1、 造纸系列专题（二） 白卡行业新与旧的转变：边际改善最明显板块 西南证券研究发展中心 轻工行业研究团队 2020年7月 1 主要观点 白卡纸行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 1）白卡供需格局明显向好，需求端“限塑令”引发的白卡替代需求可达129万吨，同时供给侧改 革后白板厂腾退的替代需求也逐渐显现，在细分纸种中白卡的需求增长最为亮眼。 2）供给端在APP收购博汇前，白卡CR4集中度可达到79.4%，APP收购博汇后，第一大白卡纸企 APP的市占率可以达到48%，2021年新增产能投放后可达到56%。未来产能投放主要集中在大厂， 产业链议价力明显提升，周期性有望逐步减弱，行业出现积极正面
2、的重大变化，公司步入新的发展阶 段。 3）成本端，纸浆港口库存仍处较高水平，未来阔叶浆新增产能投放预期较多，浆价难见大幅反弹。 建议关注标的：博汇纸业（600966） 1）从盈利能力来看，目前博汇白卡的吨盈利水平低于APP和晨鸣，收购后博汇可借鉴APP优秀管 理经验，实现渠道互补协同，提升生产制造能力，盈利上行空间打开。 2）2019年是博汇产能扩张大年，100万吨箱板瓦楞纸及75万吨白卡纸陆续投产，业绩会在2020 年集中释放，今年业绩向上弹性较大，且行业竞争格局优化，估值有上行空间，今年是估值与业绩戴 维斯双击大年。 风险提示：行业竞争加剧的风险；纸价出现大幅波动的风险；原材料价格波动的风
3、险。 qRtMrRtMpQoMwOqPmQpQtQ7N8Q9PpNoOtRqQeRmMtMjMnPtM9PqQuNNZqMqRxNpNzQ 2 目 录 行业景气度：白卡库存下降，浆价低位盘整 1 行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 2 关注标的：博汇纸业（600966） 3 白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 供给端：未来新增产能有限，集中度提升 2.2 需求端：传统需求稳健增长，“限塑令” 催生新增量 2.3 白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 3.1 两大龙头深度整合，行业景气度向上 3.2
4、3 1.1 行业景气度：白卡纸库存下降，价格区域性抬升 在经历17年行业景气高点后，白卡价格一路下行，最低达到5000元/吨。随着行业库存逐渐清理 ，19年白卡价格经历一波小幅反弹。在原材料木浆价格不断回落下，白卡纸企的吨毛利出现明显 回升。 年初至今价格下滑，7月初企业齐发涨价函。今年上半年受疫情影响，白卡价格有所下滑，随着疫 情缓解，6月白卡区域性提价，平均价格上升至5427元/吨，7月，金光、博汇和晨鸣白卡产品均 调涨100-200元/吨，经销商跟涨，白卡价格向上趋势显现。 3500 4000 4500 5000 5500 6000 6500 7000 7500 白卡纸价格（元/吨） 木
5、浆价格（元/吨） -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% -400 -200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 湿法涂布法白卡纸周毛利润（元/吨） 周毛利率 白卡纸价格趋势 白卡纸毛利率 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 4 行业景气度：白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 白卡库存高点回落。2017年底开始，由于环保政策趋严，供给侧改革，行业内中小产能关停，社会 库存和企业库存均保持窄幅下降趋势。进入20年由于春节和疫情影响，物流运输受阻，下游需求抑 制，企业库存和社会库存双攀升。5月企业库存天数和企业库存量达到32天
6、和100万吨的峰值。进入 6月，在过去几个月复产复工顺利推进后，需求逐渐修复，企业库存开始松动下行。我们认为疫情影 响偏短期，下半年随着疫情得到控制，消费恢复，白卡纸需求将明显回暖，库存进入下行期。 开工率方面，近两月开工逐渐复苏，表明终端库存消化后，纸企需求向好。 0 5 10 15 20 25 30 35 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 企业库存量 社会库存量 企业库存天数 白卡纸库存情况（千吨） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 白卡纸开工率 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 95% 100% 2017/1/1 2017/4/1 2
7、017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 2019/4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 白卡纸行业开工率 5 成本端：木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 库存高企，价格低位盘整。白卡主要原材料是木浆，木浆价格从2018年底开始呈下行走势。疫情 后全球经济放缓，终端需求增速不及预期，浆价更为疲弱，国内木浆价格已跌破3900元/吨的历 史低位，期货针叶浆价格也从18年11月的5300元/吨跌落至目前4476元/吨，期货价格在4500元 /吨的水平已盘整半年，目
8、前难以看到大幅反弹。 针叶浆期货价格走势（元/吨） 外盘浆价走势（美元/吨） 数据来源：卓创资讯，Wind，西南证券整理 4000 4500 5000 5500 6000 2018-11-27 2018-12-27 2019-01-27 2019-02-27 2019-03-27 2019-04-27 2019-05-27 2019-06-27 2019-07-27 2019-08-27 2019-09-27 2019-10-27 2019-11-27 2019-12-27 2020-01-27 2020-02-27 2020-03-27 2020-04-27 2020-05-27 2020-
9、06-27 6 成本端：木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 库存方面，以国内三大港青岛、保定、常熟港纸浆库存变动走势为参考，6月底三大港口库存总 和达到186万吨，库存较上月增加2.8%，库存水平仍处高位。全球纸价发运量稳定在均衡水平， 但由于海外经济恢复较慢，许多纸浆改运到中国销售，导致国内库存依然高企，而下游纸企纸浆 库存较高，采购积极性偏弱，以消耗库存为主，短期内预计木浆市场需求端难大幅改善，港口木 浆库存去化缓慢，浆价保持低位盘整为主。 木浆库存情况（千吨） 全球木浆发运量（千吨） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 0 200 400 600 800 1000 1200 140
10、0 保定港木浆库存 青岛港木浆库存 常熟港木浆库存 3000 4000 5000 6000 20 17 /1/1 2017/4/1 2017/7/1 2017/10/1 2018/1/1 2018/4/1 2018/7/1 2018/10/1 2019/1/1 20 19 /4/1 2019/7/1 2019/10/1 2020/1/1 2020/4/1 7 成本端：阔叶浆未来新增产能较多，或对价格有所压制 1.2 木浆主要依靠进口，2019年我国进口木浆2306万吨，占总消耗量约67%，因此在判断未来浆价走 势时，我们主要参考海外大厂的产能释放情况。回顾浆价历史走势，可以发现2016年和20
11、19年都 出现了较大幅度下跌，而这两次下跌之前都经历了产能的明显扩张。 未来两年全球木浆产能仍有较大规模投放。从结构上来看，针叶浆产能增加有限，而阔叶浆的产 能在明后两年预计新增370万吨，将对浆价形成压制。预计阔叶浆价格中长期仍将维持底部震荡， 针阔叶木浆价差也可能进一步拉大。 中国木浆进口依赖度 未来全球木浆产能投放情况 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 67.7% 69.4% 67.4% 66.9% 67.3% 66% 66% 67% 67% 68% 68% 69% 69% 70% 70% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2015 2
12、016 2017 2018 2019 中国木浆表观消费量（千吨） 中国木浆净进口量（千吨） 进口木浆消耗占比 公司 类型 产能 （万吨/ 年） 预计投产时间 智利Arauco 阔叶浆 127 2021年 印度泰米尔纳德邦新闻纸业公司 阔叶浆 33 2021年Q1 芬兰UPM集团 阔叶浆 210 2022年下半年 巴西Euca Energy 阔叶浆 200 2023年 加拿大魁北克省LSQ浆厂 针叶浆 30 2020年上半年 美国Domtar公司 绒毛浆/针叶浆 9 2020年 俄罗斯ILIM集团 针叶浆 5 2021年 俄罗斯远东投资&出口局 商品浆 550-600 俄罗斯联邦工业&贸易部 纸
13、浆 330 8 目 录 行业景气度：白卡库存下降，浆价低位盘整 1 行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 2 关注标的：博汇纸业（600966） 3 白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 供给端：未来新增产能有限，集中度提升 2.2 需求端：传统需求稳健增长，“限塑令” 催生新增量 2.3 白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 3.1 两大龙头深度整合，行业景气度向上 3.2 9 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 白卡纸是通过干燥、施胶、压光等操作将木浆制成的纸制品。其上游为原材料木浆，下游应用
14、 需求非常广泛，可以用于食品、药品、烟酒、服装化妆品等多种消费品的包装，需求结构较为 稳定。 上游 中游 下游 原材料 林业 木浆 12.5%针叶浆 37.5%阔叶浆 白卡纸 药品卡纸 烟酒卡纸 食品包装 服装化妆品包装纸袋 白卡纸产业链 资料来源：中国造纸工业协会，西南证券整理 50%化机浆 10 2.1 行业格局：建设周期长，投产规模大 白卡纸产能建设周期长。根据各纸企产能建设公告统计，白卡纸建设周期平均在2.5年，比瓦楞纸 和箱板纸长半年时间。建设周期长使得白卡纸的下游需求变动难以吸引中小产能，产能波动较低。 资金投入规模大，白卡产能投资额普遍高于0.4亿元/万吨，平均比其他两种包装纸高
15、0.2亿元/万吨 ，资金壁垒较高，投产产能量级大，规模效应显著，小厂难以进入。环保政策下中小产能淘汰和大 厂扩产，推动行业集中度提升。 纸种 企业 宣布时间 投产时间 投资额 （亿元） 产能 （万吨） 建设周期 单位产能投资额（亿元/万吨） 白卡纸 博汇纸业 2010年12月 2013年5月 30.86 75 2.4 0.41 2017年1月 2019年9月 32.31 75 2.7 0.43 晨鸣纸业 2014年2月 2015年9月 20 35 1.6 0.57 2015年4月 2016年8月 55 120 1.3 0.46 斯道拉恩索 2012年3月 2016年6月 52.68 45 4.
16、3 1.17 瓦楞纸 河南银鸽 2007年7月 2008年10月 2.06 15 1.3 0.14 景兴纸业 2013年4月 2016年6月 4.6 30 3.2 0.15 博汇纸业 2017年12月 2019年8月 共23.36 50 1.7 0.23 箱板纸 太阳纸业 2013年12月 2016年9月 23.92 50 2.8 0.48 2017年2月 2018年8月 21 80 1.5 0.26 博汇纸业 2017年12月 2019年8月 共23.36 50 1.7 0.23 山鹰纸业 2011年5月 （开工延误）2015年3月 14.55 45 2.5 0.32 2020年初 2021
17、年中 25.96 100 1.5 0.26 文化纸 博汇纸业 2019年6月 2021年 17.19 45 - 0.38 太阳纸业 2019年7月 2021年 20.16 45 1.5 0.45 2020年4月 2021年 23.77 55 1.5 0.43 各纸种单位产能投资额比较 数据来源：公司公告，西南证券整理 11 供给端：未来新增产能有限，且集中在大厂 2.2 白卡行业经历2011-2013和2016-2018两次产能扩张， 13年和16年产能分别增加230万吨和170万吨，行业处 于供过于求状态。近两年产能增速放缓，19年博汇75吨 新建产能投放后，总产能达到1092万吨，产量90
18、4万吨 ，同比增长10.6%，产能利用率达82.8%，连续两年提 升，表明行业供需格局有所改善。 未来新增产能有限，主要集中在大厂。目前看未来新增 产能确定性较高的是2021年行业龙头金光纸业拟新增的 180万吨产能，2021年后产能增量具有不确定性，但主 要集中在大厂，行业集中度有望进一步提升。 白卡行业产能情况（千吨） 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 96% 97% 85% 73% 78% 79% 87% 79% 78% 79% 83% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 200 400 600 800 1000 1200 2009 2010 2011 2012 2013
19、 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产能 产量 产能利用率 35 38 60 230 135 -12 170 22 0 58 -50 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白卡纸净新增产能 白卡纸净新增产能（万吨） 白卡纸未来新增产能 企业 地点 产能 （万吨） 内容 预计投产 时间 APP 广西钦州 180 90万吨普通白卡纸，90万吨食品级白卡纸 2021Q4 新亚纸业 河南新乡 40 40万吨液包纸 在建 斯道拉恩索 广西北海 45 林浆纸一体化三期规划，45
20、万吨白卡纸 规划中 亚太森博 广西北海 200 林浆纸一体化项目，200万吨白卡纸 规划中 太阳纸业 广西北海 90 林浆纸一体化项目二期规划，90万吨白卡纸 规划中 12 供给端：收购促成行业竞争格局大幅向好 2.2 金光收购博汇后行业竞争格局大幅向好。白卡2019 年总产能约1092万吨，其中行业CR4金光纸业312 万吨，博汇纸业215万吨，晨鸣纸业200万吨，万国 纸业140万吨，产能集中度达79.4%，议价权掌握在 行业龙头手中。如果金光成功收购博汇纸业，则金 光产能占比将达到48%，龙头地位进一步稳固。行 业深度整合，产业议价力将大幅提升。 收购前CR4集中度 收购后CR3集中度
21、数据来源：卓创资讯，西南证券整理 28.6% 19.7% 18.3% 12.8% 20.6% 金光纸业 博汇纸业 晨鸣纸业 万国纸业 其他 48.3% 18.3% 12.8% 20.6% 金光纸业 晨鸣纸业 万国纸业 其他 白卡纸已投产产能分布 企业 地点 产能分布(万吨) 总产能（万吨） 金光纸业 宁波中华 62 312 宁波亚洲浆 150 广西金桂浆 100 博汇纸业 山东博汇 65 215 江苏博汇 150 晨鸣纸业 湛江晨鸣 120 200 山东晨鸣 45 江西晨鸣 35 万国纸业 万国太阳 140 140 红塔仁恒 60 60 亚太森博 50 50 斯道拉恩索 45 45 其他 70
22、 70 总产能 1092 13 需求端：传统需求稳健增长，“限塑令” 催生新增量 2.3.1 白卡纸下游应用广泛，多为必选消费品。白卡纸相比白板纸具有坚挺厚实、平滑度高的特点。其主 要产品类型为烟卡纸、食品卡纸和社会卡纸。其中社会卡纸占比61%，主要应用为药品、食品外包 装、服装化妆品、扑克牌等；烟卡占比14%；食品卡纸（接触类）包括餐盒、乳制品液包等占比 25%。白卡纸下游应用大多属于必选消费品，终端需求稳定，消费量保持稳健增长，需求增速在造 纸各领域中表现亮眼，2019年表观消费量增速达到10%。 白卡表观消费量及增速 白卡下游应用结构 数据来源：卓创资讯，中国产业信息网，西南证券整理 -
23、10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 表观消费量（万吨） 增速 0% 1% 1% 1% 1% 3% 4% 4% 6% 9% 10% 10% 14% 35% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 出版印刷 消费电子 酒类包装 化妆品 购物袋 饮料（非酒精） 扑克牌卡 食品包装（接触类） 服装 乳制品 餐饮服务 食品包装（非接触类） 烟标 药品 14
24、2.3.2 占比最大的药品包装终端需求保持增长。下游需求中，药品、烟酒、食品、乳制品包装占白卡纸份 额超过80%。最大需求来源药品包装占比超过35%。在2008-2017十年里药品的产量和销量保持较 快增速，近两年由于医改和带量采购，产量和销售额有一定下滑。但我们认为随着老龄化人口占比 提升以及疫情激发下全民保健意识增强，药品用量预计保持增长。 化学药品产量 药品零售额 数据来源：WIND，西南证券整理 需求端：下游应用广泛，传统需求稳健增长 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 2001
25、2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量:化学药品原药（万吨） 增速 -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 10000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 零售额:中西
26、药品类（亿元） 增速 15 2.3.2 卷烟由于控烟政策及去库存，产量增速放缓，19年 产量236.4百亿支，同比上涨1.2%，库存去化完毕 。我国乳制品行业进入成熟发展期，但人均消费量 远低于国际水平，预计未来将稳定增长，2019年 产量2719万吨，增速为1.2%。软饮料2019年产量 1.8亿吨，增速13.3%，受消费升级影响，软饮料 需求持续向好，利好食品包装卡。 下游卷烟产量 乳制品产量 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 需求端：下游应用广泛，传统需求稳健增长 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 0 5000 10000 15000 200
27、00 25000 30000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 产量:卷烟（亿支） 增速 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 产量:乳制品（万吨） 增速 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 0 5000 10000 15000 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015
28、2017 2019 产量:软饮料（万吨） 增速 软饮料产量 16 2.3.2 其他方面，服装终端需求有所下降，但化妆品增长亮眼，19年销售2992亿元，同比增长14.3%。餐 饮服务业收入保持稳健增长，20年上半年受疫情影响有所回落，预计下半年需求将逐渐恢复正常。 受益于新限塑令政策，白卡在餐饮打包和外卖餐盒上的替代需求显现。总体而言，白卡纸下游需求 保持稳定，受益于人均消费潜能释放，长期保持稳中向好态势。 服装、化妆品零售额 餐饮服务业收入 数据来源：卓创资讯，WIND，西南证券整理 需求端：下游应用广泛，传统需求稳健增长 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30%
29、 35% 40% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 零售额:服装类（亿元） 零售额:化妆品类（亿元） 服装零售额增速 化妆品零售额增速 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2005 2008 2011 2014 2017 全国餐饮业：餐费收入（亿元） 增速 17 2.3.3 新限塑令颁发，
30、禁止一次性不可降解塑料制品使用。2020年1月19日，国家发改委、生态环境部公布关 于进一步加强塑料污染治理的意见，新限塑令系统性地对部分塑料制品的生产、销售、使用和回收处置 等流程都作出了明确规定。4月10日，国家发改委发布禁止、限制生产、销售和使用的塑料制品目录（征 求意见稿）；9月1日起将正式施行的新固废法也增设了塑料制品的相关规定。 数据来源：国家发展改革委官网，西南证券整理 需求端：限塑令带来食品包装纸替代需求 时间 新限塑令主要内容 - 1、 禁止生产和销售厚度小于0.025毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于0.01毫米的聚乙烯农用地膜； 2、 禁止以医疗废物为原料制造塑料制品； 3、
31、 全面禁止废塑料进口。 2020 1、 禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签；禁止生产含塑料微珠的日化产品； 2、 重点城市的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动禁止使用不可降解塑料袋； 3、全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务禁止使用不可降 解一次性塑料餐具。 4、规范和限制农贸市场使用不可降解塑料袋。 2022 1、禁止销售含塑料微珠的日化产品。 2、 全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区禁止使用不可降解塑料袋； 3、 县城建成区、景区景点餐饮堂食服务禁止使用不可降解一次性塑料餐具； 4、 北
32、京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等， 降低不可降解的塑料胶带使用量； 5、全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品。 2025 1、 全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区的集贸市场禁止使用不可降解塑料袋； 2、 全国范围内邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。 3、 鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋 其它： 4、 地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%； 5、 所有宾馆、酒店、民宿不再主动提供一次性塑料用
33、品。 18 2.3.3 新限塑令规定，至2020年重点城市的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会 活动禁止使用不可降解塑料袋；全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地级以上城市建成 区、景区景点的餐饮堂食服务禁止使用不可降解一次性塑料餐具。2022年和2025年禁止范围逐步扩大至 全国，并推广使用环保布袋、纸袋等非塑制品作为替代产品。此措施将增加白卡纸纸盒和纸袋对餐饮外卖 餐盒、塑料包装袋等塑料制品的替代需求，为白卡纸带来替代增量。 新限塑令推广替代产品规定 数据来源：国家发展改革委官网，西南证券整理 需求端：限塑令带来食品包装纸替代需求 方向 内容 推广应用替
34、代产品和模式 1、在商场、超市、药店、书店等场所，推广环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解 购物袋；推广生鲜产品可降解包装膜（袋）； 2、餐饮外卖：符合性能和食品安全要求的秸秆覆膜餐盒等生物基产品、可降解塑 料袋等； 3、 重点覆膜区域：可降解地膜。 培育优化新业态新模式 1、电商、外卖要加强入驻商户管理，制定一次性塑料制品减量替代实施方案，并 向社会发布执行情况； 2、连锁商超、大型集贸市场、物流仓储、电商快递等：积极推广可循环、可折叠 包装产品和物流配送器具；建设可循环包装跨平台运营体系；鼓励使用商品和物流 一体化包装，建立可循环物流配送器具回收体系。 增加绿色产品供给 传统塑料制品：开展绿色
35、设计，提升回收和再利用性能；不得违规添加对人体、环 境有害的化学添加剂； 新兴替代材料：加大技术研发和应用力度，提升产品性能，降低应用成本。晚上可 降解塑料相关标准，保障降解产物安全可控。 19 2.3.3 互联网餐饮外卖交易规模 互联网餐饮外卖订单量 2019年我国互联网餐饮外卖交易规模、订单量、月度 活跃用户均有显著增长，用户习惯逐渐形成。餐饮外卖 领域活跃人数全网渗透率9.2%，用户规模仍有较大上 涨空间。 据新限塑令，至2025年餐饮外卖领域不可降解一次性 塑料餐具消耗强度下降30%。食品级白卡纸性质优良， 将成为塑料餐盒的完美替代品，利好食品级白卡需求。 数据来源：易观资讯，西南证券
36、整理 需求端：外卖行业发展助推食品级白卡替代 -8.7% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 500 1000 1500 2000 交易规模（亿元） 同比增速 79.7 113.9 160.3 42.9% 40.7% 40% 40% 41% 41% 42% 42% 43% 43% 44% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2017 2018 2019 订单量（亿单） 增速 9394.3 5000 6000 7000 8000 9000 10000 11000 月活用户（万人） 互联网餐饮外卖月活用户 2
37、0 2.3.3 对白卡纸在限塑令政策中的替代需求进行测算，我们做出如下假设： 1）假设外卖订单每15元消耗一个餐盒，餐饮打包每200元消耗一个餐盒； 2）白卡包装盒的渗透率到2025年达到30%，白卡纸袋占纸袋比例为15%； 3）塑料包装袋使用量方面，据中国塑协塑料再生利用专业委员会，我国每天要用掉塑料袋超30 亿个，即每年 塑料袋使用量为10950 亿个。 数据来源：中国产业信息网，西南证券整理 需求端：限塑令5年内将带来129万吨白卡替换需求 2018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 外卖和餐饮打包纸盒需求 外卖销售规模（亿元） 4613
38、6035 7543.8 9052.5 10682.0 12284.2 13758.4 15134.2 YOY 55.4% 30.8% 25% 20% 18% 15% 12% 10% 餐饮占比 92.0% 90.0% 89.0% 88.0% 87.0% 86.0% 85.0% 85.0% 餐饮规模（亿元） 4244 5432 6714 7966 9293 10564 11695 12864 每15元消耗一个餐盒 15 15 15 15 15 15 15 15 外卖餐盒数量（亿个） 283 362 448 531 620 704 780 858 餐饮业餐费收入 4998 5248 5484 570
39、3 5931 6168 6415 6672 YOY 5.6% 5% 4.5% 4% 4% 4% 4% 4% 每200元消耗一个打包盒 200 200 200 200 200 200 200 200 打包餐盒数量（亿个） 25 26 27 29 30 31 32 33 食品级白卡渗透率 10% 12% 15% 18% 20% 23% 25% 30% 单个纸餐盒重量（克） 30 30 30 30 30 30 30 30 外卖白卡需求（万吨） 8 13 20 29 37 49 58 77 餐饮打包白卡需求（万吨） 1 1 1 2 2 2 2 3 白卡纸袋替代塑料袋需求 塑料袋使用量（亿个） 1095
40、0 10933.6 10922.6 10913.9 10907.4 10903.0 10900.8 YOY -0.20% -0.15% -0.10% -0.08% -0.06% -0.04% -0.02% 纸袋渗透率 2.5% 5% 8% 10% 12% 14% 15% 纸袋数量（亿个） 274 547 874 1091 1309 1526 1635 单个纸袋重量（克） 20 20 20 20 20 20 20 白卡纸袋占比 15% 15% 15% 15% 15% 15% 15% 白卡纸袋需求（万吨） 8 16 26 33 39 46 49 总需求（万吨） 9 22 38 56 72 90 1
41、07 129 21 2.3.4 浙江富阳白板纸中小企业被清退，产能降低。富阳拥有白板纸近千万吨产能，自2016年富阳政府开 始整顿造纸行业，清退落后产能，据富阳区造纸制造业改造提升实施方案2017-2020，至2020 年底富阳区将全面腾退造纸企业，累计腾退造纸企业113 家、减少造纸产能780万吨。截至2019年 底，已清退产能612.5万吨，占白板纸总产能54%。我们预计部分白板纸终端需求会向白卡纸转移 ，如果白卡对白板替代需求达到10%，则会新增白卡需求约70万吨。 白板纸产能 杭州富阳白板纸清退产能及企业 数据来源：卓创资讯，富阳政府官网，西南证券整理 需求端：白板纸产能缩减成本提高，
42、白卡纸替代效应明显 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 90% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 白板纸产能（万吨） 产能利用率 120 270 222.5 167.5 18 67 70 113 0 50 100 150 200 250 300 2017 2018 2019 2020E 富阳清退产能（万吨） 累计清退企业（家） 22 2.3.4 外废进口即将清零，原材料供应收紧。白卡与白板的区别在于白卡纸以原生木浆为原料，而白底和 灰底
43、白板纸以废纸为主要原料。新固废法指出自2021年起，中国全面禁止固体废物进口，2020年 外废配额大幅缩减，预计年底实现外废零进口。目前我国废纸的实际回收率已不低，我们预计2021 年国内废纸回收量不会出现大幅增加，因此2021年国内的废纸供应缺口将继续加大，不排除废纸价 格上行的可能。 废纸进口量 废纸浆进口量 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 需求端：白板纸产能缩减成本提高，白卡纸替代效应明显 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 废纸进口量（万吨） 增速 30 92 73.54 0
44、10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2018 2019 2020前5月 废纸浆进口量（万吨） 23 2.3.4 废纸缺口扩大，进一步刺激白卡对白板的替代。 原材料供应收紧、成本上升，推动白板纸价格向 上，或导致白板与白卡的价差收窄。白卡纸与白 板纸下游应用重合多，白板纸性价比降低后，高 端替代品白卡纸需求扩大，进一步刺激白卡对白 板的替代。 国内废纸价格趋势 白板纸与白卡纸价格比较 数据来源：卓创资讯，西南证券整理 需求端：白板纸产能缩减成本提高，白卡纸替代效应明显 -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 1500 1700 1900 2100 2
45、300 2500 2700 2900 3100 3300 2018/1/2 2019/1/2 2020/1/2 废纸价格（元/吨） 涨跌幅 白板纸与白卡纸下游应用比较 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 价差（右轴） 白板纸价格（元/吨） 白卡纸价格（元/吨） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 纸盒 卡纸 纸袋 其他 衬纸 白卡纸 白板纸 24 目 录 行业景气度：白卡库存下降，浆价低位盘整 1 行业格局：需求有增量，行业集中度大幅提升 2 关注标的：博汇纸业（60096
46、6） 3 白卡纸库存下降，价格区域性抬升 1.1 木浆主要依赖进口，浆价触底库存高企 1.2 行业格局：资金链条长，技术壁垒高 2.1 供给端：未来新增产能有限，集中度提升 2.2 需求端：传统需求稳健增长，“限塑令” 催生新增量 2.3 白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 3.1 两大龙头深度整合，行业景气度向上 3.2 25 3.1 博汇是国内白卡纸第二大企业，19年白卡占营收比例 达81%。2018年行业竞争加剧，白卡价格大幅回落 ，公司营收和净利润增速下行。19年下游需求恢复， 营收增长17%至97.4亿。公司19年共计175万吨新产 能投产（100万吨箱板瓦楞+75万吨白卡），试机
47、成 本增加，导致公司净利润下滑48%达到1.3亿元。 今年来在浆价持续回落叠加产能增量下，Q1公司实 现营收26.1亿元，净利润1.9亿元，同比上年增长 51.4%，业绩大幅好转。 博汇纸业营收及增速 博汇纸业净利润及增速 数据来源：公司公告，西南证券整理 博汇纸业（600966）：白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 白卡营收及占比 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 2000 4000 6000 8000 10000 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 营收(百万元) 营收增速 -100% 0% 100% 200% 300% 400
48、% 0 200 400 600 800 1000 2015 2016 2017 2018 2019 2020Q1 净利润(百万元) 净利润增速 74% 77% 79% 78% 81% 70% 72% 74% 76% 78% 80% 82% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 2015 2016 2017 2018 2019 白卡营收（百万元） 白卡占比 26 3.1 博汇毛利率和净利率平均保持在20%和7%左右， 盈利周期与行业景气度匹配。但与其他竞争对手 如金光、晨鸣等主要纸企相比，博汇的白卡毛利 率处于较低水平，19年博汇、金光、晨
49、鸣白卡毛 利率分别为16%、22%和17%，盈利能力有较大 提升空间。 主要纸企白卡毛利率比较 数据来源：公司公告，西南证券整理 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2015 2016 2017 2018 2019 博汇白卡纸毛利率 金光工业用纸毛利率 晨鸣白卡纸毛利率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50 100 150 200 250 2015 2016 2017 2018 2019 产能（万吨） 产量（万吨） 产能利用率 博汇白卡产能及产能利用率 博汇纸业（600966）：白卡龙头之一，盈利能力有较大提升空间 博汇已投产产能分布 产地 类型 产能（万吨） 制浆 山东淄博 化学浆 110 化学浆 9.5 合计 119.5 造纸 山东淄博 涂布白卡纸 65 高档牛皮箱板纸 65 高强瓦楞纸 52.5 未涂布印刷书写纸 25 江苏盐城 涂布白卡纸 150 合计 357.5 27 3.2 金光纸业（APP）和博汇是白卡行业两大龙头，2019年4月起，APP已通过全资子公司宁波亚洲纸 管纸箱有限公司四次举牌持有博汇20%股份，12月博汇宣布APP拟受让其实控人博汇集团100%的 股权，本次要约收购价格为5.3
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