1、机械组首席分析师：郭倩倩机械组首席分析师：郭倩倩 执业证书号：执业证书号：S00 S00 2020年年12月月 华安证券研究所 穿越周期，乘风而上穿越周期，乘风而上 恒立液压深度报告系列二恒立液压深度报告系列二 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 2 前言前言 恒立液压作为机械行业代表性公司之一，自2016年以来，无论股价还是业绩都在不断超预期，带给投资 者持续性丰厚的回报，到2020年，公司成立30周年，上市10周年，公司是如何从一个小油缸厂成长为千 亿市值的大公司？这一步步走来，经历了什么？站在当前时点，如何
2、看待公司的估值和未来成长性，本 文力图通过复盘恒立液压成长之路，来解答这些问题。 高估值：稀缺性（技术高壁垒+客户强黏性）、确定性（成长路径清晰，业绩增长确定性强）、成长 性（已有产品市占率的提升+不断开拓新品类） 1、天时。对的时间做对的事，从油缸到泵阀的开拓，抓住了挖机两轮周期。 2、地利。液压行业全球千亿规模，我国是第二大需求国，我国又有挖机主机厂的庞大需求作为支撑，地 处长三角地区，供应链配套齐全。 3、人和。优秀且不可复制的管理团队（对的岗位用对的人，专注，资源整合能力强）+强烈的危机意识 （上海品茶，深处周期行业，风险控制意识强） 投资建议：预计公司2020-2022年归母净利润分
3、别为20.59、28.01、34.76亿元，同比增速分别为58.85% 、36.01%、24.10%。对应PE分别为65、48、39倍，维持“买入”评级。 风险提示：工程机械行业景气度下行、基建补短板不及预期、房地产开发投资额加速下滑、新产品开拓 进度不及预期、下游价格竞争加剧，成本端压力传导至上游 qRpQqQtOxOoPqPqRnQmRsMaQcM8OtRrRmOqQfQmNsQeRpNsP6MnMtPwMnPrPMYnQsP 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 3 0 20 40 60 80 100 恒立液压 股价第一轮爆发起点： 2017年Q3，业
4、绩超预期， 小挖泵阀开始小批量试 股价第二轮爆发起点： 2019年Q1，挖机持续 超预期，中挖泵阀开 始上产能 股价第三轮爆发起点： 2019年Q3，计划投资 印度工厂、中挖开始 放量 优秀的股价表现优秀的股价表现五年十倍牛股五年十倍牛股 股价的上涨是由业绩和估值双重驱动，未来的催化剂：1）市场：市场：跟随国内主机厂，布局海外（从销售全球 化到生产全球化，印度工厂等）；2）产品：产品：从挖机系列到非挖系列拓展，多样化；3）客户客户：挖机泵阀产 品目前以国内客户为主，未来拓展至海外龙头。 图表图表：恒立液压股价涨跌幅：恒立液压股价涨跌幅 资料来源：wind，华安证券研究所整理 华安证券研究所华安
5、证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 4 公司是挖机产业链核心标的公司是挖机产业链核心标的，若以周期股的观点来看公司若以周期股的观点来看公司，当挖机行业增速进入下行周期后当挖机行业增速进入下行周期后，公司业绩就会出现较公司业绩就会出现较 大波动大波动。不同于市场观点不同于市场观点，我们认为我们认为，综合公司的成长性和稀缺性综合公司的成长性和稀缺性，公司目前个股价值属性凸显公司目前个股价值属性凸显，不应以传统周期不应以传统周期 股去看待公司股去看待公司，具体阐述如下：具体阐述如下： 稀缺性：壁垒高稀缺性：壁垒高+ +绑定优质客户绑定优质客户，产业链地位高产业链地位高 液压件行业
6、进入壁垒高液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者短期很难有进入者。公司抓住了下游行业快速增长的契机，从油缸到泵阀，产品一一攻 克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短期很难有进入者。公司产品远销美 国，卡特彼勒作为公司客户，对公司产品有较强依赖性，因此已成功申请关税豁免，贸易摩擦对公司经营影响较小 ，这充分说明了公司产品的不可替代性。目前公司挖机油缸市占率已经超过50%，随着下游客户三一、徐工等公司挖 机市占率的提升，公司油缸市占率还仍有小幅提升空间。 公司绑定优质客户公司绑定优质客户，产业链地位高产业链地位高。公司客户质量优质，品牌优势明显。挖掘机液压产品主要客
