1、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 三一重工三一重工(600031)(600031) 专用设备专用设备/ /机械设备机械设备 发布时间：发布时间：2021-01-05 买入 买入 上次评级： 买入 股票数据 2021/01/04 6 个月目标价（元） 40 收盘价（元） 34.80 12 个月股价区间（元） 14.4334.98 总市值（百万元） 294,954.89 总股本（百万股） 8,476 A 股（百万股） 8,476 B 股/H 股（百万股） 0/0 日均成交量（百万股） 103 历史收益率曲线 涨跌幅（%） 1M
2、3M 12M 绝对收益 9% 40% 100% 相对收益 5% 25% 73% 相关报告 机械行业 2021 年策略报告： 龙头与景气制造 公司的盛宴！ -20201105 东北机械周观点：9 月工业机器人产量增速 达 51.40%，同比继续保持高增长 -20201025 论挖机周期性：淡化周期，增量犹在 -20200930 证券研究报告 / 公司深度报告 厚积薄发，工程机械龙头全球化进程加速厚积薄发，工程机械龙头全球化进程加速 报告摘要：报告摘要： 国内市场波动幅度不会太国内市场波动幅度不会太大大，结构性增量依旧存在。，结构性增量依旧存在。一方面下游基建和 地产投资需求平稳，断崖式下滑概率不
3、大，另一方面客户盈利能力仍然 很好，意味着行业需求具有可持续。对于最核心的挖机细分市场，还有 对装载机的替代以及小微挖渗透率提升结构性增量，作为人力替代的平 台型工具，应用范围广，参考全球主要地区的挖机保有密度，国内每百 万人口挖机保有量密度跟发达国家还有比较大差距， 行业天花板远未到。 价格战进一步推动产业重构，龙头市占率有望持续提升，价格战进一步推动产业重构，龙头市占率有望持续提升，助力公司穿越助力公司穿越 周期发展周期发展。首先对制造业规模是核心，龙头能凭借体量在供应链、运营 等方面获取更多优势，再加上规模效应，实现更高盈利水平；其次盈利 能力决定了企业战略地位，龙头公司的盈利优势降维打
4、击的利器，能最 大程度享受产业重构红利随着行业增速放缓；最后渠道是基础，头部企 业经销商长期风险抵御及拓展能力强。随着竞争加剧，公司作为行业领 头羊，市占率有望持续提升，进一步对冲周期，实现平稳发展。 国国际化进程加速， 估值空间有望进一步打开。际化进程加速， 估值空间有望进一步打开。 工程机械海外市场空间大， 进军国际市场能够进一步打开成长空间， 而且通过国内海外两条腿走路， 能很好的抵抗国内单一市场的周期性， 发展将会更加平稳， 对于供应链、 经销商都有很好的稳定作用。经过几十年积累，国产品牌在渠道、品牌、 研发等能力大幅提升，同时巨大的国内市场给国产品牌提供了很好的基 本盘，对比海外竞争
5、对手，规模优势明显，参考汽车起重机泵车等其他 标准品，基本都是国产品牌的天下，这也将是未来挖机的趋势，近几年 挖机的出口销量快速提升，趋势已经形成，公司有望最大程度享受国际 化进程红利。对应对应到到估值层面，估值层面，参考国际巨头，卡特作为高度国际化运 营的龙头， 其估值中枢基本保持在 15 倍左右， 相对应的小松估值中枢维 持在 19 倍，而当下公司估值长期在 20 倍以内，受益国际化进程加速， 公司作为龙头将最大程度受益，我们认为其估值空间有望逐步打开。 业绩预测及估值：业绩预测及估值： 预计公司 20-22 年归母净利润为 155 亿/170 亿/187 亿， PE19 倍/17 倍/1
6、6 倍，随着疫情恢复今年有望成为公司国际化加速的起 点，上调今年目标估值至 20 倍，对应 3400 亿市值，给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：经济景气度大幅下滑，房地产及基础设施投资不及预期。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 55,822 75,666 100,549 110,473 121,538 (+/-)% 45.61% 35.55% 32.89% 9.87% 10.02% 归属母公司归属母公司净利润净利润 6,116 11,207 15,524 17,026 18,722 (+/-)% 192.
7、33% 83.23% 38.52% 9.68% 9.96% 每股收益（元）每股收益（元） 0.72 1.32 1.83 2.01 2.21 市盈率市盈率 11.56 12.90 19.00 17.32 15.75 市净率市净率 2.25 3.25 4.95 3.85 3.10 净资产收益率净资产收益率(%) 19.43% 25.23% 25.90% 22.12% 19.57% 股息收益率股息收益率(%) 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 总股本总股本 (百万股百万股) 7,801 8,426 8,476 8,476 8,476 -40% -20% 0% 20% 40%
8、 60% 80% 100% 120% 2020/12020/42020/72020/10 三一重工沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 目目 录录 1. 国内需求：淡化周期，增量犹在国内需求：淡化周期，增量犹在 . 5 1.1. 本轮周期属性弱化，波动不会太大 . 5 1.1.1. 支撑因素 1：产业生态健康，下游需求稳定，断崖式下滑概率不大 . 5 1.1.2. 支撑因素 2：一线客户盈利能力在高位，需求具备可持续性 . 8 1.2. 结构性因素驱动，挖掘机总量还有增长空间 . 10 1.2.1. 增长点一
9、：对于装载机的替代还在继续 . 10 1.2.2. 增长点二：人工替代优势下，微小挖比例上升 . 11 1.2.3. 对标海外成熟市场，挖机保有量密度还有提升空间 . 12 2. 龙头市占率有望进一步提升，助力穿越周期发展龙头市占率有望进一步提升，助力穿越周期发展 . 13 2.1. 强者恒强，产业格局有望进一步集中 . 13 2.1.1. 规模是核心：制造业规模效应显著，头部企业优势明显 . 13 2.1.2. 盈利能力是关键：头部企业有能力降维打击，进一步重塑产业格局 . 14 2.1.3. 渠道是基础：经销商协同发展，大品牌强者恒强 . 15 2.2. 龙头市占率有望进一步提升，助力平滑
10、国内周期波动 . 16 3. 海外国际化扩张进程加速，估值空间有望逐步打开海外国际化扩张进程加速，估值空间有望逐步打开 . 17 3.1. 国际舞台广阔，发展海外市场有重大意义 . 17 3.1.1. 工程机械全球市场很大，挖掘机是重要组成部分 . 17 3.1.2. 国产品牌在全球市占率很低，海外市场还有很大增量空间 . 18 3.1.3. 以攻为守，进军全球有望进一步平滑周期波动影响 . 20 3.2. 厚积薄发，国产品牌开始有能力加速进军海外市场 . 21 3.2.1. 技术：核心零部件制约因素得到重大突破 . 21 3.2.2. 渠道：全球布局已初步建成，蓄势待发 . 22 3.2.3
11、. 规模：国内市场是国产品牌厚实的基本盘，为全球化打下坚实基础 . 24 3.3. 国际化趋势不可逆，国产挖机大有可为 . 25 4. 海外经验：从卡海外经验：从卡特彼勒、小松的发展路径看三一重工特彼勒、小松的发展路径看三一重工 . 26 4.1. 卡特彼勒：坚持全球化之路的国际巨头 . 27 4.2. 小松：从本土走向海外的后起之秀 . 29 4.3. 三一重工：进入国际化快速阶段，逐步打开估值天花板 . 31 5. 业绩预测与估值业绩预测与估值 . 32 图表目录图表目录 图图 1：工程机械下游行业需求占比：工程机械下游行业需求占比 . 6 图图 2：我国基础建设类固定资产投资完成额：我国
12、基础建设类固定资产投资完成额 . 6 图图 3：我国城镇房地产开发投资完成额：我国城镇房地产开发投资完成额 . 6 图图 4：环渤海动力煤价格指数（元：环渤海动力煤价格指数（元/吨）吨） . 7 图图 5：期货收盘价：期货收盘价LME3 个月铜（美元个月铜（美元/吨）吨） . 7 nMrOqQtOwPoPrOqRmRrMpRbR9R8OnPmMmOoPiNqQrQfQnNqO9PnMqRNZnOmOuOnNoR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 图图 6：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速：日本国内挖机销售增速及建筑
13、投资增速 . 7 图图 7：卡特北美销售收入增速及美国投资增速：卡特北美销售收入增速及美国投资增速 . 7 图图 8：工程机械客户盈利能力影响因素：工程机械客户盈利能力影响因素 . 8 图图 9：2015-2020 期间期间 3MSHIBOR20 日均线日均线 . 8 图图 10：2018-2020 挖掘机价格走势挖掘机价格走势 . 9 图图 11：小松挖机利用小时数：小松挖机利用小时数. 9 图图 12：2016 年各地挖掘机与装载机销量比年各地挖掘机与装载机销量比 . 10 图图 13：2010-2019 我国挖掘机与装载机销量比我国挖掘机与装载机销量比 . 11 图图 14：2002-2
14、018 挖掘机和装载机保有量比挖掘机和装载机保有量比 . 11 图图 15：2016 年各地挖掘机销量与小挖占比年各地挖掘机销量与小挖占比 . 12 图图 16：中国、日本、北美百万人口挖机保有量：中国、日本、北美百万人口挖机保有量 . 13 图图 17：国产挖掘机品牌：国产挖掘机品牌 2020 年年 1-9 月销量月销量 . 14 图图 18：2019 年国内工程机械上市公司净利率年国内工程机械上市公司净利率 . 15 图图 19：三一重工挖：三一重工挖掘机的国内销量及市占率掘机的国内销量及市占率 . 16 图图 20：全球工程机械市场各地区占比：全球工程机械市场各地区占比 . 17 图图
15、21：中国工程机械市场规模及在全球占比：中国工程机械市场规模及在全球占比 . 17 图图 22：全球工程机械主要品类销量结构（：全球工程机械主要品类销量结构（2017 年销量结构）年销量结构） . 18 图图 23：工程机械各细分产品盈利能力：工程机械各细分产品盈利能力 . 18 图图 24：国产挖掘机品牌在国：国产挖掘机品牌在国内市占率变化内市占率变化 . 19 图图 25：2019 年挖掘机国内市场各国品牌市占率年挖掘机国内市场各国品牌市占率 . 19 图图 26：2019 年中国挖掘机销量在全球占比年中国挖掘机销量在全球占比 . 20 图图 27：中国挖掘机品牌在海外市场市占率：中国挖掘
16、机品牌在海外市场市占率 . 20 图图 28：2007-2009 卡特彼勒海外收入占比卡特彼勒海外收入占比 . 20 图图 29：2007-2009 小松海外收入占比小松海外收入占比 . 20 图图 30：挖掘机核心零部件成本占比：挖掘机核心零部件成本占比 . 21 图图 31：恒立液压高端液压件研发历程：恒立液压高端液压件研发历程 . 21 图图 32：三一重工的国际化之路：三一重工的国际化之路 . 23 图图 33：三一重工的全球布局网络：三一重工的全球布局网络 . 23 图图 34：主要企业：主要企业 2020 年年 1-9 年挖掘机销量年挖掘机销量 . 24 图图 35：全球工程机械主
17、要上市公司净利率：全球工程机械主要上市公司净利率 . 25 图图 36：我国挖掘机历年出口销量及增速：我国挖掘机历年出口销量及增速 . 25 图图 37：国产挖掘机品牌全球化进程：国产挖掘机品牌全球化进程 . 26 图图 38：2019 年全球工程机械前十大品牌营业额及市占率年全球工程机械前十大品牌营业额及市占率 . 27 图图 39：卡特彼勒本土与海外业务占比：卡特彼勒本土与海外业务占比 . 27 图图 40：2019 年卡特彼勒按地区业绩拆分年卡特彼勒按地区业绩拆分 . 28 图图 41：卡特彼勒代理商数量变化：卡特彼勒代理商数量变化 . 28 图图 42：卡特彼勒历年：卡特彼勒历年 PE
18、 变化变化 . 29 图图 43：卡特彼勒历年：卡特彼勒历年 PB 变化变化 . 29 图图 44：小松与卡特彼勒盈利能力对比：小松与卡特彼勒盈利能力对比 . 29 图图 45：小松本土与海外业务占比：小松本土与海外业务占比 . 30 图图 46：小松历年：小松历年 PE 变化变化 . 31 图图 47：小松历年：小松历年 PB 变化变化 . 31 图图 48：三一重工历年：三一重工历年 PE 变化变化 . 32 图图 49：三一重工历年：三一重工历年 PB 变化变化 . 32 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 表表
19、 1：国内主要挖掘机品牌经销商数量：国内主要挖掘机品牌经销商数量 . 16 表表 2：全球主要国家地区历年挖掘机销量：全球主要国家地区历年挖掘机销量 . 19 表表 3：国产品牌全球网络布局：国产品牌全球网络布局情况情况 . 22 表表 4：工程机械各品类中国产品在海外市场占比情况：工程机械各品类中国产品在海外市场占比情况 . 26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 1. 国内需求：淡化周期，增量犹在国内需求：淡化周期，增量犹在 1.1. 本轮周期属性弱化，波动不会太大 1.1.1. 支撑因素 1：产业生态健康，下游
20、需求稳定，断崖式下滑概率不大 首先，从产业生态看这轮周期运行相对健康，需求真实程度高，跟上一轮大量伪需首先，从产业生态看这轮周期运行相对健康，需求真实程度高，跟上一轮大量伪需 求进入市场有本质区别。求进入市场有本质区别。不论是产业链的风险意识、风控手段、还是客户质量以及 销售政策等，都较上一轮周期有明显提升，具体体现在以下几个方面： A、坚守住零首付、坚守住零首付政策底线，这轮行业需求都是真实的。政策底线，这轮行业需求都是真实的。工程机械行业常见的销售 模式分为 4 种，即全款销售、分期销售、融资租赁销售和银行按揭贷款销售。由于 工程机械产品单价较高，少则几十万元，多则上千万元，除少数特大型国
21、有企业全 款购买外，大多数都采取按揭销售或其他方式，因此如何管控信用风险是行业的难 题，上一轮周期就是因为债权风险失控导致整个行业进行深度调整。而在这轮周期 中，尽管行业竞争加剧，价格战在部分领域兴起，但是目前业内各个企业基本都守 住了不进行零首付的行业底线，这意味着下游的需求都是相对真实的，伪需求冲击 行业的风险较上轮周期小很多。 B、风险意识和风控手段得到全面建立，行业发展健康理性程度要远高于上一轮周、风险意识和风控手段得到全面建立，行业发展健康理性程度要远高于上一轮周 期。期。以前行业只管卖产品而不管风控，意识和技术手段都没有到位，很多出了事情 也没有及时预警处置。现在，一方面严格执行信
22、用审查流程，销售、债权、服务等 人员做好本职把控工作，实施全员信审。同时全面审查客户情况，包括其信用、工 地、 设备、 财务、 资产， 通过深入了解客户经济实力及信用， 预判未来的还款能力； 对内通过对风控人员进行培训提升风控人员整体素质。另外，对客户进行不信任管 理，利用现有技术手段以及通过销售人员来随时掌握设备动向和客户社会关系的变 动情况。同时针对逾期的客户，及时进行预警，针对恶意欠款的客户，及时采取拖 车手段以及其他法律手段，并通过建立催收制度，让客户养成良好的付款习惯。 C、下游客户质量大幅提高。、下游客户质量大幅提高。从用户层面来说，上一轮市场周期，新进入的用户占 当时全行业用户数
23、量的 18%左右，而 2016 年至今的这轮市场周期，新入行用户的 比例低于 3%。 之前的用户来源非常复杂， 投资购买工程机械设备， 更多的是不理性 的跟风行为。而今绝大多数投资设备的新用户都来源于已经入行几年的设备操作手 升级。虽然融资租赁、分期付款的信用体系还没有和人行的信用体系完全融合，但 是整体而言，社会信用体系的成熟度提高了，客户更加理性了，主动去诈骗的老赖 客户已经十分稀少。 其次，整体看下游需求，基建和地产投资有望保持低位稳定运行，大宗商品回暖支其次，整体看下游需求，基建和地产投资有望保持低位稳定运行，大宗商品回暖支 撑矿业投资。撑矿业投资。工程机械下游以基础设施建设、采矿业、
24、房地产等行业为主。根据草 根调研了解， 基建对工程机械需求占比大， 约占 45%左右， 采矿、 房地产约各占 20% 左右。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 图图 1：工程机械工程机械下游行业下游行业需求需求占比占比 数据来源：东北证券，草根调研 截止到 2020 年 11 月，基建累计投资同比增长 3.32%，地产开发投资累计完成额同 比增长 6.8%，尽管增速不高，但从环比同比数据看，总体处于低位平稳运行状态； 采矿业固定资产投资今年出现一定程度下滑，截止 11 月累计下滑 9.2%，但受益于 疫情后全球经济逐
25、步复苏，大宗商品如煤炭、钢铁、铜、铝、铅、锌和镍等大宗金 属均出现不同幅度涨幅，这将对行业景气度提升有较大正面作用。煤炭和有色金属 等上涨，催化行业盈利能力和经营性现金流指标逐渐改善。行业有盈利能力之后， 将有利支撑设备投资。 图图 2：我国基础建设类固定资产投资完成额：我国基础建设类固定资产投资完成额 图图 3：我国城镇房地产开发投资完成额：我国城镇房地产开发投资完成额 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 45% 20% 20% 15% 基建基建矿山矿山房地产房地产其他其他 -40.00 -30.00 -20.00 -10.00 0.00 10.00 20.00 30
