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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 玻璃玻纤玻璃玻纤 一致性评价推动中硼硅需求，产能一致性评价推动中硼硅需求，产能+技术技术+渠道渠道品牌构建公司护城河品牌构建公司护城河 核心观点核心观点 第七批全国药品集中采购中选品种 61 项，从药品包装材料类别上看，中硼硅玻璃占比超 50%。近期中标药厂包材订单陆续落地，中硼硅药玻需求上升态势超同期。力诺特玻为国内中硼硅管制瓶龙头

2、企业，在产能、技术、渠道等方面具备优势。2022 年中硼硅管制瓶产能 26 亿支，今年预计产能达到 34 亿支；此外公司快速推进模制瓶产线建设，一期在产项目产能约 0.7 亿支；二期和三期项目分别规划建设年产 1.5 亿支、6.4 亿支，营收增速可期。公司耐热玻璃业务 2022年短期承压，今年随着消费复苏及公司渠道扩展业绩有望恢复。报告摘要报告摘要 （1）专注硼硅玻璃制品，一致性评价政策叠加消费升级，未来）专注硼硅玻璃制品，一致性评价政策叠加消费升级，未来市场空间广阔。市场空间广阔。力诺特玻立足山东 20 年，专注高新特种硼硅玻璃制品，包括药用玻璃、耐热玻璃及电光源玻璃。药用玻璃领域，目前我国

3、中硼硅药玻约 40 亿支，受益于一致性评价政策，未来两年预计有 200 亿支低硼硅药玻转化为中硼硅药玻。日用玻璃领域，高硼硅玻璃抗热冲击性能佳，常用于高档耐热生活器皿，伴随消费升级，高硼硅耐热玻璃对钠钙玻璃的替代将会逐步推进。（2）药用玻璃：）药用玻璃：产能产能+技术技术+渠道渠道品牌品牌构建公司护城河构建公司护城河。产能方面，产能方面，公司 2022 年具备中硼硅管制瓶产能 26 亿支，安瓿瓶市占率行业第一。公司积极把握一致性评价政策带来的市场机遇，预计明年产能达到 34 亿支。同时公司相应客户需求，推进模制瓶产线建设，一期在产项目产能约 0.7 亿支；二期和三期项目分别规划建设年产 1.5

4、 亿支、6.4 亿支，营收增速可期。由于关键设备来自少数海外厂家，并且新进入者需与药企进行认证，公司先发优势显著。技术方面，技术方面，公司在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面具有核心技术，处于国内领先水平，药用玻璃各项关键指标均优于国家标准，具有较强的竞争优势。此外，公司按照国外先进企业标准设计改造的中硼硅棕色拉管产线于 10 月投产，实现部分中硼硅药瓶的原材料自供，棕色药瓶毛利率有望提升 15%。调升调升 买入买入 杨光杨光 SAC 编号:S03 SFC 编号:BQE142 研究助理研究助理 黄海黄海 发布日期：2023 年 01 月 10 日 当前股价：15.90

5、 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月 3 个月 12 个月-3.71/-2.02 4.15/-0.25-38.12/-25.95 12 月最高/最低价（元）25.90/13.60 总股本（万股）23,241.00 流通 A 股（万股）15,076.14 总市值（亿元）34.37 流通市值（亿元）22.30 近 3 月日均成交量（万）147.75 主要股东 力诺投资控股集团有限公司 31.12%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 22.08.23【中信建投 玻璃玻纤】力诺特 玻(301188):药玻需求持续增长，新建产能逐步落地 21

6、.12.30【中信建投 建筑材料】力诺特 玻(301188):药用玻璃领先企业，绑定下游优质资源期待产能释放 -44%-24%-4%16%2022/1/102022/2/102022/3/102022/4/102022/5/102022/6/102022/7/102022/8/102022/9/102022/10/102022/11/102022/12/10力诺特玻深证成指力诺特玻力诺特玻(301188.SZ)(301188.SZ)A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 渠道品牌方面渠道品牌方面，公司具备较强的品牌、市场地位和竞争力。在百强药企中和公司合作的有 83 家

7、，规模药企覆盖率达到 80%。客户粘性较强，成为公司未来新产能消化的有力保障。（3）日用玻璃：持续品类创新，扩展销售渠道。）日用玻璃：持续品类创新，扩展销售渠道。OEM 为公司日用玻璃业务主要经营模式，日用玻璃业务以耐热玻璃为主，主要客户采购比例稳定且较为集中，公司耐热玻璃毛利率 25%-30%左右，显著高于同行业水平。同时，公司加大渠道布局，积极推广自身品牌。盈利预测盈利预测 我们预计公司 2022-2024 年营业收入为 9.37/11.99/15.71 亿元，同比增长 5.4%/28.0%/30.3%；归母净利润1.37/2.08/3.03 亿元，同比增长 9.5%/52.5%/45.3

8、%，对应 PE 为 27.0 倍/17.7 倍/12.2 倍，调高为“买入”评级。风险分析风险分析 募投项目投产进展不及预期；中硼硅模制瓶价格下滑超预期；原材料成本加持上涨超预期。QZmVmOsQUUjYpXZWtVaQ9RbRmOpPtRnOkPrRpOjMrQmM6MmNqQwMtRyQwMtPsM A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 一、专注硼硅玻璃制品，药用玻璃业务快速提升.6 1.1 立足山东 20 年，专注高新特种硼硅玻璃制品.6 1.2 专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售.7 1.3 营收保持稳步增长，降本增效提升盈利能力.8 二、中

9、硼硅替代带来需求放量，公司产能布局加速.12 2.1 药用玻璃业务产业链梳理.12 2.2 关联评审提升品牌药包材企业市场竞争力，一致性评价推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代.15 2.3 产能+服务+渠道助力公司长期发展.17 2.4 公司未来药用玻璃业务业绩预测.22 三、日用玻璃：持续品类创新，扩展销售渠道.24 3.1 生产工艺：耐热玻璃生产模式以压制为主，电光源玻璃生产模式为吹制工艺.24 3.2 日用玻璃主要产品的盈利能力及成本.25 3.3 经营模式：从 OEM 为主到推广自身品牌推广自身品牌.28 3.4 公司未来日用玻璃业务业绩预测.30 四、投资建议.32 五、风险分析.34

10、 报表预测.35 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程.6 图表 2：公司股权结构.7 图表 3：三大主营产品.7 图表 4：常用药用玻璃性能比较.8 图表 5：2017-2022H1 公司营收及同比.8 图表 6：2017-2022H1 公司归母净利润及同比.8 图表 7：公司主要业务占比.9 图表 8：2022H1 公司主要业务占比.9 图表 9：公司毛利率和净利率.9 图表 10：各业务毛利率.9 图表 11：国内区域占比.10 图表 12：海外区域占比.10 图表 13：公司科研支出及占比.10 图表 14：同业公司对比.10 图表 15：股权激励人员.11 图表 16：股权激励兑

11、现目标.11 图表 17：模制瓶生产工艺示意图.12 图表 18：模制瓶生产流程.12 图表 19：管制瓶生产工艺示意图.12 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表 20：管制瓶生产流程.12 图表 21：主要管制瓶类型.13 图表 22：不同硼硅玻璃化学组成及性能.13 图表 23：主要药用玻璃企业介绍.14 图表 24：山东药玻营收结构（亿元）.14 图表 25：正川股份营收结构.14 图表 26：关联评审制度主要流程.15 图表 27：中硼硅药用玻璃相关政策.15 图表 28：我国药用玻璃市场规模（亿元）.16 图表 29：2021 年各类药用玻璃需求（亿

12、支）.16 图表 30：中硼硅低硼硅毛利率.16 图表 31：中硼硅和低硼硅单价.16 图表 32：中硼硅低硼硅销量.17 图表 33：中硼硅和低硼硅销售收入比重.17 图表 34：目前国内中硼硅安瓿瓶竞争格局.17 图表 35：主要企业中硼硅管制瓶扩产计划（亿支）.17 图表 36：力诺特玻中硼硅 2021 年产能（亿支）.18 图表 37：力诺特玻中硼硅 2023 年产能（亿支）.18 图表 38：各类设备进展情况.18 图表 39：公司中硼硅模制瓶新增产能.18 图表 40：力诺特玻低硼硅管制瓶产能（亿支）.19 图表 41：力诺特玻低硼硅玻璃管外售情况.19 图表 42：同业公司研发费

13、用率.19 图表 43：公司药玻产品主要性能.20 图表 44：中硼硅玻璃管采购均价（元/公斤）.20 图表 45：中硼硅管制瓶毛利率.20 图表 46：中硼硅药用玻璃管关键技术.21 图表 47：2021H1 公司单一大客户销售金额（万元）.21 图表 48：2020 公司单一大客户销售金额（万元）.21 图表 49：复星医药旗下前五大药企.22 图表 50：中国医药旗下前五大药企.22 图表 51：公司药用玻璃业绩预测表.23 图表 52：耐热玻璃生产工艺.24 图表 53：电光源玻璃生产工艺.24 图表 54：耐热器皿、微波炉托盘收入占比.25 图表 55：耐热器皿、微波炉托盘单价及毛利

14、率.25 图表 56：公司耐热玻璃毛利率与同业公司对比.25 图表 57：电光源不同产品占比.26 图表 58：电光源玻璃不同产品单价及毛利率.26 图表 59：耐热玻璃产销量及产能利用率.26 图表 60：电光源玻璃产销量及产能利用率.26 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表 61：耐热器皿、微波炉托盘及电光源玻璃单位成本构成.27 图表 62：主要原料价格变动趋势.27 图表 63：耐热玻璃及电光源玻璃单耗（kg/kg）.27 图表 64：公司运费及占销售费用比重.28 图表 65：耐热玻璃单位运费及运费收入占比.28 图表 66：OEM 经营模式.28

