1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 有色金属有色金属 Table_Date 发布时间：发布时间：2020-12-11 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级: 同步大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%） 1M 3M 12M 绝对收益 4% 14% 38% 相对收益 5% 6% 12% Table_Market 行业数据 成分股数量（只） 113 总市值（亿） 7091 流通市值（亿） 5956 市盈率（倍） 77.92 市净率（倍） 0.00 成分股总营收（亿）

2、4205 成分股总净利润（亿） 76 成分股资产负债率（%） 168.74 Table_Report 相关报告 【东北证券】 有色新材料 2020 年二季度策略：关注黄金及半导体靶材国产替代 -20200416 铍：航天军工高精尖材料，建议关注东方钽业 -20200107 有色新材料 2020 年度 Q1 策略：关注铜铝反弹，把握钴锂永磁 -20191231 Table_Author Table_Title 证券研究报告 / 行业深度报告 顺势而为，静待花开顺势而为，静待花开 有色金属有色金属 2021 年投资策略年投资策略 报告摘要：报告摘要： Table_Summary 疫后经济复苏带动需

3、求好转， 美国通胀预期或继续上行。疫后经济复苏带动需求好转， 美国通胀预期或继续上行。 疫情有望随疫苗落地得到控制， 经济复苏下的需求修复将成为 2021 年的主旋律，金属消费量料将增长。 美国财政刺激政策加码、 美联储鼓励通胀超调或抬升通胀预期， 金属价格得以支撑。 而工业企业库存跌至历史低位，新一轮补库周期可能伴随需求复苏而开启。 铜：供需错配愈演愈烈，中长期供给弹性不足。铜：供需错配愈演愈烈，中长期供给弹性不足。1）供需：）供需：供给短期受疫情影响导致 2020 年产量下滑 2.7%。中长期受资本开支下滑影响，新增产能有限，供给弹性不足；需求端在经济复苏叠加政策刺激下有望迎来较强增长；

4、2021/2022 年全球铜矿或分别短缺 1.88/1.16 万吨。2）核心标的：紫金矿业、西部矿业。）核心标的：紫金矿业、西部矿业。 铝：电解铝高盈利有望持续。铝：电解铝高盈利有望持续。1） “产能天花板”削弱供给弹性：） “产能天花板”削弱供给弹性：行业未来产能被政策限制在 4500 万吨左右。20 年初行业总产能约 4000万吨，未来增量空间为 500 万吨左右。2）成本有望维持低位：）成本有望维持低位：氧化铝过剩局面难以反转， 价格继续承压， 叠加电解铝产能逐渐转移至低电价区域，成本料将维持低位。3）核心标的：神火股份、云铝股份。）核心标的：神火股份、云铝股份。 钴：供需格局持续优化，

5、钴价有望震荡上行。钴：供需格局持续优化，钴价有望震荡上行。1）供需格局：）供需格局：供给端受大矿山关停、 中小矿山及手抓矿产量收缩影响维持偏紧状态， 需求端海内外新能源车刺激加码推动高增，据我们测算，2020-2022 年钴行业过剩 0.6/0.5/0.3 万吨，过剩不断减少。2）价格研判：）价格研判：我们判断钴价短期或因疫情导致的供需错配继续上升， 中期或涨至 35 万元/吨震荡，长期其中枢料逐渐抬升。3）核心标的：）核心标的：洛阳钼业洛阳钼业、华友钴业华友钴业、寒锐钴业。寒锐钴业。 锂：供需趋紧，拐点已至。锂：供需趋紧，拐点已至。1）供需格局：）供需格局：供给端产能持续出清，行业集中度进一

6、步提升， 过剩压力大幅缓解， 需求端受益于新能源汽车行业高景气度，锂需求有望迎来高增长。据我们测算，2020-2022 年锂行业过剩 8.2/6.3/4.7 万吨，供需格局向好。2）价格研判：）价格研判：周期性拐点显现，锂价短期内有望上行至 5.0-5.5 万元/吨，长期向好可期。3）核心标的：赣锋锂业、）核心标的：赣锋锂业、盛新锂能盛新锂能、雅化集团。、雅化集团。 黄金：金价向上趋势不变。黄金：金价向上趋势不变。1）中短期：）中短期：展望 2021 年，名义利率料将继续维持低位， 通胀预期有望打开加速上升通道， 金价上行动能充足。2）长期：）长期：美元信用体系承压，国力相对衰退、美元地位下降

7、等“弱美元”逻辑支撑金价中枢上移。3）核心标的：赤峰黄金。）核心标的：赤峰黄金。 风险提示：风险提示：经济复苏不及预期风险、政策变化风险、供给超预期风险。 Table_CompanyFinance -59%-21%17%56%94%2019/122020/32020/62020/9有色金属沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 目目 录录 1. 宏观背景宏观背景：两条重要线索两条重要线索经济复苏经济复苏、通胀预期上行通胀预期上行 . 6 1.1. 疫苗落地预期高涨，2021 经济复苏有望带动金属消费上行 . 6

8、 1.2. 政策层面开启超常规逆周期调整政策，通胀预期有望上行 . 7 1.3. 工业企业库存跌至历史低位，新一轮补库周期或将开启 . 9 2. 铜铜：供需错配愈演愈烈，中长期供给弹性不足：供需错配愈演愈烈，中长期供给弹性不足 . 10 2.1. 2020 年铜价复盘：全年价格先抑后扬 . 10 2.2. 供给：短期疫情加大干扰率，中长期供应或迈入低增速阶段 . 11 2.2.1. 短期：疫情制约铜矿供应，预计 2020 年产量同比-2.7% . 11 2.2.2. 冶炼：加工费持续低迷，冶炼厂生产积极性受挫. 13 2.2.3. 中长期：新增产能有限，供给弹性不足. 15 2.3. 需求：终

9、端需求持续修复 . 17 2.4. 价格上涨搭台，产量提升唱戏 . 19 3. 铝：电解铝利润有望维持高位铝：电解铝利润有望维持高位 . 20 3.1. 2020 年铝价复盘：全年价格呈深 V 走势 . 20 3.2. 电解铝产能红线削弱供给弹性，未来新增产能有限 . 21 3.3. 低成本可持续性强，支撑电解铝高利润率预期 . 24 3.3.1. 成本构成：氧化铝、电力占比最高. 24 3.3.2. 电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低. 24 3.3.3. 氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走强. 25 3.4. 吨铝高盈利提供 ，低成本扩张造就 . 28 4. 钴：供

10、给弹性下钴：供给弹性下降，过剩大幅减少降，过剩大幅减少 . 29 4.1. 复盘：2020 年钴价低位震荡 . 29 4.2. 供需：供需格局不断优化，把握底部布局机会 . 29 4.2.1. 供给：大矿山减产，中小矿山生产动力不足，未来增量有限. 29 4.2.2. 需求：新能源汽车是需求高增主要推动力. 32 4.2.3. 供需：格局优化，过剩不断减少. 35 4.3. 价格：钴价有望震荡上行 . 36 4.4. 行业景气度显著回升，护城河较宽的钴业公司将受益 . 36 5. 锂：供需趋紧，拐点已至锂：供需趋紧，拐点已至 . 37 5.1. 复盘：2018 年以来的单边下行已终结 . 37

11、 5.2. 供需：供需结构大幅优化 . 37 5.2.1. 供给：产能持续出清，集中度进一步提升. 37 5.2.2. 需求：新能源刺激加码带动锂需求高增. 41 5.2.3. 供需：供给压力释放，需求迎来高增长阶段. 42 5.3. 价格：锂价拐点已至，上行周期开启 . 42 5.4. 资源优势突出、冶炼技术领先、深度绑定下游的企业料将受益 . 43 6. 黄金：流动性充裕黄金：流动性充裕+弱美元支撑黄金配置价值弱美元支撑黄金配置价值 . 43 mNoRmMnQzQqRoRrQsPqNrPaQ9R8OmOmMnPpPeRpOsQeRmOrQ8OqRoNMYmPoQwMmRtP 请务必阅读正文

12、后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 6.1. 2020 金价复盘：波折中继续走牛 . 43 6.2. 美国实际利率与金价呈反相关关系 . 44 6.3. 中短期：实际利率下探确定性高，金价上行动能充足 . 45 6.4. 长期：弱美元逻辑仍将支撑金价中枢上移 . 46 6.5. 高成长性核心资产迎来戴维斯双击 . 47 7. 风险提示风险提示 . 48 图表目录图表目录 图图 1：IMF 预计预计 2021 年全球年全球 GDP 增长增长 5.2% . 7 图图 2：全球主要经济体制造业全球主要经济体制造业 PMI 已企稳回升已企稳

13、回升 . 7 图图 3：全球全球 GDP 增速及精铜消费量增速趋同增速及精铜消费量增速趋同 . 7 图图 4：制造业：制造业 PMI 上升带动基本金属消费量上升带动基本金属消费量 . 7 图图 5：美联储资产负债表快速扩张美联储资产负债表快速扩张 . 8 图图 6：美国：美国 M2 同比创近同比创近 60 年新高年新高 . 8 图图 7：民主党主张的刺激政策规模：民主党主张的刺激政策规模远高于共和党远高于共和党 . 8 图图 8：利率点阵图显示美联储在利率点阵图显示美联储在 2023 年前不加息年前不加息 . 9 图图 9：当前通胀预期尚处低位：当前通胀预期尚处低位 . 9 图图 10：工业企

14、业产成品库存同比跌至较低水平工业企业产成品库存同比跌至较低水平 . 10 图图 11：库存销售比继续回落：库存销售比继续回落. 10 图图 12：铜显性库存处于历史低位铜显性库存处于历史低位 . 10 图图 13：电解铝社会库存已跌至历：电解铝社会库存已跌至历史底部史底部 . 10 图图 14：2020 年年 LME 铜价先跌后涨铜价先跌后涨 . 11 图图 15：2020 年年 1-8 月全球铜矿产量同比减少月全球铜矿产量同比减少 0.4% . 12 图图 16：2020 年年 1-8 月美洲铜矿产量同比减少月美洲铜矿产量同比减少 3.1% . 12 图图 17：拉美地区铜矿产量占比超过拉美

15、地区铜矿产量占比超过 40% . 12 图图 18：智利贡献全球近：智利贡献全球近 1/3 的铜矿产量的铜矿产量 . 12 图图 19：智利每日新增病例仍维持在智利每日新增病例仍维持在 2000 左右左右 . 13 图图 20：秘鲁每日新增病例仍维持在：秘鲁每日新增病例仍维持在 1000 左右左右 . 13 图图 21：预计：预计 2020 年全球铜矿产量年全球铜矿产量 2037 万吨，同比万吨，同比-2.7% . 13 图图 22：中国铜冶炼厂现货粗炼费跌破中国铜冶炼厂现货粗炼费跌破 50 美元美元/吨吨 . 14 图图 23：铜精矿：铜精矿 TC 长单长单 Benchmark 价格创新低价

16、格创新低 . 14 图图 24：2020 年硫酸价格水平仍然较低年硫酸价格水平仍然较低 . 14 图图 25：铜矿项目的建设周期长达：铜矿项目的建设周期长达 3-5 年年 . 15 图图 26：2009-2013 年铜行业资本开支不断走高年铜行业资本开支不断走高 . 16 图图 27：2012-2016 年全球铜矿产量年全球铜矿产量 CAGR 达达 5.2% . 16 图图 28：全球主要铜矿企业资本开支维持低位增速全球主要铜矿企业资本开支维持低位增速 . 16 图图 29：2020-2021 年全球大型铜矿项目投产较少年全球大型铜矿项目投产较少 . 16 图图 30：预：预计计 2021-2

17、026 年全球铜矿供应年全球铜矿供应 CAGR 为为 1.8% . 17 图图 31：中国铜终端消费以电力和空调制冷为主：中国铜终端消费以电力和空调制冷为主 . 17 图图 32：2020M10 电网投资累计同比电网投资累计同比-1.3% . 18 图图 33：2020M10 电源投资累计同比电源投资累计同比 47.1% . 18 图图 34：2020M10 空调累计产量同比空调累计产量同比-10.7% . 18 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 35：2020M10 冰箱累计产量同比增速转正冰箱累计产量同比增

18、速转正 . 18 图图 36：房地产：房地产新开工新开工/竣工面积累计同比降幅不断收窄竣工面积累计同比降幅不断收窄 . 19 图图 37：汽车全年累计产量同比降幅不断减少汽车全年累计产量同比降幅不断减少 . 19 图图 38：10 月新能汽车产量同比大增月新能汽车产量同比大增 94.1% . 19 图图 39：2020 年铝价先抑后扬年铝价先抑后扬 . 21 图图 40：电解铝产能增速自：电解铝产能增速自 2017 年以来显著放缓年以来显著放缓 . 21 图图 41：我国电解铝产能未来基本被锁定在：我国电解铝产能未来基本被锁定在 4500 万吨左右万吨左右 . 22 图图 42：丰水期发电量占

19、全年丰水期发电量占全年 70%左右左右 . 24 图图 43：云南省发电量分布不均：云南省发电量分布不均 . 24 图图 44：氧化铝和电力是电解铝主要的成本构成：氧化铝和电力是电解铝主要的成本构成 . 24 图图 45：电解铝产能从河南、山东等地向内蒙古、云南等地转移：电解铝产能从河南、山东等地向内蒙古、云南等地转移 . 25 图图 46：2020-21 年新增产能主要分布在云南年新增产能主要分布在云南 . 25 图图 47：云南、：云南、内蒙地区电力成本低廉内蒙地区电力成本低廉 . 25 图图 48：我国氧化铝长期处于过剩状态：我国氧化铝长期处于过剩状态 . 25 图图 49：我国每年从海

20、外进口大量氧化铝：我国每年从海外进口大量氧化铝 . 27 图图 50：11 月初解铝平均日度利润已超过月初解铝平均日度利润已超过 2000 元元/吨吨. 28 图图 51：氧化铝价格不断走低：氧化铝价格不断走低 . 28 图图 52：氧化铝产能利用率持续低于电解铝：氧化铝产能利用率持续低于电解铝 . 28 图图 53：2020 年年 1-10 月钴价主要在月钴价主要在 25-29 万元万元/吨低位震荡吨低位震荡 . 29 图图 54：嘉能可：嘉能可 Mutanda 在在 2024 年以前均无复产预期年以前均无复产预期 . 30 图图 55：洛阳钼业洛阳钼业 Tenke 铜钴矿采取铜钴矿采取“多

21、铜少钴多铜少钴”策略策略 . 30 图图 56：疫情期间中国钴湿法冶炼品进口受阻：疫情期间中国钴湿法冶炼品进口受阻 . 31 图图 57：疫情期间中国钴矿砂及精矿进口受阻：疫情期间中国钴矿砂及精矿进口受阻 . 31 图图 58：非洲钴供应链沿线各国疫情反扑：非洲钴供应链沿线各国疫情反扑 . 32 图图 59：非洲主要的钴供应链运输路线：非洲主要的钴供应链运输路线 . 32 图图 60：预计：预计 2020 年钴供应约年钴供应约 14.1 万吨，同比万吨，同比-3.8% . 32 图图 61：欧洲乘用车平均碳排放压力较大：欧洲乘用车平均碳排放压力较大 . 33 图图 62：我国新能源汽车渗透率距

22、离：我国新能源汽车渗透率距离 2025 年年 20%的目标尚有较大空间的目标尚有较大空间 . 34 图图 63：新能源车领域用钴量：新能源车领域用钴量有望加速上升有望加速上升 . 35 图图 64：3C 及其他储能领域钴用量趋稳及其他储能领域钴用量趋稳 . 35 图图 65：预计传统行业需求将逐渐恢复至：预计传统行业需求将逐渐恢复至 6 万吨左右万吨左右 . 35 图图 66：中期钴：中期钴价将在价将在 22-35 万元万元/吨之间震荡吨之间震荡 . 36 图图 67：2020 年锂盐价格基本单边下行年锂盐价格基本单边下行 . 37 图图 68：锂精矿价格长达两个半月为：锂精矿价格长达两个半月

23、为 390 美元美元/吨吨 . 37 图图 69：全球锂储量主要分布在智利、澳洲、阿根廷：全球锂储量主要分布在智利、澳洲、阿根廷 . 38 图图 70：西澳锂矿：西澳锂矿+南美盐湖南美盐湖 2019 年产量占比年产量占比 87% . 38 图图 71：西澳和南美地区主要锂原料供应商：西澳和南美地区主要锂原料供应商 . 38 图图 72：Pilbara 项目和项目和 Altura 项目地理位置相近项目地理位置相近 . 39 图图 73：海外锂原料供应集中度进一步提升：海外锂原料供应集中度进一步提升 . 40 图图 74：锂行业未来供给增速放缓：锂行业未来供给增速放缓 . 41 图图 75：预计：

24、预计 22 年新能源汽车锂需求占比超年新能源汽车锂需求占比超 60% . 41 图图 76：预计：预计 22 年电动车锂需求达年电动车锂需求达 30.3 万吨万吨 LCE . 41 图图 77：预计：预计 2022 年年 3C 及其他储能领域锂需求提升至及其他储能领域锂需求提升至 7.5 万吨万吨 . 42 图图 78：预计碳酸锂价格开启缓慢上行通道：预计碳酸锂价格开启缓慢上行通道 . 43 图图 79：2020 年金价整体走强年金价整体走强 . 44 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 80：实际利率与金价高度

25、负相关：实际利率与金价高度负相关 . 44 图图 81：实际利率可拆解为名义利率和通胀预期：实际利率可拆解为名义利率和通胀预期 . 44 图图 82：布雷顿森林体系瓦解后金价走势复盘：布雷顿森林体系瓦解后金价走势复盘 . 45 图图 83：零利率政策下美国政府利息支出减少：零利率政策下美国政府利息支出减少 . 46 图图 84：美国未偿国债与：美国未偿国债与 GDP 比值持续攀升比值持续攀升 . 47 图图 85：美国：美国 M2 与与 GDP 比值大幅攀升比值大幅攀升 . 47 图图 86：美国：美国 GDP 占全球比重下降占全球比重下降 . 47 图图 87：美元外汇储备地位逐渐下降：美元

26、外汇储备地位逐渐下降 . 47 表表 1：全球多款疫苗进入上市前的：全球多款疫苗进入上市前的 III 期临床研发阶段期临床研发阶段 . 6 表表 2：库存提供需求或供给增量，放大价格波动：库存提供需求或供给增量，放大价格波动 . 9 表表 3：2020 年上半年年上半年全球近全球近 50 万吨铜矿产量因扰动因素停产万吨铜矿产量因扰动因素停产 . 11 表表 4：2020 年国内冶炼厂检修预计影响产量年国内冶炼厂检修预计影响产量 19.3 万吨万吨 . 14 表表 5：铜供需将在：铜供需将在 2021-2022 年发生短缺年发生短缺 . 20 表表 6：预计：预计 2020/2021 年我国电解

27、铝新增产能年我国电解铝新增产能 285.6/313.6 万吨万吨 . 22 表表 7：魏桥铝电产能转移具体情况：魏桥铝电产能转移具体情况 . 23 表表 8：预计国内：预计国内 2020/2021 年新增氧化铝产能年新增氧化铝产能 300/530 万吨万吨 . 26 表表 9：预计：预计 2020/2021 年海外新增氧化铝产能年海外新增氧化铝产能 320/335 万吨万吨 . 27 表表 10：政府政府、产业链正推动更产业链正推动更“道德道德”的钴供应的钴供应 . 31 表表 11：欧盟减排规：欧盟减排规定更加严苛定更加严苛. 33 表表 12：欧洲各国基建计划：欧洲各国基建计划+购置补贴持

28、续加码购置补贴持续加码 . 33 表表 13：钴供需格局不断向好：钴供需格局不断向好 . 36 表表 14：上游资源端新建产能不同程度：上游资源端新建产能不同程度延迟延迟 . 40 表表 15：锂供需格局不断向好：锂供需格局不断向好 . 42 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 1. 宏观背景：两条重要线宏观背景：两条重要线索索经济复苏、通胀预期上行经济复苏、通胀预期上行 1.1. 疫苗落地预期高涨，疫苗落地预期高涨，2021 经济复苏有望带动金属消费上行经济复苏有望带动金属消费上行 疫苗落地预期强化，护航经济活动回归

29、常态。疫苗落地预期强化，护航经济活动回归常态。据据 WHO，目前 BioNtech/辉瑞（联合研发） 、Moderna、阿斯利康四家企业的新冠疫苗已处于上市/EUA 审批阶段，其中BioNtech EUA 已在英获批，若辉瑞、Moderna 在美审批顺利，美国或于 12 月 11 日开始第一批新冠疫苗接种。此外，截至 2020 年 12 月 2 日，全球已有 13 款疫苗进入上市前 III 期临床研发阶段，另有 38 款疫苗处于 I-II 期临床研发阶段。 表表 1：全球多款疫苗进入上市前的全球多款疫苗进入上市前的 III 期临床研发阶段期临床研发阶段 数据来源：WHO，东北证券 2021 年

30、经济修复确定性高。年经济修复确定性高。据 IMF 最新预测，受疫情冲击，2020 年全球 GDP 将下降 4.4%，而 2021 年增速有望回升至 5.2%，经济强劲复苏。其中，发达经济体 2021年 GDP 增长 3.9%，新兴市场及发展中经济体增长 6%，中国增长超过 8%。 全球主要经济体制造业全球主要经济体制造业 PMI 企稳回升。企稳回升。 截至 2020 年 10 月， 全球制造业 PMI 为 53，连续 3 个月处于扩张区间。此外，美国、欧元区、中国、印度等经济体制造业 PMI也重回荣枯线上方并持续数月。 临床1期临床1期临床1/2期临床1/2期临床2期临床2期临床3期临床3期北

31、京科兴中国灭活病毒疫苗肌肉注射NCT04383574NCT04352608NCT04551547NCT04456595NCT04582344NCT04617483武汉所&中生集团中国灭活病毒疫苗肌肉注射ChiCTR2000031809ChiCTR2000034780ChiCTR2000039000NCT04560881北京所&中生集团中国灭活病毒疫苗肌肉注射ChiCTR2000032459ChiCTR2000034780NCT04560881巴特拉生物科技(BharatBiotech)印度灭活病毒疫苗肌肉注射CTRI/2020/07/026300CTRI/2020/09/027674CTRI/

32、2020/11/028976阿斯利康&牛津大学英国非复制病毒载体肌肉注射PACTR2020069221651-15NCT045680-32ISRCTN89951424NCT04516746NCT04540393CTRI/2020/08/027170康希诺&北京生物技术研究所中国非复制腺病毒载体肌肉注射ChiCTR2000030906NCT04568811ChiCTR2000031781NCT04566770NCT04526990NCT04540419Gamaleya研究院俄罗斯非复制病毒载体肌肉注射NCT04436471NCT04437875

33、NCT04587219NCT04530396NCT04564716强生美国非复制病毒载体肌肉注射NCT04436276NCT04509947NCT04535453NCT04505722NCT04614948安徽直飞龙康生物制药/中国微生物研究所中国亚单位疫苗肌肉注射NCT04445194NCT04636333NCT04550351NCT04466085ChiCTR2000040153Novavax美国亚单位疫苗肌肉注射NCT04368988NCT045333-16NCT04611802Moderna美国mRNA疫苗肌肉注射NCT04283461NCT04405076N

34、CT04470427BioNTech&Pfizer&复星美国/德国/中国mRNA疫苗肌肉注射NCT043687-36ChiCTR2000034825NCT04537949NCT04588480NCT04368728Medicago Inc.加拿大VLP疫苗肌肉注射NCT04450004NCT04636697生产厂商生产厂商国家国家技术平台技术平台给药方式给药方式临床阶段临床阶段 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 1：IMF 预计预计 2021 年全球年全球 GDP 增长增长 5.2%

35、图图 2：全球主要经济体制造业全球主要经济体制造业 PMI 已已企稳回升企稳回升 数据来源：IMF，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 金属消费有望受益于经济修复而强劲增长。金属消费有望受益于经济修复而强劲增长。从历史数据来看，GDP 增速和制造业PMI 的回升往往预示着大宗商品需求的快速上升。以铜为例，我们统计了 1980 年以来全球 GDP 增速及精铜消费量增速数据，两者之间相关性为 0.6。随着经济逐渐回暖，金属消费量料将快速增长。 图图 3：全球全球 GDP 增速及精铜消费量增速趋同增速及精铜消费量增速趋同 图图 4：制造业制造业 PMI 上升带动基本金属消费量上升带动基本金属消费

36、量 数据来源：ICSG，Wind，东北证券 数据来源：ICSG，Wind，东北证券 1.2. 政策层面开启超常规逆周期政策层面开启超常规逆周期调整调整政策，通胀预期政策，通胀预期有望有望上行上行 美联储无限美联储无限宽松宽松，资产负债表持续扩张。，资产负债表持续扩张。自 3 月 23 日推出无限 QE 以来，美联储资产负债表总资产迅速从 3 月初的 4.2 万亿美元增至 11 月中旬的 7.2 万亿美元，其中美国国债从 2.2 万亿美元增至 4.6 万亿美元（国债是货币发行的锚定，货币的发行应该有国债相对应） 。且截至 2020 年 10 月，美国 M2 同比增速已经达到 24%，创近60 年

37、最高水平。 -6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%40622004200620082000222024全球GDP增速发达经济体GDP增速发展中经济体GDP增速00--------042020-05

38、---11美国中国欧元区日本印度-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%全球精铜消费增速全球GDP增速（右轴）38.043.048.053.058.063.00024----------072

39、-07全球精铜消费量:当月值（千吨）摩根大通全球制造业PMI（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 5：美联储资产负债表快速扩张美联储资产负债表快速扩张 图图 6：美国美国 M2 同比创近同比创近 60 年新高年新高 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 总统大选落地总统大选落地，民主党财政刺激政策，民主党财政刺激政策或或更为强劲。更为强劲。目前，民主党主张的新一轮刺激法案规模达 2.2 万亿美元，而共和党第二轮刺激规模仅为 5000 亿美元，远低于民主党。此前特朗

40、普政府为推动谈判进展，一度将共和党方案增加至 1.8 万亿美元，但遭到党内反对，因此第二轮刺激一直陷入僵局没有进展。此番民主党入主白宫，后续有望推动 2.2 万亿美元刺激政策逐步落地。 图图 7：民主党主张的刺激政策规模远高于共和党：民主党主张的刺激政策规模远高于共和党 数据来源：Wall Street Journal，东北证券 美联储实行美联储实行“平均平均 2%的的通胀目标制通胀目标制”，鼓励通胀超调鼓励通胀超调。8 月 27 日，美联储主席鲍威尔宣布，对货币政策执行框架进行重大调整，美联储的通胀目标是随着时间推移能实现平均 2%的通胀水平，意味着美联储将搁置“提前加息以抵御更高通胀”的做

41、法，允许接下来一定时间内出现更高的通胀。据美联储官员，“平均通胀目标制”或意味着未来一段时间内目标通胀率处于 2.25%-2.50%之间， 较当前不足 2%的通胀预期仍有较大空间。此外，2020 年 9 月议息会利率点阵图也显示美联储在 2023 年前不会加息，维持零利率。 美国长期通胀中枢有望显著提升美国长期通胀中枢有望显著提升。据东北宏观组，在美国史无前例的财政扩张配合货币刺激、全球化对发达国家通胀抑制作用逐渐减弱、美国经济供给受损更大等几个因素作用下，美国长期通胀中枢有望显著抬升，而目前通胀预期远低于正常时期010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,

42、00080,0002017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/1美联储：总资产（亿美元）美联储:美国国债（亿美元）0%5%10%15%20%25%30%---071975-0119

43、77---------072020-0100.511.522.533.5金融危机针对新冠第一轮第二轮（民主党）第二轮（共和党）美国国会批准的危机援助计划美国国会批准的危机援助计划78707870亿美元：亿美元：2009年美国复苏与再投资法案70007000亿美元：亿美元：不良资产救助计划30003000亿美元：亿美元：抵押担保票据1520亿美元：经济刺激法案共计共计1.91.9万亿美元万亿

44、美元共计共计3.13.1万亿美元万亿美元48004800亿美元：亿美元：薪资保护计划和医疗提升举措2.42.4万亿美元：万亿美元：新冠病毒援助、救济和经济安全法案8080亿美元：亿美元：针对新冠疫情援助法案19001900亿美元亿美元：经济刺激法案民主党及共和党分别提出的针对新冠疫情的第二轮财政刺激规模共计共计2.22.2万亿美元万亿美元共计共计0.50.5万亿美元万亿美元万亿美元 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 水平，未来可上升空间大。 图图 8：利率点阵图显示美联储在利率点阵图显示美联储在 2023 年前不加息

45、年前不加息 图图 9：当前通胀预期尚处低位当前通胀预期尚处低位 数据来源：美联储，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 我们认为，我们认为，疫苗落地带动疫苗落地带动经济复苏、财政刺激政策经济复苏、财政刺激政策加码加码、美联储、美联储鼓励通胀超调等鼓励通胀超调等三三重重宏观宏观因素共振有望推动通胀预期继续上行。因素共振有望推动通胀预期继续上行。 1.3. 工业企业库存跌至历史低位，新一轮补库周期工业企业库存跌至历史低位，新一轮补库周期或将或将开启开启 库存提供需求或供给增量，放大价格波动。库存提供需求或供给增量，放大价格波动。库存反映市场短期预期，在安全库存和极限库存之间波动，往往加剧价格波动

46、，或提前展开或结束行情。通常一个完整库存周期包括四个阶段：被动补库存、主动去库存、被动去库存、主动补库存。 表表 2：库存提供需求或供给增量，放大价格波动：库存提供需求或供给增量，放大价格波动 阶段阶段 供给变动供给变动 需求变动需求变动 产成品库存表现产成品库存表现 价格表现价格表现 被动补库存 上升 放缓 被动增加，库销比上升超出正常水平 高位震荡下跌 主动去库存 逐渐下降 下降 持续上升直至减产 加速下跌 被动去库存 平稳 复苏 被动减少，库销比快速下降 触底反弹 主动补库存 跟随上升 快速上升 主动增加，库销比回升至正常水平 继续上涨 数据来源：东北证券 当前我们或处于新一轮主动补库存

47、的前夕，金属价格表现值得期待。当前我们或处于新一轮主动补库存的前夕，金属价格表现值得期待。当前工业企业产成品库存同比和铜铝等金属库存均已跌至历史较低水平。具体来看，工业企业产成品库存同比自 2 月以来不断下滑，库存销售比持续回落至 9 月的 45.2%，低于过去两年同期水平。截止 11 月初，全球三大期货所铜显性库存 37.7 万吨，国内电解铝社会库存 65.4 万吨。伴随经济复苏，需求回暖，后续或迎来新一轮补库周期。 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度

48、行业深度 图图 10：工业企业产成品库存同比跌至较低水平工业企业产成品库存同比跌至较低水平 图图 11：库存销售比继续回落库存销售比继续回落 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 图图 12：铜显性库存处于历史低位铜显性库存处于历史低位 图图 13：电解铝社会库存已跌至历史底部电解铝社会库存已跌至历史底部 数据来源：SMM，东北证券 数据来源：SMM，东北证券 2. 铜铜：供需错配愈演愈烈，中长期供给弹性不足：供需错配愈演愈烈，中长期供给弹性不足 2.1. 2020 年铜价复盘：全年价格先抑后扬年铜价复盘：全年价格先抑后扬 回顾回顾 2020 年价格走势，铜价经历了前年价

49、格走势，铜价经历了前 3 个月的单边下跌后触底反弹。个月的单边下跌后触底反弹。新冠疫情爆发后，市场悲观情绪演绎到极致，铜价一度跌至 4371 美元/吨，较年初下降 26%。但随着各国纷纷推出逆周期政策导致流动性充裕，叠加疫情影响拉美地区铜矿供给，铜价逐步修复。截至 12 月 8 日，LME 铜价最高触碰 7800 美元/吨，较最低点反弹60%，较年初上涨 25%。 -25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%----042018-062

50、------062020-08工业企业:产成品存货:累计同比工业企业:营业收入:累计同比0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%----------052020-07

51、2020-09库存销售比00300000400000500000600000700000SHFELMECOMEX吨0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0合计上海无锡南海杭州巩义天津重庆临沂吨 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 14：2020 年年 LME 铜价先跌后涨铜价先跌后涨 数据来源：Wind，东北证券 2.2. 供给：供给：短期疫情加大干扰率，中长期供应或迈入低增速阶段短期疫情加大干扰率，中长期供应或迈入低增速阶段 2.2.1. 短期

52、：疫情制约铜矿供应，预计短期：疫情制约铜矿供应，预计 2020 年产量同比年产量同比-2.7% 疫情冲击疫情冲击 2020 年铜矿产量。年铜矿产量。1）海外铜矿企业 2020H1 生产受扰。 据 Bloomberg Intelligence，2020 年上半年全球近 50 万吨铜矿产量因扰动因素停产，且 90%以上停产原因为新冠疫情。具体来看，拉丁美洲受影响最为严重，其中秘鲁非正常停产产量达 22.5 万吨， 智利为 3 万吨； 2） 全球 2020 年铜矿供应增速显著放缓。 据 ICSG，截至 2020 年 8 月，全球矿山铜产量累积值为 1336.5 万吨，较 2019 年同期 1342

53、万吨减少，且前 8 个月中有 6 个月产量同比增速为负。 表表 3：2020 年上半年全球近年上半年全球近 50 万吨铜矿产量因扰动因素停产万吨铜矿产量因扰动因素停产 公司公司 矿山矿山 国家国家 产能产能 占全球供给占全球供给比例比例 原因原因 受干扰产量受干扰产量（kt） 现存供给 墨西哥集团 所有矿山 墨西哥 750 3.6% COVID-19 15 嘉能可 Mopani 赞比亚 92 0.4% COVID-19 46 第一量子 Cobre Panama 巴拿马 270 1.3% COVID-19 107 嘉能可/必和必拓公司/泰克资源 Antamina 秘鲁 400 1.9% COVI

54、D-19 70 智利国家铜业 所有矿山 智利 1700 8.2% COVID-19 26 五矿资源 Las Bambas 秘鲁 382 1.8% COVID-19 60 自由港 Cerro Verde 秘鲁 453 2.2% COVID-19 58 自由港 Chino 美国 79 0.4% COVID-19 6 淡水河谷 Voiseys Bay 加拿大 25 0.1% COVID-19 2 中铝集团 Toromocho 秘鲁 190 0.9% COVID-19 4 加拿大金银及铜锌矿业公司 Constancia 秘鲁 114 0.5% COVID-19 25 Nexa Resources 多处

55、 秘鲁 39 0.2% COVID-19 7 40004500500055006000650070007500期货收盘价(电子盘):LME3个月铜（美元/吨）国内外疫情先后爆发，全球经济受到巨大冲击，铜价急速下跌LME铜价一度跌至4601美元/吨，创2016年10月以来新低美国推出无限QE，降息至零利率，各国刺激政策频出；拉美地区铜矿供给受疫情压制，中、美、欧等国铜消费恢复流动性宽松叠加阶段性供需错配带动铜上行 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 布埃纳文图拉矿业公司 所有矿山 秘鲁 44 0.2% COVID-19

56、 8 新日本石油株式会社 Caserones 智利 145 0.7% COVID-19 4 泰克资源 Highland Valley 加拿大 BC 省 130 0.6% COVID-19 10 力拓集团 Kennecott 美国犹他州 145 0.7% 地震 12 安托法加斯塔矿业公司 多处 30 0.1% 品位过低 30 合计合计 4988 23.8% 490 数据来源：Bloomberg Intelligence，东北证券 图图 15：2020 年年 1-8 月全球铜矿产量同比减少月全球铜矿产量同比减少 0.4% 图图 16：2020 年年 1-8 月美洲铜矿产量同比减少月美洲铜矿产量同比

57、减少 3.1% 数据来源：ICSG，东北证券 数据来源：ICSG，东北证券 智利、秘鲁疫情仍不容乐观，加剧短期供应风险。智利、秘鲁疫情仍不容乐观，加剧短期供应风险。拉美地区全面主导铜矿供给，智利、秘鲁位列全球产量前两名。据 ICSG，2019 年全球铜矿产量 2053 万吨，拉丁美洲产量 878 万吨，占比 42.8%。其中，智利 2019 年铜矿产量约 580 万吨，占全球总量近 1/3；秘鲁产量约 246 万吨，占比 12%。而目前智利、秘鲁每日新增病例分别为 2000/1000 例，仍处于高位。9 月，智利总统就曾宣布延长国家紧急状态 90 天，继续执行宵禁和关闭边境。若后续疫情仍不能得

58、到有效缓解，铜矿生产料将受到更大的影响。 图图 17：拉美地区铜矿产量占比超过拉美地区铜矿产量占比超过 40% 图图 18：智利贡献全球近智利贡献全球近 1/3 的铜矿产量的铜矿产量 数据来源：ICSG，东北证券 数据来源：ICSG，东北证券 -5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%551--07全球矿山产量:当月值（万吨）YOY-15%-10%-5%0%5%10%7508008509009501,0--07矿山铜产量:美洲:当月值（万吨）Y

59、OY大洋洲, 5%非洲, 11%欧洲, 13%北美, 13%亚洲, 15%拉丁美洲, 43%智利, 27%秘鲁, 12%中国, 8%美国, 6%刚果金, 6%澳洲, 5%赞比亚, 4%墨西哥, 4%俄罗斯, 4%哈萨克斯坦, 3%印尼, 2%其他, 19% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 19：智利每日新增病例仍维持在智利每日新增病例仍维持在 2000 左右左右 图图 20：秘鲁每日新增病例仍维持在：秘鲁每日新增病例仍维持在 1000 左右左右 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 预

60、计全年铜矿供给下降预计全年铜矿供给下降 2.7%。据 Bloomberg Intelligence，由于疫情给铜矿生产造成了极大的扰动，预计 2020 年全球铜矿产量为 2037 万吨，同比下降 2.7%。 图图 21：预计：预计 2020 年全球铜矿产量年全球铜矿产量 2037 万吨，同比万吨，同比-2.7% 数据来源：Bloomberg Intelligence，东北证券 2.2.2. 冶炼：加工费持续低迷，冶炼厂生产积极性受挫冶炼：加工费持续低迷，冶炼厂生产积极性受挫 铜冶炼加工费低迷，侧面印证铜矿紧张局面。铜冶炼加工费低迷，侧面印证铜矿紧张局面。冶炼厂收取的加工费（TC/RC）一定程度

61、上反映铜矿的供需格局，当铜精矿紧缺的时候，矿企在加工费的谈判中话语权较大，加工费（TC/RC）也就相应下降；当铜精矿供给宽松时，冶炼厂议价权增大，收取的加工费（TC/RC）则较高。 2020 年 7 月 17 日，中国铜冶炼厂现货粗炼费（TC）自 2012 年 9 月以来首次跌破50 美元/吨，降至 48 美元/吨，目前已在低位徘徊数月。此外，7 月 3 日，Antofagasta与铜陵有色及江西铜业就 2021 年铜精矿供应协议达成一致，最终确定 TC 为 60.8美元/吨，创近 8 年以来新低。 050000000020406080100120WHO:秘鲁:确诊病例:

62、新冠肺炎:累计值（万人）WHO:秘鲁:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）0500000002500030000350004000000WHO:智利:确诊病例:新冠肺炎:累计值（万人）WHO:智利:确诊病例:新冠肺炎:当日新增（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%1,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002,20020001820192020E全球铜矿产量（万吨）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 50 有色金属有色金属/ /行业深

63、度行业深度 图图 22：中国铜冶炼厂现货粗炼费跌破中国铜冶炼厂现货粗炼费跌破 50 美元美元/吨吨 图图 23：铜精矿：铜精矿 TC 长单长单 Benchmark 价格创新低价格创新低 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：SMM，东北证券 硫酸价格走低进一步挫伤积极性，冶炼厂检修集中于前三季度。硫酸价格走低进一步挫伤积极性，冶炼厂检修集中于前三季度。今年以来，硫酸价格同样表现不佳，作为铜冶炼重要的副产品，硫酸价格的低迷进一步挤压了冶炼厂的利润空间，挫伤生产积极性。据 SMM 统计，2020 年国内检修的冶炼厂总产能约755 吨，预计影响产量 19.3 万吨，其中多数检修发生于前三季度。 图

64、图 24：2020 年硫酸价格水平仍然较低年硫酸价格水平仍然较低 数据来源：Wind，东北证券 表表 4：2020 年国内冶炼厂检修预计影响产量年国内冶炼厂检修预计影响产量 19.3 万吨万吨 公司名称公司名称 产能（万吨）产能（万吨） 开始时间开始时间 结束时间结束时间 备注备注 影响产量（万吨）影响产量（万吨） 易门铜业 10 2020 年 1 月 2020 年 1 月 15 天 云南铜业（本部） 50 2020 年 1 月 2020 年 1 月 7-10 天 0.6 江铜富冶和鼎铜业有限公司 30 2020 年 1 月 2020 年 2 月底 35 天 1.6 铜陵金昌 20 2020

65、年 2 月 2020 年 3 月 25 天 0.5 金隆铜业 35 2020 年 2 月 2020 年 2 月 30 天 0.5 广西金川有色金属有限公司 40 2020 年 3 月 2020 年 3 月 7-10 天 中条山有色 10 2020 年 3 月下旬 2020 年 4 月 30 日 45 天 1.7 云南锡业股份有限公司 10 2020 年 3 月 2020 年 4 月 30 天 0.6 滇中铜业 10 2020 年 Q1 2020 年 Q1 35 天 豫光金铅 15 2020 年 4 月 2020 年 4 月 20 天 0.65 青海铜业责任有限公司 10 2020 年 4 月

66、2020 年 6 月 47 天 1.4 02000400060008000501001-----------07中国铜冶炼厂:粗炼费(TC)（美元/吨）LME3个月铜（美元/吨）0204060801001202008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 20

67、16 2017 2018 2019 2020美元/吨0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 赤峰金剑 10 2020 年 5 月 2020 年 9 月 搬迁 4 珲春紫金 10 2020 年 4 月 2020 年 5 月 20 天 中铝宁德 40 2020 年 4 月 2020 年 5 月底 30-35 天 1.4 赤峰金峰铜业有限公司 40 2020 年 5 月上旬 2020 年 7 月底 75-80 天 3 恒邦股份 20

68、 2020 年 5 月 2020 年 6 月 30 天 白银有色 20 2020 年 6 月 2020 年 7 月初 10 天 0.5 金川集团（本部） 35 2020 年 6 月底 2020 年 7 月底 30 天 1.5 江铜富冶和鼎铜业有限公司 30 2020 年 6 月中 2020 年 7 月底 45 天 0.9 盛海化工 10 2020 年 5 月 2020 年 11 月 4-6 个月 国投金城冶金 10 2020 年 7 月 2020 年 8 月 20 天 0.3 广西金川有色金属有限公司 40 2020 年 7 月 2020 年 7 月 6 天 赤峰富邦 10 2020 年 7

69、月 2020 年 7 月 15 天 黑龙江紫金铜业有限公司 15 2020 年 7 月 2020 年 7 月 20-30 天 0.4 飞尚铜业 10 2020 年 7 月 2020 年 8 月 15-25 天 包头华鼎 10 2020 年 8 月 2020 年 8 月 12 天 烟台国润 10 2020 年 9 月 2020 年 9 月 25 天 0.8 葫芦岛宏跃北方铜业 10 2020 年 9 月 2020 年 9 月 20 天 东营方圆 40 2020 年 10 月 2020 年 11 月 50 天 铜陵金冠 40 2020 年 10 月 2020 年 11 月 15 天 中原黄金冶炼厂

70、 35 2020 年 10 月 2020 年 11 月 20 天 0.65 紫金铜业有限公司 30 2020 年 11 月 2020 年 12 月初 40-50 天 1.3 大冶有色 40 2020 年 12 月 2020 年 12 月 25-30 天 数据来源：SMM，东北证券 2.2.3. 中长期：新增产能有限，供给弹性不足中长期：新增产能有限，供给弹性不足 铜矿企业产量高峰期较资本开支高峰期滞后铜矿企业产量高峰期较资本开支高峰期滞后 3-5 年。年。铜矿项目具有资本投入大、研发周期长的特点。项目从研发到最终投产通常需要 13 年，建设周期长达 3-5 年，远超其他有色金属。因此，铜矿企业

71、的产量高峰相较于资本开支高峰往往存在 3-5 年的滞后期。 图图 25：铜矿项目的建设周期长达：铜矿项目的建设周期长达 3-5 年年 数据来源：CRU，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 前一轮资本开支带来的产能释放期已过。前一轮资本开支带来的产能释放期已过。受铜价高企刺激，全球主要铜矿企业资本开支自 2009 年起开始不断走高，并于 2013 年触及顶峰 1279 亿美元。经过 4-5 年的扩产周期，全球铜矿供给于 2012 年开始提速，至 2016 年达到释放高点，期间全球铜矿产量 CAGR 达 5.2

72、%（2008-2012 年这一数字仅为 1.7%） 。而 2016 年后，全球铜矿产量增速大幅放缓，2016-2019 年铜矿产量 CAGR 仅为 0.28%。 图图 26：2009-2013 年铜行业资本开支不断走高年铜行业资本开支不断走高 图图 27：2012-2016 年全球铜矿产量年全球铜矿产量 CAGR 达达 5.2% 数据来源：Bloomberg Intelligence，Wind，东北证券 数据来源：Bloomberg Intelligence，ICSG，东北证券 当前行业资本开支增速维持低位，预计未来当前行业资本开支增速维持低位，预计未来 1-2 年新增产能仍然有限。年新增产能

73、仍然有限。全球主要铜矿企业资本开支于 2017 年开始回升， 但整体增速维持在较低水平， 对产能增量贡献有限。据 ICGS 预计，2020-2021 年全球大型铜矿项目投产较少。 图图 28：全球主要铜矿企业资本开支维持低位增速全球主要铜矿企业资本开支维持低位增速 图图 29：2020-2021 年全球大型铜矿项目投产较少年全球大型铜矿项目投产较少 数据来源：Bloomberg Intelligence，东北证券 数据来源： ICSG，东北证券 预计预计 2021-2026 年供给年供给 CAGR 为为 1.8%。在资本开支维持低位，带来的新增产能有限的情况下，未来供给增速料维持较低水平。据

74、Bloomberg Intelligence 预测，2021-2026 年全球铜矿产量仍将在 2000-2500 万吨区间内波动，期间 CAGR 为 1.8%。 0200040006000800006008001,0001,2001,4002007200820092000019全球铜矿企业资本开支(亿美元）LME3个月铜（美元/吨）（右轴）05000250002004006008001,0001,2001,4002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 20

75、14 2015 2016 2017 2018 2019全球铜矿企业资本开支(亿美元）全球铜矿产量（万吨）（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,400全球主要铜矿企业资本开支(亿美元）同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 30：预计：预计 2021-2026 年全球铜矿供应年全球铜矿供应 CAGR 为为 1.8% 数据来源：Bloomberg Intelligence，东北证券 2.3. 需求：终端需求持续修复需求：终端需求

76、持续修复 需求结构：国内终端消费以电力和空调制冷为主。需求结构：国内终端消费以电力和空调制冷为主。据安泰科数据，2019 年铜下游需求领域中，电力占比 49%，居首位，其次是空调制冷占比 15%，交通运输/电子/建筑占比分别为 10%/9%/8%。 图图 31：中国铜终端消费以电力和空调制冷为主：中国铜终端消费以电力和空调制冷为主 数据来源：安泰科，东北证券 电网电网/电源投资增速呈向好态势，电源投资增速呈向好态势， “十四五规划”有望支撑强劲需求“十四五规划”有望支撑强劲需求。年初受疫情影响，电网/电源投资同比大跌，2020 年 2 月电网/电源基本建设投资完成额累积同比分别为-43.5%/

77、-10.9%。 而截至 2020 年 10 月， 电网/电源基本建设投资完成额累积同比已恢复至-1.3%/47.1%。此外，国家电网规划“十四五”期间电网及相关产业投资将超过 6 万亿规模，有望支撑电力领域需求稳健增长。 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,400201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球铜矿产量（万吨）YOY49%15%10%9%8%9%电力工业空调制冷交通运输电子通信建筑其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18 /

78、 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 32：2020M10 电网投资累计同比电网投资累计同比-1.3% 图图 33：2020M10 电源投资累计同比电源投资累计同比 47.1% 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 空调空调/冰箱产量增速持续回升。冰箱产量增速持续回升。截至 2020 年 10 月，空调累计产量 1.7 亿台，同比-10.7%，累计降幅自 3 月以来不断缩小。截至 2020 年 9 月，冰箱累计产量 6017 万台，同比增速由负转正至 3%。 图图 34：2020M10 空调累计产量同比空调累计产量同比-10.7% 图图 35：2020M1

79、0 冰箱累计产量同比增速转正冰箱累计产量同比增速转正 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 房地产新开工房地产新开工/竣工面积累计同比降幅不断收窄， 房地产开发投资增速持续上升。竣工面积累计同比降幅不断收窄， 房地产开发投资增速持续上升。 截至 2020 年 10 月， 房屋新开工面积/竣工面积累计同比增速为-2.6%/-9.2%， 较 9 月上升 0.8%/2.4%。房地产开发投资完成额累计达 11.7 万亿元，同比+6.3%。 -60%-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0-05201

80、5-----------08电网基本建设投资完成额:累计值（亿元）电网基本建设投资完成额:累计同比-40%-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0-----052017-0

81、------08电源基本建设投资完成额:累计值（亿元）电源基本建设投资完成额:累计同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05,00010,00015,00020,00025,0--------112019-02

82、---08产量:空调:累计值（万台）产量:空调:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0-----------042020-07产量:冰

83、箱:累计值（万台）产量:冰箱:累计同比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 36：房地产新开工：房地产新开工/竣工面积累计同比降幅不断收窄竣工面积累计同比降幅不断收窄 数据来源：Wind，东北证券 汽车数据显著修复，新能源汽车有望成为需求亮点。汽车数据显著修复，新能源汽车有望成为需求亮点。随着汽车产业链恢复正常，汽车/新能源汽车产量实现强劲复苏，2020 年 10 月，汽车/新能源汽车产量同比增速分别达 11.1%/94.1%。新能源汽车单车用铜量约为传统汽车的 4 倍，考虑到电动车确定性的高成长，新能源汽车领

84、域增速可观。 图图 37：汽车全年累计产量同比降幅不断减少汽车全年累计产量同比降幅不断减少 图图 38：10 月新能汽车产量同比大增月新能汽车产量同比大增 94.1% 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 2.4. 价格上涨搭台，产量提升唱戏价格上涨搭台，产量提升唱戏 展望展望2021年， 铜行业有望享受宏观层面与中微观层面共振带来的年， 铜行业有望享受宏观层面与中微观层面共振带来的业绩与业绩与估值抬升。估值抬升。1）宏观层面：）宏观层面：疫苗落地带动经济复苏，在美联储鼓励通胀超调打开通胀天花板的背景下，财政政策加码+美元流动性进一步宽松料将推动通胀预期继续上行；2）中微

85、）中微观层面：观层面：供给端，资本开支维持低位增速下，未来新增产能有限，叠加短期供应不确定性，矿端大概率维持偏紧格局。需求端，海内外终端需求持续修复，电网、地产、 汽车等领域数据向好。 未来 2 年铜供需格局将偏紧， 支撑铜价上涨逻辑。 另外，在当前库存处于历史低位的情况下，行业有望切换至主动补库阶段，价格向上动能强劲。 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-------042017-0

86、----------10房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比房屋施工面积:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比-100%-50%0%50%100%150%200%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%---052017-08201

87、7------052020-08产量:汽车:累计同比产量:新能源汽车:累计同比（右轴）-100%-50%0%50%100%150%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%---------062020-09产量:

88、汽车:当月同比产量:新能源汽车:当月同比（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 表表 5：铜供需将在：铜供需将在 2021-2022 年发生短缺年发生短缺 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 铜精矿铜精矿供给供给（百万吨）（百万吨） 20.9 20.4 21.1 21.7 YOY -2.7% 3.6% 2.8% 精炼铜供给（百万吨）精炼铜供给（百万吨） 23.6 22.9 23.8 24.4 YOY -3.1% 3.7% 2.5% 精炼铜需求（百万吨）精炼铜需求（百万吨） 23.6 22.8

89、 23.9 24.5 YOY -3.6% 5.1% 2.2% 过剩（过剩（+/-）短缺）短缺（十万吨）（十万吨） 0.14 1.42 -1.88 -1.16 数据来源：Bloomberg Intelligence，东北证券 板块核心标的：板块核心标的：资源禀赋优异、具备产能扩张能力的行业龙头。资源禀赋优异、具备产能扩张能力的行业龙头。1）紫金矿业：）紫金矿业：一流的资源、一流的资产运营能力塑造公司长期价值，短期多个低成本优质项目即将投产。卡莫阿铜矿一二期、Timok 上带矿、巨龙铜矿预计于 2021-22 年陆续投产，未来三年铜产量迈入快速成长阶段；2）西部矿业：）西部矿业：玉龙铜矿二期投产在

90、即，公司迎来“量”和“质”上的提升。一方面，玉龙二期将为公司带来 10 万吨铜精矿的产能增量。另一方面，随着矿山投产后资源自给率上升，公司冶炼毛利率有望大幅改善。 3. 铝：电解铝利润铝：电解铝利润有望维持高位有望维持高位 3.1. 2020 年铝价复盘：全年价格呈深年铝价复盘：全年价格呈深 V 走势走势 回顾回顾 2020 年价格走势， 铝价触底反弹后创近两年新高。年价格走势， 铝价触底反弹后创近两年新高。 年初受到突发疫情影响， 下游企业复产复工延期导致电解铝社会库存快速攀升，铝价出现暴跌行情。后续随着疫情缓解，需求逐渐修复，医药、餐饮外卖、动力电池软包等边际消费增量显著改善，叠加各国财政

91、、货币刺激政策频出，宏观氛围明显转好，铝价收复失地。截至12 月 8 日，沪铝主力收于 1.6 万元/吨，较年内最低点反弹 42%，创 2018 年以来新高。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 39：2020 年铝价先抑后扬年铝价先抑后扬 数据来源：Wind，东北证券 3.2. 电解铝产能红线削弱供给弹性，未来新增产能有限电解铝产能红线削弱供给弹性，未来新增产能有限 电解铝电解铝产能天花板约为产能天花板约为 4500 万吨万吨。2017、2018 年我国先后出台清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案

92、、 关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知 ， 整顿在产在建的违法违规项目， 同时明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间。在以上两个政策的指导下，我国电解铝产能增速自 2017 年以来显著放缓，预计远期产能维持在 4500 万吨以下。 图图 40：电解铝产能增速自：电解铝产能增速自 2017 年以来显著放缓年以来显著放缓 数据来源：Wind，东北证券 1200.01300.01400.01500.01600.01700.01800.01900.02000.02100.0期货收盘价(电子盘):LME3个月铝（美元/吨）疫情全面爆发，下游企业复工复产延迟，由于电

93、解铝连续生产的特性，库存快速攀升一方面，医药、餐饮外卖、动力电池软包等边际消费增量显著改善另一方面，为应对疫情，各国财政、货币刺激政策频出，宏观氛围明显沪铝主力反弹至1.6万元/吨，创2018年以来新高-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0--------122017-04

94、-----08ALD:电解铝:总产能（万吨）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 41：我国电解铝产能未来基本被锁定在：我国电解铝产能未来基本被锁定在 4500 万吨左右万吨左右 数据来源：阿拉丁，东北证券 增量空间有限，预计增量空间有限，预计 2021 年新增产能年新增产能 316 万吨。万吨。据阿拉丁统计，2020 年初我国电解铝总产能约 4000 万吨，由于产能天花板的存在，

95、未来增量被限制在 500 万吨左右。据 SMM 预计，2020/2021 年我国电解铝新增产能分别为 285.6/313.6 万吨，此后基本不存在投产预期。 表表 6：预计：预计 2020/2021 年我国电解铝新增产能年我国电解铝新增产能 285.6/313.6 万吨万吨 企业名称企业名称 省份省份 2020 年年10 月运行月运行产能产能/万吨万吨 2019-2022 新建新建及拟建年产能及拟建年产能/万吨万吨 预计完成投预计完成投产时间产时间 2019 年投年投产产能产产能 2020 年年投产产投产产能能 2021 年年投产产投产产能能 百矿苏源 广西 20 10 2019 年 4 月

96、10.0 0.0 0.0 贵州华仁 贵州 50 2 2019 年 6 月 2.0 0.0 0.0 云铝鹤庆（一期） 云南 21 21 2019 年 6 月 21.0 0.0 0.0 美鑫铝业 陕西 30 29 2019 年 8 月 30.0 0.0 0.0 云铝昭通（一期） 云南 35 35 2019 年 8 月 24.0 0.0 0.0 广西华磊 广西 40 12 2019 年 9 月 12.0 0.0 0.0 贵州登高 贵州 25 25 2019 年 9 月 12.5 0.0 0.0 内蒙古蒙泰 内蒙古 50 50 2020 年 1 月 27.0 5.0 0.0 营口鑫泰 辽宁 46 26

97、 2019 年 10 月 26.0 0.0 0.0 内蒙古创源（一期） 内蒙古 40 40 2019 年 10 月 28.0 0.0 0.0 内蒙古固阳 内蒙古 50 50 2020 年 2 月 5.0 0.0 0.0 百矿田林 广西 10 30 2021 年 6 月 0.0 10.0 10.0 云铝鹤庆（二期） 云南 21 24 2020 年 4 月 0.0 24.0 0.0 百矿德保 广西 20 30 2020 年 12 月 20.0 10.0 0.0 山西中润 山西 38 43 2020 年 12 月 25.0 10.0 8.0 云南神火（一期） 云南 30 45 2020 年 12 月

98、 0.0 45.0 0.0 广元中孚（一期） 四川 25 25 2020 年 6 月 5.0 20.0 0.0 云铝文山 云南 50 50 2021 年 6 月 0.0 50.0 50.0 广元中孚（二期） 四川 10 25 2021 年 2 月 0.0 16.6 8.3 内蒙古创源（二期） 内蒙古 15 45 2021 年 6 月 0.0 25.0 20.0 云铝昭通（二期） 云南 11 35 2020 年 0.0 0.0 35.0 魏桥砚山（一期） 云南 8 100 2021 年 0.0 35.0 65.0 4050454630390040004

99、4400450046002019年底合规产能待投合规产能广西二次创业云铝特批额外备案产能产能上限 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 云南其亚 云南 0 40 2021 年 0.0 10.0 30.0 云南神火（二期） 云南 0 45 2021 年 0.0 15.0 30.0 百矿隆林 广西 0 20 2021 年 0.0 10.0 20.0 内蒙古白音华（一期） 内蒙古 0 40 2021 年 0.0 0.0 40.0 2019 年新增产能预期年新增产能预期 247.5 2020 年新增产能预期年新增产能预期 28

100、5.6 2021 年新增产能预期年新增产能预期 316.3 数据来源：东北证券 产能最终落地情况不确定性犹存。产能最终落地情况不确定性犹存。从历史经验来看，产能投放节奏或因水电供应、利润水平等因素放缓，据阿拉丁，2018/2019 年实际投放产能仅为年初预期值的58%/71%。我们认为，未来电解铝产能投放或受到以下两点因素的干扰： 1）产能转移过程中或造成产量损失产能转移过程中或造成产量损失。2017 年起，京津冀周边“2+26”城市开始执行采暖季限产政策，推动新疆、山东为主的以火电为主要能源的区域向云南以水电为主的区域转移。而转移过程中，现有设备拆解与新项目投产之间存在时间差，可能造成产量损

101、失。以中国宏桥为例，公司 2019 年 11 月公告将部分现有生产设备从山东省迁至云南省，设备拆解时间发生在新项目投产前，意味着可能出现产量损失。 表表 7：魏桥铝电产能转移具体情况：魏桥铝电产能转移具体情况 序号序号 省市省市 企业名称企业名称 主体设备主体设备 核定产能核定产能 产成品库存表现产成品库存表现 价格表现价格表现 1 山东省滨州市 山东魏桥铝电有限公司 600KA 电解槽 372 台 60 云南宏泰新型材料有限公司置换项目建成投产前 云南宏泰新型材料有限公司置换项目建成投产前 2 山东省滨州市 山东魏桥铝电有限公司 400KA 电解槽 192 台 20 3 山东省滨州市 山东魏

102、桥铝电有限公司 400KA 电解槽 713 台 74.8 4 山东省滨州市 滨州市宏诺新材料有限公司 400KA 电解槽 444 台 48.2 合计合计 203 数据来源：山东省工信厅，东北证券 2）云南地区水电供应稳定性差，或导致产能投放节奏不及预期。）云南地区水电供应稳定性差，或导致产能投放节奏不及预期。2021 年 66%的新增产能分布在云南省。云南省以水力发电为主，电力供应与来水情况密切相关，故年内发电量因丰水期、枯水期的存在分布不均。一般每年 6-11 月为丰水期， 2019 年6-11 月发电量占全年的 67%，枯水期发电量仅占 33%。这意味着，枯期时必须补充大量其他电源来平衡负

103、荷用电，满足用电需求的平稳。而电解铝厂连续生产的特性对电力供应的稳定性提出了高要求，枯水期用电保障不足或成为制约投产及正常生产的重要因素。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 42：丰水期发电量占全年丰水期发电量占全年 70%左右左右 图图 43：云南省发电量分布不均：云南省发电量分布不均 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 3.3. 低成本可持续性强，支撑电解铝高利润率预期低成本可持续性强，支撑电解铝高利润率预期 3.3.1. 成本构成：氧化铝、电力占比最高成本构成：氧化铝、电力占比最

104、高 氧化铝、电力构成电解铝的主要生产成本。氧化铝、电力构成电解铝的主要生产成本。价格和成本是电解铝盈利水平的核心决定因素。而从电解铝成本结构来看，氧化铝居首位，占比 35%，其次是电力，占比34%。因此，氧化铝和电力价格的走势对电解铝利润有着重要影响。 图图 44：氧化铝和电力是电解铝主要的成本构成：氧化铝和电力是电解铝主要的成本构成 数据来源：SMM，东北证券 3.3.2. 电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低 2017 年供给侧改革以来， 电解铝产能逐渐从传统的生产大省河南、 山东等向云南、年供给侧改革以来， 电解铝产

105、能逐渐从传统的生产大省河南、 山东等向云南、内蒙古等地转移。内蒙古等地转移。据 SMM 统计，2017-2019 年全国共置换产能 810.2 万吨，其中淘汰产能主要集中在河南（279 万吨） ，转入产能集中在内蒙古（377 万吨） 、云南省（103 万吨） 。此外，2020-21 年新增产能也主要分布在云南、内蒙古等地。 云南、内蒙地区电力成本低廉。云南、内蒙地区电力成本低廉。从能源价格来看，新疆、陕西、云南、内蒙古电力成本较低， 而河南、 辽宁电价较高。 我们认为， 随着产能转移带来电力成本的降低，电解铝行业利润空间有望扩大。 50%55%60%65%70%75%80%85%2010201

106、0020丰水期发电量占比0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000当月发电量（万千瓦时）当月占比35%34%11%13%5%2%氧化铝电力阳极人工及三费维修及折旧其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 45：电解铝产能从河南、山东等地向内蒙古、云南等地转移：电解铝产能从河南、山东等地向内蒙古、云南等地转移 数据来源：SM

107、M，东北证券 图图 46：2020-21 年新增产能主要分布在云南年新增产能主要分布在云南 图图 47：云南、内蒙地区电力成本低廉：云南、内蒙地区电力成本低廉 数据来源：SMM，东北证券 数据来源：SMM，东北证券 3.3.3. 氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走强氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走强 回顾历史数据， 我国氧化铝长期处于过剩状态。回顾历史数据， 我国氧化铝长期处于过剩状态。 据国际铝业数据， 2012-2019 年我国氧化铝几乎都处于过剩状态，仅有 2016、2018、2019 年出现短缺，原因均为受到突发事件干扰。 2015 年末， 由于氧化铝价格跌破成本线， 国内企

108、业联合减产， 导致 2016年供给出现短缺。2018 年，全球最大氧化铝企业巴西海德鲁因污染问题关停一半产能，直至 2019 年 9 月才恢复生产，引发国际氧化铝市场供应危机。2018-2019 年我国净进口量也因此大幅减少，国内过剩局面得以反转。 图图 48：我国氧化铝长期处于过剩状态：我国氧化铝长期处于过剩状态 数据来源：IAI，中国铝业年报，东北证券 27993535350河南省贵州省山东省青海省甘肃省377103955650内蒙古云南省贵州省辽宁四川省2017-2019产能淘汰前五省份2017-2019产能转入前五省份产能转移产能转移17936.63030102108.360308云南

109、四川内蒙古广西山西2020年投产产能（万吨）2021年投产产能（万吨）004000500060007000新疆 陕西 云南 内蒙古 山东 湖北 四川 青海 甘肃 宁夏 山西 广西 贵州 福建 重庆 河南 辽宁电力成本（元/吨电解铝）-00300040005000600070008000-300-3004005006007002000182019过剩（+）（左轴）产量净进口量消费量2015年下半年氧化铝价格跌破大部分企业成本线，国内企业联合减产，导致2016年氧化铝短缺全球最大氧化

110、铝生产企业巴西海德鲁因尾矿污染事件关停一半产能 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 产能备案制下，国内氧化铝供给弹性大。产能备案制下，国内氧化铝供给弹性大。国内氧化铝产能实施备案制意味着其违规产能并不在清理范围内， 行业无序扩张仍将延续。 据 SMM 统计， 预计国内 2020/2021年新增氧化铝产能 300/530 万吨，主要集中在广西、贵州等地区。2022 年后还存在1450 万吨的投产预期。 表表 8：预计国内：预计国内 2020/2021 年新增氧化铝产能年新增氧化铝产能 300/530 万吨万吨 公司公司

111、 省份省份 原有产能原有产能 万吨万吨/年年 新建产能新建产能 万吨万吨/年年 开始投产时间开始投产时间 2019 年年投产投产 2020 年年投产投产 2021 年年投产投产 2022 年年及之后及之后 博赛南川氧化铝 重庆 0 80 2019 年 3 月 80 0 0 0 魏桥 2 山东 1600 200 2019 年 100 100 0 0 靖西天桂 广西 0 80 2019 年 80 0 0 0 中电投金元 贵州 0 100 2020 年 5 月 0 100 0 0 中铝防城港 广西 0 200 2020 年 8 月 0 200 0 0 靖西天桂 2 广西 80 90 2021 年 0

112、 0 90 0 广铝 贵州 60 30 2021 年 0 0 30 0 中铝防城港 2 广西 0 200 2021 年 0 0 200 0 锦江龙州项目 广西 0 100 2021 年 0 0 100 0 博赛万州项目 重庆 0 220 2021 年 0 0 110 110 其亚铝业 黔东南州 0 60 2022 年或之后 0 0 0 60 锦国投 赤峰 0 650 2022 年或之后 0 0 0 260 河北文丰新材料 曹妃甸 0 300 2022 年或之后 0 0 0 300 东方希望遵义 遵义 0 320 待定 0 0 0 320 国电投北海 北海 0 400 待定 0 0 0 400

113、2019 年新增年新增 260 2020 年新增年新增 300 2021 年新增年新增 530 2022 年新增年新增 1450 数据来源：SMM，东北证券 此外，海外产能加速释放进一步加剧过剩压力。此外，海外产能加速释放进一步加剧过剩压力。除了国内自产的原料外，中国每年从澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度等国家大量进口铝土矿和氧化铝，氧化铝供应充足。据 SMM 预计，2020/2021 年海外预计新投放 320/335 万吨氧化铝产能，集中在印尼、巴西等地。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 49：我国每年从

114、海外进口大量氧化铝：我国每年从海外进口大量氧化铝 数据来源：Wind，东北证券 表表 9：预计：预计 2020/2021 年海外新增氧化铝产能年海外新增氧化铝产能 320/335 万吨万吨 氧化铝厂氧化铝厂 国家国家 集团集团 原有产能原有产能 万吨万吨/年年 新建新建/复产产能复产产能 万吨万吨/年年 投产时间投产时间 Friguia(restart) 几内亚 俄铝 0 65 2018 年 4 月 Shaheen 阿联酋 阿联酋酋长国环球铝业公司 0 200 2019 年 4 月投产 5 月出料，已满产 Alunorte(restart) 巴西 海德鲁 640 320 2019 年 5 月

115、20 日解除了生产禁令，已满产 PT Well Harvest Winning 印尼 魏桥 100 100 2020 PT Bintan 印尼 南山 0 100 2020 Lanjigarh 印度 韦丹塔 0 120 2020 Utkal 印度 印度铝业 150 50 2021 Sarab 伊朗 IMIRO 0 20 2021 Alpart 牙买加 酒钢 100 65 2021 Damanjodi 印度 印度国家铝业 128 100 2021 Mempawah 印尼 PT Antam 0 100 2021 2020 年合计年合计 320 2021 年合计年合计 335 数据来源：SMM，东北证

116、券 氧化铝价格低位运行，让渡利润至电解铝环节。氧化铝价格低位运行，让渡利润至电解铝环节。2020 年 5 月以来，电解铝利润持续拉阔，根据测算，11 月初电解铝平均日度利润已超过 2000 元/吨，为近 5 年最高。氧化铝因供给过剩而价格走低为本轮利润高企的重要原因之一。 此外， 2019 年以来，国内氧化铝产能利用率持续低于电解铝产能利用率，侧面反映氧化铝供应端相对过剩。我们认为，氧化铝过剩仍将延续，价格或围绕成本线低位震荡，叠加电力成本我们认为，氧化铝过剩仍将延续，价格或围绕成本线低位震荡，叠加电力成本降低的长期趋势，电解铝高利润有望继续保持。降低的长期趋势，电解铝高利润有望继续保持。 -

117、50.0-30.0-10.010.030.050.070.0当月净进口数量（万吨）随着海外氧化铝供应缓解，价格走弱，我国再次回归净进口国身份。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 50：11 月初解铝平均日度利润已超过月初解铝平均日度利润已超过 2000 元元/吨吨 数据来源：SMM，东北证券 图图 51：氧化铝价格不断走低：氧化铝价格不断走低 图图 52：氧化铝产能利用率持续低于电解铝：氧化铝产能利用率持续低于电解铝 数据来源：SMM，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 3.4. 吨铝高盈利提供，低成本扩

118、张造就吨铝高盈利提供，低成本扩张造就 展望展望 2021 年，两个核心因素将继续支撑电解铝高利润水平。一是电解铝行业产能年，两个核心因素将继续支撑电解铝高利润水平。一是电解铝行业产能天花板明确， 导致供给弹性不足。天花板明确， 导致供给弹性不足。 预计行业产能未来基本被限制在 4500 万吨左右，2020 年初国内总产能约 4000 万吨，未来增量空间被限制在 500 万吨左右。二是低二是低成本可持续性强。成本可持续性强。行业产能不断向低电价区域集中，电力成本有望持续下行；氧化铝过剩仍是主要旋律，价格将继续承压于成本线附近。 板块核心标的：板块核心标的：产能快速扩张、具备成本优势的电解铝产能快

119、速扩张、具备成本优势的电解铝企业企业。1）神火股份：）神火股份：电解铝布局超前，后续增长动力强劲。公司现有产能 80 万吨（新疆神火） ，预计 2021 年新增 90 万吨 （云南神火） 。 新疆神火吨铝成本领先行业； 云南神火水电低价优势明显，叠加区位优势，完全成本较新疆神火更低；2）云铝股份：）云铝股份：量增与降本双轮驱动，成长可期。随着鹤庆二期 24 万吨、昭通二期 35 万吨、文山铝业 50 万吨于 20 年相继投产，公司未来产量料快速上升。且新项目电价优惠，成本优势显著，叠加中铝入驻保障原料供应，吨铝成本有望持续下降。 -3000.0-2000.0-1000.00.01000.020

120、00.03000.04000.05000.00.02000.04000.06000.08000.010000.012000.014000.016000.018000.02017-11-012017-11-202017-12-072017-12-262018-01-152018-02-012018-02-272018-03-162018-04-042018-04-252018-05-162018-06-042018-06-222018-07-112018-07-302018-08-162018-09-042018-09-212018-10-182018-11-062018-11-232018-1

121、2-122019-01-022019-01-212019-02-142019-03-052019-03-222019-04-112019-04-302019-05-222019-06-112019-06-282019-07-172019-08-052019-08-222019-09-102019-09-302019-10-242019-11-122019-11-292019-12-182020-01-072020-02-032020-02-202020-03-102020-03-272020-04-162020-05-082020-05-272020-06-152020-07-062020-0

122、7-232020-08-112020-08-282020-09-162020-10-132020-10-302020-11-18电解铝平均日度利润（元/吨）（右轴）SMM铝（元/吨）200022400250026002700氧化铝价格-地区加权（元/吨）70%75%80%85%90%95%产能利用率:氧化铝:中国产能利用率:电解铝:中国 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 4. 钴：钴：供给弹性供给弹性下降下降，过剩大幅减少，过剩大幅减少 4.1. 复盘：复盘：2020 年钴价低位震荡年钴价低位

123、震荡 钴价于 2018 年年中触及 67 万元/吨的高点之后快速回落，一度跌至约 20 万元/吨。2019 年 8 月， 钴下游需求转好叠加预期嘉能可关闭 Mutanda 矿促使钴价触底反弹至30 万元/吨。2020 年受疫情冲击，需求大幅低于预期、供给端运输受阻。供需两弱下，钴价在 25 -29 万元/吨间维持低位震荡。 图图 53：2020 年年 1-10 月钴价主要在月钴价主要在 25-29 万元万元/吨低位震荡吨低位震荡 数据来源：亚洲金属网，东北证券 4.2. 供需：供需：供需格局不断优化，把握底部布局机会供需格局不断优化，把握底部布局机会 4.2.1. 供给：大矿山减产，中小矿山供

124、给：大矿山减产，中小矿山生产生产动力不足，未来增量有限动力不足，未来增量有限 嘉能可嘉能可 Mutanda 延续延续停产，短期内难以恢复。停产，短期内难以恢复。嘉能可是钴行业寡头，2019 年公司钴产量合计 4.64 万吨，约占全球 30%，其中 Mutanda 产量 2.51 万吨，贡献全球约15%的产量。 2019 年末， Mutanda 正式关停， 进入维护状态。 受此影响， 嘉能可 2020前三季度产量仅为 2.16 万吨，同比-37%。此外，根据 12 月 4 日最新生产指引，20212023 年产量预计为 3.5/4.0/4.0 万吨，我们推测 Mutanda 2024 年前不会复

125、产。 0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002016/9/12016/11/12017/1/12017/3/12017/5/12017/7/12017/9/12017/11/12018/1/12018/3/12018/5/12018/7/12018/9/12018/11/12019/1/12019/3/12019/5/12019/7/12019/9/12019/11/12020/1/12020/3/12020/5/12020/7/12020/9/12020/11/1金属钴(99.8%中国,元/吨) 请务必阅读正文后的声

126、明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 54：嘉能可：嘉能可 Mutanda 在在 2024 年以前均无复产预期年以前均无复产预期 数据来源：嘉能可公告，Darton，东北证券 TFM 采取采取“多铜少钴多铜少钴”开采策略开采策略。洛阳钼业旗下的 TFM 矿全球最优质铜钴矿之一，2019 年钴产量占全球钴供给约 10%， 洛阳钼业间接持有其 80%权益。 在疲弱的钴价下，公司采取“多铜少钴”开采策略，钴产出占比不断减少。2019 年，TFM 铜钴矿实现铜金属产量 17.80 万吨，钴金属产量 1.61 万吨，铜钴比为 11.1。预计

127、2020 年产量中枢值为铜金属 18.15 万吨， 同比+2%； 钴金属 1.55 万吨， 同比-4%； 铜钴比为 11.7，同比+6%。根据公司 2020 年半年报，TFM 铜钴矿 1H20 录得铜产量 9.10 万吨，同比+3%；钴产量 0.65 万吨，同比-24%；铜钴比为 13.9，同比+35%。 图图 55：洛阳钼业：洛阳钼业 Tenke 铜钴矿采取“多铜少钴”策略铜钴矿采取“多铜少钴”策略 数据来源：洛阳钼业公告，自由港公告，东北证券 中小矿山及手抓矿中小矿山及手抓矿供给弹性锐减供给弹性锐减。据我们测算，大部分中小矿山及手抓矿的现金成本约为 2230 万元/吨。目前市价仍在部分中小

128、矿山的现金成本以下，相应产能被迫减产及停产。此外，随着手抓矿监管趋严以及下游对供应链的可持续性愈加关注，2427256362742465540455020020H12020E2021E2022E2023EMutandaMurrin MurrinINOKatanga总量02468000192020 1-9月铜产量（万吨）钴产量（千吨）铜钴比（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31 / 50 有色金属有色金属/ /

129、行业深度行业深度 手抓矿供给弹性将系统性减弱。 表表 10：政府、产业链正推动更“道德”的钴供应：政府、产业链正推动更“道德”的钴供应 对手抓矿态度对手抓矿态度 刚果（金）政府刚果（金）政府 成立 EGC（钴业总公司）管理国内钴手抓矿。ECG 被授予从非正规部门购买和销售钴的垄断权。 托克公司托克公司 与 EGC 签署手工矿承购协议，帮助改善非正规矿场的条件，以换取钴的供应。托克将出资创建至多 6 个受到严格控制的手工矿区，安装矿石购买站以及为供应链追踪的开发提供资金。 IBM 利用区块链技术来管理采矿和金属产业的供应链。以分散式帐本让供应链资讯数字化，让产业链中所有的参与者，都可以查阅、纪录

130、钴矿的每一个过程，确保来源符合经济合作暨发展组织(OECD)标准。大众、福特、华友、LG 化学均参与在内。 苹果苹果/LG/微软微软 苹果等公司曾因手抓矿产生的人权事件停止与相关公司合作，直到其完全避免手抓矿后才恢复合作。 大众集团大众集团 大众汽车正在与电池供应商紧密合作，以确保在供应链中使用可持续开采的锂。为此，大众还参与了“责任矿产倡议”（Responsible Minerals Initiative）和世界经济论坛的“世界经济论坛全球电池联盟”（the World Economic Forums Global Battery Alliance）等倡议。 数据来源：东北证券 疫苗落地或疫

131、苗落地或加剧加剧钴钴短期短期供需错配供需错配。1）钴供应链强依赖于“刚果（金）-德班-中国”路线。全球约 80%钴原料来自刚果（金） ，其中 80%的矿料将首先运往中国（冶炼产能占全球 70%） 。大部分刚果（金）钴原料需经赞比亚中转，后于南非德班港装船运往目的地。2）已有疫情造成扰动先例。3 月初非洲疫情爆发后，刚果（金）的钴生产和南非的港口运输均受到不利冲击，南非德班港吞吐受限，船期不稳，我国 5-6 月钴进口数据因此同比下滑超 70%。 3） 疫苗落地的一段时间内， 钴供需错配或进一步激化。当前主要钴资源产地疫情形势依旧严峻，刚果（金）每日新增确诊 100 例左右，南非每日新增确诊 23

132、 千例。由于疫苗产能有限，疫苗量产后中国、欧美等发达经济体或率先受益于疫苗广泛接种，进而导致钴消费快速复苏；而刚果（金）等钴原料主要产区疫苗落地或相对滞后，从而影响钴供应。届时，钴行业供需错配可能进一步加剧。 图图 56：疫情期间中国钴湿法冶炼品进口受阻：疫情期间中国钴湿法冶炼品进口受阻 图图 57：疫情期间中国钴矿砂及精矿进口受阻：疫情期间中国钴矿砂及精矿进口受阻 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 -150%-100%-50%0%50%100%150%200%020004000600080004000160001月2月3月4月5月6月7月8月9

133、月 10月 11月 12月20192020YOY-100%-50%0%50%100%150%050000000250003000035000400001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20192020YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 58：非洲钴供应链沿线各国疫情反扑：非洲钴供应链沿线各国疫情反扑 图图 59：非洲主要的钴供应链运输路线：非洲主要的钴供应链运输路线 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Darton，东北证券 预计预计 2020 年钴供

134、给减少，远期增量空间有限。年钴供给减少，远期增量空间有限。据我们测算，2020 年钴供应约 14.1万吨，同比-3.8%。2021-2022 年预计供给总量 15.6/17.3 万吨，同比+10.4%/11.0%。 图图 60：预计：预计 2020 年钴供应约年钴供应约 14.1 万吨，同比万吨，同比-3.8% 数据来源：各公司公告，Darton，东北证券 4.2.2. 需求：需求：新能源汽车是需求高增主要推动力新能源汽车是需求高增主要推动力 新能源汽车领域：海内外需求共振，未来高增可期新能源汽车领域：海内外需求共振，未来高增可期 1）海外：欧洲减排）海外：欧洲减排+刺激政策不断加码，电动车有

135、望迎来全面爆发刺激政策不断加码，电动车有望迎来全面爆发 欧盟减排目标不断提高，倒逼车企加速电动化进程。欧盟减排目标不断提高，倒逼车企加速电动化进程。2019 年 4 月，欧盟公布新的碳排放规定，2021 年起新登记轿车碳排放需低于 95g/km（每超出 1g/km 罚款 95 欧元） ，2025 年、2030 年分别在 2021 年基础上减少 15%、37.5%。2020 年 9 月，欧盟提出到 2030 年相对于 1990 年减排 55%（此前为 40%） ，欧盟议会更是在 10 月投票通过将目标提高至 60%的议案。这一宏观减排目标有望催生更加严格的汽车碳排放020406080100120

136、14001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0---11南非当日新增病例肯尼亚当日新增病例刚果(金)当日新增病例（右轴）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.02001820192020E2021E2022E钴供应（万吨）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 政策。而当前欧盟乘用车平均碳排放为 121.

137、8g/km， 整体减排压力大，电动化是唯一出路。 表表 11：欧盟减排规定更欧盟减排规定更加严苛加严苛 年份年份 汽车行业汽车行业 整体目标整体目标 现减排目标现减排目标 原减排目标原减排目标 现减排目标现减排目标 2021 95g/km - - 2025 80.8g/km - - 2030 59.4g/km -40% -60% 数据来源：公开资料，东北证券 图图 61：欧洲乘用车平均碳排放压力较大：欧洲乘用车平均碳排放压力较大 数据来源：JATO，东北证券 购车补贴购车补贴+基建投资促进新能源汽车消费。基建投资促进新能源汽车消费。2030 年前，欧洲将投入 200 亿欧元用于建设充电桩。德国

138、将 4 万欧元以下纯电汽车购置补贴加码至 9000 欧元/辆（此前为6000 欧元） ，并投入 25 亿欧元用于扩大电动汽车基础设施建设。英国、法国等主流市场国家均公布了新一轮新能源刺激计划。 表表 12：欧洲各国基建计划：欧洲各国基建计划+购置补贴持续加码购置补贴持续加码 国家国家 基建投入基建投入 购置补贴购置补贴 德国德国 25 亿欧元建设充电桩 4万欧元以下 EV政府补贴翻倍至6000欧元，加上企业补贴，单车补贴高达 9000 欧元 法国法国 (1)为安装个人家庭充电基础设施提供 30%的税收抵免 (2)为公司和公共实体支付高达 40%的充电站点的供应和安装成本 二氧化碳排放量在 0-

139、20 克之间将获得 7000欧元的奖励(2021年将减少到6000欧元， 2022年减少到 5000 欧元) 英国英国 购买电动汽车的公民可以获得补贴在家里安装一个充电站 汽车的补助金最高可达 3000 英镑 数据来源：公开资料，东北证券 3438 95800180 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 2）中国：政策目标支撑新能源汽车需求长足发展）中国：政策目标支撑

140、新能源汽车需求长足发展 新能源车渗透率目标明确，双积分政策要求有效托底产销量。新能源车渗透率目标明确，双积分政策要求有效托底产销量。11 月 2 日，国务院发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年） ，明确到 2025 年新能源汽车新车销量达到汽车新车销售总量的 20%。而截至 2020 年 1-10 月，我国新能源车渗透率仅为 5%左右。6 月修订的新版双积分政策的基本方向更加严格，要求车企进一步加速电动化以满足需求。 补贴退坡延迟稳定行业预期。补贴退坡延迟稳定行业预期。我国将新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022 年底。平缓补贴退坡力度和节奏，原则上 2020-2

141、022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。相较于 2019 年整体退坡 70%，这一轮补贴退坡延迟给行业留下了更充分的过渡时间。 图图 62：我国新能源汽车渗透率距离：我国新能源汽车渗透率距离 2025 年年 20%的目标尚有较大空间的目标尚有较大空间 数据来源：中汽协，Wind，东北证券 海内外需求双轮驱动，新能源车领域钴需求加速增长。海内外需求双轮驱动，新能源车领域钴需求加速增长。电动化是大势所趋，叠加各国政策催化， 新能源车将再次步入高成长阶段。 我们预测， 2020-2022 年电动车用钴量分别为 2.4/3.3/4.8 万吨，CAGR 达 36%。 05101

142、5202505001,0001,5002,0002,5003,0003,500汽车销量（万辆）新能源汽车销量（千辆）新能源汽车渗透率（%）渗透率目标 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 63：新能源车领域用钴量有望加速上升：新能源车领域用钴量有望加速上升 数据来源：SMM，亚洲金属，Darton，东北证券 其他领域：需求回暖，增长趋稳其他领域：需求回暖，增长趋稳 3C 及其他储能和传统行业需求平稳增长。及其他储能和传统行业需求平稳增长。受益于 5G 投资加速、TWS 放量等因素3C 及其他储能领域钴需求回暖。我

143、们预计 2020-2022 年对应钴用量分别为5.85/6.05/6.11 万金属吨，同比增加 1.0%/3.5%/1.1%。而传统行业的需求与宏观经济高度相关，预计 2020 年对应钴需求将下降，后续逐渐恢复至 6 万吨左右。 图图 64：3C 及其他储能领域钴用量趋稳及其他储能领域钴用量趋稳 图图 65：预计传统行业需求将逐渐恢复至：预计传统行业需求将逐渐恢复至 6 万吨左右万吨左右 数据来源：Wind，IDC，东北证券 数据来源：Darton，东北证券 4.2.3. 供需：供需：格局优化，过剩不断减少格局优化，过剩不断减少 由于供给端受大矿关停、中小矿山及手抓矿产量收缩影响维持偏紧状态，

144、需求端受新能源车推动高增，我们预计钴行业 2020-2022 年分别过剩 0.6/0.5/0.3 万吨，行业格局持续改善。 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.01.02.03.04.05.06.02001820192020E2021E2022E新能源汽车用钴量（万吨）YOY0%1%2%3%4%5%6%0.01.02.03.04.05.06.07.02001820192020E2021E2022E3C及其他储能用钴量（万吨）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%0.01.02.03.04.05.06.07.0201

145、5200192020E2021E2022E传统行业用钴量（万吨）YOY 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 表表 13：钴供需格局不断向好：钴供需格局不断向好 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 钴钴供给供给（万吨）（万吨） 14.7 14.1 15.6 17.3 YOY -2.1% -3.8% 10.4% 11.0% 钴钴需求需求（万吨）（万吨） 13.5 13.5 15.0 17.0 YOY 3.2% 0.5% 11.2% 13.0% 过剩（过剩（+/-）短缺）短缺（万吨

146、）（万吨） 1.2 0.6 0.5 0.3 数据来源：各公司公告，Darton，东北证券 4.3. 价格：钴价有望震荡上行价格：钴价有望震荡上行 短期，钴价或因疫情导致的供需错配快速上升。短期，钴价或因疫情导致的供需错配快速上升。据 SMM，当前国内中游钴盐库存水平处于较低水平。而上游原料主要集中在刚果（金） ，运输至国内并完成钴盐生产通常需要 2-4 个月。若国内需求逐步修复，而非洲疫情尚不能得到有效缓解导致钴原料运输不畅，中游或将进入补库小周期，钴价短期有望实现快速上涨。 中期，中期，价格将在价格将在 22-35 万元万元/吨之间震荡运行。吨之间震荡运行。考虑价格跌至 22 万元/吨以下大

147、量中小矿山及手抓矿停产导致供给短缺，而超过 35 万元/吨停产产能又将充分复工，因此我们认为，钴价明年可能于此区间内震荡。 长期， 钴价中枢长期， 钴价中枢料逐渐上行料逐渐上行。 我们认为， 钴需求将长期受益于新能源汽车持续放量、3C 终端设备单机带电量持续上升等因素， 而钴供应受限于矿山品位下降、 手抓矿管理趋严，造成供给增速低于需求增长，因此钴行业供需格局料将进一步优化，钴价中枢将随之上移。 图图 66：中期钴价将在：中期钴价将在 22-35 万元万元/吨之间震吨之间震荡荡 数据来源：亚洲金属网，东北证券 4.4. 行业景气度显著回升，护城河较宽的钴业公司将受益行业景气度显著回升，护城河较

148、宽的钴业公司将受益 钴价处于周期底部，行业供需格局大幅改善，景气度显著回升。我们认为钴行业目前供给端难有大量新产能投放，需求端 3C 及其他储能逐渐回暖、电动车渗透率不0070802016/82016/102016/122017/22017/42017/62017/82017/102017/122018/22018/42018/62018/82018/102018/122019/22019/42019/62019/82019/102019/122020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/8202

149、1/102021/12钴价预测走势图钴价预测走势图中小矿山中小矿山& &手抓矿供给弹性线手抓矿供给弹性线中小矿山中小矿山& &手抓矿最低现金成本手抓矿最低现金成本 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 断提升。因此，当前时点钴的成长性凸显。 板块核心标的：板块核心标的：坐拥优质大矿山的低估值钴业龙头洛阳钼业洛阳钼业，拥有电动车上游资源+中游冶炼优势的一体化厂商华友钴业华友钴业，以及加速布局新能源汽车领域的钴粉龙头寒锐钴业寒锐钴业。 5. 锂：供需趋紧，拐点已至锂：供需趋紧，拐点已至 5.1. 复盘：复盘：2018 年以

150、来的单边下行已终结年以来的单边下行已终结 2020 年锂价年锂价结束近三年的结束近三年的单边下行，筑底信号明确。单边下行，筑底信号明确。工业级碳酸锂价格从年初的 4万元/吨一路下行，三季度时在 3.5 万元/吨的价位基本筑底开始反弹，目前已回弹至年初水平约 4 万元/吨。锂精矿价格从年初的 500 美元/吨跌至 8 月的 390 美元/吨，后续价格长达两个半月维持在 390 美元/吨的水平。 图图 67：2020 年锂盐价格基本单边下行年锂盐价格基本单边下行 图图 68：锂精矿价格长达两个半月为：锂精矿价格长达两个半月为 390 美元美元/吨吨 数据来源：亚洲金属网，东北证券 数据来源：亚洲金

151、属网，东北证券 5.2. 供需：供需：供需结构大幅优化供需结构大幅优化 5.2.1. 供给：产能持续出清，集中度进一步供给：产能持续出清，集中度进一步提升提升 供给结构：西澳七大矿山供给结构：西澳七大矿山+南美四大盐湖贡献近南美四大盐湖贡献近 90%原料，行业集中度高。原料，行业集中度高。从资源储量来看，智利居首位，锂储量占全球 57%，其次是澳洲，占比 19%。依托资源优势，西澳和南美地区的原料生产商贡献了全球近 90%的锂原料，其中主要玩家为西澳六家矿山企业（七座矿山）及南美四家盐湖企业。 050,000100,000150,000200,000工业级碳酸锂（99%中国）电池级碳酸锂（99

152、.5%中国）单水氢氧化锂（96%中国交到）02004006008001,0001,200锂精矿（5%中国到岸，美元/吨） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 69：全球锂储量主要分布在智利、澳洲、阿根廷：全球锂储量主要分布在智利、澳洲、阿根廷 图图 70：西澳锂矿：西澳锂矿+南美盐湖南美盐湖 2019 年产量占比年产量占比 87% 数据来源：USGS，东北证券 数据来源：各公司公告，东北证券 图图 71：西澳和南美地区主要锂原料供应商：西澳和南美地区主要锂原料供应商 数据来源：各公司公告，东北证券 Altura

153、 难逃债务高压，进入破产难逃债务高压，进入破产重组程序重组程序。继 Bald Hills 于 2019 年因债务违约进入破产程序后，同样属于西澳高成本矿山的 Altura 也难逃破产管理。2020 年 10 月，Altura 公告将被债权人委任的咨询顾问接管，并将启动程序寻求资产拍卖、资本重组的机会。Altura 作为西澳主要矿山之一，年产能 22 万吨，占全球锂供给产能的5%。 Pilbara 积极收购积极收购 Altura。 2020 年 12 月 1 日， Pilbara 公告已 Altura 方面达成签署股份出售协议，拟以 1.75 亿美元收购 Altura。最终收购结果取决于方案是否

154、获 Alutra债权人会议批准以及 Pilbara2.4 亿澳元股权融资进展。我们认为，我们认为，Pilbara 收购成功收购成功概率大。一方面，概率大。一方面，Pilbara 此次收购动机充分。此次收购动机充分。Pilbara 矿山与 Altura 矿山地理位置相近，且开采方式、加工流程和采掘设备相似。此外，Pilbara 现有 33 万吨年产能，两者合并后产能达 55 万吨，Pilbara 将成为仅次于 Talison 的西澳锂精矿供应商。另另一方面，一方面，Pilbara 付出对价高，是付出对价高，是 Altura 的最优选择。的最优选择。Pilbara 付出的单吨交易对价高达 5983

155、 元/吨 LCE，远超市场常规收购价。 55%32%10%3%海外矿山海外盐湖国内盐湖云母提锂Pilbara：3.73.7万吨LCEGreenbushes：16.816.8万吨LCEMt Marion：4.44.4万吨LCEWodgina：2.82.8万吨LCEMt Cattlin：3.13.1万吨LCEAltura：2.42.4万吨LCEBald Hills：1.71.7万吨LCEOlaroz:1.81.8万吨LCEAtacama：4.44.4万吨LCESilver Peak：0.60.6万吨LCEAtacama：7 7万吨LCEHombre Muerto:2.42.4万吨LCE注：绿色框内

156、为矿山企业，蓝色框内为盐湖企业，产能数据截至2020年12月 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 72：Pilbara 项目和项目和 Altura 项目地理位置相近项目地理位置相近 数据来源：Pilbara 公告，东北证券 从成本和议价角度考虑，从成本和议价角度考虑，Pilbara 有可能会有可能会将将 Altura 暂时雪藏。暂时雪藏。成本方面，据我们测算， Altura 现金成本约为 440 美元/吨 （包含到岸运费） ， 目前的锂精矿价格 395 美元/吨难以支撑 Altura 的持续经营。从议价角度考虑

157、，目前澳矿零售市场将仅剩Pilbara 和 Galaxy 两家，而 Galaxy 现已几无存货可供零售，锂精矿现货市场将由Pilbara 主导。Pilbara 若将 Altura 停产维护半年至一年将显著提高其议价能力，短期内为锂价恢复提供更多势能。 Wodgina 关停持续，短期内无复产预期。关停持续，短期内无复产预期。Wodgina 的 3 条锂精矿产线规划产能总计达 75 万吨/年。2019 年 11 月 1 日，雅宝公司宣布关停 Wodgina 矿山。我们认为，在当前锂市场周期仍处于低谷的大背景下，叠加手握 Greenbushes 和 Atacama 等低成本优质资源等因素，考虑经济最

158、优化原则，锂行业龙头美国雅宝短期内不会恢复Wodgina 的生产。且根据雅宝在 2020Q3 电话会的表述，其已预计未来自身的产能扩张进程可能不及需求上升速度，有可能经历市占率的短暂下滑。 锂矿逐步出清， 行业集中度进一步提升。锂矿逐步出清， 行业集中度进一步提升。 随着 Bald Hills 退出市场、 Altura 或被 Pilbara收购雪藏、 Wodgina 短期内无复产预期， 澳洲七大矿山中目前仅有 Talison、 Mt Marion、Mt Cattlin 及 Pilbara 4 家正常运营，海外锂原料供应进一步集中，供给格局显著改善。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后

159、的声明及说明 40 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 73：海外锂原料供应集中度进一步提升：海外锂原料供应集中度进一步提升 数据来源：各公司公告，东北证券 未来增量方面未来增量方面， 新增产能预计普遍推迟至， 新增产能预计普遍推迟至 2022 年及以后。年及以后。 1） 西澳矿山：） 西澳矿山： Greenbushes三期项目设计年产能 60 万吨锂精矿，原计划 20Q4 竣工投产，而天齐 2020 中报披露其进度仅 16.58%。Pilbara 在 3Q20 季度活动报告披露，在疲软市场下将审慎制定后续扩张计划，暂不进行产能扩张的进一步的可行性研究。Altura 二期

160、22 万吨产能随其进入破产管理而暂时搁浅。2）南美盐湖：）南美盐湖：赣锋锂业与 LAC 共同所有的低成本Cauchari-Olaroz 盐湖项目进度亦受到疫情影响， 计划在 2021 年末完成建设， 投产时间由 2021 年推迟至2022年初。 Livent旗下 Hombre Muerto 盐湖扩产项目暂缓建设，预计 2021 年无新增资本投入。Orocobre 的 Olaroz 盐湖二期项目 2.5 万吨工碳产能推迟到 FY23 投产，到 FY26 满产。 表表 14：上游资源端新建产能不同程度延迟：上游资源端新建产能不同程度延迟 计划新增年产能计划新增年产能 原计划原计划 现状现状 西澳锂

161、矿西澳锂矿 Greenbushes 60 万吨锂精矿 20Q4 竣工并试生产 天齐 2020 中报披露其进度仅 16.58% Pilgangoora 二、三期 55 万吨锂精矿 20Q3 试生产 暂缓可研工作，视市场情况作出投资决策 Altura 二期 22 万吨锂精矿 20Q1 开始运营 公司进入破产管理 南美盐湖南美盐湖 Cauchari-Olaroz 4 万吨 LCE 2021 年投产 2021 年末完成建设，投产时间由 2021 年推迟至2022 年初 Hombre Muerto 扩产 3.8 万吨 LCE 2021 年中投产 暂缓，且 2021 年无新增资本开支 Olaroz 二期

162、2.5 万吨 LCE 21H1 投产 推迟到 FY23 投产，到 FY26 满产 数据来源：各公司公告，东北证券 供给格局优化，未来增速放缓供给格局优化，未来增速放缓。低迷锂价加速行业洗牌，已有产能持续出清，未来投产计划普遍放缓，2022 年前难有新增产能，行业供给收缩明显。根据我们测算，2020-2022 年 ， 全 球 锂 供 给 总 量 分 别 为 41.0/45.3/54.4 万 吨 LCE ， 同 比+9.7%/10.3%/20.1%。 23%17%13%11%9%7%6%6%4%4%海外在产产能（海外在产产能（20182018）GreenbushesSQMALBMt MarionP

163、ilbaraMt CattlinAlturaFMCORCBald Hill36%15%13%10%11%6%5%4%海外在产产能（海外在产产能（2020E2020E）GreenbushesSQMPilbara&AlturaMt MarionALBMt CattlinFMCORC 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 74：锂行业未来供给增速放缓：锂行业未来供给增速放缓 数据来源：各公司公告，SMM，百川资讯，东北证券 5.2.2. 需求：新能源刺激加码带动锂需求高增需求：新能源刺激加码带动锂需求高增 新能源汽车贡

164、献主要锂需求，三年新能源汽车贡献主要锂需求，三年 CAGR 有望达有望达 39%。2018 年，新能源汽车首次超过 3C 及其他储能领域成为锂需求的第一大来源，占比达 36%；2020 年，电动车锂消耗量占总需求比例有望增至 45%。根据我们测算，2020-2022 年，新能源汽车领域锂需求量分别为 14.9/20.2/30.3 万吨 LCE，CAGR 为 39%。电动车需求是增速最高的板块，至 2022 年，其锂需求占比将超过 60%。 图图 75：预计：预计 22 年新能源汽车锂需求占比超年新能源汽车锂需求占比超 60% 图图 76：预计：预计 22 年电动车锂需求达年电动车锂需求达 30

165、.3 万吨万吨 LCE 数据来源：中汽协，Marklines，USGS，东北证券 数据来源：中汽协，Marklines，USGS，东北证券 5G 换机潮下换机潮下 3C 及其他储能领域需求有望及其他储能领域需求有望平稳增长平稳增长。1）5G 版本 iPhone 的推出将加速 5G 换机潮来临，单机带电量及手机总出货量料上行；2）随着 5G 基站建设力度持续加码，储能锂电池需求料进一步扩大；3）除 AirPods 以外更多低价 TWS 面市，价格不断下探，耳机锂电池用量料随 TWS 渗透率提高而快速攀升。我们预测2020-2022 年 3C 及其他储能领域锂需求将提升至 6.8/7.2/7.5

166、万吨 LCE，增速约为5.0%/6.5%/3.4%。 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%0.010.020.030.040.050.060.02001820192020E2021E2022E海外矿山海外盐湖国内盐湖云母提锂YOY0%20%40%60%80%100%2001820192020E2021E2022E新能源汽车3C及其他储能玻璃与陶瓷润滑脂其他工业0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.05.010.015.020.025.030.035.0201

167、5200192020E2021E2022E新能源汽车锂需求（万吨LCE）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 77：预计：预计 2022 年年 3C 及其他储能领域锂需求提升至及其他储能领域锂需求提升至 7.5 万吨万吨 数据来源：SMM，亚洲金属网，东北证券 5.2.3. 供需：供需：供给压力释放，需求迎来高增长阶段供给压力释放，需求迎来高增长阶段 供给端，行业持续出清，过剩产能逐步退出市场，而 2022 年前无新增产能投放。需求端，电动车有望推动锂需求高增。我们预计锂行业 202

168、0-2022 年分别过剩8.2/6.3/4.7 万吨，过剩不断减少。 表表 15：锂供需格局不断向好：锂供需格局不断向好 项目项目 2019 2020E 2021E 2022E 锂锂供给供给（万吨（万吨 LCE） 37.4 41.0 45.3 54.4 YOY 16.4% 9.7% 10.3% 20.1% 锂锂需求需求（万吨（万吨 LCE） 28.6 32.8 38.9 49.6 YOY 9.6% 14.8% 18.6% 27.5% 过剩（过剩（+/-）短缺）短缺（万吨（万吨 LCE） 8.8 8.2 6.3 4.7 数据来源：SMM，亚洲金属网，东北证券 5.3. 价格：锂价拐点已至价格：锂

169、价拐点已至，上行周期开启，上行周期开启 预计预计 2021 年锂价有望上涨至年锂价有望上涨至 5.0-5.5 万元万元/吨吨。目前澳洲七大矿中目前仅有 Talison、Mt Marion、Mt Cattlin 及 Pilbara 4 家正常运营，且少有散单流通。而随着需求端逐渐回暖，中游备货情绪强烈，2021 年锂矿或出现供给紧张局面，将有力支撑价格上涨。长期来看，16-17 年锂价大涨，吸引大量资本涌入行业，导致 18-19 年供给端产能快速攀升，锂价一路下行，给企业带来沉重的财务压力。当前时点，锂原料端供应压力已较大程度释放，过剩产能持续出清，周期性拐点显现，锂价有望开启长期上行周期。 0

170、%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0.01.02.03.04.05.06.07.08.02001820192020E2021E2022E3C及其他储能锂需求（万吨LCE）yoy 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 78：预计碳酸锂价格开启缓慢上行通道：预计碳酸锂价格开启缓慢上行通道 数据来源：亚洲金属网，东北证券 5.4. 资源优势突出、冶炼技术领先、深度绑定下游的企业料将受益资源优势突出、冶炼技术领先、深度绑定下游的企业料将受益 供给端矿山频现停产减产，新增产能扩张普遍延缓，供给弹性

171、较弱；需求端汽车电动化趋势明确，动力电池锂需求将有可观增量，3C 及其他储能回暖，2021 年锂需求增速有望上升至 20%左右。 行业整体过剩产能加速出清，供需格局料将进一步改善，锂价已开启上行周期。板板块核心标的：块核心标的： 产能持续扩张、 进入龙头车企供应链的锂盐厂商赣锋锂业赣锋锂业； 转型完成，业绩释放渐入佳境的二线锂盐新秀盛新锂能盛新锂能和雅化集团雅化集团。 6. 黄金黄金：流动性：流动性充裕充裕+弱美元弱美元支撑黄金配置价值支撑黄金配置价值 6.1. 2020 金价复盘：波折中继续走牛金价复盘：波折中继续走牛 回顾回顾 2020 年，金价整体走强，年初至今涨幅约年，金价整体走强，年

172、初至今涨幅约 20%。2018 年底伊始，美国经济见顶信号频现，降息预期下，新一轮黄金牛市拉开帷幕，2019 年金价上涨 19%。2020年 3 月，疫情在全球范围内爆发，恐慌情绪蔓延，金价却不升反降，主因资产大量抛售带来的流动性危机以及需求预期下引发的通缩担忧。随后美联储紧急降息，推出无限 QE 救市，实际利率快速下跌，金价强势上涨。而 9 月至今，金价整体横盘震荡，主要原因系经济复苏伊始，市场预期利率回升而通胀预期尚处于缓慢上升阶段，不足以支撑金价持续上涨。 0200004000060000800000002016-0120

173、16------------------11碳酸锂价格预测走势图 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44 / 50 有色金属有色金属/

174、 /行业深度行业深度 图图 79：2020 年金价整体走强年金价整体走强 数据来源：Wind，东北证券 6.2. 美国美国实际利率实际利率与金价呈反相关关系与金价呈反相关关系 黄金作为一种无息资产，本身并不产生现金流，因此黄金定价的核心在于持有时的机会成本，即美元资产收益率/美国实际利率。当美元体系下的实体经济真实回报率即实际利率上升时，金价下跌，当实际利率下降时，金价上涨。从历史数据来看，过去近 20 年中，以美国 10 年期通胀保值债券代表的实际利率与金价的相关系数高达-0.89。 实际利率实际利率=名义利率名义利率-预期通胀率。以实际利率为起点，金价的驱动因素可延伸至名预期通胀率。以实际

175、利率为起点，金价的驱动因素可延伸至名义利率、预期通胀率两个指标义利率、预期通胀率两个指标，两者之间的动态变化对金价的走势产生了极为重要的影响。通过对布雷顿森林体系瓦解后金价走势的复盘，可以发现，黄金的牛市往往伴随着降息周期的开启或通胀的快速上升。 图图 80：实际利率与金价高度负相关：实际利率与金价高度负相关 图图 81：实际利率可拆解为名义利率和通胀预期：实际利率可拆解为名义利率和通胀预期 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 00022002020/12020/22020/32020/42020/520

176、20/62020/72020/82020/92020/102020/112020/12疫情全面爆发，全球金融资产价格大跌导致流动性问题原油价格暴跌，叠加需求减少预期引发通缩担忧美联储紧急降息至零利率，并推出无限QE救市，利率与通胀缺口持续扩大，金价强势上涨经济出现复苏迹象，市场预期利率将有回升，而通胀预期尚未打开加速上升通道，利率与通胀缺口缩小-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001,0001,5002,0002,5----

177、---------092020-05伦敦金现（美元/盎司）美国:通胀指数国债(TIPS):10年（%）(2)(1)01234---------122013-0

178、------07美国:通胀指数国债:10年（%）美国:国债收益率:10年（%）美国10年期通胀预期（%） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 82：布雷顿森林体系瓦解后金价走势复盘：布雷顿森林体系瓦解后金价走势复盘 数据来源：Wind，东北证券 6.3. 中中短短期：实际利率下探确定性高，金价上行动能充足期：实际利率下探确定性高，金价上行动能充足 展望展望 2

179、021 年，名义利率料年，名义利率料将将继续维持低位，通胀预期有望打开加速上升通道，黄继续维持低位，通胀预期有望打开加速上升通道，黄金牛市趋势不变。金牛市趋势不变。 利率端，利率端，名义利率上升幅度有限名义利率上升幅度有限。 1） 美国政府债务攀升， 抬高利率将带来巨大利息压力。美国政府债务攀升， 抬高利率将带来巨大利息压力。 在美国政府债务规模迅速攀升的背景下，美联储收紧货币政策将受到很大阻碍。疫情爆发之后，美国适销国债未偿还余额迅速由不足 17 万亿美元攀升至 20 万亿美元左右，增幅超过 20%。但今年美国政府利息支出却小幅降低，这是疫情后零利率政策的效果。如果美国经济尚未完全恢复而美联

180、储过早加息，则巨大的债务压力和利息支出将使美国财政陷入困境。 2）美国主要官员对货币政策仍持宽松态度美国主要官员对货币政策仍持宽松态度。美联储主席鲍威尔于 5 月 17 日公开强调“美联储应该竭尽所能缓解目前困境，而且我们的弹药远不止于此”。11 月 23 日芝加哥联储主席埃文斯表示美国从新冠病毒危机中复苏还有“很长一段路要走”。预计美联储将维持近零利率至 2023 年，甚至是 2024 年。11 月 24 日美联储副主席克拉里达表示 FOMC 将推迟加息，直至美国通胀达到或升至 2.0%上方。 0500025001971/11972/11973/11974/11975/

181、11976/11977/11978/11979/11980/11981/11982/11983/11984/11985/11986/11987/11988/11989/11990/11991/11992/11993/11994/11995/11996/11997/11998/11999/12000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/11971.011971.01- -1975.011975.

182、01（+450%+450%）布雷顿森林布雷顿森林体系瓦解导体系瓦解导致美元贬值，致美元贬值，第一次石油第一次石油危机触发类危机触发类滞胀滞胀1976.101976.10- -1980.021980.02（+721%+721%）第二次第二次石油危石油危机，美机，美国再次国再次1975.011975.01- -1976.091976.09（- -46%46%）美国及全美国及全球经济短球经济短暂复苏，暂复苏，美元短暂美元短暂走强走强1980.021980.02- -1985.031985.03（- -56%56%）沃克尔紧缩货沃克尔紧缩货币政策币政策+ +里根反里根反通胀，拉美债通胀，拉美债务危机导

183、致金务危机导致金价短暂反弹价短暂反弹1985.031985.03- -1987.121987.12（+76%+76%）为扭转为扭转持续扩持续扩大的贸大的贸易逆差，易逆差，美联储美联储进入降进入降息周期息周期以使美以使美元贬值元贬值1987.121987.12- -1999.091999.09（- -48%48%）美国新经济，美元加速美国新经济，美元加速升值，亚洲爆发金融危升值，亚洲爆发金融危机机1999.101999.10- -2011.092011.09（+650%+650%）欧元诞生，互联网泡沫破欧元诞生，互联网泡沫破灭，新兴经济发展迅猛，灭，新兴经济发展迅猛，中国经济主导下全球通胀中国经

184、济主导下全球通胀0808年金融危机爆发，美国年金融危机爆发，美国实施实施QEQE，迅速开启降息周，迅速开启降息周2011.092011.09- -2016.012016.01（- -44%44%）美国复苏良美国复苏良好退出好退出QEQE，政策开始紧政策开始紧缩缩2016.012016.01- -至至今（今（+68%+68%）英国脱欧，英国脱欧，20192019年中美年中美贸易摩擦，贸易摩擦，20202020年新冠年新冠疫情席卷全疫情席卷全球，负利率球，负利率零利率宽松零利率宽松环境进一步环境进一步加深加深 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46 / 50 有色金属有色金

185、属/ /行业深度行业深度 图图 83：零利率政策下美国政府利息支出减少：零利率政策下美国政府利息支出减少 数据来源：Wind，东北证券 通胀端，多重因素驱动通胀快速上升。通胀端，多重因素驱动通胀快速上升。在名义利率维持低位的情况下，通胀是金价如何演绎的核心决定因素。而据我们前文分析，疫后经济复苏、欧美财政刺激政策逐步落地、美联储“平均通胀目标制”允许通胀超调为通胀预期上行提供了坚实的基础。 随着通胀预期从缓慢回升转向加速上升阶段， 实际利率有望进入深度负值区间，支撑金价走牛。 6.4. 长期：弱美元逻辑仍将支撑金价中枢上移长期：弱美元逻辑仍将支撑金价中枢上移 “金银天然不是货币，但货币天然是金

186、银”。从本质上来看从本质上来看，黄金是一种世界通用货黄金是一种世界通用货币，配置黄金是对人类纸币信用体系的度量。币，配置黄金是对人类纸币信用体系的度量。而在目前以美元为主的货币体系下，黄金的配置价值由美元信用体系的强弱所决定。当美元信用体系加强，黄金配置价值下降，当美元信用体系弱化，例如国力衰退或货币大肆超发，黄金配置价值则上升。 美国主权信用风险迅速上升，美元信用体系承压。美国主权信用风险迅速上升，美元信用体系承压。美国未偿国债金额自 70 年代以来持续攀升，占 GDP 比值于 2014 年首次超过 100%，2019 年达到 106%。债务比例不断上升的背景下，美国大量超发货币，M2/GD

187、P 不断上升。截至 2020 年 9 月，以季调 GDP 折年数计算，美国 M2/GDP 已达 88%，较 2019 年末上升 16 个百分点。疫情对美国经济的影响将持续多年，美国债务攀升趋势仍将延续，美元地位仍将处于下行周期。 05,00010,00015,00020,00025,00064146148联邦政府季度利息支出（十亿美元）美国:适销国债未偿还余额（十亿美元）（右轴） 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 图图 84：美国未偿国债与：美国未偿国债与 GDP 比值持

188、续攀升比值持续攀升 图图 85：美国：美国 M2 与与 GDP 比值大幅攀升比值大幅攀升 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 美国国力相对下降趋势难改，美元地位仍将持续降低。美国国力相对下降趋势难改，美元地位仍将持续降低。1）从经济比重来看，由于中国等新兴经济体的迅速崛起，美国 GDP 占全球比重持续下降。根据 IMF 预测，未来 5 年美国 GDP 增速 CAGR 为 2.40%，显著弱于中国等新兴经济体，在发达经济体中居于中游，美国经济地位下降趋势难改。2）从美元国际地位来看，美元占外汇储备的份额同样在下降，从 2001 年的 71.5%下降到 2020 年中的 6

189、1.2%，反映美国国力的相对下降导致美元地位逐渐被削弱。 图图 86：美国：美国 GDP 占全球比重下降占全球比重下降 图图 87：美：美元外汇储备地位逐渐下降元外汇储备地位逐渐下降 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 我们认为，随着中国国力的快速上升、人民币国际化进程的快速推进，叠加美国主我们认为，随着中国国力的快速上升、人民币国际化进程的快速推进，叠加美国主权风险不断累积，美元地位还将进一步下降，带动黄金价格中枢上移。权风险不断累积，美元地位还将进一步下降，带动黄金价格中枢上移。 6.5. 高成长性核心资产迎来戴维斯双击高成长性核心资产迎来戴维斯双击 金价上行逻辑清

190、晰，把握当前左侧布局机会金价上行逻辑清晰，把握当前左侧布局机会。当前金价仍处于横盘震荡阶段，但我们不改黄金牛市预判。中短期来看，低利率环境及高通胀预期有望带动实际利率持续下跌，为金价上行提供充分动能。更长远地看，美元信用体系承压，国力相对衰退、美元地位下降等“弱美元”逻辑支撑金价中长期向上趋势。 02040608010012005,00010,00015,00020,00025,00030,0004062820002002200420062008200162018

191、2020美国:未偿国债总额（十亿美元）美国:未偿国债总额:占GDP比例（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,00040628200020022004200620082001620182020美国:M2（十亿美元）美国：M2/GDP（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%20002000420

192、0520062007200820092000019中国GDP占全球比重美国GDP占全球比重60%62%64%66%68%70%72%74%20002000420052005200620072008200920000020 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48 / 50 有色金属有色金属/ /行业深度行业深度 板块核心标的：增储及扩产潜力强劲、极具成长性的黄金新秀赤峰黄金板块核心标的：增储及扩产潜

193、力强劲、极具成长性的黄金新秀赤峰黄金。1）国内矿）国内矿山扩产叠加山扩产叠加 Sepon 金矿步入产能释放期，矿产金有望引来高速成长期。金矿步入产能释放期，矿产金有望引来高速成长期。公司国内三大主力矿山均为少有的高品位富矿，平均品位超过 7 克/吨，其中五龙矿业正在进行探矿和扩产项目，成长潜力大。公司于 2018 年收购老挝 Sepon 铜金矿 90%股权，拥有黄金资源储量 32.8 万吨，平均品位 3.8 克/吨。2020 年 8 月 Sepon 金矿正式投产，迈入产能爬坡期。2）董事会换届完成，重塑公司发展理念和战略。）董事会换届完成，重塑公司发展理念和战略。2019 年公司董事长变更为曾

194、执掌三家千亿市值企业、管理经验丰富的王建华。王建华在山东黄金、紫金矿业任职期间，均取得了突出的成绩，任职后有利于将山东黄金、紫金矿业等黄金矿业头部公司的理念向公司输入，深化内部变革，保障公司长足发展。 7. 风险提示风险提示 经济复苏不及预期风险：经济复苏不及预期风险：有色行业景气度与宏观经济高度相关，若疫苗进展不顺利导致经济恢复不及预期，相关金属价格可能面临下跌风险。 供给超预期风险：供给超预期风险：如果矿山产能投放超预期，或导致资源品过剩严重，造成相关金属价格下跌。 电解铝政策变化风险：电解铝政策变化风险：电解铝行业由于政策限制而存在产能天花板，若政策变化较大，或导致产能释放超预期，从而造成价格下跌。 钴锂下游需求不及预期风险：钴锂下游需求不及预期风险：锂、钴等下游需求分散在新能源汽车、3C 产品等，如果下游需求量不及预期，可能会造成价格下跌，影响相应公司的利润。 政策及库存等因素变化的风险：政策及库存等因素变化的风险：新能源汽车等领域受政策影响较大，如果政策变化较大，或者库存超过预期水平，可能会导致钴锂价格较大幅度的波动，从而影响相关公司的盈利水平。 美国货币政策变化导致金价大幅下跌风险：美国货币政策变化导致金价大幅下跌风险：若美联储大幅收缩流动性，则美国实际利率可能走强，金价面临调整幅度超预期的压力。