1、中泰证券证券研究报告/固定收益专题报告2021年04月18日HONGTAISECURITII高速公路债券怎么看？投资要点高速公路主要有两种模式：政府还货高速公路和经营性高速公路。政府还资高速公路是指县级以上地方人民政府交通主管部门利用赏款或者向企设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。速公路建设作为传统基础设施将得到政策的大力支持，因此其供给端具明显的速周期性。近几年来，高速公路的需求端则受到其他运输渠道挤压空间有所收窄支出，而除还本付息外还需支付养护经费、运营管理等刚性支出，行业整体入不敷出。养护及运营管理支出等）的颗盖程度进行了测算：2020-2022年的覆盖

2、倍数分别为1.02、1.38和1.40，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企相关报告业资质或有所分化。产规模较大，ROA和总资本结构资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。域环境是影响企业通行费收入的重要因素之察企业规模、企业产权结构和多元化经营，三者均会对企业的经营决策产生重要影响。盈利能力维度下，我们主要关注路产收益能力、路产经营期限和其他运输渠道分流，路产收益能力越强、路产经营期限越长、其他运以流动比率反明企业短期偿债能力，以EBITDA/利息费用反映企业长期偿债能力，

3、同时关注企业的融资能力。信用评分模型：根据信用，结合定性指标，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面，适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐合评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，评分结果与中债隐最终得到了91家样本企业的信用评含评级的相关性系数为68.54%，表明打分模型具备定效力。最后，我们选取不同模式下具有代表性的高速公路平台进行了简要分析。风险提示：1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力：2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财异化收费政策对不同主体信用资质或有不同影响；5）模型设

4、计具有主观性，线性求解未考虑二次项影响；6）样本代表性较弱。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告内容目录一、高速公路行业基本状况.1.1高速公路的定义.1.2高速公路的两种模式.4.1.3高速公路行业的特点.-6-1.4高速公路的政筑环境.-811-1.5高速公路的经营现状.二、高速公路发债主体分析.2.1高速公路发债主体的经营与财务特点.-15-2.2高速公路主体分析框架-17-三、信用分析模型.-21-.213.2高速公路主体评分结果.-22-3.3高速公路主体案例分析.-25-四、总第-27-图表目录图表1：政府还贷和经营性高速里程（万公里）5.-5-图表

5、2：不同模式高速公路的特，点.-6-图表3：政府还贷高速公路投资组成情况（亿元）.-6-图表4：经营性高速公路投资组成情况（亿元）.图表5：2018年起公路贷运量有所下除（亿吨、亿吨公里）.-7-图表6：2016年起铁路货运量不断上升（亿吨、亿吨公里）.-7-8-图表7：2012年起公路客运量大幅下降（亿人、亿人公里）.-8-图表8：铁路客运量不断增长（亿人、亿人公里）.8.图表9：收费公路管理条例新旧版本对比.图表10：除收费公路管理条例外的其他收费相关政策.-10-图表11：高速公路相关融资政策规范.-12-图表12：高速公路通行费收入（亿元）.12.图表13：各省高速公路通行费收入同比增

6、速.-13-图表14:2019年高速公路支出构成.-13-图表15：高速公路支出逐年扩大（亿元）.14-图表16：各省高速公路大多处于亏损状态（亿元）图表17：不同模式高速公路收支平衡情况（亿元）.-14-图表18：高速公路通行费收入对刚性支出的覆盖测算（亿元）-15-图表19：高速公路主体以中高评级为主。-16-国表20：高速公路主体大多是省级平台.-16-2-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告16-图表21：存量债以中票为主（亿元）.图表22：高速公路主体短期债务到期压力较大（亿元）-16-.17-图表23：高速公路主体关键财务指标分位数.18.图表24：

7、高速公路主体信用资质分析框架.-19-图表25：区域环境的影响因素.19-国表26：企业特征的影响因素.-20-图表27：盈利能力的影响因素.-21-图表28：流动性的影响因素.21图表29:评分模型说明.-22-图表30：高速公路主体总评分与分项指标评分结果.25-图表31：样本高速公路主体隐含评级赋值和评分结果.-25-图表32：湖南省高速公路集团有限公司股权结构.-26-图表33：重庆高速公路集团有限公司股权结构.国表34：江西省交通投资集团有限责任公司股权结构.27请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券中固定收益专题报告高速公路建设和运营的企业是重要的发债主体，由于高速公

8、路行业具有较强的公益性，其投资经营与一般行业存在差别，也更易受到国家相关政策的调整。本文梳理了高速公路行业的基本情况、发展现状、行业特点及相关政策，建立了高速公路主体分析框架和信用评分模型，以供投资者参考。一、高速公路行业基本状况1.1高速公路的定义公路工程技术标准（JTGB01-2014）将我国的公路分为高速公路一级公路、二级公路、三级公路、四级公路和等外公路。其中，高速公路是指能适应年平均尽夜小客车交通量25000辆以上、专供汽车分道高速行驶、并全部控制出入的公路，一般能承受120公里/小时或者更高的速度，路线顺畅，纵坡平缓，路面有4个以上车道的宽度。高速公路行业，则是指对高速公路进行建设

9、、经营、养护的行业，也从事高速公路相关的经济活动，如沿线林木种植、服务区服务提供等。1.2高速公路的两种模式我国的收费高速公路主要有两种模式：政府还贷高速公路和经营性高速公路。政府还贷公路，是指县级以上地方人民政府交通运输主管部门利用贷款或者向企业有偿集资建成的收费公路，该种模式下，政府只是依托企业来进行投资建设和运营，投资与后期运营资金均来源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政。经营性高速公路是指国内外经济组织投资建设或者依法受让获得收费权并运营的高速公路，主要采用BOT或TOT模式。2013-2019年，政府还贷和经营性高速公路里程年复合增长率分别为4.96%、7.33%，经营性

10、高速公路的增长速度总体上快于政府还资高速公路。截至2019年底，我国政府还贷高速公路与经营性高速公路各占半壁江山，政府还贷与经营性高速公路占比分别为52.13%、47.87%1中华人民共和国交通运输部2014年9月30日正式签发，于2015年1月1日起施行。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告图表1：政府还贷和经营性高速里程（万公里）口经营性高速公路政府还货高述公路H200014未源：WIND，中泰证券研究所口政府还赏高速公路政府还贷高速公路不以盈利为目的，其通行费收入属于行政事业性收费，纳入政府性基金预算，实行收支两

