《交控科技-国内轨交信号系统龙头持续创新引领行业发展-221229(30页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《交控科技-国内轨交信号系统龙头持续创新引领行业发展-221229(30页).pdf(30页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 机械设备 2022 年 12 月 29 日 交控科技(688015)国内轨交信号系统龙头,持续创新引领行业发展 报告原因:首次覆盖 买入(首次评级)投资要点:交控科技:轨交信号系统总承包商。公司是国内首家掌握自主化 CBTC 核心技术的轨交信号系统总承包商,技术持续领跑同行,专业从事城市轨道交通信号系统的研发、设备研制、系统集成以及信号系统总承包、维保维护服务等业务,主要产品有基础 CBTC 系统、I-CBTC系统、FAO 系统等。我国轨交信号系统市场空间广阔,集中度高。随着系统的不断升级,列车行车间隔不断缩小,信号系统的技术水平不断提高。早期信号
2、系统被海外厂商垄断,国内共有 12 家城市轨道交通信号系统总承包商,国内企业影响力持续提升。轨道交通信号系统市场集中度较高,交控科技和卡斯柯占据半壁江山,2022H1 占据 65%的市场份额。随着全国各城市轨道交通系统陆续进入改造阶段,未来市场容量广阔。城轨系统改造方兴未艾,重载铁路市场空间广阔。我们预计未来城轨新增里程将基本保持稳定或微增,随着第一批城轨线路的信号系统临近更换期,未来城轨改造市场将逐渐增长,贡献主要增量。我们测算得到 2025 年城轨信号系统新线市场将达到 135 亿元,改造市场将达到 38 亿元。当前我国重载铁路没有装备标准的信号系统,万吨级的发车间隔在 10 分钟以上,现
3、有设备难以满足日益增长的货运量需求,也逐渐接近大修期,具有较大的升级改造需求。我国重载铁路运营里程约 7155 公里,假设目前单公里价值量 400 万元,重载铁路升级改造市场约为 286 亿元。立足核心技术,持续迭代创新,品质优良方能保障长久发展。公司秉承着“应用一代、开发一代、研究一代”的创新路径,打破了海外厂商对 CBTC 技术的垄断;先后实现了全自主 FAO 技术的线路运营,以及重庆 I-CBTC 示范工程项目的顺利验收,VBTC 产品已通过SIL4 认证并开展现场实验;同时积极布局 AVCOS 系统研发,多项关键技术实现突破。公司发挥技术创新优势占领新线市场,同时将 CBTC 技术应用
4、范围由城轨新线建设拓展至重载铁路和既有线路改造市场,多措并举保持轨交信号系统行业领先地位。首次覆盖,给予买入评级。预计 22/23/24 年归母净利润 2.28/3.08/3.98 亿元,公司目前股价(2022/12/28)对应 22-24 年 PE 分别为 20、15、11X。22-24 年轨交行业可比公司 PE 均值为 25、20、18X,公司估值明显低于行业均值。考虑到公司作为国内轨道交通信号系统领先企业,未来将凭借技术领先性进一步拓展市场,同时积极开拓现有线路信号系统改造以及重载铁路等蓝海市场,未来也将为公司业绩贡献增量,给予“买入”评级。风险提示:技术创新力减弱的风险;新业务及新市场
5、开拓失败风险;应收账款无法收回风险;政府政策变化风险。市场数据:2022 年 12 月 28 日 收盘价(元)23.77 一年内最高/最低(元)37/18.11 市净率 1.9 息率(分红/股价)1.98 流通 A 股市值(百万元)4467 上证指数/深证成指 3087.40/11010.53 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产(元)12.63 资产负债率%51.88 总股本/流通 A 股(百万)188/188 流通 B 股/H 股(百万)-/-一年内股价与大盘对比走势:证券分析师 王珂 A0230521120002 闫海 A02305
6、19010004 李蕾 A0230519080008 刘建伟 A0230521100003 研究支持 苏萌 A0230122080001 联系人 苏萌(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-3 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)2,582 1,467 2,251 2,721 3,270 同比增长率(%)27.4-14.9-12.8 20.9 20.2 归母净利润(百万元)291 141 228 308 398 同比增长率(%)22.9-22.5-21.7 35.1 29.2 每股收益(元/股)1.56 0.75 1.21 1.64 2.12
7、毛利率(%)35.6 37.0 37.4 38.1 38.7 ROE(%)12.7 5.9 9.0 10.8 12.3 市盈率 15 20 15 11 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 12-3001-3002-2803-3104-3005-3106-3007-3108-3109-3010-3111-30-60%-40%-20%0%20%(收益率)交控科技沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评
8、级与估值 首次覆盖,给予买入评级。预计 22/23/24 年归母净利润 2.28/3.08/3.98 亿元,公司目前股价(2022/12/28)对应 22-24 年 PE 分别为 20、15、11X。22-24 年轨交行业可比公司 PE 均值为 25、20、18X,明显低于行业均值。考虑到公司未来将凭借技术领先性进一步拓展市场,同时积极开拓现有线路信号系统改造以及重载铁路等蓝海市场,也将为公司业绩贡献增量,给予“买入”评级。关键假设点 (1)信号系统项目总承包:我们预计 2022-2024 年公司信号系统营业收入分别为18.0/21.0/24.3 亿元,分别同比-21%/17%/16%;预计
9、2022-2024 年毛利率分别为36%/37%/38%。城轨新线服务是信号系统业务的主要收入来源,包括 FAO、I-CBTC、基础 CBTC。我们预计:1)FAO 系统 2022-2024 年收入同比-10%/30%/20%,营收分别 10.6/13.7/16.5亿元,毛利率维持38%水平;2)I-CBTC系统2022-2024年收入同比-50%/-20%/-15%,营收分别4.0/3.2/2.7亿元,毛利率维持30%水平;3)基础CBTC系统2022-2024年收入同比-10%/-10%/-5%,营收分别 1.3/1.1/1.1 亿元,毛利率维持 37%水平。城轨改造业务将随着 21 世纪
10、初投运的城轨进入改造周期迎来快速增长。预计2022-2024 年收入同比增长 50%/50%/50%,营业收入分别 1.1/1.7/2.6 亿元,毛利率水平维持 53%水平。重载铁路业务当前收入占比相对较低,未来该业务收入将逐步增长。我们预计2022-2024 年重载铁路收入同比增速 20%/20%/20%,营业收入分别 1.0/1.2/1.4 亿元,毛利率维持当前 26%水平。(2)零星销售:预计 2022-2024 年收入分别为 2.8/3.6/4.6 亿元,分别同比增长50%/30%/25%;毛利率水平将保持在 43%左右。(3)维保服务:预计 2022-2024 年收入分别为 1.7/
11、2.5/3.8 亿元,分别同比增长50%/50%/50%;毛利率水平维持在 39%水平。有别于大众的认识 市场普遍认为公司从事的城轨信号系统行业已近饱和,未来发展空间有限。而我们认为,未来新线建设可能保持稳定,而城轨系统改造市场具备增长潜力,一方面随着我国 21 世纪初投资的城轨临近系统更换周期,城轨信号系统改造需求将迅速增长,同时信号系统改造由于施工难度更大价格更高,公司可凭借技术优势迅速拓展城轨信号系统改造的蓝海市场。股价表现的催化剂 疫后城轨招标回升;城轨进入改造周期;拓展重载铁路信号系统蓝海市场。核心假设风险 技术创新力减弱的风险;新业务及新市场开拓失败风险;应收账款无法收回风险;政府
12、政策变化风险。XYoWfZkZdWnMzRpNaQ8Q8OsQnNtRmOiNmNmOjMsRqQaQoOxOuOtRpNwMsPnP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.轨交信号系统龙头,首家掌握自主 CTBC 技术.6 1.1 轨交信号解决方案领跑者.6 1.2 掌握自主 CBTC 核心技术,主营城市轨道交通信号系统.7 1.3 业绩稳定增长,信号系统业务贡献主要收入.8 2.信号系统:轨交控制核心系统,市场空间广阔.10 2.1 信号系统是城市轨道交通核心系统.10 2.2 行业集中度较高,交控&卡斯柯占据半壁江山.13
13、 2.3 短期:疫后有望加速城轨建设.14 2.4 城轨系统改造方兴未艾,重载铁路市场广阔.16 3.技术优势筑牢护城河,品质优良保障长久发展.19 3.1 持续迭代创新,引领轨交系统发展.19 3.2 全面把握行业机会,市占率维持 TOP2 地位.20 3.3 产品质量过硬,兼具高安全性和高可靠性.21 3.4 定增助力 AVCOS 研发,多项关键技术实现突破.22 4.盈利预测与估值.23 4.1 盈利预测.23 4.2 相对估值.26 5.风险提示.27 6.附表.28 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图
