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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title0 2023.12.29 高股息高股息仍仍确定可期,市场偏好决定空间确定可期,市场偏好决定空间 高速公路行业高速公路行业 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读:本报告导读:2023 年高股息备受青睐而超额收益显著。当下交运行业三类高股息标的,其中高速年高股息备受青睐而超额收益显著。当下交运行业三类高股息标的,其中高速公路现金流稳定且高分红持续。建议优选再投资管理优秀的高股息高速公路标的。公路现金流稳定且高分红持续
2、。建议优选再投资管理优秀的高股息高速公路标的。摘要:摘要:Table_Summary0 20232023 年,高股息受市场青睐,高速公路超额收益显著。年,高股息受市场青睐,高速公路超额收益显著。2023 年随 A股市场风险偏好变化,高股息标的受资本市场追捧而超额收益显著。投资者不仅预期可获得确定的高分红股息,更享受到了股价上涨的显著超额收益。其中,交运行业中的高速公路板块备受市场青睐,超额收益排名居首。2023 年初至今,高速公路板块超额收益高达 24%,高于交运行业-10%的整体超额收益水平。当下,交运行业三类高股息标的。当下,交运行业三类高股息标的。股息收益率取决于分红率与 PE 估值水平
3、。其中,分红率长期中枢一般与行业再投资回报率反相关,而PE 估值水平则反映市场对公司未来盈利趋势的一致预期。当下,交运行业高股息标的主要集中于三个子板块。(1)集运公司:极低 PE、重资产周期行业。2021-22 年高景气创记录,2023 年景气回归新常态,未来两年需消化新船压力;(2)大宗供应链运营公司:低 PE、资本密集型中游行业,供应链金融本质。2023 年盈利承压,高 ROE 驱动持续资金需求;(3)高速公路:较低 PE,稳定回报基建行业。2023年现金流回归稳定,再投资风险保障高分红持续,仍将是高股息优选。高速公路现金流稳定,高分红持续。高速公路现金流稳定,高分红持续。高速公路行业作
4、为疫情期间受影响行业之一,2023 年通行需求恢复快速。根据我们估算,主要高速公路同口径车流量大多已恢复增长,且收费价格基本稳定,盈利能力恢复,将继续实现稳定现金流。其中,部分高速公路公司近年路产资产增长,驱动业绩增速亮眼。同时,多地延长高速公路收费期限,基本补偿疫情期间收费减免政策影响。十四五全国将继续完善路网结构功能与提升质量,上市公司普遍积极改扩建优质路产延长收费年限,我们认为将有效应对有限年限与新路回报率下降导致的再投资风险,高分红将可以持续。若未来高速公路有限收费年限政策修订,将有望系统性提升行业投资回报率与长期投资价值。高速公路行业评级“增持”。高速公路行业评级“增持”。2022-
5、23 年高股息高速公路公司股价累计涨幅显著,预计 2024 年市场偏好将继续主导收益空间。高速公路行业现金流稳定且股息率确定,给予增持评级。建议精选区位优势明显、区域路网完善、再投资需求有限的高速公路标的,高分红有望持续;以及有能力全国精选收购优质路产,并规避地方影响的主动管理优秀的高速公路投资运营公司标的。给予招商公路、深圳国际、皖通高速 H、皖通高速 A、宁沪高速 H、宁沪高速 A“增持”评级。风险提示:风险提示:经济波动风险、再投资风险、政策风险、市场风格切换等。Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 Table_SubIndustry 细分行业评级 重点覆盖公
6、司列表 Table_Company 代码代码 公司名称公司名称 评级评级 0177 江苏宁沪高增持 600012 皖通高速 增持 600377 宁沪高速 增持 001965 招商公路 增持 0152 深圳国际 增持 0995 安徽皖通高增持 Table_Report 相关报告 行业首次覆盖行业首次覆盖 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 公路公路 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 18 目目 录录 1.2023 年,高股息高速公路备受青睐.3 1.1.高股息超额收益显著,高速公路领跑交运.3 2.当下,交运行业三类高股息标的.5 2.1.集运业
7、:极低 PE 周期行业.5 2.2.大宗供应链运营:低 PE 中游行业.7 2.3.高速公路:较低 PE 稳现金流基建行业.9 3.高速公路:现金流稳定,高分红持续.10 3.1.现金流回归稳定.10 3.2.疫情期间减免得到补偿.12 3.3.高分红可持续.13 3.4.行业政策修订将影响长期价值.14 4.高速公路行业评级“增持”.14 4.1.2024 年,市场偏好继续主导高股息收益空间.15 4.2.高速公路公司的两条投资思路.15 5.风险提示.18 Table_Directory 表表 1:本报告覆盖公司估值表本报告覆盖公司估值表 Table_ComData 公司名称公司名称 代码
8、代码 收盘价收盘价 盈利预测(盈利预测(EPS)PE 评级评级 目标价目标价 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 江苏宁沪高 0177 2023.12.28 7.01 0.74 0.90 0.98 8.58 7.06 6.44 增持 10.27 皖通高速 600012 2023.12.28 10.81 0.87 1.02 1.11 12.41 10.57 9.74 增持 13.43 宁沪高速 600377 2023.12.28 10.34 0.74 0.90 0.98 13.99 11.51 10.50 增持 12.53 招商公路 001965 2023.1
9、2.28 9.77 0.78 0.92 1.01 12.47 10.63 9.66 增持 12.55 深圳国际 0152 2023.12.28 6.48 11.95 7.09 4.90 11.95 7.09 4.90 增持 9.08 安徽皖通高 0995 2023.12.28 7.73 0.87 1.02 1.11 7.88 6.71 6.18 增持 10.81 nWdYqVmZzW8VhZcVMAnPmOsQ9PbPaQsQoOoMsOfQnNnMiNoOsQbRmNrQxNqQsNNZpMnR 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 18 2023 年,
10、高股息受市场青睐,其中交运行业高股息高速公路标的超额收益显著。预计 2024 年,市场偏好将继续主导高股息收益空间。股息收益率=股息/股价=(EPS*分红率)/(EPS*PE)=分红率/PE 因此,股息收益率取决于分红率与 PE 估值水平。其中,分红率长期中枢一般与行业再投资回报率反相关,而 PE 估值水平则反映市场对公司未来盈利趋势的一致预期。当下,交运行业高股息标的主要集中于三个子板块:集运、大宗供应链运营、高速公路。相较而言,高速公路现金流回归稳定,高分红可持续,仍将是交运行业中优选的高股息标的。“十四五”全国将继续完善路网结构功能与提升质量,上市公司普遍积极改扩建优质路产延长收费年限,
11、我们认为将有效应对有限经营年限与新路回报率下降导致的再投资风险。若未来高速公路有限经营年限政策修订,将有望系统性提升行业投资回报率与长期投资价值。给予高速公路行业“增持”评级,预计 2024 年市场偏好将继续主导收益空间。建议精选区位优势明显、区域路网完善、再投资需求有限的高速公路标的;以及有能力全国精选收购优质路产,并规避地方影响的主动管理优秀的高速公路投资运营公司标的。给予招商公路(001965.SZ)、深圳国际 H(0512.HK)、安徽皖通高速公路 H(0995.HK)、皖通高速 A(600012.SH)、江苏宁沪高速公路 H(0177.HK)、宁沪高速 A(600377.SH)“增持
12、”评级。1.2023 年,高股息高速公路备受青睐年,高股息高速公路备受青睐 2023 年,高股息标的受资本市场追捧而超额收益显著。其中,交运行业中的高速公路板块备受市场青睐,2023 年高速公路板块超额收益领跑交运行业。1.1.高股息超额收益显著,高速公路领跑交运高股息超额收益显著,高速公路领跑交运 2 2023023 年,年,A A 股高股息标的超额收益居前股高股息标的超额收益居前 2023 年,随着 A 股市场风险偏好变化,高股息标的备受资本市场青睐。投资者不仅预期可获得稳定的高分红股利,更享受到了股价上涨的显著超额收益。参考国君策略团队研究,2023 年电力、高速公路、运营商、煤炭等高股
13、息板块表现亮眼,股价超额收益全市场居前。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 18 图图 1 1:20232023 年,年,A A股市场稳定风格、高股息超额收益显著股市场稳定风格、高股息超额收益显著 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:数据统计截至 2023 年 12 月 12 日。2 2023023 年,高股息高速公路领跑交运板块年,高股息高速公路领跑交运板块 2023 年,交运行业各板块股价表现继续分化。其中,高股息高速公路备受市场青睐,超额收益在交运行业中排名居首。2023 年初至今,高速公路板块超额收益高达 24%,高于交运行业整体-10%
14、的超额收益。图图 2 2:交运行业整体:交运行业整体:20222022年超额收益显著,年超额收益显著,20232023 年累计超额收益年累计超额收益-10%10%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:数据统计截至 2023 年 12 月 12 日。图图 3 3:交运行业各子板块:交运行业各子板块 20232023 年至今超额收益:高速公路领跑年至今超额收益:高速公路领跑 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:数据统计截至 2023 年 12 月 12 日。-8%-6%-4%-2%0%2%4%稳定中证红利金融周期成长消费较上证综指超额收益较上证综指超额收益-40%-30%-20%-1
15、0%0%10%20%30%40%传媒通信计算机电子汽车煤炭石油石化机械设备家用电器纺织服饰非银金融公用事业建筑装饰医药生物环保轻工制造钢铁国防军工银行综合有色金属农林牧渔交通运输食品饮料基础化工社会服务建筑材料房地产商贸零售电力设备美容护理2022年相对收益2023年相对收益-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%高速公路铁路运输港口跨境物流公路货运油运航运公交原材料供应链服务仓储物流航空运输快递2022年相对收益2023年相对收益87%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 18 图图 4 4:高股息高速公路公司:高股息高速公路公司20