11、条线管理。其收费用途只能用于偿还贷款、集资款和必要的养护管理支出。此外，政府还货高速公路的通行费免征营业税（增值税）和企业所得税但其管理机构仍需缴纳房产税、城镇土地使用税等，整体税负较轻。经营性高速公路经营性高速公路以市场化方式运营，投融资主体是市场化程度较高的企业（地方国企、央企）。经营性高速公路的通行费收入是企业的正常经营收入，不纳入财政预算，在资金用途上也没有特别严格的限制。另外，经营性路企需要缴纳营业税（增值税），同时对路产需要计提折旧。有些运营经营性高逸公路的路企，也会同时代政府管理政府还贷高速公路。这些路企虽然本身是市场化企业，但其管理的政府还贷公路在收费年限、债务性质、税收和折旧

12、政策上并不因此改变。总体来说，政府还贷公路与经营性公路在建设资金来源、运营收支管理、债务性质、偿债资金来源、盈利性、折旧政策、税费和经营期限等方面存在谱多不同，具体对比如下：图表2：不同模式高速公路的特点政府还货高建公路经营性高速公路银行贷款、财政性资本全银行贷款、非财政性资本金建设资企主要来得采用财政收支两条线，即实行财政预算管理：收运营收支管理入汇缴公司后解缴财政国库，支出按预算由财务缴公司本身，支出按公司预算被付依据政府性基金预算拨付公司公路收费、企业收入等偿债资金主要来源公路收费、财政补助等盈利性2019年单公里收入293万元2019年单公里收入493万元折旧政策获得地方政府批复后，可

13、免提折旧必领计提新旧-5-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告免增值税、所得税、运营管理机构可能需要缴结税费需缴纳增值税、所得税以及其他各项税览房产税、城镇土地使用税等，额较小按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过30偿债期限应当按照覆益债务还本付息需求的原年；对子投资规模大、回报周期长的教费公路，可以超过经营期限则合理设置。转让收费权，转让前的偿债期和受30年。实施改扩建工程、增加高速公路车道数量，可重新让后的经营期累计不得超过30年核定偿债期限或者经营期限。经营期届满后，由省级人民玫府收回纳入区残致府收货高速公路统一管理来源：财政部，交通运输部，中

14、泰证券研究所从上述的区别可见，在对高速公路主体分析时，需要区分不同高速公路类型。政府还觉公路占比较大的企业，其偿债主要依赖于地方政府财力，以及政府债务置换情况；而经营性公路为主导的企业，则更多关注经营路产的盈利能力与企业自身特征。1.3高速公路行业的特点供给端：高负债运营高速公路由于投资额大、回收周期长，因此往往采用高负债运营模式，银行贷款为主要融资来源。2019年，政府还贷高速公路资本金占比29.08%以财政性资本金为主，银行贷款占比66.96%，其他债务占比3.95%；经营性高速公路资本金占比32.42%，以非财政资本金为主，银行贷款占比61.44%，其他债务占比6.14%。总体来说，两种

15、高速公路都以银行借款为主要融资来源，融资渠道较为单一，但相对而言政府还贷高速公路对银行贷款的依赖程度相对更高。图表4：经营性高途公路投资组成情况（亿元）图表3：政府还贷高途公路投资组成情况（亿元）财政性资木金非财政性资术会其它债务财致性资本会非财政性资水金银行货款其它债务银行贷款5000045000450004000040000350003500030000Hi30000250002500020000200000000002000019券研究所需求端：受其他运输渠道挤压为防控新冠疫情扩

16、散趋势，国家于2020年出台了关闭部分高速路出口、暂停省市班线客运、交通管制等措施，公路铁路运输流量受到显著影响，除铁路货运量及铁路货物周转量在2020年仍然分别维持增长趋势外，公路货运客运以及铁路客运状况均受到一定影响。2020年，公路货运量和公路货物-6-请务必阅读正文之后的重要声明明部分#page#中泰证券固定收益专题报告周转量降幅分别为17.65%、19.60%，公路客运量和公路旅客周转量降幅分别为47.02%、47.60%，而铁路客运量及铁路旅客周转量降幅分别为39.80%，43.79%。如果不考虑2020年新冠疫情对公路货运的短期负面影响，公路货运量及公路货物周转量在2010年-2

17、019年均保持稳定增长态势，其复合增长率分别为6.18%、6.35%。对于铁路货运渠道，2018年9月17日国务院办公厅关于印发推进运输结构调整三年行动计划（2018-2020年）的通知（国办发2018191号）出台，正式确定“提升铁路运能、升级水运系统、治理公路货运”的策略。在2020年新冠疫情的负面影响下，铁路货运量和铁路货物周转量仍然保持进一步的增长趋势，2020年增幅分别为3.24%、0.99%。图表5：2018年起公路货运量有所下降（亿吨、亿吨公图表6：2016年起铁路货运量不断上升（亿吨、化吨公里）望铁路货物周转量（右）公路货物周转量（右）铁路货运量路货运量45080000F350

18、0050400700004530000350600004025000300550000302502000040000252005050050快源：券研究所未源：WIND，中泰证券研究所随着铁路网络的不断发展完善，人们的出行方式选择更加地多元化。2013年开始，公路客运量整体处于下降趋势，2020年公路客运量和公路旅客周转量分别为68.94亿人、4641.01亿人公里，不足2013年峰时期的三分之一；而铁路客运量及铁路旅客周转量保持增长态势，2001-2020年复合增长率分别为4.16%、3.10%。请务必阅读正文之后的重要声明部

19、分#page#中泰证券固定收益专题报告图表7：2012年起公路客运量大幅下除（亿人、亿人公图表8：铁路客运量不断增长（亿人、亿人公里）男）公路旅客周转量（右）一铁路旅客用转量（右）路客运量铁路客运量F2500040040400020000000025050200000502000成服测现现现视测视取说观测能测膜观测观照卡源：WIND，中泰证券研究所未源：WIND，中泰证券研究所1.4高速公路的政策环境收费政策的规范高速公路的快速发展，衍生出收费站点过多、收费标准过高、收费期限过长、收费

20、款管理不善等违规收费问题。2004年国务院颁布收费公路管理条例，全面整顿公路收费。2015年，交通运输部发布了收费公路管理条例修订征求意见稿，主要有以下几方面的调整：一是政府收费公路中的高速公路，由省、自治区、直辖市政府实行统一举债、统一收费、统一还款；二是对收费公路的偿债期限和经营期限进行了调整。2018年，交通运输部发布了收费公路管理条例（修订草案），进一步提高了收费公路设置门槛，提出“建设收费公路，应当符合高速公路技术等级要求”，明确新建的收费公路只能是高速公路。收费公路管理条例新旧版本对比图表9：收费公路管理条例收费公路管理条例收费公路管理条例2004年版2015年版2018年版政府收

21、费公路偿债期的收费标准，应当根据政府收费公路的收费标准，应当根据债务规债务规模、利率水平、养护运营管理成本、模、利率水平、养护运营管理成本、当地物当地物价水平，偿债期限以及交通流量等因价水平、偿债期限以及交通流量等因素综合车辆通行费的收费标准，应当根素计算确定；计算确定；据公路的技术等级、投资总额、特许经营公路经营期的收费标准，应当根据经营性公路的收费标准，应当根据社会资本当地物价指数、偿还贷款或者有社会资本投资规模、合理回报、养护运营管投资规模、合理回报、养护运营管理成本收费标准偿集资款的期限和收回授资的理成本、当地物价水平、经营期限以及交通当地物价水平、经营期限以及交通流量等因期限以及交通

22、量等因素计算确流量等因素计算确定；素综合计算确定；定。高速公路的养护管理收费标准，应当低干偿高速公路的养护管理收费标准，应当根据实债期和经营期的收费标准，根据实际养护运际养护运营管理成本、当地物价水平以及交营管理成本、当地物价水平以及交通流量等通流量等因素综合计算确定因素计算确定。收费公路可以根据车辆类型、通行路段、通-8-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告省级人民政府应当建立收费公路收费标准行时段、支付方式、路况水平、服务质量、动态评估调整机制交通流量等因素实行差异化收费。建立收费公路收费标准动态评估调整机制。评估调整周期最长不得起过5年。政府收费公路项目的

23、偿债期限应当接照覆政府还货公路的收费期限，接照，政府收费公路的偿债期限，应当按照用收盖债务还本付息需求的原则合理设置。用收费偿还贷款、偿还有偿集资偿还债务的原则确定。特许经营公路的经营经营性公路项目的经营期限，按照收回报责软的原则确定，最长不得超过期限，按照收回投资并有合理回报的原则确并有合理回报的原则确定，一般不得超过收费期限定。15年。30年。经营性公路的收费期限，按照收经济社会发展需要实施收费公路改扩建工实施收费高进公路改扩建工程，增加高速公回投资并有合理回报的原则确程，且增加政府债务或者社会投资的，可重路车道数量，可重新核定偿债期限或者经营定，最长不得超过25年。新核定偿债期限或者经营

24、期限期限。特许经营公路中的高速公路经营期届满后，经营性高进公路经营期居满后，由省级人民由政府收回统一管理，与本行政区减内的政收费公路的收费期限届满，必政府收回纳入区城政府收费高速公路统一府收费公路中处于偿债期的高速公路实行须终止收费。管理。相同收费标准，统一收费到期后收费政府还贷公路在批准的收费期行政区城内所有政府收费高速公路债务偿政府统一管理的高违公路在政府债务偿清限届满前已经还清贷款、还清有清的，按照满足基本养护、管理支出需求和后，可按满足基本养护、管理支出需求和保偿集资款的，必须终止收费保障通行效率的原则，重新核定收费标准。障通行效率的原则，重新核定收费标准，实实行养护管理收费。行养护管

25、理收费。研究所2018年收费公路管理条例（修订草案）颁布后，有关部门继续出台了一系列通知，提出加快取消全国高速公路省界收费站，实现不停车快捷收费确保每一类收费车型在标准装载状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行费额，持续落实“绿色通道”通行费免征政策，并开始全面推广高速公路差异化收费。总体来说，由于高速公路行业具有一定的公益属性因此，其收费受到较强的政策因素的影响，存在一定政策风险，需特别关注。图表10：除收费公路管理条例外的其他收资相关政策时间政策内容关于开展收责公路专项清理工作的通从2011年6月10日起，五部委开展收费公路专项清理工作，全面清查2011/06/10知公路收费超标

26、、违规收费、超期收费等不合理操作和违规违法行为等。关于禁止将政府还贷公路违规转让或划2012/04/05禁止将政府还资公路转换为经营性公路。转成经营性公路的通知关于批转交通运输部等部门重大节假日从2012年10月1日起，收费公路项目在春节、清明节、劳动节和国庆2012/07/24免收小型客车通行费实施方案的通知节4个法定节假日及共连休日期间对7座（含）以下客车免收通行费交通运输部关于推进供给侧结构性改革探索高速公路分时段差异化收费政策和标准货运车型计重收费的ETC应2016/08/11促进物流业“降本增效”的若千意见用，提升高速公路通行效率。国务院办公厅关于进一步推进物流降本选择部分高速公路开

27、展分时段差异化收费试点；对使用ETC的货运车辆给2017/08/07增效促进实体经济发展的意见予适当通行赞优惠。关于租入固定资产进项税额抵扣等增值自2018年1月1日起，纳税人支付的道路、桥、闸通行费，可按规定2017/12/25税政策的通知抵扣进项税额。-9请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告深化收费公路制度改革取消高速公路省进一步深化收费公路制度改革，加快取消全国高速公路省界收费站，实现不2019/05/21界收费站实施方案停车快捷收费。交通运输部国家发展改革委财政部关于要确保在相同交通流量条件下，不增加货车通行费总体负担，确保每一类收2019/07/16切

28、实做好货车通行费计费方式调整有关工费车型在标准装我状态下的应交通行费额均不大于原计重收费的应交通行作的通知费额。关于全面清理规范地方性车辆通行费减根据高途公路网运行状况，可通过ETC系统，选择分区域、分路段、分时2019/07/18免政策的通知段、分车型等差异化收费。关于优化高速公路差异化收费试点工作持续落实“绿色通道”通行费免征政策；优化电子支付缴费车辆差异化收费；2020/01/08的通知优化集装拍车辆差异化收费；深化大中型货运车辆区间差异化收费；深化重要通道差异化收费免收通行费政策解读服务疫情防控促进通过ETC系统，选择分区域、分路段、分时段、分车型等差异化收费，免2020/02/15复