14、 1:公司发展历程.6 图 2:公司股权结构分散,背靠北京市政府、北交大,具备资源优势(截至 2022Q3).6 图 3:2017-2021 年营收 CAGR 达 30.89%.8 图 4:2017-2021 年归母净利 CAGR 达 59.58%.8 图 5:信号系统项目占公司营收 90%左右(亿元).8 图 6:2021 年城轨新线收入占比超 80%.8 图 7:毛利率稳定上升,净利率略有下滑.9 图 8:2022Q1-Q3 公司期间费用率为 28.57%.9 图 9:公司近年来研发费用迅速增长(亿元).9 图 10:公司信号系统项目毛利率稳定上升.10 图 11:信号系统业务中城轨改造业
15、务毛利率领先.10 图 12:城市轨道交通产业链.10 图 13:城市轨道交通信号系统各子系统运作图.11 图 14:轨交信号系统技术快速发展.12 图 15:2010 以来城轨里程 CAGR 达到 18.26%.15 图 16:城轨运营线路数量持续增长.15 图 17:2021 年全国城轨投资额略有下降.15 图 18:在建项目城轨可研批复投资额维持高位.15 图 19:2020 年城轨客运量受疫情影响回落.16 图 20:城轨客运量恢复至接近疫情前水平.16 图 21:中国城镇化率及增速变化(亿人,%).16 图 22:中国、美国、日本城镇化率变化(%).16 图 23:中国城轨人均拥有量
16、持续增长.17 图 24:I-CBTC、FAO、VBTC 等产品特点.19 图 25:FAO 系统营收逐年提升(亿元).20 图 26:2021 年 FAO 在信号系统收入占比达 55%.20 图 27:虚拟连挂灵活编组示意图.23 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 1:CBTC 各子系统的主要功能和作用.7 表 2:城市轨交信号系统发展.12 表 3:交控科技技术领先国内可比公司.13 表 4:国外企业发展较早,技术成熟.13 表 5:2019-2022H1 国内城市轨道交通信号系统中标情况.14 表 6:2022-202
17、5 年城轨运营里程及城轨车辆预测.17 表 7:城轨交通信号系统新建+既有线路改造市场测算.18 表 8:重载铁路信号系统市场容量.18 表 9:2019-2022H1 公司信号系统中标情况.21 表 10:公司产品故障率与进口产品对比.22 表 11:公司自主 CBTC 系统具备高可靠性.22 表 12:公司定增项目募集资金情况.22 表 13:交控科技主营业务拆分.25 表 14:可比公司基本情况介绍.26 表 15:可比公司估值表.26 表 16:交控科技合并损益表.28 表 17:交控科技合并现金流量表.28 表 18:交控科技合并资产负债表.28 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
18、项信息披露与声明 第 6 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.轨交信号系统龙头,首家掌握自主 CTBC 技术 1.1 轨交信号解决方案领跑者 国内首家掌握自主化 CBTC 核心技术的轨交信号系统总承包商。公司是国内轨道交通信号解决方案领域的领先者,技术持续领跑。2010 年,搭载公司基础 CBTC 系统的北京亦庄线顺利开通,打破国外厂商对信号系统的技术垄断;2017 年,公司 FAO 系统在北京燕房线实现了工程化应用;2020 年,由公司牵头的重庆 I-CBTC 示范工程项目通过验收,该示范工程突破了城市轨道交通互联互通的世界性难题,同年公司 VBTC 产品获得独立第三方安全认证;202
19、1 年,公司 VBTC 系统获 SIL4 级安全认证,并获取北京 11 号线试运行授权,其中 ITE 是全球首个独立获得 SIL4 级安全认证授权的感知运行产品。图 1:公司发展历程 资料来源:公司官网、申万宏源研究 公司股权结构分散,背靠北京交通大学高校科研资源。公司第一大股东京投公司及其一致行动人基石基金,合计持股比例为 19.86%,第二大股东郜春海持股比例为 9.61%,股权结构较为分散。其中,第一大股东京投公司为北京市人民政府 100%控股,主要负责北京市地铁等轨道交通的运营管理,交大资产为北京交通大学 100%持股。董事长郜春海为技术出身,是国家高层次人才特殊支持计划领军人才。图
20、2:公司股权结构分散,背靠北京市政府、北交大,具备资源优势(截至 2022Q3)资料来源:Wind、申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 1.2 掌握自主 CBTC 核心技术,主营城市轨道交通信号系统 公司以 CBTC 技术为基础,专业从事城市轨道交通信号系统的研发、设备研制、系统集成以及信号系统总承包、维保维护服务等。主要产品有基础 CBTC 系统、I-CBTC 系统、FAO 系统等,并在信号系统的基础上,将业务范围延伸至城轨云系统、TIDS 系统。1)基础 CBTC 系统:基于通信的列车运行控制系统,采用先进的通信
21、、计算机技术,连续控制、监测列车运行的移动闭塞方式,通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与车站或控制中心之间的信息交换,完成列车运行控制。CBTC 系统具有发车间隔小、安全可靠性更高等优势,公司的 CBTC 信号系统解决方案由以 ATP/ATO 为核心的七个子系统组成。表 1:CBTC 各子系统的主要功能和作用 子系统名称 主要功能和作用 VOBC 车载控制器 VOBC 是 CBTC 的车载控制系统部分,主要功能包括列车自动防护、列车自动驾驶、人机交互等,包括列车自动防护系统 ATP、列车自动驾驶系统 ATO、人机交互界面 MMI、车辆接口等 ZC 区域控制器 ZC 属于 CBTC 的地面设备部
22、分,主要负责根据通信列车所汇报的位置信息及联锁排列的进路和轨旁设备提供的轨道占用和空闲信息,为其控制范围内的通信列车计算移动授权,也即列车的限制速度值 DSU 数据存储单元 DSU 位于地面设备部分,主要存储 ATP、ATO 等 CBTC 系统中各个子系统使用的线路数据信息和配置文件信息,并对整个信号系统的数据库进行管理 DCS 数据通信系统 实现地面设备、地车设备间的数据传输,实现 CBTC 各个子系统的直接通信 ATS 列车自动监控系统 主要负责列车监督和运营控制,为列车运行自动设定进路,并按图对列车运行秩序进行自动调整,实现列车的按图运行。ATS 借助 CI、VOBC、ZC 等提供的列车
23、位置信息监视和显示列车的实际运行,系统运用多种方式自动调控列车运行和停靠时间 CI 计算机联锁系统 确保信号、道岔、进路间相关关系正确,基本联锁功能包括进路建立、进路锁闭、进路解锁、信号机控制、道岔控制等 MSS 维护支持系统 是信号系统设备状态监测和维护的辅助工具,主要功能包括设备身份识别、运行状态监测、故障排查及处理、预防性维护、设备运行质量考评、维修计划自动生成、维护工作跟踪考核、远程访问等 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 2)I-CBTC 系统:I-CBTC 是基于 CBTC 的进一步升级,I-CBTC 的优势是可以为轨道交通用户降低投资和运营成本,提高乘客出行效率,实现资源共享。
24、主要优势包括:实现不同线路车辆的资源共享,有效降低车辆的采购成本;实现运营组织调度和司机人员的资源共享,减少人力成本和培训成本;实现车辆段、停车场、正线线路、换乘车站共享,减少相关设备和轨道建设用地、征地,降低建设和后期维护成本;有利于实现城市轨道交通的网络化运营,提高乘客出行效率。3)全自动运行系统(FAO 系统):全自动运行系统是一套全功能自动化运行、无司机在线参与值守的列车运行控制系统。FAO 是轨道交通信号系统的第四代产品,相比于基础 CBTC 系统,FAO 的主要优势为实现运行的高度自动化水平、提升系统的安全性和可靠性、提高运营组织的效率和灵活性。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
25、项信息披露与声明 第 8 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 4)城轨云系统:应用了云平台、边缘计算技术,将信号、综合监控、AFC、企业信息化等在内的多个业务系统通过统一云平台实现线网级综合应用。5)TIDS 系统:融合 AI、机器视觉、泛在感知技术,实现轨道交通运行环境的数字化,可应用于障碍物智能检测、机房无人巡检等场景。1.3 业绩稳定增长,信号系统业务贡献主要收入 公司近五年营收稳定增长,归母净利 CAGR 达 59.58%。2017-2021 年主营业务收入分别为 8.80/11.63/16.52/20.26/25.82 亿元,CAGR 达 30.89%,整体呈现良好的增长趋势。近五