15、图表 67：公司 2018-2021 年 H1 主要客户销售情况.29 图表 68：耐热玻璃出口比例对比.29 图表 69：公司耐热玻璃及内外销毛利率.29 图表 70：公司直销与经销收入对比.30 图表 71：公司日用玻璃业绩预测表.31 图表 72：公司业绩预测.32 图表 73：公司主要财务数据预测.33 6 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 一、专注硼硅玻璃制品，药用玻璃业务快速提升一、专注硼硅玻璃制品，药用玻璃业务快速提升 1.1 立足山东立足山东 20 年，专注高新特种硼硅玻璃制品年，专注高新特种硼硅玻璃制品 公司公司成立二十载，在高新特种硼硅玻璃制品

16、领域不断发展成立二十载，在高新特种硼硅玻璃制品领域不断发展。山东力诺特种玻璃股份有限公司（以下简称“力诺特玻”）前身“济南力诺玻璃制品有限公司”于 2002 年 3 月由力诺集团和陈莲娜共同出资设立，于 2015 年 4月整体变更为山东力诺特种玻璃股份有限公司。2015 年 8 月，于修鹏等 7 名股东增资，并正式挂牌于全国中小企业股份转让系统挂牌，2017 年 8 月摘牌。2021 年 11 月，公司于深交所创业板上市交易。图表图表1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，中信建投 深化战略合作，谋求上下游全产业链布局。深化战略合作，谋求上下游全产业链布局。2019 年 12 月，公

17、司引入战略投资者复星惟实、复星惟盈，“复星系”成为公司第二大股东。2021 年 11 月公司首次公开发行时，通过战略配售方式引进战略投资者中国医药投资有限公司，占发行后持股比例 2.32%，后者成为公司前十大股东。2011 年，公司受让力诺集团持有的中石油旗下天然气供应商“山东金捷燃气有限责任公司”18.52%的股权，开始参股金捷燃气。目前，公司将其作为公司唯一天然气供应商，以优惠价格采购公司生产所需天然气，保障上游燃料稳定供应来源。7 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：公司股权结构公司股权结构 资料来源：公司公告，中信建投 1.2 专注特种玻璃（硅硼

18、玻璃）的研发、生产及销售专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售 公司专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售。公司专注特种玻璃（硅硼玻璃）的研发、生产及销售。公司主要产品按用途可以分为三类，包括药用玻璃、耐热玻璃和电光源玻璃。其中，按照材料硼元素含量，药用玻璃又可以分为中硼硅药用玻璃瓶、低硼硅药用玻璃瓶（含安瓿）；耐热玻璃和电光源玻璃均属于高硼硅玻璃制品。公司参与起草了药用玻璃管、微波炉用玻璃托盘、红外线灯泡等多项国家标准和行业标准，并获国家火炬计划重点高新技术企业认定，是国内具有较高知名度的特种玻璃制品生产厂商之一。图表图表3：三大主营产品三大主营产品 药用玻璃药用玻璃 耐热玻璃耐热玻

19、璃 电光源玻璃电光源玻璃 资料来源：公司官网，中信建投 药用玻璃用于注射用制剂和生物制剂等产品包装，玻璃的化学稳定性直接影响药品质量。药用玻璃用于注射用制剂和生物制剂等产品包装，玻璃的化学稳定性直接影响药品质量。药用玻璃按化学组成和产品性能分为硼硅玻璃、钠钙玻璃。硼硅玻璃又可分为低硼硅玻璃、中硼硅玻璃。目前，国外医药企业普遍选择中硼硅玻璃作为药用玻璃的材料，而国内药品包装的玻璃瓶仍以普通钠钙玻璃及低硼硅玻璃为主。根 8 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 据力诺特玻招股说明书，我国 2018 年全年总的药用玻璃用量约为 30 万吨，其中的中硼硅药用玻璃用量约为 2.

20、2 万吨-2.3 万吨，仅占 7%-8%左右。图表图表4：常用药用玻璃性能比较常用药用玻璃性能比较 性能比较性能比较 钠钙玻璃钠钙玻璃 低硼硅玻璃低硼硅玻璃 中硼硅玻璃中硼硅玻璃 关键氧化物含量（质量分数）Na2O+CaO 10%B2O3 5%8%B2O3 8%12%平均线膨胀系数（10-6/K，20300）8%10%5%8%4%5%耐温性能 耐极冷极热性差 耐极冷极热性较强 耐极冷极热性强 加工性能 机械强度较高抗冲击性较强 加工过程中不易炸裂，机械强度高，抗冲击性强 耐水耐酸性能 稳定性好，耐水、耐酸性优良，耐碱性差 稳定性好，耐水、耐酸性优良 玻璃材料稳定性 能发生脱片、白点，溶液中有异

21、物 无沉淀物析出、玻璃屑脱落，无白点、脱片发生 使用范围 不适合偏酸偏碱，或对 pH 值变化敏感的水针制剂、生物制剂、疫苗、血液制品 使用范围广，对药物拥有好的保护作用 资料来源：王明瑞，中硼硅玻璃与药用玻璃瓶生产，公司招股说明书，中信建投 1.3 营收保持稳步增长，降本增效提升盈利能力营收保持稳步增长，降本增效提升盈利能力 2017 年以来公司营收与归母净利润稳步增长，年以来公司营收与归母净利润稳步增长，5 年归母净利润复合增速为年归母净利润复合增速为 20.75%。公司长期深耕于特种玻璃制品，近 5 年营收及利润保持稳步增长，其中营收 5 年 CAGR 达 12.01%，归母净利润 5 年

22、 CAGR 达 20.75%。2020 年受新冠肺炎疫情的冲击，公司的业务开展受限，增速放缓。2021 年，公司实现营业收入 8.89 亿元，同比增长 34.67%；归母净利润 1.25 亿元，同比增加 37.42%。2022 年上半年受疫情影响，耐热玻璃和电光源玻璃短期承压，实现营收 3.75 亿元，同比下降 10.94%，归母净利润 0.62 亿元，同比增长 0.33%。图表图表5：2017-2022H1 公司营收及同比公司营收及同比 图表图表6：2017-2022H1 公司归母净利润及同比公司归母净利润及同比 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投-20%-10%0%

23、10%20%30%40%024680022H1营业总收入（亿元）同比（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%0.000.200.400.600.801.001.201.402002020212022H1归母净利润（亿元）同比（右轴）9 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 主营业务发展平稳，药用玻璃业务快速增长。主营业务发展平稳，药用玻璃业务快速增长。耐热玻璃业务是公司目前最主要的收入来源。2021 年，公司耐热玻璃业务全年营业收入 5.16 亿元，同比增长 23.20%，占营业总收入

24、 58.03%。同年，公司提出“在现有产业基础上，以药用包材为重点，将企业做强”的战略规划，将发展重心转移至药用玻璃业务。2021 年，公司药用玻璃营收 3.08 亿元，同比增长 78.9%，中硼硅药用玻璃瓶实现销售额 2.20 亿元，增长率达 144.73%。2022 年上半年，公司药用玻璃业务实现收入 1.54 亿元，同比增长 9.95%，延续增长态势。截止 2022 年上半年，公司药用玻璃业务整体在营业收入中的比例由 2020 年的 26.08%上升至 41.11%，成为公司收入的重要增长点。图表图表7：公司主要业务占比公司主要业务占比 图表图表8：2022H1 公司主要业务占比公司主要

25、业务占比 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 公司销售净利率稳定提升，期间费用率下降趋势明显。公司销售净利率稳定提升，期间费用率下降趋势明显。公司近 5 年销售毛利率、净利率分别保持在 25%-31%和9%-17%的区间水平，销售净利率不断提高。2022H1公司销售净利率较2021全年增长2.4个百分点至16.44%，创历史新高。各业务毛利率随上游原材料及产品产能扩充而小幅波动。2020 年药用玻璃毛利率降幅较大，主要系原材料采购价格上升及单价下降等因素叠加所致；耐热玻璃 2020 年毛利率上升，主要系带盖耐热玻璃器皿销量占比下降所致；电光源玻璃市场规模较小，参与者较少

26、，可维持较高毛利率。图表图表9：公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 图表图表10：各业务毛利率各业务毛利率 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 各区域营收比例稳定，国内收入更加稳健。各区域营收比例稳定，国内收入更加稳健。2021 年，来源于境内的收入占公司主营业务收入的比例均在 70%以上。其中，境内收入主要集中在华东、华南、华北地区，主要原因系格兰仕、美的、乐扣乐扣、悦康药业等客户集中在上述区域；境外收入主要集中在北美洲、欧洲以及亚洲地区，以上区域属于全球日用玻璃制品的主要消费市场，公司主要海外客户如海伦特洛伊、品诚保莱、HomeNative Limited、日本大

27、创等客户均位于以上区0%20%40%60%80%100%2002020212022H1耐热玻璃药用玻管光电玻璃其他业务53.68%41.11%3.11%2.10%耐热玻璃药用玻管光电玻璃其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%2002020212022H1毛利率净利率15%20%25%30%35%40%45%50%2002020212022H1耐热玻璃产品药用玻管产品光电玻璃 10 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 域。2021 年，公司境内销售增长 34.60%，出口增长 34.88%

28、，境内外营收增长同步。2022 年上半年受疫情影响，出口海运受阻，公司境内业务营收下降 8%、境外业务下降 16.13%。图表图表11：国内区域占比国内区域占比 图表图表12：海外区域占比海外区域占比 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 持续增加研发投入，企业创新能力提升。持续增加研发投入，企业创新能力提升。2021 年公司研发团队规模扩大，研发投入增加。2021 年公司研发投入 3250.36 万元，较去年同期增长 33.96%，研发投入居行业前列。公司是高新技术企业，山东省专精特新中小企业、山东省瞪羚企业，全国制造业单项冠军示范企业。截至 2021 年 12 月 3

29、1 日，公司共计拥有发明专利16 项，实用新型 14 项，外观专利 45 项。图表图表13：公司科研支出及占比公司科研支出及占比 图表图表14：同业公司对比同业公司对比 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 公司股权激励计划绑定员工利益，促进公司长远增利。公司股权激励计划绑定员工利益，促进公司长远增利。公司于 2022 年 4 月 25 日向 214 名激励对象（公司董事、高级管理人员，核心骨干人员及董事会认为应当激励的其他人员）首次授予限制性股票 684 万股，首次授予价格为 10.76 元/股。分三个归属期进行归属，自首次授予之日起 12-24 个月、24-36 月、

30、36-48 个月分别归属 40%、30%、30%。兑现目标为 2022-2024 年净利润分别不低于 1.6 亿元、2 亿元、2.6 亿元。0%20%40%60%80%100%200202021H1华东华南华北西南华中东北西北0%20%40%60%80%100%200202021H1亚洲北美洲欧洲大洋洲南美洲非洲其他地区0%1%2%3%4%5%0.000.050.100.150.200.250.300.352002020212022H1研发支出（亿元）研发占比（右）0%1%1%2%2%3%3%4%4%0.000.100.200.

31、300.400.500.600.700.80山东药玻 正川股份 山东华鹏 德力股份 力诺特玻2022H1研发支出（亿元）研发占比（右）11 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：股权激励人员股权激励人员 姓名姓名 职务职务 获授的限制性股票获授的限制性股票数量数量(万股万股)占授予限制性股占授予限制性股票总数的比例票总数的比例 占本激励计划公告占本激励计划公告日股本总额的比例日股本总额的比例 孙庆法 董事长，法定代表人 30 4.31%0.13%杨中辰 总经理，董事 30 4.31%0.13%丁亮 副总经理，董事会秘书，财务总监 28 4.02%0.12

32、%宋来 副总经理，董事 20 2.87%0.09%李雷 副总经理 20 2.87%0.09%白翔 副总经理 12 1.72%0.05%曹中永 副总经理 12 1.72%0.05%核心骨干人员及董事会认为应当激励的其他人员（207 人）532 76.44%2.29%预留 12 1.72%0.05%合计合计 696 100.00%2.99%资料来源：公司公告，中信建投 图表图表16：股权激励兑现目标股权激励兑现目标 归属期归属期 业绩考核目标业绩考核目标 X 业绩考核目标完成情况业绩考核目标完成情况 A 公司层面归属比例公司层面归属比例 第一个归属期 2022 年净利润不低于 1.6 亿元；A X

33、 100%第二个归属期 2023 年净利润不低于 2 亿元；X A X*80%A/X 第三个归属期 2024 年净利润不低于 2.6 亿元。A X*80%0 资料来源：公司公告，中信建投 12 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 二、中硼硅替代带来需求放量，公司产能布局加速二、中硼硅替代带来需求放量，公司产能布局加速 2.1 药用玻璃业务产业链梳理药用玻璃业务产业链梳理（一）药用玻璃分类（一）药用玻璃分类 按照生产工艺的差别，药用玻璃可以分为管制瓶和模制瓶。按照生产工艺的差别，药用玻璃可以分为管制瓶和模制瓶。模制瓶在生产时将熔制好的玻璃液注入模具中，通过整套模具直接

34、压制成药瓶。模制瓶一般容量较大，重量较重，工序相对简单，成本较低。一般用作输液瓶、药瓶、模制注射剂等。图表图表17：模制瓶生产工艺示意图模制瓶生产工艺示意图 图表图表18：模制瓶生产流程模制瓶生产流程 资料来源：嘉裕检测网，中信建投 资料来源：嘉裕检测网，中信建投 管制瓶生产时首先需要将熔融的玻璃液注入模型，经过冷却器，采用机械手段拉制成玻璃管（拉管工艺技术壁垒高）；之后使用火焰进行二次热加工成型。管制瓶容量可做成 2ml 左右小容量注射剂包装。管制瓶更透明一些，底部要簿，管外径的误差要更小，主要用于安瓿、卡式瓶、西林瓶等。此外，管制瓶可以用作冻干粉瓶，而模制瓶不可以。图表图表19：管制瓶管制

35、瓶生产工艺示意图生产工艺示意图 图表图表20：管制瓶生产流程管制瓶生产流程 资料来源：嘉裕检测网，中信建投 资料来源：嘉裕检测网，中信建投 13 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明（1）安瓿瓶：）安瓿瓶：是拉丁文 ampulla 的译音。容量一般为 125ml。常用于注射用药液，也用于口服液的包装，为避免折断安瓿瓶颈时造成玻璃屑、微粒进入安瓿污染药液，国家药品监督管理局已强行推行曲颈安瓿。（2）西林瓶：）西林瓶：早期盘尼西林多用其盛装，故名西林瓶。瓶颈部较细，瓶颈以下粗细一致。瓶口略粗于瓶颈，略细于瓶身，一般用做疫苗、生物制剂、粉针剂、冻干等药品的包装。（3）卡式瓶

36、：）卡式瓶：卡式瓶类似没有推杆的注射器，相当于“没底的瓶子”，置入重复使用的卡式注射架或称注射笔中使用，应用于基因工程、生物工程、胰岛素等领域。图表图表21：主要管制瓶类型主要管制瓶类型 安瓿瓶安瓿瓶 西林瓶西林瓶 卡式瓶卡式瓶 资料来源：公司官网，中信建投 根据玻璃中三氧化二硼的含量，可以将硼硅玻璃分为高硼硅、中硼硅、低硼硅。根据玻璃中三氧化二硼的含量，可以将硼硅玻璃分为高硼硅、中硼硅、低硼硅。高硼硅玻璃抗热冲击性能最佳，常用于高档耐热生活器皿（由于加工需要更高的温度，因此药用玻璃制品封口较为困难，在药用玻璃领域应用很少）。中硼硅具备优异的抗热冲击性能，以及化学稳定性，国际上大量采用的医用玻

37、璃材料。低硼硅是我国上世纪 60 年代自主研发的品种，目前国内最主要的药包材，但与中硼硅相比，易产生炸裂纹、破碎和玻璃屑。图表图表22：不同硼硅玻璃化学组成及性能不同硼硅玻璃化学组成及性能 三氧化二硼（三氧化二硼（%）平均线性热膨胀系数平均线性热膨胀系数（20-300）98颗粒耐水性颗粒耐水性 高硼硅高硼硅 12 3.2-3.4 HGB1 级 中硼硅中硼硅 8 3.6-6.1 HGB1 级 低硼硅低硼硅 5 6.2-7.5 HGB1 级 或 HGB2 级 资料来源：公司官网，中信建投（二）药用玻璃竞争格局（二）药用玻璃竞争格局 药用玻璃行业头部企业的龙头效应较为明显。药用玻璃行业头部企业的龙头

38、效应较为明显。药用玻璃主要应用于血液制品、生物制药、新药特药、疫苗等医药包装领域。目前国内包括山东药玻、正川股份、尼普洛中国、格雷斯海姆中国、肖特药包、力诺特玻等在内的较大型生产企业占据了主要的市场份额，头部企业的龙头效应较为明显。14 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表23：主要药用玻璃企业介绍主要药用玻璃企业介绍 企业名称企业名称 简介简介 肖特药包 德国肖特下属子公司，专业从事特种玻璃的研发与制造，主要业务为药用包装产品、药用包装机器、药用包装设备生产和销售，在业内具有较强的影响力，在业内处于领先地位。格雷斯海姆中国 德国格雷斯海姆与中国丹阳双峰玻璃

39、有限公司联合成立的合资企业，在国内设有多家子公司和生产基地。其核心产品是药用玻璃管制注射剂瓶、中硼硅玻璃安瓿、笔式注射器用硼硅玻璃套筒(卡式瓶)、科学小瓶。其中硼硅药用玻璃管主要来源于康宁玻璃，技术实力较强。山东药玻 (600529.SH)前身山东省药用玻璃总厂成立于 1970 年，拥有着 40 多年的生产历史，目前是亚洲规模较大的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地。山东药玻的药用玻璃产品以模制瓶为主，兼有少量的管制瓶，是国内模制瓶领域的龙头企业。正川股份(603976.SH)成立于 1989 年，专注于药用玻璃包材的研发、生产与销售，核心产品包括低硼硅管制注射剂瓶、钠钙口服液瓶、中硼

40、硅管制注射剂瓶、硼硅玻璃安瓿及瓶盖系列产品等。其中，低硼硅玻璃管制瓶和钠钙玻璃管制瓶占比较高。沧州四星玻璃 成立于 2006 年，自主生产、销售中硼硅玻璃管，利用公司生产的中硼硅玻璃管生产药用管制玻璃瓶系列产品，同时对外采购低硼硅及钠钙玻璃管，生产药用管制玻璃瓶系列产品。主要产品为低硼硅、中硼硅、钠钙药用玻璃瓶以及中硼硅药用玻璃管。其中硼硅药用玻璃管产品质量与国际先进水平相比仍有一定的差距。资料来源：公司招股说明书，中信建投 在国内药用玻璃的竞争格局中，在国内药用玻璃的竞争格局中，力诺特玻聚焦中硼硅管制瓶产能扩张，是该细分产品行业龙头。力诺特玻聚焦中硼硅管制瓶产能扩张，是该细分产品行业龙头。山

41、东药玻主导产品模制瓶，年产量 90 多亿支，其中模制抗生素瓶市占率近 80%，是国内药用模制瓶龙头企业。与山东药玻相比，公司的药用玻璃产品全部为管制瓶，且全部为硼硅玻璃产品。正川股份正川股份主要以硼硅玻璃管制瓶和钠钙玻璃管制瓶为主，其中硼硅玻璃管制瓶又以低硼硅玻璃管制瓶为主，管制玻璃瓶年产量 60 亿支，市场占有率近 1/3。与正川股份相比，公司的药用玻璃产品中毛利率更高、未来成长空间更大的中硼硅药用玻璃产品的比例较大，在收入结构和业务发展侧重上存在差异。图表图表24：山东药玻营收结构（亿元）山东药玻营收结构（亿元）图表图表25：正川股份营收结构正川股份营收结构 资料来源：公司公告，中信建投

42、资料来源：公司公告，中信建投 001920202021模制瓶棕色瓶丁基胶塞管瓶塑料瓶安瓿其他业务02468021硼硅管制瓶钠钙管制瓶瓶盖其他业务 15 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 2.2 关联评审提升品牌药包材企业市场竞争力，一致性评价推动中硼硅药玻对低关联评审提升品牌药包材企业市场竞争力，一致性评价推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代硼硅药玻的替代 关联评审制度提升了品牌药包材企业的市场竞争力。关联评审制度提升了品牌药包材企业的市场竞争力。2015 年 8 月 18 日，国务院发布关于改革药品医疗器械审评审批制度的意

43、见；2016 年 8 月 10 日，国家食药监局发布总局关于药包材药用辅料与药品关联审评审批有关事项的公告。关联审评审批制度简化了医药行业的审批流程，制药企业将更倾向于选择行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势药包材生产企业，以便制药企业药品注册审批的顺利通过。图表图表26：关联评审制度主要流程关联评审制度主要流程 资料来源：华经产业，中信建投 一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代。一致性评价政策推动中硼硅药玻对低硼硅药玻的替代。近年来，随着我国社会的发展，中硼硅药玻的市占率不断提升，2020 年 5 月国家药监局发布化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求，要求注射剂使用

44、的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致，这意味着注射剂产品的包材升级进度有望加速。海外原研药普遍使用中硼硅包材，为了通过一致性评价，仿制药企业会更倾向于选择中硼硅作为药用包材。图表图表27：中硼硅药用玻璃相关政策中硼硅药用玻璃相关政策 时间时间 政策政策 相关要求相关要求 中国医药包装协会中国医药包装协会 2017.02 医药包装工业十三五发展建议 加快包装材料产品升级。重点加快注射剂包装由低硼硅玻璃瓶向中硼硅玻璃瓶转换，完成液体注射剂由低硼硅玻璃向中硼硅玻璃的转换。药监局药监局 2017.12 已上市化学仿制药（注射剂）一致性评价技术要求 注射剂使用的直接

45、接触药品的包装材料应符合总局颁布的标准。不建议使用低硼硅玻璃和钠钙玻璃。药监局药监局 2020.05 化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求 注射剂使用的包装材料和容器的质量和性能不得低于参比制剂，以保证药品质量与参比制剂一致。资料来源：药监局，中信建投 16 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 我国药用玻璃市场规模呈现震荡攀升。我国药用玻璃市场规模呈现震荡攀升。根据统计，我国药用玻璃行业市场规模从 2012 年约 174.9 亿元增长到 2020 年的 234 亿元，复合增长率为 3.7%左右。中国药用玻璃市场自 2015 年突破 200 亿元后，持续稳

46、定在 200亿以上。2020 年受疫情影响，药用玻璃市场规模 234 亿元，同比增长 1.3%，整体行业增势放缓。中硼硅对低硼硅的替代带来的药包材市场规模的提升。中硼硅对低硼硅的替代带来的药包材市场规模的提升。目前低硼硅需求量大约为 800 亿支，中硼硅需求量大约为 40 亿支，未来三年大约有 200 亿支的低硼硅被中硼硅替代，渗透率有望提升至 30%；未来 5-10 年，中硼硅渗透率有望进一步提升至 40%-45%。根据力诺特玻的数据，中硼硅单支售价大约在 0.2 元/支，低硼硅单支售价大约为 0.05 元/支，前者是后者的 4 倍。渗透化率的提升将快速提升药包材市场规模。图表图表28：我国

47、药用玻璃市场规模（亿元）我国药用玻璃市场规模（亿元）图表图表29：2021 年各类药用玻璃需求（亿支）年各类药用玻璃需求（亿支）资料来源：中玻网、制药网，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 公司中硼硅毛利率基本保持在 35%以上的水平，2019、2020 年为进一步促进销售并抢占市场，同时考虑到国内药品生产企业经营业绩均受到了不同程度的冲击，公司下调了玻璃瓶售价，同时玻璃管进价上涨，共同导致毛利率有所下滑，但 2021 年重回到 35%以上水平。低硼硅毛利率则常年保持在 20%的水平。图表图表30：中硼硅低硼硅毛利率中硼硅低硼硅毛利率 图表图表31：中硼硅和低硼硅单价中硼硅和低硼硅单价 资

48、料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 受益于一致性评价政策，力诺特玻中硼硅药瓶营收受益于一致性评价政策，力诺特玻中硼硅药瓶营收 2021 年快速提高。年快速提高。2021 年力诺特玻中硼硅药瓶销量达到 9.6 亿支，相比于 2020 年增长 114.6%；销售收入达到 2.2 亿元，同比增长 144.7%，占公司药用玻璃制品收入的比重由 56.6%提升至 73.8%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%05002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市场规模（亿元）同比（右）0%10%20%30%4

49、0%50%0500300350目前未来3年未来5-10年中硼硅数量（亿支）渗透率（右）0%10%20%30%40%50%20021H1中硼硅毛利率低硼硅毛利率012345600.050.10.150.20.2520021中硼硅单价（元/支）低硼硅单价（元/支）倍数（右）17 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32：中硼硅低硼硅中硼硅低硼硅销量销量 图表图表33：中硼硅和低硼硅销售收入比重中硼硅和低硼硅销售收入比重 资料来源：招股说明书，wind，中信建投 资料来源：招股说明书，wind，中信

50、建投 2.3 产能产能+服务服务+渠道助力公司长期发展渠道助力公司长期发展（一）产能优势（一）产能优势 力诺特玻三大主要优势之一：产能优势。力诺特玻三大主要优势之一：产能优势。德国肖特、格雷斯海姆和力诺特玻在国内中硼硅安瓿瓶市场中共占 80%份额，其中力诺特玻约占 40%。目前，国内企业用于生产中硼硅安瓿瓶的进口设备共有 126 台，公司有38 台。国际上仅有意大利和德国的两家企业具备生产高性能安瓿机的能力，其中意大利厂商每月仅能生产 2 台，公司与其合作 20 多年，近期与其签订了包年的协议，新进入者订购设备交付要一年以后。另外设备加工有 6 个月周期。此外，生产出安瓿瓶后需要与药企进行相容

51、性和相关性实验，出具检测报告后需要注册，实验周期 8-10月，认证亦需要时间。因此，公司先发优势显著，后进入企业很难快速增加市场份额。图表图表34：目前国内中硼硅安瓿瓶竞争格局目前国内中硼硅安瓿瓶竞争格局 图表图表35：主要企业中硼硅管制瓶扩产计划（亿支）主要企业中硼硅管制瓶扩产计划（亿支）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 力诺特玻扩产的力诺特玻扩产的 16 亿支中硼硅管制瓶产能中，包括亿支中硼硅管制瓶产能中，包括 7.5 亿支西林瓶、亿支西林瓶、7 亿支安瓿瓶、亿支安瓿瓶、1.5 亿支卡式瓶。亿支卡式瓶。全部产能扩产完成后，公司将具备 26 亿支中硼硅管制瓶产能，包

52、括安瓿瓶 16 亿支、西林瓶 8 亿支、卡式瓶 2 亿支；叠加部分低硼硅管制瓶的产能转化，合计产能有望达到 34 亿支。050000020000020021中硼硅销量（万支）低硼硅销量（万支）0%20%40%60%80%100%20021中硼硅收入（万元）低硼硅收入（万元）40%40%20%力诺特玻肖特+格雷斯海姆其他024681012141618力诺特玻正川股份德国肖特格雷斯海姆 18 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表36：力诺特玻中硼硅力诺特玻中硼硅 2021 年产能（亿支）年产能（亿

53、支）图表图表37：力诺特玻中硼硅力诺特玻中硼硅 2023 年产能（亿支）年产能（亿支）资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 公司也在积极布局中硼硅模制瓶产线，公司也在积极布局中硼硅模制瓶产线，轻量薄壁高档药用玻璃瓶（模制瓶）项目也已于 8 月 24 日点火，新建产线可年产中硼硅药用模制瓶约 5080 吨，约合 0.7 亿支模制瓶。近期，公司拟使用 IPO 超募资金建设 M2 轻量化药用模制玻璃瓶项目，预计可年产中硼硅药用玻璃液 16060 吨，药用模制瓶约 11242 吨，约合 1.5 亿支；另外，公司拟发行可转债募集资金 5 亿元用于中硼硅药用模制瓶产线的进一步扩产，按

54、照公司公告，新建产线预计可年产药用模制瓶 46574 吨，约合 6.4 亿支。中硼硅模制瓶售价约 9300 元/吨，毛利率有望达到 40%以上，项目满产后公司在中硼硅模制瓶业务营收有望达到 5.85 亿元。图表图表38：各类设备进展情况各类设备进展情况 图表图表39：公司中硼硅模制瓶新增产能公司中硼硅模制瓶新增产能 需要量需要量 进展进展 安瓿瓶安瓿瓶 50 台 拥有 38 台，还需 12 台 西林瓶西林瓶 100 台 拥有及发货 90 台，还需 10 台 卡式瓶卡式瓶-支付预付款 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 低硼硅管制瓶产能保持稳定维持在低硼硅管制瓶产能保持稳

55、定维持在 20 亿支亿支/年的水平。年的水平。企业拥有低硼硅窑炉自产玻璃管，每年自用量大约稳定在 8000 吨左右，此外，在保障企业管制瓶的同时部分玻璃管外售，贡献部分业绩收入，2018-2020 年这部分业绩收入分别为 1200 万元、900 万元、1400 万元左右。0安瓿瓶西林瓶卡式瓶024681012141618安瓿瓶西林瓶卡式瓶000200003000040000500002022E2023E2024E中硼硅模制瓶产能（吨）中硼硅模制瓶产能（亿支，右）19 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表40：力诺特

56、玻低硼硅管制瓶产能（亿支）力诺特玻低硼硅管制瓶产能（亿支）图表图表41：力诺特玻低硼硅玻璃管外售情况力诺特玻低硼硅玻璃管外售情况 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投（二）技术优势（二）技术优势 力诺特玻三大主要优势之二：技术优势。力诺特玻三大主要优势之二：技术优势。力诺特玻研发费用占比与山东药玻相似，保持在 3.5%左右的水平，高于其他同业可比公司，持续的研发投入确保公司持续发展，稳定的技术人员有助于形成品牌优势。公司拥有专利 68 项，在窑炉熔化、自动配料、高效节能生产等方面均形成了核心技术，属于国内领先水平。公司掌握了低硼硅药用玻璃的制管、制瓶全套技术。在中硼硅药用

57、玻璃瓶制瓶方面，公司则拥有较强的技术能力。图表图表42：同业公司研发费用率同业公司研发费用率 资料来源：招股说明书，中信建投 得益于强大的技术能力，公司的药玻产品在各项性能指标上表现优秀。得益于强大的技术能力，公司的药玻产品在各项性能指标上表现优秀。在折断力、耐水性等关键技术指标优于国家标准，具有较强的竞争优势，公司耐水一级药用玻璃包材被评为 2018 年度山东名牌产品。稳定优秀的产品性能也成为公司持续获得下游药企客户订单的重要因素，该优势在关联评审制度下进一步凸显。02220021H00080004000

58、20021自用（吨）外销（吨）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%200212022H1力诺特玻山东药玻正川股份山东华鹏德力股份 20 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表43：公司药玻产品主要性能公司药玻产品主要性能 产品产品 规格（规格（mlml）力诺折断力（力诺折断力（N N）国标要求（国标要求（N N）力诺耐水值（力诺耐水值（mlml）国标要求（国标要求（mlml）中硼硅安瓿瓶 1 40-65 20-80 0.6-1.0 1.8 2 45-70

59、 20-80 0.5-1.0 1.3 5 45-70 20-80 0.4-0.8 1.0 10 50-80 20-90 0.3-0.6 0.8 20 55-85 20-100 0.2-0.5 0.6 低硼硅安瓿瓶 1 40-65 30-80 0.6-1.0 1.8 2 40-65 30-80 0.5-0.9 1.3 5 50-75 30-80 0.4-0.7 1.0 10 45-80 30-90 0.3-0.5 0.8 20 55-95 30-100 0.2-0.4 0.6 资料来源：招股说明书，中信建投 目前国内尚不具备高品质中硼硅玻璃管量产能力目前国内尚不具备高品质中硼硅玻璃管量产能力。由

60、于中硼硅投资规模大、维护费用高、生产稳定性较难控制，国内企业中硼硅玻璃管良品率明显低于国外企业，也影响了市场认可度。目前公司中硼硅玻璃管主要采购于康宁、肖特等国外企业，管制瓶毛利率一定程度上受到采购价格的影响。2020 年受需求旺盛、疫情导致欧洲美国工厂运营成本增加等因素影响，供应商提价，也是公司 2020 年中硼硅管制瓶毛利率下降的原因之一。2021年开始运费有所下降，以及汇率影响等价格有所回落。图表图表44：中硼硅玻璃管采购均价（元中硼硅玻璃管采购均价（元/公斤）公斤）图表图表45：中硼硅管制瓶毛利率中硼硅管制瓶毛利率 资料来源：wind，中信建投 资料来源：wind，中信建投 公司对中硼

61、硅药用玻璃管的玻璃配方及性能、成型工艺、窑炉技术等方面进行了多年的研究。公司对中硼硅药用玻璃管的玻璃配方及性能、成型工艺、窑炉技术等方面进行了多年的研究。目前，公司已掌握中硼硅药用玻璃管的生产配方和性能特点，并在生产技术方面有较多技术储备。024680200210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021 21 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表46：中硼硅药用玻璃管关键技术中硼硅药用玻璃管关键技术 技术技术 描述描述 优势优势 全氧燃烧技术全氧燃烧技术 区别于空气窑炉

62、，助燃剂使用全氧 避免了熔化死角或局部过热现象，炉内燃烧温度场得到精准设计和有效控制，使得玻璃液熔化和澄清处于最佳状态。电助熔技术电助熔技术 插入玻璃液的金属电极直接给玻璃液加电辅助玻璃液熔化的技术 能有效改善炉内玻璃液温度的均匀性，弥补了单一燃烧窑炉温度在玻璃液中传递上的不足，有利于提高窑炉熔化率。铂金料道技术铂金料道技术 让玻璃液通过特殊设计的铂金通路，给通过的玻璃液全方位的均匀加热 保证通路横截面上玻璃液温度达到高度均匀性，避免了普通耐火材料料道由于受玻璃液侵蚀，污染玻璃液的风险，提升了玻璃液品质。自动配料加料技术自动配料加料技术 全自动控制，实现了一键启动完成多批次称量、混合、输送 保

63、证了玻璃液面稳定和窑炉工艺稳定，从而提高了玻璃液熔化质量。资料来源：招股说明书，中信建投 公司目前的公司目前的中硼硅玻璃中硼硅玻璃管主要从康宁和肖特采购管主要从康宁和肖特采购，今年的用量大约为1.8-2.0万吨，其中20%为棕色玻璃管，应用于有避光需求的药液。公司向上延伸产业链，进一步提升盈利能力。公司向上延伸产业链，进一步提升盈利能力。年产 5000 吨中硼硅棕色药用玻璃拉管产线于今年 10 月份点火，经过 11 月良率爬坡期后良率有望达到 80%，接近康宁等海外公司水平。技术路线方面公司选择的是全氧燃烧的火焰炉+电熔炉技术，贵金属的利用率很高，生产环节方面公司 15 年以上工龄操作工人有

64、400 多名，并且有十余年低硼硅拉管的生产经验，能够保障中硼硅有较好的良率。稳定生产后，公司中硼硅棕色玻璃瓶的棕管将实现自供，中硼硅棕色玻璃瓶毛利率有望提升 15%-20%。（三）渠道品牌优势（三）渠道品牌优势 力诺特玻三大主要优势之三：渠道品牌优势。力诺特玻三大主要优势之三：渠道品牌优势。公司具备较强的品牌、市场地位和竞争力。2020 年力诺特玻被国家发展改革委列入全国疫情防控重点保障企业名单。公司亦是中国医药包装协会副会长单位、中国医药包装协会标准化委员会副主任单位、中国医药包装协会玻璃专业委员会副主任单位。受益于关联评审制度和一致性评价政策，在百强药企中与公司有合作的药企共计 83 家，

65、其中有 40 余家为上市公司，规模药企覆盖率达到80%，客户合作稳定。随着中硼硅药玻的替代需求，公司的订单额也在 2021 年开始持续爆发，例如，成都倍特2020 年采购额为 150-160 万，2021 年扩大至 4000 万，扬子江药业 2020 年 260 万左右，2021 年到 2700 万。图表图表47：2021H1 公司单一大客户销售金额（万元）公司单一大客户销售金额（万元）图表图表48：2020 公司单一大客户销售金额（万元）公司单一大客户销售金额（万元）资料来源：公司招股报告书，中信建投 资料来源：公司招股报告书，中信建投 020040060080010001200悦康倍特罗欣

66、扬子江恩华020040060080010001200悦康ARMAVIR双鹤倍特嘉博 22 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 战略配售引入国药、复星系，战略客户为公司协同赋能。战略配售引入国药、复星系，战略客户为公司协同赋能。公司股权复星系公司的股东中包含复星系和中国医药投资有限公司两者分别持有公司 14.38%和 2.32%股权。作为复星系唯一一家药玻生产企业，公司产品在其药企体系内具有较大发展空间。国药系旗下的参控股企业，21 年收入合计 863 亿元，净利润合计 96 亿元。复星医药年报前 5 大药企 21 年合计收入 192 亿元，净利润 15 亿元。这些药

67、企目前还未成为公司的主要客户，未来或存在较大发展空间。图表图表49：复星医药旗下前五大药企复星医药旗下前五大药企 图表图表50：中国医药旗下前五大药企中国医药旗下前五大药企 收入（亿元）收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）重庆药友重庆药友 57.49 8.09 江苏万邦江苏万邦 70.4 5.01 GlandGland PharmaPharma 36.58 8.79 复宏汉霖复宏汉霖 16.82-9.84 桂林南药桂林南药 10.52 3.04 集团集团 191.81191.81 15.0915.09 收入（亿元）收入（亿元）净利润（亿元）净利润（亿元）恒瑞医药恒瑞医药 259.06 44

68、.84 人福医药人福医药 204.41 21.99 上海现代医药上海现代医药 139.45 8.21 太极集团太极集团 121.49-4.94 中国中药中国中药 81.49 10.07 集团集团 863.01863.01 95.5695.56 资料来源：公司公告，中信建投 资料来源：公司公告，中信建投 公司实行技术营销，从车间选取具有公司实行技术营销，从车间选取具有 3 年以上工作经验的人员培养成营销型人才。客户开发方面年以上工作经验的人员培养成营销型人才。客户开发方面，行业特点导致客户黏性强，渠道壁垒强。药企一旦使用公司产品注册药号，若后期更换供货商要停止原有药号并认证新药号，这需要花费近

69、1 年时间，时间成本很大，因此除非遇到重大质量问题否则不会中断合作。公司在新客户开发方面会重点跟踪药厂研发部门，在药企研发时赠送小样，占领合作先机。激励方面激励方面，公司的股权激励计划已覆盖全体营销人员，极大地提升了营销人员的主观能动性。2.4 公司未来药用玻璃业务业绩预测公司未来药用玻璃业务业绩预测 对公司中硼硅药用玻璃业务业绩预测主要基于以下几点假设：（1）中硼硅药瓶：产能销量方面，）中硼硅药瓶：产能销量方面，公司 2022 年具备 26 亿支中硼硅药瓶产能（包括部分低硼硅产线转产），今年年底有望达到 34 亿支产能。模型结合具体的投产时间计算各年中硼硅药瓶产量，并结合订单情况给予公司销量

70、假设。毛利率方面，毛利率方面，公司中硼硅透明药瓶毛利率基本可保持在 35%以上，考虑到公司在中硼硅西林瓶品类中采取低价竞争策略快速提升市占率，因此假设未来几年中硼硅透明药瓶毛利率为 30%。今年 10 月份 5000 吨中硼硅棕色拉管计划点火，棕色中硼硅管原料自供可以使得棕管毛利率提高 15%左右，因此自明年起假设公司中硼硅棕色药瓶的毛利率为 45%。（2）中硼硅模制瓶：产能方面，）中硼硅模制瓶：产能方面，一期项目已于 8 月 24 日点火，新建产线可年产中硼硅药用模制瓶约 5080吨，约合 0.7 亿支模制瓶；二期和三期项目分别规划建设年产 11242 吨、45674 吨中硼硅模制瓶，分别约

71、合 1.5亿支、6.4 亿支。考虑到半年左右的认证周期，预计在明年药用模制瓶有望实现业绩贡献。毛利率方面，毛利率方面，目前中硼硅模制瓶市场需求旺盛，竞争格局良好，结合公司策略以及行业龙头情况，假设公司可实现 40%的毛利率。（3）低硼硅药瓶：）低硼硅药瓶：考虑到药玻市场以及公司战略，在低硼硅药瓶方面公司产量基本保持不变，毛利率考虑到原材料成本上涨因素，设定为 15%。（4）低硼硅玻璃管：）低硼硅玻璃管：前期公司部分低硼硅玻璃管外售贡献少量业绩，未来结合公司实际转产变化，低硼硅 23 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 玻璃管基本不再外售。研究预测，公司中硼硅药用玻璃

72、业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 4.11 亿元、5.81 亿元、8.37 亿元，同比增速分别为 33.35%、41.39%、44.09%。随着公司中硼硅药瓶占比的提升以及中硼硅拉管的投产，公司毛利率有望持续提升，公司中硼硅药用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的毛利率分别达到 29.50%、33.47%、34.87%，盈利能力持续增强。图表图表51：公司公司药用玻璃药用玻璃业绩预测表业绩预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中硼硅药瓶中硼硅药瓶 产能（亿支/年）6.9 10 26 34 34 销量（亿支）4.46 10

73、 15 20 26 价格（元/支）0.20 0.21 0.21 0.21 0.21 透明瓶占比 80%80%80%80%80%棕色瓶占比 20%20%20%20%20%透明瓶毛利率 27.6%36.3%30.0%30.0%30.0%棕色瓶毛利率 27.6%36.3%30.0%45.0%45.0%综合毛利率 27.6%36.3%30.0%33.0%33.0%营收（亿元）0.89 2.10 3.15 4.20 5.46 毛利（亿元）0.24 0.76 0.95 1.39 1.80 中硼硅模制瓶中硼硅模制瓶 产能（吨/年）5080 16322 62896 销量（吨）0 7000 21000 价格（元

74、/吨）9300 9300 9300 毛利率 40%40%40%营收（亿元）0.65 1.95 毛利（亿元）0.26 0.78 低硼硅药瓶低硼硅药瓶 产能（亿支/年）20 20 15 15 15 销量（亿支）15.09 15.2 15 15 15 价格（元/支）0.05 0.06 0.06 0.06 0.06 毛利率 19.8%18.9%15.0%15.0%15.0%营收（亿元）0.69 0.91 0.90 0.90 0.90 毛利（亿元）0.14 0.17 0.14 0.14 0.14 低硼硅玻璃管营收（亿元）低硼硅玻璃管营收（亿元）0.14 0.07 0.00 0.00 0.00 药用玻璃营

75、收（亿元）药用玻璃营收（亿元）1.72 3.08 4.05 5.75 8.31 同比同比 79.01%31.41%42.00%44.55%毛利（亿元）毛利（亿元）0.39 0.93 1.08 1.78 2.72 同比同比 140.66%15.55%64.94%52.58%资料来源：公司公告，招股说明书，中信建投 24 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 三、日用玻璃：持续品类创新，扩展销售渠道三、日用玻璃：持续品类创新，扩展销售渠道 3.1 生产工艺：耐热玻璃生产模式以压制为主，电光源玻璃生产模式为吹制工艺生产工艺：耐热玻璃生产模式以压制为主，电光源玻璃生产模式为吹

76、制工艺 耐热玻璃生产模式以压制为主。耐热玻璃生产模式以压制为主。根据工艺流程进行划分，日用玻璃可以分为压制产品和吹制产品。耐热玻璃主要是压制而成，电光源玻璃全部为吹制产品。压制产品生产工艺如下：原辅料按照配方混合后经过熔化形成均匀的、无气泡的玻璃液，玻璃液经过导料槽进入模具中压制为特定形状的产品，产品成型后需要进行抛光，然后在退火炉中进行退火热处理，之后产品需要依次进行应力、机械强度、热冲击检测和外观、重量检测，检测合格后需要装箱进行终检。图表图表52：耐热玻璃生产工艺耐热玻璃生产工艺 资料来源：公司招股说明书，中信建投 电光源玻璃生产模式为吹制工艺。电光源玻璃生产模式为吹制工艺。吹制产品生产

77、工艺如下：原辅料按照配方混合后经过熔化形成均匀的、无气泡的玻璃液，玻璃液经过导料槽后进入成型模具由吹机吹制为特定形状的产品，之后对产品内部进行清屑处理，然后在退火炉中进行退火热处理，之后产品需要依次进行应力检测和外观检测，检测合格后需要装箱进行终检。图表图表53：电光源玻璃生产工艺电光源玻璃生产工艺 资料来源：公司招股说明书，中信建投 25 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 3.2 日用玻璃主要产品的盈利能力及成本日用玻璃主要产品的盈利能力及成本 公司耐热玻璃产品包括耐热器皿及微波炉托盘。公司耐热玻璃产品包括耐热器皿及微波炉托盘。两种产品收入占比保持稳定，耐热器皿

78、占比为 70%左右，2020 年公司对美的销售收入下滑导致微波炉托盘收入及份额占比下降。对比两种产品单价及毛利率，耐热器皿单价下降较为明显，原因为公司 2020 年以来主动下调价格以应对疫情的不利影响，微波炉托盘单价稳定，保持在 6000 元/吨左右。耐热器皿毛利率显著高于微波炉托盘，耐热器皿毛利率为 33%左右，微波炉托盘毛利率为20%左右。图表图表54：耐热器皿、微波炉托盘收入占比耐热器皿、微波炉托盘收入占比 图表图表55：耐热器皿、微波炉托盘单价及毛利率耐热器皿、微波炉托盘单价及毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司耐热玻璃毛利率显著高于同行

79、业水平公司耐热玻璃毛利率显著高于同行业水平。2018 年至 2021 年 H1，公司耐热玻璃毛利率保持稳定且在 27%以上，显著高于同行业可比公司德力股份和山东华鹏。毛利率差异主要源于产品结构和客户群体不同，产品结产品结构方面，构方面，公司的耐热玻璃产品生产技术水平要求更高，附加值更高，而可比公司的主要产品为钠钙日用玻璃产品，附加值低。客户群体方面客户群体方面，公司耐热玻璃客户包括格兰仕、美的、昕诺飞、乐扣乐扣、海伦特洛伊等国内外知名家用电器和家居用品企业，客户价格承受能力更强。可比公司主要通过商超和代理商销售产品，其客户对价格较为敏感，难以制定高价。图表图表56：公司耐热玻璃毛利率与同业公司

80、对比公司耐热玻璃毛利率与同业公司对比 资料来源：公司招股说明书，中信建投 0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1耐热器皿微波炉托盘0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.20.40.60.811.21.42018年2019年2020年2021年H1耐热器皿（万元/吨）微波炉托盘（万元/吨）耐热器皿（右轴）微波炉托盘（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%2018年2019年2020年2021年2022H1力诺特玻德力股份山东华鹏 26 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 公司电光源玻璃产品包括机制

81、玻壳、管制玻壳和电光源管。公司电光源玻璃产品包括机制玻壳、管制玻壳和电光源管。机制玻壳份额最大，但近年来份额下降至 66%，管制玻壳则上升至 28%，电光源管占比较小，份额稳定在 5-7%。对比三种产品单价及毛利率，对比三种产品单价及毛利率，机制玻壳单价最高，管制玻壳次之，电光源管最低，机制玻壳和电光源管单价均有下降趋势，管制玻壳单价稍有提升。毛利率方面，管制玻壳最高，在 50%以上，电光源管为 50%左右，机制玻壳在 40%左右。图表图表57：电光源不同产品占比电光源不同产品占比 图表图表58：电光源玻璃不同产品单价及毛利率电光源玻璃不同产品单价及毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信建投

82、资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司在日用玻璃方面拥有公司在日用玻璃方面拥有 8 台窑炉，耐热玻璃及电光源玻璃产销率及产能利用率均处于高位。台窑炉，耐热玻璃及电光源玻璃产销率及产能利用率均处于高位。其中耐热玻璃有 7 台，使用全电熔技术，电光源玻璃使用天然气窑炉，为电助熔技术。公司窑炉均属于国家鼓励类技术。截至 2022 年，公司拥有 6.4 万吨耐热玻璃产能和 0.35 万吨电光源玻璃产能。公司在日用玻璃方面以销定产，产能利用率常年保持在 90%以上的水平。2022 年上半年，受疫情、海上运输不畅、通货膨胀以及外部地缘政治风险等多方面的影响，消费市场需求萎靡，公司高硼硅耐热玻璃制品销售受

83、到较大影响。图表图表59：耐热玻璃产销量及产能利用率耐热玻璃产销量及产能利用率 图表图表60：电光源玻璃产销量及产能利用率电光源玻璃产销量及产能利用率 资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司日用玻璃不同产品单位成本因生产工艺及原料价格变动等存在一定差异。公司日用玻璃不同产品单位成本因生产工艺及原料价格变动等存在一定差异。耐热器皿直接材料占比最高，但从 60%下降至 40%，主要原因是带保鲜盒盖的耐热器皿销量下降，微波炉托盘与电光源玻璃直接材料占比比较稳定，在 40%左右。微波炉托盘制造费用占比增长源于公司使用新建窑炉进行生产，设备价值高导致折旧大幅增加。电

84、光源玻璃各项成本支出占比较为稳定，直接材料占比为 40%，能源动力为 30%，直接人工为 14%，0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1机制玻壳管制玻壳电光源管0%20%40%60%80%00.511.522018年2019年2020年2021年H1机制玻壳（万元/吨）管制玻壳（万元/吨）电光源管（万元/吨）机制玻壳（右轴）管制玻壳（右轴）电光源管（右轴）80%85%90%95%100%105%110%0200004000060000800002018年2019年2020年2022年产量（吨）销量（吨）产能利用率（右轴）80%85%90%95%100%

85、105%110%00400050002018年2019年2020年 2021年H1产量（吨）销量（吨）产能利用率（右轴）27 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 制造费用为 16%。从绝对数额上来看，公司三种产品的单位成本均出现明显下降。从绝对数额上来看，公司三种产品的单位成本均出现明显下降。耐热器皿从 8250 元/吨下降至 6996 元/吨，微波炉托盘从 4800 元/吨下降至 4758 元/吨，电光源玻璃从 8727 元/吨下降至 7288 元/吨。图表图表61：耐热器皿、微波炉托盘及电光源玻璃单位成本构成耐热器皿、微波炉托盘及电光源玻璃

86、单位成本构成 资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司主要原材料包括电、天然气、硼砂、石英砂和硼酸。公司主要原材料包括电、天然气、硼砂、石英砂和硼酸。其中主要原料价格在过去几年内均保持稳定，仅石英砂价格呈现上涨趋势，从 0.4 元/kg 上涨至 0.51 元/kg。公司石英砂主要采购自安徽凤阳，受当地环保政策趋严及石英砂行业整治影响，石英砂价格有所上涨。石英砂单价较低，单耗不高，占成本比重较小，价格上涨对毛利率影响不大。石英砂单价较低，单耗不高，占成本比重较小，价格上涨对毛利率影响不大。按照 2021 年 H1 单耗及价格计算，1kg 耐热玻璃和电光源玻璃石英砂成本分别为 0.38 元和 0.

87、18 元，而耐热器皿、微波炉托盘及电光源玻璃成本分别为 7 元/kg、4.8 元/kg 和 7.3 元/kg。极端情况下，如石英砂价格上涨 30%，对主营业务成本的影响仅为1.1%。图表图表62：主要原料价格变动趋势主要原料价格变动趋势 图表图表63：耐热玻璃及电光源玻璃单耗（耐热玻璃及电光源玻璃单耗（kg/kg）资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司运费占销售费用比例逐年提升，公司运费占销售费用比例逐年提升，2021 年上半年有所改善。年上半年有所改善。公司运费占销售费用比例从 2018 年的 54%上升至 2020 年的 60%，2021 年 H1 下

88、降为 58%。2020 年公司对部分境外客户采用 CIF 模式结算，所以运费上涨幅度较为明显。耐热玻璃单位运费及运费收入占比呈连年下降趋势，今年受疫情影响有所增加。耐热玻璃单位运费及运费收入占比呈连年下降趋势，今年受疫情影响有所增加。公司耐热玻璃的单位运费0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1直接材料能源动力直接人工制造费用0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1直接材料能源动力直接人工制造费用0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年H1直接材料能源动力直接人工制造费用0123

89、452018年2019年2020年2021年H1电（元/度）天然气（元/立方米）硼砂（元/公斤）石英砂（元/公斤）硼酸（元/公斤）00.20.40.60.812018年2019年2020年2021年H1耐热-石英砂耐热-硼砂/硼酸光电-石英砂光电-硼砂/硼酸 28 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 从 2018 年的 542 元/吨，下降至 2021 年上半年的 418 元，同时运费收入占比从 5%下降至 4%，运费下降的原因在于公司增加铁路运输和海运的比重。今年由于疫情影响，运输费用有所增加，占比预计从 4%上涨至 5%左右。图表图表64：公司运费及占销售费用比

90、重公司运费及占销售费用比重 图表图表65：耐热玻璃单位运费及运费收入占比耐热玻璃单位运费及运费收入占比 资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 3.3 经营模式：从经营模式：从 OEM 为主到推广自身品牌推广自身品牌为主到推广自身品牌推广自身品牌 OEM 为公司日用玻璃业务主要经营模式。为公司日用玻璃业务主要经营模式。公司与客户建立合作关系以后，客户在产品的功能、外观、尺寸、工艺等方面提出个性化需求，公司在此基础上确定生产方案并报价，双方进一步确认产品的规格要求、价格和数量。公司根据销售计划和订单需求制定采购计划并组织生产活动。图表图表66：OEM 经营模式经营

91、模式 资料来源：公司招股说明书，中信建投 日用玻璃业务以耐热玻璃为主，主要客户采购比例稳定且较为集中。日用玻璃业务以耐热玻璃为主，主要客户采购比例稳定且较为集中。近 3 年公司前五大客户占日用玻璃收入比例稳定在 42%左右，且采购产品全部为耐热玻璃。公司近 3 年第一大客户为格兰仕，收入占比远超其他客户，2019、2020、2021 年 H1 收入占比分别为 17%、19%、18%。公司与主要客户合作保持稳定。公司与主要客户合作保持稳定。近几年公司的主要客户没有发生大的变动，公司在日用玻璃方面与客户主要采取 OEM 模式合作，采用成本加成方式定价销售，与客户保持了长期良好合作关系。50%52%

92、54%56%58%60%62%05000250030002018年2019年2020年2021年H1运费（万元）占销售费用比重（右轴）3%4%5%6%005006002018年2019年2020年2021年H1单位运费（元/吨）运费/收入 29 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表67：公司公司 2018-2021 年年 H1 主要客户销售情况主要客户销售情况 2020 年年 2021 年年 1-6 月月 客户名称客户名称 产品产品 收入（万元）收入（万元）收入占比收入占比 客户名称客户名称 产品产品 收入（万元）

93、收入（万元）收入占比收入占比 格兰仕 耐热 9166 19%格兰仕 耐热 4976 18%海伦特洛伊 耐热 3509 7%乐扣乐扣 耐热 2182 8%乐扣乐扣 耐热 3196 7%Corelle Brands 耐热 1668 6%米迦家居 耐热 2477 5%米迦家居 耐热 1526 6%大连京磊科技 耐热 1771 4%海伦特洛伊 耐热 1372 5%合计合计 20119 43%11724 42%资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司耐热玻璃出口显著高于同行业可比公司。公司耐热玻璃出口显著高于同行业可比公司。公司的耐热玻璃在2018年至2021年H1期间出口比例在30-40%之间，可比公

94、司德力股份出口比例为 20%左右，山东华鹏低于 5%。公司耐热玻璃出口比例高于行业水平，主要由于公司拥有大量优质境外客户，如海伦特洛伊、品诚保莱、Corelle Brands、DAISO SANGYO 和 Home Native等。公司外销毛利率高于内销毛利率，出口占比较高也使得公司耐热玻璃盈利能力强于可比公司。公司外销毛利率高于内销毛利率，出口占比较高也使得公司耐热玻璃盈利能力强于可比公司。对比公司内外销毛利率发现，公司外销毛利率在 30-40%之间波动，内销毛利率为 25%左右，毛利率差异在于海外优质客户对产品质量要求高，因而产品单价更贵。图表图表68：耐热玻璃出口比例对比耐热玻璃出口比例

95、对比 图表图表69：公司耐热玻璃及内外销毛利率公司耐热玻璃及内外销毛利率 资料来源：公司招股说明书，中信建投 资料来源：公司招股说明书，中信建投 公司业务以直销为主，直销收入占比在公司业务以直销为主，直销收入占比在 97%以上。以上。公司主要通过直销方式开展业务，但对于部分定制化程度低、通用性较强的产品，公司通过经销模式以“力诺特玻”品牌对外销售。今年以来，公司加大渠道布局，积极推广自身品牌。公司加大渠道建设力度，通过电商渠道、礼赠品渠道、网上商城、积分换购、商超等渠道销售自有品牌产品。0%10%20%30%40%50%2018年2019年2020年2021年H1力诺特玻-耐热玻璃德力股份山东

96、华鹏0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018年2019年2020年2021年H1耐热玻璃内销外销 30 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表70：公司直销与经销收入对比公司直销与经销收入对比 资料来源：公司招股说明书，中信建投 3.4 公司未来日用玻璃业务业绩预测公司未来日用玻璃业务业绩预测 对公司日用玻璃业务业绩预测主要基于以下几点假设：（1）产能销量方面，）产能销量方面，9200 吨高硼硅玻璃项目已于 2022 年 3 月投产并完成，并开始产生效益。LED 光学透镜用高硼硅玻璃生产项目于 2022 年 7 月投产，轻量化高硼硅玻璃器具生

97、产项目延期投产时间至 2023 年 6 月。结合市场情况以及公司战略，预计今年耐热玻璃销量基本保持在去年水平，并在明年开始逐渐恢复；电光源玻璃今年营收有所下降，并在明年开始逐渐恢复。（2）毛利率方面，）毛利率方面，考虑到今年原材料、燃料价格较高，运费上涨等不利因素影响，公司耐热玻璃盈利能力今年有所承压，明年开始逐步恢复，假设 2022/2023/2024 年毛利率分别为 22%/25%/30%。电光源玻璃毛利率维持在 35%左右的水平。研究预测，公司高硼硅日用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 5.32 亿元、6.24 亿元、7.40 亿元，同比增速分别为-7.

98、31%、17.29%、18.59%。96%97%98%99%02468102018年2019年2020年2021年直销（亿元）经销（亿元）直销占比（右轴）31 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表71：公司公司日用玻璃日用玻璃业绩预测表业绩预测表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 耐热玻璃耐热玻璃 产能（万吨）5.6 6.4 9.3 9.3 9.3 销量（万吨）4.79 6.3 6 7 8 单价（元/吨）0.875 0.819 0.82 0.82 0.85 毛利率 31.05%23.77%22%25%30%营收（亿元）4.19 5.16

99、 4.92 5.74 6.80 毛利（亿元）1.30 1.23 1.08 1.44 2.04 电光源玻璃电光源玻璃 营收（亿元）0.54 0.58 0.4 0.5 0.6 毛利率 42.47%37.54%35%35%35%毛利（亿元）0.23 0.22 0.14 0.18 0.21 日用玻璃营收（亿元）日用玻璃营收（亿元）4.73 5.74 5.32 6.24 7.40 同比同比 21.31%-7.31%17.29%18.59%毛利（亿元）毛利（亿元）1.53 1.44 1.22 1.61 2.25 同比同比 -5.65%-15.36%31.71%39.75%资料来源：公司公告，招股说明书，中

100、信建投 32 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 四、投资建议四、投资建议 公司积极把握一致性评价政策影响下中硼硅药用玻璃的广阔市场，快速扩建中硼硅玻璃瓶产线，并入局中硼硅模制瓶领域，药用玻璃营收持续增加，预计 2022 年、2023 年、2024 年药用玻璃营收分别达到 4.05 亿元、5.75 亿元、8.31 亿元，同比增速分别为 31.41%、42.00%、44.55%；占总营收的比重分别达到 43.22%、47.95%、52.90%。公司高硼硅日用玻璃短期受疫情、国际经济环境影响短期承压，但未来伴随着消费升级，对钠钙玻璃的替代仍有巨大的空间，预计公司高硼硅日

101、用玻璃业务在 2022 年、2023 年、2024 年的营收分别达到 5.32 亿元、6.24 亿元、7.40 亿元，同比增速分别为-7.31%、17.29%、18.59%。图表图表72：公司业绩公司业绩预测预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 中硼硅玻璃瓶 营收（亿元）0.89 2.10 3.15 4.20 5.46 同比（%）136.61%50.00%33.33%30.00%毛利率 27.6%36.3%30.0%33.0%33.0%中硼硅模制瓶 营收（亿元）0.651 3.255 同比（%）200.00%毛利率 40.0%35.0%低硼硅玻璃瓶 营收（亿元）0.72

102、 0.912 0.9 0.9 0.9 同比（%）25.91%-1.32%0.00%0.00%毛利率 19.8%18.9%15.0%15.0%15.0%耐热玻璃 营收（亿元）4.19 5.2 4.92 5.74 6.8 同比 23.11%-4.65%16.67%18.47%毛利率 31.1%23.8%22.0%25.0%30.0%电光源玻璃 营收（亿元）0.54 0.58 0.4 0.5 0.6 同比 7.41%-31.03%25.00%20.00%毛利率 42.5%37.5%35.0%35.0%35.0%其他 营收（亿元）0.29 0.14 营业收入（亿元）营业收入（亿元）6.60 8.89

103、9.37 11.99 15.71 同比同比 34.66%5.38%27.97%31.04%资料来源：公司公告，招股说明书，中信建投 研究预测，公司 2022 年、2023 年、2024 年营收分别为 9.37 亿元、11.99 亿元、15.71 亿元，同比分别增长5.38%、27.97%、31.04%；归母净利润分别为 1.37 亿元、2.08 亿元、3.03 亿元，同比分别增长 9.5%、52.5%、45.3%；对应 PE 分别为 27.0 倍、17.7 倍、12.2 倍。国内药用玻璃模制瓶龙头山东药玻过去两年的估值在 20-40倍震荡。考虑到公司在中硼硅药瓶上的市场地位、市场空间以及公司未

104、来的扩产规划，公司未来市值有较大提升空间。33 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 图表图表73：公司主要财务数据预测公司主要财务数据预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)660 889 937 1,199 1,571 增长率(%)0.6 34.7 5.4 28.0 31.0 净利润(百万元)91 125 137 208 303 增长率(%)9.6 37.4 9.5 52.5 45.3 毛利率(%)29.8 25.0 24.6 28.3 31.0 净利率(%)13.8 14.0 14.6 17.4 19.3 ROE(%)16

105、.5 9.2 9.4 12.9 16.2 EPS(摊薄/元)0.52 0.54 0.59 0.90 1.30 P/E(倍)30.5 29.6 27.0 17.7 12.2 P/B(倍)5.0 2.7 2.5 2.3 2.0 资料来源：公司公告，中信建投 34 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 五、五、风险分析风险分析 （1）投项目投产进展不及预期。）投项目投产进展不及预期。公司中硼硅管制瓶生产设备来自意大利等海外厂商，受制于地缘政治等因素，设备生产、运输、安装等环节或存在延后风险，影响公司中硼硅管制瓶产能释放。（2）中硼硅模制瓶价格下滑超预期。）中硼硅模制瓶价格下

106、滑超预期。目前行业模制瓶龙头为山东药玻，随着公司中硼硅模制瓶产能的释放，模制瓶价格或存在下滑风险，进而影响公司相关业务的营收。（3）原材料成本加持上涨超预期。）原材料成本加持上涨超预期。公司中硼硅管制瓶的原材料玻管成本占比约为 60%，高硼硅耐热玻璃的成本主要来自天然气、硼酸、硼砂等燃材料，盈利能力受原材料价格影响较大，若原材料成本上涨，公司盈利能力将受到影响。35 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 会

107、计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 293 1021 995 1091 1229 营业收入营业收入 660 889 937 1199 1571 现金 57 711 862 885 1009 营业成本 463 666 707 860 1084 应 收 票 据 及 应 收 账款 合 计 118 164 0 0 0 营业税金及附加 5 6 7 8 11 其他应收款 0 0 0 1 1 销售费用 47 23 28 36 47 预付账款 9 14 10 21 20 管理费用 25 28 33 42 55 存货 101 118 114 169 188

108、研发费用 24 33 37 48 63 其他流动资产 8 13 8 16 12 财务费用 4 2-16-16-12 非流动资产非流动资产 417 539 525 600 716 资产减值损失-2-3-1-2-3 长期投资 34 39 49 59 70 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 固定资产 324 335 335 414 521 其他收益 12 9 6 7 8 无形资产 29 29 32 32 33 投资净收益 5 5 5 5 5 其他非流动资产 30 136 109 95 92 营业利润营业利润 108 140 154 234 340 资产总计资产总计 710 1561 1520 1

109、692 1945 营业外收入 0 0 0 0 0 流动负债流动负债 143 190 67 67 68 营业外支出 6 0 0 0 0 短期借款 34 25 25 25 25 利润总额利润总额 102 140 154 234 340 应 付 票 据 及 应 付 账款 合 计 71 123 0 0 0 所得税 11 15 17 26 38 其他流动负债 38 42 42 42 43 净利润净利润 91 125 137 208 303 非流动负债非流动负债 15 10 9 10 10 少数股东损益 0 0 0 0 0 长期借款 0 0-0 0 1 归属母公司净利润归属母公司净利润 91 125 13

110、7 208 303 其他非流动负债 15 10 10 10 10 EBITDA 152 180 181 270 389 负债合计负债合计 158 200 76 77 78 EPS（元）0.52 0.54 0.59 0.90 1.30 少数股东权益 0 0 0 0 0 股本 174 232 232 232 232 主要财务比率主要财务比率 资本公积 171 798 798 798 798 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 留存收益 206 331 417 547 737 成长能力成长能力 归属母公司股东权益 551 1361 1444 1615 1867

111、营业收入(%)0.6 34.7 5.4 28.0 31.0 负债和股东权益负债和股东权益 710 1561 1520 1692 1945 营业利润(%)14.4 30.0 9.5 52.4 45.3 归属于母公司净利润(%)9.6 37.4 9.5 52.5 45.3 获利能力获利能力 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）毛利率(%)29.8 25.0 24.6 28.3 31.0 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利率(%)13.8 14.0 14.6 17.4 19.3 经营活动现金流经营活动现金流 89 52 216 183 343 ROE(

112、%)16.5 9.2 9.4 12.9 16.2 净利润 91 125 137 208 303 ROIC(%)19.0 17.3 21.3 27.5 34.8 折旧摊销 50 59 49 60 76 偿债能力偿债能力 财务费用 4 2-16-16-12 资产负债率(%)22.3 12.8 5.0 4.6 4.0 投资损失-5-5-5-5-5 净负债比率(%)-4.2-50.4-57.7-53.3-52.6 经营性应收项目的减少 11-75 169-11 2 流动比率 2.0 5.4 14.9 16.2 18.1 经营性应付项目的增加-31-37-123 0 1 速动比率 1.3 4.8 13.

113、2 13.7 15.3 其他经营现金流-62-54-117-54-20 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流-52-73-34-130-186 总资产周转率 0.9 0.8 0.6 0.7 0.9 资本支出 75 73-20 65 105 应收账款周转率 6.6 7.0 0.0 0.0 0.0 长期投资 0 0-10-10-10 应付账款周转率 8.0 7.3 0.0 0.0 0.0 其他投资现金流 23 0-64-75-91 每股指标（元）每股指标（元）筹资活动现金流筹资活动现金流-34 680-31-30-33 每股收益(最新摊薄)0.52 0.54 0.59 0.90 1.30

114、 短期借款-18-9 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄)0.52 0.20 0.93 0.79 1.48 长期借款-6 0-0 0 1 每股净资产(最新摊薄)3.16 5.86 6.24 6.94 8.04 普通股增加 0 58 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加-0 627 0 0 0 P/E 30.5 29.6 27.0 17.7 12.2 其他筹资现金流-9 5-31-31-34 P/B 5.0 2.7 2.5 2.3 2.0 现金净增加额现金净增加额 3 660 151 23 124 EV/EBITDA 24.1 16.8 15.8 10.5 7.0 资料来源：公司公告，中

115、信建投 36 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 杨光：杨光：香港理工大学金融学硕士，2015-2018 年任职于安信证券，连续四年为新财富/水晶球第一名团队核心成员，2019 年加入中信建投证券。研究助理研究助理 黄海黄海 37 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深30

116、0指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间

117、接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本

118、报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成

119、投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前

120、或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北

121、京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk 38 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 杨光杨光 香港理工大

122、学金融学硕士，2015-2018 年任职于安信证券，连续四年为新财富/水晶球第一名团队核心成员，2019 年加入中信建投证券。研究助理研究助理 黄海黄海 39 A 股公司深度报告 力诺特玻力诺特玻 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增

123、持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有

124、限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和

125、预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身

126、投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析

127、师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 座 22 层 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk