1、本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 证券证券研究报告研究报告 所属所属部门部门 行业公司部 报告报告类别类别 公司深度 所属所属行业行业 食品饮料 报告时间报告时间 2021/01/04 前收盘价前收盘价 46.53 元 川财研究所川财研究所 北京北京 西城区平安里西大街 28 号中 海国际中心 15 楼，100034 上海上海 陆家嘴环路 1000 号恒生大厦 11 楼，200120 深圳深圳 福田区福华一路 6 号免税商 务大厦 32 层，518000 成都成都 中国 （四川） 自由贸易试验
2、区 成都市高新区交子大道 177 号中海国际中心 B 座 17 楼， 610041 涪陵榨菜涪陵榨菜（002507002507） 核心观点核心观点 榨菜榨菜领军企业领军企业，品类多元全国布局，盈利能力行业领先，品类多元全国布局，盈利能力行业领先 涪陵榨菜成立于 1988 年，致力于榨菜产品、榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方 便食品的研制、生产和销售，主导产品为乌江牌系列榨菜,2019 年榨菜、萝卜、 泡菜分别 86.07%、 5.55%、 6.36%。 08-19 年公司营业收入期间 CAGR 为 15.14%， 归母净利润 CAGR 为 29.92%。公司 ROE 水平常年维持在 10%以上，2
3、017-2019 平 均 ROE 为 23.11%，盈利能力持续上升，18、19 年毛利率达 50%，净利率达 30%。 榨菜行业市场成长空间大榨菜行业市场成长空间大，头部品牌具备先发优势，头部品牌具备先发优势 榨菜行业产业链清晰，涪陵榨菜在上下游均有较强议价能力。中国榨菜行业销 量从 08 年的 48 万吨增加到 19 年的 82 万吨，CAGR 为 5%，包装榨菜市场规模 从 13 年的 37.79 亿元增长到 19 年的 66.88 亿元，期间 CAGR 达 9.98%。竞争格 局方面，涪陵榨菜 19 年市占率为 36.41%，行业集中度持续提升，CR5 提升到 19 年的 72.2%。
4、 中国榨菜人均消费在量价方面均低于日韩， 具有较大发展潜力。 品牌、品牌、产品、渠道齐发力，产品、渠道齐发力，共筑行业护城河共筑行业护城河 涪陵榨菜运用现代科技改善传统榨菜加工工艺,执行“三洗三榨”标准保证品 质。公司重视品牌建设，品牌和产品在消费者中已经树立了广泛的知名度和美 誉度。产品品类持续扩张，推出榨菜、萝卜、泡菜、下饭菜等，与竞品对比价 格领先。公司致力于推进“小乌江”向“大乌江”发展，产能利用率较高，预 计 2026 年主力榨菜产能有望达 36 万吨。公司以经销为主，横向上，公司建立 联销体，并积极开拓新零售渠道；纵向上，向县级市场进行渠道下沉。短期看， 库存处于低位， 2020
5、年业绩确定性高； 长期看， 公司有较强提价能力和渠道力， 未来 5 年市占率有望达到 50%。 首次覆盖，给予公司“增持”评级首次覆盖，给予公司“增持”评级 我们预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 22.85、25.93、28.74 亿元；归 母净利润分别为 7.51、9.04、10.27 亿元；EPS 分别为 0.95、1.15、1.30 元 /股，对应当前 PE 分别为 48.91、40.63、35.77 倍。考虑到公司品牌、产品、 渠道齐发力，未来产能释放有望助力业绩高增长，首次覆盖给予“增持”评 级。 风险提示：风险提示：食品质量安全的风险；主要原材料价格波动的风险；产品销
6、售的 季节性风险；经销商渠道管理的风险。 盈利盈利预测与预测与估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万) 1989.59 2284.78 2592.73 2874.46 +/-% 3.93 14.84 13.48 10.87 净利润(百万) 605.14 750.97 904.04 1026.70 +/-% -8.55 24.10 20.38 13.58 EPS(元) 0.77 0.95 1.15 1.30 PE 60.69 48.91 40.63 35.77 资料来源：公司公告，川财证券研究所，盈利预测截止日期2021/1/4 川财证券川财证券研究报告研究报告
7、 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 2/30 正文正文目录目录 一、涪陵榨菜：稳健增长，国企体制股权稳定 . 5 1.1 历经波折，不改业绩向好态势 . 5 1.2 榨菜领军企业，品类多元布局全国 . 6 1.3 国资控股，高管持股稳定性强 . 7 1.4ROE 维持高位，盈利能力行业领先 . 8 二、榨菜行业：小行业大公司，市场成长空间大 . 9 2.1 产业链清晰，上下游议价能力强 . 9 2.2 小行业大公司，量价提升空间大 . 12 三、品牌、产品、渠道齐发力，共筑行业护城河 . 15 3.1 三洗三榨保障品质，品牌形象深入人心 . 15 3.2 产品品类持续扩
8、张，产能释放助力大乌江 . 17 3.3 横向发展联销体+新零售，纵向渠道延伸下县 . 19 四、短期业绩确定性高，长期看好提价力及渠道力 . 22 4.1 短期渠道库存低位，20 年业绩确定性高 . 22 4.2 长期看好提价力及渠道力，市占率有望达 50% . 24 五、盈利预测与估值 . 26 风险提示 . 28 mNoRnNtOvMqRrOpOmRtOoQ7N8Q6MsQrRtRmNjMoOnMiNpOnPbRnNyRMYtQoQMYsQuM 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 3/30 图表目录图表目录 图 1： 涪陵榨菜历史发
9、展情况一览 . 6 图 2： 公司分业务营收情况 . 7 图 3： 公司分业务营收占比情况 . 7 图 4： 公司分区域收入情况 . 7 图 5： 公司分区域收入占比情况 . 7 图 6： 公司股权结构 . 8 图 7： 公司 ROE 拆分情况一览 . 9 图 8： 公司期间费用率变化情况一览 . 9 图 9： 公司毛利率行业领先 . 9 图 10： 公司净利率波动较大. 9 图 11： 涪陵地区青菜头种植面积占全国 46% . 10 图 12： 12-19 年涪陵区青菜头产量 . 10 图 13： 2007-2010H1 涪陵榨菜成本结构 . 11 图 14： 2012-2019 涪陵榨菜成
10、本结构 . 11 图 15： 2007-2019 年涪陵地区榨菜生产企业数量减少了近 2/3 . 11 图 16： 榨菜行业产业链 . 12 图 17： 08-19 年榨菜销量情况. 13 图 18： 包装榨菜市场规模逐年扩大 . 13 图 19： 08 年包装榨菜市场份额 . 13 图 20： 19 年包装榨菜市场份额 . 13 图 21： 包装榨菜占比 58% . 14 图 22： 榨菜消费场景多元化. 14 图 23： 2019 年各国人均榨菜消费量 . 14 图 24： 2019 年各国人均榨菜消费额 . 14 图 25： 09-18 年泡菜市场规模（亿元） . 15 图 26： 吉香
11、居市占率仅 1.2%. 15 图 27： 韩国泡菜 CR2 超 77%. 15 图 28： 涪陵榨菜生产工艺流程 . 16 图 29： 公司品牌营销情况 . 17 图 30： 涪陵榨菜新品推出情况一览 . 18 图 31： 公司 26 年主力榨菜产能有望达 36 万吨 . 19 图 32： 公司渠道结构 . 20 图 33： 涪陵榨菜进入外卖渠道 . 20 图 34： 公司办事处裂变为 67 家 . 21 图 35： 公司销售人员增加至 501 人 . 21 图 36： 一级经销商数量超 1600 个 . 21 图 37： 2019 年渠道下沉县级经销商发展情况 . 21 图 38： 涪陵榨菜
12、县市覆盖率提升空间大 . 22 图 39： 涪陵榨菜渠道利润高于竞争对手 . 22 图 40： 渠道库存情况变化一览 . 22 图 41： 预收账款变化情况一览 . 22 图 42： 存货变化情况一览 . 23 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 4/30 图 43： 2026 年规划窖池容量可达 70 万吨 . 23 图 44： 县级市场增量对全年增速贡献有望达 7% . 24 图 45： 20 年县级市场收入有望达 5.2 亿元 . 24 图 46： 涪陵榨菜业绩量价拆分情况一览 . 26 表格 1. 19 年末公司现任高管持股情况
13、. 8 表格 2. 涪陵榨菜竞争对手多为区域性公司 . 13 表格 3. “三腌三榨”工艺时间及控制情况 . 16 表格 4. 公司主要产品一览 . 18 表格 5. 公司主要榨菜产品与竞品对比 . 18 表格 6. 公司历年渠道策略一览 . 20 表格 7. 涪陵榨菜历年提价情况 . 24 表格 8. 分产品盈利预测 . 27 表格 9. 可比公司估值表一览. 27 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 5/30 一、涪陵榨菜：稳健增长，一、涪陵榨菜：稳健增长，国企体制国企体制股权稳定股权稳定 1 1.1.1 历经波折，不改业绩向好态势历
14、经波折，不改业绩向好态势 涪陵榨菜成立于 1988 年，前身是四川省涪陵榨菜集团公司，自成立以来一直 致力于榨菜产品、 榨菜酱油和其他佐餐开胃菜等方便食品的研制、 生产和销售， 主导产品为乌江牌系列榨菜。公司经过 30 年的稳健发展，现为榨菜行业头部 企业。 08-19 年公司营业收入期间 CAGR 为 15.14%，归母净利润 CAGR 为 29.92%。 复盘公司发展历史， 可以发现公司营业收入、 归母净利润具有明显波 动性。经过梳理，我们将公司发展阶段分为以下几个阶段： 起步阶段起步阶段 （1988-2010 年） ：年） ： 开启榨菜品牌化之路。开启榨菜品牌化之路。 公司自成立以来稳步
15、发展， 04 年收购了现涪陵榨菜酱油有限公司，08 年整体变更为股份有限公司，后业 绩稳健增长，10 年实现深交所上市，并打出“中国榨菜数涪陵，涪陵榨菜数乌 江”的口号。公司 08-10 年营业收入、归母净利润 CAGR 分别为 11.04%和 15.47%。 变革变革阶段（阶段（2011-2014 年年） ：扩产技改扩产技改产品产品优化优化，渠道下沉浅尝辄止。，渠道下沉浅尝辄止。上市之 后公司进入变革阶段。11 年公司利用募集资金进行产能扩大和技术升级，12 年公司对产品结构进行优化，砍掉部分低端产品并进行缩量提价；13 年初次 尝试渠道下沉，利用市级经销商辐射县级市场的模式提高县级市占率，
16、但由于 公司当时体量过小，费用投放无法持续，渠道下沉浅尝辄止。11-14 年公司营 业收入增速在低位波动，14 年归母净利润自上市来首次负增长。 加速加速阶段（阶段（2015-2018 年年） ：品类品类扩张扩张升级升级，业绩加速增长业绩加速增长。15 年公司收购惠 通食品后开始进军泡菜市场。 15-18 年公司产品不断升级提价， 18 年为抢占优 质经销商、占领市场份额，采取高返利高折扣的“大水漫灌”渠道政策。期间 公司业绩呈现加速增长态势，营业收入从 15 年 9.31 亿元增加到 18 年 19.14 亿元，期间 CAGR 达 27.15%，归母净利润从 15 年的 1.57 亿元增加到
17、 18 年 的 6.62 亿元，期间 CAGR 高达 61.55%。 调整调整阶段阶段（2019 年至今）年至今） ：走过走过低谷，低谷，20 年年蓄势待发蓄势待发。19 年公司因 18 年提 价、 “大水漫灌”等策略提前透支业绩，造成当年业绩低迷，增速下跌，归母 净利润同比下降 8.61%。公司后续进行渠道变革，将办事处裂变为 67 处，推 进渠道向 10 万人口以上的县级市场进行下沉，叠加 20 年初疫情助力渠道库 存消化，2020Q1 公司克服疫情不良影响表现良好，2020Q3 业绩加速增长， 2020Q1-3 实现整体营收 17.98 亿元， 同比+12.09%， 实现归母净利润 6.
18、14 亿 元，同比+18.47%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 6/30 图图 1 1： 涪陵榨菜涪陵榨菜历史历史发展情况发展情况一览一览 资料来源：公司官网，招股说明书，川财证券研究所 1 1.2.2 榨菜榨菜领军企业领军企业，品类多元品类多元布局全国布局全国 涪陵榨菜主营榨菜业务并辅以其他佐餐开胃菜，布局全国。根据欧睿数据， 2019 年公司在包装榨菜行业市占率为 36%，排名第一，是榨菜行业拥有绝对 优势的领军企业。 分业务来看，榨菜一直是公司第一大业务，2019 年榨菜业务实现营收 17.13 亿元，占比 86.07%，0
19、8-19 年榨菜业务 CAGR 达 14.03%；公司自 2019 年起 将萝卜收入单独列示，2019 年萝卜实现营收 1.10 亿元，占比 5.55%；公司 2015年收购惠通食品后开始涉足泡菜业务， 2019年泡菜实现营收1.27亿元， 占比 6.36%，预计公司后续会继续加大萝卜和泡菜业务投入。 从区域分布来看，公司是唯一一家榨菜业务布局全国的企业，产品甚至远销海 外。公司销售区域以华南为主，其他区域销售占比也在逐年提升。2019 年华 南区域实现收入 5.54 亿元，占比 27.87%，此外华东、华中、华北、西南、西 北、 中原、 东北、 国外及其他区域分别实现营收 2.87、 2.4
20、7、 2.38、 2.17、 1.77、 1.72、 0.78、 0.15、 0.03 亿元， 占比分别为 14.45%、 12.43%、 11.96%、 10.93%、 8.91%、 8.63%、 3.92%、 0.78%、 0.15%。 其中华东和西南区域占比提升最快， 分别同比提升 1.82%和 1.40%。 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 7/30 图图 2 2： 公司公司分业务营收情况分业务营收情况 图图 3 3： 公司公司分业务营收占比情况分业务营收占比情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券
21、研究所 图图 4 4： 公司分区域收入情况公司分区域收入情况 图图 5 5： 公司分区域收入占比情况公司分区域收入占比情况 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 1.31.3 国资国资控股控股，高管高管持股持股稳定性强稳定性强 股权结构方面，重庆市涪陵区国资委是公司实际控制人，通过涪陵区国有资产 投资经营集团间接持股 39.65%。周斌全先生为公司董事长，同时也是中国调 味品协会副会长、涪陵榨菜协会会长，持股比例为 1.27%，高管持股总量占公 司股本比例 1.96%，且高管任职年限均在 20 年左右，稳定性强。2020 年 8 月 公司拟计划以非公开发行方式
22、募集资金 33 亿元，大股东涪陵国投和董事长周 斌全先生拟认购 13.5 亿和 0.8 亿。2020 年 11 月董事长和控股股东的先后退 出此次定增，发行对象全部改为特定对象，并获得证监会审核通过。此次发行 更有利于公司市场化推进融资计划，也更有利于优化公司股权和治理结构，引 入更多的战略投资者， 加速推进 “大乌江” 战略和国际化、 智能化进程的落地。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200820092000019 榨菜泡菜萝卜其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
23、 90% 100% 200820092000019 榨菜泡菜萝卜其他 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 200820092000019 华南华东华中华北西南西北中原东北国外其他 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200820092000019 华南华东华中华北西南西北中原东北国外其他 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告
24、由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 8/30 图图 6 6： 公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告，川财证券研究所 表格表格 1. 1919 年末公司现任高管持股情况年末公司现任高管持股情况 资料来源：公司公告，川财证券研究所 1.41.4ROEROE 维持高位维持高位，盈利能力行业领先盈利能力行业领先 公司 ROE 水平常年维持在 10%以上， 总体呈现上涨态势。 近三年 （2017-2019） 平均 ROE 为 23.11%，从 ROE 具体拆分来看，高 ROE 水平主要来自高盈利 能力， ROE 走势和净利率变化高度相关， 上涨下跌均主要由净利率变化引起。 16
25、年公司 ROE 相比 15 年提升 4.97pcts 至 16.42%，净利率提升 6.04pcts 至 22.95%。主因 16 年是公司集团化运营第一年，严格控制预算节约费用，大幅 减少空中广告，费用投放更加精细精准，仅销售费用率相比 15 年就减少 4.38pcts 至 15.88%；加之公司控制成本并进行产品提价，公司 16 年毛利率 相比 15 年提升 1.75pcts 至 45.78%。17 年公司继续控制费用，期间费用率整 体减少至 17.47%，18 年仍维持在此低位水平，19 年由于渠道策略销售费用 率骤增，导致净利率和 ROE 下降，但仍保持在高位水平。 涪陵榨菜盈利能力行
26、业领先。涪陵榨菜近年来盈利能力呈现上升态势，18、19 年毛利率达 50%以上，净利率达 30%以上，10-19 年平均毛利率为 44.57%， 重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会重庆市涪陵区国有资产监督管理委员会 重庆市涪陵区国有重庆市涪陵区国有资产投资经营集团有限公司资产投资经营集团有限公司 重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司重庆市涪陵榨菜集团股份有限公司 董事长周斌全董事长周斌全 100100% % 39.65%39.65% 59.08%59.08% 其他其他 1.27%1.27% 姓名姓名职位职位任职年限任职年限持股数量（万股）持股数量（万股） 占总股本比例占总股本比例期末参考持股市值（万
27、元）期末参考持股市值（万元） 周斌全董事长19年1005.111.27%26866.47 肖大波监事会主席22年226.100.29%6043.66 赵平董事，总经理14年173.030.22%4624.98 贺云川副总经理21年96.580.12%2581.69 陈林总经理助理21年左右21.650.03%578.57 袁国胜董事、副总经理21年13.820.02%369.38 韦永生董事,董秘,副总经理,财务负责人20年6.250.01%167.19 合计1542.531.96%41231.94 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 9
28、/30 平均净利率为 20.38%。涪陵榨菜毛利率行业领先，对比调味品行业头部企业 海天味业也略胜一筹，但净利率和海天相比波动较大，上文分析是由于涪陵榨 菜销售费用的投放拖累业绩，但渠道建设利好长期。2020Q1-3 净利润随着销 售费用率的减少而提升，盈利能力叠加渠道建设双重效应，涪陵榨菜未来盈利 可期。 图图 7 7： 公司公司 R ROEOE 拆分情况一览拆分情况一览 图图 8 8： 公司期间费用率变化情况一览公司期间费用率变化情况一览 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：Wind，川财证券研究所 图图 9 9： 公司公司毛利率行业领先毛利率行业领先 图图 1010： 公司公司
29、净利率波动较大净利率波动较大 资料来源：Wind，川财证券研究所 资料来源：wind，川财证券研究所 二、二、榨菜榨菜行业行业：小行业大公司小行业大公司，市场成长空间市场成长空间大大 2 2.1.1 产业链清晰，产业链清晰，上下游议价能力强上下游议价能力强 榨菜行业上游主要是农产品青菜头的种植与收储；中游为榨菜加工与生产，原 材料则是青菜头或者是收购的半成品；下游为销售环节，以经销商为主，辅以 电商等新兴渠道。 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001320
30、01720182019 ROE净利率资产周转率权益乘数 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 10/30 上游端：上游端：原料种植区域性明显原料种植区域性明显，涪陵榨菜得天独厚涪陵榨菜得天独厚。 制作榨菜的原材料是名叫青菜头的植物（学名茎瘤芥） ，一般 9 月份播种，10 月份移栽，次年 2 月初开始收割，2 月底收割完毕，收割后的青菜头需要马上 进入原料窖池腌制，经过三次腌制成熟后方可投入车间生产加工，青菜头一次 腌制后称头盐，二次腌制后称二盐，三次腌制后称三盐（成品原料） 。 青菜头作为一种蔬菜，不易储存，收获后需
31、要及时进行加工处理，远距离运输 容易腐烂成本高昂，而原材料占榨菜生产成本比重较高，约 40%左右，因此主 营榨菜的企业多位于原产地附近。青菜头种植地主要集中在重庆、浙江、四川 等地，重庆涪陵区种植面积占全国的 46%，有中国“榨菜之乡”的美誉，因此 涪陵榨菜具有得天独厚的原材料优势。涪陵区近年来青菜头产量在 160 万吨 左右，而公司采购量在 40 万吨左右，占比约 25%，因此议价能力较强。 涪陵地区的青菜头种植已经建立了“公司+基地/加工户+农户”的产业化经营 机制，实行“合同种植，订单生产” ，可以让农户安心种植、加工户安心加工， 榨菜企业精心生产销售。以涪陵榨菜公司为例，公司预先与乡镇
32、、合作社签订 集体订单并建立种植基地，同时约定青菜头收购保护价，当保护价低于市场价 时按市场价收购，当市场价低于保护价时按保护价收购。此举既提高了农户的 种植积极性，又保障了公司原材料的供给。 图图 1111： 涪陵涪陵地地区青菜头种植面积区青菜头种植面积占全国占全国 46%46% 图图 1212： 1212- -1919 年年涪陵区青菜头产量涪陵区青菜头产量 资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所 资料来源：涪陵区人民政府，川财证券研究所 46% 14% 24% 8% 8% 涪陵 重庆其他地区 浙江 四川 其他地区 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 201
33、2200019 产量（万吨） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 11/30 图图 1313： 20072007- -20102010H1H1 涪陵榨菜成本结构涪陵榨菜成本结构 图图 1414： 20201212- -20201919 涪陵榨菜成本结构涪陵榨菜成本结构 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 中游：中游：榨菜加工与生产，榨菜加工与生产，中小企业持续退出中小企业持续退出。榨菜行业的中游为榨菜的加工与 生产，主要生产厂商有重庆的涪陵榨菜、鱼泉榨菜、辣妹子
34、，四川的高福记、 味聚特、吉香居，浙江的铜钱桥、备得福以及北京的六必居等。涪陵榨菜是榨 菜行业唯一一家上市公司。随着榨菜品牌化程度的提高，中游中小企业持续退 出，07 年到 19 年涪陵地区榨菜生产企业数量从 102 家减少至 37 家，减少了 近 2/3。 图图 1515： 20200707- -20201919 年涪陵地区榨菜生产企业数量减少了近年涪陵地区榨菜生产企业数量减少了近 2/32/3 资料来源：涪陵榨菜协会，川财证券研究所 42.56% 39.59% 41.01% 33.94% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2010H12
35、00920082007 原材料包装物其他 71.22% 74.38%74.07% 72.80% 74.24% 77.37% 75.68% 74.34% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000182019 材料（原材料+包装物）其他 102 61 39 37 0 20 40 60 80 100 120 2007200820152019 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 12/30 下游端：下游端：榨菜行业下游榨菜行业下游主要主要为经销商和
36、消费者。为经销商和消费者。榨菜销售以经销为主，多为二 级分销体系，通过一二级经销商将产品送至 KA 商超、农贸市场以及便利店等 零售终端，然后到达消费者手中。涪陵榨菜由于其品牌形象和规模化效应，对 下游议价能力较强，上市十年来曾多次顺利提价。 图图 1616： 榨菜榨菜行业产业链行业产业链 资料来源：涪陵榨菜协会，川财证券研究所 2.22.2 小行业大公司小行业大公司，量价提升空间大量价提升空间大 小行业小行业大公司，大公司， 行业集中度行业集中度持续持续提升提升。 根据欧睿数据， 中国榨菜行业销量从 08 年的 48 万吨增加到 19 年的 82 万吨，期间 CAGR 为 5%，包装榨菜市场
37、规模从 13 年的 37.79 亿元增长到 19 年的 66.88 亿元，期间 CAGR 达 9.98%。其中，19 年包装榨菜市场规模较 18 年同比增长 11.67%，预计到 2024 年包装榨菜行业 零售额有望达到 99.31 亿元，未来 5 年复合增长率为 8.23%。竞争格局方面， 涪陵榨菜 19 年市占率为 36.41%，相比 08 年市占率 21.28%提升 15.13pcts， 鱼泉、六必居、高福记、味聚特市占率均有所上升。CR5 由 08 年的 46.15%提 升到 19 年的 72.2%，行业集中度持续提升，马太效应下头部企业有望抢占更 多市场份额。 川财证券川财证券研究报
38、告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 13/30 图图 1717： 0808- -1919 年榨菜销量情况年榨菜销量情况 图图 1818： 包装榨菜市场规模逐年扩大包装榨菜市场规模逐年扩大 资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 图图 1919： 0808 年年包装包装榨菜市场份额榨菜市场份额 图图 2020： 1919 年年包装包装榨菜市场份额榨菜市场份额 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：欧睿，川财证券研究所 表格表格 2. 涪陵榨菜竞争对手多为区域性公司涪陵榨菜竞争对手多为区域性公司 资料来源：公司公告，川财证券研
39、究所 包装化程度有望更高包装化程度有望更高，消费场景多元化，消费场景多元化。目前包装榨菜占比 58%，散装占比 42%，在消费升级以及食品安全诉求越来越强烈趋势下，榨菜包装化程度有 48 82 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 20082019 榨菜销量（万吨） 0 20 40 60 80 100 120 2000192024E 包装榨菜市场规模（亿元） 21.28% 9.56% 6.19% 4.40% 4.72% 53.85% 乌江鱼泉 六必居高福记 味聚特其他 36.41% 11.50% 9.58% 9.00% 5.75%
40、 27.76% 乌江鱼泉 六必居高福记 味聚特其他 公司公司主要品牌主要品牌主营业务主营业务产地产地重点销售区域重点销售区域主要原材料主要原材料 涪陵榨菜乌江榨菜、泡菜重庆涪陵全国、重点华南市场青菜头、萝卜、海带丝 鱼泉榨菜鱼泉榨菜重庆万州成都、北京青菜头、萝卜 北京六必居六必居酱菜北京北京黄瓜、姜牙 四川高福记饭扫光下饭菜、郫县豆瓣四川成都全国菌类、笋类 四川味聚特味聚特榨菜、泡菜四川眉山四川及周边茎用芥菜、豇豆、萝卜 宁波铜钱桥铜钱桥榨菜、番茄制品浙江宁波东北市场青菜头、海带丝、萝卜、豇豆 余姚备得福备得福榨菜、泡菜浙江余姚华北市场萝卜、青菜头、包芥菜 重庆辣妹子辣妹子榨菜、泡菜重庆涪陵东
41、南市场青菜头、豇豆、萝卜 四川吉香居吉香居泡菜、下饭酱四川眉山全国青菜头、豇豆、萝卜 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 14/30 望进一步提升。散装向包装升级、袋装向更易储存的罐装、坛装升级。而榨 菜消费场景也由过去单一的佐餐用途向多元化的佐餐、做菜、休闲零食方向 发展。 图图 2121： 包装榨菜占比包装榨菜占比 58%58% 图图 2222： 榨菜消费场景多元化榨菜消费场景多元化 资料来源：欧睿，川财证券研究所 资料来源：华经情报网，川财证券研究所 行业稳健发展，行业稳健发展， 对比国外对比国外量价提升空间大量价提升空间大。 20
42、19 年韩国/美国/日本人均榨菜消 费量分别为 0.56/1.21/4.36kg，远远高于中国的 0.2kg/人，人均消费额方面， 韩国/美国/日本分别为 6.47/7.82/37.12 美元，也远高于中国的 0.65 美元/人。 我国国民饮食习惯和日韩相近，和日韩相比，中国榨菜市场在量价方面具有较 大发展潜力。 图图 2323： 20192019 年各国人均榨菜消费量年各国人均榨菜消费量 图图 2424： 20192019 年各国人均榨菜消费额年各国人均榨菜消费额 资料来源：华经情报网，川财证券研究所 资料来源：华经情报网，川财证券研究所 延伸延伸品类品类至泡菜，至泡菜，对比韩国对比韩国行业
43、行业头部企业头部企业有待培育有待培育。泡菜目前市场规模达 500 亿以上，09-18 年期间 CAGR 达 8.76%。但目前泡菜行业并未形成具有绝对 58% 42% 包装散装 65.10% 23.70% 3.90% 7.30% 下饭/就馒头煲汤/做菜休闲零食其他 0.2 0.56 1.21 4.36 0 1 2 3 4 5 中国韩国美国日本 人均榨菜消费量（kg/人） 0.65 6.47 7.82 37.12 0 5 10 15 20 25 30 35 40 中国韩国美国日本 人均榨菜消费额（美元/人） 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声
44、明 15/30 优势的企业。吉香居为国内泡菜头部企业，市占率仅有 1.2%。对比韩国泡菜 行业 CR2 达 70%，国内市场行业集中度有待提升，行业格局分散有利于头部 企业崛起，这也为涪陵榨菜开拓泡菜品类提供了机遇。 图图 2525： 0909- -1818 年泡菜市场规模（亿元）年泡菜市场规模（亿元） 资料来源：涪陵榨菜协会，川财证券研究所 图图 2626： 吉香居市占率仅吉香居市占率仅 1.2%1.2% 图图 2727： 韩国泡菜韩国泡菜 CR2CR2 超超 77%77% 资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所 资料来源：中国产业信息网，川财证券研究所 三、三、品牌品牌、产品、产品、渠道
45、齐发力，渠道齐发力，共筑行业护城河共筑行业护城河 3.13.1 三洗三榨三洗三榨保障保障品质品质，品牌形象深入人心品牌形象深入人心 涪陵榨菜运用现代科技改善了传统榨菜加工工艺。实现了榨菜的自动淘洗、切 块、压榨脱盐脱水、无菌包装、高温杀菌等先进生产技术，彻底取消了化学防 260.28 284.01 312.02 350.5 389.95 423.68 466.36 490.82 521.00 554.4 0 100 200 300 400 500 600 200920001620172018 1.20% 0.92% 0.37% 97.52% 吉香居
46、川南酿造 惠通食品 其他 46% 31% 23% Gaesang CJ Cheiljedang Others 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 16/30 腐剂的使用， 其生产工艺实现了自动化、 现代化， 处于国内外同行业领先水平。 图图 2828： 涪陵榨菜生产工艺流程涪陵榨菜生产工艺流程 资料来源：招股说明书，川财证券研究所 公司为了保证产品品质，在榨菜的生产过程严格执行“三洗三榨”标准。三次 清洗三次腌榨，一洗洗出菜芯翠玉本色，一榨还原鲜脆柔韧；二洗去除盐霜， 二榨浓香入骨入髓；三洗洗出榨菜黄玉之色，三榨鲜香嫩脆美妙滋味。 “三洗
47、 三榨”工艺总体须用时 4 个月左右方可将青菜头粗加工产品投入生产。一般 第一次腌制时间控制在 7-9 天， 盐控制在 100kg 榨菜 5kg 盐， 过后起池压榨， 后入池；第二次腌制时间一般是 10-15 天，盐控制在 100kg 榨菜 6kg 盐，过 后起池压榨，再进行第三次腌制，盐控制在 100kg 榨菜 13kg 左右的盐，本次 腌制要封池囤压，需要 45 天以上时间，之后就可以起池生产成品榨菜了。 表格表格 3. “三腌三榨”工艺时间及控制情况“三腌三榨”工艺时间及控制情况 资料来源：公司公告，川财证券研究所 腌制要求腌制要求用盐百分比(%)用盐百分比(%) 腌制时间（天）腌制时间
48、（天） 起池囤压时间（小时）起池囤压时间（小时） 第一次腌制5791224 第二次腌制610151224 第三次腌制A=(13-B)/0.945封池囤压 川财证券川财证券研究报告研究报告 本报告由川财证券有限责任公司编制 谨请参阅尾页的重要声明 17/30 公司非常重视品牌建设，凭借其积极的品牌营销和过硬的产品品质，公司品牌 和产品在消费者中已经树立了广泛的知名度和美誉度。旗下“乌江”牌榨菜先 后获得 “中国名牌产品” 、 “产品质量免检证书”以及“重庆市名牌农产品” 等荣誉。乌江产品先后通过了原产地标记注册、IOS22000：2005 食品安全管 理体系认证、ISO9001：2008 国际质
49、量管理体系认证、HACCP 和 QS 认证、 美国“FDA 认证” 。2016 年，根据中国品牌价值 500 强委员会发布的榜单， 乌江榨菜排名 347 名，品牌价值高达 100.98 亿元。公司致力于为消费者提供 绿色、健康、美味的开胃小菜，立志成为中国佐餐开味菜行业的领导者和大型 航母，引领行业跨入工业化和现代化。 图图 2929： 公司品牌公司品牌营销情况营销情况 资料来源：公司公告，川财证券研究所 3 3. .2 2 产品品类持续扩张产品品类持续扩张，产能释放助力大乌江产能释放助力大乌江 产品品类持续扩张， 与竞品对比价格领先。 公司目前主要经营业务种类为榨菜、 萝卜、 泡菜、 下饭菜
50、。 其中榨菜一直是公司深耕业务， 具有多种口味多种规格， 以满足消费者多元化需求。如 06 年推出迎合健康需求的低盐脆口榨菜，其含 盐量仅为传统榨菜的 80%。公司 15 年加强推广脆口萝卜，由于其含盐度低口 味脆爽酸甜，氮气包装符合健康理念，深受消费者喜爱。继 15 年收购惠通食 品之后公司又于当年推出泡菜品类，由于惠通泡菜知名度有限，公司凭借惠通 国内领先的泡菜加工工艺和技术顺势推出乌江牌泡菜和下饭菜。 此外公司还将 加快酱类、川式复合调味品和休闲果蔬零食等品类延伸，致力于将“小乌江” 发展成“大乌江” 。公司主力产品鲜脆菜丝和大单品脆口榨菜在产品品质和价 格方面和竞品对比均具有较强竞争力
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