26、年归母净利润分别为 0.45/0.66/1.27/2.37/2.91 亿元,CAGR 达 59.58%,公司盈利能力亮眼。图 3:2017-2021 年营收 CAGR 达 30.89%图 4:2017-2021 年归母净利 CAGR 达 59.58%资料来源:iFind,申万宏源研究 资料来源:iFind,申万宏源研究 信号系统业务贡献主要营收,CBTC 逐步向 I-CBTC、FAO 系统过渡。信号系统项目总承包业务贡献主要收入,其中城轨新线收入占比(2021 年)超 80%。公司城轨新线业务中,CBTC 系统将逐步向 I-CBTC、FAO 系统过渡,2021 年交付项目中 FAO 收入占比最
27、高,FAO 系统将是未来产品发展主流趋势。图 5:信号系统项目占公司营收 90%左右(亿元)图 6:2021 年城轨新线收入占比超 80%资料来源:招股说明书,公司年报,申万宏源研究 资料来源:Wind,申万宏源研究 -120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%051015202530营业收入(亿元)营业收入yoy(%)/右轴-40%-20%0%20%40%60%80%100%00.511.522.533.5归母净利润(亿元)归母净利润yoy(%)/右轴0500202021信号系统项目总承包维保服务零星销售重载铁路3%城
28、轨改造3%零星销售7%维保服务4%FAO系统46%I-CBTC系统31%基础CBTC系统6%城轨新线83%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 近年来公司毛利率稳定上升,研发费用和管理费用大幅增长致净利率下滑。2019 年来,公司毛利率持续提升,2022Q1-Q3 实现毛利率 36.95%,同比增长 3.92pct,主要系信号系统总包业务增加,规模效应显现,产品趋向标准化,规模采购成本及项目成本下降,同时 FAO 系统项目交付增多推动产品结构改善。受研发费用率和管理费用率增长影响,公司近年来净利率出现下滑,2022Q1-Q3 实现净
29、利率 9.60%,同降 0.91pct。公司持续加大研发投入力度,推动第五代 VBTC 及第六代 AVCOS 系统的研发,当前这两款产品还未贡献收入,因此研发费用增长相比收入更加迅速。图 7:毛利率稳定上升,净利率略有下滑 图 8:2022Q1-Q3 公司期间费用率为 28.57%资料来源:iFind,申万宏源研究 资料来源:iFind,申万宏源研究 图 9:公司近年来研发费用迅速增长(亿元)资料来源:iFind、申万宏源研究 信号系统项目业务毛利率持续改善,其中城轨改造业务毛利率水平领先。上市前,受业务拓展及新技术的工程化应用影响,项目投入成本较高,公司整体毛利率较低。近两年公司主营业务综合
30、毛利率连年上升,主要系贡献主要营收的信号系统总包业务毛利率水平提升。其中,城轨改造业务的毛利率水平最高,领先于城轨新线和重载铁路业务。公司还通过研发提升产品技术水平、联锁子系统逐步由分包商采购转为自主生产、提升管理水平等举措有效实现了降本增效。0%5%10%15%20%25%30%35%40%销售毛利率销售净利率-5%0%5%10%15%20%25%30%35%期间费用率财务费用率销售费用率管理费用率研发费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%00.511.522.53200202021研发费用研发费用yoy(%)/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各
31、项信息披露与声明 第 10 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 10:公司信号系统项目毛利率稳定上升 图 11:信号系统业务中城轨改造业务毛利率领先 资料来源:招股说明书,公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 2.信号系统:轨交控制核心系统,市场空间广阔 2.1 信号系统是城市轨道交通核心系统 城市轨道交通信号系统行业属于城市轨道交通行业的中游。城市轨道交通产业链涉及面广,价值链条长,包括上游的规划设计咨询、中游的建设施工和装备制造、下游的运营及增值服务等。信号系统处于该产业链的中游,隶属于装备制造行业。图 12:城市轨道交通产业链 资料来源:CNKI我国城市轨道交通
32、产业链及其发展方向探讨,申万宏源研究 信号系统是城市轨道交通自动化系统中的重要组成部分。城市轨道交通自动化系统包括 3 个集成系统和 8 个互联系统。其中,信号系统属于互联系统之一,是轨道交通列车运行的控制中枢,通过调节列车运行间隔和运行时分,实现列车运行的高效和指挥管理的有序,以保证和提高列车运行效率,是保障乘客生命安全和城市经济安全的关键核心系统,对技术的要求非常高,涉及到列车的安全性、稳定性和舒适性。0%20%40%60%80%100%200202021信号系统项目总承包维保服务零星销售综合业务0%10%20%30%40%50%60%201920202021城轨新线
33、城轨改造重载铁路 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 城市轨道交通信号系统庞大,组成设备众多。信号系统主要包括列车自动监控(ATS)、列车自动防护(ATP)、计算机联锁(CI)和列车自动运行(ATO)四大子系统,通过车载设备、轨旁设备、车站和控制中心组成的控制系统完成对列车的运行控制,其中基础设备主要包括信号机、转辙机、列车位置检测设备(计轴器或轨道电路)、应答器、车地通信设备、发车表示器、紧急停车按钮等。图 13:城市轨道交通信号系统各子系统运作图 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 随着系统的不断升级,列车行车间隔不断缩小,
34、信号系统的技术水平不断提高。信号系统的发展早期历经固定闭塞、准移动闭塞阶段,目前城市轨交信号系统主要有 CBTC、I-CBTC 和 FAO 三种技术路线,技术水平依次提高。CBTC 是城市轨道交通信号系统的主流产品,属国际第 3 代技术水平。FAO、I-CBTC 均为在 CBTC 技术的基础上发展的升级产品,分别属国际第 3.5 代和第 4 代水平,是目前行业的主流发展趋势和主要技术路线。上述三种技术路线均已实现工程应用。在运行效率和智能化程度的要求不断提升的背景下,能够进一步解决通信和系统集约化问题的 VBTC 系统是当前的热点技术,未来,自主虚拟编组运行系统 AVCOS 将成为交通信号系统
35、的发展方向。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 14:轨交信号系统技术快速发展 资料来源:定增说明书,申万宏源研究 表 2:城市轨交信号系统发展 技术阶段 技术名称 介绍 技术优劣 第 1 代 固定闭塞 基于轨道电路进行列车定位,通过线路旁信号机显示、车站停车和司机告警等来确保后续列车不能进入被前一列车所占用的闭塞区间,从而保证一定的列车安全间隔 安全性差,发车间距大,效率低 第 2 代 准移动闭塞 采用多信息轨道电路辅之大容量点式设备来判断分区占用并传输信息,告知后续列车继续前行的距离,列车制动的起点可延伸至保证其安全制动
36、的地点,从而可改善列车速度控制,缩小列车安全间隔,提高线路利用效率 在控制列车的安全间隔上仍较大,并没有完全突破轨道电路的限制,效率低 第 3 代 移动闭塞 CBTC 通过车载设备、轨旁通信设备实现列车与控制中心间的信息交换,实现车-地双向、实时、高速度、大容量的信息运输 发车间隔小,安全可靠性更高,效率高 第 3.5 代 互联互通 I-CBTC 基于 CBTC 的升级,打破原有信号系统不同厂商线路互不兼容的框架,并通过线网间运营组织,使乘客无需换乘即可到达目的地,也使得信号系统通用性得以大大提升 列车可在不同线路之间高效、安全运营的目标,最大化利用线路资源 第 4 代 全自动运行 FAO 基
37、于 CBTC 的自主技术,自动化水平可以达到 GoA4 级,无人值守下的列车自动运行,可以实现列车唤醒、休眠、调整、停车、关闭车门、干扰事件下运行等均为自动运行模式,不需要司机或乘务员操作 运行的高度自动化、提升系统的安全性和可靠性、提高运营组织的效率和灵活性 第 5 代 车车通信 VBTC 以列车为中心的新型列车控制系统,大量精简了轨旁设备,降低系统的复杂性;简化了系统数据交互的复杂度,缩短了通信的时间延迟,进一步缩短运行时间间隔 解决通信和系统集约化问题,降低成本;复杂性降低,缩短时间延迟 第 6 代 自主虚拟编组AVCOS 以列车感知为核心的自主、自治控制,基于全时空动态信息采集与融合,
38、实现的自主安全防护和控制 能够感知线路上的障碍物、侵线等隐患;依赖自身视觉及决策能力行车,在系统车地通信、地面系统故障的情况下仍能控制列车运行,提升运营安全水平 资料来源:移动闭塞与准移动闭塞列车追踪间隔对比分析,招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 2.2 行业集中度较高,交控&卡斯柯占据半壁江山 早期信号系统被海外厂商垄断,国内共有 12 家城市轨道交通信号系统总承包商。早期,国内的信号系统核心技术主要被西门子、阿尔斯通、泰雷兹等国外厂商所垄断。随着国产化推进,国内企业逐步破开技术壁垒。交控科技于 2
39、010 年成为首家成功研制并应用自主化CBTC 核心技术的厂商。随后,通号国铁等 6 家相继达成自主 CBTC 产品工程应用。其中,仅交控科技和华铁技术为自主研发,其余厂商早期均为通过引进外资厂商的技术开展业务。截至 2021 年末,国内已经有 8 家厂商实现了自主 CBTC 技术的工程应用,5 家厂商实现了I-CBTC 技术的工程应用,5 家厂商实现了 FAO 技术的国内工程应用,分别是交控科技、泰雷兹、卡斯柯、富欣智控、众合科技。表 3:交控科技技术领先国内可比公司 公司名称 合作外资方 自主 CBTC 产品工程应用时间 自主 I-CBTC 产品工程应用时间 自主 FAO 产品工程应用时间
40、 销售区域 交控科技-2010 年 2018 年 2017 年 全国 卡斯柯 阿尔斯通 2017 年 2018 年中标呼和浩特 2 号线 2018年中标北京3号线 全国 通号国铁 西门子、庞巴迪 2015 年 2017 年 2018 年中标北京12 号线 全国 电气泰雷兹 泰雷兹-2017 年中标上海14 号线 华东 众合科技 安萨尔多 2017 年 2018 年-华东、西南 华铁技术-2016 年 2017 年-恩瑞特 西门子 2018 年-华东 中车时代电气 西屋、西门子 2018 年-中部、华东 富欣智控 阿尔卡特(泰雷兹前身)、庞巴迪-华东 和利时 日立-交大微联 日信、日立-新誉庞巴
41、迪 庞巴迪-华东 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 国外的竞争对手主要有 4 家,分别为德国西门子、法国阿尔斯通、法国泰雷兹和加拿大庞巴迪,均为成立时间超过 50 年的老牌企业。表 4:国外企业发展较早,技术成熟 公司 成立时间 国家 简介 西门子 1847 年 德国 产品与服务在交通行业的应用领域包括城市交通、城际交通、综合交通解决方案、智慧交通以及相关客户服务。业务遍及全球 200 多个国家 阿尔斯通 20 世纪 50 年代 法国 是为全球基础设施和工业市场提供部件、系统和服务的主要供应商之一,为铁路运营商和基础设施管理人员提供控制和信息系统以及车载和在轨设备 泰雷兹 1879 年 法国
42、 主要业务领域包括航天、航空、地面运输、数字身份和安全以及国防和安全,产品应用领域包括普通铁路、高速铁路、城际铁路、城市轨道交通等主要轨道交通市场 庞巴迪 1942 年 加拿大 业务领域涵盖全面的铁路解决方案,包括车辆及相关设备和子系统、信号传输系统、电动交通技术以及数据驱动等维护服务。业务覆盖 27 个国家和地区 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 国内企业影响力持续提升,近年来市占率较高。尽管国外公司拥有核心技术,但是鉴于轨道交通信号系统行业本身的政策壁垒性,随着国内技术的突破和应用的推进
43、,国外公司逐渐淡出国内市场。以中标线路为据计算中标率,交控科技和卡斯柯作为行业龙头,市占率维持领先地位,2022H1 占据 65%的市场份额;以中标金额为据计算中标率,2021年交控科技和卡斯柯市占率合计 55%。表 5:2019-2022H1 国内城市轨道交通信号系统中标情况 年度 2019 2020 2021 2022H1 全国公开中标正线线路(条)31 31 42 23 总中标金额(亿元)79.77 87.88 106.09 交控科技 中标线路(条)8 7 6 5 中标率 25.81%22.58%14.29%21.74%中标金额(亿元)18.24 22.99 16.17 中标金额占比 2
44、2.86%26.16%15.24%卡斯柯 中标线路(条)5 12 14 10 中标率 16.13%38.71%33.33%43.48%中标金额(亿元)15.88 31.05 42.16 中标金额占比 19.91%35.33%39.74%众合科技 中标线路(条)5 3 7 4 中标率 16.13%9.68%16.67%17.39%中标金额(亿元)15.12 11.40 14.28 中标金额占比 18.96%12.98%13.46%通号国铁 中标线路(条)3 3 5 2 中标率 9.68%9.68%11.90%8.70%中标金额(亿元)4.00 5.75 8.28 中标金额占比 5.01%6.54
45、%7.81%电气泰雷兹 中标线路(条)3 3 1 1 中标率 9.68%9.68%2.38%4.35%中标金额(亿元)6.69 9.35 2.30 中标金额占比 8.39%10.64%2.17%恩瑞特 中标线路(条)1 1 2 中标率 3.23%3.23%4.76%中标金额(亿元)3.49 2.23 3.66 中标金额占比 4.38%2.54%3.45%资料来源:RT 轨道交通,申万宏源研究 2.3 短期:疫后有望加速城轨建设 城市轨道交通处于高速发展期,运营里程维持较高增速。据城市轨道交通协会数据显示,2010年以来城市轨道交通运营里程数持续增长,2010至2021年间CAGR达到18.26
46、%。截至 2021 年末我国城轨运营里程达到 9206.8 公里,同时在建里程自 2017 年以来一直保持在每年 6000 公里以上的高位。运营线路数量持续增长,截至 2021 年末我国城轨运营线路达到 283 条。在建线路受疫情影响 2021 年出现回落,2021 年末在建线路共计 253 条。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 15:2010 以来城轨里程 CAGR 达到 18.26%图 16:城轨运营线路数量持续增长 资料来源:城市轨道交通协会、申万宏源研究 资料来源:城市轨道交通协会、申万宏源研究 近两年受疫情影响城
47、轨投资增速出现回落。可研批复投资额是城轨建设的前置指标,截至 2021 年末城轨可研批复投资额达到 4.56 万亿元,近两年可研批复投资额出现下滑主要系疫情影响出行需求。由于城轨交通的建设周期较长,以地铁为例,通常工程可行性研究批复通过后还需要经历约 5 年的设计施工周期(线路设计 2 年+工程施工及运营 3 年)方可投入运营。随着“新 10 条”等疫情防控措施不断优化落实,新冠疫情对出行的影响将逐渐消退,我们预计城轨可研批复投资及建设投资将恢复增长。图 17:2021 年全国城轨投资额略有下降 图 18:在建项目城轨可研批复投资额维持高位 资料来源:城市轨道交通协会、申万宏源研究 资料来源:
48、城市轨道交通协会、申万宏源研究 随着疫后出行恢复,城轨客运量将逐渐恢复至疫前水平。受疫情影响 2020 年城轨客运量同比减少 26%,2021 年客运量迅速回升至 237.2 亿人次,同比增长 35%。2022 年 10月城轨客运量 16.39 亿人次,较 2019 年同期减少 18.8%。从月度客运量数据来看,2020年 1-3 月、2021 年 1-2 月、2022 年 4 月至 2022 年 5 月客运量受到疫情的小波冲击。随着各地疫情防控政策的进一步优化和落实,出行需求逐渐恢复,城轨客运量将恢复至接近疫情前水平,后续将维持增长。0%5%10%15%20%25%30%0200040006
49、0008000000202021城轨交通运营线路里程(公里)城轨交通在建线路里程(公里)城轨交通运营里程yoy(%,右轴)52082442832282542582792972530500300350200021城轨运营线路(条)城轨在建线路(条)-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%004000500060007000200018
50、201920202021当年完成城轨建设投资额(亿元)yoy(%)/右轴-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050000000250003000035000400004500050000在建项目城轨可研批复投资完成总额(亿元)yoy(%)/右轴 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 19:2020 年城轨客运量受疫情影响回落 图 20:城轨客运量恢复至接近疫情前水平 资料来源:iFind、国家统计局,申万宏源研究 资料来源:交通部、Wind,申万宏源研究 2.4 城轨系统改造方兴
51、未艾,重载铁路市场广阔 城镇化率提升叠加核心城市集聚效应,核心城市城轨长期空间较大。据国家统计局披露数据显示,“十三五”期间中国城镇化率提升了 6.6%,截至 2021 年末中国城镇化率约64.7%,但较美国、日本等发达国家仍有较大差距。另一方面,随着核心城市人口的聚集效应凸显,人口在城市间流动的趋势(尤其是向长三角、粤港澳大湾区、成渝地区双城经济圈等核心城市群聚集)也在凸显。核心城市群人口的集聚效应倒逼城际铁路、地铁等设施加快建设。因此我们认为未来城市化叠加城市群、都市圈人口聚集效应,将是城市轨道交通长期增长的驱动力。图 21:中国城镇化率及增速变化(亿人,%)图 22:中国、美国、日本城镇
52、化率变化(%)资料来源:国家统计局、申万宏源研究 资料来源:Wind、申万宏源研究 我国城轨人均拥有量持续增长。从国内来看,2012 年以来单位城镇人口城轨拥有量持续高增,CAGR 达到 15%,预计受益于城轨持续加密需求,“十四五”期间单位城镇人口城轨拥有量将持续增长。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0500300全国城市轨道交通客运总量(亿人次)yoy(%)/右轴-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%05101520---04202
53、0-----072022-10全国城轨当月客运量(亿人次)全国城轨当月客运量yoy(%,右轴)0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%0070中国城镇化率(%)城镇化率yoy(%,右轴)30%40%50%60%70%80%90%100%20002000420052006200720082009200001920202021中国城镇化率(%)美国城镇化率(%)日本城镇化率(%)公司深度
54、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 图 23:中国城轨人均拥有量持续增长 资料来源:城市轨道交通协会、iFind、申万宏源研究 我们基于城镇人口城轨人均拥有量(城轨里程/城镇人口)以及城轨车辆密度对“十四五”期间城轨里程及城轨车辆进行预测。假设:1)中国总人口增速放缓,2025 年下降至0%;2)城镇化率缓慢温和提升,2025 年达到 66%;3)受城轨持续加密需求驱动,单位城镇人口城轨里程保持提升态势,但增速逐渐下降;4)考虑到城轨对于安全性要求较高,短期提速可能性较低,基于保守估计,假设“十四五”期间城轨车辆密度保持不变。预计城轨里
55、程在 2025 年将超过 1.3 万公里。城轨持续投产释放城轨车辆配置需求,预计“十四五”期间城轨车辆稳定增长。表 6:2022-2025 年城轨运营里程及城轨车辆预测 项目名称 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国城镇人口(亿人)8.84 9.02 9.14 9.21 9.27 9.32 9.38 中国总人口(亿人)14.1 14.12 14.13 14.17 14.20 14.21 14.21 YoY 0.36%0.14%0.04%0.30%0.20%0.10%0.00%城镇化率(%)62.71%63.90%64.72%65.00%65.30%
56、65.60%66.00%单位城镇人口里程(公里/万人)0.076 0.088 0.101 0.111 0.121 0.131 0.141 YoY 14.29%15.97%14.00%10.00%9.00%8.50%8.00%全国城轨里程(公里)6736 7970 9207 10202 11194 12213 13271 YoY 16.90%18.32%15.52%10.81%9.72%9.11%8.66%城轨车辆(列)6966 8342 9658 10712 11753 12824 13934 新增城轨车辆(列)1068 1376 1316 1054 1041 1070 1110 城轨车辆密度
57、(列/公里)1.034 1.047 1.049 1.05 1.05 1.05 1.05 资料来源:城市轨道交通协会、国家统计局,申万宏源研究 在新建线路方面,2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 135 亿元。截至 2021年底,共有 67 个城市的城轨交通线网规划获批,全国各城市建设规划线路长度(不含已经开通运营的线路)合计 6988.3 公里。随着我国城轨市场的建设进入平稳发展阶段,每年城轨新增里程将趋于稳定,根据我们在前文中的预测,未来每年新增建设里程将在 1000 公里左右,我们假设目前 CBTC 信号系统造价 800 万元/公里,FAO 信号系统造价 1400 万元/公里,后续
58、随着信号系统不断更新迭代以及客户对系统智能化需求的提升,我们预计 FAO0%5%10%15%20%25%0.000.020.040.060.080.100.000202021城镇人口城轨人均拥有量(公里/万人)人均里程数增长yoy(%,右轴)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 系统的渗透率将逐年提升。在新建线路方面,我们预计 2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 135 亿元。在既有线路改造方面,2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 38 亿元。城市轨
59、道交通信号系统的改造周期一般在 15 年左右,国内的城市轨道交通信号系统从 21 世纪初至今经历了近 20 年的发展,早期地铁线路主要采用基于轨道电路系统的准移动闭塞信号系统,21 世纪初投运的城轨线路的改造需求将逐步释放。假设 2022 年需要改造的线路为 60 公里,后续改造里程逐年增长。对既有线路进行升级的价格约为 1400-1800 万元/公里,以中位值造价 1600 万/公里计算,2025 年城市轨道交通信号系统市场容量为 38 亿元。表 7:城轨交通信号系统新建+既有线路改造市场测算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全国城轨里程(公里)9207 10202
60、 11194 12213 13271 新线长度(公里)995 992 1019 1058 FAO 渗透率(%)50%60%70%80%FAO 单价(万元/公里)1400 1400 1400 1400 FAO 里程(公里)497.5 595.2 713.3 846.4 CBTC 单价(万元/公里)800 800 800 800 CBTC 里程(公里)497.5 396.8 305.7 211.6 新线均价(万元/公里)1100 1160 1220 1280 新线市场容量(亿元)109.5 115.1 124.3 135.4 改造里程(公里)60 120 180 240 改造均价(万元/公里)16
61、00 1600 1600 1600 改造市场容量(亿元)9.6 19.2 28.8 38.4 改造市场占比 8%14%19%22%城轨市场容量合计(亿元)119.1 134.3 153.1 173.8 yoy 13%14%14%资料来源:城市轨道交通协会、交控科技招股书,申万宏源研究 在重载铁路方面,城市轨道交通信号系统市场容量为 286 亿元。我国重载铁路目前没有装备标准的信号系统,仅有通用式机车信号和列车运行监控装置,万吨级的发车间隔在10 分钟以上,现有设备难以满足日益增长的货运量需求,也逐渐接近大修期,因此具有较大的升级改造需求。重载铁路是我国专门运输大型货物的货运专线铁路,具有轴重大
62、、牵引质量大、运量大等特点,我国重载铁路运营里程约 7155 公里。假设目前单公里造价在400 万元,则重载铁路升级改造市场约为 286 亿元。表 8:重载铁路信号系统市场容量 里程(公里)单公里造价(万元)市场容量(亿元)7155 400 286.2 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 3.技术优势筑牢护城河,品质优良保障长久发展 3.1 持续迭代创新,引领轨交系统发展 持续迭代创新,突破技术垄断。公司秉承“应用一代、开发一代、研究一代”的创新路径,先后突破了第三代基于通信的列车控制系统(C
63、BTC)、第四代全自动运行系统(FAO)的技术垄断,研发的第五代基于车车通信的列车运行控制系统(VBTC)已达到国际水平,并获得独立第三方的安全认证,后续将继续开展工程化的现场试验,在研的自主虚拟编组运行系统(AVCOS)作为国家示范工程,将在北京地铁 11 号线开展技术验证。图 24:I-CBTC、FAO、VBTC 等产品特点 资料来源:公司官网,申万宏源研究 国内首家掌握 CBTC 核心技术,打破海外厂商技术垄断。2010 年,由公司研发的国内首个具有完全自主知识产权的 CBTC 系统在北京亦庄线顺利开通,解决了信号系统核心技术依赖海外的难题,为我国大规模城市轨道交通建设与运营提供了自主化
64、技术与装备保障。亦庄线的顺利开通标志中国成为继德国(西门子)、法国(阿尔斯通、泰雷兹)、加拿大(庞巴迪)后第四个成功掌握 CBTC 核心技术并顺利开通应用实际工程的国家。公司牵头的重庆 I-CBTC 示范工程项目通过验收。近年来,我国各城市逐步形成轨道交通网络构架,但是不同线路的信号系统不兼容,导致车辆不能交叉运行,设备通用性低,培训和维护难度大、成本高。I-CBTC 是 CBTC 的升级,基于统一规范和标准,实现不同厂商的信号设备互联互通,实现列车跨线运营,为轨交用户降低投资和运营成本,提高乘客出行效率,实现资源共享。2020 年 6 月,重庆市发改委专家组验收通过由公司牵头的重庆I-CBT
65、C 示范工程项目,该示范工程突破了城市轨道交通互联互通的世界性难题,有利于实现中国城市轨道交通网络化运营和资源共享。FAO 系统可实现全功能自动化运行。FAO 是轨交信号系统的第四代产品,公司的 FAO系统基于 CBTC 自主技术,自动化水平可达到 GoA4 级,是无人值守下的列车自动运行,可以实现列车唤醒、休眠、调整、停车、关闭车门、干扰事件下运行等均为自动运行模式,不需要司机或乘务员操作。2017 年底,公司的 FAO 系统在北京燕房线开通,这是我国第一条全自主技术的全自动运行线路。截至 2021 年底,公司全功能开通运营的 FAO 线路已达 160 公里,处于行业领先水平。城市轨道交通新
66、线建设中,全自动运行系统 FAO 占比呈 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 上升趋势。2022 年上半年,全国完成 11 条新线的信号系统招标工作,其中四条采用全自动运行系统 FAO、一条采用车车通信。FAO 系统收入占比增幅明显,未来将成为公司信号系统产品主流。近三年来,公司信号系统总包业务收入中,CBTC 系统逐步向 I-CBTC、FAO 系统过渡,现阶段交付项目中FAO 收入占比最高,2021 年 FAO 收入占公司信号系统的 55%,较 2020 年 23%的占比水平增幅明显,未来 FAO 系统也将成为公司产品发展的主
67、流趋势。图 25:FAO 系统营收逐年提升(亿元)图 26:2021 年 FAO 在信号系统收入占比达 55%资料来源:公司年报,申万宏源研究 资料来源:公司年报,申万宏源研究 VBTC 是目前热点技术,公司产品已通过 SIL4 认证并开展现场实验。VBTC 是以列车为中心的新型列车控制系统,大量精简了轨旁设备,降低了系统的复杂性;同时简化了系统数据交互的复杂度,缩短了通信的时间延迟,可以进一步缩短运行时间间隔。公司 VBTC已完成原理和样机研制并通过 SIL4 安全等级认证,正在香港迪士尼线展开现场实验,已经取得在北京地铁 11 号线开展试运行的授权,即将于公司 2022 年 7 月中标的成
68、都轨道交通30 号线实现工程应用。AVCOS 是城市轨道交通信号系统领域的发展方向。AVCOS 从现有技术基于地面集中控制,转为以列车感知为核心的自主控制,利用人工智能、机器视觉、智能控制等新兴技术,使得轨道列车基于感知自主运行,并且实现灵活高效的虚拟动态编组技术,可提升城市轨道交通的整体运营安全水平,提高乘客服务水平,进一步降低建设和运营成本。3.2 全面把握行业机会,市占率维持 TOP2 地位 创新优势打开全自动运行市场需求,发挥兼容优势拓展改造市场。公司利用自主 CBTC技术高安全、高可靠的优势,扩大国内外市场占有率;积极发挥 FAO 创新优势,采用新技术满足快速增长的全自动运行市场需求
69、;同时,对即将大规模出现的既有线路的改造需求,发挥同制式系统横向互联互通、兼容 CBTC 及轨道电路纵向互联互通和车车通信等技术优势,解决用户改造期间运营压力大、改造难的问题,提升既有线路改造市场份额。多措并举保持轨交信号系统行业市占率领先地位。1)将 I-CBTC 系统及 FAO 系统作为主力产品,继续确保主营业务的市场占有率和行业领先地位;2)以北京 13 号线扩能改024680202021CBTC系统I-CBTC系统FAO系统CBTC系统I-CBTC系统FAO系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 30 页 简单金融 成就梦想
70、造工程中标为契机,继续布局并开拓既有线路改造项目;3)积极推广下一代车车通信系统,力争尽快推进工程正式开通运营,打造行业标杆示范项目;4)加大运营维保和智能化装备的市场推广;5)加强智能列车鹰眼系统、天枢平台、IPSS 及其他新产品市场推广及宣传力度,进一步打开产品的市场占有率,培育新的业务增长点。以全国公开中标线路和中标金额为依据计算,公司市占率自 2019 年起基本在 20%以上,保持行业前两名水平。表 9:2019-2022H1 公司信号系统中标情况 年度 2019 2020 2021 2022H1 全国公开中标正线线路(条)31 31 42 23 总中标金额(亿元)79.77 87.8
71、8 106.09 交控科技 中标线路(条)8 7 6 5 中标率 25.81%22.58%14.29%21.74%中标金额(亿元)18.24 22.99 16.17 中标金额占比 22.86%26.16%15.24%资料来源:RT 轨道交通,申万宏源研究 研发创新保持技术先进性,重载铁路业务有望快速增长。基于对 CBTC 核心技术的掌握,公司将移动闭塞技术应用在重载铁路市场并开发出相关产品,相比于原有 LKJ 系统可以缩短发车间隔,提高列车运行效率。公司于 2019 年中标朔黄重载铁路项目,负责提供既有信号系统、通信系统移动闭塞工程化改造服务。同时,公司持续研发创新,在多项系统技术均保持领先性
72、:1)重载移动闭塞列车运行控制系统:在传统 CBTC 基础上,以重载列车 349 个运行场景为基础,突破重载列车空气制动模型、货运重载复杂站场北斗定位技术、重载列车完整性检测技术等核心创新点。2021 年 6 月完成全球技术发布,计划应用于朔黄重载铁路;2)重载智能调车系统:利用视觉感知技术、北斗定位以及内燃机牵引制动控制自学习机制的自动驾驶技术,突破了大型铁路站场动态编组复杂过程完全依赖于人工的行业瓶颈,实现基于卫星定位和障碍物主动感知技术的平面自动化调车。智能调车系统已于 2021 年11 月在万水泉南站成功完成了首次现场验证,调车效率显著提升,降低了司机工作强度。目前正在进行参数采集,高
73、仿机车动力学模型处于设计阶段,计划今年完成室内测试演示平台搭建、新版硬件定型和产品优化工作。3)重载铁路智慧车站关键技术:目前处于开发阶段,已完成 15 个场景开发工作,正在进行室内测试,已在包神铁路万水泉南站完成关键技术验证。当前,重载铁路自动化程度仍较低,公司将发挥在城市轨道交通领域积累的移动闭塞和自动化技术优势,以及在朔黄铁路积累的重载移动闭塞科研成果优势,实现在重载铁路市场的快速增长。3.3 产品质量过硬,兼具高安全性和高可靠性 公司产品故障率大幅低于进口,安全性有保障。公司的 CBTC 系统达到了 IEC 安全标准最高的安全等级 SIL4 级,公司提供 CBTC 核心设备的北京亦庄线
74、获得国际独立第三方(劳 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 氏)颁发的 CBTC 全功能载客运营安全认证。根据中国轨道交通发展报告(2017 年),公司的自主 CBTC 系统在开通第一年的故障率明显低于进口 CBTC 系统,公司故障率低于0.1,而进口 CBTC 系统故障率接近 0.3,甚至大于 0.4。表 10:公司产品故障率与进口产品对比 北京亦庄线 北京昌平线 北京 7 号线 北京 2 号线 北京 10 号线 北京 5 号线 核心设备供应商 交控科技 交控科技 交控科技 阿尔斯通 西门子 西屋 故障率(次/车万公里)0.0
75、92 0.073 0.055 0.288 0.358 0.443 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 比照最新国际标准,产品具备高可靠性。在效率方面,公司的 CBTC 系统实现了列车最小设计间隔 90 秒的安全追踪、平稳运行和精确停车,达到了 CBTC 技术的最新国际标准IEEE1474.1-2004 的要求。该标准规定了 CBTC 系统的基本功能和性能参数,代表了 CBTC技术的最高水平。西门子、阿尔斯通、泰雷兹等世界一流公司也都按照此标准进行系统开发。表 11:公司自主 CBTC 系统具备高可靠性 参数 IEEE1474.1-2004 公司的自主 CBTC 系统 轨旁区域控制单元处理的最大
76、列车数 10 40 40 测量列车位置的分辨率(m)0.25 6.25 0.01 在正常操作模式下列车定位的精确度(m)5.0 10.0 3.0 ATO 在车站的定点停车精度(m)0.25 0.20 ATP 测量列车速度的分辨率(km/h)0.50 2.00 0.36 列车速度指令的分辨率(km/h)0.5 5.0 5.0 列车到轨旁消息通信的时延(s)0.5 2.0 0.8 轨旁到列车消息通信的时延(s)0.5 2.0 0.8 轨旁 CBTC 设备反应时间(s)0.07 1.0 0.4 列车 CBTC 设备反应时间(s)0.07 0.75 0.2 列车退行检测标准(m)0.5 2.0 1 平
77、均维修时间 MTTR(h)0.5 0.5 资料来源:招股说明书,申万宏源研究 3.4 定增助力 AVCOS 研发,多项关键技术实现突破 通过定增募集 7.6 亿元,助力三大新项目研发。根据公司定增募集说明书,扣除相关发行费用后的募集资金净额用途如下:表 12:公司定增项目募集资金情况 项目名称 项目投资总额(亿元)拟投入募集资金额(亿元)自主虚拟编组运行系统建设项目 5.81 4.0 轨道交通孪生系统建设项目 3.38 2.5 面向客户体验的智能维保生态系统建设项目 1.78 1.1 合计 10.97 7.6 资料来源:定增说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与
78、声明 第 23 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 其中,自主虚拟编组运行系统建设项目主要建设内容为 AVCOS 系统研发,包括列车自主感知防护系统、车载虚拟编组协同控制系统、列车一体化平台及网络等。“自主虚拟编组运行系统”的内涵为“全自主运行、虚拟连挂灵活编组”:“全自主运行”是指从传统的地面集中控制,转为以列车感知为核心的自主、自治控制。系统基于视觉以及线路的空间占用关系控制列车运行,列车可以行驶到任何线路,可以加车到任何线路参与混跑,不依赖地面接口的统一,可实现不同线路的互联互通。“虚拟连挂灵活编组”是指列车间通过无线通信匹配,打破既有闭塞限制,实现无需物理车钩的车与车的联系。列车可以
79、在运行过程中动态改变自己的“构成”,根据客流情况灵活配置编组,根据不同区段、时段的客流需求而改变列车编组长度,从而较好地适应客流时间分布规律。图 27:虚拟连挂灵活编组示意图 资料来源:定增说明书,申万宏源研究 当前公司 AVCOS 系统多个关键技术已实现突破。在智能列车鹰眼(TES)方面,结合机器视觉、多传感器融合智能感知等技术,提高列车自主感知及控制能力,保障列车行车安全。虚拟编组方面,利用车车通信及协同控制技术建立列车间的虚拟耦合,当前已完成样机研制,2022 年在北京地铁 11 号线完成技术验证。灵活编组方面,在全自动运行系统的基础上实现两列列车全自动连挂解编能力,当前已基本确定面向全
80、场景的方案,核心关键技术也已获得阶段性突破,目前处于产品开发阶段,计划于 2022 年末及 2023 在北京 3/12 号线、19 号线验证并优化。4.盈利预测与估值 4.1 盈利预测 公司的盈利预测主要是基于对公司分业务盈利预测得到的。根据我们对公司合并利润表的分析预测结果,预计公司 22/23/24 年营业收入分别为 22.5/27.2/32.7 亿元,对应同比增速分别为-13%/21%/20%;预计毛利率分别为 37%/38%/39%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 盈利预测是由公司几大业务的收入预测汇总而得到的,公司
81、各业务预测具体如下:(1)信号系统项目总承包:该业务是公司的主要营收来源,其主营业务收入与之前年度中标项目数量息息相关。而 2020 及 2021 年受到疫情及招标公司的区域因素影响,公司中标数量的下滑会拖累 2022 年主营业务收入。但综合公司日前在手订单及 2022 年中标项目数量,公司有能力在 2023 年扭转信号系统业务收入下滑的情况。截至 2022 年 7 月 31日,公司 2022 年累计中标金额为 19.96 亿元,其中信号系统新增中标额 19.69 亿元,含 4条新建线路和 3 条延长线。截至 2022 年 6 月 30 日,公司在手订单金额合计 54.32 亿元(不含税,不含
82、截至 2022 年 7 月 31 日已中标尚未在报告期内签订合同的订单 17.31 亿元)。因此我们预计 2022-2024 年公司信号系统项目总承包营业收入分别为 18.0/21.0/24.3 亿元,分别同比增长-21%/17%/16%;此外,随着规模效应的显现与研发技术提升带来的毛利率提高,预计 2022-2024 年毛利率分别为 36%/37%/38%。城轨新线服务是信号系统项目总承包业务的主要收入来源,包括 FAO、I-CBTC、基础CBTC。考虑到 2020-2021 年公司中标数量减少,2022 年信号系统项目收入将出现下滑。同时随着基础 CBTC 与 I-CBTC 系统逐步向 F
83、AO 过渡,FAO 系统收入占比逐步上升,将成为公司产品主流。我们预计:1)FAO 系统 2022-2024 年收入同比增速-10%/30%/20%,营业收入分别 10.6/13.7/16.5 亿元,毛利率水平维持在 38%水平;2)I-CBTC 系统2022-2024 年收入同比增速-50%/-20%/-15%,营业收入分别 4.0/3.2/2.7 亿元,毛利率水平维持当前30%水平;3)基础CBTC系统2022-2024年收入同比增速-10%/-10%/-5%,营业收入分别 1.3/1.1/1.1 亿元,毛利率水平维持当前 37%水平。随着我国 21 世纪初投运的城轨进入改造周期,城轨改造
84、业务将迎来快速增长。根据信号产品技术寿命规律,城市轨道交通信号系统一般在投入运营 10-15 年后将逐步面临更新改造;未来十年我国有将近 85 条轨道交通线路进入信号系统改造周期,线路总长度约 2,500公里。我们预计 2022-2024 年城轨改造收入同比增速 50%/50%/50%,营业收入分别1.1/1.7/2.6 亿元,由于改造的施工条件更复杂、施工难度更大,因此毛利率水平更高,维持 53%水平。重载铁路业务当前收入占比相对较低,未来随着已签订单逐步确认收入,该业务收入将逐步增长。我们预计 2022-2024 年重载铁路收入同比增速 20%/20%/20%,营业收入分别 1.0/1.2
85、/1.4 亿元,毛利率水平维持当前 26%水平。(2)零星销售:随着公司全自动试验平台、互联互通平台及信号相关业务陆续交货,公司零星销售收入将从快速增长阶段过渡到平稳增长阶段。预计 2022-2024 年公司零星销售营业收入分别为 2.8/3.6/4.6 亿元,分别同比增长 50%/30%/25%;毛利率水平将保持在 43%左右。(3)维保服务:随着公司开通项目以及此前产品出保数量的增多,维保服务收入与其所包含的备品备件销售收入将相应增加。预计 2022-2024 年维保服务的营业收入分别为1.7/2.5/3.8 亿元,收入增速分别 50%/50%/50%;毛利率水平维持在 39%水平。公司深
86、度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 表 13:交控科技主营业务拆分 单位:百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 合计 收入 2582 2251 2721 3270 yoy 27%-13%21%20%成本 1664 1410 1684 2004 毛利 919 841 1038 1266 毛利率(%)36%37%38%39%1.信号系统项目总承包 收入 2281 1800 2101 2431 yoy 23%-21%17%16%毛利率(%)35%36%37%38%业务收入比例(%)88%80%77%74%1.1 城轨新线
87、收入 2123 1588 1812 2032 yoy 23%-25%14%12%毛利率(%)35%36%36%37%1.1.1 FAO 系统 收入 1175 1058 1375 1650 yoy 191%-10%30%20%毛利率(%)37%38%38%38%1.1.2 I-CBTC系统 收入 808 404 323 275 yoy-31%-50%-20%-15%毛利率(%)30%30%30%30%1.1.3 基础 CBTC系统 收入 140 126 114 108 yoy-7%-10%-10%-5%毛利率(%)37%37%37%37%1.2 重载铁路 收入 81 97 117 140 yoy
88、 20%20%20%20%毛利率(%)26%26%26%26%1.3 城轨改造 收入 77 115 172 259 yoy 44%50%50%50%毛利率(%)53%53%53%53%2.零星销售 收入 187 281 365 456 yoy 65%50%30%25%毛利率(%)43%43%43%43%业务收入比例(%)7%12%13%14%3.维保服务 收入 113 170 255 382 yoy 85%50%50%50%毛利率(%)39%39%39%39%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 单位:百万元 2021A 2022
89、E 2023E 2024E 业务收入比例(%)4%8%9%12%4.其他服务 收入 0.5 0.5 0.5 0.5 yoy 0%0%0%业务收入比例(%)0%0%0%0%资料来源:Wind,申万宏源研究 4.2 相对估值 选取轨道交通信号系统行业上市公司作为可比公司。公司主营轨道交通信号系统,故我们选取从事相同业务的中国通号、众合科技和时代电气作为可比公司。其中,中国通号是业内领先的轨道交通控制系统解决方案提供商,自成立以来始终专注于轨道交通控制系统技术的研发,致力于为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务;众合科技是以自主信号系统为核心的轨道交通整体解决方案提供商;时代电气是我国轨道交通
90、行业具有领导地位的牵引变流系统供应商,主要从事轨道交通装备产品的研发和生产,产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等。表 14:可比公司基本情况介绍 公司代码 公司简称 基本情况 688009.SH 中国通号 业内领先的轨道交通控制系统解决方案提供商,自成立以来始终专注于轨道交通控制系统技术的研发,致力于为客户提供轨道交通控制系统全产业链一体化服务 000925.SZ 众合科技 以自主信号系统为核心的轨道交通整体解决方案提供商 688187.SH 时代电气 我国轨交行业具有领导地位的牵引变流系统供应商,产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交
