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1、研究院研究院 中国经济金融展望报告中国经济金融展望报告 要点 70 年来中国经济增长轨迹（年来中国经济增长轨迹（%） 2020 年第年第 2 季度季度（总第（总第 42 期）期） 报告日期：报告日期：2020 年年 3 月月 30 日日 2020 年一季度，国内外经济环境发生了翻天覆地的 大逆转。 突如其来的新冠肺炎疫情在全球蔓延、 大宗 商品价格暴跌、全球金融市场剧烈动荡对中国经济 运行带来了改革开放以来最为重大的影响和冲击， GDP 增速或将出现罕见的负增长， 有可能为 45 年以 来最低。 展望二季度，中国境内疫情对经济活动的负面冲击 将逐渐减轻，但仍存在疫情在全球持续蔓延和“倒 灌”

2、的风险， 中国经济继续面临多重压力。 与此同时， 国家加大了复工复产政策实施力度，各种稳增长政 策也在加码，预计二季度经济将恢复正增长。 当前， 中国经济正在经受史无前例的结构性因素 （新 旧动能转换、 全球产业链与价值链重构） 和周期性因 素 （疫情全球蔓延、 大宗商品价格暴跌和金融市场动 荡） 的多重夹击， 面临着巨大的风险和挑战。 为应对 经济下行以及由此引起的就业、 社会等问题， 建议特 殊时期特殊应对，宏观政策应果断出重拳做出调整， 把稳定就业、扶助中小企业、保障民生放在首位。 中国银行研究院中国银行研究院 中国经济金融研究课题组中国经济金融研究课题组 组 长： 陈卫东 副组长： 周

3、景彤 成 员： 李佩珈 范若滢 叶银丹 李义举 瞿 亢（伦敦分行） 丁 孟（澳门分行） 张发余（中银基金） 张 翔（中银基金） 王伟然（中银基金） 联系人：范若滢 电 话： 邮 件： 资料来源：中国银行研究院 qRoRoOnRnQqOoMoPqPuNmPbRdNbRoMqQmOpPeRpPsRlOoNpOaQoOvMwMnNtNvPmQrN 中国经济金融展望报告 中国银行研究院 1 2020 年第 2 季度 应对新冠应对新冠肺炎疫情肺炎疫情剧烈剧烈冲击，政策冲击，政策需果断出需果断出重拳调整重拳调整 中国银行中国经济金融展望报告（中国银行中国经济金融展望报告（2020

4、年年第第 2 季度季度） 2020 年一季度，国内外经济环境发生了翻天覆地的大逆转。突如其来的新 冠肺炎疫情在全球蔓延、大宗商品价格暴跌、金融市场剧烈动荡对经济运行带 来了重大影响，中国经济正在遭受改革开放以来最为严重的冲击，GDP 增速或 现罕见的负增长，可能为 45 年以来最低。展望二季度，境内疫情对经济活动的 冲击将逐渐减轻，但仍存在疫情在全球持续蔓延和“倒灌”的风险，中国经济 继续面临多重压力。与此同时，国家加大了复工复产政策实施力度，各种稳增 长政策也在持续加码，预计二季度 GDP 将恢复正增长（3%左右） 。目前，中国 经济正在遭受史无前例的结构性因素（新旧动能转换、全球产业链与价

5、值链重 构）和周期性因素（疫情全球蔓延、大宗商品价格暴跌和金融市场剧烈动荡） 的多重夹击，面临着巨大挑战。为应对经济下行挑战以及由此引起的就业、社 会等问题，建议特殊时期特殊应对，宏观政策应果断出重拳做出调整，把稳定 就业、扶助中小企业、保障民生放在首位。 一、2020 年一季度经济形势回顾与二季度展望 （一）（一）受新冠肺炎疫情冲击，受新冠肺炎疫情冲击，一季度一季度中国经济中国经济或出现或出现改革开放以来首次改革开放以来首次负负 增长增长 受全球经济减速全球经济减速和中美贸易摩擦中美贸易摩擦的双重影响，2019 年中国经济下行压力增 大，GDP 增速放缓（6.1%） ，但整体上依然保持在合理

6、区间。进入 2020 年，国 内外形势发生了翻天覆地的大逆转。 一是新冠一是新冠肺炎疫情肺炎疫情全球蔓延。全球蔓延。 年初以来， 突如其来的新冠肺炎疫情成为 “新 中国成立以来传播速度最快、感染范围最广、防控难度最大的”重大突发公共 中国经济金融展望报告 2 2020 年第 2 季度 卫生事件1，导致春节假期延长、交通管制、人员流动限制，国民经济活动受到 重大影响； 3 月以来， 中国疫情防控形势明显好转， 新增确诊病例减少甚至为零 增加，但疫情全球蔓延态势却愈演愈烈，许多国家都宣布进入紧急状态，有些 国家封城甚至封国，世界卫生组织已将新冠肺炎疫情全球风险级别调至“非常 高” ，并给疫情贴上“

7、大流行”的标识。 二二是是国际油价“史诗级”暴跌。国际油价“史诗级”暴跌。自疫情暴发以来，全球经济预期恶化，能 源需求受到抑制，原油价格呈明显下滑行情。在此背景下，3 月 6 日 OPEC+减 产协议的“谈崩”对国际油价造成致命打击，3 月 9 日开盘布伦特原油价格一 度暴跌超过 30%。3 月 23 日，布伦特原油期货结算价收报于 27.03 美元/桶，比 年初 66.25 美元/桶大幅下跌了 59.2%。此外，大宗商品价格也出现明显下跌。3 月 23 日，LME 铜收报于 4601 美元/吨，较年初下跌了 25.87%。 三三是是全球股市“连环熔断”全球股市“连环熔断”2。在疫情全球蔓延与

8、原油价格暴跌带来的多重 打击下，全球金融市场恐慌情绪迅速上升，VIX 指数一度（3 月 16 日）飙升至 82.69，刷新 2008 年国际金融危机的纪录，创历史新高。美股 3 月以来 4 次触 发熔断，三大股指均进入“技术性熊市” （即从近期高点下跌超过 20%） 。截至 3 月 23 日收盘，美国、巴西、加拿大、泰国、菲律宾、巴基斯坦、韩国、印尼、 墨西哥、 哥伦比亚、 斯里兰卡等超过 10 个国家股市触发熔断机制， 全球超过 30 只股票市场股指进入“技术性熊市” 。 在旧挑战旧挑战（全球经济减速和中美贸易战）和新冲击新冲击（疫情全球蔓延、油价 暴跌和股市“哀鸿遍野” ）的共同夹击之下，

9、中国经济正在遭受改革开放以来最 为严重的冲击，增速或将创 45 年以来最低。从相关机构公布的 1-2 月份数据来 看，不论是需求端的投资、消费和进出口，还是供给端的工业、服务业生产， 1 截至 2020 年 3 月 23 日，全球累计确诊病例 291900 例，其中中国境内累计确诊病例 81747 例，直接波 及一百多个国家和地区。 2 “熔断”是指当股指波幅达到规定的熔断点时，交易所为控制风险采取的暂停交易措施。各国对股指 波幅熔断点的设置各有不同，美国股市跌幅达到 7%以上时，则将触发“熔断” 。 中国经济金融展望报告 3 2020 年第 2 季度 均呈大幅负增长态势， 2 月份官方 PM

10、I 下跌到了有数据公布以来的最低 （35.7， 比 2008 年 11 月的 38.8 还低 3.1 个百分点） 。 由于近期全国复工复产工作有序推 进，预计 3 月份经济活动将好于 2 月份，但也不会恢复到正常水平。通过生产 法测算，一季度 GDP 增速应该在-10%左右（表 1） 。可见，新冠肺炎疫情对经 济活动产生的冲击要远大于 2003 年的“非典” 。 表表 1：生产法估算生产法估算的的一季度一季度 GDP 增速（增速（%） 1-2 月累计 1-3 月累计3 占 GDP 的比重4 拉动 GDP GDP 合计 农业 -6.0（预估） -5.0（预估） 7.11 -0.35 -9.6 工

11、业5 -13.5（实际） -10.0（预估） 38.97 -3.90 服务业6 -13.0（实际） -10.0（预估） 53.92 -5.39 资料来源：中国银行研究院 图图 1：70 年年来来中国中国经济增长经济增长轨迹（轨迹（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 新冠肺炎疫情影响之所以比“非典”要大得多，主要因为有四个“不同” ： 一是延续延续时间不同。时间不同。新冠肺炎疫情暴发在一季度，现在看来对经济的影响至少 3一季度数据为预估数，假设 3 月份经济活动逐渐恢复，总体上要好于 2 月份。 4 参考 2019 年三次产业占 GDP 的比重。 5 第二产业包括工业和建筑业，这里假设建筑

12、业增速和工业增速一致。但实际上，疫情期间，建筑业受 到的负面冲击将比制造业更大，但疫情过后，建筑业恢复得应该更快一些。 6 这里引用的是国家统计局公布的服务业生产指数。从历史数据看，其与服务业增加值增速之间有 1-2 个百分点的差距。疫情期间，服务业受到的冲击比制造业要更大，疫情过后，其恢复也更加缓慢。 中国经济金融展望报告 4 2020 年第 2 季度 要持续到三季度，延续时间比“非典”长。二是经济结构二是经济结构不同不同。 “非典”时期， 中国经济主要由制造业拉动，现在 60%的中国经济由服务业拉动，而服务业受 疫情影响更大。三是三是所处经济所处经济发展阶段不同发展阶段不同。 “非典”时期

13、，中国正处在城镇化 和重化工业化加速发展阶段， “非典”之后，中国经济走上新一轮景气周期；现 在，中国经济正处在由高速增长阶段向高质量发展阶段迈进的时期，本来就存 在下行压力。四是外部环境四是外部环境不同不同。 “非典”时期，中国经济发展的外部环境总体 宽松，正处在加入 WTO 的红利期；而今，全球经济下行，各种形式的投资贸易 科技保护主义此起彼伏，全球治理碎片化、经济贸易投资双边多边化特征越来 越明显，WTO 的地位和作用明显下降。 1. 三三大需求皆受大需求皆受疫疫情重创情重创，落，落入负入负增长增长区间区间 投资活动投资活动显著收缩显著收缩，三大投资均为大幅负增长。，三大投资均为大幅负增

14、长。1-2 月，全国固定资产投资 （不含农户）同比下降 24.5%。分类型来看：一是一是制造业投资形势恶化明显，1- 2 月制造业投资累计同比下降 31.5%。2019 年制造业投资本就疲弱，疫情又对 制造业企业经营、盈利、预期等方面带来较大打击。二是二是复工延迟短期内对基 建项目带来明显负面影响，1-2 月基建投资累计同比下降 30.3%。三是三是房地产市 场供需两端均遭打击，投资下滑明显。1-2 月房地产投资累计同比下降 16.3%， 全国商品房销售面积和房屋新开工面积分别累计同比下降 39.9%和 44.9%。 图图 2：三大投：三大投资增速（资增速（%） 图图 3：房地产开工和销售情况

15、（房地产开工和销售情况（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 -50 -30 -10 10 30 --02 商品房销售面积:累计同比 房屋新开工面积:累计同比 房屋施工面积:累计同比 中国经济金融展望报告 5 2020 年第 2 季度 消费遭受严重冲击，疫情倒逼线上零售占比上升消费遭受严重冲击，疫情倒逼线上零售占比上升。1-2 月，消费累计同比下 降 20.5%，增速较去年同期下降 28.7 个百分点，创下有消费统计以来的新低。 主要呈以下特征：一是一是非生活必需品消费大幅下降，生活必需品消费保持正增 长。1-2 月，粮油食品类和饮料类消费分

16、别增长 9.7%和 3.1%；但受收入下降、 物流不畅、开工延迟等因素影响，家用电器和音像器材、家具、汽车、建筑和 装潢材料等非必需品消费下降幅度均超过 30%。二是二是线上消费对线下消费的替 代作用明显增强。1-2 月实物商品网上零售额累计同比增长 3%，其中，食品网 上消费更是增长 26.4%。实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重较 去年同期大幅提高 5 个百分点至 21.5%。网上消费的兴起反映出疫情倒逼之下 中国零售业态正在加速变革，网上零售、无人零售等新消费正在成为消费新亮 点。 图图 4：社会消费品零售总额：社会消费品零售总额增速（增速（%）图）图 5：1-2 月各类消费累

17、计增速月各类消费累计增速（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 出口明显下降，贸易出口明显下降，贸易差额差额由“顺”转“逆”由“顺”转“逆” 。一是。一是受疫情影响，出口和进口 增速均出现断崖式下跌。以美元计价的出口和进口累计同比增速分别为-17.2% 和-4%，降幅分别较上年同期扩大 12.7 和 1.6 个百分点，进出口相抵后中国对 外贸易由“顺”转“逆” （-71 亿美元，去年同期为 414.5 亿美元） 。二是二是对主要 贸易伙伴出口均明显下降，对东盟出口由正转负。1-2 月中国对美国、欧盟、日 -30 -20 -10 0 10 20 30 90 100 110 120 130 2

18、--022020-02 消费者信心指数（左） 社会消费品零售总额增速（右） -45-30-15015 金银珠宝类 汽车类 家具类 服装鞋帽、针纺织 建筑及装潢材料类 家用电器和音像器 石油及制品类 烟酒类 化妆品类 文化办公用品类 通讯器材类 日用品类 中西药品类 饮料类 粮油、食品类 中国经济金融展望报告 6 2020 年第 2 季度 本和东盟出口增速分别为-27.7%、-18.4%、-24.5%和-5.1%，分别较去年同期下 降 13.6、20.8、23.4 和 7.1 个百分点。三是三是由于生产复工难度更大，劳动密集型 产品出口下降更多。1-

19、2 月出口产品中，机电产品、服装、纺织品、塑料制品、 家具出口分别下降 16.2%、20%、19.9%、16%和 22.8%。 图图 6：进：进口和口和出口增速（出口增速（%） 图图 7：对：对主要贸易伙伴出口增速（主要贸易伙伴出口增速（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 2. 工业和服务业在疫情影响下均出现明显下滑工业和服务业在疫情影响下均出现明显下滑 受疫情负面冲击、企业复产复工延迟、交通物流受阻等因素影响，前 2 月 工业和服务业生产呈明显下滑态势。前 2 个月，规模以上工业增加值、服务业 生产指数分别同比下降 13.5%和 13%。 2 月制造业、 非制造业 PMI 分别为 35

20、.7% 和 29.6%，双双创下有数据以来的历史最低值。 大部分工业行业与工业产品大部分工业行业与工业产品出现出现生产下生产下降降。分行业来看，41 个大类行业中 有 39 个行业增加值呈下降态势7，其中，通用汽车制造业、设备制造业、专业设 备制造业（1-2 月分别同比下降 31.8%、28.2%和 24.4%）等行业的降幅较为明 显；分产品来看，612 种产品中有 533 种产品出现同比下降，其中，汽车、布、 手机 （1-2 月分别同比下降 45.8%、 36%和 32.5%） 等产品的降幅较大， 但口罩、 7 仅石油和天然气开采业、烟草制品业保持正增长态势，分别同比增长 2.1%和 6.9

21、%。 中国经济金融展望报告 7 2020 年第 2 季度 酒精等医疗防疫产品则大幅增长。分经济类型来看，外资和私营企业受疫情影 响较为明显， 工业增加值降幅较大 （1-2 月分别同比下降 21.4%和 20.2%） ， 国有 企业表现出更强的抗风险能力，工业增加值降幅更小（1-2 月同比下降 7.9%） 。 图图 8：各：各行业工业增加值行业工业增加值变化变化情况情况 资料来源：Wind，中国银行研究院 疫情对服务业冲击明显，疫情对服务业冲击明显，同时同时催催生生服务业数字化变革。服务业数字化变革。一方面，生活和生 产型服务业均出现明显下滑。由于疫情期间人们自觉减少与外界接触、社会活 动明显减

22、少， 交通运输、 住宿餐饮、 批发零售、 房地产等行业受到的冲击较大。 1-2 月，除金融业（同比增长 4.5%）以及信息传输、软件和信息技术服务业（同 比增长 3.8%）外，其它服务业行业均不同程度下滑。另一方面，服务业数字化 变革加速。疫情期间，线上零售、在线教育、远程办公等新业态和新模式蓬勃 发展。2 月份，电信、互联网软件行业商务活动指数（41.4%）明显高于整体服 务业商务活动指数（30.1%） 。 -40 -30 -20 -10 0 10 20 % 2019年1-2月2020年1-2月 中国经济金融展望报告 8 2020 年第 2 季度 图图 9：制造业：制造业 PMI 及其分项（

23、及其分项（%） 图图 10：非制造业：非制造业 PMI 及其分项（及其分项（%） 资料来源：Wind，中国银行研究院 大量企业的生产经营活动按下大量企业的生产经营活动按下“暂停键暂停键” 。疫情期间，全国大部分地区推迟 复工复产，导致企业正常经营被打乱，生产水平明显低于正常时期。2 月份，六 大集团发电当月日均耗煤量（39.49 万吨）较上年同期下降了 19.77%；3 月中 旬，北京、上海等城内出行强度仅恢复至上年同期的 50%和 63%。3 月以来， 企业复产复工明显加快，但仍面临防疫物资不足、交通物流不畅、上下游产业 链受损、经营成本上升等困难。综上情况，预计一季度工业增加值、服务业增

24、加值分别同比下降 9.9%和 10%。 图图 11：六大六大发电集团耗煤量情况发电集团耗煤量情况 图图 12：北京：北京市城内出行强度情况市城内出行强度情况 资料来源：Wind，百度迁徙地图，中国银行研究院 0 20 40 60 PMI PMI:生产 PMI:新订 单 PMI:新出 口订单 PMI:产成 品库存 PMI:从业 人员 2019-11 2019-12 2020-01 2020-02 0 20 40 60 非制造业PMI: 商务活动 非制造业PMI: 新订单 非制造业PMI: 存货 非制造业PMI: 从业人员 非制造业PMI: 在手订单 非制造业PMI: 销售价格 2019-11 2

25、019-12 2020-01 2020-02 -30 -20 -10 0 10 20 30 0 20 40 60 80 --112020-02 万吨% 6大发电集团耗煤量:当月日均 6大发电集团耗煤量:当月同比-右 中国经济金融展望报告 9 2020 年第 2 季度 3. CPI 涨幅持续处于涨幅持续处于“5 时代时代” ，PPI 表现较为低迷表现较为低迷 一季度物价延续分化态势。其一其一，CPI 与 PPI 走势分化，二者“剪刀差”不 断走阔。CPI 涨幅持续处于历史高位，前 2 个月分别为 5.4%和 5.2%，主要是受 新冠疫情冲击、猪肉价

26、格持续上涨、季节性扰动等因素的影响；PPI 涨幅走低， 前 2 个月 PPI 同比涨幅分别为 0.1%和-0.4%，主要是由于疫情冲击企业经营导 致需求走弱、国际油价下跌明显等原因。其二其二，核心 CPI（不包括食品和能源） 与整体 CPI 走势分化。前 2 个月，核心 CPI 同比涨幅分别为 1.5%和 1%，处于 历史低位且呈下行态势。CPI 与 PPI“剪刀差”走阔、核心 CPI 低位运行在不同 程度上均反映了实体经济需求的疲软。 图图 13：CPI 与与 PPI 走势分化走势分化 图图 14：核心核心 CPI 与整体与整体 CPI 走势分化走势分化 资料来源：Wind，中国银行研究院

27、（二）二季度（二）二季度经济形势经济形势展望展望 展望二季度，中国境内疫情对经济活动的冲击将逐渐减轻，但仍存在疫情 在全球持续蔓延和“倒灌”的风险，中国经济继续面临多重压力。一一是是与 2008 年金融危机爆发仅影响需求不同，本次疫情全球暴发和股市、油价的全球暴跌 从供需两端影响全球生产和贸易活动，产业链、供应链和价值链面临着重构、 收缩甚至断裂的风险，由此带来的影响将不仅仅是金融危机，而且将可能演变 -2 0 2 4 6 8 --112020-02 CPI-PPI剪刀差CPI:当月同比 PPI:当月同比 0 1 2 3 4 5 6 2019-0

28、--02 CPI:当月同比核心CPI:当月同比 中国经济金融展望报告 10 2020 年第 2 季度 成为影响深远的经济危机、社会危机和全球治理危机。二二是是与 2008 年相比，目 前全球应对危机的手段和工具捉襟见肘， 许多经济体高债务、 高杠杆和高赤字， 政策利率接近零或者为负，政策工具减少、空间收窄，这与 2008 年相比相去甚 远。 尤其是近年来， 全球燃起的保护主义、 民族主义甚至意识形态对抗， 与 2008 年全球各大经济体齐心协力应对金融危机截然不同（以 G20 为代表） ，现在我 们更多看到的是各国以邻为壑、各扫门前雪，甚至互相

29、指责和“甩锅” ，并且还 夹杂着地缘政治、意识形态的博弈。三三是是与 2003 年“非典”对经济是一次性短 期冲击相比，本轮疫情全球蔓延和金融市场、大宗商品市场剧烈波动很可能引 发全球经济危机， 美、 欧等许多经济体经济再次陷入衰退的概率相当大。 由此， 二季度中国经济面临的外部环境不乐观。但与此同时，国家加大了复工复产政 策实施力度，各种稳增长政策也在持续加码，预计二季度经济恢复正增长的概 率较大（3%左右） 。 1. 基建投资稳定器基建投资稳定器作用将更加凸显，房地产和制造业投资前景不容乐观作用将更加凸显，房地产和制造业投资前景不容乐观 一是一是基建投资成为 2020 年宏观政策逆周期调控

30、的最重要抓手， 预计专项债 发行规模将进一步增加。随着复工复产有序推进，以及专项债逐步形成实物工 作量，并撬动更多社会资金，预计基建投资增速未来将明显回升，发挥经济启 动机和助推器的重要作用。二是二是房地产调控政策以纾困为主，房地产企业原本 紧张的资金链又遭销售冻结冲击， 开工恢复推进较缓， 短期内投资将保持低位。 三是三是制造业投资压力依然较大。一方面，疫情对制造业内需的影响仍在持续， 且海外疫情蔓延趋势不容乐观，外需预计将进一步萎缩；另一方面，制造业经 营状况不断恶化，制约制造业投资增长。综合以上因素，预计二季度投资增速 为 4.5%左右。 2. 保就业和促消保就业和促消费政策费政策出实招

31、出实招，助推消费增速缓慢回稳助推消费增速缓慢回稳 在当前海外疫情加剧蔓延的情况下，内需的重要性更加凸显。未来消费增 中国经济金融展望报告 11 2020 年第 2 季度 长的有利因素有： 一是一是国内疫情防控局势持续向好， 未来商贸零售、 文化娱乐、 餐饮等行业将加快复苏，居民消费有望在二季度迎来恢复性增长。二是是更多促 消费政策将加快出台，拉动消费增速回升。例如汽车限购政策有望向引导使用 政策转变、电子产品更新换代促销政策有望出台，助推重点商品消费在下半年 逐步回温。但同时需要注意的是，在当前经济增速显著放缓的情况下，调查失 业率已达到 6.2%的历史高位，失业直接导致居民收入减少和消费信心

32、不足，从 而在一定程度上制约消费增速回升。 综合以上因素， 预计二季度消费增速为 4% 左右。 3. 外贸面临疫情“倒灌”的二次冲击外贸面临疫情“倒灌”的二次冲击，出口形势雪上加霜出口形势雪上加霜 一方面，一方面，疫情明显冲击全球经济和贸易发展，外需将进一步萎缩。近日， IMF 和 OECD 均大幅下调 2020 年全球经济增长预期，2 月中国 PMI 新出口订 单指数大幅下降 20 个百分点至 28.7%，外需已显出继续走弱趋势。因贸易摩擦 受挫的出口形势再度叠加国内外疫情双重打击，中国外贸恢复期将显著延长。 另一方面，另一方面，海外疫情蔓延加剧，大量受疫情影响国家生产放缓甚至停摆，全球 供

33、应链缩短或部分断裂的风险显著上升，中国制造业也将面临零部件断供、生 产中断、 资金压力等多方面问题。 综合以上因素， 预计二季度出口增速为-10.5% 左右。 4. 企业复产复工加速推进，工业、服务业生产将企业复产复工加速推进，工业、服务业生产将恢复恢复正增长正增长 随着国内疫情形势逐渐得到控制，预计二季度工业、服务业生产有望得到 修复。主要原因在于：一是一是企业复产复工正在加速推进，疫情给工业、服务业 生产带来的负面影响将不断减弱。工信部数据显示，3 月中旬全国除湖北外的 规模以上工业企业平均开工率已超过 95%，企业人员平均复岗率约为 80%。未 来随着针对疫情出台的减税降费、金融支持、租

34、金减免等政策落实落细，企业 生产将进一步恢复，有利于推动工业、服务业增速回升。二是二是消费将在疫情后 中国经济金融展望报告 12 2020 年第 2 季度 逐渐回归正常水平，部分被抑制的消费有望回补。这既有利于推动住宿餐饮、 批发零售、交通运输、文体娱乐等服务行业出现补涨，也有利于拉动食品饮料 制造业、汽车制造业、文体娱乐用品制造业等工业行业的生产恢复。三是三是政府 稳增长政策密集出台，未来基建投资增速将快速回升，尤其是“新基建”领域 投资将大幅增加（详见专题一） 。这有利于带动工业生产加快，设备制造、新能 源汽车等相关行业将会得到较快增长。综合来看，预计二季度工业和服务业增 加值增速分别为

35、2.9%和 3.3%左右。 5. CPI 涨幅将高位收敛，涨幅将高位收敛，PPI 走势仍有下探可走势仍有下探可能能 随着疫情形势得到控制，生产供应逐渐恢复，食品价格大幅上涨局面将有 所改变。预计未来 CPI 涨幅将逐渐收敛，全年呈“前高后低”走势。高频数据 显示，3 月份以来农业部农产品批发价格 200 指数出席环比下降， 3 月 23 日收 报于 126.23，较 3 月初（133.64）下降了 5.54%。但考虑到翘尾因素较高、生猪 养殖产业链尚未完全恢复等情况，CPI 涨幅快速下行可能性不大，整体呈高位 收敛态势。同时，考虑到近期油价暴跌将大幅拉低 PPI，以及海外疫情蔓延可能 给大宗商

36、品价格带来的负面影响，二季度 PPI 下行压力依然较大，大概率仍将 处于负增长区间。但随着下半年经济加快恢复，PPI 增速有望企稳，全年呈“U 型”走势。综合来看，预计二季度 CPI 和 PPI 涨幅分别为 4.5%和-0.5%左右。 图图 15：CPI 与与 PPI 翘尾因素翘尾因素 图图 16：3 月月份份高频高频价格数据走势价格数据走势 资料来源：Wind，中国农业信息网，中国银行研究院 -1 0 1 2 3 4 5 --10 % CPI:当月同比:翘尾因素 PPI:当月同比:翘尾因素 20 25 30 35 40 45 50 55 126

37、 128 130 132 134 136 03-0203-0603-1003-1403-18 美元/桶 农产品批发价格200指数 布伦特原油期货结算价-右 中国经济金融展望报告 13 2020 年第 2 季度 二、2020 年一季度金融形势回顾与二季度展望 2020 年伊始，受新冠疫情这一“黑天鹅”事件暴发的影响，全球经济衰退 风险加大，中国经济面临的内外部环境明显变化。特别是 2 月下旬以来，随着 疫情向全球扩散和蔓延，恐慌情绪显著升温，金融市场发生巨大海啸，当前全 球及中国经济正进入 2008 年金融危机以来最艰难的时期。 一季度金融市场运行 呈现以下特点： 一是疫情影响不断升级，主要经济

38、体货币政策再次走向宽松。一是疫情影响不断升级，主要经济体货币政策再次走向宽松。受疫情向全 球扩散影响， 全球经济改变了 2019 年弱势扩张的运行轨迹， 下行压力明显加大。 主要国际机构纷纷下调 2020 年经济增长预期,普遍认为 2020 年全球经济增速将 较 2019 年进一步回落，创 2008 年国际金融危机以来新低。为应对疫情进一步 扩散带来的影响，各国纷纷重启量化宽松政策，目前已有约 35 个国家和地区采 取了降息措施8，这既是 2019 年全球降息潮的延续，更是应对疫情冲击的大幅 加码。尤其值得关注的是美联储在 3 月 3 日和 3 月 16 日两次紧急降息，在 3 月 23 日更

39、是宣布实施无限制量化宽松货币政策，宽松幅度之大、速度之快超出市 场预期，但恐慌情绪掩盖了流动性宽松带来的利好，其股指在 3 月 16 日降息政 策出台后不升反降，这凸现其货币政策调控面临的困境，也加大了更多国家出 台竞争性贬值策略的压力，全球或将迎来新一轮降息潮。 二是二是全球全球金融市场剧烈动荡，“恐慌，金融市场剧烈动荡，“恐慌， 还是还是恐慌” 成为压倒恐慌” 成为压倒性性主题。主题。 一方面一方面， 全球股市迎来“熔断”潮，熔断国家之多、次数之频繁、跌幅之大，均为历史 最罕见。3 月 9 日至 3 月 19 日这短短十天时间内，美国股市已 4 次触发熔断， 而在此前美国仅在 1997 年

40、 10 月 27 日发生过熔断。熔断不仅在美国发生，泰 8 3 月 3 日，澳大利亚央行宣布降息 25 个基点，打响全球央行维稳第一枪，马来西亚央行将基准利率下 调至 2010 年以来最低水平。随后，香港、沙特、阿联酋等央行或监管当局纷纷跟随操作。截至 3 月 23 日，全球约有 35 个国家及地区宣布降息。包括新西兰、韩国、科威特、阿联酋、沙特、卡塔尔、巴林、 印度、以色列、日本、科威特、越南、约旦、斯里兰卡、中国香港及中国澳门等，其中，阿根廷先后 5 次降息，降幅最多，累计达 1400 个基点。 中国经济金融展望报告 14 2020 年第 2 季度 国、菲律宾、韩国、巴基斯坦、印尼、加拿大

41、、巴西、墨西哥等国家也触发熔 断，英国、法国、德国等多国股市跌入技术性熊市。另一方面另一方面，产油国价格战 叠加金融危机爆发的担忧情绪造成油价暴跌，黄金等传统避险类资产也经历了 较大幅度波动。3 月 9 日，布伦特原油期货从单桶 45.27 美元暴跌至 31 美元， 跌幅超过 31%， 刷新自 1991 年海湾战争以来的日内跌幅纪录。 截至 3 月 23 日， 2020 年一季度布伦特和 NYMEX 轻质原油期货价格已分别下跌 56.1%和 62.9% （图 17） 。 金融市场情绪高度紧张， 恐慌成为金融市场最重大的主题。 除货币波 动率指数未突破历史最高位之外，股票、原油、黄金波动率指数均

42、突破历史最 高值，超过 2008 年金融危机时水平（图 18） 。 图图 17：原油期：原油期货价格货价格走走势势 图图 18：金融市场波动率指数：金融市场波动率指数 资料来源:Wind，中国银行研究院 三是疫情冲击之下，中国金融支持政策密集出台。第一三是疫情冲击之下，中国金融支持政策密集出台。第一，综合运用降准、 发放专项再贷款等方式，保障金融体系流动性合理充裕和加大对实体经济的支 持力度。一季度，央行实施了两次降准（一次是 1 月初的全面降准，一次是 3 月末的定向降准） ，两次降准共释放资金约 1.35 万亿元，发放专项再贷款 5000 亿元，用于中小微企业等领域的普惠性资金支持。第二第

43、二，引导 MLF 和 LPR 利 率下行，帮助企业降低融资成本。目前，MLF 和 LPR 利率比 2019 年末都下降 了 10 个 BPs。此外，各地围绕降低企业综合融资成本的要求，进一步提出了降 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 20 30 40 50 60 70 80 --122020-03 期货结算价:IPE布油（美元/桶） 期货结算价:NYMEX轻质原油（美元/桶） 伦敦现货黄金（右，美元/盎司） 0 50 100 150 --03 美国:标准普尔500

44、波动率指数(VIX) 美国:原油ETF波动率指数 美国:欧洲货币ETF波动率率指数 美国:黄金ETF波动率指数 中国经济金融展望报告 15 2020 年第 2 季度 低企业融资成本的具体举措9。第三第三，多措并举，全力满足疫情防控企业融资需 求。第四第四，加大中小企业金融支持力度。通过加大定向信贷支持、调整还款付 息安排、 适度降低贷款利率、 完善展期续贷衔接等措施来对中小企业进行支持。 五是帮助企业化解流动性危机。在股票质押、公司债兑付、信息披露等方面遇 到困难的企业，通过适当展期、发新还旧和延期披露等方式，降低和解决当期 企业债务偿还压力等（表 2） 。在此背景下，社会融资规模平稳增长，人

45、民币贷 款超预期增长，企业融资成本稳中有降。 表表 2：2020 年一季度中国主要金融政策年一季度中国主要金融政策 时间 主要政策 时间 主要政策 1 月 26 日 银保监会发布关于加强银行业保险业金融服务配 合做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作的通 知 2 月 11 日 财政部提前下达 2020 年新增地方政府 债务限额 1 月 26 日 央行和外管局关于延长银行间市场休市时间安排 的通知 2 月 14 日 银保监会办公厅关于进一步做好疫情 防控金融服务的通知(银保监办发 202015 号) 2 月 1 日 人民银行等联合发布关于进一步强化金融支持防 控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知20

46、20（29 号 文） 2 月 15 日 银保监会国新办新闻发布会答问实录 2 月 1 日 财政部关于支持金融强化服务 做好新型冠状病 毒感染肺炎疫情防控工作的通知 2 月 17 日 和 2 月 20 日 2 月 17 日下调 MLF 利率 10 个 BP 至 3.15%；2 月 20 日分别将 1 年期和 5 年 期 LPR 利率分别降至 4.05%和 4.75% 2 月 1 日 证监会李超副主席就关于进一步强化金融支持防 控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知答记者问 2 月 21 日 证监会等四部分发布公告，允许商业银 行、保险机构参与国债期货 2 月 1 日 人民银行副行长潘功胜就关于进一步强化金融支 持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知答记者 问 3 月 1 日 新证券法开始实施 2 月 2 日 银保监会副主席曹宇就金融支持疫情防控和金融市 场稳定答记者问 3 月 2 日 银保监会等发布关于对中小微企业贷款 实施临时性