1、危机、复苏与振兴危机、复苏与振兴 新冠疫情的政策应对、经济修复与资本市场展望新冠疫情的政策应对、经济修复与资本市场展望 平安证券研究所平安证券研究所 宏观策略团宏观策略团队队 魏伟魏伟 陈骁陈骁张亚婕张亚婕 2020年年5月月8日日 证券研究报告 2 报告摘要报告摘要 0 1.【疫情】全球新冠疫情在人口密集的地区肆虐，目前已经进入新兴市场经济体为震中的第三阶段。由于疫情 在全球各区域爆发的时间不同，其对全球经济的负面冲击在一季度逐渐显现，并将在二季度进一步加深。新冠 疫情造成2020年经济衰退的程度可能比2008年危机更为严重。 2.【危机】复盘1929-1933年大萧条、1997年亚洲金融危
2、机、2008年金融危机，三次危机的政策应对模式在逐 渐变化和成熟。此次新冠疫情危机爆发后，吸取前几次危机处理的经验教训，各国迅速而坚决地采取了大规模 扩张性政策，且力度显著加大。在这样的背景下，全球低利率、低通胀、高流动性的环境可能还将长期持续。 3.【复苏】新冠肺炎疫情引发对全球经济的冲击构成公共卫生危机，从历史经验看，公共卫生危机不会影响经 济的长期增长趋势。当前各国复工复产正在逐步推进，经济活动陆续恢复。对中国而言，复苏有迹可循：从供 需看：供给率先恢复，需求有所滞后；从需求看：投资快于消费，外贸修复最慢；从行业看：二产率先恢复， 三产相对缓慢；从部门看：居民部门好于企业部门。 4.【振
3、兴】新冠疫情对年内经济增长造成的负面冲击已不可避免，政府在这样的背景下应当保持战略定力，进 一步推动深化改革。从短期看，通过新旧基建投资维稳经济运行，布局科技发展基础；从中期看，通过区域经 济一体化发展，释放区域经济的活力；从长期看，通过创新驱动产业升级，提升经济全要素生产率；通过要素 市场化改革，激发经济增长的长期动力。 5.【市场】中国资本市场的走势与制度变革息息相关。2018年至今，资本市场制度变革的重要性已经提到前所 未有的高度。本轮资本市场的改革开放围绕建立多层次资本市场、提升上市公司质量、推进高水平对外开放、 加大法治供给、推动中长期资金入市等主线展开，将为资本市场提供长期向上的制
4、度红利。 pOsNoOnRqNqOsQmNuMpOsR9PaO9PpNrRmOpPfQoOsPlOnNxO9PnNxPwMqNoQxNtQoR CONTENTCONTENT 目录目录 危机：历史大危机及政策应对复盘危机：历史大危机及政策应对复盘 复苏：疫情终将过去复苏有迹可循复苏：疫情终将过去复苏有迹可循 振兴：深化改革推进经济结构转型振兴：深化改革推进经济结构转型 市场：资本市场改革开放持续推进市场：资本市场改革开放持续推进 引言：新冠疫情仍在冲击全球经济引言：新冠疫情仍在冲击全球经济 4 全球新冠疫情概况：进入新兴市场为震中的第三阶段全球新冠疫情概况：进入新兴市场为震中的第三阶段 1.1
5、东亚东亚疫情已经得到较好控制，但日本检测增加导致其呈现厚尾特征；东南亚东南亚新增病例也进入平台期； 欧洲欧洲新增病例正在逐步下降；北美北美疫情进入高位平台期，新增病例下降速度缓慢； 但以巴西、印度、俄罗斯、墨西哥为代表的新兴市场经济体新兴市场经济体进入了疫情加速爆发期。 全球新增确诊病例变化：欧美进入平台期，新兴经济体进入加速爆全球新增确诊病例变化：欧美进入平台期，新兴经济体进入加速爆发发期（期（截至截至2020年年5 5月月1 1日）日） 0 1000 2000 3000 4000 5000 01-20 01-27 02-03 02-10 02-17 02-24 03-02 03-09 03
6、-16 03-23 03-30 04-06 04-13 04-20 04-27 东亚:确诊病例:新冠肺炎:当日新增东南亚:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 东亚：268 东南亚：1,725 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 02-21 02-28 03-06 03-13 03-20 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 欧洲:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 欧洲：25,642 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 45000 02-21 02-28 03-06 03
7、-13 03-20 03-27 04-03 04-10 04-17 04-24 05-01 北美:确诊病例:新冠肺炎:当日新增 北美：35,355 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 02-28 03-04 03-09 03-14 03-19 03-24 03-29 04-03 04-08 04-13 04-18 04-23 04-28 俄罗斯印度巴西墨西哥埃及南非 资料来源：Wind，平安证券研究所 5 全球新冠疫情概况：疫情在人口密集地区肆虐全球新冠疫情概况：疫情在人口密集地区肆虐 1.2 新冠疫情从中国爆发，蔓延到以美欧为代表的发达经济体，
8、目前正在新兴经济体爬坡。这个顺序与各经济体的发达 程度、人口的流动程度、聚集程度等因素相关。 参照NASA的地球夜灯图，可知新冠疫情多在人口集中的地区肆虐，如东亚、欧洲、北美、南亚等地区。 北美北美 欧洲欧洲 南亚南亚 东亚东亚 资料来源： https:/www.nasa.gov/，平安证券研究所 6 新冠疫情对全球经济的影响正在逐步显现新冠疫情对全球经济的影响正在逐步显现 1.3 新冠疫情的爆发及各国采取的抗疫政策，使得各国经济 脱离了原本的运行轨道而陷入几乎“停摆”的状态：各 国停产停工停课停航，全球贸易活动也几乎停滞。 疫情在全球各区域爆发的时间不同：亚洲为1月下旬， 欧洲为2月底，北美
9、为3月中旬，部分新兴经济体为3月 下旬。这意味着，疫情对全球经济的负面冲击在一季度这意味着，疫情对全球经济的负面冲击在一季度 逐渐显现，并将在二季度进一步加深。逐渐显现，并将在二季度进一步加深。 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 09-10 10-04 10-10 11-04 11-10 12-04 12-10 13-04 13-10 14-04 14-10 15-04 15-10 16-04 16-10 17-04 17-10 18-04 18-10 19-04 19-10 全球:摩根大通全球综合PMI全球:摩根大通全球制造业PMI 全球:摩根大通全球服务
10、业PMI荣枯线 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 07-02 07-09 08-04 08-11 09-06 10-01 10-08 11-03 11-10 12-05 12-12 13-07 14-02 14-09 15-04 15-11 16-06 17-01 17-08 18-03 18-10 19-05 19-12 中国:制造业PMI美国:制造业PMI欧元区:制造业PMI 日本:制造业PMI英国:制造业PMI 摩根大通全球摩根大通全球PMI指数断崖下跌指数断崖下跌主要经济体制造业主要经济体制造业PMI指数大幅下跌指数大幅下跌 0.
11、0 500.0 1000.0 1500.0 2000.0 2500.0 3000.0 15-06 15-09 15-12 16-03 16-06 16-09 16-12 17-03 17-06 17-09 17-12 18-03 18-06 18-09 18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 波罗的海干散货指数(BDI) BDI指数一度跌至指数一度跌至2016年的低位附近年的低位附近 资料来源：Wind，平安证券研究所 7 2020年全球经济衰退程度可能比年全球经济衰退程度可能比2008年危机更严重年危机更严重 1.4 资料来源：IMF，平安证券研究所 IMFI
12、MF对主要经济体的经济增长预测（对主要经济体的经济增长预测（% %） -8.0 -6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 1990 1992 1993 1994 1996 1997 1998 2000 2001 2002 2004 2005 2006 2008 2009 2010 2012 2013 2014 2016 2017 2018 2020 2021 全球:GDP增速发达经济体:GDP增速新兴市场经济体:GDP增速 实际值实际值 201920202021 世界产出世界产出2.9-35.8 发达经济体发达经济体1.7-6.14.5 美国2.3-5.9
13、4.7 欧元区1.2-7.54.7 德国0.6-75.2 法国1.3-7.24.5 意大利0.3-9.14.8 西班牙2-84.3 日本0.7-5.23 英国1.4-6.54 加拿大1.6-6.24.2 其他发达经济体1.7-4.64.5 新兴市场和发展中经济体新兴市场和发展中经济体3.7-16.6 亚洲新兴市场和发展中经济体5.518.5 中国6.11.29.2 印度4.21.97.4 东盟五国4.8-0.67.8 欧洲新兴市场和发展中经济体2.1-5.24.2 俄罗斯1.3-5.53.5 拉丁美洲和加勒比0.1-5.23.4 巴西1.1-5.32.9 墨西哥-0.1-6.63 中东和中亚1
14、.2-2.84 沙特阿拉伯0.3-2.32.9 撒哈拉以南非洲3.1-1.64.1 尼日利亚2.2-3.42.4 南非0.2-5.84 预测值预测值 IMF在2020年4月发布的全球经济概览中，将2020年全球 GDP增速下调至-3.0%；经济衰退的程度将比2008-09年金融 危机期间更为严重。 IMF同时强调，各国有效的应对政策对于缓解疫情冲击至关同时强调，各国有效的应对政策对于缓解疫情冲击至关 重要。重要。如果疫情在2020年下半年消退，随着经济活动的正常 化，在政策支持帮助下，2021年全球经济有望反弹至5.8%。 全球经济增长及预测（全球经济增长及预测（%） CONTENTCONTE
15、NT 目录目录 危机：历史大危机及政策应对复盘危机：历史大危机及政策应对复盘 复苏：疫情终将过去复苏有迹可循复苏：疫情终将过去复苏有迹可循 振兴：深化改革推进经济结构转型振兴：深化改革推进经济结构转型 市场：资本市场改革开放持续推进市场：资本市场改革开放持续推进 引言：新冠疫情仍在冲击全球经济引言：新冠疫情仍在冲击全球经济 9 1929-1933年大萧条：经济繁荣与泡沫刺破年大萧条：经济繁荣与泡沫刺破 2.1 2020年1月10日 技术进步促进经济繁荣发展，机械化生产取代手工，生产效率 极大提高； 货币供给不断增加，融资环境相对宽松，有利于信贷快速扩 张； 投机盛行，股票市场泡沫极度膨胀，且金
16、融创新对股票投机推 波助澜。 大萧条发生前，美国经济正处于大繁荣时期大萧条发生前，美国经济正处于大繁荣时期 2020年1月10日 政府通过收紧融资加大对股市的干预（收紧对证券经纪人贷 款，提高贴现利率），股票市场泡沫被刺破； 贫富差距扩大导致消费需求不足，造成严重供过于求； 1930-33年通缩严重，实际利率升高抑制投资需求； 错误的政策应对加剧了经济衰退程度。 直接原因是股市泡沫破灭，根本原因是贫富差距扩大直接原因是股市泡沫破灭，根本原因是贫富差距扩大 -15.0% -10.0% -5.0% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 1910 1912 1914 1
17、916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 美国:GDP:同比美国:CPI:同比 1929-1933 年大萧条 0.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 400.0 450.0 1910 1912 1914 1916 1918 1920 1922 1924 1926 1928 1930 1932 1934 1936 1938 1940 1942 1944 1946 1948 1950 美国:道琼斯工业平均指数 技术
18、进步、经济繁荣、 低利率、金融创新，共 同推高股市泡沫。 融资收紧刺破泡沫，股 市暴跌诱发经济大萧 条。 大萧条期间美国经济衰退，物价通缩大萧条期间美国经济衰退，物价通缩 大萧条期间美国股票市场泡沫破灭大萧条期间美国股票市场泡沫破灭 资料来源：Wind，平安证券研究所 10 1929-1933年大萧条：紧缩政策加剧经济衰退程度年大萧条：紧缩政策加剧经济衰退程度 2.1 大萧条发生后，时任美国总统胡佛采取了一系列挽救经济的政策。其中一 些措施产生了积极作用，例如增加联邦公共工程以创造就业岗位，建立复 兴金融公司（REC）为失业救济机构和公共工程放贷等。 但是，美国政府在财政、货币及外贸政策上的失
19、误，加剧了大萧条期间经但是，美国政府在财政、货币及外贸政策上的失误，加剧了大萧条期间经 济衰退的程度。济衰退的程度。 政府增加支出以应对衰退的同时，为 了平衡财政预算，政府在1932年提高 了税率以增加税收，此后财政支出也 逐年减少，导致财政对经济的支持有 限。 过度追求平衡的财政政策过度追求平衡的财政政策 股市暴跌、银行资产负债表恶化，美 联储未采取措施救助银行，挤兑潮引发 市场流动性危机； 美联储为防止黄金外流、提升美元吸 引力而提高利率，加剧流动性紧缩。 过于紧缩的货币政策过于紧缩的货币政策 1930年6月斯穆特-霍利关税法案 提高了近900种进口商品的税率；各 国随后展开报复，提高对美
20、国产品的 关税税率。美国贸易总额大幅下降， 对经济增长的拉动作用减弱。 过于保守的贸易政策过于保守的贸易政策 美国第美国第31任总统：赫伯特任总统：赫伯特 克拉克克拉克 胡佛胡佛 11 1929-1933年大萧条：“罗斯福新政”助力经济走出危机年大萧条：“罗斯福新政”助力经济走出危机 2.1 1933年3月罗斯福就任美国总统后，实施了一系列应对危机、助力经济复苏的政策，史称“罗斯福新政罗斯福新政”。其主要内 容包括，整顿金融业、复兴工业、调整农业、建立社保体系等。“罗斯福新政”通常被认为是助力美国经济走出衰退 的主要政策推动因素。 1933年银行法（格拉斯-斯蒂格尔法案），将商业银 行与投资银
21、行职能分开； 1934年建立联邦存款保险公司； 1934年通过联邦证券法，建立证券交易委员会 SEC； 1935年银行法，扩大美联储权力，将公开市场业务 从纽联储手中收回。 整顿金融整顿金融 1933年5月农业调整法： 限产，农户可接受政府限产计划并领取补贴； 限售，农作物需在农业调整局规定的限额内销 售，超过则处以罚金； 价格支持，以1910-1914年的农产品购买力为基 准，确定一个平价。 调整农业调整农业 1933年6月“全国工业复兴法”： 一是宣布国家处于经济状态，成立“全国复兴总署 (N.R.A.)”,由资方、劳方和公众代表组成委员会， 制定各行业法规。重新定义劳资关系。 二是建立公
22、共工程署公共工程署，拨款33亿美元，举办公共 工程。 复兴工业复兴工业 1935年社会保障法，由联邦政府承担义务，解决 老年和失业问题； 建立房主贷款公司，为面临取消抵押房屋赎回权的 家庭提供财政援助； 建筑公共住房，给低收入者以住房津贴，为房主提 供税收优惠。 建立社保建立社保 不对失业者进行单纯救济，而是 以工代赈； 公共工程署负责大规模的公共工 程建设；公共工程的要求：必须 具有永久价值，如道路、大学校 舍、下水道现代化、供水等公用 事业、大坝等水利工程 以工代赈以工代赈 美国第美国第32任总统：富兰克林任总统：富兰克林 罗斯福罗斯福 12 1997年亚洲金融危机：高增长、固定汇率与金融
23、自由化年亚洲金融危机：高增长、固定汇率与金融自由化 2.2 1997年年7月，亚洲金融危机自泰国爆发，不久便席卷月，亚洲金融危机自泰国爆发，不久便席卷 马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国等地，造成货马来西亚、新加坡、日本、韩国、中国等地，造成货 币大幅贬值、股市暴跌，冲击亚洲各国外贸企业，导币大幅贬值、股市暴跌，冲击亚洲各国外贸企业，导 致实体经济萧条、失业率上升，打破了亚洲经济的高致实体经济萧条、失业率上升，打破了亚洲经济的高 速发展。速发展。 2020年1月10日 经济增长模式缺陷。经济增长模式缺陷。东南亚各国因承接日本和“四小龙” 产业转移而实现经济的高增长，形成出口导向型模式，容 易受
24、到生产成本提升、外部环境变化的冲击； 外汇政策不当。外汇政策不当。东南亚各国采取固定汇率制度，叠加经济 高增长，吸引国际资本大量流入，推高了国内资产价格泡 沫，同时导致短期外债规模扩大； 过早金融自由化。过早金融自由化。东南亚各国过早开放资本账户，短期国 际资本流动畅通无阻，为国际炒家的攻击提供了条件。 亚洲金融危机爆发的多重原因亚洲金融危机爆发的多重原因 第一阶段：第一阶段：1997.06-1997.12 7月，泰国宣布放弃固定汇率制，泰铢兑美元大幅贬值，引发东南亚金 融风暴；菲律宾比索、印尼盾、马来西亚林吉特相继被国际炒家攻 击； 8月，马来西亚、新加坡、印度尼西亚经济受到严重冲击； 10
25、月，国际炒家攻击中国香港；中国台湾当局弃守新台币汇率； 11月，韩元暴跌，韩国向IMF求援暂时控制住危机，但12月韩元再度 暴跌；日本金融业受到波及，一系列银行和证券公司相继破产。 第二阶段：第二阶段：1998.01-1998.07 年初，印尼金融风暴再起，IMF开出的药方并未取得预期效果开出的药方并未取得预期效果；2月中 旬印尼盾暴跌，东南亚汇市再起波澜，新加坡元、马来西亚林吉特、 泰铢、菲律宾比索等纷纷下跌。 4月，印尼同IMF达成新的经济改革方案，东南亚汇市暂告平静。 日元汇率在此期间持续下跌，国际金融形势更加不明朗，亚洲金融危 机继续深化。 第三阶段：第三阶段：1998.08-1998
26、年底年底 8月，国际炒家再度攻击香港，恒生指数暴跌，特区政府动用外汇基金 维稳港币汇率。8月下旬，俄罗斯央行宣布扩大卢布兑美元的浮动幅 度，推迟偿还外债及暂停国债交易，9月，卢布贬值70%，俄罗斯股市 汇市急剧下跌，俄罗斯经济陷入困境。 13 1997年亚洲金融危机：年亚洲金融危机：IMF紧缩“药方”无效紧缩“药方”无效 2.2 危机爆发之后，五大受灾国中的四个 （菲律宾、泰国、印尼、韩国）先后 向IMF求援，IMF在向四国提供紧急 援助性贷款的同时，依据“华盛顿共“华盛顿共 识”识”开出了应对危机的政策“药 方”： IMF的药方并未取得良好的效果。政策没 能阻止这些国家股市下跌和保持汇率稳
27、定，市场在小幅反弹后继续恶化，最终引 起市场崩溃并严重损害实体经济。 2货币紧缩：货币紧缩：通过提高利率、紧缩信贷以达到缓解通胀和稳定汇率的目的； 3整顿国内金融体系：整顿国内金融体系：关闭大量银行、加强监管，开放金融市场等措施。 1财政平衡：财政平衡：增加财政收入、减少支出，争取实现预算盈余，大幅调低经济增速。 -10.0 -5.0 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 94-03 94-09 95-03 95-09 96-03 96-09 97-03 97-09 98-03 98-09 99-03 99-09 00-03 00-09 01-03 01-09 02
28、-03 02-09 韩国:GDP:不变价:季调:同比 亚洲金融危机期 间，韩国经济连 续四个季度衰退 （%） 华盛顿共识：华盛顿共识： 1989年所出现的、一整套针对拉美和东欧 转轨国家的、新自由主义的政治经济理 论。 其“主张政府的角色最小化、快速私有化 和自由化”，加强财政纪律、压缩财政赤 字，主张利率自由化、放松外资限制，对 国企实施自由化，是其典型特征。 0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 96-12 97-03 97-06 97-09 97-12 98-03 98-06 98-09 98-12 99-03 99-06 99-09 99-12 00-03 00-06
29、 00-09 韩国:货币市场基金:7天 11月，东南 亚金融危机 蔓延到韩 国，韩元暴 跌 IMF开出“药方”， 允许利率上行以抑制 通胀和维稳汇率。 （%） 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 97-07 97-08 97-09 97-10 97-11 97-12 98-01 98-02 98-03 98-04 98-05 98-06 98-07 98-08 98-09 98-10 98-11 98-12 韩国:KOSPI指数 危机蔓延 至韩国， IMF“药方”效果不佳，市 场短暂反弹后继续下跌 500 700 900 1100 1
30、300 1500 1700 1900 2100 97-08 97-09 97-10 97-11 97-12 98-01 98-02 98-03 98-04 98-05 98-06 98-07 98-08 98-09 98-10 98-11 98-12 韩国:收盘价:美元兑韩元 危机期间韩元大幅贬 值，并持续呈现剧烈震 资料来源：Wind，平安证券研究所 14 1997年亚洲金融危机：年亚洲金融危机：走出危机的“马来西亚模式”走出危机的“马来西亚模式” 2.2 马来西亚马来西亚是受灾国中唯一拒绝接受IMF援助的国家，也是率先摒弃IMF的经济紧缩政策、采取扩张政策的国家。 危机初期，马来西亚按照I
31、MF开出的“药方”实施了一系列紧缩政策，包括：大幅提高短期贷款利率、限制贷款、缩减呆账期 限、减少经常项目赤字，并先后两次削减政府开支。但不断恶化的经济证明IMF的药方没有取得预期疗效。 1998年下半年，马来西亚政府开始扭转经济政策，年下半年，马来西亚政府开始扭转经济政策，通过国家经济 复苏计划和切断危机外源传导途径，使得经济逐步走出危机。 1.国家经济复苏计划国家经济复苏计划 目标：加强经济基础、稳定货币、恢复市场信心等； 措施：增加公共基础设施建设投资，降低金融机构存款利 率，取消房地产与股市投资的贷款比率限制，免征个人所得 税等。 2.切断危机的外源传导途径切断危机的外源传导途径 重新
32、实施资本管制：1）外资往来账户需央行批准；2）金融 资金交易只能通过政府授权金融机构；3）外资投资需在马 来西亚滞留一年以上方能撤资；4）实施固定汇率（将固定 汇率一次性贬值24.7% ）。 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 97-01 97-03 97-05 97-07 97-09 97-11 98-01 98-03 98-05 98-07 98-09 98-11 99-01 99-03 马来西亚:同业拆借利率:3M 危机初期，马来西 亚短期利率上行 马来西亚政府摒弃IMF药 方，下调短期利率，实施 扩张性的宏观政策 （% ） -15000 -10000
33、-5000 0 5000 10000 96-03 96-06 96-09 96-12 97-03 97-06 97-09 97-12 98-03 98-06 98-09 98-12 99-03 99-06 99-09 99-12 马来西亚:联邦政府财政:经常预算:盈余/赤字(-) 马来西亚:联邦政府财政:盈余/赤字(-)总额 马来西亚政府在危机 后期转而大幅扩大财 政赤字规模 （单位：百万马来西亚林吉特） 资料来源：Wind，平安证券研究所 15 2008年金融危机：次贷、金融崩溃与实体衰退年金融危机：次贷、金融崩溃与实体衰退 2.3 资料来源：张明, 付立春. 次贷危机的扩散传导机制研究J.
34、 世界经济, 2009(08):16-30.，平安证券研究所 2008年金融危机是加息引发房地产危 机，通过金融衍生品传导成为流动性危 机，带来信贷收缩和股市下跌，最终造 成实体衰退的经济危机。 基准利 率上升 房价下 降 低收入 群体违 约 次级房 贷公司 出现亏 损 MBS、 CDO价 值下跌 金融机 构资产 减记 金融机 构去杠 杆化 商业银 行惜贷 信贷市 场陷入 瘫痪 居民消 费削减 货币市场 出现恐慌 股票市场 大幅下跌 企业削 减投资 宏观经 济陷入 衰退 第一阶段 危机爆发 第二阶段 流动性短缺 第四阶段 实体经济 下滑 第三阶段 信贷紧缩 20082008年金融危机的扩散及传
35、导机制年金融危机的扩散及传导机制 16 2008年金融危机：扩张性的政策应对年金融危机：扩张性的政策应对 2.3 与大萧条、亚洲金融危机后采取紧缩政策不同，各国为应对2008年金融危机而普遍采取了扩张性的宏观调控政策扩张性的宏观调控政策。 以美国为例，联邦政府应对危机的政策包括：降息，量化宽松；为金融机构注资，政府接管金融机构；减税，财政救 助，为受损行业提供贷款担保等。 为陷入困境的金融机构注资 降低窗口贴现利率； 下调联邦基金目标利率； 创新金融工具增加市场流动 性； 2007-2008年次贷危机期间年次贷危机期间 联邦政府出面接管金融机构并提 供紧急贷款（AIG），并对一些 大型金融机构
36、提供担保 7000亿美元政府财政救助方 案； 增加延长减税计划，将银行存款 保险上限由10万美元提高到25 万美元； 继续降息至00.25% 实施第一轮量化宽松政策 2008-2009年金融危机期间年金融危机期间 通过提供贷款担保等措施来救助 受危机影响的行业； 联合各国同步降息 签订货币互换协议 实施第二轮量化宽松政策 2009-2010年经济衰退时期年经济衰退时期 17 2008年金融危机：史无前例的宽松货币政策试验年金融危机：史无前例的宽松货币政策试验 2.3 危机爆发后，各国央行将基准利率迅速降至零利率零利率后，以美欧为代表的发达经济体采取了持续大规模的量化宽松政持续大规模的量化宽松政
37、 策策，为市场与实体经济提供流动性支持。这被称作史无前例的货币政策大宽松“试验”。 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 2002-12 2003-12 2004-12 2005-12 2006-12 2007-12 2008-12 2009-12 2010-12 2011-12 2012-12 2013-12 2014-12 2015-12 2016-12 2017-12 2018-12 2019-12 MBS（万亿美元）联邦机构债券（万亿美元）美国国债（万亿美元） QE2 QE3 缩表 QE4 QE1 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 600 800
38、 1000 1200 1400 1600 1800 2005-01 2005-04 2005-07 2005-10 2006-01 2006-04 2006-07 2006-10 2007-01 2007-04 2007-07 2007-10 2008-01 2008-04 2008-07 2008-10 2009-01 2009-04 2009-07 2009-10 美国:标准普尔500指数美国:联邦基金目标利率（右轴） （%） 资料来源：Wind，平安证券研究所 2020年1月10日 次贷危机从2017年7月初露端倪，美联储9月启动降息，并以每隔1月降息 一次的速度，将联邦基金目标利率下调
39、100个bp； 2018年1月股市大跌危机深化，美联储再耗时1年,将联邦基金利率降至零 附近。 美联储用美联储用1616个月的时间将基准利率降至零个月的时间将基准利率降至零 2020年1月10日 2008年金融危机之后，美联储先后采取了三轮量化宽松政策，其资产负 债表扩张至4万亿美元以上；2017年开启缩表之后，资负表难以恢复到危 机前的水平。 新冠疫情后的“无限量QE”更是使其资产规模创出新高。 量化宽松政策造成美联储资产负债表膨胀量化宽松政策造成美联储资产负债表膨胀 美联储资产负债表规模不断膨胀美联储资产负债表规模不断膨胀20082008年危机期间美联储多次下调基准利率年危机期间美联储多次
40、下调基准利率 18 新冠疫情危机：各国普遍采取扩张性政策新冠疫情危机：各国普遍采取扩张性政策 2.4 2020年3月以来，全球各经济体纷纷开启了与疫情对抗的模式，通过出台一系列政策来阻碍疫情蔓延，以及缓解疫情对 经济金融市场的冲击。除抗疫政策之外，货币与财政政策均表现出积极扩张的姿态。货币与财政政策均表现出积极扩张的姿态。 抗疫政策抗疫政策 对外封闭措施对外封闭措施 封闭边境，限制旅行，入境口岸检查，入境隔 离，推迟国际活动 对内隔离措施对内隔离措施 禁止公共集会，关闭学校和公共娱乐设施，关 闭各地非必要生产活动，提倡远程工作，实施 夜间宵禁，进行交通管制，保持社交距离 医疗应对措施医疗应对措
41、施 实施更大力度的检测，加大口罩与洗手液等防 护工具的购买，增加呼吸机等医疗设备的购 买，征用酒店展会等场所改造临时医院 货币政策货币政策 短期流动性支持短期流动性支持 调降存款准备金率、增加公开市场回购操作、 扩大购买资产（美欧均重启或扩大QE） 中长期信贷政策中长期信贷政策 向企业和个人发放低息贷款，放宽还款条件和 债务重组，对企业提供定向融资支持，放宽企 业抵押合格资产范围，放宽企业再融资担保标 准，放宽个人贷款最高限额等 利率政策：利率政策：降息 外汇及监管政策外汇及监管政策 允许汇率灵活调整，货币互换，放松部分监管 要求 财政政策财政政策 医疗卫生支持医疗卫生支持 医用设备与治疗支出
42、医用设备与治疗支出（设备购买、疫苗研发、医院扩 容、治疗费用等），对医务人员及病人补贴对医务人员及病人补贴（病人保 险，医务人员补助等） 居民支持政策居民支持政策 延迟支出延迟支出（推迟抵押贷款、税收、学生贷款支付 等），提供补贴提供补贴（带薪病假，失业救济，下岗补贴， 育儿补助等） 企业支持政策企业支持政策 支出减负支出减负（延迟企业缴纳税收、水电费、租金、社保 费用等），提供补贴提供补贴（小企业以及维持就业的企业提 供补贴），信贷支持信贷支持（财政拨款支持贷款，扩大担保 额度，公共贷款担保，免息贷款等） 19 新冠疫情危机：政策应对的三大特征新冠疫情危机：政策应对的三大特征 2.4 与前几
43、次危机相比，此次各国政府对新冠疫情的应对政策具有以下几点特征： 吸取了大萧条与亚洲金融危机实施紧缩政策的教训，各国此次应对新冠疫情的宏观政策以积极扩张性政策为 主，尤其货币政策延续了2008年金融危机期间的大规模宽松模式。 特征一：大规模的扩张性政策特征一：大规模的扩张性政策 参照2008年金融危机的经验，此次危机应对政策的出台迅速，且力度显著加大。 次贷危机期间，美联储在2017年中股市暴跌、危机初露端倪后，于2017年9月启动降息，最终在2018年底将利 率降至零附近；新冠疫情于2020年3月初蔓延至美国后，美联储当月即连续两次降息，将利率降至零附近。 特征二：政策出台迅速而坚决特征二：政
44、策出台迅速而坚决 新冠疫情的爆发直接冲击实体经济，各国迅速出台了一系列救助企业与居民的政策，这与2008年危机期间救助 对象是金融机构有显著不同。 特征三：救助企业与居民部门特征三：救助企业与居民部门 20 新冠疫情危机：低利率新冠疫情危机：低利率/低通胀低通胀/高流动性环境将长期持续高流动性环境将长期持续 2.4 各国此次宽松政策的力度前所未有，这是对冲新冠疫情冲击、维持经济正常运行的必然选择。 但是，由于此前大部分发达经济体仍处于2008年以来的“长期性停滞”中（即便美国复苏的力度也显著偏弱），各国 利率本身已处于历史低位，部分国家甚至再度出现了负利率。从08年危机的经验来看，全球主要经济
45、体低利率、低通全球主要经济体低利率、低通 胀、高流动性的环境还将长期持续。胀、高流动性的环境还将长期持续。 资料来源：Wind，平安证券研究所 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 18.0 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 中国美国日本欧元区德
46、国英国 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0 16.0 1980-01 1982-01 1984-01 1986-01 1988-01 1990-01 1992-01 1994-01 1996-01 1998-01 2000-01 2002-01 2004-01 2006-01 2008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01 中国美国日本欧元区德国英国 主要经济体核心通胀水平（主要经济体核心通胀水平（% %）主要经济体主要经济体1010年期国债收益率水平（年期国债收益率水平（%
47、%） CONTENTCONTENT 目录目录 危机：历史大危机及政策应对复盘危机：历史大危机及政策应对复盘 复苏：疫情终将过去复苏有迹可循复苏：疫情终将过去复苏有迹可循 振兴：深化改革推进经济结构转型振兴：深化改革推进经济结构转型 市场：资本市场改革开放持续推进市场：资本市场改革开放持续推进 引言：新冠疫情仍在冲击全球经济引言：新冠疫情仍在冲击全球经济 22 疫情终将过去：新冠疫情不会影响经济长期增长趋势疫情终将过去：新冠疫情不会影响经济长期增长趋势 3.1 新冠肺炎疫情引发对全球经济的冲击构成公共卫生危机公共卫生危机。从历史经验看，公共卫生危机对经济均表现为短期影响，对 经济冲击一般持续1-
48、4个季度，且程度逐渐减弱。因此，新冠疫情将不会影响经济的长期增长趋势。 资料来源：Wind，世界银行，平安证券研究所 历次公共卫生危机对全球经济增长影响的回顾历次公共卫生危机对全球经济增长影响的回顾 -6 -4 -2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 1948 1949 1951 1953 1955 1956 1958 1960 1962 1963 1965 1967 1969 1970 1972 1974 1976 1977 1979 1981 1983 1984 1986 1988 1990 1991 1993 1995 1997 1998 2000 2002 2004 2005
49、 2007 2009 2011 2012 2014 2016 2018 2019 全球:GDP:不变价:同比（%）美国:GDP:不变价:折年数:同比（%） 1957-1958 年，亚洲流感 1968-1969 年，香港流感 2009-2010 年，H1N1 2002-2003 年，SARS 2012-2013 年，MERS 2016-2017 年，H7N9 23 复苏一定会来：各国经济活动陆续恢复复苏一定会来：各国经济活动陆续恢复 3.2 随着疫情得到控制，各国复工复产逐步推进，经济活动陆续恢复。 除中国已率先在进入3月之后复工外，欧洲各国先后解除封禁，美国多个州也进入了复工复产阶段。 资料来源：根据公开新闻整理，平安证券研究所 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 03-01 03-02 03-03 03-04 03-05 03-06 03-07 03-08 03-09 03-10 03-11 03-12 03-13 03-14 03-15 03-16 03-17 03-18 03-19 03-20 03-21 03-22 03-23 03-24 03-25 03-26 03-27 03-28 03-29 03
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