《阿特斯-公司研究报告-手握穿越周期的筹码洪流之下拾级而上-231228(33页).pdf》由会员分享,可在线阅读,更多相关《阿特斯-公司研究报告-手握穿越周期的筹码洪流之下拾级而上-231228(33页).pdf(33页珍藏版)》请在三个皮匠报告上搜索。
1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 12 月 28 日 阿特斯(阿特斯(688472.SH)手握穿越周期的筹码,洪流之下拾级而上手握穿越周期的筹码,洪流之下拾级而上 财务指标财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)28,010 47,536 52,363 69,013 84,589 增长率 yoy(%)20.3 69.7 10.2 31.8 22.6 归母净利润(百万元)35 2,157 3,830 4,412 5,646 增长率 yoy(%)-97.8 6065.4 77.6 15.2
2、28.0 ROE(%)0.4 18.3 17.1 16.4 17.4 EPS 最新摊薄(元)0.01 0.58 1.04 1.20 1.53 P/E(倍)1237.7 20.1 11.3 9.8 7.7 P/B(倍)4.6 3.7 1.9 1.6 1.3 资料来源:公司财报、长城证券产业金融研究院 过度内卷削弱行业成长属性,下行周期企业寻求突围。过度内卷削弱行业成长属性,下行周期企业寻求突围。回顾历史,光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开,但这次我们认为需求短期内再得到释放的可能性并不高,高溢价、玩家少、增速快的个别市场在行业整体处于下行周期的时期更显珍贵,尤其在当前的
3、世界格局下,某些需求旺盛的好市场可能也只是仅少数玩家可见,换而言之,出海是门槛最高的一条突围路径。海外建厂为龙头必选项,但并非一劳永逸海外建厂为龙头必选项,但并非一劳永逸。国内厂商的集体出海并不一定会削弱阿特斯的渠道优势,反而有可能会凸显公司在海外高盈利市场的资源积累。在贸易分歧仍存的情况下,出海产能在后续建设、经营、获取补贴认证等方面不确定性仍较高,类比 First Solar,阿特斯在母公司的辐射下具备一定的“北美”企业属性,与资金、技术、产能这些传统硬实力相比,多年海外布局而形成的“软实力”可能门槛更高且在短期内更难以被企及。全球产能一体化布局,经营韧性、业绩弹性兼备全球产能一体化布局,
4、经营韧性、业绩弹性兼备。公司积极加码美国当地的产能建设,预计在美电池+组件的产能落地后将能享受 11/Wdc 的生产补贴。回 A 后公司过去产能、产品的短板有望迅速补齐,后续新增的电池产能将均采用 N型 TOPCon 技术,一体化程度也在显著提升,即便在周期波动中公司单瓦盈利及整体业绩的安全垫仍有望持续增厚,独特的海外经营优势以及新产能及时落地为公司出货量、盈利带来可观的弹性空间。全球储能风起但分化,阿特斯背靠股东资源发力高盈利市场。全球储能风起但分化,阿特斯背靠股东资源发力高盈利市场。预计全球储能系统出货量在 2025 年将达 436.48GWh,成为增长速度最快的新能源领域之一,但由于商业
5、模式、政策、供需结构的差异各地储能市场景气度开始出现分化,短期内预计储能市场表现的景气度将为美国欧洲中国、大储户储。CSIQ 集团旗下 Recurrent Energy 全球储备储能项目已达 54.54GWh,其中北美地区、欧非中东地区分别储备 19.34、20.60GWh,项目资源丰富且优质。公司背靠国内强大的锂电供应链,自身产能也将在 23 年底于盐城达到10GWh 以上的规模,叠加独树一帜的集团股东项目资源,在产能与订单齐放量的支撑下,乐观看好阿特斯明后年储能板块业绩的成长性与确定性。盈利预测:盈利预测:结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望,预计公司 2023-2025年实现营业收入 5
6、23.63、690.13、845.89 亿元,实现净利润 38.30、44.12、56.46 亿元,同比增长 77.6%、15.2%、28.0%,对应 EPS 分别为 1.04、1.2、买入买入(上调上调评级)评级)股票信息股票信息 行业 电力设备及新能源 2023 年 12 月 27 日收盘价(元)11.74 总市值(百万元)43,299.67 流通市值(百万元)5,264.76 总股本(百万股)3,688.22 流通股本(百万股)448.45 近 3 月日均成交额(百万元)276.89 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 于夕朦于夕朦 执业证书编号:S03 邮箱
7、: 联系人联系人 吴念峻吴念峻 执业证书编号:S11 邮箱: 联系人联系人 于振洋于振洋 执业证书编号:S10 邮箱: 联系人联系人 曾宁馨曾宁馨 执业证书编号:S25 邮箱: 相关研究相关研究 1、Q3 光储订单充足,持续发力美国市场阿特斯(688472.SH)三季报点评2023-11-07 2、海 外渠道 领先,储能 腾飞 在即 阿 特 斯(688472.SH)中报点评2023-08-24 -15%-5%4%13%23%32%42%51%--12阿特斯沪深300公司深度报告 P
8、.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.53,当前股价对应的 PE 倍数为 11X、10X、8X,给予公司 2024 年 14-16X的估值水平,对应目标价区间 16.75 元-19.14 元,上调至“买入”评级。风险提示:风险提示:风光伏装机不及预期、原材料成本波动风险、海外汇兑风险、行业竞争加剧风险等。gZbWvYjUMB8VnXdUwUpNsQtRbRcMbRsQrRnPtPlOoOnMeRnNnR9PpPuNvPrMpQwMpPvN公司深度报告 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.以稳健为底色,力争“跑最久”的光伏老兵.5
9、 1.1 历经二十年峥嵘岁月,回 A 再添发展动力.5 1.2 组件出货助力业绩成长,扰动已过盈利趋向稳定.6 2.周期洪流下韧性、弹性可期的光伏龙头.8 2.1 行业长期:“低渗透+大空间”驱动持续成长.8 2.2 行业短期:过度内卷侵蚀成长,供过于求进入下行周期.14 2.3 海外布局持续领先,一体化建设增厚安全垫.17 3.全球储能风起,蛰伏已久、放量可期.21 3.1 中美欧引领储能装机成长,模式各异导致市场分化.21 3.2 多年沉淀打造产品,背靠股东资源发力高盈利市场.27 4.盈利预测与投资建议.29 风险提示.31 图表目录图表目录 图表 1:阿特斯产品业务结构.5 图表 2:
10、阿特斯发展历程.6 图表 3:阿特斯股权结构(截至三季报).6 图表 4:2019-2023 前三季度公司营业收入及同比(亿元).7 图表 5:2019-2023 前三季度公司归母净利润及同比(亿元).7 图表 6:2019-2023 前三季度公司毛利率及净利率(%).7 图表 7:2019-2022 公司与可比公司组件毛利率.7 图表 8:2019-2023 公司前三季度三费费用率.7 图表 9:2019-2023 前三季度公司研发费用及费用率.7 图表 10:2023H1 公司各业务营收占比.8 图表 11:2023H1 公司境内外营收占比.8 图表 12:全球光伏新增装机及增速.9 图表
11、 13:中国太阳能发电量及发电占比.9 图表 14:2023 年以来中国部分可再生能源相关政策.9 图表 15:组件价格对应项目 IRR 敏感性.10 图表 16:中国光伏产业链主要环节产能份额.10 图表 17:美国光伏新增装机及增速.11 图表 18:IRA 积极影响未来美国光伏装机.11 图表 19:IRA 政策下光伏项目补贴情况.11 图表 20:美国基准利率.12 图表 21:各类电力能源 PPA 价格走势.12 图表 22:德国与欧洲 27 国平均电价走势.13 图表 23:全球主要地区光伏装机规模及增速测算(GW,%).13 图表 24:光伏主产业链环节名义产能(GW).14 图
12、表 25:多晶硅料价格走势(元/kg).14 图表 26:组件价格走势(元/W).14 图表 27:光伏产业链各环节单瓦盈利变化(元/W).15 图表 28:各类一体化单瓦盈利变化(元/W).15 公司深度报告 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 29:组件厂季度出货分化体现新产品红利(GW).15 图表 30:IRA 政策鼓励本土制造生产补贴情况.16 图表 31:海外市场组件价格走势(美元/W).17 图表 32:公司常年稳居全球组件出货排名前列.18 图表 33:公司全球化布局.18 图表 34:公司海外收入及占比.18 图表 35:公司美国相关产业链新建布局
13、.19 图表 36:2022 年公司海外收入地区结构.19 图表 37:公司光伏产业链产能及自供率(GW,%).20 图表 38:对应 2024 年自供情况下的生产成本对比(元/W).20 图表 39:公司主要组件产品 List.20 图表 40:碳酸锂价格走势(万元/吨).21 图表 41:2023 年国内新型储能新增装机规模.21 图表 42:浙江大工业用电分时电价差(元/KWh).22 图表 43:美国储能新增装机规模.23 图表 44:2022 年美国储能新增装机结构.23 图表 45:2022 年美国 IRA 法案前后储能项目政策对比.24 图表 46:2023-2027 年美国新增
14、储能装机预期.24 图表 47:全球户储出货量及增速.24 图表 48:2040 年灵活性资源分布结构变化.25 图表 49:全球各主要市场储能装机及出货(GWh).26 图表 50:锂电电芯价格走势(元/Wh).26 图表 51:锂电电芯毛利率测算.26 图表 52:CSIQ 全球储能项目储备(MWh).27 图表 53:公司大储业务贡献收入及毛利率表现.27 图表 54:大储 SolBank 直流系统产品.28 图表 55:户储 EP CUBE 产品.28 图表 56:公司各项主营业务业绩预测.29 图表 57:公司与可比公司估值对比(截至时间 2023/12/27).30 公司深度报告
15、P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.以稳健为底色,力争“跑最久”的光伏老兵以稳健为底色,力争“跑最久”的光伏老兵 1.1 历经二十年峥嵘岁月,回历经二十年峥嵘岁月,回 A 再添发展动力再添发展动力 阿特斯是全球最大的太阳能光伏产品和能源解决方案提供商之一,阿特斯是全球最大的太阳能光伏产品和能源解决方案提供商之一,目前核心业务为晶硅光伏组件的研发、生产和销售,截至 2022 年底,阿特斯已累计为全球 160 多个国家的两千多家活跃客户提供了超过 90 吉瓦的太阳能光伏发电产品。而以光伏组件为基础,公司业务亦向光伏应用解决方案、电站开发及运营的领域延伸,光伏应用解决方案包
16、括光伏系统业务、大型储能系统和光伏电站工程 EPC 业务,电站开发及运营则包括电站销售业务和发电业务,而由于控股股东出于组织架构调整的考虑,截至 2021年底,公司已不再从事电站开发及运营业务。公司在光伏行业深耕多年,产品线完备且优质,组件产品包括高功率双核电池组件(霹雳波 HiKu/BiHiKu系列)、双核电池组件(酷 Ku/BiKu系列)、高密度单晶电池组件(海蒂曼 HiDM系列)、HJT 异质结组件(HiHero 系列)、TopCon 组件(TOPHiKu/TOPBiHiKu 系列),针对地面电站、分布式屋顶的各场景对于发电量、美观度的需要全面布局。图表1:阿特斯产品业务结构 资料来源:
17、公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 公司前身为阿特斯阳光电力集团有限公司,是加拿大 CSIQ(Canadian Solar Inc.)于2009 年出资设立的组件和系统解决方案业务(Module and System Solutions,MSS)子公司。加拿大 CSIQ 公司成立于 2001 年,并于 2006 年在美国纳斯达克上市。十几年间,CSIQ 通过技术革新、全球设立子公司、收购光伏项目开发商参与公用事业项目等方式不断壮大公司规模,并将业务开拓至储能领域,2020 年底,为了更好地发展组件业务,CSIQ决议将公司的 MSS 业务板块拆分上市,子公司阿特斯有限由有限责任公司以发起设立
18、的方式整体变更为股份有限公司,并成功引进了多家知名机构投资者和战略合作伙伴。阿特斯有限名称自此变更为阿特斯阳光电力集团股份有限公司,并陆续剥离旗下海外电站开发及运营业务。公司当前专注于光伏组件的研发、生产和销售及提供电站系统产品、电站工程 EPC 等能源解决方案。2023 年,阿特斯成功在科创板上市,募集资金提升自公司深度报告 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 身组件产能、一体化率,为自身发展再添新动能。图表2:阿特斯发展历程 资料来源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 公司股权结构稳定且集中,截至 2023 年三季报,公司控股股东 CSIQ 直接持有公司 62.
19、24%的股份,实控人瞿晓铧博士深耕光伏行业多年、实战经验丰富,通过控股 CSIQ 间接持有公司约 13.26%股份,前十大股东除了投资机构以外还包括以往股权激励、新股配售后的员工持股平台,与员工加深羁绊,提高经营管理的稳定性。公司国内外控股子公司、孙公司众多,相关布局包括技术、材料、销售、投资等各业务领域,助力光伏、储能产品在全球范围内持续领跑。图表3:阿特斯股权结构(截至 23 年三季报)资料来源:公司23年三季度报、CSIQ 季报、长城证券产业金融研究院 1.2 组件出货助力业绩成长,扰动已过盈利趋向稳定组件出货助力业绩成长,扰动已过盈利趋向稳定 光伏行业全球装机景气支撑公司营收稳步增长,
20、2022 年营收同比增长达 69.71%,虽然受到上游原材料价格波动以及新冠疫情影响,公司在 2021 年出现利润承压,但随着公司一体化程度提升、海外运费回落、成本压力减缓,产品盈利水平得到逐步改善。2023年前三季度,公司实现营业收入 391.19 亿元,同比增长 17.05%;实现归母净利润 28.4亿元,同比增长 126.02%;前三季度组件出货量约 22.6GW,同比增长 53.7%,成功回A 募资约 70 亿元投资拉棒、硅片、电池片、组件全产业链项目,一体化布局趋于完善,公司深度报告 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 继续增厚硬实力。图表4:2019-2023
21、 前三季度公司营业收入及同比(亿元)图表5:2019-2023 前三季度公司归母净利润及同比(亿元)资料来源:公司招股说明书,公司 23Q3财报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,公司 23Q3财报,长城证券产业金融研究院 2019-2021 年,新冠疫情扰动海运供给,海运费用急剧提升对于境外收入占比高的阿特斯影响显著,叠加硅料、EVA 材料价格上涨,导致公司产品毛利和盈利下挫,21 年 9.26%的毛利率、0.15%的净利率为近年最低谷水平。而随着短期扰动因素的缓解,以及公司持续对产品进行降本增效,2022 年公司的毛利和利润就得到显著的好转,2023 年前三季度公司毛利率、
22、净利率分别为 14.78%、7.26%,较 2022 年全年分别提升 3.37pct 和2.74pct。费用方面,公司管理费率随着近年电站开发运营业务的剥离而逐步下降,财务费用则受汇兑损益影响波动较大,今年前三季度产生研发费用 4.86 亿元,已超过 2022年全年研发费用,2023Q3 研发投入同比 50%以上增长,研发投入主要集中在 N 型光伏电池等新技术领域,持续巩固公司技术优势。图表6:2019-2023 前三季度公司毛利率及净利率(%)图表7:2019-2022 公司与可比公司组件毛利率 资料来源:公司招股说明书,公司 23Q3财报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,
23、晶科能源 2019-2022 年年报,天合光能2019-2022 年年报,长城证券产业金融研究院 图表8:2019-2023 公司前三季度三费费用率 图表9:2019-2023 前三季度公司研发费用及费用率-20%0%20%40%60%80%0.00100.00200.00300.00400.00500.00营业收入(亿元)同比(%)-1000%0%1000%2000%3000%4000%5000%6000%7000%051015202530归母净利润(亿元)同比(%)0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%毛利率(%)净利率(%)0.00%5.00%1
24、0.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20022阿特斯晶科能源天合光能公司深度报告 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司招股说明书,公司 23Q3财报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书,公司 23Q3财报,长城证券产业金融研究院 产品结构清晰,海外市场优势显著。产品结构清晰,海外市场优势显著。公司主营产品为光伏组件产品,2023H1 公司光伏组件产品实现营收 224.25 亿元,占公司总营收的 85.9%,产品主导地位清晰;光伏应用解决方案实现营收 30.78 亿元,占比为 11.79%;光伏储能系统
25、产品 1.69 亿元,占比0.65%。从销售市场分布来看,2023H1 公司在中国大陆实现营收 72.38 亿元,占比为27.73%,海外市场为公司的主要销售市场,出口份额高。海外市场尤其是美国市场具备高价格高盈利属性,阿特斯竞争优势显著。图表10:2023H1 公司各业务营收占比 图表11:2023H1 公司境内外营收占比 资料来源:公司2023年半年报,长城证券产业金融研究院 资料来源:公司2023年半年报,长城证券产业金融研究院 2.周期洪流下韧性、弹性可期的光伏龙头周期洪流下韧性、弹性可期的光伏龙头 2.1 行业长期:“低渗透行业长期:“低渗透+大空间”驱动持续成长大空间”驱动持续成长
26、 在经历跌宕起伏数十年的行业发展历程后,光伏产业呈现出成长性与周期性兼备的行业特点,成长性来自于全球光伏装机规模的快速增长,而周期性则是由于海内外政策、新技术对需求的影响以及上游硅料投产时间、成本与中游环节不匹配。从当下节点来看,-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%销售费用率(%)管理费用率(%)财务费用率(%)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%0123456研发费用(亿元)研发费用率(%)85.90%11.79%1.66%0.65%光伏组件产品光伏应用解决方案其他业务光伏储能系统产品境外72.27%中国27.73%公司深度报告
27、P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 即便风光等新能源已成为新增装机的主力军,但从发电贡献的角度来看,光伏发电比例仍仅有个位数,离国家设定的发电占比目标差距较远,即便存在消纳问题对于发电的影响,但我们认为当下暴露的缺陷对于新能源的长期发展也并非是坏事,配储、输配电基础建设、智慧电网、电力现货市场交易的多管齐下有望为新能源的建设扫清障碍,结合海外发达国家的新能源发电对比,国内当前仍属于光伏的低渗透率时期,再考虑到亚非拉、中东地区等新兴市场情况,当下全球也都在光伏发电的初期阶段,光伏行业长期高成长的空间与趋势仍然确立。图表12:全球光伏新增装机及增速 图表13:中国太阳能发电量
28、及发电占比 资料来源:IEA、长城证券产业金融研究院 资料来源:国家统计局、长城证券产业金融研究院 政策加码、经济性凸显,行业长期发展动能不减政策加码、经济性凸显,行业长期发展动能不减。2030 碳达峰、2060 碳中和宏大的目标指引,以及整县推进、大型风光基地等相关政策的持续加码,为光伏行业发展夯实地基,平价上网时代的到来则让光伏装机得以加速,截至 2023 年 11 月,国内光伏累计装机已达 557.6GW。而根据构建新型电力系统路径研究预计,2030 年中国风光发电占 比 将 提 高到 22.5%,在 该 发 电占 比 下,我 们 测 算对 应 光 伏累 计 装机 需 达1200GW-1
29、500GW,再加上后续持续推进的新型电力系统构建进程,行业天花板仍具备宽裕的想象空间。图表14:2023 年以来中国部分可再生能源相关政策 发布时间 政策名称 主要内容 20232023 年年3 3月月2020日日 关于支持光伏发电产业发展规范用地管理有关工作的通知 鼓励利用未利用地和存量建设用地发展光伏发电产业。在严格保护生态前提下,鼓励在沙漠、戈壁、荒漠等区域选址建设大型光伏基地:对于油田、气田以及难以复垦或修复的采煤沉陷区,推进其中的非耕地区域规划建设光伏基地。20232023 年年4 4月月1414日日 2023 年能源工作指导意见 巩固风电光伏产业发展优势,持续扩大清洁低碳能源供应,
30、积极推动生产生活用能低碳化清洁化,供需两侧协同发力巩固拓展绿色低碳转型强劲势头。大力发展风电太阳能发电。推动第一批以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目并网投产,建设第二批、第三批项目,积极推进光热发电规模化发展。稳妥建设海上风电基地,谋划启动建设海上光伏。大力推进分散式陆上风电和分布式光伏发电项目建设。20232023 年年 6 6 月月 1 1 日日 印发开展分布式光伏接入电网承载力及提升措施评估试点工作的通知 为解决分布式光伏接网受限等问题,拟在全国范围选取部分典型省份开展分布式光伏接入电网承载力及提升措施评估试点工作,逐步探索积累经验,为全面推广相关政策措施奠定基础。试点范
31、围选择山东、黑龙江、河南、浙江、广东、福建 6 个试点省份,每个省选取 5-10 个试点县(市)开展试点工作。试点工作时间为期 1 年。-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300200920000022全球新增装机(GW)同比增速(%)0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%-500.0 1,000.0 1,500.0 2,000.0 2,500.0 3,000.0 3,500.0 4,000.0 4,500.02016 2017
32、2018 2019 2020 2021 2022发电量(亿千瓦时)发电占比公司深度报告 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 20232023 年年 6 6 月月 2 2 日日 风电场改造升级和退役管理办法 鼓励并网运行超过 15 年或单台机组容量小于 1.5 兆瓦的风电场开展改造升级,并网运行达到设计使用年限的风电场应当退役经安全运行评估,符合安全运行条件可以继续运营。20232023 年年6 6月月1616日日 国家能源局综合司关于开展新型储能试点示范工作的通知 本次示范工作以推动新型储能多元化、产业化发展为目标。申报项目原则上为已完成备案,且预计在 2024 年底前
33、投产的项目。示范期限原则上为 2 年。示范项目需在发布公告之日起 1 年内投产。如遇特殊情况,经报国家能源局同意,示范期和投产日期可延长不超过 1 年。20232023 年年 8 8 月月 3 3 日日 关于做好可再生能源绿色电力证书全覆盖工作促进可再生能源电力消费的通知 通知要求,规范绿证核发,对全国风电(含分散式风电和海上风电)、太阳能发电(含分布式光伏发电和光热发电)、常规水电、生物质发电、地热能发电、海洋能发电等已建档立卡的可再生能源发电项目所生产的全部电量核发绿证,实现绿证核发全覆盖。20232023 年年8 8月月2222日日 新产业标准化领航工程实施方案(20232035 年)全
34、面推进新兴产业标准体系建设。在新能源领域,研制光伏发电、光热发电、风力发电等新能源发电标准,优化完善新能源并网标准,研制光储发电系统、光热发电系统、风电装备等关键设备标准。资料来源:中国政府网,国家能源局,国家发改委,长城证券产业金融研究院 而在土地财政难以为继、经济发展动能减弱的当下,国内光伏产业的发展则更加具备迫切性与必要性。截至 12 月 20 日,根据 PV Infolink 数据,182 单晶双面组件已下降至0.98 元/W,与年初 1.85 元/W 相比下滑 46.8%,在发电量、电价、其他成本相同的条件下组件价格下滑显著影响光伏项目 IRR 表现。国内大部分光伏电站持有者或业主为
35、国央企,项目盈利性愈发凸显以及长达 25 年的稳定现金流收入有望让新能源项目成为财政收入的稳定支柱,也正因绿电项目对于财政重要性愈发显著,我们对于后续绿电价格的表现同样保持乐观。而对于制造端,根据 Wood Mackenzie 统计数据,国内光伏产业链当下各环节的有效产能已占比全球超 80%,国产产能、国产厂商供应全球的格局短期内难以更改,在全球能源转型加速的趋势下,为保持新能源行业产能、技术、成本优势继续具备较高的出口竞争力,产业端有望长期获得资源倾斜以及良好引导。图表15:组件价格对应项目 IRR 敏感性 图表16:中国光伏产业链主要环节产能份额 资料来源:长城证券产业金融研究院 资料来源
36、:Wood Mackenzie、长城证券产业金融研究院 政策利好不断,政策利好不断,IRA 提振美国长期需求景气提振美国长期需求景气。美国光伏装机在 2008 年 ITC 政策的税收抵免下呈现快速成长趋势,新增装机量由 2010 年不足 1GW 增长至 2016 年约 15GW,虽然在此之后由于当时在任政府的能源偏好转变以及组件供给的受限,美国光伏装机增速开始放缓,但随着拜登政府的上任,光伏发电及投资的重要性被重新提及,赦免组件6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%1.341.371.41.431.461.491.52PERC组件TOPCON组件公司深度报告 P
37、.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 关税等一系列利好措施及平价时代的到来让美国装机得以重回成长。尤其到了2022 年,在高通胀、ITC 补贴即将退坡的阴霾下,拜登签署了通胀削减(IRA)法案,在该法案的支持下,我们认为美国光伏装机未来十年时间内又有了稳定且可靠的增长动力。根据 IRA细则,美国政府将延长 ITC/PTC 税收抵免政策的有效期限,而且积极上调各类项目的补贴额度上限,户用光伏从之前 26%的补贴比例提升至 30%,工商业/公用事业光伏补贴上限则从原来的 30%提升至 70%,新法案让投资运营商可以合理安排项目投建周期,梳理长期装机节奏,根据 SEIA 预计,与
38、无新政策的装机预期相比,IRA 法案将提升 34%的美国光伏装机。图表17:美国光伏新增装机及增速 图表18:IRA 积极影响未来美国光伏装机 资料来源:国际可再生能源机构、长城证券产业金融研究院 资料来源:SEIA、长城证券产业金融研究院 图表19:IRA 政策下光伏项目补贴情况 户用光伏补贴明细户用光伏补贴明细 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 旧 ITC 政策补贴比例 26%22%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%IRA 下的新补贴比例 30%30%30%
39、30%30%30%30%30%30%30%30%30%26%22%0%1MW 以下非户用光伏补贴明细 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 基础补贴 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%22.5%15%0%满足本土制造条件 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%项目位于能源社区 10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%10%低收入支持:低收入社区 10%10%10%
40、10%10%10%10%10%10%10%10%7.5%5%0%低收入住房或经济效应项目 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%15%10%0%1MW 以上非户用光伏补贴明细以上非户用光伏补贴明细 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 2034 2035 2036 基准通用情况基准通用情况 基础补贴 6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%4.5%3%0%满足本土制造条件 2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%2%1.5%1%0%项目位于能源社区 2%2%2%2%2%2%2%
41、2%2%2%2%1.5%1%0%满足相关劳工条件满足相关劳工条件-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0510152025美国光伏新增装机(GW)同比增速(%)公司深度报告 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 基础补贴 24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%24%18%12%0%满足本土制造条件 8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%6%4%0%项目位于能源社区 8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%8%6%4%0%低收入支持:低收入社区 10%10%10%10%10%10
42、%10%10%10%10%10%7.5%5%0%低收入住房或经济效应项目 20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%20%15%10%0%资料来源:SEIA、长城证券产业金融研究院 美国装机已具备长期成长的地基,短期也有迎来加速的机遇。欧美装机运营商一般以签订 PPA 的形式向电网、用电方销售电力,近年来由于电力供给紧缺美国光伏 PPA 价格进入了上行通道,虽然 PPA 的走高会正面影响光伏项目的收益,但高位震荡的价格也会影响购买方的成交意愿,PPA 成交规模的景气度不足影响项目装机的推进。而在 23Q2,受益于组件价格下行、美国光伏产品供给回暖,PPA 价格出现明显拐点、环
43、比一季度实现下滑,有望直接刺激 PPA 成交量、提振开工节奏。除此之外,融资利率的变化对于杠杆比例高的光伏投资也会产生十分显著的影响,2022 年 3 月美联储为控制通货膨胀开启了本轮加息,截至目前美国联邦基金利率已达 5.33%,假设在 9%的企业贷款利率下,对应项目投资方的资本金 irr 可能不超过 6%,而贷款利率每下降 0.5%、对应资本金 IRR将提升 1.17%。当下美国通胀数据开始走弱,继续加息可能性较低,暂停加息、转为降息的预期逐渐强烈,利率下行为贷款压力的松绑以及项目收益的提升将为业主带来十足的装机动力,乐观预期后续美国光伏装机的成长增速。图表20:美国基准利率 图表21:各
44、类电力能源 PPA 价格走势 资料来源:美联储、长城证券产业金融研究院 资料来源:LevelTen、长城证券产业金融研究院 而对于刚刚经历完能源危机的欧洲地区,能源的安全与独立愈发得到关注。虽然 2023年由于库存堆积问题,分布式光伏在出货口径增速回落,但居民电价维持相对高位以及出于用电保障的考虑也让分布式光伏在装机端保持可观的增速,在历经了今年清库存的震荡后,后续欧洲户用光伏出货端增速也将与装机端保持趋同。能源危机下天然气紧缺带来的电价飙升让欧洲地区陆续出台限电价、征收暴利税、脱钩天然气等一系列政策措施,在新的电价体系下光伏项目售电价格虽然不及去年的高峰,但当时短暂且不合理的价格也导致了人们
45、对于后续政策强管控的预期,较高的不确定性让投资商、业主难以进行项目决策,而当下相关政策已逐步落地,项目的电价与未来收益也有了能看得清的锚,0.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002016-01-042016-05-122016-09-212017-02-062017-06-152017-10-242018-03-072018-07-162018-11-202019-03-282019-08-052019-12-102020-04-202020-08-272021-01-112021-05-202021-09-292022-02-102022-06-2
46、32022-11-022023-03-172023-07-27公司深度报告 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 同时在 9 月 12 日欧洲议会正式通过将 2030 年欧盟国家可再生能源比例从 32%提升为42.5%的目标指引下,欧洲光伏地面电站也将维持长期成长的趋势。图表22:德国与欧洲 27 国平均电价走势 资料来源:HEPI、长城证券产业金融研究院 结合全球各地光伏市场的发展现状、未来趋势、政策支持,我们预计全球光伏装机规模将从 2022 年的 230GW 增长至 2026 年的 666.7GW,年复合增长率达 30.48%,除了传统主力市场的稳步增长之外,中东、
47、非洲、美洲等新兴市场也将加速成长。图表23:全球主要地区光伏装机规模及增速测算(GW,%)资料来源:CPIA、SEIA、IEA、长城证券产业金融研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0050060070080020222023E2024E2025E2026E中国美国欧洲印度巴西日本其他地区全球新增装机增速公司深度报告 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2.2 行业短期:过度内卷侵蚀成长,供过于求进入下行周期行业短期:过度内卷侵蚀成长,供过于求进入下行周期 而从供给端来看,根据 PV infolink、SMM 数据披露,到 2
48、023 年年底国内硅料、硅片、电池片、组件、胶膜对应产能分别为 278 万吨、1050GW、1286GW、1125GW、91 亿平米,名义产能上已可满足直流侧超 900GW 的装机需求,叠加后续仍有较大规模的产能规划,光伏行业的名义产能过剩的情况将出现深化。图表24:光伏主产业链环节名义产能(GW)资料来源:CPIA、PV infolink、SMM、长城证券产业金融研究院 在各环节供给瓶颈打开后,供大于求的状态迅速在产品的价格上得到体现,从 2021 年开始上涨了接近两年的多晶硅价格在 2023 的上半年就跌回“原型”,下游电池片、组件等环节虽然通过期货属性享受了约三个季度的原材料跌价红利,但
49、随着硅料价格企稳、下游价格跟跌甚至价格战打响,利润也迅速回落,残酷的行业竞争削弱了原来鲜明的成长属性,光伏产业链可能需要经历一段产能过剩的“阵痛期”,产品价格与盈利景气度回落成为当下行业主旋律。若按照当前 PV infolink 的现货价格结算光伏产业链各环节其实都已难言盈利,即便对于一体化企业也存在较大压力,报表端的单瓦盈利表现将在四季度出现转折,我们认为光伏行业已进入第三轮下行周期。在周期的大手下,“产能供过于求-降价去库存-落后产能出清/新增产能规划减缓”的剧情会在光伏产业链再次上演,而当下资本市场收紧再融资则有望加速演绎着上述变化,部分扩建项目的规划、融资出现中止,供给侧的边际改善愈发
50、明显。图表25:多晶硅料价格走势(元/kg)图表26:组件价格走势(元/W)02004006008000120222023E2024E2025E硅料硅片电池片组件公司深度报告 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:PV infolink、长城证券产业金融研究院 资料来源:PV infolink、长城证券产业金融研究院 图表27:光伏产业链各环节单瓦盈利变化(元/W)图表28:各类一体化单瓦盈利变化(元/W)资料来源:PV infolink、CPIA、长城证券产业金融研究院 资料来源:PV infolink、CPIA、长
51、城证券产业金融研究院 在下行周期的洪流下,各大厂商都在寻求异质化的经营路径去尽可能抵御大势冲击,新在下行周期的洪流下,各大厂商都在寻求异质化的经营路径去尽可能抵御大势冲击,新技术与出海则有望成为最有效的方式技术与出海则有望成为最有效的方式。其中,新技术的意义更多在于市场份额,当下行业周期变化伴随着 P 型电池到 N 型电池的技术变革,TOPCon 组件约 3%发电量提升与迅速的降本让其成为当下众多光伏项目的首选产品,产业化领先的电池、组件厂出货增速在 2023 年上半年已实现领跑行业,虽然 TOPCon 电池产能在未来有着庞大的产能规划目标,产品溢价也出现走窄的情况,但结合实际落地的规模与速度
52、来看,我们认为TOPCon 产业化的门槛难度高于预期,领先厂商的红利仍将继续维持,相比传统的PERC产品,厂商依赖 TOPCon 更有可能在合理的利润水平下在稳固并开拓市场份额。图表29:组件厂季度出货分化体现新产品红利(GW)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003502021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10多晶硅 致密料致密料环比-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%1.001.201.401.601.802.00
53、2.202021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/12023/42023/72023/10单晶210组件单晶182组件182组件环比(%)-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.5002021/1/62022/1/62023/1/6硅料硅片电池片组件-0.200-0.1000.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7002021/1/62022/1/62023/1/6硅料一体化硅片一体化电池片一体化公司深度报告 P.16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本
54、报告末页声明 资料来源:各公司公告、长城证券产业金融研究院 回顾历史,光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开,但这回顾历史,光伏行业前两轮能走出低谷的核心原因都在于需求天花板得以被打开,但这次我们认为需求短期内再次得到释放的可能性并不高,尤其在当前的世界格局下,某些次我们认为需求短期内再次得到释放的可能性并不高,尤其在当前的世界格局下,某些需求旺盛的市场可能也只是仅少数玩家可见,换而言之,出海是门槛更高的一条突围路需求旺盛的市场可能也只是仅少数玩家可见,换而言之,出海是门槛更高的一条突围路径径。我国领先的电池、组件、光伏系统厂商均早已建立起了成熟且强大的经销商、安装商渠道
55、支撑产品出口海外,但在美国、欧洲两大主力光伏市场开始强调本土制造的当下,传统的出口方式竞争力受到影响。根据 IRA 法案细则,新上的新能源项目想获取高比例的税收抵免优惠需要满足本土制造条件,而在 5 月的本土制造指南中,对于新能源产品的本土化将追溯至上一级原材料,即需要判断组装组件的电池片是否为美国生产。除了业主方出于税收抵免诉求会增强购买本土产品意愿,IRA 也针对美国本土制造提供生产补贴,尤其对于光伏组件,虽然该环节是主产产业链中投资额最低的环节,但在法案下去仍能获得 7/Wdc 的可观补贴,相比之下出口组件还即将面临光伏产品关税减免美国总统令的到期,性价比难免走弱。图表30:IRA 政策
56、鼓励本土制造生产补贴情况 组件产业链组件产业链 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 2033 硅片($/m2)12 12 12 12 12 12 12 9 6 3 0 晶硅电池(/Wdc)4 4 4 4 4 4 4 3 2 1 0 薄膜电池(/Wdc)5 5 5 5 5 5 5 3.8 2.5 1.3 0 组件(/Wdc)7 7 7 7 7 7 7 5.3 3.5 1.8 0 背板($/kg)3 3 3 3 3 3 3 2.25 1.5 0.75 0 逆变器(/Wdc)2023 2024 2025 2026 2027 2028 2
57、029 2030 2031 2032 2033 集中式 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.25 0.19 0.13 0.06 0 公用事业 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.13 0.75 0.38 0 工商业 2 2 2 2 2 2 2 1.5 1 0.5 0 户用 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 6.5 4.88 3.25 1.63 0 微逆 11 11 11 11 11 11 11 8.25 5.5 2.75 0 052Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3
58、晶澳科技晶科能源隆基绿能公司深度报告 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:SEIA、PV Tech、长城证券产业金融研究院 欧美当地的光伏产能已成为本土化发展的最大获利者欧美当地的光伏产能已成为本土化发展的最大获利者,以美国 First Solar 公司为例,这家主打薄膜型光伏组件的老牌企业,在 2011 年凭借领先的技术与产品一度成为全球组件出货最多的光伏企业,但在晶硅组件与中国光伏供应链崛起的浪潮下,碲化镉薄膜电池的成本与效率优势不再,公司出货排名也一直震荡下行至 7-9 名的位置。而在 IRA 法案的趋势下,得益于公司约 50%的美国产能布局以及垂直一体
59、化模式,组件产品契合IRA补贴要求,公司从当下至 2026 年的组件产能已全部售出,未交付订单已超过 70GW,23 年上半年实现毛利率 31.09%,为近几年的最高水平。根据 Pv infolink 数据披露,当前美国单晶 Perc 组件现货价 0.33 美元/W,折合人民币约2.4 元/W,单瓦价格相比欧洲、澳大利亚高出 0.2 美元,即便考虑出口相关费用,我们预计在美组件单瓦盈利仍接近 0.5元/W。高溢价、玩家少、增速快的市场在行业整体处于下行周期的时期更显珍贵高溢价、玩家少、增速快的市场在行业整体处于下行周期的时期更显珍贵,对于国内企业而言,出海建设产能可能是规避双反、获取补贴、争夺
60、欧美市场份额的最有效方式,而跨国生产经营的高投资、难管理、经验少则成为最大门槛,优势龙头企业有望再次拉大分化,加速行业出清。图表31:海外市场组件价格走势(美元/W)资料来源:PV infolink、长城证券产业金融研究院 2.3 海外布局持续领先,一体化建设增厚安全垫海外布局持续领先,一体化建设增厚安全垫 阿特斯深耕光伏行业逾二十年,多年沉淀下品牌、技术、渠道兼备,根据 PV infolink、GlobalData 等数据统计,公司稳居全球组件出货排名前列,过去连续十二年位列全球出货前五,“经营稳健、积累深厚”已成为该老牌光伏龙头的鲜明标签,而领先的全球渠道运营则成为了“老兵不死、余热不断”
61、的密码。0.000.050.100.150.200.250.300.350.402022-07-062022-07-272022-08-172022-09-072022-09-282022-10-192022-11-092022-11-302022-12-212023-01-112023-02-082023-03-012023-03-222023-04-122023-05-102023-05-312023-06-212023-07-122023-08-022023-08-232023-09-132023-10-112023-11-01美国单晶PERC组件均价欧洲单晶PERC组件均价澳洲单晶PE
62、RC组件均价公司深度报告 P.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表32:公司常年稳居全球组件出货排名前列 全球光伏组件出货前十排名全球光伏组件出货前十排名 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 1 英利 天合 天合 晶科 晶科 晶科 晶科 隆基 隆基 隆基 2 天合 英利 阿特斯 天合 天合 晶澳 晶澳 晶科 天合 晶科 3 阿特斯 阿特斯 晶科 晶澳 晶澳 天合 天合 天合 晶澳 天合 4 晶科 晶澳 晶澳 阿特斯 阿特斯 隆基 隆基 晶澳 晶科 晶澳 5 First Solar 晶科 韩华 韩华 韩华 阿
63、特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 阿特斯 6 韩华 First Solar 英利 英利 协鑫 韩华 韩华 韩华 东方日升 东方日升 7 晶澳 韩华 First Solar First Solar 乐叶 协鑫 东方日升 东方日升 韩华 正泰 8 Sun Power 夏普 协鑫 协鑫 英利 东方日升 First Solar 正泰 First Solar First Solar 9 京瓷 Sun Power 东方日升 乐叶 First Solar First Solar 协鑫 First Solar 尚德 通威 10 Solar Frontier 京瓷 亿晶 辉腾 东方日升 越南光伏 顺风光电 协鑫 正
64、泰 韩华 资料来源:PV infolink、GlobalData、长城证券产业金融研究院 与众多国内组件厂商不同,公司光伏业务的起源可以追溯至位于加拿大的母公司阿特斯太阳能(CSIQ),自成立以来就专注于全球范围的光伏组件销售以及光伏电站资源开发,深度开发全球的经销商、安装商资源,国外市场从公司发展初期就成为主要收入来源,加上电站业务收入,2020 年前公司海外销售收入占比接近 90%,虽然从 2021 年起,考虑到出口运费的波动,公司主动作出结构调整将国内组件出货占比提升至 30%,但长期积累下的渠道资源已成为公司不可磨灭的基石。图表33:公司全球化布局 图表34:公司海外收入及占比 资料来
65、源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书、公司 2023 年半年报、长城证券产业金融研究院 北美作为母公司的诞生地,也是公司海外业务的主战场,根据 22 年年报数据,公司在高价的美国市场收入占比高达 24.35%,在美新能源业务领跑行业。公司以往采取在东南亚建设电池片、组件产能再出口到美国的方案规避美国的双反调查,目前在东南亚拥有产能已达 4GW,后续规划提升至 12GW,并在后续新建产能上全部采用 TOPCon 路线。而面对当下欧美市场强调本土制造的趋势,公司积极加码美国当地的产能建设,首先投资 2.5 亿美元在德克萨斯州梅斯基特建设 5GW 的光伏组件产能,预计
66、在 23 年四季0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05003003502002120222023H1公司海外收入(亿元)海外收入占比(%)公司深度报告 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 度开始运营,后续出于满足客户对于本土制造的要求,追加 5GW 高效 N 型电池片美国产能,东南亚则配套布局5GW的 N型硅片产线,预计在美产能落地后将能享受11/Wdc的生产补贴,完善的赴美供应链规划有望成为公司控制成本、巩固竞争力、获取可观补贴的最有效解。图表35:公司美国相关产业链新建布局 图表36:202
67、2 年公司海外收入地区结构 规模 建设地 投资额 预计建成时间 组件组件 5GW 美国德克萨斯州梅斯基特 2.5亿美元 2023 年四季度 电池片电池片 5GW 美国印第安纳州杰斐逊维尔市 8.39 亿美元 2025 年年底 硅片硅片 5GW 泰国春武里府 2024 年 3 月 资料来源:关于投资建设美国 5.0 GW 高效 N型电池项目的公告、长城证券产业金融研究院 资料来源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 海外建厂为龙头必选项,但并非一劳永逸。海外建厂为龙头必选项,但并非一劳永逸。当下光伏组件前五龙头均陆续公布了在海外的产能建设规划,我们认为国内厂商的集体出海并不一定会削弱阿特斯的
68、渠道优势,反反而有可能会凸显公司在海外高盈利市场的资源积累而有可能会凸显公司在海外高盈利市场的资源积累。在中美关系紧张,贸易分歧仍存的情况下,出海产能在后续建设、经营、获取补贴认证等方面不确定性仍较高,而类比 First Solar,阿特斯在母公司的辐射下同样具备一定的“北美”企业属性,多年出口但海关“0扣押”的记录也侧面展示公司在美经营的“软实力”,而公司也是目前少有在美国建设电池产能的组件厂商。与资金、技术、产能这些传统硬实力相比,在龙头之间这种“软实力”门槛难度更高且在短期内更难以被企及。8 月上旬,公司公告签订光伏史上最大组件订单,全资子公司Canadian Solar(USA)Inc
69、.与海外客户EDF-RE US Development,LLC签订美国市场光伏组件长单销售合同,销售规模合计约 7GW,其中 3GW 客户有自由选择执行权,需要提前 2 年确认,合同标的为高效 N型 TOPCon 光伏组件,将由阿特斯美国得克萨斯州的新工厂生产,这笔订单的签订刷新了光伏史上规模最大的订单记录的同时,也预示公司领先的“软实力”在美国光伏市场加速起量下已率先受益。产能布局完善短板,包袱已清蓄势待发产能布局完善短板,包袱已清蓄势待发。根据公司招股说明书披露,截至 22 年年底,公司硅棒/硅片/电池片/组件产能分别为 20.4/20/19.8/32.2GW,对应有效一体化率约为61.5
70、%,再考虑到从多晶产品切换到单晶产品的进程较慢,产能布局与产品竞争力是近几年公司相对其他龙头的弱项。而在顺利回 A 后相关的短板将有望迅速补齐,公司在科创版最终募资超 69 亿元用于新产能的建设以及上游一体化的完善,预计到 2024 年末,公司拉棒/硅片/电池片/组件产能将分别达到 50.4/55/60/81GW。站在新一轮技术迭代的初期,公司过去产能不足的短板在某种程度上也转换为落后产能包袱较轻的优势,而公司后续新增的电池产能将均采用 N 型 TOPCon 技术,预计今年年底实现 210mm 尺寸TOPCon 电池片产能 12GW、182mm 尺寸 TOPCon 电池产能 18GW,成为市场
71、上少有的同时提供 210 和 182 尺寸 TOPCon 电池和组件的厂商,叠加已经实现的多晶产品自我淘汰,公司产品竞争力有望得到显著提升。我们以公司 2024 年的组件出货目标、近35.28%美国巴西西班牙德国日本印度荷兰其他南非英国捷克公司深度报告 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 期产业链价格、产能落地预期为基础进行成本对比测算,一体化程度提升对于生产成本的平抑作用明显,即便在周期波动中,阿特斯单瓦盈利及整体业绩的安全垫仍在持续增厚,独特的在美经营优势以及新产能及时落地为公司出货量、盈利带来可观的弹性空间。独特的在美经营优势以及新产能及时落地为公司出货量、盈利带
72、来可观的弹性空间。图表37:公司光伏产业链产能及自供率(GW,%)图表38:对应 2024 年自供情况下的生产成本对比(元/W)2021 2022 2023E 2024E 产能产能 自供率自供率 产能产能 自供率自供率 产能产能 自供率自供率 产能产能 自供率自供率 拉棒 5.4 23%20.4 63%20.4 41%50.4 82.6%切片 11.5 48%20 62%35 70%55 90.2%电池 13.9 58%19.8 62%50 100%60 98.4%组件 23.9 32.2 50 61 资料来源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 资料来源:PV infolink、长城证券
73、产业金融研究院 沉稳的经营风格背后是十足的技术储备,公司核心技术涵盖硅片、电池片、组件等光伏主产业链环节,TOPCon 相关研发工作从 2019 年就开始进行,历经多重产品设计、制造工艺优化,当下 N 型 TOPCon 电池量产效率已达到 25.6%,良率向 98%目标迈进,升级版 N 型 182 TOPCon 组件(72 片电池版型)功率高达 610W,组件效率达 22.6%,处于行业领先水平,未来的组件含硅成本也有望看齐 PERC,部分先行产能已处于产能爬坡阶段,我们预计下半年开始贡献业绩。异质结方面,公司的 HJT 中试线也已经量产,电池量产效率达到 25.5%,结合大硅片尺寸组件功率将
74、突破 700W,目前正实现小批量的产品发货。过去由于经营决策的谨慎让公司的产能布局受到外界误解,“技术领先”的属性也因此被淡化,但作为当下少有的能同时提供高质量 TOPCon 和 HJT 组件产品的企业,我们认为长期累月进行高研发投入铸就的核心技术体系也是公司重要的核心竞争力之一。图表39:公司主要组件产品 List 产品系列产品系列 电池片类型电池片类型 产品型号产品型号 组件功率(瓦)组件功率(瓦)高功率双核电池组件(霹雳波HiKu/BiHiKu 系列)132 片单晶 HiKu7_CS7N-MS 640-670 120 片单晶 HiKu7_CS7L-MSHiKu7_CS7L-MS-R 58
75、0-610 132 片单晶 BiHiKu7_CS7N-MB-AG 640-670 120 片单晶 BiHiKu7_CS7L-MB-AG 580-610 144 片单晶 HiKu6_CS6W-MS 530-555 双核电池组件(酷 Ku系列)144 片单晶 KuMax_CS3U-MS 380-400 144 片单晶 KuDymond_CS3U-MS 380-400 144 片单晶 BiKu_CS3U-MB-AG 375-400 高密度单晶电池组件(海蒂曼HiDM 系列)72 片单晶 HiDM_CS1U-MS 400-420 60 片单晶 HiDM_CS1H-MS 320-345 HJT 异质结组
76、件(HiHero 系列)108 片 HJT HiHero_CS6R-AG 420-445 TOPCon 组件(TOPHiKu6/TOPBiHiKu6 系列)120 片 TOPCon TOPBiHiKu7_CS7L-TB-AG 615-635 132 片 TOPCon TOPBiHiKu7_CS7N-TB-AG 675-695 0.850.90.9511.051.1全外采生产组件电池自供切片一体化拉棒一体化公司深度报告 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 144 片 TOPCon TOPBiHiKu6_CS6W-TB-AG 555-575 144 片 TOPCon TOP
77、HiKu6_CS6W-T 560-575 108 片 TOPCon TOPHiKu6_CS6R-T 420-435 资料来源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 3.全球储能风起,蛰伏已久、放量可期全球储能风起,蛰伏已久、放量可期 在全球能源结构转型的过程中,风能、太阳能等可再生能源发电占比将持续提高,但由于其发电不稳定、出力时间与用电高峰错开等特点,有助于平滑发电曲线、电力消纳、调峰调频、加快调度响应的储能技术迎来发展的绝佳机遇,地位与“刚性”需求有望进入持续的上行通道。电化学储能凭其技术成熟度高、安装门槛低的特点将继续成为最主流的新型储能装机选择,而在上游碳酸锂价格大幅回落的带动下,大
78、储和户储的经济性、可行性持续上行,中、美、欧三大能源市场增长势头迅猛。3.1 中美欧引领储能装机成长,模式各异导致市场分化中美欧引领储能装机成长,模式各异导致市场分化 中国:成本压力下行刺激装机需求,商业模式与政策疏导仍是核心因素。中国:成本压力下行刺激装机需求,商业模式与政策疏导仍是核心因素。我国的储能装机以国央企运营的独立储能、风光配储等大型储能项目为主,装机增长动力来源于政策驱动及电网需求,相关业主强调项目 irr 以及初始投资成本,在新能源强配、项目补贴、大基地规划等政策指引下,国内储能一直具备装机潜力,但上游组件与电芯价格的波动直接影响整体开工装机节奏。而自原材料价格从去年年底高位回
79、落,国内众多原来处于观望态度的项目积极开工,根据 CNESA 数据披露,2023 年前九个月国内新型储能装机 24.4GWh,同比增长 105.04%。展望后续,原材料从碳酸锂到电芯均已处于供给宽松阶段,各环节或开启产能出清的价格战,储能装机受制于投资成本的可能性已相对较小,而结合当下消纳情况考虑,各地补贴、储能支持等相关政策有望持续,国内新增储能的动能及天花板仍较为乐观,2023 年前九个月国内新增规划、在建新型储能项目规模达 102.8GW/248GWh。图表40:碳酸锂价格走势(万元/吨)图表41:2023 年国内新型储能新增装机规模 公司深度报告 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔
80、细阅读本报告末页声明 资料来源:SMM、长城证券产业金融研究院 资料来源:CNESA、长城证券产业金融研究院 但在规模火热上量的同时,运营侧却陷入窘迫但在规模火热上量的同时,运营侧却陷入窘迫。根据中电联数据,2022 年,中国电化学储能项目平均等效利用系数为 12.2%,新能源配储系数仅为 6.1%,电网储能为 14.8%,用户储能为 28.3%。利用率与电站实际发电量直接挂钩,较低的利用率意味项目的收益率不及预期,业主端利用杠杆投建新项目,但实际运营后现金流入的不及预期则让行业整体陷入一个不健康的循环状态。我们认为当下储能运营侧的困境还是源于各方责任、收益分配尚未明确而致,例如在帮助消纳时,
81、配储项目肯定率先希望满足自身的发电存储需求,若响应电网调度,因自身储能被占用而损失的发电量如何获得补偿,又如何从电网调度中获利,用电侧谁来承担输配电和相关的成本等复杂问题都需要进一步厘清和界定。由此,我国电力现货市场落地的“一鲸落、万物生”效应就更加重要与迫切,让强配储能、独立储能参与市场交易,完善相关输配电费用机制,将价格定价及成本承担交给市场,降低项目对于补贴的依赖,才有望让行业生态走向健康,国内储能装机需求释放也将更加顺畅。相比之下,工商业储能在国内的景气度有望稳定上行。在能源结构转型的前中期,稳定可靠的电力输出相对紧缺,在电力供需紧张的驱动下,电价中枢将高位震荡甚至上移,对于用电量大的
82、工商业用户,其用电成本难免变重。而随着各地工商业分时电价机制逐步完善,峰谷价差拉大、部分地区可实现两充两放等条件使工商业储能项目的套利时间、空间变得更加宽裕,而与大储项目相比,大部分工商业储能直接对接工商业用户,在电价高企的背景下发电量都有望由工商业用户消化,商业模式已较为清晰明确,项目经济性愈发优质,看好装机规模加速起量。图表42:浙江大工业用电分时电价差(元/KWh)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00电池级氢氧化锂电池级碳酸锂01234567891月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月功率规模(GW)能量规模(GWh)公司深度报告 P.23 请仔细阅读
83、本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:浙江电网、长城证券产业金融研究院 美国:大储稳定成长,美国:大储稳定成长,IRA 支持工商业、户储起量支持工商业、户储起量 根据美国能源部统计,当下美国 70%的输电线路和电力变压器运行年限在 25 年以上,60%的断路器运行年限超过 30 年,美国电力基础设施老化导致电网脆弱的问题在能源转型的进程中更加捉襟见肘。因此,能为当地电网提供电压支持、拥堵缓解等辅助服务的电网级大型储能成为美国最主要的储能项目。而由于在美国大储的运营业主为各大能源私企,为了刺激储能装机,美国自 2007 起就开始完善电力市场交易体系,引导储能运营商进入电力市场,并从
84、2006 年开始实施投资税收抵免政策。当下美国大储商业模式已较为稳定,在 ITC 指导下,业主以“光伏+储能”的模式投资建设新项目,通过现货电力市场套利、辅助服务市场和容量电价获取储能端的收益,2022 年美国新增储能装机规模达 4.8GW/12.2GWh,成为全球最主要的储能市场之一。虽然进入 2023 年由于利率高、并网审批拥挤等问题储能装机出现放缓,但在美国拜登政府、各州对于可再生能源发电比例的发展目标指引下,我们认为,美国风光新能源装机、发电渗透率仍远未触达天花板,在新能源持续加速的过程中,储能地位有望随之“水涨船高”,当下出现的障碍也只是影响短期的推进节奏,美国大储持续成长的趋势不变
85、。图表43:美国储能新增装机规模 图表44:2022 年美国储能新增装机结构 资料来源:Wood Mackenzie、长城证券产业金融研究院 资料来源:Wood Mackenzie、长城证券产业金融研究院 00.20.40.60.811.2尖谷峰价差高谷峰价差0200040006000800040002002020212022功率(MW)容量(MWh)84%表前大储工商业储能户用储能公司深度报告 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 根据原来 ITC 的政策要求,美国储能项目要获得税收减免补贴需要充电来自于光伏,而IRA 法案则
86、对 ITC 的储能支持提供了新的政策规定。在新政下,独立的储能项目首次被纳入税收抵免范围,户用项目的基础额度与补贴上限都得到进一步提升,虽然非户用项目基础额度遭到削减,但满足所有相关条件后的项目补贴上限也获得大幅提高。而随着电网供给能力紧张,美国户用电价也出现逐年上涨的趋势,户用光伏与储能的经济性得到改善。政策与电价双重驱动下,美国户用、工商业储能装机需求空间有望被打开,叠加大储的稳步上量,根据 Wood Mackenzie 数据,2023-2027 年间,美国新增储能装机规模将达 74.2GW/241GWh。图表45:2022 年美国 IRA 法案前后储能项目政策对比 图表46:2023-2
87、027 年美国新增储能装机预期 IRA颁布前 IRA颁布后 户储户储 只能与光伏项目绑定且 100%充电来自光伏,补贴额度 26%并面临退坡 规模3KWh的独立储能也能享受政策,税收抵免延长至 2032年、额度提升为 30%,满足本土制造条件可再提升 10%工商业工商业储能储能 只能与光伏项目绑定且 75%充电来自光伏,补贴额度 26%并面临退坡 规模5KWh的独立储能也能享受政策,税收抵免延长至 2032年、额度提升为 30%,满足本土制造、低收入支持等条件下最高可享受 70%税收抵免 大储大储 只能与光伏项目绑定且 75%充电来自光伏,补贴额度 26%并面临退坡 规模5KWh的独立储能也能
88、享受政策,税收抵免延长至 2032年、额度为 6%,满足劳工要求、本土制造、低收入支持等条件下最高也可享受70%税收抵免 资料来源:SEIA、长城证券产业金融研究院 资料来源:Wood Mackenzie、长城证券产业金融研究院 欧洲:户储景气回落至合理区间,大储蓄势待发欧洲:户储景气回落至合理区间,大储蓄势待发 2022 年俄乌战争导致的天然气供给紧缺使欧洲地区出现能源危机,天然气发电成本飙升,再叠加欧洲电价的边际定价机制,批发电价、交易电价、终端居民电价均失控上涨,户用光伏+储能经济性极其可观,装机需求进入爆发势增长阶段。而在欧洲天然气补库、天然气价格高位回落、欧盟出台电价上限、增收暴利税
89、等因素共振下,户储景气度从今年年初开始回落,经销商从去年下半年开始疯狂补货的行为遇到当下景气不再的局面形成了库存过多的窘迫,渠道端在今年二、三季度进入低补货、清库存阶段,四季度完成清库后将开始新一轮的出货,考虑到供给端的竞争加剧,欧洲户储或存在较大的降价压力,考虑到当下电价水平仍处于历史高位,预计终端户储装机仍能维持合理的成长速度。图表47:全球户储出货量及增速 公司深度报告 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:S&P Global Commodity Insights、长城证券产业金融研究院 能源危机的经历以及能源价格的波动暴露了欧洲电力体系的不足与缺陷,尤
90、其在能源转型升级的过程中,当下欧洲的基础设施及政策体系可能难以应付突如其来的能源剧变,也难以支撑可再生能源更大比例的应用。在此背景下,欧洲地区当下希望通过进行电改以构建更可靠的电力系统,其中就包括灵活性资源的变化。灵活性资源是指为电力系统供需动态平衡提供支撑的可调节资源,当电力供过于求时,灵活性资源减少出力、释放需求负荷;当电力供不应求时,灵活性资源则提高出力、降低需求负荷。欧盟、欧洲各国提高可再生能源发电比例以摆脱对传统化石能源的依赖,但可再生能源的不可预测性也将刺激灵活性资源的需求,传统的灵活性资源以灵活火电、燃气发电、抽水蓄能为主,但出于对能源危机的心有余悸,新的电改方案鼓励电网引入以储
91、能为主的非化石燃料类灵活性资源,并为了确保这些项目的经济性,除了辅助服务外,还计划完善容量市场、现货市场拓宽其收入渠道。在政策、市场化共同驱动下,欧洲大储装机在今年就将规模起量,欧洲储能协会预测(EASE)预计全年欧洲大储新增装机将达到 3.7GWh,同比增长95%,支撑起欧洲储能市场的景气度。图表48:2040 年灵活性资源分布结构变化 资料来源:IEA、长城证券产业金融研究院 -30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3
92、 2022Q4 2023Q1 2023Q2出货量(GWh)环比增速公司深度报告 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 结合中美欧三大主要市场及全球其他地区的政策、经济性、库存、需求等考虑,我们预计全球储能新增装机量将从 2022 年 43.94GWh 增长至 2025 年约 265GWh 的规模,年复合增长率达 81.92%,而考虑到在途、库存、未并网项目等于因素,预计 2025 年全球储能系统出货量将达 436.48GWh,成为增长速度最快的新能源领域之一。图表49:全球各主要市场储能装机及出货(GWh)资料来源:CNESA、IEA、GGII、EESA、长城证券产业金融
93、研究院 但由于新能源汽车与动力电池先一步的周期演绎,导致产业链高度重合的储能系统并不能享受需求快速增长的红利便进入供不应求的局面。根据 SMM 数据,当下方型磷酸铁储能锂电池单价为 0.48 元/Wh,相比年初高位已实现腰斩,储能系统、储能 EPC 中标均价也分别跌至 0.97、1.36 元/Wh,若以当下产业链的现货价格结算生产,储能电芯毛利率已仅剩个位数水平,供给过剩,需求不健康发展、格局不够集中导致当下储能产业链陷入困境。户储在欧洲的一时火热吸引了各界企业跨界而入,而由于户储产品一般单个体量较小,产品设计、集成难度较低,只要有相关的出海经销商渠道资源就可以通过代工的形式出货,低进入门槛在
94、景气回落下让行业更加拥挤。而对于大储而言,其规模较大、随时需要响应调度、安全标准严格的特点本应是集成门槛十分高的储能领域,但国内储能项目利用率低的背景下,出于降本的考虑,当下大储市场实际也陷入鱼龙混杂的境地。储能的长期成长与体量无须质疑,但由进入门槛、市场环境决定的竞争格局可能会影响行业的发展节奏,我们认为短期内储能市场表现的景气度将为美国我们认为短期内储能市场表现的景气度将为美国欧洲欧洲中国、中国、大储大储户储,能在高景气度市场下生存经营的企业有望跑出分户储,能在高景气度市场下生存经营的企业有望跑出分化化。图表50:锂电电芯价格走势(元/Wh)图表51:锂电电芯毛利率测算 010020030
95、0400500050030020222023E2024E2025E中国美国欧洲其他国家/地区全球储能出货(右轴)0.30.50.70.91.12021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-
96、302023-10-31方形动力三元电芯方形动力磷酸铁锂电芯方形储能磷酸铁锂电池-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-302023-05-312023-06-302023-07-312023-08-31磷酸铁锂电芯三元523电芯公司深度报告
97、P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:SMM、长城证券产业金融研究院 资料来源:SMM、长城证券产业金融研究院 3.2 多年沉淀打造产品,背靠股东资源发力高盈利市场多年沉淀打造产品,背靠股东资源发力高盈利市场 除了组件销售以外,CSIQ 集团还在全球经营了多年光伏电站开发、EPC、运营、销售的 Global Energy 业务,为全球各大能源商提供系统产品项目建设后期运维的一体化服务。2018 年,CSIQ 开始组建储能业务团队,率先布局电网侧、电源侧的大型储能系统业务,并在随后的业务架构调整中,将大型储能系统业务并入 A 股阿特斯的报表范围,储能电站开发运营则
98、由 CSIQ 的其他主体负责。而由于海外市场安装人员、后勤人员成本高、数量少的特点,业主端将更加看重开发商的经验累积、持续服务能力以及需求响应速度,因此对于品牌、经验、服务兼备的 CSIQ,有望充分享受当下全球储能市场加速成长的红利,根据 CSIQ 半年报披露,截至 2023 年 9 月 30 日,集团旗下 Recurrent Energy 全球储备储能项目已达 54.54GWh,其中北美地区、欧非中东地区分别储备19.34、20.60GWh,集团公司项目资源丰富且优质。图表52:CSIQ 全球储能项目储备(MWh)地区 In Construction Backlog Advanced Pip
99、eline Early-Stage Pipeline Total 北美 1600 2298 15442 19340 拉丁美洲 2205 1000 3205 EMEA 110 4418 16069 20597 中国 7900 7900 日本 129 1067 1196 亚洲除中日以外地区 10 654 1640 2304 全球合计全球合计 10 4569 7845 42118 54542 资料来源:CSIQ 季报、长城证券产业金融研究院 在 CQIS 强大资源的支撑下,公司大型储能系统业务增速强劲,2020-2022 年板块贡献收入 0.53、14.11、34.16 亿元,2022 年大储系统出
100、货约 1.8GWh,我们预计美国出货占比超 70%,支撑储能产品在原材料自供率不高的情形下仍可以将毛利率稳定在 10%以上。除了集团体系外,公司自身也具备很强的向外拓客能力,截至半年报,公司已与 Pulse Clean Energy、Aypa Power、CERO Generation、Unibal 等多个海外能源公司签订储能项目订单,订单储备达 26GWh,已签署合同的在手订单金额 21 亿美元。供应链方面,公司与电芯龙头宁德时代在 21年底就签订战略合作协议,比亚迪、亿纬锂能等头部企业也是上游成熟稳定的供应商,公司自身产能将在 23年底于盐城达到 10GWh以上的规模,后续还有提升电芯、B
101、MS 自供比例的规划。背靠国内强大的锂电供应链,叠加独树一帜的深度海外渠道资源,公司储能业务盈利能力稳居行业领先水平,而在产能与订单齐放量的支撑下,我们乐观看好阿特斯明后年储能板块业绩的成长性与确定性。图表53:公司大储业务贡献收入及毛利率表现 公司深度报告 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 资料来源:公司招股说明书、长城证券产业金融研究院 强劲的增长势头下还有高效产品的支撑,根据公司半年报,阿特斯大储业务主推 SolBank储能产品,采用磷酸铁锂(LFP)电池技术,系统可用容量高达 2.967MWh,采用液冷和湿度控制方案,配置变频和自然冷冷水机组,并采用电芯温度控
102、制,能耗降低 30%,同时保持电芯平均温度 28C30C,可将寿命提升 15%;主动均衡 BMS(电池管理系统)技术方案,有效改善系统充放电深度,使每个完整周期可以提升 1%的容量,是大型地面电站应用中最安全、最可靠的储能系统之一。而在强大的集团资源、渠道优势下,公司也在户储赛道开始发力,根据对海外地区用电环境的深刻理解打造 EP Cube 户储产品,采用一体化设计、重量轻、安装所需墙壁空间小,具有一体式储能模块和自配置功能,实现快速安装和调试,除新装系统外,还可用于改造后的交流、直流耦合光伏系统,具备在市场重围下突围而出的竞争力。图表54:大储 SolBank直流系统产品 图表55:户储 E
103、P CUBE 产品 资料来源:公司23年半年报、长城证券产业金融研究院 资料来源:公司23年半年报、长城证券产业金融研究院 0%2%4%6%8%10%12%14%16%05540202020212022大储业务收入(亿元)产品毛利率公司深度报告 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 结合光伏、储能行业近几年供需结构、政策背景、竞争格局、价格走势、产业变化等其他行业驱动因素考虑,我们对阿特斯光伏组件、储能系统等主要业务 2023-2025 年的发展趋势作出以下假设及判断:光伏组件:光伏组件:公司出货增速之前受限
104、于产品结构与产能规模,而在单晶化改进、新产能落地的驱动下、旧瓶颈已无法约束公司成长。在行业进入下行周期的情况下,公司在高门槛美国市场的综合优势更显珍贵,看好有渠道、品牌加持下的出货增速,成为行业出清、集中度提高的受益者,预计 2023-2025 年公司组件分别出货 30.6/45/53GW。盈利能力方面,整体产业链价格在短期内难以看到反转,公司拉棒、切片、电池片产能推进按部就班,一体化率提升增厚成本安全垫,多年技术积累支撑 TOPCon 产能加速爬产,预计公司 2023-2025 年 TOPCon 出货比例分别为 15%/60%/85%,美国产业链布局完善下高溢价市场红利确定性增强,预计美国收
105、入占比逐步提高至 30%以上,“降本+溢价”双重驱动预计 23-25 年支撑组件实现毛利率 13.9%/10.3%/11.2%。储能系统销售:储能系统销售:近两年由于产能规模的约束,阿特斯储能系统出货规模受限于 2GW 以下,而随着盐城大丰 10GWh 产能的落地,CSIQ 的强大资源赋能有望兑现,在强大储能项目储备支撑下,结合项目规划时间考虑,预计 2023-2025 年公司储能系统出货1.85/6.3/9.5GWh。上游碳酸锂及锂电电芯价格的高位回落让储能成本压力骤降,虽然随着出货规模的迅速起量,美国市场将回归至 30%-40%的出货占比,但门槛相对较高的欧美大储市场仍是公司核心赛道,储备
106、项目分布结构里欧美地区占比仍为最高,叠加逐年提升的原材料自供比例,乐观预计储能系统的毛利率稳步提升在 15%左右的水平。其他:其他:我们将光伏解决方案、EPC 等业务都归在其他业务类统计,虽然在大规模项目储备及公司品牌渠道优势下,相关业务仍能有可观的体量,但考虑到集团后续对于组织调整的规划,阿特斯主体可能更专注于产品的销售,出于严谨审慎考虑,对业务增速及毛利率给予相对保守预期。图表56:公司各项主营业务业绩预测 2022A 2023E 2024E 2025E 光伏组件 出货量(GW)21.1 30.6 45 53 出货单价(元/W)1.85 1.40 1.15 1.18 对应营收(亿元)389
107、.31 429.80 519.69 625.40 毛利率(%)11.65%13.91%10.30%11.20%毛利(亿元)45.35 59.77 53.53 70.04 储能系统销售 出货量(GWh)1.79 1.85 6.3 9.5 出货单价(元/Wh)1.91 1.65 1.58 1.50 对应营收(亿元)34.16 30.525 99.54 142.5 毛利率(%)12.02%12.60%13.80%14.70%毛利(亿元)4.11 3.85 13.74 20.95 其他业务 收入(亿元)51.89 63.31 70.90 77.99 公司深度报告 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔
108、细阅读本报告末页声明 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率 9.17%9.50%9.50%9.50%毛利(亿元)4.76 6.01 6.74 7.41 合计 收入(亿元)475.36 523.63 690.13 845.89 YOY(%)69.71%10.15%31.80%22.57%毛利(亿元)54.22 69.63 74.00 98.40 资料来源:iFinD,2022年年报,长城证券产业金融研究院 结合公司各板块未来发展逻辑及业绩期望,预计公司 2023-2025 年实现营业收入 523.63、690.13、845.89 亿元,实现净利润 38.30、44.12、56.
109、46 亿元,同比增长 77.6%、15.2%、28.0%,对应 EPS 分别为 1.04、1.2、1.53,当前股价对应的 PE 倍数为 11.3X、9.8X、7.7X。结合公司组件、储能业务板块以及在高门槛市场的综合优势考虑,我们选取晶科能源、阳光电源、南都电源作为公司估值的可对比公司:晶科能源是目前行业内 TOPCon 组件领先企业,组件出货规模位列第一的同时仍保持较高增速;阳光电源逆变器出货领跑全球,大储产品沉淀多时,品牌、渠道助力进军海外高盈利市场;南都电源深耕储能行业多年,与海外当地大型电力公司、能源集团建立起深度的储能业务合作关系。根据 iFind 一致预期数据,可比公司 2023
110、-2025 年 PE 均值分别为 12.6、9.5、7.5,与我们当下预期阿特斯的估值水平表现相当。图表57:公司与可比公司估值对比(截至时间 2023/12/27)公司主要属性 股票名称 股票代码 EPS PE 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 光伏组件 晶科能源 688223 0.78 0.94 1.15 10.73 8.89 7.29 逆变器+储能 阳光电源 300274 6.25 7.74 9.54 13.1 10.58 8.58 储能 南都电源 300068 0.86 1.33 1.81 13.95 9.04 6.66 平均 12.59 9.5
111、7.51 阿特斯 11.3x 9.8x 7.7x 资料来源:iFind,长城证券产业金融研究院 当下产业链的颓势仍存,并且还没有出现一个真正的底部信号为大家提供确定性较高的业绩锚,在此之下难免出现定价混乱、估值在无法预期下一直被错杀的情况。我们认为,对于一个在长期维度下市场规模年复合增长率还能保持 20%的行业而言,给予有望能长期在该行业稳步经营的公司 15-20X 的估值应当是比较合理的,而对于阿特斯而言,技术储备、一体化建设、成熟的管理决策是公司稳健的底色,控股股东的强大资源赋能以及领先的渠道优势则是公司穿越周期的筹码,组件与大储在高门槛市场的放量有望驱动公司在下行周期仍跑出分化,我们给予
112、公司 2024 年 14-16X 的估值水平,对应目标价区间 16.75 元-19.14 元,考虑当下价格与目标价之间的涨幅空间,上调至“买入”评级。公司深度报告 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 风险提示风险提示 光伏装机不及预期:光伏装机不及预期:若全球/中国光伏装机量不及预期,则光伏组件需求减少,影响公司业务规模。原材料成本波动风险:原材料成本波动风险:若硅料、碳酸锂等原材料价格出现较大波动,而售价调整存在滞后或限制,则将影响公司主营业务盈利能力。海外汇兑风险:海外汇兑风险:若海外汇兑波动较大,则将影响产品价格实际表现,进一步对公司盈利能力产生影响。行业竞争加剧
113、:行业竞争加剧:若行业参与者增多、行业竞争加剧,则可能影响公司市占率水平、销量及业绩等。公司深度报告 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表(资产负债表(百万元)利润表(利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 22892 32688 45450 54859 64737 营业收入营业收入 28010 47536 52363 69013 84589 现金 7257 1194
114、0 20800 26192 27236 营业成本 25417 42114 45400 61613 74749 应收票据及应收账款 4580 7129 8539 10096 13911 营业税金及附加 82 112 177 221 251 其他应收款 1510 655 956 1016 1490 销售费用 783 1136 1047 1242 1523 预付账款 1294 1570 1921 2838 3204 管理费用 1212 1120 1257 1380 1692 存货 6676 9137 11041 12210 16540 研发费用 373 467 576 621 846 其他流动资产
115、1575 2256 2193 2507 2355 财务费用 448-264-299-578-721 非流动资产非流动资产 11229 15612 17655 20063 21558 资产和信用减值损失-157-512-466-380-550 长期股权投资 253 295 367 436 506 其他收益 228 360 521 653 581 固定资产 8061 10030 12242 14239 15565 公允价值变动收益-18-53 17 11-11 无形资产 570 574 648 646 646 投资净收益 246-179 31 73 43 其他非流动资产 2344 4714 439
116、8 4743 4841 资产处置收益 7 41 12 15 19 资产总计资产总计 34120 48300 63105 74922 86294 营业利润营业利润 2 2508 4320 4886 6331 流动负债流动负债 22133 32095 35799 42152 47317 营业外收入 173 144 115 133 141 短期借款 6125 5273 5699 5486 6325 营业外支出 46 33 45 36 40 应付票据及应付账款 9062 16391 18415 20727 23557 利润总额利润总额 129 2619 4390 4983 6433 其他流动负债 69
117、46 10430 11684 15938 17435 所得税 87 469 549 558 772 非流动负债非流动负债 2519 4468 4402 5097 5178 净利润净利润 42 2150 3841 4425 5661 长期借款 278 2396 2330 2221 1832 少数股东损益 7-7 12 12 14 其他非流动负债 2241 2072 2072 2875 3345 归属母公司净利润归属母公司净利润 35 2157 3830 4412 5646 负债合计负债合计 24652 36563 40201 47248 52495 EBITDA 2041 4463 5920 6
118、804 8684 少数股东权益 73 74 85 98 112 EPS(元/股)0.01 0.58 1.04 1.20 1.53 股本 3066 3066 3688 3688 3688 资本公积 1471 1513 7798 7798 7798 主要财务比率主要财务比率 留存收益 5266 7422 11264 15689 21349 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 9395 11663 22818 27576 33688 成长能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 34120 48300 63105 74922 86294
119、 营业收入(%)20.3 69.7 10.2 31.8 22.6 营业利润(%)-99.9 164570.4 72.3 13.1 29.6 归属母公司净利润(%)-97.8 6065.4 77.6 15.2 28.0 获利能力获利能力 毛利率(%)9.3 11.4 13.3 10.7 11.6 现金流量表(现金流量表(百万元)净利率(%)0.2 4.5 7.3 6.4 6.7 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)0.4 18.3 17.1 16.4 17.4 经营活动现金流经营活动现金流 -1665 5662 5586 8533 3342
120、ROIC(%)0.6 10.8 11.8 11.3 12.3 净利润 42 2150 3841 4425 5661 偿债能力偿债能力 折旧摊销 1712 1592 1567 2055 2549 资产负债率(%)72.3 75.7 63.7 63.1 60.8 财务费用 448-264-299-578-721 净负债比率(%)22.3-15.1-48.6-58.4-48.4 投资损失-246 179-31-73-43 流动比率 1.0 1.0 1.3 1.3 1.4 营运资金变动-3476 750-22 2397-4670 速动比率 0.6 0.7 0.9 0.9 0.9 其他经营现金流-145
121、 1256 530 307 566 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -2388-4019-3637-4320-4015 总资产周转率 0.9 1.2 0.9 1.0 1.0 资本支出 2843 4222 3633 4333 3994 应收账款周转率 9.1 10.2 8.6 9.4 9.0 长期投资 154-500-72-69-70 应付账款周转率 8.0 8.9 7.5 8.5 8.5 其他投资现金流 302 704 68 82 49 每股指标(元)每股指标(元)筹资活动现金流筹资活动现金流 1944-379 6912 1178 1718 每股收益(最新摊薄)0.01 0.5
122、8 1.04 1.20 1.53 短期借款 2141-852 426-213 839 每股经营现金流(最新摊薄)-0.45 1.54 1.51 2.31 0.91 长期借款-756 2118-66-109-389 每股净资产(最新摊薄)2.55 3.16 6.07 7.27 8.80 普通股增加 0 0 622 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 90 42 6284 0 0 P/E 1237.7 20.1 11.3 9.8 7.7 其他筹资现金流 469-1688-355 1500 1269 P/B 4.6 3.7 1.9 1.6 1.3 现金净增加额现金净增加额 -2174 1395
123、8860 5391 1045 EV/EBITDA 22.2 9.3 5.5 4.0 3.2 资料来源:公司财报、长城证券产业金融研究院 公司深度报告 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 免责声明免责声明 长城证券股份有限公司(以下简称长城证券)具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户(以下统称客户)提供,除非另有说明,所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布,亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据,不
124、得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发,需注明出处为长城证券研究院,且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息,但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易,或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在
125、内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系,并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。特别声明特别声明 证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引(试行)已于 2017 年7 月 1 日 起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容,仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者,请取消阅读,请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置,若给您造成不便,烦请见谅!感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:本人
126、具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则,独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点,不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。投资评级说明投资评级说明 公司评级公司评级 行业评级行业评级 买入 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅 15%以上 强于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现战胜市场 增持 预期未来 6 个月内股价相对行业指数涨幅介于 5%15%之间 中性 预期未来 6 个月内行业整体表现与市场同步 持有 预期未来 6 个月内股价相对行业指数
127、涨幅介于-5%5%之间 弱于大市 预期未来 6 个月内行业整体表现弱于市场 卖出 预期未来 6 个月内股价相对行业指数跌幅 5%以上 行业指中信一级行业,市场指沪深 300 指数 长城证券产业金融研究院长城证券产业金融研究院 深圳深圳 北京北京 地址:深圳市福田区福田街道金田路 2026 号能源大厦南塔楼 16 层 邮编:518033 传真:86- 地址:北京市西城区西直门外大街 112 号阳光大厦 8 层 邮编:100044 传真:86-10-88366686 上海上海 地址:上海市浦东新区世博馆路 200 号 A 座 8 层 邮编:200126 传真: 网址:http:/