16、年绝对收益显著年绝对收益显著 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:数据统计截至 2023 年 12 月 12 日。2.当下,交运行业三类高股息标的当下,交运行业三类高股息标的 股息收益率=股息/股价=(EPS*分红率)/(EPS*PE)=分红率/PE 因此,股息收益率取决于分红率与 PE 估值水平。其中,分红率长期中枢一般与行业再投资回报率反相关,而 PE 估值水平则反映市场对公司未来盈利趋势的一致预期。当下,交运行业三类高股息标的,主要集中于三个子板块:集运、大宗供应链运营、高速公路。相较而言,高速公路现金流回归稳定,未来行业再投资回报率普遍下降保障高分
17、红可持续,仍将是交运行业中高股息优选。图图 5 5:交运高股息标的集中于集运、供应链运营、高速公路交运高股息标的集中于集运、供应链运营、高速公路 图图 6 6:交运高股息标的交运高股息标的 PEPE 估值普遍较低估值普遍较低 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:数据统计截至 2023 年 12 月 12 日。数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:数据统计截至 2023 年 12 月 12 日。2.1.集运业:极低集运业:极低 PEPE 周期行业周期行业 20 年,全球疫情影响下,出现集运超级牛市年,全球疫情影响下,出现集运超级牛市 -40%-20%0
18、%20%40%60%80%上证指数皖通高速四川成渝高速公路H安徽皖通高速公路H龙江交通山东高速宁沪高速招商公路吉林高速赣粤高速中原高速楚天高速福建高速粤高速B城发环境深高速五洲交通粤高速A四川成渝江苏宁沪高速公路H浙江沪杭甬H东莞控股深圳高速公路股份H现代投资越秀交通基建H重庆路桥湖南投资山西路桥湾区发展H深圳国际H2023年绝对收益2022年绝对收益0%3%6%9%12%15%中远海控H海丰国际H深圳高速公路股份H安徽皖通高速公路H越秀交通基建H粤高速B招商局港口H青岛港H中远海能H建发股份大秦铁路江苏宁沪高速公路H太平洋航运H厦门国贸中国外运H唐山港粤高速A中谷物流厦门象屿中创物流浙商中拓
19、招商公路股息收益率(股息收益率(2023E)05101520中远海控H海丰国际H深圳高速公路股份H安徽皖通高速公路H越秀交通基建H粤高速B招商局港口H青岛港H中远海能H建发股份大秦铁路江苏宁沪高速公路H太平洋航运H厦门国贸中国外运H唐山港粤高速A中谷物流厦门象屿中创物流浙商中拓招商公路PE(TTM)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 18 2021-2022 年,集运行业在“需求意外”和“供给瓶颈”驱动下出现超级牛市。(1 1)需求意外)需求意外疫情导致美线需求疫情导致美线需求持续旺持续旺盛盛 疫情下美国进口需求超预期持续旺盛。新冠疫情大流行,美国宅经济
20、与财政刺激推动美国从亚洲大量进口产成品,亚美航线集运货量自 2020Q4超预期高增长,且至 2022 上半年仍保持较 2019 年增长达三成,显著高于 2014-19 年仅 3.6%的长期增速中枢。(2 2)供给瓶颈)供给瓶颈全球集运供应链紊乱全球集运供应链紊乱 疫情下集运供应链紊乱。十年前欧美已完成制造业向亚洲外包与高集装箱化,过去十年集运进口供应链习惯于低速增长,部分环节严重缺乏供给弹性。叠加疫情下,美国内陆供应链效率下降,港口持续拥堵,集运有效运力反而下降。图图 7 7:亚洲:亚洲-美洲集运货量:美洲集运货量:2 2021021-2222 年较年较 2 2019019 年增长超三成年增长
21、超三成 图图 8 8:美西港口:美西港口:2 2021021-2222 年集装箱船压港量创历史记录年集装箱船压港量创历史记录 数据来源:Alphaliner,国泰君安证券研究 备注:*为较 2019 年同期增幅。数据来源:Port of Los angeles,国泰君安证券研究 20232023 年,集运业回归新常态年,集运业回归新常态 随着全球疫情影响消减,集运运价自 2022 下半年快速回落,2023 年初已基本回归疫前水平。2023 年集运公司业绩随运价回落。受益于大额盈利降杠杆及财务费用显著缩减,以及长协价滞后调整,预计全年盈利仍显著高于 2019 年。图图 9 9:2 2021021
22、-2222 年集运业盈利创记录,市场预期年集运业盈利创记录,市场预期2 2023023年回落年回落 图图 1010:2 2023023年集运公司盈利随运价回落年集运公司盈利随运价回落 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:虚线为 Wind 一致预期盈利预测。数据来源:Wind,国泰君安证券研究-20%-10%0%10%20%30%40%14-19复合20Q120Q220Q320Q421Q1*21Q2*21Q3*21Q4*22Q1*22Q2*22Q3*22Q4*23Q1*23-04*23-05*23-06*23-07*23-08*亚美航线集运货量增速002020/01
23、2020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10洛杉矶港等待入港船量(艘)-20002004006008001,0001,20020000222023E2024E归母进利润(亿元)中远海控东方海外01002003004-----062021-
24、----09单季度净利润(亿元)中远海控 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 18 图图 1111:2 2022022年集运公司分红率中枢明显上升年集运公司分红率中枢明显上升 图图 1212:自:自 2 2022022 年集运板块年集运板块PEPE 下降至极低水平下降至极低水平 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 未来两年景气不确定性未来两年景气不确定性 未来集运业景气与公司盈利能力变化,将取决于出口复苏与新船交
25、付压力化解。根据 Clarkson 数据,目前集装箱船在手订单为现有船队规模(TEU 口径)的 27%,且超七成为万箱大船。按照交付计划,近七成将于 2024-25 年集中交付。考虑集运船东对大型集装箱船长期投资回报率相对上升预期乐观,预计新船交付比例将保持高位。自 2022 年,集运公司分红率中枢明显上升,是基于创历史记录高盈利的慷慨股东回报。而资本市场给予极低 PE 估值水平,或反映了市场对未来数年集运业景气趋势的谨慎预期。图图 1313:集运运价:集运运价:20232023 年初已基本回归疫前水平年初已基本回归疫前水平 图图 1414:集装箱船:目前在手订单占比达:集装箱船:目前在手订单
26、占比达 2 27%7%,近七成将于,近七成将于2 2024024-2525年集中交付年集中交付 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:现有船队规模以最新数据为基准(TEU 口径)。2.2.大宗供应链运营:低大宗供应链运营:低 PEPE 中游行业中游行业 2023 年,盈利承压年,盈利承压 大宗供应链运营是资本密集型中游环节,不同于传统贸易商赚取大宗商品价差,而是提供供应链金融与物流服务以赚取服务费率。从长期历史表现来看,行业头部企业具有高增长低估值特征。2023 年,上游大宗商品价格下行,下游客户去库与经营压力,大宗供应0%20%40%60%80%1
27、00%120%2000022分红率中远海控东方海外05101520-------11PE(TTM)中远海控东方海外01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002120222023集运运价指数CCFI(1998年=100)集运运价指数CCFI:中国-北美航线集运运价指数CCFI:中国-欧洲航线11
28、%7%0%2%4%6%8%10%12%2023E2024E2025E2026E2027E2028E集装箱船在手订单交付计划 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 18 链企业作为中游环节,资金周转与利润率双重承压。头部企业普遍加强风控系列措施,控制规模增长,确保安全运营。图图 1515:过去五年大宗供应链头部企业业绩持续增长:过去五年大宗供应链头部企业业绩持续增长 图图 1616:2 2023023年大宗供应链企业盈利能力承压年大宗供应链企业盈利能力承压 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 低低 PE或反映盈利恢复速
29、度的不确定性或反映盈利恢复速度的不确定性 未来大宗供应链企业盈利能力的恢复,将取决于实体经济与下游客户经营的逐步恢复。低 PE 或反映市场对盈利恢复速度不确定的谨慎预期。图图 1717:2 2023023年大宗供应链企业股价回调致年大宗供应链企业股价回调致PEPE 估值回落估值回落 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:2023 年 12 月 PE 预测为过去 30 天的万得一致预期。资金需求或影响高分红持续性资金需求或影响高分红持续性“供应链金融”的商业模式本质,决定大宗供应链运营是资金密集型行业,业务规模与盈利的增长需要建立在资金规模增长的基础上。考虑行业 ROE 相对较高,且行业市
30、场集中度极低,龙头公司普遍对再投资回报率预期乐观,并多种方式持续融资驱动主业规模增长与市场份额提升,或导致行业性高分红持续存在不确定性。0246810------09归母净利润(亿元)厦门象屿建发股份(供应链业务)0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%200222023厦门象屿净利率02468020202120222023PE(TTM)建发股份厦门象屿 请务必阅读正文之后的免责条款部分请
31、务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 18 图图 1818:大宗供应链运营公司商业模式的本质是供应链金融服务:大宗供应链运营公司商业模式的本质是供应链金融服务 数据来源:国泰君安证券研究 图图 1919:个别大宗供应链企业分红率近几年明显提升:个别大宗供应链企业分红率近几年明显提升 图图 2020:大宗供应链运营公司长期:大宗供应链运营公司长期ROEROE相对较高相对较高 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 2.3.高速公路:较低高速公路:较低 PEPE 稳现金流基建行业稳现金流基建行业 2023 年,高股息高速公路标的备受资本市场青睐,超额收益显著
32、。相较而言,高速公路通行需求相对刚性,满足市场对现金流稳定的偏好。同时,行业再投资回报率下降亦保障部分高速公路高分红可持续。现金流恢复稳定现金流恢复稳定 高速公路行业是稳定现金流的基建行业。高速公路通行需求相对刚性,收费价格长期稳定。2023 年车流量恢复增长,盈利能力与现金流恢复。图图 2121:疫情短期影响高速公路公司业绩:疫情短期影响高速公路公司业绩 图图 2222:2 2023023年高速公路公司净利润已恢复较年高速公路公司净利润已恢复较 2 2019019 年增长年增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:2023 年归母净利润预测为过去 180 天的万得一致预期。数据来源:
33、Wind,国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000022分红率建发股份厦门象屿0%5%10%15%20%25%30%2000022建发股份厦门象屿002002120222023E归母净利润(亿元)粤高速皖通高速宁沪高速招商公路05101520粤高速皖通高速宁沪高速招商公路归母净利润(亿元)---062023-0
34、9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 18 高分红可持续高分红可持续 高速公路行业普遍存在再投资风险,是高速公路公司选择高分红的重要原因。同时,过去数年,多家高速公路承诺高分红政策,亦将保障高分红的持续性。图图 2323:高速公路公司分红率中枢维持高位:高速公路公司分红率中枢维持高位 图图 2424:高速公路公司:高速公路公司PEPE 估值仍相对较低估值仍相对较低 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:宁沪高速年派息金额稳定,2020 年高分红率源于业绩受疫情期间免费政策影响。数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:2023 年 PE(TT
35、M)预测为过去 30 天的万得一致预期。3.高速公路:现金流稳定,高分红持续高速公路:现金流稳定,高分红持续 高速公路行业作为疫情期间受影响行业之一,2023 年现金流恢复稳定增长趋势,且部分高速公路公司受益于路产资产增长与通行能力提升而业绩增速亮眼。同时,多地延长高速公路收费期限,基本补偿疫情期间收费减免政策影响。“十四五”全国将继续完善路网结构功能与提升质量,上市公司普遍积极改扩建优质路产延长收费年限,我们认为将有效应对有限年限与新路回报率下降导致的再投资风险,高分红将可以持续。若未来高速公路有限经营年限政策修订,将有望系统性提升行业投资回报率与长期投资价值。3.1.现金流回归稳定现金流回
36、归稳定 高速公路通行需求刚性,是交通系统中恢复最早最快的行业。2023 年上市高速公路公司收入与盈利均恢复增长,现金流回归稳定。2 2023023 年车流量恢复增长年车流量恢复增长 2023 年,按照同口径计算,上市高速公路核心路产普遍较 2019 年恢复增长趋势。其中,部分高速公路公司受益于路产资产增长与改扩建后通行能力提升,而业绩增速亮眼。0%20%40%60%80%100%2000022分红率粤高速皖通高速宁沪高速招商公路0020000
37、222023EPE(TTM)粤高速皖通高速宁沪高速招商公路 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 18 图图 2525:高速公路高股息标的车流量:高速公路高股息标的车流量20232023 年上半年同口径已较疫前恢复增长年上半年同口径已较疫前恢复增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:较 2019 年增速为可比同口径数据测算,未加入 2019 年后新增路段车流量。2 2023023 年客货车比例恢复,平均单价随之恢复年客货车比例恢复,平均单价随之恢复 高速公路收费标准长期稳定。疫情期间,客车通行缩减导致客货车比例下降,使得平均单价上升。2023
38、年,全国公路客运交通量快速复苏,客货车比例恢复至疫前水平,平均单价已恢复至正常水平。图图2626:20232023上半年较上半年较20192019年全年客货车比例恢复年全年客货车比例恢复以以皖通皖通高速为例高速为例 图图2727:2023H12023H1 高速公路收费单价基本恢复至高速公路收费单价基本恢复至20192019年同期年同期 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:使用折算全程车流量进行比较,考虑了通行距离变化的影响。上市高速公路现金流回归稳定上市高速公路现金流回归稳定 高速公路的重资产基建行业属性,决定期长期拥有稳定的现金流。参考国泰君安策
39、略的多行业对比研究,高速公路行业付现成本少,且现金收入比重高,截至 2023 年三季度,高速公路行业现金收入(TTM)比达到 37%,远高于交运板块(9%)与全部 A 股(22%)。疫情期间,高速公路由于受疫情影响而盈利能力与现金流受损。2023 年,随着通行车量与车型结构进一步恢复,上市高速公路盈利能力已恢复,且现金流回归稳定。2023 年前三季度,宁沪高速、粤高速等上市高速公路公司归母净利润已较 2019 年同期恢复增长,皖通高速归母净利润更较 2019 年同期上升约 60%。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%皖通高速宁沪高速粤高速A深高速同口径车流量较2019年
40、同期增速2022H12023H10%20%40%60%80%100%合宁高速公路宁淮高速公路天长段宣广高速公路广祠高速公路通行客车数量占比20192022H12023H10.00.10.20.30.40.50.60.70.80.9合宁高速公路宁淮高速公路天长段宣广高速公路广祠高速公路每公里收费(元/辆)2019H12022H12023H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 18 图图 2828:预计预计 20232023 年高速公路公司业绩将达到历史最高水平年高速公路公司业绩将达到历史最高水平 图图 2929:盈利能力恢复使上市高速公路现金流回归稳定
41、盈利能力恢复使上市高速公路现金流回归稳定 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 备注:归母净利润是基于过去 180 天的万得一致预期得出。数据来源:Wind,国泰君安证券研究 路产增长驱动部分公司业绩增长亮眼路产增长驱动部分公司业绩增长亮眼 高速公路业绩的超额增长,除了车流量自然增长,更得益于路产证券化要求背景下的路产资产并购。近年,部分高速公路公司路产获得增长,驱动业绩增速超越行业自然增长,而获得市场给予更高估值。例如,皖通高速业绩增速领跑行业,其收费路段中增加了安庆长江公路大桥和岳武高速安徽段,同时改扩建项目与贯通效应亦是驱动业绩高增长的重要原因。需要注意的是,新增路产能够令公司整体 RO
42、E 继续保持稳定,是业绩超额增长能够得到市场认可的前提。图图 3030:高速公路高速公路公司净利润较公司净利润较 2 2019019 年增长年增长 图图 3131:高速公路公司固定资产原值规模较高速公路公司固定资产原值规模较 2 2019019 年增长年增长 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 3.2.疫情期间减免得到补偿疫情期间减免得到补偿 2020 年 2 月 15 日,交通运输部发布交通运输部关于新冠肺炎疫情防控期间免收收费公路车辆通行费的通知,规定新冠肺炎疫情防控期间,免收全国收费公路车辆通行费。该政策于 2020 年 5 月 6 日结束,79
43、天的免费措施对高速公路行业 2020 年业绩以及估值带来较为显著的影响。2020 年 8 月 3 日,广西壮族自治区交通运输厅、发改委、财政厅发布 关于顺延全区收费公路收费期限的通知,率先针对疫情防控期间的高速公路免费通行政策,制定补偿措施:“全区各收费公路项目在原批复收费期限截止日期的基础上,按照疫情防控期间累计免费通行时间79 天”。0020000222023E归母净利润(亿元)粤高速皖通高速宁沪高速招商公路007020001920202
44、0212022经营活动产生的现金流量净额(亿元)粤高速皖通高速宁沪高速招商公路0%10%20%30%40%50%60%粤高速皖通高速宁沪高速招商公路归母净利润较2019年同期涨跌幅2023H00250300粤高速皖通高速宁沪高速深高速固定资产原值(亿元)2019H12023H1 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 18 此后多地关于高速公路疫情期间减免通行费的补偿政策形成共识。2021年山西省交通运输厅发布了关于因疫情防控期间收费公路免收车辆通行费顺延全省收费公路收费期限的通知,湖北省交通运输厅发布了 关于延长收费公路期限的通知,
45、允许受疫情期间减免政策影响的高速公路延长相应收费天数。这一补偿方案意义深远,是高速公路公司第一次获得相应的补偿。虽未能体现现金流时间价值以及免费期间企业所付运营成本,但仍体现了最新 收费公路条例征求意见稿 中保护产权、增强契约精神的政策思路,有利于恢复公路公司的股权融资能力,实现收费公路的可持续发展,走向尊重契约同建共享的良性循环。3.3.高分红可持续高分红可持续 高速公路行业普遍存在再投资风险,是部分高速公路公司选择高分红的重要原因。公路收费标准长期稳定,新建高速公路较老路单位成本更高,且区位不及老路,导致新建路产投资回报率不仅低于老路,更导致主动投资意愿下降。过去十年高速公路行业 ROE
46、中枢下降,反映行业普遍存在的再投资风险。图图 3232:高速公路行业:高速公路行业ROEROE 均值均值行业存在再投资风险行业存在再投资风险 数据来源:Wind,国泰君安证券研究 同时,过去数年,多家高速公路承诺高分红政策,亦将保障高分红的持续性。表表 2 2:过去三年多家上市高速公路公司承诺高分红政策过去三年多家上市高速公路公司承诺高分红政策 公司公司 承诺时间承诺时间 承诺内容承诺内容 皖通高速 2021 年 11 月 18 日 2021-2023 年现金分红率不少于当年归母净利润的 60%山东高速 2020 年 7 月 30 日 2020-2024 年现金分红率不少于当年归母净利润的 6
47、0%招商公路 2023 年 4 月 2 日 在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时,2022-2024 年现金分红率不少于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者(如有)分配后的利润的 55%深高速 2021 年 5 月 29 日 在公司财务及现金状况良好且不存在重大投资计划或现金支出等事项时,2021-2023 年现金分红率不少于当年归母净利润扣减对永续债等其他权益工具持有者(如有)分配后的利润的 55%0%1%2%3%4%5%6%200420052006200720082009200001920
48、2020212022高速公路全行业净资产收益率均值 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 18 粤高速 2021 年 3 月 26 日 在公司可供分配利润为正、且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下,如无重大投资计划或重大现金 支出等事项发生时,2021-2023 年现金分红率不少于当年归母净利润的 70%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.4.行业政策修订将影响长期价值行业政策修订将影响长期价值 高速公路长期低估值,且普遍采用自由现金流贴现估值,源于行业有限经营年限的政府规定。若未来高速公路有限经营年限政策修订,将有望系统性提升行业投资回报
49、率与长期投资价值。2004 年收费公路管理条例规定,“经营性公路的收费期限,按照收回投资并有合理回报的原则确定,最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限,最长不得超过 30 年。”2015 年,为鼓励社会资本投资,交通运输部发布 收费公路管理条例(修订征求意见稿),拟规定“经营性公路的收费期限,按照收回投资并有合理回报的原则确定,最长不得超过 25 年。国家确定的中西部省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限,最长不得超过 30 年。国家实施免费政策给经营管理者合法收益造成影响的,可通过适当延长收费年限等方式予以补偿。”、“高速公路因改建扩容增加投资需调整收
50、费年限的,可依据本条例有关规定重新核定。”2018 年,交通运输部发布 收费公路管理条例(修订草案征求意见稿),拟规定“经营性公路项目的经营期限,按照收回投资并有合理回报的原则确定,一般不得超过 30 年;对于投资规模大、回报周期长的收费公路,可以超过 30 年。实施收费高速公路改扩建工程,增加高速公路车道数量,可重新核定偿债期限或者经营期限。”。以此为基础,多地高速公路收费期限得以延长。如广深高速公路进行改扩建,收费期限由 2027年进一步延长至 2035 年。预计行业政策修订或将加速推进。交通运输部 2022 年立法计划中,收费公路管理条例被列入深化研究,适时推进的立法项目;而交通运输部
51、2023 年立法计划中,收费公路管理条例被列入年内完成部内工作或者公布的立法项目。若未来高速公路有限经营年限政策修订,将有望系统性提升行业投资回报率与长期投资价值。我们认为高速公路长期价值提升幅度,将取决于收费年限延长程度与未来收费标准制定细则。4.高速公路行业评级“增持”高速公路行业评级“增持”首次覆盖,给予高速公路行业“增持”评级,预计 2024 年市场偏好将继续主导收益空间。高速公路板块标的选择,我们认为有两条投资思路。思路一:精选区域路网完善,再投资需求有限的高速公路标的,高分红 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 18 有望持续。思路二:有能
52、力全国精选收购优质路产股权,并规避地方影响的主动管理优秀的公路投资运营公司。给予招商公路(001965.SZ)、深圳国际 H(0512.HK)、安徽皖通高速公路H(0995.HK)、皖通高速A(600012.SH)、江苏宁沪高速公路H(0177.HK)、宁沪高速 A(600377.SH)“增持”评级。4.1.2 2024024 年,市场偏好继续主导高股息收益空间年,市场偏好继续主导高股息收益空间 2023 年随 A 股市场风险偏好变化,高股息标的受资本市场追捧而超额收益显著。投资者不仅预期可获得确定的高分红股息,更享受到了股价上涨的显著超额收益。其中,交运行业中的高速公路板块备受市场青睐,超额
53、收益排名居首。2023 年初至今,高速公路板块超额收益高达 24%,高于交运行业-10%的整体超额收益水平。其中,皖通高速、招商公路、宁沪高速超额收益最为显著。当下交运三类高股息标的,其中高速公路现金流稳定且高股息确定,仍是交运高股息首选。预计 2024 年市场偏好将继续主导收益空间。表表 3 3:A/HA/H 股重点股重点高速公路高速公路公司公司股息率股息率 20232023 年分红率假设年分红率假设 20232023 年预测年预测EPSEPS 前前收盘价收盘价 单位单位 股息收益率股息收益率 皖通高速皖通高速 A A 60%1.02 元人民币/股 11.05 元人民币 5.6%宁沪高速宁沪
54、高速 A A 51%0.90 元人民币/股 10.48 元人民币 4.4%皖通高速皖通高速 H H 60%1.02 元人民币/股 7.62 港元 8.9%宁沪高速宁沪高速 H H 51%0.90 元人民币/股 6.99 港元 7.2%招商公路招商公路 A A 55%0.92 元人民币/股 9.98 元人民币 5.1%深圳国际深圳国际 H H 60%0.88 元港/股 6.45 港元 8.2%数据来源:国泰君安证券研究 备注:前收盘价及汇率中间价均取自 2023 年 12 月 28 日 4.2.高速公路公司的两条投资思路高速公路公司的两条投资思路 首次覆盖,给予高速公路行业增持评级。高速公路板块
55、标的选择,我们认为有两条投资思路。思路一:精选区位优势明显、区域路网完善,再投资需求有限的高速公路标的,高分红有望持续。思路二:有能力全国精选收购优质路产股权,并规避地方影响的主动管理优秀的公路投资运营公司。给予招商公路(001965.SZ)、深圳国际 H(0512.HK)、安徽皖通高速公路H(0995.HK)、皖通高速A(600012.SH)、江苏宁沪高速公路H(0177.HK)、宁沪高速 A(600377.SH)“增持”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 18 图图 3333:再投资管理优秀高速公路标的再投资管理优秀高速公路标的ROE中枢稳定
56、在中枢稳定在 8%-18%数据来源:Wind,国泰君安证券研究 图图 3434:中国高速公路地图中国高速公路地图东南沿海路网完善东南沿海路网完善,再投资需求相对有限再投资需求相对有限 数据来源:中国高速公路网 图图 3535:招商公路股权投资图招商公路股权投资图(高速运营相关高速运营相关)类似中国高速公路类似中国高速公路“ETFETF”0%5%10%15%20%25%20000212022ROE粤高速A招商公路皖通高速山东高速宁沪高速深高速 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 18 数据
57、来源:Wind,国泰君安证券研究 基于商业模式差异与经营期限差异,我们将高速公路公司分为两类,分别选择不同估值方法进行合理估值。第一类:皖通高速 A、安徽皖通高速公路 H、宁沪高速 A、江苏宁沪高速公路 H。以上公司为高速公路投资建设运营公司,所属路产为有限经营期限,因此选择 DCF 与 PE 两种方法进行估值。第二类:招商公路、深圳国际。以上公司为高速公路投资公司,其中招商公路将可持续跨区域投资高速公路资产而永续经营,深圳国际除控股深高速外深耕物流业务而永续经营,因此选择 PB 与 PE 两种方法进行估值。表表 4 4:A/HA/H 股重点股重点高速公路高速公路公司公司估值表估值表 DCFD
58、CF 估值法估值法 PEPE 估值法估值法 目标价目标价 估值方法估值方法 合理估值合理估值 估值方法估值方法 合理估值合理估值 综合两种估值方法综合两种估值方法 皖通高速皖通高速 A A 按照目前路产平均经营年限,自由现金流贴现估值至2024 年 11.32 元 人民币/股 参考 A 股行业估值中枢,考虑高股息估值溢价,给予2024 年 14 倍PE 15.54 元 人民币/股 13.43 元 人民币/股 宁沪高速宁沪高速 A A 按照目前路产平均经营年限,自由现金流贴现估值至2024 年 11.28 元 人民币/股 参考 A 股行业估值中枢,考虑高股息估值溢价,给予2024 年 14 倍P
59、E 13.79 元 人民币/股 12.53 元 人民币/股 安徽皖通安徽皖通 高速公路高速公路 H H 按照目前路产平均经营年限,自由现金流贴现估值至2024 年 12.46 元 港币/股 参考 H 股行业估值中枢,考虑高股息估值溢价,给予2024 年 7.5 倍 PE 9.16 元 港币/股 10.81 元 港币/股 江苏宁沪江苏宁沪 高速公路高速公路 H H 按照目前路产平均经营年限,自由现金流贴现估值至2024 年 12.41 元 港币/股 参考 H 股行业估值中枢,考虑高股息估值溢价,给予2024 年 7.5 倍 PE 8.13 元 港币/股 10.27 元 港币/股 PBPB 估值法
60、估值法 PEPE 估值法估值法 目标价目标价 估值方法估值方法 合理估值合理估值 估值方法估值方法 合理估值合理估值 综合两种估值方法综合两种估值方法 招商公路招商公路 A A 参考 A 股行业估值中枢,考虑 ROE高稳定性,给予2024 年 1 倍PB 11.90 元 人民币/股 参考 A 股行业估值中枢,考虑业绩高增速估值溢价,给予 2024 年 13 倍PE 13.20 元 人民币/股 12.55 元 人民币/股 深圳国际深圳国际 H H 参考H股行业估值中枢,给予2024年 0.7 倍PB 8.57 元 港币/股 参考 H 股行业估值中枢,考虑业绩高增长估值溢价,给予 2024 年 7
61、.5 倍PE 9.59 元 港币/股 9.08 元 港币/股 数据来源:国泰君安证券研究 参考高速公路行业可比公司 PE(TTM)估值中枢以及高速公路行业估值中枢相对稳定的特征,结合各家公司股息率差异与业绩增速差异,给予合理估值水平。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 18 表表 5 5:A/HA/H 股重点股重点高速公路高速公路公司公司估值均值表估值均值表 A A 股可比高速公路公司股可比高速公路公司 股票代码股票代码 收盘价收盘价(人民币)(人民币)2 2023/12/2023/12/27 7 PEPE(扣非(扣非 TTMTTM)PBPB 粤高速粤
62、高速 A A 000429.SZ 8.60 11 1.8 东莞控股东莞控股 000828.SZ 10.60 13 1.2 招商公路招商公路 001965.SZ 9.98 12 1.1 粤高速粤高速 B B 200429.SZ 6.03 7 1.2 皖通高速皖通高速 600012.SH 11.05 11 1.5 山东高速山东高速 600350.SH 7.06 12 1.1 宁沪高速宁沪高速 600377.SH 10.48 12 1.5 深高速深高速 600548.SH 9.12 14 1.1 四川成渝四川成渝 601107.SH 4.42 12 0.8 赣粤高速赣粤高速 600269.SH 4.
63、11 12 0.5 中原高速中原高速 600020.SH 3.69 13 0.7 A A 股可比公司均值股可比公司均值 12 1.2 H H 股可比高速公路公司股可比高速公路公司 股票代码 收盘价(港币)2023/12/27 PEPE(扣非扣非TTM)TTM)PBPB 四川成渝高速公路四川成渝高速公路 0107.HK 2.42 6 0.4 深圳国际深圳国际 0152.HK 6.45-0.5 江苏宁沪高速公路江苏宁沪高速公路 0177.HK 6.99 7 0.9 深圳高速公路股份深圳高速公路股份 0548.HK 6.28 9 0.7 浙江沪杭甬浙江沪杭甬 0576.HK 5.13 7 0.8 安
64、徽皖通高速公路安徽皖通高速公路 0995.HK 7.62 7 0.9 H H 股可比公司股可比公司均值均值 7 0.7 数据来源:WIND、国泰君安证券研究 备注:A/H 股选择市值高于 70 亿元且业务较为可比的主流高速公路公司为可比公司。PE 为扣非 TTM 估值,由于深圳国际扣非 TTM 的 PE 为负,予以剔除。数据日期为 2023 年 12 月 27 日。5.风险提示风险提示 经济波动风险经济波动风险 高速公路行业景气程度与中国宏观经济发展状况密切相关。若经济出现较为明显波动,将可能影响居民出行与消费需求,进而影响高速公路车流量与公司经营业绩。再投资风险再投资风险 高速公路长期执行有
65、限经营年限政策,为维持公司永续经营,高速公路需要再投资。若再投资回报率偏低,将可能导致公司整体 ROE 下降。若再投资规模过大,将可能影响高分红持续。政策风险政策风险 高速公路收费政策变化将影响高速公路公司路费收入与盈利能力。市场风格切换风险市场风格切换风险 2023 年市场青睐高股息标的,相关标的超额收益显著。若未来市场风格切换,将可能导致高速公路板块相对估值变化,进而影响投资者投资收益。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 皖通高速皖通高速(600012)改扩建改扩建延长期限延长期限,高分红确定持续高分红确定
66、持续 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读:本报告导读:皖通高速区位优秀,主要路产改扩建驱动流量与业绩增速领跑行业。未来改扩建与路皖通高速区位优秀,主要路产改扩建驱动流量与业绩增速领跑行业。未来改扩建与路产收购将继续延长特许经营权年限与推动业绩增长。高分红持续,高股息确定。产收购将继续延长特许经营权年限与推动业绩增长。高分红持续,高股息确定。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,首次覆盖,给予给予增持评级。增持评级。皖通高速投资运营安徽省境内部分路产,区位优势明显。公司 2023 年业绩显著增长,且高分红稳定
67、持续。2022-23 年公司超额收益显著,领跑高速公路板块。预计 2024 年市场偏好将继续主导收益空间。预计 2023-25 年 EPS 分别为 1.02、1.11、1.21 元,增速为 17%、9%、9%。估算目前股息率为 5.6%。结合 DCF和 PE 两种估值方法,给予目标价 13.43 元。主要路产拓宽与贯通,驱动车流量与业绩显著增长。主要路产拓宽与贯通,驱动车流量与业绩显著增长。公司营运公路里程约 609 公里,核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速等。部分路产改扩建与贯通效应驱动2023上半年同口径车流量较2019年同期增长 36%,2023 前三季度净利较 2019 年同期增长
68、 60%,领跑行业。优质路产改扩建,优质路产改扩建,将有效延长经营期限将有效延长经营期限与推动业绩增长与推动业绩增长。目前公司路产特许经营权期限平均约 10.5 年,积极推进宁淮高速、宁宣杭高速等改扩建工作。预计未来数年改扩建项目将继续延长公司特许经营权期限与推动业绩持续增长。我们认为:1)宁宣杭高速全线贯通效应未来数年继续体现;2)宣广高速将于 2024 年完成改扩建;3)岳武高速公路与安庆长江大桥车流培育顺利逐步盈利。高分红将持续,高股息率可期。高分红将持续,高股息率可期。公司承诺 2021-23 年分红比例不低于60%。公司 ROE 中枢稳定在 10%-12%,领跑行业。未来再投资回报率
69、将决定 ROE 趋势。集团旗下仍有优质路产资产,未来集团路产资产证券化或将为公司提供投资收购机会。若公司维持 60%的分红率,预计 2023 年股息收益率为 5.6%。风险提示风险提示。经济波动,行业政策,再投资风险,市场风格切换等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,921 5,206 6,450 7,821 5,260(+/-)%49%33%24%21%-33%经营利润(经营利润(EBIT)2,173 2,057 2,517 2,782 3,001(+/-)%80%-5%22%11
70、%8%净利润净利润 1,514 1,445 1,696 1,841 2,007(+/-)%65%-5%17%9%9%每股净收益(元)每股净收益(元)0.91 0.87 1.02 1.11 1.21 每股股利(元)每股股利(元)0.52 0.54 0.61 0.67 0.73 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)55.4%39.5%39.0%35.6%57.0%净资产收益率净资产收益率(%)13.3%12.1%13.5%13.8%14.2%投入资本回报率投入资本回报率(%)12.8%10
71、.3%12.7%14.5%15.4%EV/EBITDA 7.5 8.2 7.8 6.8 6.3 市盈率市盈率 11.9 12.5 10.6 9.8 9.0 股息率股息率(%)4.8%5.0%5.6%6.1%6.7%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:13.43 当前价格:10.81 2023.12.28 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)7.18-11.55 总市值(百万元)总市值(百万元)17,930 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)1,659/0 流通流通 B 股股/H股(百万股
72、)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)6.40 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)68.01 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)12,347 每股净资产每股净资产 7.44 市净率市净率 1.5 净负债率净负债率 10.50%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.24 0.28 Q2 0.16 0.23 Q3 0.31 0.31 Q4 0.16 0.21 全年全年 0.87 1.02 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 1
73、2M 绝对升幅 2%-3%59%相对指数 5%2%63%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -6%9%24%39%54%69%2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-1252周内股价走势图皖通高速上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 皖通高速皖通高速(600012)(600012)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.28 股票研究股票研究 工业 运输 Table_Stock 皖通高速(600012
74、)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:13.43 当前价格:10.81 Table_Website 公司网址 www.anhui- Table_Company 公司简介 公司主要业务为持有、经营及开发安徽省境内收费高速公路及公路,目前已经拥有六条高速公路和一条一级公路,分别为合宁高速公路、高界高速公路、宣广高速公路、连霍公路安徽段、宁淮高速天长段、宁宣杭高速宁宣段、宁千段和 205 国道天长段新线。公司经营的路段多为国家东西向大通道,在安徽省以及全国的公路交通运输中发挥着重要作用。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Ra
75、nge 52 周内价格范围 7.18-11.55 市值(百万元)17,930 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 3,921 5,206 6,450 7,821 5,260 营业成本 1,581 2,955 3,724 4,784 2,088 税金及附加 31 30 29 35 24 销售费用 0 0 0 0 0 管理费用 137 164 181 219 147 EBIT 2,173 2,057 2,517 2,782 3,001 公允价值变动收益 43 1
76、79 98 113 投资收益 67 38 0 0 0 财务费用 171 144 196 202 188 营业利润营业利润 2,119 1,977 2,322 2,582 2,815 所得税 574 563 661 735 802 少数股东损益 31-31-35 6 7 净利润净利润 1,514 1,445 1,696 1,841 2,007 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 4,318 4,731 5,842 7,269 7,778 其他流动资产 27 6 7 9 6 长期投资 137 147 147 147 147 固定资产合计 1,230 1,214 1,407 1,768
77、2,168 无形及其他资产 14,070 14,729 14,433 13,713 12,872 资产合计资产合计 19,921 21,303 22,001 23,073 23,034 流动负债 2,797 1,378 1,644 1,978 1,134 非流动负债 5,179 6,421 6,187 6,187 6,187 股东权益 11,389 11,925 12,603 13,339 14,142 投入资本投入资本(IC)16,986 20,056 19,880 19,190 19,486 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,173 2,057 2,517 2,782 3,001 折
78、旧与摊销 931 942 652 861 942 流动资金增量 697-2,386 342 330-737 资本支出 -409-1,303-548-501-501 自由现金流自由现金流 3,392-689 2,962 3,472 2,706 经营现金流 3,113-11 2,676 3,033 2,214 投资现金流 1,105-1,107-548-501-501 融资现金流 -2,191 1,531-1,018-1,104-1,204 现金流净增加额现金流净增加额 2,026 413 1,110 1,428 509 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 48.9%32.8%23.9%2
79、1.2%-32.7%EBIT 增长率 80.2%-5.3%22.3%10.6%7.9%净利润增长率 64.9%-4.6%17.4%8.5%9.0%利润率 毛利率 59.7%43.2%42.3%38.8%60.3%EBIT 率 55.4%39.5%39.0%35.6%57.0%净利润率 38.6%27.8%26.3%23.5%38.2%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.3%12.1%13.5%13.8%14.2%总资产收益率(ROA)7.6%6.8%7.7%8.0%8.7%投入资本回报率(ROIC)12.8%10.3%12.7%14.5%15.4%运营能力运营能力 存货周转天数 1 1
80、1 1 1 应收账款周转天数 12 33 33 33 33 总资产周转周转天数 1683 1445 1225 1052 1600 净利润现金含量 2.06-0.01 1.58 1.65 1.10 资本支出/收入 21%8%6%10%偿债能力偿债能力 资产负债率 40.0%36.6%35.6%35.4%31.8%净负债率 7.5%16.5%6.8%-4.3%-7.6%估值比率估值比率 PE 11.9 12.5 10.6 9.8 9.0 PB 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 EV/EBITDA 7.5 8.2 7.8 6.8 6.3 P/S 4.6 3.5 2.8 2.3 3.4 股息率
81、4.8%5.0%5.6%6.1%6.7%-15%-3%10%22%34%46%59%71%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%0%14%29%43%58%72%--12股票绝对涨幅和相对涨幅皖通高速价格涨幅皖通高速相对指数涨幅-33%-15%3%21%39%57%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)10%11%12%13%14%15%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)-8%-3%2%7%12%17%-35919682
82、1A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 宁沪高速宁沪高速(600377)通行量驱动盈利增长,分红稳定保障高股息通行量驱动盈利增长,分红稳定保障高股息 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读:本报告导读:宁沪公路宁沪公路疫后路网通行量疫后路网通行量增长增长驱动盈利增长驱动盈利增长,且核心路产筹备扩建有望稳定长期,且核心路产筹备扩建有望稳定长期ROE。过去五年股
83、利保持稳定,预计高分红持续,理性再投资下高股息确定可期。过去五年股利保持稳定,预计高分红持续,理性再投资下高股息确定可期。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,首次覆盖,给予给予增持评级增持评级。公司是江苏省唯一上市路桥公司,经营区域位于长三角,路产区位优越交通繁忙。2023 年通行量已恢复增长,预计未来业绩将继续稳健增长,现金流稳定且高分红持续。预测2023-25 年 EPS 为 0.90/0.98/1.07 元,增速为 22%/10%/9%。结合 DCF 估值与 PE 估值方法,给予目标价 12.53 元。路桥主业稳中有进路桥主业稳中有进。公司在苏南高速路网中占主导地位
84、,控股及参股路桥项目达 17 个,收费里程超 910 公里。2023 前三季度主营路桥业务收入较疫前增长 20%,其中同路产口径下 1)量:日均车流量较疫前增长 19%;2)价:由于估算客车占比较疫前上升,单车收入恢复至疫前近九成。前三季度净利延续上半年大增势头,较疫前增 13%。核心路产改扩建,将稳定长期核心路产改扩建,将稳定长期 ROE。公司有序建设龙潭大桥及北接线项目,并稳步推进锡宜高速南段扩建项目,预计 2026 年 6 月底完工通车。同时,公司积极筹备沪宁高速江苏段改扩建,2023 年已开展前期研究工作。沪宁高速江苏段是公司核心盈利资产,占公司整体毛利超五成。优质路产改扩建是应对行业
85、再投资风险的有效措施,不仅延长经营期限,更将提升通行能力释放需求,有望稳定长期 ROE。高分红高分红将可持续,高股息确定可期将可持续,高股息确定可期。公司过去五年每股股利维持在0.46 元高位,即使在 2020 年疫情期间公司盈利承压的特殊时段,仍未减少现金分红,当年分红率达 94%。公司多年来持续理性再投资与收购,平衡长期路桥营收能力与短期盈利表现,预计高分红可持续。根据我们估算,目前 A 股股息收益率为 4.4%。风险提示。风险提示。经济波动,行业政策,再投资风险,市场风格切换等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E
86、 2025E 营业收入营业收入 13,793 13,256 15,486 16,103 16,312(+/-)%72%-4%17%4%1%经营利润(经营利润(EBIT)4,499 3,937 5,889 6,650 7,446(+/-)%50%-12%50%13%12%净利润净利润 4,179 3,724 4,527 4,961 5,407(+/-)%70%-11%22%10%9%每股净收益(元)每股净收益(元)0.83 0.74 0.90 0.98 1.07 每股股利(元)每股股利(元)0.46 0.46 0.46 0.46 0.46 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指
87、标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)32.6%29.7%38.0%41.3%45.6%净资产收益率净资产收益率(%)13.8%11.7%13.3%13.5%13.6%投入资本回报率投入资本回报率(%)10.3%7.4%10.5%11.5%12.3%EV/EBITDA 11.4 13.9 10.5 9.5 9.0 市盈率市盈率 12.6 14.2 11.7 10.6 9.8 股息率股息率(%)4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:12.53 当前价格:10
88、.48 2023.12.28 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)8.04-10.69 总市值(百万元)总市值(百万元)52,796 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)5,038/3,802 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/1,222 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)7.33 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)74.18 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)33,821 每股净资产每股净资产 6.71 市净率市净率 1.6 净负债率
89、净负债率 68.55%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.16 0.24 Q2 0.19 0.25 Q3 0.27 0.31 Q4 0.12 0.10 全年全年 0.74 0.90 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 5%2%36%相对指数 9%8%42%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -6%2%11%19%28%37%--1252周内股价走势图宁沪高速上证指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条
90、款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 宁沪高速宁沪高速(600377)(600377)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.28 股票研究股票研究 工业 运输 Table_Stock 宁沪高速(600377)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:12.53 当前价格:10.48 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司主要从事投资、建设、经营和管理沪宁高速公路江苏段及其他江苏省境内的收费路桥,并发展公路沿线的客运及其它辅助服务业。除沪宁高速公路江苏
91、段外,公司还拥有宁沪二级公路江苏段、锡澄高速公路、广靖高速公路、宁连高速公路南京段等位于江苏省内的收费路桥全部或部分权益,是国内公路行业中资产规模最大的上市公司之一。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 8.04-10.69 市值(百万元)52,796 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 13,793 13,256 15,486 16,103 16,312 营业成本 8,782 8,841 9,090 8,
92、940 8,348 税金及附加 266 169 170 177 179 销售费用 26 15 12 13 13 管理费用 220 294 325 322 326 EBIT 4,499 3,937 5,889 6,650 7,446 公允价值变动收益 490-143 3 7 15 投资收益 1,202 1,868 1,273 1,298 1,324 财务费用 787 1,094 1,045 1,248 1,471 营业利润营业利润 5,420 4,581 6,078 6,661 7,260 所得税 1,287 833 1,519 1,665 1,815 少数股东损益 -46 24 32 35 3
93、8 净利润净利润 4,179 3,724 4,527 4,961 5,407 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 3,143 4,470 4,237 6,835 8,697 其他流动资产 891 1,145 1,338 1,391 1,409 长期投资 9,687 11,090 11,090 11,090 11,090 固定资产合计 2,938 8,235 11,552 14,961 18,219 无形及其他资产 46,589 49,748 48,564 47,025 45,716 资产合计资产合计 67,662 78,458 80,763 85,296 88,963 流动负债 1
94、2,969 13,645 11,327 10,801 10,161 非流动负债 19,333 26,863 29,263 31,663 32,863 股东权益 30,230 31,941 34,150 36,794 39,884 投入资本投入资本(IC)43,497 53,499 55,841 57,932 60,377 现金流量表现金流量表 NOPLAT 4,499 3,937 5,889 6,650 7,446 折旧与摊销 1,956 2,034 1,988 2,344 2,114 流动资金增量 -1,601-2,191-124-246-520 资本支出 -3,309-3,987-4,33
95、9-4,189-4,039 自由现金流自由现金流 1,545-207 3,414 4,559 5,001 经营现金流 4,018 3,719 6,405 7,073 7,018 投资现金流 -3,669-8,035-4,339-4,189-4,039 融资现金流 -239 4,752-2,299-285-1,117 现金流净增加额现金流净增加额 109 437-233 2,599 1,862 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 71.7%-3.9%16.8%4.0%1.3%EBIT 增长率 50.1%-12.5%49.6%12.9%12.0%净利润增长率 69.6%-10.9%21.5
96、%9.6%9.0%利润率 毛利率 36.3%33.3%41.3%44.5%48.8%EBIT 率 32.6%29.7%38.0%41.3%45.6%净利润率 30.3%28.1%29.2%30.8%33.1%收益率收益率 净资产收益率(ROE)13.8%11.7%13.3%13.5%13.6%总资产收益率(ROA)6.2%4.7%5.6%5.8%6.1%投入资本回报率(ROIC)10.3%7.4%10.5%11.5%12.3%运营能力运营能力 存货周转天数 167 134 104 105 108 应收账款周转天数 14 33 33 33 33 总资产周转周转天数 1704 2012 1876
97、1882 1950 净利润现金含量 0.96 1.00 1.41 1.43 1.30 资本支出/收入 0%43%28%26%25%偿债能力偿债能力 资产负债率 47.7%51.6%50.3%49.8%48.4%净负债率 57.6%80.8%76.3%69.3%62.3%估值比率估值比率 PE 12.6 14.2 11.7 10.6 9.8 PB 1.7 1.7 1.5 1.4 1.3 EV/EBITDA 11.4 13.9 10.5 9.5 9.0 P/S 3.8 4.0 3.4 3.3 3.2 股息率 4.4%4.4%4.4%4.4%4.4%-5%2%9%15%22%29%36%43%1m3
98、m12m-10%3%17%30%44%57%-6%3%13%22%32%42%-052023-10股票绝对涨幅和相对涨幅宁沪高速价格涨幅宁沪高速相对指数涨幅-4%11%26%41%57%72%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)7%9%10%11%13%14%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)58%62%67%72%76%81%087022599243282605621A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请
99、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 招商公路招商公路(001965)高速公路投资专家,高股息且持续成长高速公路投资专家,高股息且持续成长 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读:本报告导读:招商公路招商公路类似中国高速公路类似中国高速公路 ETF。长期长期 ROE超超 8%,且优质路产增量投资将保障业,且优质路产增量投资将保障业绩持续较快增长。公司理性再投资与收购,预计高分红持续,高股息确定可期。绩持续较快增长。公司理性再投资与收购,预计高分红持续,
100、高股息确定可期。投资要点:投资要点:Table_Summary 首次覆盖,首次覆盖,给予给予增持评级增持评级。招商公路类似“中国高速公路 ETF”,ROE长期保持 8%以上,2023 年业绩增速行业居前。预计未来数年,存量路产资产盈利增长与优质路产增量投资将保障公司在维持较高 ROE的基础上,业绩继续较快增长。预测公司 2023-25 年的 EPS 为 0.92、1.02、1.11 元,增速为 17%、10%、10%。估算目前股息收益率为 5.1%。结合 PE 估值与 PB估值方法,给予公司目标价 12.55 元。公司类似公司类似中国高速公路中国高速公路 ETF。公司是中国领先的公路及相关基础
101、设施投资运营企业。截止 2023 年中投资经营公路达 13060 公里,为国内同业最长。其中权益里程 3659 公里,参股 15 家优质公路上市公司,拥有业内 3/4 的上市公司股权;管理收费公路项目共 26 条,管理里程 2008 公里。公司剩余路产平均年限约 14 年,优于行业均值。项目储备充足,未来数年有望项目储备充足,未来数年有望持续持续投资优质路产。投资优质路产。公司存量路产资产将保障业绩随行业自然增长,优质路产增量投资将提供超额增长。近年公司收购了重庆沪渝/渝黔高速/招商中铁资产包/鄂东大桥/亳阜高速等优质路产项目。优质路产稀缺性强,考虑公司项目来源多元且储备充足,长期积淀丰富投资
102、运营能力,有望赋能提升项目回报率。高分红高分红将将可可持续,持续,高股息确定可期高股息确定可期。公司于 2023 年初推出 2022-24 年股东回报规划,将分红比例提升至 55%。高速公路行业普遍存在再投资风险,公司的投资运营模式将有效规避区域再投资风险,并持续理性再投资与收购。预计高分红可持续,目前股息收益率为 5.1%。风险提示。风险提示。经济波动,行业政策,区域再投资风险,市场风格切换等。Table_Finance 财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 8,626 8,297 10,074 11,172 12,
103、402(+/-)%22%-4%23%4%3%经营利润(经营利润(EBIT)2,949 2,261 2,920 3,594 4,298(+/-)%53%-23%29%23%20%净利润净利润 4,973 4,861 5,704 6,273 6,873(+/-)%124%-2%17%10%10%每股净收益(元)每股净收益(元)0.80 0.79 0.92 1.02 1.11 每股股利(元)每股股利(元)0.35 0.41 0.51 0.56 0.61 Table_Profit 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)3
104、4.2%27.3%29.0%32.2%34.7%净资产收益率净资产收益率(%)8.5%8.0%9.0%9.5%10.0%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.6%4.2%5.9%7.3%8.8%EV/EBITDA 17.9 24.1 23.1 19.0 17.7 市盈率市盈率 12.3 12.6 10.7 9.8 8.9 股息率股息率(%)3.5%4.2%5.1%5.6%6.2%Table_Invest 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:12.55 当前价格:9.98 2023.12.28 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)
105、7.56-10.27 总市值(百万元)总市值(百万元)61,908 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)6,203/6,203 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 100%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)9.11 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)87.43 Table_Balance 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)62,467 每股净资产每股净资产 10.07 市净率市净率 1.0 净负债率净负债率 46.82%Table_Eps EPS(元)2022A 2023E Q1 0.18 0.22 Q2 0.
106、20 0.24 Q3 0.21 0.25 Q4 0.20 0.22 全年全年 0.79 0.92 Table_PicQuote Table_Trend 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 2%4%34%相对指数 8%13%51%Table_Report 相关报告 公司首次覆盖公司首次覆盖 -18%-6%5%16%27%38%--1252周内股价走势图招商公路深证成指股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 2 Table_Page 招商公路招商公路(001965)(
107、001965)Table_Industry 模型更新时间:2023.12.28 股票研究股票研究 工业 运输 Table_Stock 招商公路(001965)Table_Target 首次覆盖首次覆盖 评级:评级:增持增持 目标价格:目标价格:12.55 当前价格:9.98 Table_Website 公司网址 Table_Company 公司简介 公司是招商局集团二级企业,总部设于北京,招商公路是以招商局华建公路投资有限公司为主体整体改制设立而成。作为招商局集团公路板块企业,招商公路坚持全产业链一体化运作,主要从事经营性收费公路的投资及专业化运营管理,经营范围涵盖公路投资运营、交通科技、智慧
108、交通、招商生态业务板块,已成长为中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。Table_PicTrend 绝对价格回报(%)Table_Range 52 周内价格范围 7.56-10.27 市值(百万元)61,908 Table_Forcast 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 8,626 8,297 10,074 11,172 12,402 营业成本 5,051 5,388 6,344 6,680 7,107 税金及附加 48 51 62 69 76
109、销售费用 71 77 93 103 114 管理费用 507 520 478 530 588 EBIT 2,949 2,261 2,920 3,594 4,298 公允价值变动收益 1 55 21 31 37 投资收益 3,949 3,463 4,328 4,545 4,772 财务费用 796 908 1,265 1,495 1,727 营业利润营业利润 5,939 5,613 6,630 7,292 7,990 所得税 397 361 464 510 559 少数股东损益 568 391 462 508 557 净利润净利润 4,973 4,861 5,704 6,273 6,873 资产
110、负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 6,395 7,293 7,825 9,929 11,095 其他流动资产 2,248 2,027 2,461 2,730 3,030 长期投资 42,383 46,699 50,699 54,699 58,699 固定资产合计 1,285 2,632 3,608 4,387 5,017 无形及其他资产 43,023 53,519 52,335 50,796 49,486 资产合计资产合计 98,321 114,930 120,276 126,235 131,410 流动负债 9,735 9,724 9,895 10,387 11,002 非流动负债
111、 25,266 37,540 39,940 42,340 43,540 股东权益 58,330 60,535 63,102 65,925 69,018 投入资本投入资本(IC)44,851 53,221 49,901 49,262 48,657 现金流量表现金流量表 NOPLAT 2,949 2,261 2,920 3,594 4,298 折旧与摊销 1,828 1,754 1,306 1,661 1,432 流动资金增量 -521 4,946 384-125-79 资本支出 -478-693-1,048-898-748 自由现金流自由现金流 3,777 8,267 3,561 4,232 4
112、,903 经营现金流 6,444 11,676 7,602 8,053 8,494 投资现金流 -4,180-8,797-2,148-4,898-4,748 融资现金流 -2,669-4,896-2,022-1,050-2,580 现金流净增加额现金流净增加额 -406-2,017 3,432 2,105 1,166 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 22.0%-3.8%22.8%4.1%2.9%EBIT 增长率 53.3%-23.3%29.1%23.1%19.6%净利润增长率 123.7%-2.3%17.4%10.0%9.6%利润率 毛利率 41.4%35.1%37.0%40.2%
113、42.7%EBIT 率 34.2%27.3%29.0%32.2%34.7%净利润率 57.6%58.6%56.6%56.1%55.4%收益率收益率 净资产收益率(ROE)8.5%8.0%9.0%9.5%10.0%总资产收益率(ROA)5.1%4.2%4.7%5.0%5.2%投入资本回报率(ROIC)6.6%4.2%5.9%7.3%8.8%运营能力运营能力 存货周转天数 18 18 20 21 21 应收账款周转天数 117 108 108 108 108 总资产周转周转天数 4069 4691 4261 4027 3791 净利润现金含量 1.30 2.40 1.33 1.28 1.24 资本
114、支出/收入 0%19%10%8%6%偿债能力偿债能力 资产负债率 35.6%41.1%41.4%41.8%41.5%净负债率 30.5%46.4%45.4%43.9%42.0%估值比率估值比率 PE 12.3 12.6 10.7 9.8 8.9 PB 1.0 1.0 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 17.9 24.1 23.1 19.0 17.7 P/S 7.1 7.4 6.1 5.5 4.9 股息率 3.5%4.2%5.1%5.6%6.2%-4%2%9%15%21%28%34%40%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-8%4%15%27%39%51%2022-12
115、-10股票绝对涨幅和相对涨幅招商公路价格涨幅招商公路相对指数涨幅-4%4%12%19%27%35%21A22A23E24E25E利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)4%5%7%8%9%10%21A22A23E24E25E回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)31%34%37%40%43%46%226924509267482898821A22A23E24E25E净资产(现金)/)/净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Tab
116、le_Title 安徽皖通高速公路安徽皖通高速公路(0995)高分红持续高分红持续,高股息,高股息吸引吸引 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读:本报告导读:皖通高速皖通高速区位优秀,区位优秀,主要路产改扩建主要路产改扩建驱动驱动流量流量与业绩增速领跑行业。未来改扩建与路与业绩增速领跑行业。未来改扩建与路产收购将继续延长特许经营权年限与推动业绩增长产收购将继续延长特许经营权年限与推动业绩增长,H 股股股息收益率股息收益率吸引吸引。摘要:摘要:Table_Summary 首次覆盖,首次覆盖,给予给予增持评级。增持评级。皖通高速是中
117、国境内第一家港股上市公路公司,投资运营安徽省境内部分路产,区位优势明显。公司 2023 年业绩显著增长,且高分红稳定持续。预计 2023-25 年 EPS 分别为 1.02、1.11、1.21 元人民币,归母净利润增速 17%、9%、9%。估算港股股息收益率 8.9%,高股息行业居前。结合 DCF 和 PE 两种估值方法,给予目标价 10.81 港币。主要路产拓宽与贯通,驱动车流量与业绩显著增长。主要路产拓宽与贯通,驱动车流量与业绩显著增长。公司营运公路里程约 609 公里,核心路产为合宁高速、高界高速、宣广高速等。2023上半年,公司同口径车流量较 2019 年同期增长达 36%,优于行业增
118、速。车流量高增长驱动业绩高增长,2023 前三季度净利较 2019 年同期增长 60%,领跑行业。1)2022 年 7 月合宁高速改扩建完工,2023年车流量增长显著;2)2022 年 12 月宁宣杭高速全线贯通,2023 年贯通效应显现,且预计未来数年有望继续体现。积极推动优质路产改扩建,积极推动优质路产改扩建,将有效延长经营期限将有效延长经营期限。目前公司路产特许经营权期限平均约 10.5 年,低于行业均值。公司积极加快推进优质路产改扩建工作,以应对特许经营权期限到期公司可持续发展风险。预计宣广高速将于 2024 年完成改扩建,宁淮高速、宁宣杭高速等改扩建工作也在筹备中。预计未来数年改扩建
119、项目完工通车将有效延长公司特许经营权期限,且通行能力提升将继续推动通行量与业绩增长。高分红将持续,高股息率可期。高分红将持续,高股息率可期。公司 2021 年制定股东回报规划(2021-2023 年),承诺 2021-23 年分红比例不低于 60%。公司 ROE中枢稳定在 10%-12%,领跑行业。未来再投资回报率将决定 ROE 趋势。集团旗下仍有优质路产资产,未来集团路产资产证券化或将为公司提供投资收购机会。若公司维持 60%的分红率,预计 2023-25 年股息收益率分别为 8.9%、9.7%、10.6%,高股息领跑高速公路板块。风险提示风险提示。经济波动,行业政策,再投资风险,市场风格切
120、换等。Table_Invest 评级:评级:增持增持 当前价格(港币):7.62 2023.12.28 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(港元)周内股价区间(港元)6.15-8.89 当前股本(百万股)当前股本(百万股)1,659 当前市值(当前市值(百万港元百万港元)12,639 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)Table_Finance 财务摘要(财务摘要(百万百万人民币)人民币)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 3,921 5,206 6,450 7,821 5,
