1、东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首
2、次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 顺丰控股 002352.SZ 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效 应、规模效应、协同效应 顺丰控股首次覆盖报告 核心观点核心观点 公司时效件业务难以颠覆。1）供给端足够稀缺：独特高频次运营模式和稳 定扁平、紧密链接的直营网络，造就垄断地位。资产资源壁垒、品牌黏性 带来的规模壁垒、直营网络的巨大铺设成本共同构成该业务宽护城河。国 际对比， 顺丰时效件是难得的大市场单寡头格局， 收入端享有强定价能力， 成本端有望持续享受规模效应红利。2）需求空间持续打开：服务与商品融 合度加深， 高端消费线上化和高端制造崛起构成消费类和工业类提升空间， 预计 20
3、-22 年时效件件量增速分别为 22.6%/16.6%/17.6%。 公司新业务颠覆创新。1）时效快递与经济快递具备强协同效应：时效大网 助力经济快递越过规模经济瓶颈、节约起量成本；经济件夯实规模经济底 盘、助力时效快递良性循环。2）快递大网对多元物流具备强赋能效应：超 级品牌加优质客户快速打开新市场， 快递基因加科技赋能模式创新颠覆者。 公司供应链业务潜心耕耘于伟大时代前夜。 1） 供应链在中国尚处于导入期， 日益崛起的高新产业规模与较低外包比例共同构成可观增长空间。 2） 随着 顺丰持续丰富产品体系和服务维度，公司积累了全面的基础物流能力、丰 富客户资源、海量数据，为国内能力最完备供应链企
4、业。 作为一家坚守长期主义、坚持前瞻布局的成长期龙头，公司正逐步收获品 牌效应、规模效应、协同效应，收入增长空间、整体竞争优势、在中国流 通体系重要地位均被低估，迎来难得的战略性布局机会。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预计 20/21/22 年净利润分别为 74.4/95.1/123.2 亿元，对应 EPS 1.63/2.09/2.70 元，PE 为 54.1/42.3/32.6 倍。采用 DCF 估值，合理股权 价值为 4963 亿元，对应每股价格为 108.92 元，首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示风险提示： 时效件增长大幅放缓； 新业务具有较长试错过程； 宏观经济增
5、长放缓。 人工/运输/场地等成本的要素价格大幅提升。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 12 月 31 日） 88.23 元 目标价格 108.92 元 52 周最高价/最低价 93.18/36.45 元 总股本/流通 A 股（万股） 455,644/449,031 A 股市值（百万元） 355,175 国家/地区 中国 行业 交通运输 报告发布日期 2021 年 01 月 03 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -1.65 -10.43 -2.10 105.94 相对表现 -2.41 -16.42 -7.37 77.42 沪
6、深 300 0.76 5.99 5.27 28.52 资料来源：WIND、东方证券研究所 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 90,943 112,193 151,386 194,730 243,216 同比增长(%) 27.9% 23.4% 34.9% 28.6% 24.9% 营业利润(百万元) 5,818 7,409 9,621 12,142 15,749 同比增长(%) -9.8% 27.3% 29.9% 26.2% 29.7% 归属母公司净利润(百万元) 4,556 5,797 7,436 9,508 12,322 同比增长
7、(%) -4.5% 27.2% 28.3% 27.9% 29.6% 每股收益（元） 1.00 1.27 1.63 2.09 2.70 毛利率(%) 17.9% 17.4% 16.2% 15.4% 15.2% 净利率(%) 5.0% 5.2% 4.9% 4.9% 5.1% 净资产收益率(%) 13.2% 14.7% 16.4% 18.0% 19.3% 市盈率 88.2 69.4 54.1 42.3 32.6 市净率 11.0 9.5 8.4 7.0 5.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、
8、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一、历史沿革与股权结构：坚守长期主义、保持独立性的第三方综合物流龙头7 1.1 历史沿革：坚守长期主义，商务件深耕护城河，新业务布局前瞻 . 7 1.2 股权结构：独立第三方物流快递龙头 . 9 二、收入结构与行业地位：高端快递市场领导者、多元物流领跑者、一体化供 应链服务领航者 . 11 2.1 高端快递市场领导者 . 11 2.2 多元物流领跑者 . 13 2.3 一体化供应链服务领航者 . 15 三、时效网络：需求空间打开，畅
9、享格局红利与规模效应红利 . 16 3.1 需求风口悄然来临：消费类受益于高端消费线上化，工业类中长期有望受益于高端制造 崛起. 16 3.1.1 时效件过往增长回顾：以文件类为主、跟随宏观经济景气度 16 3.1.2 中期看，时效件消费类占比有望持续提升 17 3.1.3 长期看，时效件工业类占比提升空间较大 19 3.1.4 时效件增速展望 21 3.2 供给端依然稀缺：高频次运营模式+派费直达末端机制 . 22 3.3 收入端享有强定价能力 . 23 3.3.1 难得的单寡头格局 23 3.3.2 直接面对终端客户，单笔业务价格低，公司具有较强议价能力 24 3.3.3 靠近利润中心而非
10、成本中心，客户支付溢价意愿度高 25 3.4 成本端有望持续享受规模经济红利 . 25 3.4.1 参考国际快递行业，快递行业成本端具有显著的规模效应 25 3.4.2 参考国内快递行业，快递行业成本端具有显著的规模效应 27 3.4.3 顺丰时效件盈利能力具备长期提升空间 28 四、时效快递与经济快递的协同：有分有合，做规模经济的朋友 . 29 4.1 来自 UPS 启示：陆运与空运双网协同效应显著，低端业务可以帮助高端业务增强规模 经济. 29 4.2 时效大网助力经济件越过规模经济瓶颈，节约起网成本 . 31 qRoRpPsPyRqRtMoPqNtOrPaQcM9PnPoOmOnMlOp
11、PrQjMqQtP6MqRtPvPrRqNNZqMpO 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 4.3 经济件夯实规模经济底盘，助力时效快递进入良性循环 . 32 五、快递大网对多元物流的赋能：模式创新+品牌扩张，传统物流颠覆者 . 34 5.1 超级品牌+优质客户，快速打开新市场 . 35 5.2 快递基因+科技赋能，模式创新颠覆者 . 36 六、供应链业务：潜心耕耘于伟大时代前夜 . 38 6.1 一体化供应链服
12、务正处于需求爆发前夜 . 38 6.2 公司为国内能力最齐全的供应链企业 . 39 七、公司整体资本开支有望于 21 年后度过高峰期. 40 7.1 顺丰当前整体资产充裕程度远高于同行 . 40 7.2 经济型电商件资本开支影响可控 . 42 7.3 鄂州机场资本开支影响可控 . 44 7.4 资本开支高峰期后利润率有望显著提升 . 45 盈利预测与投资建议 . 47 盈利预测 . 47 绝对估值 . 49 投资建议 . 51 风险提示 . 51 附录一：2018 年 H2 至 2019 年时效件增速波动分析 . 51 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应
13、有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图表目录 图 1：中国上市快递企业全网口径营业收入对比（2019 年测算值） . 8 图 2：顺丰拥有远高于同行的收入支配能力（2019 年测算值）. 8 图 3：中国快递行业发展历程复盘 . 9 图 4：顺丰控股与快递同行发展历程对比 . 9 图 5：公司股权结构示意图 . 10 图 6：顺丰通过丰富产品矩阵提供全方位物流服务 . 11 图 7：顺丰收入结构更加多元化，已经从单一快递公司成长为综合物流平台型公司 . 11 图 8：快递企业划分示意图
14、 . 12 图 9：快递市场结构划分 . 13 图 10：顺丰时效件件量与整体时效件件量增长情况测算 . 13 图 11：顺丰控股提供贯穿全程的供应链服务 . 16 图 12：公司时效件客户结构测算（2019 年） . 17 图 13：公司时效件品类结构测算（2019 年） . 17 图 14：近 3 年时效件收入增速分季度情况（亿元） . 17 图 15：高品质消费已经成为时效件新的驱动（2020 年 H1 公司时效件分品类结构变化测算） . 18 图 16：网购渗透率近 5 年持续提升 （2015 年至今） . 18 图 17：网购渗透率于疫情恢复期稳中有升（20 年 2-8 月） . 1
15、8 图 18：奢侈品消费者购买渠道发生变化：线上渠道和本土消费占比跃升 . 19 图 19：奢侈品消费者购买渠道发生变化：线上购买和线上调研国内线下购买比例大幅提升 . 19 图 20：美国快递业的主要客户群 . 20 图 21：FDX 收入结构测算（2019 年） . 20 图 22： UPS 收入结构测算（2019 年） . 20 图 23：顺丰时效件品类结构测算（2020 年 H1） . 21 图 24：顺丰控股如何管理好 32 万快递小哥示意图 . 23 图 25：美国时效件市场呈现出单寡头格局（2019 财年） . 24 图 26：中国时效件市场呈现出单寡头格局（2019 年） .
16、24 图 27：中国时效件市场呈现出单寡头格局（2019 年） . 24 图 28：顺丰月结客户数量规模持续提升 . 25 图 29：联邦快递日均包裹/飞机数（单位：千件/架） . 26 图 30：UPS 日均包裹/飞机数（单位：千件/架） . 26 图 31：Fedex 每人日均处理包裹数量（单位：千件/人） . 26 图 32：UPS 每人日均处理包裹数量（单位：千件/人） . 27 图 33：通达系快递在中转环节具备的规模效应 . 27 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请
17、与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 图 34：通达系快递在运输环节具备的规模效应 . 28 图 35：顺丰时效件盈利能力提升展望 . 29 图 36：时效快递与电商快递的良性互动示意图 . 29 图 37：UPS 采用合网运作模式 . 30 图 38：UPS 分业务毛利率水平 . 30 图 39：2019 年顺丰速运物流业务单票成本拆分 . 31 图 40：快递大网与多元物流互动示意图：模式创新+品牌扩张，传统物流颠覆者 . 34 图 41：顺丰快运定义细分场景的服务标准 . 36 图 42：电子信息产业制造业:出口交货值（亿元） . 39 图 43：高新技术产
18、品进出口额（单位：亿美元） . 39 图 44：2019 年快递公司主要资产净值对比（亿元） . 40 图 45：2019 年顺丰的单票土地资产值高于同行（元） . 41 图 46：2019 年顺丰的单票房屋建筑资产值高于同行（元） . 41 图 47：2019 年顺丰的单票机器设备资产值高于同行（元） . 41 图 48：2019 年顺丰的单票运输设备资产值高于同行（元） . 41 图 49：2019 年顺丰的单票电子及办公设备资产值高于同行（元） . 41 图 50：顺丰不同类型资本开支占收入比例 . 45 图 51：顺丰运营性资本开支占收入比呈下降趋势 . 46 图 52：UPS 资本开
19、支历程回顾（1980-2016 年）. 46 图 53：1995-2017 年 UPS 资本开支放缓带来扣非利润加快增长（十亿美元） . 47 图 54：2019 年顺丰时效板块产品体系的优化示意图 . 52 表 1：物流公司创始人与电商平台持股比例 . 10 表 2：顺丰快运业务的收入、货量已经处于行业领先地位 . 14 表 3：顺丰冷链业务的收入已经处于行业领先地位 . 14 表 4：顺丰同城业务业务量已经领先于闪送，在独立第三方中处于领先地位 . 15 表 5：近 6 年时效件收入增速与 GDP 增速高度相关. 16 表 6：20-22 年时效件增速测算 . 21 表 7：顺丰时效件净利
20、率高于通达系电商件（全口径测算） . 23 表 8：顺丰单票成本分季度变化情况测算 . 28 表 9：百世融资情况合计 . 31 表 10：经济快递与时效快递的协同性示意图 . 32 表 11：地面业务的规模底盘有望大幅增强 . 33 表 12：地面业务有望在成本持平前提下处理业务量提升（件） . 34 表 13：顺丰多元物流新业务所合作的品牌客户代表 . 35 表 14：顺丰冷链革命性解决生鲜电商物流“第一公里”痛点 . 37 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表
21、联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 表 15：多元物流新业务（快运、冷链、同城、国际）与快递大网的运营协同 . 37 表 16：供应链企业的所涉及供应链环节对比 . 39 表 17：顺丰单票快递对应的各类资产系数（2013-2019 年） . 42 表 18：顺丰经济型电商件对应的增量资本开支上限测算（2020-2022 年） . 42 表 19：顺丰经济型电商件对应的增量资本开支上限测算（2020-2022 年） . 43 表 20：顺丰经济型电商件对应的增量资本开支分环节测算（2020-2022 年） . 43 表 21：湖北国际物流核心枢纽项目构成与资金构成 . 44
22、表 22：并表部分对应的年化折旧摊销成本测算 . 45 表 23：顺丰控股盈利分拆表 . 48 表 24：顺丰速运物流与供应链拆分详细（亿元） . 48 表 25：顺丰 DCF 估值系数 . 49 表 26：顺丰速运 DCF 估值价格 . 50 表 27：顺丰控股目标价敏感分析表 . 50 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 写在前面的话写在前面的话 顺丰控股拥有综合物流服务商的远大理想和抱负， 经过数十年发展，
23、 公司已经成为国内高端快递市 场垄断者、多元物流领跑者、供应链服务领航者，从单一快递公司成长为综合物流平台型公司。 顺丰具有丰富产品条线和服务维度，同时覆盖各行业优质客户群体，作为一个兼顾 C 端和 B 端的 超级品牌和综合物流龙头， 投资者对顺丰的理解千人千面。 本篇报告， 我们从过往复盘、 当前路径、 前行愿景等三方面分析了顺丰的特点。 1、复盘来看，公司特点是坚持长期主义前瞻布局、注重客户口碑社会价值、引领物流服务时代标 杆。 2、当前路径，我们概括为两点：传统业务难以颠覆、新业务颠覆创新。 公司时效件业务难以颠覆。1）供给端足够稀缺：独特高频次运营模式和稳定扁平、紧密链接的直 营网络，
24、造就垄断地位。资产资源壁垒、品牌黏性带来的规模壁垒、直营网络的巨大铺设成本共同 构成该业务宽护城河。 国际对比， 顺丰时效件是难得的大市场单寡头格局， 收入端享有强定价能力， 成本端有望持续享受规模效应红利。2）需求空间持续打开：服务与商品融合度加深，高端消费线 上化和高端制造崛起构成消费类和工业类提升空间，预计 20-22 年时效件件量增速分别为 22.6%/16.6%/17.6%。 公司新业务颠覆创新。1）时效快递与经济快递具备强协同效应：时效大网助力经济快递越过规模 经济瓶颈、节约起量成本；经济件夯实规模经济底盘、助力时效快递良性循环。2）快递大网对多 元物流具备强赋能效应： 超级品牌加
25、优质客户快速打开新市场， 快递基因加科技赋能模式创新颠覆 者。 3、前行愿景，公司供应链业务正潜心耕耘于伟大时代前夜。1）随着顺丰持续丰富产品体系和服务 维度， 公司积累了全面的基础物流能力、 丰富客户资源、 海量数据， 为国内能力最完备供应链企业。 2） 供应链在中国尚处于导入期， 日益崛起的高新产业规模与较低外包比例共同构成可观增长空间。 作为一家坚守长期主义、坚持前瞻布局的成长期龙头，公司正逐步收获品牌效应、规模效应、协同 效应，公司收入成长空间、整体竞争优势、在中国流通体系的重要地位均被低估，迎来难得的战略 性布局机会。 一、一、历史历史沿革与股权结构沿革与股权结构：坚守长期主义坚守长
26、期主义、保持独立、保持独立 性的性的第三方第三方综合物流综合物流龙头龙头 1.1 历史沿革：坚守长期主义，商务件深耕护城河，新业务布 局前瞻 1993 年，顺丰速运和申通快递分别诞生于珠三角、长三角，分别从事深港、沪杭之间的报关急件 业务，是中国最早一批成立的民营快递企业代表。 相比 90 年代商务件黄金时代同期成立的快递企业（申通快递、宅急便）和 2000 年前后电商件黄 金时代成立的通达系快递，顺丰选择了一条差异化赛道并坚定前瞻投入，取得了显著的发展成就。 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师
27、申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 2003-2013 年长达 10 年时间， 顺丰深耕时效件产品， 持续打造高频次高时效运营模式和稳定扁平、 紧密连接的直营网络，造就了公司在高端件市场的垄断地位。资产资源壁垒、品牌黏性带来的规模 壁垒、直营网络的巨大铺设成本共同构成该业务宽护城河。 2014-2019 年，在充沛可支配收入和现金流支撑下，公司步步为营，围绕快递大网底盘（渠道、资 产、资源、研发）、多元物流新业务、物流生态圈 3 个层面坚定前瞻布局。 截止 2019 年，中国上市快递企业中，以全网口径计，顺丰实现了 1122 亿元营收，占快递行
28、业收 入的 15%。得益于直营体系的全链条收入获取能力，公司拥有远高于同行的收入分配能力。截止 2020 年 6 月底，顺丰积累和服务了 147 万月结客户和 2.8 亿散单客户，通过全面的产品矩阵覆盖 了线上线下零售业、制造业、商务服务业等多行业和个人消费者，通过高品质、直营、全方位的服 务能力与客户积累了具有黏性和健康的互动关系。 经过数十年发展，公司已经成为国内高端快递市场垄断者、多元物流领跑者、供应链服务领航者， 从单一快递公司成长为综合物流平台型公司。 复盘公司的发展历程和战略路径， 我们总结公司特点 是坚持长期主义前瞻布局、注重客户口碑和社会价值、引领数智物流服务标杆。 图 1：中
29、国上市快递企业全网口径营业收入对比（2019 年测算值） 数据来源：公司财报，东方证券研究所，通达系快递的全网口径营业收入依据总部单票收入、业务量、终端均价/总部单票 收入调整系数等测算；单位：亿元 图 2：顺丰拥有远高于同行的收入支配能力（2019 年测算值） 数据来源：公司财报、东方证券研究所；单位：亿元 0 200 400 600 800 1,000 1,200 顺丰中通韵达圆通申通 全网口径营收对比 03006009001,200 顺丰 中通 韵达 圆通 申通 全网口径下收入分配结构对比 总部可支配部分揽件端可支配部分派件端可支配部分 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效
30、应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 9 图 3：中国快递行业发展历程复盘 数据来源：国家邮政局、上市公司重组修改稿、快递中国、东方证券研究所整理 图 4：顺丰控股与快递同行发展历程对比 数据来源：国家邮政局、上市公司重组修改稿、快递中国、东方证券研究所 1.2 股权结构：独立第三方物流快递龙头 作为民营快递龙头，公司和国内其他上市快递公司、以及未上市物流龙头相比，股权结构有 3 个特 点： 1）创始人持股比例较高，确保对公司掌控力强）创始人持股比例较高，确保对公司掌
31、控力强、战略延续性强；战略延续性强； 顺丰创始人为王卫先生，通过明德控股持有公司 61.21%股权，为公司实际控制人，该持股比例略 高于韵达，远高于其他上市快递公司，保证了创始人对公司有绝对掌控权，也表明了创始人对公司 股权较为惜售的态度。管理层及重要员工通过员工持股平台顺达丰润持有公司合计 5.08%股权。 2）无）无大型大型电商平台电商平台控股或参股控股或参股，确保了公司独立第三方姿态；，确保了公司独立第三方姿态； 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请
32、阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 10 公司股权结构相对独立，反映了公司更加健康、均衡的件量结构。最为清晰的独立第三方身份，一 方面有助于公司与更广泛的客户群体建立合作， 一方面有助于公司加深与客户的合作程度、 加强物 流与商流的融合。 3）上市前引入的上市前引入的战略投资者为招商局战略投资者为招商局集团集团等国企，有助于战略性物流资源的协同等国企，有助于战略性物流资源的协同使用。使用。 综合交通是招商局集团的三大核心产业之一。 从交通运输业起步的 140 年来， 招商局持续在港口、 码头、仓储、运输等领域的投资经营，逐步形成了发展现代物流业的丰富资源，是物流行业的隐形 航母，旗下招商国
33、际港口业务全球领先、中国第一，招商公路是目前中国经营性收费公路企业中投 资范围最广、参股上市公司最多的公路投资经营企业，招商轮船是中国最大的能源运输船队，规模 位列世界第四位。 图 5：公司股权结构示意图 数据来源：公司 2020 年一季报、东方证券研究所整理 表 1：物流公司创始人与电商平台持股比例 公司公司 创始人持股比例创始人持股比例 电商平台电商平台持股比例持股比例 持股说明持股说明 顺丰顺丰 61.1%61.1% 0 0.0 .0% 京东物流 未披露 81.4%（京东集团） 百世 11.1% 33.0%（阿里） 阿里对其表决权 46% 申通 37.4% 25.0%（阿里） 阿里对申通
34、剩余 21%优先购股权尚未 行权 圆通 41.2% 22.5%（阿里） 中通 26.7% 8.7%（阿里） 阿里对其表决权 2.6% 韵达 55.5% 2.0%（阿里） 数据来源：Wind、东方证券研究所。备注：创始人包括夫妻、兄妹等；阿里包括阿里巴巴、菜鸟网络。 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 11 二二、收入结构与收入结构与行业地位：高端快递市场领导者、多行业地位：高端快递市场领导者、多 元物流领跑者、一体化
35、元物流领跑者、一体化供应链服务供应链服务领航者领航者 经过数十年发展，公司已经成为国内高端快递市场垄断者、多元物流领跑者、供应链服务领航者， 从单一快递公司成长为综合物流平台型公司。 图 6：顺丰通过丰富产品矩阵提供全方位物流服务 数据来源：公司推介材料，东方证券研究所 从收入结构来看， 公司收入来源从 2016 年至今发生了较大变化， 时效快递收入占比从 2016 年 H1 的 71%下降至今年的 44.9%，经济快递收入占比从 20%提升至 28.4%，多元物流业务占比从 7% 提升至 21.3%，供应链业务从无到有成长为数十亿体量。 图 7：顺丰收入结构更加多元化，已经从单一快递公司成长
36、为综合物流平台型公司 数据来源：公司推介材料，东方证券研究所 2.1 高端快递市场领导者 快递快递企业企业分类，根据对组织模式分类，根据对组织模式、路由模式、路由模式、产品价格带产品价格带的理解，有三种划分的理解，有三种划分方式：方式：直营与加盟， 网络快递、仓干配、即时配送，中高端与低端。 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 12 1） 组织模式： 根据对终端收入确认权及相应的揽、 派两端组织模式， 可以划分为直营
37、制、 加盟制。 目前除顺丰、德邦、EMS、宅急送等为直营制快递外，其他快递公司均为加盟制。客户属性：根据 客户属性，可以划分为以中低端电商件为主的电商快递，以时效件为主的商务快递。通达系为电商 快递龙头，顺丰为商务快递龙头。 2）路由模式：根据路由不同，可以划分为网络快递模式（通达系、顺丰）、仓干配模式（京东物 流）、即时配送模式（达达、闪送、蜂鸟配送）。仓干配是单向路由、即时配送是点对点路由，狭 义来讲，不能被认定为快递。（京东物流拓展了一些仓配模式以外的快递业务）。 3）产品价格带：消费者对快递的需求集中在时效和价格两个方面，二者难以兼得，形成了 2 种网 络，时效网络和低端电商件网络，前
38、者通过高频次运营模式提升时效，后者通过集货运营模式提高 产能利用率，过去分别自我强化，快递行业也因此按价格带分化为低端和高端两大细分市场，其中 高端市场和低端市场分别占据行业接近 20%、80%件量份额，中端地带目前几乎为空白市场。 图 8：快递企业划分示意图 数据来源：公司官网，东方证券研究所 我们重点我们重点根据根据第三种划分方式第三种划分方式分析顺丰分析顺丰快递业务快递业务的市场地位。的市场地位。 消费者对快递的需求集中在品质和价格两个维度。 这二者难以兼得， 快递行业也因此按价格高低分 化为高端和低端两大细分市场，中端地带目前几乎为空白市场。 高端市场：根据客户属性，主要划分为商务件、
39、高价电商件、高端散客件、电商退件； 低端市场：根据客户属性，主要划分为低价电商件、散客件。 静态来看，前者货量约占行业 20%，后者约占行业 80%，因前者单票收入高于后者，我们预计前 者收入占比远高于货量占比。 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 13 图 9：快递市场结构划分 数据来源：市场规模测算数据来自国家邮政局、快递 Wind、阿里巴巴年报、拼多多年报、公众号物流一图等，东方证 券研究所整理（单位：亿元/年
40、） 顺丰在高端市场占据垄断地位。顺丰在高端市场占据垄断地位。根据我们测算，顺丰时效件产品近 5 年在时效件市场份额持续提 升，从 2015 年 44%持续提升至 2019 年 55.2%，收入占比更高，接近 75%。 图 10：顺丰时效件件量与整体时效件件量增长情况测算 数据来源：国家邮政局、Wind、阿里巴巴年报、拼多多年报、公众号物流一图等，东方证券研究所整理（单位：亿件/ 年） 2.2 多元物流领跑者 公司以快运、 冷链为代表的新业务逐步进入发展中期， 一方面网络逐步成型， 逐步度过投入高峰期； 一方面各自进入细分领域营收第一名，展现了时效大网强大的赋能基因和对新业务较快学习能力： 1）
41、快运业务 2019 年实现收入 127 亿元，同比增长 57.2%。根据运联传媒统计，快运业务营收规 模排名已经居行业首位，从成立到营收规模排名第一公司只花了 4 年时间。 2）冷运业务 2019 年实现收入 51 亿元，同比增长 20%。根据中国冷链物流协会冷运业务营收规 模排名，近 2 年公司均居行业首位。公司冷链业务覆盖生鲜（初级农产品）、食品（加工食品）、 23.0 27.0 34.0 44.0 47.0 48.0 47.0 10.3 13.1 14.9 18.5 20.8 24.3 25.9 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 201320142015
42、20019 时效件业务量顺丰时效件业务量 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 14 医药等三个领域，兼顾 C 端和 B 端，可以享受线上生鲜电商红利和线下茶饮轻食为代表的“新餐 饮”增长红利，增长明显快于传统 B 端冷链物流企业。 3）国际板块 2019 年实现收入 28 亿元，同比增长 8%。截止 2020 年 6 月底，公司自营全货机 59 架，执行航线 82 条、总航权时刻 215 对，国
43、际标快/国际特惠业务覆盖海外 71 个国家，国际小 包业务覆盖全球 225 个国家/地区。借助国际业务的运力保障优势，叠加清关能力、国内业务的揽 派执行能力，公司国际业务规模在国内快递企业中处于领先水平，仅次于中国邮政。 4）同城急送 2019 年实现收入 20 亿元，同比增长 96.1%。截止 2020 年 6 月，顺丰同城日均订单 量达 200 万单，已经高于闪送平台的最新单量日均 60 万单，剔除美团系、阿里系、京东系配送公 司后，顺丰同城业务在独立第三方配送公司中业务量领先，以打造“优质、高效、全场景”的第三 方即时物流平台为使命，既能服务头部品牌客户的定制化、集中化需求，助力商家快速
44、实现规模化 经营，也能满足中小企业客户和个人消费者的标准化、离散化需求。 表 2：顺丰快运业务的收入、货量已经处于行业领先地位 公司公司 20192019 年年收入收入 （亿元）（亿元） 20182018 年年收入收入 （亿元）（亿元） 20192019 年货运量年货运量 （万吨）（万吨） 20182018 年货运量年货运量 （万吨）（万吨） 顺丰快运 125 82 591 德邦快递 114 126 459 496 安能物流 89 67 920 733 壹米滴答 76 39 1015 900 百世快运 55 41 698 543 三志物流 42 30 710 485 跨越速运 40 52 德坤
45、物流 27 16 盛丰物流 26 25 550 360 中通快运 24 16 465 数据来源：运联传媒、东方证券研究所 表 3：顺丰冷链业务的收入已经处于行业领先地位 公司公司 2 2019019 年收入年收入 （亿元）（亿元） 物流能力对比物流能力对比 顺丰速运有限公司 51 时效网络、全环节能力， 打通第一公里到最后一公里 京东物流 仓干配模式，无揽收网络 希杰荣庆物流供应链有限公司 B 端物流，专线+仓储，无揽收与派送网络 新夏晖 B 端物流，专线+仓储，无揽收与派送网络 上海郑明现代物流有限公司 B 端物流，专线+仓储，无揽收与派送网络 上海光明领鲜物流有限公司 B 端物流，专线+仓
46、储，无揽收与派送网络 江苏卫岗供应链管理集团有限 公司 B 端物流，专线+仓储，无揽收与派送网络 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 15 济南维尔康实业集团有限公司 B 端物流，专线+仓储，无揽收与派送网络 漯河双汇物流投资有限公司 B 端物流，专线+仓储，无揽收与派送网络 江苏苏宁物流有限公司 仓干配模式，无揽收网络 数据来源：中国冷链物流协会、东方证券研究所 表 4：顺丰同城业务业务量已经领先于闪送，在独立第三
47、方中处于领先地位 公司公司 20192019 年年日日均均单量单量 （万单）（万单） 2022020 0 年年 Q2Q2 日日均均单量单量 （万单）（万单） 身份身份 美团配送 2082 Q2 2450 美团旗下 点我达、蜂鸟配送 1050 阿里系 达达配送 206 254 京东系 顺丰同城 12 月峰值 100 6 月峰值 200 独立第三方 闪送 8 月接近 60 独立第三方 数据来源：公司公告、中国产业信息网、蓝鲸财经、东方证券研究所 2.3 一体化供应链服务领航者 顺丰供应链板块 2019 年实现收入 49 亿元，发展迅速。今年上半年保持 60%收入增速，预计明年 有望达到百亿体量，
48、具有行业标志性意义， 意味着公司正在突破过往轻资产供应链公司难以长大的 瓶颈。 （备注：关于供应链业务的收入排名，因为收入确认口径不一致，有按照货值确认收入，也有按照 服务费确认收入，两者缺乏可比性。） 从服务能力对比看，供应链企业中，顺丰具备稀缺性：顺丰既涉及分销零售环节，也涉及采购生产 环节，具备贯穿全部流程的供应链服务能力（详见下表列示）。 供应链服务企业的功能为： 设计供应链方案、 执行供应链方案、 助力优化供应链。 根据供应链环节， 可以将对应的供应链服务分为采购物流、生产物流、成品物流及逆向物流等环节。 供应链全流程高效周转要求下，供应链管理者要尽可能了解客户及其上游供应商、工厂、
49、下游分销 商等上下游全部业务链条的每个环节、每个经营主体的流程、运营等程序。具备全流程运营能力的 供应链服务商，有望更好的对多个环节信息共享，更好的匹配信息流、商流、物流，实现不同业务 环节的协同集成管理和相互带动。 顺丰控股首次报告 长期主义前瞻布局，逐步收获品牌效应、规模效应、协同效应 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 16 图 11：顺丰控股提供贯穿全程的供应链服务 数据来源：顺丰控股 2019 年度投资者分享会、东方证券研究所 三三、时效时效网络：网络：需求空间打开，畅享格局红利
50、与规模需求空间打开，畅享格局红利与规模 效应红利效应红利 3.1 需求风口悄然来临：消费类受益于高端消费线上化，工业 类中长期有望受益于高端制造崛起 公司时效网络需求空间正在打开公司时效网络需求空间正在打开，时效件中消费类和工业类均有较大提升空间，时效件中消费类和工业类均有较大提升空间。 当期看，需求正在从运输传统商务件转向承接高品质消费线上化需求。从细分品类来看，文件类受 电子化影响增速有所放缓，高端电商件受益于高品质消费线上化趋势增长加快。 中长期看， 随着高新制造业崛起和鄂州机场投产， 时效网络也有望承接高新产业崛起后带来的精密 仪器、零部件、生物医药制品等货物寄递需求。尽管需求爆发的时
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