26、.00 40.00 50.00 2009-10 2010-06 2011-02 2011-10 2012-06 2013-02 2013-10 2014-06 2015-02 2015-10 2016-06 2017-02 2017-10 2018-06 2019-02 2019-10 2020-06 累计同比% -40.00 -20.00 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 1992-02-01 1993-09-01 1995-04-01 1996-11-01 1998-06-01 2000-01-01 2001-
27、08-01 2003-03-01 2004-10-01 2006-05-01 2007-12-01 2009-07-01 2011-02-01 2012-09-01 2014-04-01 2015-11-01 2017-06-01 2019-01-01 2020-08-01 累计同比% 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 图图 4：环渤海动力煤价格指数（元：环渤海动力煤价格指数（元/吨）吨） 图图 5：期货收盘价：期货收盘价LME3 个月铜（美元个月铜（美元/吨）吨） 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，
28、东北证券 从海外成熟市场经验看， 往往下游需求崩溃是行业周期大幅调整的根源。从海外成熟市场经验看， 往往下游需求崩溃是行业周期大幅调整的根源。 观察日本， 其国内挖机市场景气度大幅下滑次数总共有四次，分别是 1997-1998 年、2001-2002 年、2008-2009 年、2016 年，四个时间段每年平均下滑幅度分别有-20%、-22%、- 39%、-14%，其中前三个时间段分别对应 1998 年亚洲金融危机、2001 年互联网经 济泡沫破灭、2008 年全球金融危机，背后是外部冲击导致的下游投资需求增速大幅 下降。其中，1997 年下游建筑投资增速环比下滑 14 个百分点，2001 年
29、环比下滑 4 个百分点，2009 年环比下滑 12 个百分点，而大环境没有太大变化的 2016 年行业增 速出现大幅下滑，背后仍然是下游建筑需求景气度的大幅下降，当年增速环比下滑 了 16 个百分点。 美国市场更加明显， 我们用卡特北美地区市场收入情况作为观察指 标，行业走势基本跟下游景气度是一致的，几个极端负增长的时点，包括 1999 年、 2002 年、2008-2009 年、2013 年，2015-2016 年，都跟行业增速大幅变动有关。 图图 6：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速：日本国内挖机销售增速及建筑投资增速 图图 7：卡特北美销售收入增速及美国投资增速：卡特北美销售收入增速及
30、美国投资增速 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 而在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态的而在没有外部冲击的情况下，行业周期波动率的绝对值明显要比为经济危机状态的 情况下收敛。情况下收敛。梳理近二十年的成熟市场发展历史，大部分周期都是由于被动受外部 经济危机或者金融危机冲击而带来的波动， 绝对值波动确实也会比较大， 比如在 97- 98 年、01-02 年、08-09 年这几次大的经济危机和金融危机期间，日本国内挖机在周 300.0000 350.0000 400.0000 450.0000 500.0000 550.0000 600.0
31、000 650.0000 2020/12 2020/8 2020/3 2019/10 2019/5 2018/12 2018/7 2018/2 2017/9 2017/4 2016/11 2016/6 2016/1 2015/9 2015/4 0.00 2,000.00 4,000.00 6,000.00 8,000.00 10,000.00 12,000.00 1990-01-02 1992-01-02 1994-01-02 1996-01-02 1998-01-02 2000-01-02 2002-01-02 2004-01-02 2006-01-02 2008-01-02 2010-01
32、-02 2012-01-02 2014-01-02 2016-01-02 2018-01-02 2020-01-02 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 期低点销售额值分别是周期高点销售额的 64%、61%、38%，卡特北美地区销售收 入在后两次经济金融危机期间周期低点销售收入分别是周期高点的 83%、56%，背 后主要反映的是外部突然冲击下固定资产增速大幅下滑、新增设备需求受压制，同 时更新周期被拉长等因素同时作用把这种波动性放大。但在正常经济状态下，比如 14-16 年， 没有明显外部冲击， 行业内生的波动率是能观
33、察到在明显缩窄， 日本和美 国这一时期的低点/高点值分别为 78%、74%。而且从波动时间周期看，下降周期基 本为 1-2 年时间，向上周期一般能持续 4-5 年。 1.1.2. 支撑因素 2：一线客户盈利能力在高位，需求具备可持续性 回归挖机需求本质，具体我们可以把挖机需求细分为更新需求和新增需求。现阶段 我们认为影响行业需求波动最主要的因素是更新需求，前面的问题也就变成回答更 新需求的波动性。 决定客户对老设备进行更新替换驱动力有多方面，但最关键还是其设备的盈利能力。 从下游客户角度看，其盈利能力影响因素主要包括设备价格、台班费、融资利率、 利用率等，而台班费本质上是供给与需求决定的，背后
34、反映的是保有量与下游需求 之间的匹配关系，而对于设备保有量来说一段时期内是相对稳定的，下游需求则是 一个变动比较大的外生变量。因此，我们对于现阶段最核心的更新需求影响因素总 结为设备价格、下游需求、利率、利用率。 图图 8：工程机械客户盈利能力影响因素工程机械客户盈利能力影响因素 图图 9：2015-2020 期间期间 3MSHIBOR20 日均线日均线 数据来源：东北证券整理 数据来源：SHIBOR 官网，东北证券 进一步，我们对这几个因素逐一进行分析： 首先，设备价格总体趋势在往下走。总体来说，随着国产化推进，工程机械价格是 在往下走的。以挖机为例，根据中国工程机械工业协会统计，随着国产品
35、牌快速崛 起，这些年挖机价格呈不断往下走的趋势，其中小挖下降幅度达到 40%左右，中大 挖的降幅也达到 20%-30%，这对于用户来说直接体现在初始投资成本的下降。 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 图图 10：2018-2020 挖掘机价格走势挖掘机价格走势 数据来源：CCMA，东北证券 其次，利率向下，融资成本在不断下降。整体社会融资成本都在往下降，具体可以 参考银行间SHIBOR利率， 我们用报价相对活跃的3MSHIBOR利率作为观察对象， 可以很明显看到自 2015 年以来银行间市场的资金成本在往下走，目前
36、3MSHIBOR 已经下降到 2%的中枢平台，较 2015 年及以前 4%-5%的中枢平台下降了一半的水 平。 第三，设备利用率总体保持稳定。对于工程机械设备使用客户来说，最核心的指标 是设备开工小时数，其稳定性非常高。我们从小松挖机开工小时数作为参考，在近 6 年内，小松挖机客户的设备工作小时数的变动其实非常小，基本在 120 小时上下 波动，即使在行业比较差的 2014-2015 年也能达到 119 个小时的工作时间。 图图 11：小松挖机利用小时数小松挖机利用小时数 数据来源：小松官网，东北证券 第四，最大变量是下游需求。我们认为在弱经济背景下，需求增速不会差。具体参 考我司宏观发布的深
37、度报告 新老基建空间广阔， 预计年内基建投资增速 8%以上 的观点，对于基建的判断，从各项资金来源进行分析，预计今年基建投资资金将明 显放量，并进一步从不同赤字率和专项债发行新增额度的情景定量测算了基建投资 0 -26.6% 0 -27.1% -37.1% -40.00% -35.00% -30.00% -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 201820192020 大挖中挖小挖 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 增速：在赤字率 3%、专项债新增发行 3 万亿元的
38、基准情景下，2020 年基建增速将 达到 8.3%；在赤字率 3%、专项债新增发行 4 万亿元的情景下，2020 年基建增速将 达到 13.8%；在赤字率 3.5%、专项债新增发行 4 万亿元的情景下，2020 年基建增速 将达到 14.8%；在赤字率 3.5%、专项债新增发行 5 万亿元的情景下，2020 年基建增 速将达到 20.3%。具体是何种情况，依全年稳就业稳增长的压力而定，但即使在设 定的压力最小的基准情景下，今年我国基建投资增速也有望达到 8.3%。 因此，从影响客户盈利能力的四个因素视角看，表现都不差，设备投资回报期基本因此，从影响客户盈利能力的四个因素视角看，表现都不差，设备
39、投资回报期基本 都处于非常好的水平，在固定资产波动没有这么大的环境下，理论上更新需求是能都处于非常好的水平，在固定资产波动没有这么大的环境下，理论上更新需求是能 够保持稳定的，因为下游回报率是比较稳定的，意味着更新需求大概率是连续的，够保持稳定的，因为下游回报率是比较稳定的，意味着更新需求大概率是连续的， 相应行业波动性也会小。相应行业波动性也会小。 1.2. 结构性因素驱动，挖掘机总量还有增长空间 1.2.1. 增长点一：对于装载机的替代还在继续 在海外成熟市场，挖掘机的销量要远远高于装载机。在海外成熟市场，挖掘机的销量要远远高于装载机。根据 KHL 统计数据，2016 年 全球挖掘机，包括
40、小型挖掘机、轮式挖掘机、履带挖掘机，总计销量达 31.73 万台， 装载机，包括轮式装载机、滑移转向装载机、履带装载机、挖掘装载机，总计销量 为 22.37 万台，挖掘机销量与装载机销量比例 1.42:1。另外，考虑到挖掘装载机兼具 挖掘机和装载机属性， 其在国际工程机械市场上受到广泛欢迎， 销量规模很大， 2016 年挖掘装载机总计销售 5.8 万台，如果将其同时也看作一台挖掘机，则全球挖掘机 销量与装载机销量比例则 2.27:1。 图图 12：2016 年各地挖掘机与装载机销量比年各地挖掘机与装载机销量比 数据来源：Off-highway Research，东北证券 国内随着挖机性价比快速
41、提升， 挖装比快速提升。国内随着挖机性价比快速提升， 挖装比快速提升。 在 2000 年， 挖掘机与装载机的销 量比为 0.44，发展到 2010 年，挖掘机的销量基本跟装载机持平，然后从 2015 年开 始， 趋势得到进一步加强， 挖机销售增长速度要远远高于装载机增长速度， 2014-2018 年，挖装销量比分别为 0.89/1.32/1.54/1.83/2.11，替代效应呈现加速态势。但挖机装 载机保有量比仍然处于很低的水平。尽管挖装销量比例已经达到 2:1，但我们按照 8 年和 10 年使用寿命计算，2019 年挖装保有量的比值分别为 1.39:1 和 1.27:1。从目 前年度销量趋势
42、来看，未来保有量逐步向 2:1 的方向发展应该是大概率事件。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 4.5 5 欧洲北美日本中国印度全球 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 图图 13：2010-2019 我国挖掘机与装载机销量比我国挖掘机与装载机销量比 图图 14：2002-2018 挖掘机和装载机保有量比挖掘机和装载机保有量比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：Wind，东北证券 但现阶段挖机装载机保有量比仍然处于很低的水平。但现阶段挖机装载机保有量比仍然处于很低的水平。尽管挖装销量比例已经达
43、到 2:1，但我们按照 8 年和 10 年使用寿命计算，挖机保有量/装载机保有量的比值分别 为 1.39:1 和 1.27:1。从目前年度销量趋势来看，未来保有量逐步向从目前年度销量趋势来看，未来保有量逐步向 2:1 的方向发展的方向发展 应该是大概率事件。应该是大概率事件。 图图 1：2002-2019 挖掘机和装载机保有量比挖掘机和装载机保有量比 资料来源：东北证券，Wind 1.2.2. 增长点二：人工替代优势下，微小挖比例上升 参考全球挖掘机销量结构数据，微挖的占非常高，2016 年全球小挖销量合计 17.52 万台，占比接近一半，其中欧洲、北美、日本等成熟市场的地区的微挖占比更高，
44、接近 60%。在欧美发达国家，挖掘机作为一个平台工具，可以利用各种属具，有效 地拓展挖机的应用领域，替代各种功能单一、价格昂贵的专用机型，满足多样化小 型化的需求，能够替代很大部分的人力。通过属具的扩充，欧美将微挖的多功能发 挥到了极致。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 2000019 0 0.2 0.4 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019