121、260 (+/-)%49%33%24%21%-33%毛利润毛利润 2,340 2,251 2,726 3,037 3,172 净利润净利润 1,514 1,445 1,696 1,841 2,007 (+/-)%65%-5%17%9%9%PE 7.52 7.88 6.71 6.18 5.67 PB 1.00 0.95 0.90 0.85 0.80 -19%-5%8%22%36%49%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周内股价走势图安徽皖通高速公路恒生指数股票研究股票研究
122、证券研究报告证券研究报告 运输运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 江苏宁沪高速公路江苏宁沪高速公路(0177)通行量通行量保障保障盈利盈利稳定稳定,分红,分红确定确定高股息高股息可期可期 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读:本报告导读:宁沪公路宁沪公路疫后路网通行量疫后路网通行量增长增长驱动盈利增长驱动盈利增长,且核心路产筹备扩建有望稳定长期,且核心路产筹备扩建有望稳定长期ROE。过去五年股利保持稳定,预计高分红持续,理性再投资下高股息确
123、定可期。过去五年股利保持稳定,预计高分红持续,理性再投资下高股息确定可期。摘要:摘要:Table_Summary 首首次覆盖,给于增持评级。次覆盖,给于增持评级。宁沪公路位于长三角区域,路网完善、再投资需求有限,2023 年经营路网通行量上升驱动盈利恢复增长。预测公司 2023-25 年的 EPS 为 0.90/0.98/1.07 元人民币,增速为 22%、10%、9%。估算目前股息收益率为 7.3%。结合 DCF 估值与 PE 估值方法,给于公司目标价 10.27 港币。路桥主业稳中有进路桥主业稳中有进。公司经营路段在苏南高速路网中占主导地位,控股及参股路桥项目达 17 个,收费里程超 91
124、0 公里。2023 前三季度主营路桥业务收入较 2019 年同期增长 20%,其中 1)量:前三季度日均车流量同路产口径下较 2019 年同期增长 19%,同比增长 51%。2)价:由于估算客车占比较 2019 年同期上升,前三季度单车收入同口径下恢复至疫前近九成。2023 前三季度归母净利润延续上半年大增势头,同比增长 30%,较 2019 年同期增长 13%。预计预计 2024 年盈利高增速持续。年盈利高增速持续。预计 2024 年苏南路网通行量稳定增长,公司路桥业务盈利高增速持续。1)通行量:假设随区域经济与车流增长,路网通行量在完全恢复至疫前水平上稳定增长。2)单车收入:假设疫后常态化
125、运行下单车收入基本恢复至疫前九成。3)毛利率:假设随货车流量提升,带动车辆结构变化,核心路产毛利率恢复至疫情前水平,新建路产度过培育期盈利能力展现,毛利率快速增长。高分红高分红将可持续,高股息可期将可持续,高股息可期。公司执行稳定的高分红政策,过去五年每股股利维持在 0.46 元高位,即使在 2020 年疫情期间公司盈利承压的特殊阶段,仍保持稳定现金分红,当年分红率达 94%。公司多年来持续理性再投资与收购,平衡长期路桥营收能力与短期盈利表现,预计高分红将可持续。根据我们估算,目前宁沪高速 H 股股息收益率为 7.3%,高股息确定可期。风险提示。风险提示。经济波动,行业政策,再投资风险,市场风
126、格切换等。Table_Invest 评级:评级:增持增持 当前价格(港元):6.99 2023.12.28 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)6.57-8.52 当前股本(百万股)当前股本(百万股)5,038 当前市值(当前市值(百万港元百万港元)35,214 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)Table_Finance 财务摘要(财务摘要(百万百万人民币)人民币)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 13,793 13,256 15,486 16,1
127、03 16,312 (+/-)%72%-4%17%4%1%毛利润毛利润 5,011 4,414 6,397 7,162 7,964 净利润净利润 4,179 3,724 4,527 4,961 5,407 (+/-)%70%-11%22%10%9%PE 7.65 8.58 7.06 6.44 5.91 PB 1.06 1.00 0.94 0.87 0.80 -19%-10%-1%7%16%24%2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周内股价走势图江苏宁沪高速公路恒生指数股票研
128、究股票研究 证券研究报告证券研究报告 运输运输 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_MainInfo Table_Title 深圳国际深圳国际(0152)高分红低估值高分红低估值,被低估的高股息标的被低估的高股息标的 岳鑫岳鑫(分析师分析师) 证书编号 S0880514030006 本报告导读:本报告导读:公司打造四轮驱动产业生态。公司打造四轮驱动产业生态。2023 上半年业绩由于高基数与非经致大幅下滑,预计上半年业绩由于高基数与非经致大幅下滑,预计未来将恢复稳健增长。公司长期保持高分红率,低估值提供高股息投资机会。未来将恢复
129、稳健增长。公司长期保持高分红率,低估值提供高股息投资机会。摘要:摘要:Table_Summary 首次覆盖,给予增持评级。首次覆盖,给予增持评级。公司打造以现代物流、收费公路、港口、大环保为主的四轮驱动产业生态。2023 上半年公司收入(剔除汇率影响)同比持平,归母净利同比降 84%,除 2022 上半年子公司增资扩股收益致高基数,叠加当期大额汇兑损失与财务费用增加。考虑非经影响消减,产业生态正循环逐步展现盈利潜力,预测 2023-25 年归母净利润为 21、31、33 亿港元。估算 2023-24 年股息收益率为 8%、12%。结合 PB估值与 PE 估值方法,给予公司目标价 9.08 港币
130、。物流园区:全国布局优质项目,盈利能力将持续增长。物流园区:全国布局优质项目,盈利能力将持续增长。公司立足深圳,全国性布局优质物流项目,目前经营 34 个物流项目,成熟园区综合出租率约 82%,情况良好。2023 上半年物流业务收入(剔除汇率影响)同比上升 2%,受益物业重估与园区规模增加,净利同比大增127%。公司积极推进杭州贵州等成熟物流港 REITs,未来多个优质物流项目将陆续建成。华南物流园转型升级将提供持续收益增长动能。高速公路:盈利稳健增长,再投资回报可期。高速公路:盈利稳健增长,再投资回报可期。公司通过控股深高速 52%股权经营收费公路,初步布局大环保产业。深高速经营 16 个高
131、速公路项目,主要分布大湾区发达地区。2023 年车流量同口径恢复增长,受武黄高速特许经营权 2022 年底到期及大环保部分业务收入波动,深高速 2023 前三季度收入同比略降 4%,公司严控成本,录得扣非净利同比增长 11.5%。深高速将投资建设深圳外环三期,并优化推动机荷改扩建,预计未来再投资回报率将有望优于行业近年均值。高分红低估值,高股息率具有吸引力。高分红低估值,高股息率具有吸引力。公司长期保持高分红率,2006年至今亦实施现金分红 17 次,累计现金分红超 175 亿港币,平均分红率超 45%,过去五年平均分红率更超 50%。目前公司 PE 估值仅 6倍,低估值意味着高股息,我们估算
132、公司 2023-2024 年股息率为 8%、12%,是被尚未被市场合理定价的高股息标的,建议增持。风险提示。风险提示。经济波动,行业政策,再投资风险,市场风格切换等。Table_Invest 评级:评级:增持增持 当前价格(港元):6.48 2023.12.29 Table_Market 交易数据 52 周内股价区间(周内股价区间(港元港元)4.49-8.20 当前股本(百万股)当前股本(百万股)2,393 当前市值(当前市值(百万港元百万港元)15,508 Table_PicQuote Table_Report 相关报告 海外公司(海外公司(香港香港)Table_Finance 财务摘要(百
133、万财务摘要(百万港元港元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 18,543 15,529 20,615 19,416 21,050 (+/-)%-5%-16%33%-6%8%毛利润毛利润 5,568 4,146 3,850 3,339 3,700 净利润净利润 3,563 1,254 2,112 3,060 3,317 (+/-)%-11%-65%68%45%8%PE 4.20 11.95 7.09 4.90 4.52 PB 0.40 0.48 0.51 0.51 0.51 -40%-29%-19%-8%3%14%2022/122023/12023/220
134、23/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/115252周内股价走势图深圳国际恒生指数股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 运输运输 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限
135、公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的
136、更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司
137、提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发
138、送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持
139、 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 2.投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅。行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究国泰君安证券研究 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市浦东新区银城中路 168 号上海银行大厦 29 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街 28 号盈泰中心 2 号楼 10 层 邮编 200120 518026 100140 电话(021)38676666(0755)23976888(010)59312799 E-mail: