1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 浓香鼻祖尽享天时、地利、人和浓香鼻祖尽享天时、地利、人和 天时：天时：泸州老窖源自明代万历年间的酿酒糟坊，历史渊远，也是中国唯一蝉联五届评酒 会的浓香型白酒，满载美誉。地利：地利：地处中国白酒金三角，拥有业内数量最多、历史最 悠久的国宝窖池，是产品的品质保障。人和：人和：2015 年“锋淼组合”上任，在营销、产 品战略、 渠道模式和销售团队方面多管齐下， 纠正公司发展方向， 誓要带公司重返前三。 国窖、老窖双品牌运作，大单品战略明晰可期国窖、老窖双品牌运作，大单品战略明晰可期 公司自 2015年起
2、大举清理产品条码， 提出大单品战略指引发展， 2018年明确 “国窖 1573” 和“泸州老窖”双品牌运作。国窖方面，国窖方面，行业已无高端白酒入场券，得益于茅台批价打 开高端白酒的价格空间，国窖 1573 未来有望持续受益于高端白酒扩容，具备看点；泸泸 州老窖方面，州老窖方面，公司把握中档及以上价格带良性发展的机会，近年来将特曲运作至 300 元 价格带，摆脱地产酒缠斗进入次高端，窖龄酒填补空白价格带，完善公司产品体系。 积极构建厂商利益共同体，渠道模式灵活高效加速公司发展积极构建厂商利益共同体，渠道模式灵活高效加速公司发展 公司在业内率先试水通过经销商入股绑定多方利益，后发展为柒泉模式助力
3、公司发展， 行业调整期内柒泉模式弊端显现，公司随后“取精华、其糟粕”搭建品牌专营模式，在 保障公司战略意图能够得以顺利实施的同时，渠道能动性充分释放，助力未来增长。 短期承压无所惧，看好未来发展路径短期承压无所惧，看好未来发展路径 短期来看，短期来看， 由于公司产品结构较茅、 五更丰富均衡， 中低价位产品受疫情影响动销受阻， 但公司积极作为、反应迅速，预计疫情对公司仅为一次性影响，恢复正在路上；中期来中期来 看，看，公司“十四五”战略明确，国窖剑指新百亿，局部突破加速深度全国化布局；长期长期 来看，来看，公司近年来在微观上维护核心终端与消费者，宏观上加大品牌宣传力度，拔高品 牌形象，未来增长将
4、由渠道驱动转为品牌拉动增长。 投资建议投资建议 预计 2020-2022 年公司营业收入为 166.25 亿元/203.98 亿元/243.80 亿元，同比分别 +5.1/+22.7%/+19.5%。实现归属上市公司净利润为 58.08 亿元/73.15 亿元/90.44 亿元，同 比分别+25.1%/26.0%/23.6%，折合 EPS 分别为 3.97 元/4.99 元/6.17 元，对应 PE 分别为 57X/45X/37X。公司估值水平略高于白酒板块 2020 年 56 倍 PE（wind 一致预期，算数 平均法） ，考虑到公司未来成长性与较强品牌力，维持“推荐”评级。 风险提示风险提
5、示 宏观经济下行压力， 国窖增长不及预期， 中档酒恢复不及预期， 费用管控效果不及预期。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 15,817 16,625 20,398 24,380 增长率（%） 21.2% 5.1% 22.7% 19.5% 归属母公司股东净利润（百万元） 4,642 5,808 7,315 9,044 增长率（%） 33.2% 25.1% 26.0% 23.6% 每股收益（元） 3.17 3.97 4.99 6.17 PE（现价） 71.3 57.0 45.3 36.6 PB 17.1
6、 14.3 11.9 9.7 资料来源：公司公告、民生证券研究院 推荐推荐 维持评级 当前价格当前价格： 226.16226.16 元元 交易数据交易数据 2020-12-31 近 12 个月最高/最低 （元） 226.16/66.51 总股本（百万股） 1,465 流通股本（百万股） 1,460 流通股比例（%） 99.69 总市值（亿元） 3,313 流通市值（亿元) 3,302 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 -23% 15% 53% 91% 128% 166% 20/120/420/720/10 泸州老窖沪深300 资料来源：Wind，民生证券研究院 泸州老窖（泸州老窖
7、（000568000568） 公司研究/深度报告 浓香国酒，老窖飘香浓香国酒，老窖飘香 泸州老窖（泸州老窖（0 00056800568）深度）深度研究研究报告报告 深度研究报告深度研究报告/食品饮料食品饮料 2021 年年 01 月月 04 日日 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 泸州老窖（泸州老窖（000568） 目录目录 1 1 天时地利人和，浓香鼻祖，历久弥香天时地利人和，浓香鼻祖，历久弥香 . 3 3 1.1 天时：源远流长，造就老窖百年辉煌 . 3 1.2 地利：千余百年窖池，窖藏资源禀赋 . 4 1.3 人和：“锋淼组合”开启老窖新篇章
8、. 5 2 2 产品：大单品战略明确，国窖特曲双管齐下产品：大单品战略明确，国窖特曲双管齐下 . 8 8 2.1 产品战略明晰，发展前景可期 . 8 2.2 高端酒扩容，利好国窖 1573 . 9 2.3 老窖特曲壮腰，全方位布局主流价格带 .14 3 3 渠道：构建厂商利益共同体，模式灵活高效、渠道：构建厂商利益共同体，模式灵活高效、业内领先业内领先 . 2020 3.1 创新渠道运作，柒泉模式率先发力 .20 3.2 新时期、新模式，品牌专营助力新发展 .22 4 4 稳扎稳打，老窖未来看点十足稳扎稳打，老窖未来看点十足 . . 2626 4.1 短期：短期承压不改长期向好趋势 .26 4
9、.2 中期：“十四五”开启新征程，局部突破带动新发展 .27 4.3 长期视角：拔高品牌形象，从渠道驱动转为品牌拉动.29 5 5 财务分析：费用节约叠加毛利上行，净利仍有财务分析：费用节约叠加毛利上行，净利仍有提升空间提升空间 . 3131 6 6 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 3333 7 7 风险提示风险提示 . 3434 插图目录插图目录 . 3636 表格目录表格目录 . 3737 rQsNmMnQzQmNsNrQqNsPsMbRcM9PtRmMpNnMeRqQrQeRrRrMaQqRqQNZpPoPvPpNnR 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明
10、 证券研究报告 3 泸州老窖（泸州老窖（000568） 1 天时地利人和，浓香鼻祖，历久弥香天时地利人和，浓香鼻祖，历久弥香 1.1 天时：源远流长，造就老窖百年辉煌天时：源远流长，造就老窖百年辉煌 早在秦汉初期，酿酒技艺便酝酿诞生于川南大地，唐、宋时泸州好酒已闻名天下，元、 明时期泸州大曲酒工艺渐入佳境， 有史实记载最早的泸州老窖大曲酒酿造于公元 1324 年 （元 代泰定元年） ，公元 1573 年（明代万历年间）泸州的第一个酿酒糟坊舒聚源糟坊创立， 后更名“豫记永盛烧坊” 。新中国成立后，国家对工商业实施公私合营，以“温永盛烧坊” 为首的 36 家明清老酒坊同四川省专卖公司第一酿酒厂合并
11、成立“公私合营泸州市曲酒厂” ， 即今天泸州老窖的前身，1994 年泸州老窖成为全国第一家在深交所上市的白酒公司。 图图1: 泸州老窖股权结构泸州老窖股权结构 资料来源：公司年报，民生证券研究院 泸州老窖泸州老窖是唯一蝉联五届评酒会的浓香型白酒，是唯一蝉联五届评酒会的浓香型白酒，在其发展过程中满载美誉。在其发展过程中满载美誉。浓香型白酒 一度被称为“泸香型” ，在新中国历史上的五届评酒会上，浓香型白酒的席位日益扩大，而 泸州老窖是仅有的蝉联五届的浓香型白酒，早年更因物稀酒贵被称为“县长酒” ，是货真价 实的“名酒” 。1957 年四川省政府组织对泸州老窖酿造工艺进行查定总结，15 个单位、59
12、 名 技术人员历时半年总结研究，于 1959 年出版了中国第一本白酒酿造专业教科书泸州老窖 大曲酒 ， 成为业界技术指导标杆， 引领浓香型白酒的发展， 泸州老窖浓香鼻祖地位突显， “窖 香浓郁，绵甜甘冽，香味协调，尾净余长”得到业界和消费者认可。 表表1: 泸州老窖是唯一名列五次评酒会的浓香型白酒泸州老窖是唯一名列五次评酒会的浓香型白酒 酱香型酱香型 浓香型浓香型 清香型清香型 凤香型凤香型 董香型董香型 绵柔型绵柔型 1952 年第一届评酒会 茅台酒 泸州老窖大曲泸州老窖大曲 汾酒 西凤酒 1963 年第二届评酒会 茅台酒 五粮液、古井贡酒、泸泸 州老窖特曲州老窖特曲、全兴大曲 汾酒 西凤酒
13、 董酒 1979 年第三届评酒会 茅台酒 五粮液、剑南春、古井 贡酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲 汾酒 董酒 洋河大曲 1984 年第四届评酒会 茅台酒、 郎酒 五粮液、剑南春、古井 贡酒、泸州老窖特曲、泸州老窖特曲、 全兴大曲酒、双沟大曲 汾酒、 特制黄鹤 楼酒 西凤酒 董酒 洋河大曲 1989 年第五届评酒会 茅台酒、郎 酒、武陵酒 五粮液、剑南春、古井 贡酒、泸州老窖特曲泸州老窖特曲、 全兴大曲酒、 双沟大曲、 宋河粮液、沱牌曲酒 汾酒、 特制黄鹤 楼酒、宝丰酒 西凤酒 董酒 洋河大曲 资料来源：民生证券研究院整理 泸州市国有资产监督管理委员会泸州市国有资产监督管理委员会 泸州老窖集团有限
14、责任公司泸州老窖集团有限责任公司泸州市兴泸投资集团有限公司泸州市兴泸投资集团有限公司 泸州老窖股份有限公司泸州老窖股份有限公司 0.08% 100%100% 26.02%24.99% 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 泸州老窖（泸州老窖（000568） 表表2: 泸州老窖品牌荣誉泸州老窖品牌荣誉 年份年份 事件事件 1915 美国旧金山世博会，泸州老窖特曲荣获“巴拿马万国博览会金奖” 1952-1989 第一次全国评酒会，被评为中国四大名酒，此后蝉联历届“中国名酒” 1988 获得香港食品博览会金鼎奖 1990 获得巴黎国际食品博览会金奖 1991
15、“泸州”牌商标被评为中国首届十大驰名商标 1992 俄罗斯食品博览会金奖、洛杉矶太平洋博览会金奖、匈牙利布达佩斯特别金奖、香港食品 博览会金奖 1994 巴拿马万国名酒特别金奖 1996 泸州老窖明代窖池群入选国家级重点文物保护单位 2001 泸州老窖品牌评价证书 2004 省级科技进步一等奖 2006 “泸州老窖酒传统酿造技艺”入选首批国家非物质文化遗产代表名录、泸州老窖入选中华 老字号、 “国窖”商标入选驰名商标 2008 “泸州老酒坊”商标成为中国驰名商标 2011、2012、2013 连续第三次摘得“金圆桌奖”最佳董事会桂冠，也是唯一一家获此殊荣的白酒企业。 资料来源：公司公告，微酒，
16、民生证券研究院 1.2 地利：千余百年窖池，窖藏资源禀赋地利：千余百年窖池，窖藏资源禀赋 泸州老窖的发展不仅是时间的堆积，更是优渥泸州老窖的发展不仅是时间的堆积，更是优渥地理条件的恩赐。地理条件的恩赐。泸州地区水源充足，坐 落长江、沱江交汇处，全年降雨量 748 毫米至 1184 毫米，地处北纬 28 度“酿酒龙脉” ，全 年 1200 至 1400 小时的日照时间、300 至 358 天的无霜期，使得泸州附近川南独有的糯红高 粱品质远胜他地，尤其以泸州老窖定向选育的酿酒专用糯红高粱最为出名，这也是泸州老窖 坚持单粮酿酒、好粮酿好酒的原因。 图图2:2: 中国白酒金三角中国白酒金三角 资料来源
17、：公司年报，民生证券研究院 泸州老窖泸州老窖拥有业内数量最多、历史最悠久的拥有业内数量最多、历史最悠久的国宝窖池国宝窖池群，群，距今已有距今已有 400 多年的历史。多年的历史。不 同于酱香型白酒的石窖和清香型白酒的地缸，浓香型白酒酿造需要泥窖，窖底和四壁上满是 窖泥，其中蕴含丰富的微生物，随着使用年份的增长，微生物种类愈发富集，窖中酒体“净 爽、甘甜、醇厚、丰满”的口感日益突显，老窖池是优质浓香白酒的先决条件。泸州老窖百 年以上窖池高达 1619 口， 占业内百年老窖池 90%以上，其中国宝窖池分别于 2006 年和 2012 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券
18、研究报告 5 泸州老窖（泸州老窖（000568） 年两度入选“中国世界文化遗产预备名单” ，2013 年 3 月被认定为第七批全国重点文物保护 单位，在日夜酝酿美酒的同时，国宝窖池也是人类共有的物质文化遗产。 表表3: 泸州老窖窖池情况统计泸州老窖窖池情况统计 窖池年限窖池年限 442 年年 300-438 年年 200-299 年年 100-199 年年 合计（百年以上）合计（百年以上） 50 年以上年以上 窖池数量（口） 4 305 301 1009 1619 10086 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图图3: 泸州老窖国宝窖池泸州老窖国宝窖池 图图4: 泸州老窖国宝窖池微生物数量（
19、单位：亿个泸州老窖国宝窖池微生物数量（单位：亿个/g 干窖泥）干窖泥） 资料来源：泸州老窖官网，民生证券研究院 资料来源：泸州老窖官网，民生证券研究院 1.3 人和人和： “锋淼组合锋淼组合”开启老窖新篇章开启老窖新篇章 1.3.1 泸州老窖的过往发展泸州老窖的过往发展 上世纪 90 年代前风光无限：作为四大名白酒之一， 1988 年泸州老窖已然成为白酒行业 老大，其销售量和利税总额远超彼时川酒“五朵金花”中的其他四朵之和。1988 年国家放开 13 种名酒的价格管制，五粮液和茅台纷纷开始了涨价周期，从 1989 年到 2003 年五粮液进行 了四次提价，期间由于政策和经济因素对行业产生不利影
20、响，泸州老窖和山西汾酒则决定与 茅、五背道而驰，实施“名酒变民酒” ，继续依靠其产能优势不进行提价，错失发展先机。 表表4: 泸州老窖泸州老窖错失涨价先机（单位：元错失涨价先机（单位：元/瓶）瓶） 1986 年年 1988 年年 1990 年年 1998 年年 茅台 120 140 95 312 五粮液 80 80 45 300 剑南春 40 35 35 138 泸州老窖特曲 60 75 35 54 古井贡酒 40 40 30 42 汾酒 20 35 - - 资料来源：酒业家，糖酒快讯，民生证券研究院 新世纪初以国窖新世纪初以国窖 1573 为为切入点进入切入点进入高端市场，重拾品牌力。高端市
21、场，重拾品牌力。国窖 1573 一上市定价便高 于茅台 20%-30%，2001 年作为“国窖推广年” ，次年打出“聚焦国窖”的战略口号，经过数 年培育开始放量增长，高峰期销量达到 4500-5000 吨，成为公司营收主力。 “双刃剑”柒泉模“双刃剑”柒泉模 式加速老窖发展：式加速老窖发展：06 年公司率先试水定增引入经销商持股，与经销商利益深度绑定，2009 年 “柒泉模式” 开始逐步推广， 2010-2012 年公司营收增速分别高达 22.89%、 56.92%、 44.6%， 0 2 4 6 8 10 12 普通窖泥泸州老窖国宝窖池窖泥 普通窖泥泸州老窖国宝窖池窖泥 本公司具备证券投资咨
22、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 泸州老窖（泸州老窖（000568） 但由于利益绑定的松散以及厂家过于依赖经销商的能动性，当行业调整期到临时，泸州老窖 判断失误，营收迅速萎缩、国窖 1573 系列销量腰斩。15 年公司逐步推广品牌专营模式，针年公司逐步推广品牌专营模式，针 对柒泉模式的弱点进行补强，对柒泉模式的弱点进行补强，市场一线由厂家直接掌握、辅以经销商入股的“组合拳”使得 泸州老窖重拾品牌力。 图图5:5: 泸州老窖发展历程泸州老窖发展历程 资料来源：公司年报，民生证券研究院 1.3.2 “锋淼组合“锋淼组合”临危受命，矫正发展道路临危受命，矫正发展道路 2015
23、 年 7 月泸州老窖换帅，刘淼担任董事长，林锋出任总经理。在上市白酒企业中，二 人属于少壮派，又极富销售一线工作经验，二人同时于 1998 年被公司选中作为开拓销售空 白市场的一线销售人员， 响应公司 “一流人才搞生产管理， 超一流人才搞市场销售” 的号召， 基层销售的工作经历使得二人深谙白酒行业运作与发展规律，带领泸州老窖从低谷中复苏。 “锋淼组合“锋淼组合”危难关头危难关头“扶狂澜于既倒，挽大厦于将倾” 。在营销体系上，“扶狂澜于既倒，挽大厦于将倾” 。在营销体系上，2015 年起推 动竞争型营销战略，形成了“四总三线一中心”的新战略体系：四总是销售公司将所有团队 汇总，分为四大职能；三线
24、则将产品分高、中、低三线管理；一中心是创新发展中心；除组 织结构调整外，泸州老窖在产品和价格上，泸州老窖在产品和价格上，践行大单品战略，配合品牌专营公司进行推进， 两年间 5 轮条码清理，共计冻结和删除条码 2841 个、物料号 8638 个，实现资源聚焦；在渠在渠 道方面，道方面，继续改善柒泉模式后遗症，构建更加稳定的核心客户联盟，推进客户联盟基础上的 分销模式，控盘分利；在销售团队建设上，在销售团队建设上，推进简政放权，优化费用投放审批流程，提高使 用效率，公司亲自组建销售团队参与一线市场运作。 19961996- -20022002年年 策略失误，错失提价时策略失误，错失提价时 机，品牌
25、力流失严重机，品牌力流失严重 20062006- -20122012年年 “柒泉模式”助力老窖“柒泉模式”助力老窖 崛起，渠道积极性释放崛起，渠道积极性释放 业绩转换瞩目业绩转换瞩目 20132013年年- -至今至今 行业调整，趋势稳定行业调整，趋势稳定 20122012- -20152015年年 行业困顿行业困顿 决策失误决策失误 柒泉弊端显现柒泉弊端显现 19991999- -20042004年年 布局打造期，改技扩布局打造期，改技扩 产，布局培育国窖产，布局培育国窖 15731573 泸州老窖自身产品质量过泸州老窖自身产品质量过 硬，品牌形象优秀硬，品牌形象优秀 经过经过9090年代初
26、行业一系列年代初行业一系列 调整，泸州老窖不敢跟随调整，泸州老窖不敢跟随 茅台五粮液的提价步伐，茅台五粮液的提价步伐， 坚持“名酒变民酒”坚持“名酒变民酒” 策略策略，错失发展先机。，错失发展先机。 泸州老窖进行公司泸州老窖进行公司 改革，企业瘦身，改革，企业瘦身， 专注白酒主业，解专注白酒主业，解 决产能落后以及公决产能落后以及公 司运营效率低下问司运营效率低下问 题。题。 推出全新产品推出全新产品- -国国 窖窖15731573，正式布局，正式布局 高端产品高端产品，而非既有，而非既有 产品提价，力图高端白产品提价，力图高端白 酒市场弯道超车酒市场弯道超车 营销人员解约与经销营销人员解约与
27、经销 商成立柒泉公司，激商成立柒泉公司，激 发渠道积极性，孕育发渠道积极性，孕育 业绩高速增长业绩高速增长 国窖、特曲双产品战略国窖、特曲双产品战略 博大公司成立，负责博大公司成立，负责 中低档产品，推动产中低档产品，推动产 品结构全面发展品结构全面发展 限制三公限制三公 消费带来消费带来 行业不景行业不景 气气，错误的错误的 提价策略导致提价策略导致 产品体系倒挂、产品体系倒挂、 优质经销商流优质经销商流 失，过度开发失，过度开发 贴牌产品稀释贴牌产品稀释 老窖品牌力。老窖品牌力。 20142014年成立窖龄、特曲专营公司，年成立窖龄、特曲专营公司， 20152015年成立国窖年成立国窖15
28、731573专营公司，专营公司， 公司着手把控渠道；主动降价，公司着手把控渠道；主动降价， 清理库存。清理库存。 清理产品体系，聚焦五大单品；清理产品体系，聚焦五大单品； 实施“千县工程”“百万终端实施“千县工程”“百万终端 工程”，下沉渠道工程”，下沉渠道 自建销售团队，“直分销”自建销售团队，“直分销” 推动渠道扁平化，提高市场敏推动渠道扁平化，提高市场敏 感性和渠道把控力，品牌专营感性和渠道把控力，品牌专营 模式改进柒泉模式。模式改进柒泉模式。 业绩重回巅峰，提出国窖、业绩重回巅峰，提出国窖、 特曲双百亿目标特曲双百亿目标 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券
29、研究报告 7 泸州老窖（泸州老窖（000568） 图图6:6: “锋淼“锋淼组合组合”上任后着手改革，对症下药”上任后着手改革，对症下药 资料来源：民生证券研究院整理 二人接手后，提出“重返前三”的宏伟目标，彼时泸州老窖在上市白酒市值排行中排第 七位，目前已增长至第四，收入排名从第五晋升第四，报表营收于 14 年重回百亿。就结果 而言，泸州老窖迅速进入恢复式增长，在销量上已重回巅峰时期。 图图7: 16 年后公司增长势头强劲（单位：亿元）年后公司增长势头强劲（单位：亿元） 图图8: 16 年后公司各项指标企稳年后公司各项指标企稳 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券
30、研究院 “症”“症”“药”“药” 营销体系营销体系 产品战略产品战略 渠道模式渠道模式 销售团队销售团队 销售严重依赖经销商，厂家仅负责产品 生产，缺乏有序规划 形成了“四总三线一中心”的新战略体系， 凝聚销售团队，严格产品管理 除高端产品外缺乏产品聚焦，经销商过 度开发品牌导致品牌力弱化 明确国窖、老窖双品牌战略，坚定发展五大 战略单品，清理产品线，品牌力回归 柒泉模式导致经销商话语权较大，厂家 不参与市场经营缺乏市场敏感度 逐步转向品牌专营公司模式，公司直接参与 市场运作，推进“直分销”和控盘分利模式 柒泉模式下，公司销售人员由柒泉公司 重新聘用，与公司关系较松散 密切我对品牌专营公司销售
31、人员的联系，公 司自行建立销售团队参与一线运营 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 2016-3 2016-6 2016-9 2016-12 2017-3 2017-6 2017-9 2017-12 2018-3 2018-6 2018-9 2018-12 2019-3 2019-6 2019-9 2019-12 营业总收入归母净利润 营收增速归母净利增速 0% 50% 100% 150% 200182019 销售毛利率 销售商品和劳务收到现金/营业收入 销售净利率 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证
32、券研究报告 8 泸州老窖（泸州老窖（000568） 2 产品：大单品战略明确，产品：大单品战略明确，国窖特曲双管齐下国窖特曲双管齐下 2.1 产品战略明晰，发展前景可期产品战略明晰，发展前景可期 “锋淼“锋淼组合组合”铁腕清理产品线，整顿产品形象。”铁腕清理产品线，整顿产品形象。为解决品牌力稀释问题，新管理层上任 后立刻对产品线进行梳理，要求销售额在 50 万以下的产品条码统一删除，截止 18 年年底公 司条码仅有 400 余，删减幅度高达 90%，比 15 年初的 8700 个有了较大改善。 2015 年提出“三线、五大超级单品”战略：年提出“三线、五大超级单品”战略：围绕国窖 1573、窖
33、龄酒和泸州老窖（特曲、 头曲和二曲）打造五个超级大单品，坚定推进“双 124 工程” ，打造 100 家三类终端，200 家 二类终端， 400 家 A 类终端。 即维护核心终端、 服务核心消费者； 2017 年则进一步明确了 “三 线”使命：国窖国窖 1573 上升到“浓香国酒”的高度，上升到“浓香国酒”的高度，实现价值回归；中档产品则尽快调整到中档产品则尽快调整到 位，位，产品占据、提前部署各价格带；大众产品则突出“大众消费第一品牌” ，大众产品则突出“大众消费第一品牌” ，企稳恢复。 2018 年明确“国窖年明确“国窖 1573”和“泸州老窖”和“泸州老窖”双品牌运作。双品牌运作。公司手
34、握高端白酒入场券，国 窖名列“茅五泸”三大高端白酒之一，老窖同时具备大众消费基础及口碑，是业内鲜有的双 品牌运作典范。着眼长远发展、维护产品形象的产品战略是泸州老窖重返前三的立足之本。 公司目前产品体系实现了全价格带布局。公司目前产品体系实现了全价格带布局。对于高端白酒市场，以独立运作的国窖 1573 系列产品作为着力点， 站稳继茅台、 五粮液之后的第三大高端白酒， 战术上选择跟进五粮液、 推动全国化；中档及次高端价格带则由特曲和窖龄酒作为主力产品，定价分布均匀，以产品 品质及性价比赢得消费者青睐，全价位产品覆盖亦有利于享受消费升级红利，互为支撑与承 接；低档酒则由头曲和二曲两大传统产品接手，
35、凭借过往发展中泸州老窖积累的品牌力，唤 醒消费者品牌记忆，力图成为大众消费的第一品牌。 表表5: 泸州老窖产品体系及定位泸州老窖产品体系及定位 品牌品牌 产品产品 产品形象产品形象 价格价格 定位定位 高端 国窖 1573 1573 1573 1299 浓香国酒、价值回归 品味系列 3288 次高端/中档 泸州老窖 窖龄 90 年 608 抢占部署各价格带，享受 消费升级、大单品和全国 化红利 60 年 408 30 年 308 特曲 特曲 60 版 498 特曲 308 低档 头曲 老头曲 98 大众消费第一品牌 二曲 二曲 19 小酒 泸小二 6 资料来源：泸州老窖官网，京东，民生证券研究
36、院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 泸州老窖（泸州老窖（000568） 2.2 高端酒扩容，利好国窖高端酒扩容，利好国窖 1573 2.2.1 高端酒扩容趋势确定，量价齐升高端酒扩容趋势确定，量价齐升 高端酒高端酒的独特定位使得的独特定位使得扩容趋势确定扩容趋势确定、入场门槛极高、入场门槛极高。从需求端来看，从需求端来看，高端酒作为人情 往来及宴请场景中极具社交属性的商品，在经济持续向好的前提下具备需求刚性，经济及社 会发展和人民生活水平的日益提高，为高端酒扩容提供确定性。从供给端从供给端来看来看，相比中低档 酒，高端白酒的产量占比极低，呈现资源稀
37、缺性，高端白酒市场上的品牌都是获得消费者认 可的兼具品牌力与产品力的知名产品，高端白酒入场券只来自于酒厂长时间持续不断的努力， 而非朝夕之争，茅五泸三家市占率高达 93%。 图图9: 高端白酒扩容趋势确定高端白酒扩容趋势确定 图图10: 高端白酒格局清晰，三分高端白酒格局清晰，三分天下天下 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 中国中国高净值人群增加与收入提高高净值人群增加与收入提高助力高端酒扩容。助力高端酒扩容。据麦肯锡预测，中国 2022 年中产及 以上阶级将主导个人消费的 95%以上，同时中产及中产以上阶级占比将提高至近 80%，个人 财富的积累以
38、及新兴中产阶级的诞生将会极大程度上刺激消费，进而出现消费升级现象。 2006 年至 2018 年间，中国高净值人士数量从 18 万人上升至 197 万，CAGR 高达 23%，未来 白酒行业有望持续受益于消费者消费能力的结构性改善。 图图11: 06-18 年年资产过千万资产过千万人群人群持续增长持续增长（单位：万人）（单位：万人） 图图12: 城镇居民人均可支配收入呈稳定增长（单位：万元）城镇居民人均可支配收入呈稳定增长（单位：万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 以茅台为例， 高端白酒多属性助力扩容。以茅台为例， 高端白酒多属性助力扩容。 茅台一批
39、价高企是高端白酒需求旺盛的风向标， 4% 10% 20% 10% 15% 20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 201720192021E 中低端（800 飞天茅台 47% 普五 33% 国窖1573 13% 其他 7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 0 50 100 150 200 250 中国高净值人群数量：合计yoy 0% 5% 10% 15% 0 1 2 3 4 5 2009-03 2009-11 2010-07 2011-03 2011-11 2012-07 2013-03 2013-11 2014-07 2015-03 2015-1
40、1 2016-07 2017-03 2017-11 2018-07 2019-03 2019-11 城镇居民人均可支配收入:累计值 城镇居民人均可支配收入:累计同比 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 泸州老窖（泸州老窖（000568） 作为行业荣枯标志的茅台一批价，调整期后迅速回升，一批价已超 2800 元/瓶。从供需角度 来看，茅台一批价上涨反应出消费能力的复苏以及厂家相对不足的供给，消费属性催化批价 上涨；从金融属性的角度看，受白酒“历久弥新”的认知影响，消费者具有囤积高端白酒的 需求， 进一步催生价格上涨趋势。 多属性共振带动高端白酒价格上涨
41、， 为酒企提供涨价空间， 这些因素将共同作用于高端白酒扩容。 图图13:13: 飞天茅台一批价远超厂家指导价（单位：元）飞天茅台一批价远超厂家指导价（单位：元） 资料来源：民生证券研究院整理 2.2.2 泸州老窖的发力点泸州老窖的发力点国窖国窖 1573 （1）及时弥补，国窖）及时弥补，国窖1573抓住高端白酒最后一张入场抓住高端白酒最后一张入场 泸州老窖作为唯一名列五次评酒会的浓香型白酒， 品牌具备名酒底蕴。泸州老窖作为唯一名列五次评酒会的浓香型白酒， 品牌具备名酒底蕴。 90 年代泸州老窖 错失涨价先机， 为了追赶同期五粮液及贵州茅台的发展， 公司选择推出全新单品进攻高端酒， 由于公元 1
42、573 年泸州老窖开始形成规模酿酒窖池群并一直沿用至今，新单品便以此为名。 柒泉时期曾出现经销商开发产品过于冗杂的问题，但国窖 1573 系列一直保持着高定价，没 有出现过度稀释“国窖”品牌力的情况。在产品品质上，泸州老窖所使用基酒需经过 5 年存 储后使用，长于茅台和五粮液的基酒储存期。在包装上，玻璃玉玺瓶上以传统红、金二色搭 配，外包装上点缀 960 颗五星，寓意中国 960 万平方公里之领土概念，文化内涵饱满。 图图14:14: 国窖国窖 1 1573573 系列产品发展历程系列产品发展历程 资料来源：民生证券研究院整理 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20
43、10/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/01 茅台出厂价一批价指导价 国窖国窖15731573高端定制酒高端定制酒 自自20082008年开始，泸州老窖陆续推出年开始，泸州老窖陆续推出 国窖国窖15731573（20012001） 酒瓶采用德国水晶玻酒瓶采用德国水晶玻 璃烧制，瓶身与外盒璃烧制，瓶身与外盒 有象征国土面积的五有象征国土面积的五 星星960960颗颗定制壹号定制壹号 国礼国礼 国花国花至尊至尊 至美至美君雅君雅 20012001 中国品味中国品味鸿运鸿运568568红宝石红宝
44、石红花釉红花釉 截至截至20132013年泸州年泸州 老窖已推出老窖已推出1212种种 高端定制酒高端定制酒 确立五大战略单品（国窖、确立五大战略单品（国窖、 窖龄、特曲、头曲、二曲）窖龄、特曲、头曲、二曲）， 高端品牌仅保留国窖高端品牌仅保留国窖15731573， 同年短期内清理总经销品牌同年短期内清理总经销品牌 近近20002000个个 20152015 20132013 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 泸州老窖（泸州老窖（000568） 表表6: 三大高端白酒对比三大高端白酒对比 产品名称产品名称 香型香型 白酒度数白酒度数 2020年年
45、9月月 10日日 淘宝到手价淘宝到手价 所使用基酒储存期所使用基酒储存期 飞天茅台 酱香型 53 2778 元 4 年 第 8 代五粮液 浓香型 52 1069 元 1 年 国窖 1573 浓香型 52 969 元 5 年 资料来源：微酒，淘宝，民生证券研究院 （2）技改提升产能，为国窖未来发展保驾护航）技改提升产能，为国窖未来发展保驾护航 优质基酒的生产能力是酒企的核心资源，决定着公司未来发展优质基酒的生产能力是酒企的核心资源，决定着公司未来发展前景前景。国窖 1573 以其基 酒仅由百年以上窖池生产而闻名于世，基酒年产能仅 3000 多吨，对应国窖 1573 成品酒为 4000-5000
46、吨，为稳定国窖 1573 的产品品质，每年新增合格窖池仅有个位数。 表表7: 泸州老窖窖池情况统计泸州老窖窖池情况统计 窖池年限窖池年限 442 年年 300-438 年年 200-299 年年 100-199 年年 合计（百年以上）合计（百年以上） 50 年以上 窖池数量（口） 4 305 301 1009 1619 10086 资料来源：公司公告，民生证券研究院 泸州老窖双管齐下解决产能问题： （1）灵活使用公司库存）灵活使用公司库存 20000 多吨的国窖多吨的国窖 1573 老基老基 酒。酒。由于库存年限更长，理论上基酒与成品酒比例应高于 3:4.5 的每年调配比例； （2）发债）发债
47、 技改， 释放国窖基酒产能。技改， 释放国窖基酒产能。 16 年公司已实施 30 亿酿酒工程技改项目， 二期也已经开始实施， 通过置换老窖池用于生产国窖基酒以释放产能，公司披露新酿酒基地 20 年产能预计达到 1 万吨，21 年达 6 万吨，目前黄舣酿酒生态园已投粮生产，在公司多项科研成果助力下，出酒 品质优异，产能问题得以解决。 表表8: 泸州老窖是唯一名列五次评酒会的烘箱型白酒泸州老窖是唯一名列五次评酒会的烘箱型白酒 项目项目 内容内容 投资额投资额 募集资金额募集资金额 一期 酿酒工程技改项目（一期工程，预计 2020 年完工， 将建成优质基酒生产窖池 7000 口，达到 3.5 万优质
48、 酒产能，10 万吨储酒能力） 33.41 亿元 30 亿元 二期 酿酒工程技改项目（二期工程，预计 2025 年完工） 40.73 亿元 40 亿元 （2019 年首期发行 25 亿元债券） 信息管理系统智能化升级建设 7.17 亿元 黄舣酿酒基地窖池密封装置购置项目 2.83 亿元 黄舣酿酒基地地制曲配套设施购置项目 1 亿元 合计 85.14 亿元 70 亿元 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （3）行业调整后，国窖已完成恢复性增长）行业调整后，国窖已完成恢复性增长 从量的角度看，国窖从量的角度看，国窖 1573 已完成恢复性增长，未来看点在于增长性放量。已完成恢复性增长，未来看点在于
49、增长性放量。由于错误定 价导致销量腰斩，2014 年降价拥抱大众消费，同时对于国窖 1573 库存在 200 件以上的经销 商施行移库监管并给与奖励，通过“半疏通半直营”的措施引导恢复，效果逐渐兑现，2015 年注重终端价格管理，要求销售人员及客户可以主动收购低于 550 元的国窖 1573，厂家按 550 元回购，价格逐渐企稳，16、17 年内分别两次提价，2017 年实现量价齐升，销售量方面 完成恢复性增长，2019 年 10 月国窖 1573 销售口径收入突破百亿，但报表端仍未恢复到巅峰 值，主要是因为出厂价相差甚远的原因，借高端酒价格持续上行的机会，公司于 8 月 24 日 宣布提高国
50、窖 1573 出厂价至 890 元/瓶，未来价格空间可期。 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 泸州老窖（泸州老窖（000568） 图图15: 国窖国窖 1573 销量已重回销量已重回巅峰巅峰（单位：吨）（单位：吨） 图图16: 城镇城镇居民居民人均可支配收入呈稳定增长 （单位： 百万元）人均可支配收入呈稳定增长 （单位： 百万元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 从价的角度看，国窖从价的角度看，国窖 1573 保持行业跟随者保持行业跟随者姿态，行业调整结束后价格稳步上涨。姿态，行业调整结束后价格稳步上涨。作为
sgpjbg002
工作日 8:30 - 17:30
会员动态：
报告分类
新质生产力
ChatGPT
新能源汽车
大模型
Sora
机器人
微短剧
芯片
薪酬
白皮书
低空经济
数据要素
创新药
人工智能
AI产业
信息科技
互联网
消费经济
汽车交通
电商零售
传媒娱乐
医药健康
投资金融
能源环境
地产建筑
传统产业
英文报告
其它
扫码登录
手机快捷登录
账号登录