45、 8年保有量比10年保有量比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 图图 15：2016 年各地挖掘机年各地挖掘机销量销量与小挖占比与小挖占比 数据来源：Off-highway Research，东北证券 目前我国微挖的占比仍只有 30%左右，但未来随着城镇化的发展，特别是在过去大 拆大建后，城市化建设正向着精雕细刻的方向发展。小型土方工程方式会越来越精 细化，人们对市政养护、园林绿化的要求越来越高。再加上农村建设快速发展的同 时，面临着农村人口老龄化、劳动力短缺以及成本的快速上升，机械替代人的趋势 不可阻挡，微挖未来
46、发展大有前景。 1.2.3. 对标海外成熟市场，挖机保有量密度还有提升空间 从海外成熟市场的设备保有密度看，国内差距还是很大。从海外成熟市场的设备保有密度看，国内差距还是很大。市场有不同指标分析设备 保有量密度指标，我们选择使用人均设备保有量指标来衡量。主要是考虑到用投资 金额指标，由于各个国家统计口径、价格水平都不一样，不能很好的衡量各个国家 的绝对工程量情况，其结果并不能够很好的反应实际情况。而使用人均指标，一方 面该指标可以直接进行横向比较，另一方面挖机的使用本质上就是对人工作业的替 代，因此在不影响分析前提下，我们退而求其次使用这个指标。具体我们分析对比 了中国、日本、北美三个地区每百
47、万人口的挖机保有量台数，分别为 758 台、3471 台、1381 台，很明显看到国内目前挖机单位人均保有量跟海外还有很大差距，特别 是跟文化、经济模式相近的日本，单位人均的挖机保有量差距更大。因此，从横向 对比角度看，国内挖机的保有量还未到天花板，仍然有提升空间。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 欧洲北美日本中国印度 挖掘机总销量（台）小挖占比 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的
48、声明及说明 13 / 35 三一重工三一重工/ /公司深度公司深度 图图 16：中国、日本、北美百万人口挖机保有量：中国、日本、北美百万人口挖机保有量 数据来源：Wind，CIMA，东北证券 总体看，我们认为在目前阶段，行业设备保有量有提升空间。在目前市场中，小挖总体看，我们认为在目前阶段，行业设备保有量有提升空间。在目前市场中，小挖 有有 2 年左右时间的回报周期，即使正常设备投资收益率下降一点，也还在正常范围年左右时间的回报周期，即使正常设备投资收益率下降一点，也还在正常范围 内，背后其实隐含着对保有量增长的容忍。从定性角度看，保有量增长点包括绝对内，背后其实隐含着对保有量增长的容忍。从定
49、性角度看，保有量增长点包括绝对 规模的增长、应用领域范围扩大及对人工替代等方面，支撑因素依然强劲，而且从规模的增长、应用领域范围扩大及对人工替代等方面，支撑因素依然强劲，而且从 横向国际对比看，保有量提升仍然有空间。横向国际对比看，保有量提升仍然有空间。 2. 龙头市占率有望进一步提升，助力穿越周期发展龙头市占率有望进一步提升，助力穿越周期发展 价格战将是新一轮产业重构催化剂， 头部企业优势进一步凸出。价格战将是新一轮产业重构催化剂， 头部企业优势进一步凸出。 随着行业增速放缓， 竞争日趋激烈，价格战有望成为新一轮产业重构的催化剂，特别是卡特近期推出的 “320GX”和“323GX”两款新产品
50、，性价比非常高，对于行业有很明显的震动效 应，这有望继续推动产业格局调整，特别是对于工程机械制造业，头部企业的优势 在调整过程中会进一步凸显，首先，核心优势是规模，龙头能凭借体量在供应链、 运营等方面获取更多优势，并充分利用规模效应，实现更高盈利水平；第二，盈利 能力优劣决定了企业在行业的战略地位，在竞争激烈环境中，龙头公司可以利用其 强大的盈利优势对中小企业进行降维打击，占据更加主动地位，最大程度享受产业 重构红利；第三，经销模式决定了价格战短期的冲击影响大小，经销商规模决定其 长期的风险抵御能力以及市场拓展能力，而品牌的规模往往决定了经销商的规模大 小，大品牌会强者恒强。 2.1. 强者恒
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