29、工复产保障经济发展收全国收费公路车辆通行费的时间范围从2020年2月17日零时起，至我情结来国务院办公厅转发国家发展改革委交通深化收费公路制度改革，全面推广高速公路差异化收货，引导拥堵路段、时2020/06/02运输部关于进一步降低物流成本实施意见段车辆科学分流，进一步提高通行效率。鼓励有条件的地方回购经营性普通的通知收费公路收费权，对车辆实行免费通行2021/03/05政府工作报告再次提到推广高速公路差异化收费未源：交通运输部等致府网站，中泰证券研究所口融资政策的规范长期以来，收费公路的债务融资主要来自融资平台举借的银行贷款，增加了地方债务风险。新预算法和国发201443号文对地方政府举债进

30、行了规范，“贷款修路、收费还贷”的模式难以为继，新的融资渠道必须开辟。当然，收费公路融资“堵后门”的同时，也继续“开前门”补融资缺口：是继续推广PPP模式，二是发行收费公路专项债券。PPP模式适用于盈利性相对较好的公路，社会资本积极性较高；对于车流量较少的公路，通过专项债券将其债务纳入政府预算是比较可行的选择。图表11：高速公路相关融资政策规范时间政策致策原文/解读摘要关于收费公路项目贷款担保问题的批允许公路建设项目法人使用收费公路的收费权质押方式向国内银行申请1999/04/26复赏款。关于适用中华人民共和国担保法若千问进一步明确以公路桥梁、公路降道或者公路渡口等不动产收益权出质的2000/

31、12/08题的解释合法性。合理拉制建设规模，保证服务、发挥功能，减少占地、节省投资，提高关于加强高速公路服务设施建设管理工2009/02/01作的指导意见规模效益。除发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何方式举借债2014/0831中华人民共和国预算法（2014年修正）务。完善公路投融资模式。建立完善政府主导、分级负责、多元筹资的公路关于创新重点领线投融资机制鼓励社会2014/11/26投融资模式，完善收费公路政策，吸引社会资本投入，多渠道筹描建设投资的指导意见和维护责金关于开展政府和社会资本合作的指导意PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、2014/12

32、/02见基础设施类项目。-10-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告图表12：高途公路通行费收入（亿元）增速（右）收费公路：通行费收入：高速60000.160.1450000.1240000.1D30000.080.0620000.0410000.0220018研究所分省份来看，2019年半数省份高速公路通行费收入同比增速放缓，部分省份基至负增长。具体来看，2019年广西、湖北、河南、湖南等13个省份的同比增速高于前一年，但吉林、黑龙江仍处于负增长状态；其余各省份高速公路通行费收入同比增速相较于2018年均有所放缓，多

33、数仍处于正增长状态，但山西省变为负增长。图表13：各省高速公路通行费收入同比增速20018201913.87%4.34%北京7.47%63.949天津-1.75%9.35%13.82%1.24%20.19%河北4.78%20.44%21.61%11.65%3.78%山西-10.97%41.11%27.4%14.09%0.18%内蒙1733%10.42%23.60%15.09%5.069辽宁-5.99%4.12%12.00%2.17%3.51%吉林6.54%13.81%17.549-10.09%-4.72%黑龙江4.17%6.54962.11%-7.123.63%江苏5.9

34、3%5.94%14.56%6.22%4.34%浙江5.20%9.50%7.00%5.85966.36%安徽6.46%10.18%14.09%9169626福建4.96%9.84%8.28%9.72%6.16%江西3.97%10.04%16.74912.95%3.07%山东2.57%11.52%11.60%2.78%4.81%烟定1.30%9.45%16.41913.77%9.75%湖北16.33%15.02914.75%3.69%9.68%湖南14.49%10.29%14.92910.10912.35%5.78%15.96%9.05%12.90%8.11%广西9.70%9.96%16.54%3

35、.99%23.80%四川10.32%11.86%16.77%14.86%13.63%贵州16.35%20.23%30.07%11.62%6.32%云南5.18%11.72%25.30%10.25%3.82%12。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券国定收益专题报告4.03%8.49%8.45%7.09%6.85%陕西甘肃0.98%6.63%15.0793.58%6.03%青海0.41%10.62%29.32%8.63%2.13%4.11%5.25%1.66%-6.30%10.47%宁夏36.57%11.78%31.26%18.81%8.90%新疆未源：WIND，中泰证券研究所注

36、：增逸数据若为红色字体则表示相较上一年增速放缓口高速公路的支出状况：还本付息占比高高速公路行业的支出包括还本付息、养护经费、运营管理等。2019年全国高速公路支出10224.94亿元，其中还本付息支出为7987.74亿元，占比高达78.12%，而2019年通行费收入仅5551.03亿元，收入尚不能覆盖每年还本付息的支出；除还本付息外，还发生养护经费778.59亿元、运营管理708.22亿元，占总支出的比重分别为7.61%、6.93%图表14:2019年高速公路支出构成因表15：高选公路支出逐年扩大（亿元）还本付意养护经货还本付息养护经费运营管理税费运营管理口税费公路及附属设施改扩建工程其他公路

37、及附属设施改扩建工程其他120000.09%3.77%3.48%100006.93%8000u市600040002000200152017未源：WIND.中泰证券未源：WIND，中泰证券研究所研究高速公路的收支平衡状况：入不敷出由于高速公路具有较强的公益属性，因而整体处于亏损状态，且亏损规模随开发建设进程的深入以及其他运输渠道的发展而扩大，据2019年全国收黄公路统计公报2，2019年高速公路整体亏损4673.92亿元，约为2013年的7.57倍。分区域来看，2019年亏损最严重的为贵州、河北、云南、河南等中部、西南地区省份，其次是东部及东北大部分区域。据各省交通委和交通

38、运输厅的已披露数据，仅有新疆盈利。东部地区从2014年开始从盈利变为大福亏摸，除前述的高速公路的公益属性以外，部分原因是东部地区高速公路网络发展完善较早，成熟优质的主干道路收费期限逐渐缩短，而新建路产项目不仅建设成本随拆迁成本逐年上升，同时也处于非主干线极组，在客货车流量和通行费收入方面都较前期不足，因此投资回报下降，亏损加剧。2资科未源：htps/xxgk.motgov.c2/igou/g/20200/2020093471326.html-13-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券国定收益专题报告分政府还赏和经营性高速公路来着，近几年来，两类高速公路均处于亏损状态，经营性高速

39、公路亏损额逐年增加，而政府还贷高速公路的亏损缺口总体也在扩大，但在2017年曾小幅收窄。整体而言，政府还贷高速公路的盈利性相对更弱，其亏损情况比经营性高速公路更为严重。图表16：各省高速公路大多处于亏损状态（亿元）图表17：不同模式高速公路收支平街情况（亿元）00-1000-01720182019来源：WIND，中泰开究月卡源：WIND通行费收入对刚性支出的覆盖测算2020年2月15日，交公路明电（2020162号文规定，在新冠肺炎疫情防控期间免收全国收费公路车辆通行费，免收通行费时间范围从2020年2月17日0时至疫情防控工作结束。4月28

40、日，交通运输部发布公告，于2020年5月6日0时起，经依法批准的收费公路恢复收费。我们对高速公路通行费收入对刚性支出的覆盖程度进行了测算：2020-2022年全年通行费收入对刚性支出的覆盖倍数分别为1.02、1.38和1.40，即不需要占用自有资金或新增融资。因此，总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企业资质或有所分化，疫情对主体的影响程度也有所不同，下面我们对行业内主体进行具体分析。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告图表18：高速公路通行费收入对刚性支出的覆盖测算（亿元）刚性支出通行费收入通行赞收入年

41、份偿债利息运营管理/刚性支出养护支出支出支出20153724.752115.92436.39471.301.2320164181.322188.40396.16535.891.3420174752.75470.712372.49576.831.3920185168.382499.24536.32656.071.4020195551.032675.93778.59708.221.332020E4599.952837.72899.85784.121.022021E6776.593009.281039.99868.161.382022E3191.22961.211.407487.391201.95未

42、源：WIND，中泰证券研究所份教入为0.5.7月份处于恢复期。假设收入为正常年份的75%；偿债利息支出、并护支出。运营管理支出预计增速分别为6.05%、15.57%、10.72%，均根据过往儿年复合增连得出。二、高速公路发债主体分析2.1高速公路发债主体的经营与财务特点现阶段我国收费公路建设大多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收费公路的投资建设（建设周期3-5年），项目公司负责具体项目的运营。在建设模式上，目前主流模式仍为BOT（建设-经营-移交）模式，即政府授予高速公路企业特许经营权，在一定时期内允许收货，实现独家经营，到期后政府收回高速公路的经营权，这种模

43、式对企业融资能力的要求较高。近几年PPP模式逐渐兴起，这种模式需要政府与社会资本在建设、运营期间长期合作，风险共担、利益共享，因而对项目的盈利能力要求较高，否则难以吸引社会资本，特别是民营资本。从行业来看，高速公路区域专营现象较为明显，进入壁全高，此外，高初始投资成本、规模经济以及区域布局和规划过程的复杂性，都在一定程度上限制了行业内部竞争。主体方面，高速公路主体的经营具有建设、运营资金投入大、回报期长的特点，由于高速公路的公益属性，单纯依靠通行费收入可能较难覆盖企业的建设、运营支出，因此政府可能会让高速公路企业负责路段周边的开发，以这部分土地的相关收益来平衡企业的收支缺口，即所谓的“土地平衡

44、收益”。我们从有存量债券的主体中筛选出主营业务为高速公路建设和运营的主体，经整理，有存量债的高速公路主体共91家，均为地方国企，符合高速公路区域基断的特点；主体评级以中高评级为主，AAA、AA+和AA占比分别为57.14%、20.88%和21.98%；平台层级以省级平台为主，具体来看，省级、市级、区县级平台占比分别为59.34%、39.56%及1.10%。15请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告图表19：高速公路主体以中高评级为主图表20：高速公路主体大多是省级平台AA=AA+AAA省绍1.10%39.56%未源：WIND，中泰证券研究所我至2021年4月14日

45、，91家主体的存量债券共944只，余额为11952.16亿元，其中，中期票据占比达47.40%；剩余期限以短期为主，一年以内到期金额为3636.97亿元、1-3年到期金额为4276.03亿元，分别占比30.43%、35.78%，短期债务到期压力较大。图表21：存量债以中票为主（亿元）图表22:高速公路主体短期债务到期压力较大（亿元）一般中期票据一般公司债TOL=(OIS=（S（CT=x=一般企业债定向工具证监会主管ABS一般短期融资券可交换债项目收益票据86.90188.00694.6013.001111.374276.03未源：WIND，中泰证券研究所卡源：WIND，中

46、泰证高速公路发债主体的主要财务指标表现，从中极上来看，收入处于稳步增长中，盈利质量较高，但由于资产规模较大，POA和总资产周转率均较低；资本结构上，资产负债率中柜约为61%，杠杆水平适中，负债以长期融资、间接融资为主，盈利对利息的保障程度较好，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。-16请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告因表23：高途公路主体关键财务指标分位数分位数20%40%50%60980%规模资产（亿元）284.57466.20745.32937.922547.63FOA（%）1.612314.922.633.24毛利率（%）16.8927.7334.574

47、0.0555.10净利率（%）2.726.949.5212.5525.39盈利能力1.04收入增速（%）7.259.8412.3124.491.67营业外收支净额/利润总额（%）-0.040.200.704.54CFO流入/收入（%）105.34119.72128.00142.84192.27应收账款周转率（次）4.579.3412.8715.4637.88营运能力t00总资产周转率（次）0.0660:00.100.150.48资金古用其他应收款/总资产（%）1.742.613.9510.9350.75资产负债率（%）58.9961.1064.7069.6548.3166.3582.54长期债

48、务比（%）72.1277.16资本结构及直接融资占比（%）3.9033.5811.8313.5617.95偿债能力EBITDA利息（倍）1.483.232.032.545.440.39货币资金/短期债务（倍）0.710.871.092.40未源：WIND，2.2高速公路主体分析框架基于前文的分析，我们搭建了高速公路主体的分析框架，列出了对相关主体进行分析时的关注重点。此外，由于政府还贷高速公路和经营性高速公路两者存在区别，信用资质分析时关注的侧重点不尽相同：对于政府还赏公路而言，其建设经营更多依靠当地政府的财力，因此相关主体的信用资质更多地关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多

49、地取决于企业特征以及经营路产的盈利能力。此外，区域环境和流动性是两类主体都需要关注的。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告图表24:高途公路主体信用资质分析框架区域经济活力区域环境地方财政实力客货运输需求企业规模企业特征产权结构经营性高速公路多元化经营路产收益能力政府还货高速公路盈利能力路产经营期限其他运输渠道分流短期偿债能力流动性长期偿债能力融资能力来源：秦证券研究所整理口区域环境（1）区域经济活力高速公路行业具有天然的区域性特征，其所属区域的经济活力对通行费收入具有重要影响，区域经济活跃度越高，区域公路运输的车流量也就越大，为企业获得较为稳定的通行费收入提供

50、保障。用以考察区城经济活力的主要指标是区域GDP规模及增速。（2）地方财政实力地方财政实力会对我国两种模式的高速公路均产生影响。首先，政府还贷公路依托企业来进行投资建设和运营，其投资与后期运营资金均未源于政府，运营收入也需要由企业上收后解缴地方财政，政府还贷公路形成的债务本质上是政府债务，因此需要关注其财政实力。此外，对于经营性高速公路主体来说，由于其所运营高速公路项目具有准公共物品属性，关注政府对企业的支持对评价主体的信用质量也具有重要作用。因此，地方政府自身的财政实力是分析高速公路主体时的重点关注点之一。（3）客货运输需求影响通行费收入的重要因素之一是客货运输需求。客货运输需求是反映高速公

51、路使用率的重要指标，客货运输需求越大，通行费收入越高。控股路产所处区域不同导致各主体面临的客货运输需求不同，进而影响其盈利能力，因此需要关注当地的客货运输需求。-18请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告图表25：区城环境的影响因素影响项说明可观测指标影响高速公路使用率，经济增连较大区域经济活力GDP规模和增建程度上决定未来交通流量增长财政实力影响地方政府自身项目运一般公共预算收入与政府性集金的规地方财政实力营与支持企业力度模及增连、财政自给率影响高速公路使用率，反映区线人客货运输需求公路旅客周转量、公路货物周转量员、物流活跃程度未源：WIND，中泰证券研究所口企

52、业特征（1）企业规模高速公路行业具有高初始投资成本、投资回收期长等特点，规模经济效益显著。规模较大的高速公路主体自身资金实力强、运营项目多，掌握较为先进的技术，具有成热的项目投资及运营体系，因此能够有效防范和抵御风险。这类主体具有较强的竞争优势，更易得到地方政府的相关政策支持。我们选取总资产、控股或参股路产规模度量企业规模。（2）企业产权结构高速公路是区域经济发展的重要交通基础设施，政府还贷高速公路的投资和后期运营资金均来源于政府，以特许经营投资管理模式运营的经营性公路吸引了大量社会资金进入高速公路投资领域。此时我们需要考虑高速公路主体的产权结构：分析主体主要控制人的行政等级；此外还需关注企业

53、的股权结构，主体的经营自主性、决策的独立性均会受到企业股权结构的影响。（3）多元化经营由于高速公路投资大、建设周期长，往往会使企业面临较大的资本支出压力，因此有部分企业会积极探索多元化经营业务。对于已经形成较为成熟的多元业务的高速公路企业未说，将与其收费业务形成互补，缓解其较大的资金需求压力。而对于刚开始探索多元化且未形成多元化业务经营方向的高速公路企业，多元化业务风险或将被放大，或对稳健发展的收费主业产生反影响。因此，多元化带来的风险与机遇也是在分析高速公路主体时需要关注的。图表26：企业特征的影响因素影响项可观测指标说明反映企业综合实力，企业规模影响企业规模总资产、控服或参服路产规模其抗风

54、险能力和所获政府支持力度企业产权结构会对企业经营决策产产权结构主要控制人行政等级/股权集中度生重要影响多元化经营业务对处于不同多元化多元化经营通行费业务收入企业营业收入业务阶段主体的影响不同未源：WIND，中泰证券研究所19请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告口盈利能力（1）路产收益能力高速公路主体的盈利能力是其竞争力的表现。一般说来，较高且可持续的盈利能力意味着企业更有能力为利益相关者创造财富和价值，也更有能力抵街外部环境的不利变化。单位通行费收入体现了路产的盈利能力，在同等控股里程条件下，单位通行费收入越高，路产收益能力越强，则企业的盈利能力越强。（2）路产

55、经营期限高速公路通常都有一定收费期限，一旦收费期限到期，企业可能会面临收入“断档”的风险，特别是主干路产到期，这将对企业造成无法称补的损失。因此，关注路产经营期限能够评估企业盈利的可持续性（3）其他运输渠道分流这部分我们主要关注企业所在区域其他运输渠道，特别是铁路的建成投运状况，看其是否存在对所属高速公路的客货运分流因表27：盈利能力的影响因素影响项可观测指标说明路产收益能通行费收入路产收益能力越高，盈利能力越好力路产经营期路产经营存在期限，经营到期可能对盈路产加权利余经营期限限利持续性产生影响其他运输渠当地铁路、高铁等交运渠道的新建成投运的铁路、高铁、公路等或对道分流交通运输成本及建成运营状

56、况高速公路产生分流未源：WIND，中泰证券研究所流动性（1）短期偿债能力高速公路的高负债运营模式使主体的财务杠杆普遍较高，因此我们需要重点关注主体的偿债能力。短期债务的偿付要求较高，需要企业在较短期限内足额偿付，企业所面临的债务偿付压力较大。因此企业必须保证有足够的流动资产或流动性更强的经营现金活动流量净额，流动比率等是企业短期偿债能力的重要观测指标。（2）长期偿债能力高速公路的投资回收期长，整体的债务存续期也较长，因此企业的长期偿债能力也是其信用质量的重要体现，这就要求我们关注长期内企业是否具有稳定的收入未源。特别的，收费公路管理条例中明确了高速公路收费期限的上限，表明经营期满后，企业无法再

57、获得通行费收入。因此，若债务剩余存续期长于企业路产利余经营期限，则表明企业到时可能无法按时偿付利余债务。（3）融资能力一般而言，高速公路主体面临着较强的融资压力：由于新建路产的投资周期20-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告长、投资资金量大，增量路产的建设主要靠企业进行债务融资，因此企业的待投资规模决定了其融资的压力，PPP模式的引入则有助于一定程度上减缓企业的融资压力；另外，企业的刚性支出，如高速公路养护支持、运营管理支出以及利息支出等，也是需要重点考虑的，若日常通行费收入无法覆盖刚性支出，则除依靠土地收益补足以外，也需要获得融资资金以支付刚性支出，换言之存

58、量高速公路的规模也一定程度上构成融资压力。因此，融资能力是高速公路经营主体保证流动性以持续经营的重要因素之一。因表28:流动性的影响因素影响项可观测指标说明短期偿债能力看企业是否有短期流动性压力流动比率长期偿货能力看企业在长期内是否面临财务风险EBITDA利息费用融资成本、银行授信额度、规融责能力再融资能力对企业持续经营有重要影响模、存量负债率来源：WIND，中泰证券研究所三、信用分析模型3.1评分设置与指标赋值综合SW行业分类、主营业务情况等，我们筛选出了91家高速公路发债主体作为打分样本，均为地方国有企业。出于数据可得性和模型精简性考虑。我们选取了区域环境、企业特征、盈利能力和流动性四个指

59、标类型下的10个定量观测指标和1个定性观测指标。此外，投资者可考虑将四个指标类型下的其他观测指标作为辅助项纳入信用评级模型中。我们对以上各版块指标进行标准化赋值，计算样本集的20%/40%/60%/80%的分位数并由此划分打分区间，由劣至优分别赋值1-5分。指标权重方面适当参考了市场评分模型的设置方式，以隐含评级为标尺，通过线性求解及主观微调设置各指标权重，据此得到的评分模型如下：图表29：评分模型说明建筑主体指标表现分区间打分设置指标类观测指标权重单位型12323605.=67625159亿元所在省份GDP23605.8.36780.2）136780.2,46363.8）146363.867

60、625.3）38所在省份GDP59%86.116.1.68168.68168.75）2-7.5增速区域环境所在省公路旅亿人公5%2221.5-698.2221.5，274.0）1274.0,400.4）1400.4,698.2）客周转量里亿吃公所在省公路货582962.5962.5,1527.5）11527.5.2327.3）=3234.82327.3.3234.8）合物周转量15%企业特征行政级别省级=3，市级=2，区县级=121。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券国定收益专题报告HONGTAI总资产15%亿元=2547.6-96.210%亿元=3065.4166.2,34

61、6.6）746.3.3065.4）流动比率5%20.60.6,0.8）0.8.1.3）【1.3.2.6）V12.6流动性EBITDA利息10%=5.4费用未源：WIND，中泰证券研究所3.2高速公路主体评分结果各高速公路主体的总评分和分项评分结果如下，评分最高的为广东交通集团（4.30分），评分最低的为渝溶高速（1.95分）。整体来看，评分位于（4.5区间的高速公路主体共有2家，位于（3,4区间的共有40家，位于（2,3区间的共有48家，仅有一家低于2分。国表30：高速公路主体总评分与分项指标评分结果盈利能力流动性区城环境企业特征所在本江热融行政级馆隆合部专货省公通行EBITD港种部公司简称级

62、赋值所在省份里程流动路校路货A利您DP比率数费用别AAA广东交通集团4.3021.005525345苏交通4.2521.00AAA52555553543AAA3583浙交投4.0021.0044353交控集团3.9021.00AAA355523544四川高连3.9019.11AAA435535广东公路3.9021.00AAA52543AAA54555山东高速3.8520.4335553.8520.00AAA524广东高速355收费还货3.8019.00AAA445354244355四川交投3.8019.00AAA3233湖北文投37520.85AAA345433553河南交通报资集537541

63、9.00AAA45543绍3.705242广东路桥20.00AAA5843AAA555江西高连3.6021.0022523523.6020.22AAA4433345浙江沪杭币3.6020.00AAA5442山东高速5353广交投3.5521.00AAA5234228宁沪高速3.5520.00AAA5553.5520.00AAA222河北高连5513525225东莞交投3.5019.00AAA4235422-请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告3.5019.00AAA5255湖南高速公路33心35653.4521.00AAA23闽高速5525553苏州交投3.45

64、19.00AAA22523河北交投3.4019.00AAA3243杭交集团3.3519.00AAA32532544356AAA235辽宁交投3.3519.0055贵州高速3.3518.00AAA5314354422成都交投33519.00AAA43.3014.11AAA525云南公投1383252AAA4443四川成渝3.2019.0032525333.2021.00AAA深高速22232粤高速3.1521.00AAA5531525562交通集团3.1519.00AAA23K3.1518.00AAA543贵州交建厂3543广西交投3.1519.00AAA25135吉高集团3.1517.00AA

65、A54交通集团31519.00AAA5常州交通产业集523.1018.00AA+523513团AAA225公航旅集团3.1019.00文33.10AAA19.005534中原高速114AA3532成南高速3.0519.003.0519.00AAA33宁波交投利323333.00AAA33绍兴交投18.9543353.0019.00AAA2陕西高速集团335253赣粤高速3.0021.00AAA332城发环境3.0019.00AA+44315219.00AAA223S442重庆高进2.95252232.9518.00AAA2七5赣州发投433332联投集团2.9518.00

66、AAA434133北都湾投资集团2.9518.00AAA253AA2河北高连2.9518.0042543332心AAA2首发集团2.9021.00533现代投责2.9019.00AA+32423243228518.53AAA4湖州交投318.00AA5255江门交建2.852113455AA+43534贵州公路开发2.8018.0043222.7518.00AA+4323温州交投集团3福州交通建设报27519.0035125122AA+资集团AA52赣州高选2.7018.0022354218.00AAA222甘肃公交建集团2.7035嘉兴高投2.7018.00AA+43224235322福建高

67、速2.7019.00AA+334323楚天高速2.7019.00AA+325331123。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券国定收益专题报告湖南轨道19.00AAA52.6533134高路公司2.6517.05AA+13BAAA2422交投公司2.6518.00252245262龙岩交发2.6017.00AA2AA+5交通集团2.6018.00322253122.6017.00AA24533邯郸交建25心公路集团2.6019.00AA+52552254绵阳交发2.6017.00AA3552255AA+2534宁夏交投19.38533225518.00113533山西交开投AA

68、+2332宁德交投集团2.5517.00AA+2251252AA32.4518.001221525三明福银5盖阳交投2.4517.00AA3225252东芜拉股2.4018.00AA+421219.00AA+233重庆高速股份2.40AA3绍兴交通2.3517.004314222.3518.00AA+5青海交投2.3517.00AA+52交产股份.00AA24255通泰集团2.30245AA3622南平高速2.3017.00251AA522开投公司2.2517.002213AAA2滨海建投2.2517.0015111通顺交投2.2016.00AA225251武爽集团2.2

69、017.00AA352212AA3宝汉高速2.1518.00232325352252.1518.00AA三明交建2AA522.1016.67143名5贵州高进投资1218.00AA2221.951渝海高速永源：WIND，中泰证券研究所根据高速公路主体分项指标打分结果和权重综合计算得出加权总评分，与隐含评级赋值的相关系数为68.54%，表明评分结果具备一定效力。请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告图表31：样本高途公路主体隐合评级就值和评分结果隐念评级航值送评分（右）222120195进装发器注：1）由于样本企业数量较多，坐标轴无法完整显示所有公司：2）通过主体存

70、续债隐合评级航值化后基于债券会额的加权平均得到赋值3.3高速公路主体案例分析我们选取了3家高速公路平台进行代表性分析，分别为湖南高速公路（3.50政府还贷主体）、重庆高速（2.95分，经营性主体）和江西高速（3.60分，政府还贷&经营性主体）。口政府还赏高速公路主体：湖南高速公路湖南省高速公路集团有限公司是湖南省政府还货高速公路建设和运营的唯一主体，负责全省高等级公路的建设和运营，原为湖南省国资委独资企业2019年未公司10%股权无偿划转给兴湘集团，湖南省国资委仍为公司控股股东（90%）和实控人。图表32：湖南省高速公路集团有限公司股权结构湖南省人民政湖南兴湘投资府国有资产监控股集团有限公司督

71、管理委员会90%10%湖南省高速公路集团有限公司未源：天眼查，中泰证券研究所截至2020年6月末，公司运营高速公路通车里程5013.87公里，约占湖南省内高速公路通车里程的73.71%。其中政府还贷性里程4616.40公里，25请务必阅读正文之后的重要声明部分#page#中泰证券固定收益专题报告经营性里程397.47公里。公司收入未源以通行费为主，近三年占比在84%以上。我至2020年6月末，公司自营在建高速公路里程约360.62公里，总投资额338.13亿元，尚需投资132.36亿元。公司总资产5649.42亿元，以高速公路路产等非流动资产为主，资产负债率66.2%，流动负债占比和非流动负债

72、占比分别为9.86%和90.14%，非流动负债以长期借款为主。经营性高速公路主体：重庆高速重庆高速公路集团有限公司是重庆市最主要的高速公路运营主体，由重庆市国资委全资控股。2019-2020年，政府将重庆建工集团股份有限公司30%股权、重庆市交通投资有限公司100%股权、重庆航运建设发展（集团）有限公司51%股权、重庆巨能建设（集团）有限公司100%股权划转至公司。图表33：重庆高速公路集团有限公司股权结构重庆市人民政府国有资产监督管理委员会100%重庆高速公路集团有限公司中泰证券研究所截至2020年6月末，公司控股运营的高速公路里程达2128公里，均为自建的经营性公路，收费年限均为30年。2

73、017-2019年，公司获得政府补助分别为15.46亿元、16.59亿元和13.24亿元，成为公司项目资金的来源之一。公司收入来源以通行费为主，近三年占比在70%以上。截至2020年6月末，公司短期借款余额为36.87亿元，相较上年末有较大增长，且长期借款陆续进入还款期，预计公司未来将面临一定的短期偿债压力。混合经营高速公路主体：江西高速江西省交通投资集团有限责任公司是江西省占据绝对主导地位的高速公路投资建设和经营主体，控股股东为江西省交通厅（90%）。2021年4月，江西交投将粤赣高速4.99%股权无偿划转至江西港航，划转后仍为其实控人并持有47.52%股权。-26请务必阅读正文之后的重要声

74、明部分#page#中泰证券中国定收益专题报告图表34:江西省交通投资集团有限责任公司股权结构江西省行政事江西省交通运业资产集团有输厅限公司90%10%江西省交通投资集团有限责任公司果源截至2020年3月末，公司主线收费里程5377公里，占江西省高速公路已通车总里程的87.45%，其中经营性里程为2737.63公里，政府还贷里程为2129公里。公司收入来源主要为车辆通行服务收入和公路工程业务收入，2019年合计占营收比例为77.35%。公司有息债务以长期债务为主，截至2019年末长债占比为74.59%，货币资金对短期债务的覆盖倍数适中，公司资金流动性较强。随着公司在建项目的推进，公司有息债务有增

75、加趋势，未来筹资压力增加，需关注公司的再融资能力和政府的财政支持。四、总结2021年3月，政府工作报告提出全面推广高途公路差异化收费，或有助于实现高速公路“量费齐升”。经测算，2020-2022年的覆盖倍数分别为1.02、1.38和1.40，不需要占用自有资金或新增融资。总体来看，疫情对高速公路行业现金流的影响尚在可控范围内，后疫情时期覆盖倍数基本恢复，但行业内不同企业资质或有所分化，对其所在区域环境、企业特征、盈利能力和流动性应有所关注。由于高速公路行业具有一定的公益属性，其收费会受到较强的政策因素的影响。高速公路主体方面，政府还贷高速公路主体多为省级，其中联投集团、宝汉高速、北部湾投资集团

76、、贵州公路开发所辖政府还贷高速公路里程相对较小。市级平台中，宁波交投、邯郸交建、龙岩交发、南平高速通行费收入相对较高，绵阳交发、嘉兴高投、南京交通集团等市级平台所辖政府还资高速公路里程均较小。经营性高速公路主体中，ROA表现较好的多为省级，所在省或直辖市主要是江苏、湖北、广东、福建、四川、重庆等，多位于华东、中南等经济较发达区域，ROA在7%以上，相关主体包括城发环境、粤高速、宁沪高速、楚天高速、福建高速、浙江沪杭甬、重庆高速股份、渝溶高速等。各主体中，中原高速、广东公路、宝汉高速、贵州交建、高路公司的资产负债率均在75%以上，需要关注其再融资的需求及压力。27请务必阅读正文之后的重要声明部分

77、#page#中泰证券固定收益专题报告本文搭建了高速公路主体信用分析框架，并采用分位数划分打分区间的方式构造了信用分析模型，对91家高速公路发债主体进行了信用评分，评分结果与中债隐合评级赋值具有较好的相关性。最后我们选出代表性发行主体，对其进行简要的分析。总体而言，政府还贷公路的建设经营更多依靠当地政府的财力，主体的信用资质更多关注所属地方财政实力；经营性公路建设运营主体的资质更多关注企业特征及经营路产的盈利能力。此外，区域经济活力、客货运输需求和流动性是两类主体都需要关注的。风险提示：1）收费公路行业面临收入增长趋势放缓风险及盈利空间收窄压力；2）行业债务和利息偿付将继续承压，发债主体财务杠杆普遍较高；3）多元化业务对收费公路企业主业经营和财务稳健性或产生影响；4）差异化收费政策对不同主体信用资质或有不同影响；5）模型设计具有主观性，线性求解未考虑二次项影响；6）样本代表性较弱28请务必阅读正文之后的重要声明部分