7、户包括：卡特彼 勒、神钢、三一、徐工等著名挖掘机 品牌；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船 、罗宾斯等著名盾构机品牌；海工海事客户包括: TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括:歌美飒、 维斯塔斯等；工业液压产品客户包括:海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括: 马尼托瓦克、特雷克斯等。 公司客户质量优质，品牌效应明显，多年合作与积累为公司建立了明显的先发优势，对后来潜在竞争者构成较强进 入壁垒，充分的保障了公司未来在液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 稀缺性稀缺性+ +成长性铸就高估值、千亿市值成长性铸就高估值、千亿市值 华安证券研
8、究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 5 稀缺性稀缺性+ +成长性铸就高估值、千亿市值成长性铸就高估值、千亿市值 成长性：成长性：产品拓展产品拓展+ +全球布局全球布局，公司熨平业绩波动能力强公司熨平业绩波动能力强 公司熨平业绩波动能力强。在2011-2015年行业下行周期，挖机行业销量从17.8万台下滑至5.6万台，行业销量下 滑将近70%；公司期间营收最低时10.45亿，最高时12.30亿，收入波动幅度很小。从增速角度看，恒立营收增速始终高 于挖机行业销量增速。若将挖机行业周期分为三个阶段，2008-2011繁荣发展期、2011-2015下行期、2015-2019
9、复苏期 ，挖机销量CAGR分别为32%、-25%、43%，我们可以从以下两个维度进行对比讨论： 产品拓展：产品拓展：虽然随着挖机行业销量下滑，公司挖机油缸收入也跟着下滑，但是挖机油缸收入三个阶段的复合增速分 别为78%、-18%、52%，均高于挖机行业销量；而且公司非标产品不存在明显周期性波动，收入规模持续扩大，总体收 入保持平稳状态。随着未来公司业务布局逐步多元化，非标油缸和非标泵阀、马达、铸件等产品不断开拓新客户、新 领域，都是平滑业绩的关键抓手，盈利稳定性会持续增强。 全球布局：全球布局：公司不断推进全球市场的开拓，先后收购哈威InLine液压、日本服部精工等全球知名品牌，成立美国、 日
10、本销售子公司，目前拥有常州、上海、芝加哥和柏林4个研发中心，包括北美芝加哥在内的8个制造基地，业务涵盖 全球20多个国家和地区。公司国外市场营业收入处于持续增长状态增长状态，三阶段三阶段CAGRCAGR分别为分别为3838% %、8282% %、3434% %，在国内挖机行在国内挖机行 业下行阶段业下行阶段，有力支撑公司整体业绩有力支撑公司整体业绩。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 6 优秀背后的底层逻辑优秀背后的底层逻辑 图表：恒立液压底层逻辑（寻找优秀制造业企业的框架）图表：恒立液压底层逻辑（寻找优秀制造业企业的框架） 资料来源：wind，公司官网
11、，华安证券研究所整理 底 层 逻 辑 行业层面行业层面 挖机行业挖机行业 国产替代国产替代 机器换人机器换人 更新需求更新需求 顺周期顺周期 非挖机行业非挖机行业 公司层面公司层面 总成本领先策略总成本领先策略 生产集约化生产集约化 管理精益化管理精益化 供应链一体化供应链一体化 销售网络化销售网络化 差异化竞争差异化竞争 产品多样化、高端化产品多样化、高端化 市场全球化市场全球化 业务平台化业务平台化 业态服务化业态服务化 属性属性 属性属性 （起重机械、矿山机械、隧道（起重机械、矿山机械、隧道 掘进、港口机械等）掘进、港口机械等） 公司分包商由质量转向关注性价比公司分包商由质量转向关注性价
12、比 人机协同作业替代纯人工作业人机协同作业替代纯人工作业 使用寿命使用寿命/ /环境倒逼环境倒逼 城镇化基建投资韧性城镇化基建投资韧性 产品力和品牌力提升产品力和品牌力提升 铸件自制（铸件是最重要的原材料之一）铸件自制（铸件是最重要的原材料之一） 规模效应、降本增效规模效应、降本增效 人均创收能否持续提升人均创收能否持续提升 液压件的交钥匙工程（未来要实现液压件的交钥匙工程（未来要实现 的目标）的目标） 产品产品服务服务系统解决方案系统解决方案 销售代表、经营网点、客户黏性强销售代表、经营网点、客户黏性强 多点开花，平滑单一市场下行风险多点开花，平滑单一市场下行风险 华安证券研究所华安证券研究
13、所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 7 CONTENTS 01 02 03 04 赛道分析赛道分析 股价复盘股价复盘 投资建议投资建议 3030年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌 液压件市场广阔，国产龙头崛起液压件市场广阔，国产龙头崛起 优秀背后的底层逻辑优秀背后的底层逻辑 公司介绍公司介绍 稀缺性稀缺性+ +成长性成长性熨平周期能力强熨平周期能力强 恒品质、立全球恒品质、立全球 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 8 一、一、3030年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌 公司公
14、司 介绍介绍 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 9 恒立液压成立于1990年，早期从事气动元件产品制造，于1997年涉足港口、冶金设备用大型油缸的研发和制造，正式进入 液压行业。（今年成立30周年，公司内部收入目标70亿人民币） 1999年成功研发挖掘机用高压油缸，受益于2008-2011年国内挖掘机行业的快速发展，成功进入卡特彼勒供应链。经过30 年的发展，公司挖掘机油缸国内市场占有率超过50%，成为全球挖掘机用油缸第一品牌 公司2011年成功上市，同年大规模投资研发高端液压泵阀。经过数年持续研发，配合外延收购引入先进工艺技术，公司液 压泵阀产品取得显
15、著突破 当前，公司在产品上已形成液压系统整体解决方案实施能力，在地域上已形成全球制造、研发的国际化布局，成功挺进全 球高端液压传动装备第一梯队 图表：图表：3030年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌年砥砺前行，造就国产液压件领导品牌 资料来源：恒立液压官网，华安证券研究所 1.11.1步步为营，跻身高端液压传动第一梯队步步为营，跻身高端液压传动第一梯队 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 10 1.1 1.1 伴随挖机市场成长起来的液压龙头伴随挖机市场成长起来的液压龙头 图表：恒立液压走向世界之路图表：恒立液压走向世界之路 资料来源：wind，公司官网，华
16、安证券研究所整理 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 350000 台台 挖机销量 19991999年：年：挖掘机专用油缸成功挖掘机专用油缸成功 开发开发，开始为玉柴、柳工、三玉柴、柳工、三 一、徐工一、徐工等工程机械企业配套。 20052005年年：江苏恒立高压油缸有限公 司成立，常州雪堰工厂建成投产。 20102010年：年：成为卡特彼勒合格供应商成为卡特彼勒合格供应商。恒立正 式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系。 20112011年：年：常州武进工厂建成投产，成为全球最大的油缸生产基地成为全球最大的油缸生产基地。 20122012年：
17、年：并购上海立新液压有限公司。成立美国分公司和日本分公司美国分公司和日本分公司。恒立 铸造工厂建成投产。 20132013年：年：投资成立江苏恒立液 压科技有限公司。 20122012年：年：成功并购德国并购德国WACOWACO 油缸制造有限公司。 20152015年：年：并购德国柏林并购德国柏林高压重 载柱塞泵公司HAWE HAWE InLineInLine。 20172017年：年：恒立位于芝加哥芝加哥的工 厂建成运行。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 11 产品大类产品大类拓展时间拓展时间产品类型产品类型图例图例 1997非标油缸：海事港口、冶金
18、 1999挖机专用油缸 2006非标油缸：盾构机 2012 工业液压阀：单向阀、充液阀、方向阀、 压力阀、流量阀等 2012 行走机械液压阀：多路控制阀、 负载保 持阀等 2012 高精密铸件：高压柱塞泵壳体/斜盘/缸体 、整体式多路阀铸件等 2012高精密冷拔无缝钢管 2015哈威InLine/恒立高压重载柱塞泵 2016液压柱塞马达:定量、变量马达 2016 液压泵/液压多路阀/液压缸性能测试台、 高压脉冲测试台等 2016 液压系统：高低温、防爆、超高压、电液 比例伺服等 液压油缸 液压阀 精密铸造 液压泵&马达 系统集成 内扩产能内扩产能+ +外延并购外延并购，积极拓展业务条线积极拓展
19、业务条线。 1992年，以环卫车辆及港口机械液压缸产品 切入液压领域以来，公司产能不断提升，产 品种类不断丰富。 2011年，常州武进工厂建成投产，成为全球 最大的油缸生产基地。 2012年，开始投资液压泵阀，收购上海立新 （60%）主营各类工业阀的研发生产；并建 设高精密铸件工厂，为泵阀元件的生产提供 基础； 2015年，收购德国哈威InLine（100%）主营 高压重载柱塞泵，汲取关键技术； 2018年，公司泵阀产品实现规模化生产并得 到下游批量应用。 公司对液压系统集成及液压成套设备供应布 局基本完成。 图表：恒立核心产品线布局时间图表：恒立核心产品线布局时间 资料来源：恒立液压官网，华
20、安证券研究所 1.21.2产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 12 1.21.2产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商 图表：产品应用案例图表：产品应用案例 资料来源：恒立液压官网，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 13 生产基地生产基地地点地点对应公司对应公司/ /子公司子公司产能产能 四大制造基地 油缸工厂常州武进 江苏恒立液压股份有限公司江苏恒立液压股份有限公司，占地面积29 万
21、挖掘机油缸年产能72万只，特种定制油缸 年产能15万只， 6万吨冷拔管，年喷涂 3000支陶瓷杆。 液压元件工厂常州武进 江苏恒立液压科技有限公司江苏恒立液压科技有限公司，占地面积40 万，已建车间10万 年产60万件工业换向阀，15万台套多路控 制阀，30万件先导控制阀，20万台高压柱 塞泵，10万台行走及回转马达，各类液压 集成系统。 精密铸造生产 基地 常州武进 常州铸造分公司常州铸造分公司，占地面积12万，二期 在建面积2.8万 铸件2期2019年底已经完成，目前5.5万吨 产能，6万吨冷拔钢管 气动元件制造 工厂 常州武进 恒立气动科技有限公司恒立气动科技有限公司成立于1990 年，
22、 占地面积3.4万 年产18万件气动执行元件，35万件气动控 制阀，处理组件及气控成套供应等10万套 制造销售网络 工业阀基地上海2012 年，恒立出资控股立新液压立新液压（60%）年产30万件各类工业阀 重载柱塞泵工 厂 德国 2015年，恒立并购HAWE HAWE InLineInLine液压公司液压公司 （100%），占地面积8100 北美工厂美国芝加哥 2014年，恒立美国恒立美国成立；2017年，美国芝 加哥工厂建成，占地面积4300 日本服部精工日本 2018年出资收购日本高精密零件制造企业 服部精工服部精工（100%），成立于1947年，工厂 建筑面积13500，解决泵阀精密零件
23、加 工制造问题 资料来源：恒立液压官网，华安证券研究所 图表：恒立液压产能产线分布图表：恒立液压产能产线分布 1.21.2产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商产品齐全，打造液压件整体解决方案供应商 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 14 表：恒立液压产品下游应用领域表：恒立液压产品下游应用领域 资料来源：公司年报，华安证券研究所 公司产品广泛应用于公司产品广泛应用于： 挖掘机、起重机等行走机械，挖机油缸国内市占率甚至超过50%； 盾构机、注塑机等工业应用领域，公司盾构机用液压油缸国内市场份额超过70%； 海上作业平台、船用起重机等海工海事领域； 光伏发
24、电、风力发电等新能源领域。 借助公司不断提升的品牌影响力和新品开拓能力，公司产品应用领域将不断拓宽。 1.31.3公司绑定优质客户，产业链地位高公司绑定优质客户，产业链地位高 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 15 表：恒立液压产品布局及客户结构表：恒立液压产品布局及客户结构 资料来源：公司年报，华安证券研究所 公司客户质量优质公司客户质量优质，品牌优势明显品牌优势明显。跟国内外主机厂多年合作与积累建立了明显的先发优势，充分保障了公司未来在 液压行业市场份额的稳定增长潜力和盈利能力的连续性。 挖掘机挖掘机：卡特彼勒、神钢、三一、徐工等； 盾构机盾构机：中
25、铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等； 海工海事海工海事:TTS、麦基嘉、国民油井等； 新能源设备新能源设备:歌美飒、维斯塔斯等； 工业液压产品工业液压产品:海天、伊之密、安德里茨等； 特种车辆特种车辆:马尼托瓦克、特雷克斯等 1.31.3公司绑定优质客户，产业链地位高公司绑定优质客户，产业链地位高 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 16 本页资料均来源：wind，华安证券研究所 表：表：20162016- -20192019年公司营收年公司营收CAGRCAGR达达58%58% 表：表：20162016- -20192019年公司归母净利润年公司归
