1、 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1 1 证券研究报告个股深度报告证券研究报告个股深度报告 华鑫证券公司研究华鑫证券公司研究 证券研究报告证券研究报告公司深度报告公司深度报告 主要财务指标（单位：百万元）主要财务指标（单位：百万元） 澳洋顺昌自成立于 2002 年，是国内金属物流配送行业龙头 企业，在下游 IT 和汽车领域拥有较高的市场占有率。公司凭 借在传统主业积累的成本管理经验， 先后切入 LED 芯片和锂电 池行业，实现多元发展。目前公司在 LED 芯片领域处于国内第 一梯队，锂电池板块则是国内细分领域龙头。 成本领先转向技术驱动，成本领先转向技术驱动，LEDLED
2、 业务盈利有望反转。业务盈利有望反转。2019 年， LED 芯片行业经历史上最低景气期，行业大部分企业亏损。目 前， 主要 LED 芯片厂商库存水平接近低位， 低端产能逐渐淘汰， mini-LED 等新技术将带来行业新的增长点。因此，2020 年行 业景气度有望回升。公司在 2019 年改变经营策略，从成本领 先调整为技术领先战略，布局高附加值产品，调整产品结构。 2020 年，公司新产品将逐步放量，传统的照明 LED 芯片收入 占比将显著下降，同时逐渐摆脱对大客户木林森的依赖。新产 品附加值明显高于传统的照明产品， 将提升 LED 业务的盈利能 力。我们预计公司 LED 业务将在 2020
3、 年扭亏，明年将重回盈 利通道。 深耕电动工具市场，未来受益于电动工具无绳化趋势。深耕电动工具市场，未来受益于电动工具无绳化趋势。公 司于 2016 年通过收购江苏绿伟进入锂电池行业，目前专注于 圆柱形锂电芯的研发和生产， 锂电产品营收及净利润增速保持 在较高水平。近年来全球范围内无绳电动工具加速普及，受此 影响，锂电池在电动工具中的渗透率不断提升。目前公司在全 球电动工具锂电池市场份额仅次于国际巨头，但增速高于对 手，同时公司在电动工具领域客户不断拓展，并在高端二轮车 市场取得客户的突破，未来发展空间广阔。 盈利预测：盈利预测：我们预计公司 2019-2021 年营收分别为 35.82、 4
4、0.46 和 46.37 亿元，实现归母净利润分别为 1.41、2.28 和 3.31 亿元。目前股价对应 2020-2021 的市盈率分别为 22.7 和 15.6 倍，估值低于可比公司且处于其历史较低水平。公司是 国内金属物流配送行业龙头企业，现金流稳定，在锂电板块公 司通过差异化竞争，深耕电动工具领域，优势突出。同时公司 在 LED 板块由成本领先转向技术驱动，预计业务盈利有望反 转。我们首次覆盖给予“推荐”投资评级。 风险提示：风险提示： “新冠”影响超预期；LED 芯片、电池产品价格 继续下降； 客户开拓及订单转化不及预期； 市场系统性风险等。 2018A 2019E 2020E 2
5、021E 营业收入 4,297 3,582 4,046 4,637 （+/-） 18.1% -16.6% 13.0% 14.6% 营业利润 425 193 300 464 （+/-） -32.7% -54.6% 55.4% 54.5% 归属母公 司净利润 226 141 228 331 （+/-） -36.4% -37.7% 62.4% 44.9% EPS（元） 0.23 0.23 0.14 0.14 0.23 0.23 0.34 0.34 市盈率 22.9 36.8 22.7 15.6 公司基本情况（最新） 公司基本情况（最新） 总股本/已流通股（亿股） 98131 / 91477 流通市值
6、（亿元） 48.248.2 每股净资产（元） 2.072.07 资产负债率（%） 45.845.8 股价表现 股价表现（最近一年）（最近一年） -30.00%-30.00% -20.00%-20.00% -10.00%-10.00% 0.00%0.00% 10.00%10.00% 20.00%20.00% 30.00%30.00% 40.00%40.00% 澳洋顺昌澳洋顺昌沪深沪深300300 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 分析师：杨靖磊 执业证书编号：S01 电话： 邮箱： 分析师：徐鹏 执业证书编号：S01 电话：0
7、21-54967573 邮箱： 华鑫证券有限责任公司 地址：上海市徐汇区肇嘉浜路 750 号 邮编：200030 电话： （86 21）64339000 2020 年年 2 月月 18 日日 电子电子 澳洋顺昌（002245） ：电池领域差异化竞争，LED 板块有望反转 当前股价：当前股价：5.28 元元 推荐推荐(首次首次) 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 2 2 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 正文正文目录目录 1.金属物流起家，切入金属物流起家，切入 LED 芯片、锂电等新兴行业芯片、锂电等新兴行业 4 1.1 公司发展历程及主要业务 4 1.2 公司股权
8、结构 4 1.3 公司经营较为稳健，LED 寒冬拖累 2019 年业绩 5 2.金属物流业务持续稳定贡献现金流金属物流业务持续稳定贡献现金流 6 3.从成本领先转向技术领先，从成本领先转向技术领先，LED 业务盈利有望反转业务盈利有望反转 7 3.1 成本管控能力卓越，LED 业务盈利稳定性领先同行 7 3.2 否极泰来，2020 年 LED 芯片景气度有望回升 8 3.3 Mini-LED 等新技术带来新的增长点 10 3.4 成本领先到技术领先，2020 年公司 LED 业务有望实现扭亏 12 4. 深耕电动工具市场，未来受益于电动工具无绳深耕电动工具市场，未来受益于电动工具无绳化趋势化趋
9、势 12 4.1 锂电产品专注于圆柱形三元锂电芯 12 4.2 电动工具领域优势显著，未来将受益于电动工具无绳化 15 4.3 核心技术取得突破，下游客户有望不断开拓 16 5. 公司盈利公司盈利预测与评级预测与评级 17 5风险提示风险提示 19 qRoRmMrNmRsMpNmNrOzQtMaQcM8OpNpPpNpPlOmMmOjMpOwP8OqQzRNZpMoQMYsQmR 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 3 3 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历程 . 4 图表 2 公司股权结构图 . 5 图表 3 公司营业收入及增速
10、 . 5 图表 4 公司归母净利润及增速 . 5 图表 5 公司主要产品毛利率 . 6 图表 6 精密整平切片生产线 . 6 图表 7 公司金属物流业务营收及毛利率 . 7 图表 8 台湾晶元光电 EBIT Margin . 8 图表 9 可比 LED 行业上市公司（或子公司）净利润率比较 . 8 图表 10 晶元光电库存及周转天数 . 9 图表 11 华灿光电库存及周转天数 . 9 图表 12 聚灿光电库存及周转天数 . 9 图表 13 乾照光电库存及周转天数 . 10 图表 14 液晶背光显示原理 . 10 图表 15 mini-LED 背光与传统背光比较 . 10 图表 16 mini-
11、LED 背光与 HDR . 11 图表 17 TCL 发布采用 MiniLED 电视X10 8K QLED TV . 11 图表 18 康佳 mini LED TV . 11 图表 19 天鹏电源发展历程 . 13 图表 20 公司锂电池产品 . 13 图表 21 公司部分锂电池产品性能指标 . 13 图表 22 公司锂电池产品应用领域 . 14 图表 23 天鹏电源营业收入及增速 . 14 图表 24 天鹏电源净利润及增速 . 14 图表 25 电动工具全球及中国产量预测 . 15 图表 26 全球及中国电动工具锂电池装机量预测. 15 图表 27 2017 年全球电动工具市场锂电池装机份额
12、 . 16 图表 28 2018 年全球电动工具市场锂电池装机份额 . 16 图表 29 公司 30A 高倍率电池产品性能指标. 17 图表 31 公司 PB-Band . 18 图表 32 LED 与锂电行业上市公司估值（截止 2020 年 2 月 17 日） . 18 图表 33 公司盈利预测（百万元） . 20 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 4 4 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 1.金属物流起家，切入金属物流起家，切入 LED 芯片、锂电等新兴行业芯片、锂电等新兴行业 1.1 公司发展历程及主要业务公司发展历程及主要业务 澳洋顺昌自成立于 2002 年
13、，于 2008 年 6 月在中小板上市。自成立以来，公司横 向拓展使业务多元化、 纵向切入有潜力的应用领域， 目前公司业务横跨金属物流配送、 LED 芯片、新能源锂电三大领域，拥有 12 家控股子公司。 公司为金属物流配送行业龙头企业。公司为金属物流配送行业龙头企业。公司的金属物流配送业务主要从事钢板和铝 板的仓储、分拣、套裁、包装、配送及来料加工，并提供供应链管理服务。目前公司 拥有众多客户资源，能统筹客户需求进行规模化套裁，材料利用率极高，规模效应形 成高壁垒，已成为金属物流配送行业龙头企业。 公司公司LEDLED外延及芯片产能居国内第一梯队。外延及芯片产能居国内第一梯队。 公司是行业内少
14、数具有从衬底切磨抛、 PSS、外延片到芯片的完整产业链的公司。最终销售产品为各种规格的 LED 芯片，经客 户封装后应用于照明及显示领域。目前，公司在倒装、高光效、高压、背光、Mini 等 高端产品应用领域， 形成了全新的产品布局， 逐步实现从成本领先向技术领先的转变。 公司现有的 LED 芯片月产能为 140 万片（折合 2 英寸） ，规模处于国内第一梯队。 公司在工具型动力锂电池领域处于领先地位。公司在工具型动力锂电池领域处于领先地位。公司拥有 21700+NCA 正极+硅碳负极 技术体系，并在高倍率电池产品上取得了突破性进展，打破国际巨头垄断。目前公司 在全球电动工具锂电池市场份额仅次于
15、国际巨头，竞争实力突出。 1.2 公司股权结构公司股权结构 公司控股股东为澳洋集团，持有公司 17.34%的股份，实际控制人为沈学如。但公 司实际经营由公司董事长兼总经理陈锴负责。陈锴先生自公司成立以来一直担任总经 理职位，目前通过绿伟有限公司和昌正有限公司间接持有澳洋顺昌 10.05%和 7.1%的股 图表图表 1 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 5 5 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 份，合计持有公司 17.15%的股份。 1.3 公司经营较为稳健，公司经营较为稳健，LED 寒冬拖累寒冬拖累 2019
