁和轻轨里程最长,各占全球地铁和轻轨里程 的 57%和 65%;欧洲有轨电车里程最长,占全球有轨电车里程的 97%。 表 3:2018 年世界各大洲城市轨道交通运营里程汇总(km) 大洲大洲 地铁地铁 轻轨轻轨 有轨电车有轨电车 总计总计 亚洲 8137.3
28、5 836.25 332.6 9306.2 欧洲 3569.46 324.23 10253.25 14146.94 北美洲 1410.2 122 - 1532.2 南美洲 1005.95 11.2 - 1017.15 非洲 96.4 - 23.2 119.6 总计 14219.36 1293.68 10609.05 26122.09 资料来源:2018 年世界城市轨道交通运营统计与分析,国海证券研究所 证券研究报告 11 其中,地铁是最主要的城轨交通制式。截至 2018 年底,全球共有 56 个国家和 地区的 179 座城市开通地铁,总里程达 14219 公里,车站数超 10631 座。分区
29、域来看,亚洲地铁运营里程最高,达 8137 公里,占全球比重为 57.23%;其次 是欧洲,总里程为 3569 公里,占比 25.10%;北美洲、南美洲运营里程也超过 1000 公里,占比分别为 9.92%、7.07%。 具体国家来看,截至 2018 年底,中国地铁以 5013 公里的总运营里程排名全球 第一,占全球地铁总里程的 35.26%;其次是美国,地铁运营里程为 1268.7 公 里,占比 8.92%;日本排在全球第三,运营里程达 790.6 公里;其余前十国家 还包括韩国、俄罗斯、印度、英国、西班牙、德国、巴西。 图图 11:2018 年全球各个区域地铁运营里程及占比年全球各个区域地
30、铁运营里程及占比 图图 12:2018 年全球地铁运营里程前十名(公里)年全球地铁运营里程前十名(公里) 资料来源:前瞻产业研究院,国海证券研究所 资料来源:前瞻产业研究院,国海证券研究所 截至 2018 年底,20 个国家和地区的 53 座城市开通轻轨,总里程达 1294km, 车站数为 1077 个,其中亚洲地区占比 64.6%,欧洲地区占比 25.1%,北美洲和 南美洲分别占比 9.4%和 0.9%。 有轨电车是中小规模城市公共交通的重要组成部分, 全球有轨电车主要分布在欧 洲。截至 2018 年底,全球 58 个国家和地区 400 座城市开通有轨电车,其中有 里程数据来源的 236 座
31、城市的有轨电车总里程达 10609km,车站数超过 15200 个。欧洲有轨电车占全球有轨电车里程的 96.7%。 图图 13:2018 年全球各个年全球各个地区轻轨分布情况地区轻轨分布情况 图图 14:2018 年全球年全球各个地区有轨电车分布情况各个地区有轨电车分布情况 资料来源:华经情报网,国海证券研究所 资料来源:华经情报网,国海证券研究所 57.23% 25.10% 9.92% 7.07% 0.68% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 亚洲 欧洲 北美洲 南美洲
32、非洲 运营里程(公里) 占比 5,013 1,269 791 731 568 528 480 441 399 374 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 中国 美国 日本 韩国 俄罗斯 印度 英国 西班牙 德国 巴西 64.60% 25.10% 9.40% 0.90% 亚洲 欧洲 北美洲 南美洲 96.70% 3.10% 0.20% 欧洲 亚洲 非洲 证券研究报告 12 总体上看, 全球城市轨道交通主要分布在亚欧大陆。 中国总运营里程排名世界第 一,其中地铁和轻轨里程均位列世界第一,各占全球地铁和轻轨里程的 35.26 和 32.53。有轨电车占比不高,未能跻身前列
33、。欧洲占据全球有轨电车九成以 上里程数,其中德国的有轨电车里程达 2749 km,排名世界第一,占全球有轨 电车里程的 25.91。 2.3、 新基建新基建加持,加持,我国我国城市轨道交通建设城市轨道交通建设加快加快 2018 年 7 月,国务院发布国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建 设管理的意见 ,我国城轨审批正式重启,行业迎来发展拐点。发改委陆续批复 了苏州、重庆、长春等地的城轨规划;2018 年下半年审批城轨规划合计投资额 达 7253 亿元,里程数达 912 公里。2019 年获得审批的项目包括成都四期(177 公里) ,郑州三期(160 公里) ,西安三期(150 公里)
34、。进入 2020 年,受疫情影 响下经济承压,新基建将成为重要的稳增长手段。2020 年地方专项债发行规模 已高达 9498 亿, 城市轨道交通作为新基建重点布局方向, 有望实现跨越式发展。 城市轨道交通新开工里程的增加,为信号控制系统行业带来良好的发展机遇。 表 4:发改委自 2018 年 8 月以来已审批城轨规划 审批时间审批时间 项目项目 投资额(亿元)投资额(亿元) 里程数 (公里)里程数 (公里) 2018 年 8 月 苏州市城市轨道交通第三期建设规划 (2018-2023 年) 933.3 137.4 2018 年 11 月 重庆市城市轨道交通第三期建设规划 (2018-2023 年) 455.7 70.51 2018 年 11 月 长春市城市轨道交通第三期建设规划 (2017-2022 年) 711.37 116 2018 年 12 月 上海市城市轨道交通第三期建设规划 (2018-2023 年) 2983.48 286.1 2018 年 12 月 沈阳市城市轨道交通第三期建设规划 (2019-2024 年) 700 103.68 2018 年