91、通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等 资料来源:Wind、申万宏源研究 首次覆盖,给予买入评级。预计 22/23/24 年归母净利润 2.28/3.08/3.98 亿元,公司目前股价(2022/12/28)对应 22-24 年 PE 分别为 20、15、11X。22-24 年轨交行业可比公司 PE 均值为 25、20、18X,公司 23/24 年估值明显低于行业均值。考虑到公司作为国内轨道交通信号系统领先企业,未来将凭借技术领先性进一步拓展市场,同时公司积极开拓现有线路信号系统改造以及重载铁路等蓝海市场,未来也将为公司业绩贡献增量,给予“买入”评级。表 15:可比公司估值表 公司代码 公司
92、简称 2022/12/28 EPS(元/股)PE 收盘价(元/股)21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 688009.SH 中国通号 4.82 0.31 0.33 0.35 0.39 16 15 14 12 000925.SZ 众合科技 6.74 0.36 0.23 0.36/19 29 19/688187.SH 时代电气 54.59 1.42 1.69 1.97 2.26 38 32 28 24 平均值 17 25 20 18 688015.SH 交控科技 23.77 1.56 1.21 1.64 2.12 15 20 15 11 资料来源:Wind、申万宏源研究
93、注:可比公司盈利预测及估值均来自 Wind 一致预测 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 27 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 5.风险提示(一)技术创新力减弱的风险 公司始终把提升技术创新与产品创新能力作为公司的发展基石,技术先进性一直是公司最重要的核心竞争力。随着社会技术水平的不断提升、人们对出行交通工具体验要求增加和客户定制化需求增加,城市轨道交通信号系统产品的升级换代成为常态,公司作为国内轨道交通信号系统重要服务商,核心竞争力面临着挑战,主要包括研发失败或技术未能产业化的风险,技术升级替代风险,以及技术流失风险。(二)新业务及新市场开拓失败风险 国内其他厂商
94、的技术日趋成熟,行业亦存在潜在竞争对手进入参与竞争的可能性,因此公司可能面临市场竞争加剧的风险。新市场及新业务的拓展,受到当地政策、市场环境、技术门槛、项目经验等诸多方面的影响,若公司采取了不恰当的进入策略,可能会对公司的经营业绩和财务状况产生不利影响。(三)应收账款无法收回风险 由于公司承接和实施项目的增多,公司的应收账款余额持续保持着较大的规模。若宏观经济下行,出现较大应收账款不能收回或延期收回的情况,将增加公司资金压力,并对公司财务状况和生产经营产生不利影响。(四)政府政策变化风险 现阶段轨道交通建设项目主要由政府进行主导,建设资金主要自于政府财政和外部融资。如果未来限制轨道交通行业发展
95、的不利政策出台,或宏观经济增长水平回落导致政府财政趋于紧张,地方政府可能减少对轨道交通建设项目的投资,市场需求发生不利变化,从而对公司的经营状况和盈利能力产生重大影响。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 28 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 6.附表 表 16:交控科技合并损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 2,026 2,582 2,251 2,721 3,270 营业收入 2,026 2,582 2,251 2,721 3,270 营业总成本 1,803 2,297 2,063 2,444 2,892 营业成本 1
96、,371 1,664 1,410 1,684 2,004 税金及附加 16 19 16 20 24 销售费用 53 72 63 73 85 管理费用 193 270 281 327 386 研发费用 173 272 293 340 392 财务费用-4 1 0 0 0 其他收益 62 66 66 66 66 投资收益 5 2 2 2 2 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 1 4 0 0 0 信用减值损失-22-27 0 0 0 资产减值损失-2 1 0 0 0 资产处置收益-1 0 0 0 0 营业利润 266 330 255 345 446 营业外收支-2-3 0 0 0
97、 利润总额 264 326 255 345 446 所得税 24 29 23 31 40 净利润 240 297 232 314 406 少数股东损益 3 6 5 6 8 归母净利润 237 291 228 308 398 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 17:交控科技合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 240 297 232 314 406 加:折旧摊销减值 48 68 23 23 23 财务费用 2 9 0 0 0 非经营损失-19-19-2-2-2 营运资本变动 41-252 25-156-234 其它 36 86 0 0 0 经
98、营活动现金流 348 190 279 180 194 资本开支 128 283 0 0 0 其它投资现金流 264-596-546-546-546 投资活动现金流 135-879-547-547-547 吸收投资 11 798 14 0 0 负债净变化-3-2 168 367 353 支付股利、利息 39 72 0 0 0 其它融资现金流-1-28 0 0 0 融资活动现金流-32 696 182 367 353 净现金流 451 7-86 0 0 资料来源:Wind,申万宏源研究 表 18:交控科技合并资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 3,
99、823 4,302 4,739 5,444 6,227 现金及等价物 1,441 1,957 2,420 2,968 3,517 应收款项 1,058 1,163 1,113 1,257 1,508 存货净额 953 866 892 904 887 合同资产 313 248 248 248 248 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 29 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 其他流动资产 59 66 66 66 66 长期投资 19 72 72 72 72 固定资产 254 379 358 336 315 无形资产及其他资产 253 539 537 534 532 资产
100、总计 4,349 5,291 5,705 6,386 7,146 流动负债 2,841 2,609 2,776 3,143 3,496 短期借款 14 40 208 575 928 应付款项 1,666 1,869 1,869 1,869 1,869 其它流动负债 1,161 699 699 699 699 非流动负债 189 318 318 318 318 负债合计 3,030 2,926 3,094 3,461 3,814 股本 160 187 188 188 188 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 667 1,419 1,432 1,432 1,432 其他综合收益 0 0
101、0 0 0 盈余公积 53 81 104 134 172 未分配利润 414 605 811 1,089 1,448 少数股东权益 24 73 78 84 92 股东权益 1,319 2,365 2,611 2,926 3,332 负债和股东权益合计 4,349 5,291 5,705 6,386 7,146 资料来源:Wind,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 30 页 共 30 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法
102、合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组
103、 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(Overweight)中性(Neutral)看淡(Underwe
104、ight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接
105、收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入
106、可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾
107、问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。