26、母净利润CAGRCAGR达达164%164% 业绩表现优异，利润弹性大。业绩表现优异，利润弹性大。公司2011年上市以来，营收及归母净利润CAGR分别为22%、19%。2020上半年，实现营收34.56亿 元，同比+23.75%，归母净利润9.86亿元，同比+47.01%。单看二季度，公司实现营收20.87亿元，同比+70.52%，归母净利润 为6.39亿元，同比+85.45%。随着二季度疫情影响消退，挖机销量复苏，公司营收利润大幅增长，基本符合预期。 产品结构优化叠加规模效应，毛利率持续回升产品结构优化叠加规模效应，毛利率持续回升。2015年，公司销售毛利率最低点为21.23%，至2019年
27、恢复至37.77%，2020上 半年，公司毛利率进一步提升至41.85%，同比+4.82pct。我们认为未来中大挖泵阀进入放量阶段，扩大规模效应的同时，进 一步优化公司产品结构，公司综合毛利率仍有提升空间。 1.4 1.4 公司产品结构丰富，业绩平稳增长公司产品结构丰富，业绩平稳增长 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 17 1.4 1.4 行业下行周期加大研发和资本开支，行业上行期开花结果行业下行周期加大研发和资本开支，行业上行期开花结果 公司2011年上市后，恰逢行业开始进入下行期，公司逆周期投资油缸、泵阀产线、铸件一期等项目，2011-2014年 资
28、本开支自上市后一直处于高位，年均5亿元，并于2013年达到短期高峰5.67亿元，而此阶段，恒立挖机油缸毛利 率水平一直向下，从2011年的43.75%下降至2015年的25.17%，此后资本开支下降，毛利率企稳回升，2018年由于投 资铸件二期叠加油缸技改项目，资本开支短期又有所增长，目前挖机油缸毛利率保持在40%左右的水平。 表：公司不同产品毛利率表：公司不同产品毛利率表：公司资本开支情况表：公司资本开支情况 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 18 本页资料均来源：wind，华安证券研究所 表：毛、净利率由低位逐步提升表：毛、净利率由低位逐步提升 表：
29、费用控制效果显著表：费用控制效果显著表：归母净利润与经营性现金流呈同步趋势表：归母净利润与经营性现金流呈同步趋势 表：公司研发情况表：公司研发情况 1.4 1.4 公司产品结构丰富，业绩平稳增长公司产品结构丰富，业绩平稳增长 5.75% 6.34% 7.99% 5.05% 4.38% 4.08% 4.47% 3.21% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 0 50 100 150 200 250 300 2000192020Q1-3 研发支出（百万元）研发支出占营业收入比重 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展
30、投资价值拓展投资价值 19 本页资料均来源：wind，华安证券研究所 油缸业务是主要收入来源油缸业务是主要收入来源，其中挖机油缸占比最高其中挖机油缸占比最高。上市以来油缸业务收入占比始终最高，但随着公司产品种类增多，该 比例由2011年的99.12%逐步降低至2019年的65.40%。2019年公司油缸业务中，挖机油缸和非标油缸分别实现收入21.88、 13.53亿元，占比分别为40.4%、25.0%；非标油缸中，起重系列实现收入占比最高，达48.8%,其次是盾构机、海工海事及新 能源等其他领域，占比分别为24.5%、15.8%、10.9%。未来挖机行业持续景气叠加非标油缸应用领域的拓宽，将持
31、续巩固公 司油缸业务的主导地位。 表：油缸业务是主要收入来源，泵阀业务占比提升表：油缸业务是主要收入来源，泵阀业务占比提升表：油缸、泵阀业务规模增长明显表：油缸、泵阀业务规模增长明显 1.4 1.4 公司产品结构丰富，业绩平稳增长公司产品结构丰富，业绩平稳增长 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 20 2000000020H2020H 挖机油缸8.877.287.505.594.075.2911.5418.1121.8814.
32、32 非标油缸2.362.853.274.155.165.6010.4211.4413.535.77 挖机油缸8652846791 非标油缸37767404794497549330602901 挖机油缸7472744854329500 非标油缸3776740479449754933060290164200 挖机油缸-16.5%12.2
33、%-18.6%-13.7%11.7%99.2%50.9%17.2%27.0% 非标油缸7.2%11.1%9.7%23.9%18.6%79.8%18.6%9.4%-13.0% 挖机油缸47404660538454209437945134346 非标油缸62597038726884000740480038988 挖机油缸-1.7%-8.2%-8.4%-15.6%16.3%9.5%4.0%3.0% 非标油缸12.4%3.3%15.8%0.2%-8.4%3.5%-7.5%8.1% 均价变动（%） 销售收入（亿元） 产量（只） 销量增速yoy 销量（只） 均价
34、(元） 本页资料均来源：wind，华安证券研究所 表：表：20112011- -20192019恒立油缸产品产、销量恒立油缸产品产、销量 表：表：20192019年非标油缸收入构成年非标油缸收入构成 表：表：20192019年油缸业务收入占比达年油缸业务收入占比达65.4%65.4% 1.4.1 1.4.1 量价齐升，油缸业务为第一大收入来源量价齐升，油缸业务为第一大收入来源 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 21 挖机油缸市占率超挖机油缸市占率超50%50%，仍在提升。，仍在提升。根据公司官网信息，目前公司挖机油缸市占率国内市场已经达到50%，随着下游
35、客户三 一、徐工等公司挖机市占率的提升，公司油缸市占率还仍有小幅提升空间。挖机油缸全球市场市占率为30%，未来随着海 外市场的开拓，有望继续提升份额。 本页资料均来源：CCMA挖机分会，草根调研，华安证券研究所 表：恒立挖机油缸市占率表：恒立挖机油缸市占率表：三一、徐工挖机市占率表：三一、徐工挖机市占率 1.4.1 1.4.1 油缸市占率仍有提升空间油缸市占率仍有提升空间 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 22 本页资料均来源：wind，产业链调研，华安证券研究所 表：表：20182018年年6 6月以来小挖泵阀产量逐步提升月以来小挖泵阀产量逐步提升 表
36、：表：20202020年中大挖泵阀产品进入放量期年中大挖泵阀产品进入放量期 表：表：20162016年以来泵阀业务维持高增速年以来泵阀业务维持高增速 泵阀收入增速维持高位。泵阀收入增速维持高位。公司泵阀产品面世以来收入占比不断提升，由2016 年的6.08%提升至2019年的21.45%；从收入增速角度看，近年来泵阀业务维 持了较高增速，2016-2019年分别达到2634.75%、198.57%、92.46%、 142.60%。2020上半年，公司泵阀及马达板块实现收入11.91亿元，同比 +85.81%，延续高增长态势。 泵阀放量。泵阀放量。公司小挖泵阀于2017年实现批量性供货以来，产能
37、持续提升；中 大挖泵阀2019年经过客户验证期后，陆续实现在下游主机厂主力机型中配套 ，进入产销量同步提升阶段，公司泵阀产线一直处于满负荷运转状态。 1.4.2 1.4.2 泵阀业务快速成长，中大挖继小挖后开始放量泵阀业务快速成长，中大挖继小挖后开始放量 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 23 中小挖泵阀市占率持续提升，大挖泵中小挖泵阀市占率持续提升，大挖泵 阀提升空间大，阀提升空间大，我们通过1-6月份泵、 阀累计产量粗略计算市占率：目前小 挖泵阀市占率平均约40%、中挖平均 25%左右、大挖平均仅6%左右，未来中 、大挖泵阀还有很大提升空间。 表：小
38、挖泵阀市占率持续提升表：小挖泵阀市占率持续提升 本页资料均来源：CCMA挖机分会，产业链调研，华安证券研究所 表：表：20182018- -20202020年年9 9月，小、中、大挖泵阀市占率月，小、中、大挖泵阀市占率 小挖泵小挖泵中挖泵中挖泵大挖泵大挖泵小挖阀小挖阀中挖阀中挖阀大挖阀大挖阀 201817.39%9.52%0.05%15.45%11.03%5.74% 201901-0583.03%23.15%4.23%52.99%44.16%18.85% 202001-0960.45%31.44%5.09%41.58%30.93%9.46% 1.4.2 1.4.2 泵阀业务快速成长，中大挖继小
39、挖后开始放量泵阀业务快速成长，中大挖继小挖后开始放量 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 24 本页资料均来源：wind，华安证券研究所 表：表：20112011年以来国外收入占比显著提升年以来国外收入占比显著提升表：表：20112011- -20192019年国外收入年国外收入CAGRCAGR达达56%56% 国外收入规模由国外收入规模由20112011年年0.270.27亿元增长至亿元增长至20192019年年9.729.72亿元，亿元，CAGRCAGR达达56%56%。这期间国外收入逐步成为公司业绩重要组成部分，占总 营收比重由2.41%提升至17.
40、96%。2011-2016年国内行业下行期间，公司国外收入维持较高增速，对总营收贡献比例持续增长 ，2016年最高达到29.17%，对冲国内收入增速下滑阶段；2016年以后，国内下游需求复苏，收入增速反超国外市场，国外收 入占比有所下降。2020年海外疫情爆发成为影响公司出口的不利因素，预计2020年国外收入仍将维持低增速，但公司出于长 期经营角度进行的海外布局在战略仍将发挥扩大收入规模、对冲单一市场风险的作用，短期不利因素影响较小。 1.5 1.5 海外收入规模扩大，对冲单一市场风险海外收入规模扩大，对冲单一市场风险 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值
41、25 1.5 1.5 恒立液压的全球化布局恒立液压的全球化布局 公司不断推进全球市场的开拓，先后收购哈威InLine液压、日本服部精工等全球知名品牌，成立美国、日本销售子 公司，目前拥有常州、上海、芝加哥和柏林4个研发中心，包括北美芝加哥在内的8个制造基地，业务涵盖全球20多 个国家和地区。公司国外市场营业收入处于持续增长状态，在国内挖机行业下行阶段，有力支撑公司整体业绩。 表：恒立液压的全球布局表：恒立液压的全球布局 本页资料均来源：公司官网，华安证券研究所 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 26 二、二、液压件市场广阔，国产龙头崛起液压件市场广阔，国
42、产龙头崛起 赛道赛道 分析分析 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 27 全球液压件市场规模总体呈缓慢增长趋势全球液压件市场规模总体呈缓慢增长趋势。2018年全球液压件市场规模估计超过2000亿人民币（300亿欧元），2008-2018年 CAGR为3.12%。液压传动装置作为全球制造业的核心部件，在高端制造业中居于关键地位，对材料、加工工艺和精度等均有极 高要求，具有投资规模大、研发周期长等特点，因此该行业具有较高进入门槛。 从2017年分地区销售收入占比看，全球前四大市场分别为美中德日，本土销售规模占比分别为34.0%、28.0%、10.9%、6.0%
43、， 我国已成为全球第二大市场。 图：海外液压件市场空间约为国内图：海外液压件市场空间约为国内 2.5 2.5 倍倍图：全球液压件市场规模近图：全球液压件市场规模近300300亿欧元亿欧元 资料来源：世界流体动力工业现状及发展动向，华安证券研究所资料来源：从IFPE2017国际液压展看我国液压工业，华安证券研究所 2.1 2.1 千亿级液压件市场稳定扩容，我国是第二大市场千亿级液压件市场稳定扩容，我国是第二大市场 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 28 图：液压件下游应用广泛，工程机械是最大需求领域图：液压件下游应用广泛，工程机械是最大需求领域图：国内液压
44、件市场规模和行业产值图：国内液压件市场规模和行业产值 资料来源：中国液压液力气动密封年鉴（2015），华安证券研究所资料来源：中国液压气动密封件工业协会，华安证券研究所 中国液压件市场销售规模估计超过中国液压件市场销售规模估计超过600600亿元亿元。根据中国液压气动密封件工业协会统计，包括后装市场在内的液压系统及其相关 配件2018年国内销售总规模估计达603亿元。虽然我国液压行业起步较晚，但得益于中国改革开放以来的高速发展建设期，特 别是2008年4万亿经济刺激计划，下游需求高涨拉动行业规模快速扩大。从行业产值角度看，2009-2011年我国液压件产值由 269亿元增长至416亿元，CAG
45、R达24.36%，至2018年我国液压件产值规模估计达531亿元。 液压件下游应用广泛液压件下游应用广泛，工程机械是核心需求领域工程机械是核心需求领域。液压件产品广泛应用于国民经济的各个领域，包括工程机械、航空航天、 冶金机械等，其中第一大应用领域工程机械占比35.39%，规模约213亿元。 2.1 2.1 千亿级液压件市场稳定扩容，我国是第二大市场千亿级液压件市场稳定扩容，我国是第二大市场 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 29 设计技术难点 压损控制技术 电比例控制技术 多协议通讯技术 阀芯闭环控制技术 高精度滑靴收口技术 双防尘唇口轴封技术 整机的
46、动态仿真模拟技术 螺栓避开轴心安装技术 高精度油压平衡技术 材料技术难点 精密铸造工艺 特殊的铜合金浇注 技术 精密砂芯制备技术 高效铸件清理技术 工艺技术难点 高超球面加工技术 柱塞热处理工艺 特殊磨削工艺 摩擦副工艺技术 2.2 2.2 格局：由于高壁垒，基本上处于头部企业垄断的格局格局：由于高壁垒，基本上处于头部企业垄断的格局 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 30 2.2 2.2 格局：由于高壁垒，基本上处于头部企业垄断的格局格局：由于高壁垒，基本上处于头部企业垄断的格局 航空领域（美国绝对垄断） 应用工业（德国独霸一方） 行走机械（日、美、德三
47、分天下） 国外市场 垄断 国内液压技术远落后国外，客户对于国内液压产品的安全性、 稳定性缺少足够的信心。 技术信心 国内液压企业从0做起，管理模式尚不成熟，客户需考虑是否能 享有全面的、有保障的售后服务。 采购责任 市场格 局限制 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 31 资料来源：wind，彭博，华安证券研究所 图：主要海外竞争对手对比图：主要海外竞争对手对比( (数据截至数据截至20204） 2.2 2.2 国产液压龙头崛起国产液压龙头崛起 美日德是液压领域传统强国，发展早起步，孕育的行业龙头企业多，在油缸领域有KYB（日本），在
48、高端泵阀领域有川 崎（日本）、力士乐（德国）、派克汉尼汾（美国）和伊顿（美国），这些龙头企业历史悠久，业务多元，全球布局 ，收入规模大，在高端产品领域占据较大市场份额，市场集中度高。 华安证券研究所华安证券研究所 华安研究华安研究 拓展投资价值拓展投资价值 32 本页资料均来源：华安证券研究所整理 2.2 2.2 国产液压龙头崛起国产液压龙头崛起 油缸油缸泵泵阀阀马达马达油缸油缸泵泵阀阀马达马达油缸油缸泵泵阀阀马达马达 三一徐工柳工 主机厂不同液压件供应商整理 50%恒立液 压，50%自 制（中川液 压，三一全 资子公司） 50%恒立液 压，50%自制 （徐工液压 事业部） 100%恒立 恒立
49、、 川崎、 艾迪 小挖（20吨以下）小挖（20吨以下） 大挖（30吨以上）大挖（30吨以上）川崎 恒立、 力士乐 恒立、 川崎、 艾迪 恒立、 husco （美国赫 斯可） 恒立、川 崎、艾迪 （少量） 恒立、川 崎、艾迪 回转马达回转马达：川崎 、博世力士乐、 恒立 行走马达行走马达：纳博 特斯克、艾迪 中挖（20-30吨）中挖（20-30吨） 备注：回转马达难度高于行走马达，但是是液压件里面难度最低的，恒立主要做回转马达，艾迪主要做行走马达，差异化竞争 恒立、 KYB 恒立、川 崎 川崎 回转马达回转马达： 川崎、恒立 。 行走马行走马 达达：纳博特 斯克 恒立、 KYB 恒立、川 崎 川
50、崎 回转马达回转马达：川 崎、motrrol （斗山子公 司）、恒立。 行走马达行走马达：纳 博特斯克 恒立、川 崎 恒立、川 崎 川崎 恒立、 husco（美 国赫斯可） 恒立、川崎 液压件行业进入壁垒高液压件行业进入壁垒高，短期很难有进入者短期很难有进入者。国内玩家很少，目前上市企业仅恒立，艾迪能做，公司抓住国内液压行业 发展机遇，从油缸到泵阀，产品一一攻克，液压件行业本身属于技术密集型、资金壁垒、规模壁垒等都决定了此行业短 期很难有进入者。公司绑定优质客户，产业链地位高。公司客户质量优质，包括卡特彼勒、三一、小松、中铁等，品牌 效应明显，对公司产品具有依赖性。多年合作与积累为公司建立了明
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