16、年业绩年业绩 2014-2018 年期间，公司营业收入从 15.17 亿元增长至 42.55 亿元，年均复合增长 率为23%。 2019年前三季度， 公司营业收入为24.35亿元， 与上年同期相比下降22.97%， 原因为 LED 芯片价格自 2018 年以来持续下滑，2019 年市场价格仍处于低谷，整体产能 利用率偏低，导致 LED 营业收入出现下滑。同时公司金属物流业务重要细分领域之一 的汽车行业产销下滑同样影响到公司金属物流业务收入。 2014-2017 年期间，公司归母净利润整体呈上升趋势。2018 年公司归母净利润较 17 年明显下降 36.35%，原因是 2017 年下半年开始，随
17、着 LED 芯片厂商的产能持续释 放， 产能增速高于需求增速， 导致部分厂商库存居高不下， LED 芯片价格持续下跌。 2019 年前三季度，公司归母净利润为 0.96 亿元，较上年同期下降 56.7%，仍为 LED 芯片价 格持续下滑，LED 业务出现亏损所致。 图表图表 3 3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 4 4 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2001720182019Q1-Q3 单位：亿元 营业收入同比增速 -8
18、0% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2001720182019Q1-Q3 单位：亿元 归母净利润同比增速 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 2014 年以来，公司金属加工配送和锂电池业务毛利率基本保持稳定；2018 年以来 由于受到 LED 芯片价格持续下跌的影响，LED 业务毛利率大幅下滑，公司 2019 上半年 LED 业务毛利率为-9.03%，同期行业内大部分公司处于亏损状态。 图表图表 2 2 公司股权结构图
19、公司股权结构图 资料来源：公司公告，华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 6 6 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 2.金属物流业务持续稳定贡献现金流金属物流业务持续稳定贡献现金流 金属物流业务客户主要集中于金属物流业务客户主要集中于 ITIT 和汽车零部件领域。和汽车零部件领域。公司的金属物流配送业务主 要是钢板和铝板的仓储、分拣、套裁、包装、配送及来料加工，同时提供供应链管理 服务。 下游客户主要涉及 IT 及汽车零配件领域， 包括电脑、 液晶显示模组、 平板电视、 办公设备、高档家电、汽车防撞钢梁等。其中在 IT 领域，公司拥有众多客户资源，能 统
20、筹客户需求进行规模化套裁，材料利用率极高，规模效应形成高壁垒，目前公司在 金属物流配送行业已行业龙头。 自上市以来， 公司金属物流业务收入整体稳定。自上市以来， 公司金属物流业务收入整体稳定。公司金属物流业务在 2010 至 2012 年在国内整体经济形势较好以及公司扩大产能的影响下增速较快； 2012-2015 年该板块 业绩出现一定下滑，主要由金属基材价格持续下跌并维持在低位，以及下游 IT 制造业 景气度低、金属材料需求低迷所致。 2015 年前后，公司金属物流业务切入汽车领域，该板块收入开始回升，并在 2017 年出现较大增长。主要是由于客户结构的优化、汽车配件行业金属用材配送量增长迅
21、 速以及金属价格尤其是铝板价格的持续走高所致。 图表图表 5 5 公司主要产品毛利率公司主要产品毛利率 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 2001720182019H1 金属加工配送LED业务锂电池 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表图表 6 6 精密整平切片生产线精密整平切片生产线 资料来源：公司官网 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 7 7 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 2019 年上半年， 金属物流业务重要细分领域之一的汽车行业产销量呈现下降趋势， 公司金属物流业务因此受到一定
22、的影响。 从毛利率角度看，公司金属物流业务毛利率自上市以来呈上升趋势，并逐渐趋于 稳定。近三年来，金属物流业务经营情况稳定，持续保持盈利，能够持续稳定给上市 公司贡献现金流。 3.从成本领先转向技术领先，从成本领先转向技术领先，LED 业务盈利有望反转业务盈利有望反转 3.1 成本管控能力卓越，成本管控能力卓越，LED 业务盈利稳定性领先同行业务盈利稳定性领先同行 LEDLED 芯片行业呈现明显的周期性。芯片行业呈现明显的周期性。2008 年至今，随着 LED 产品光效的不断提升和 价格逐渐下降，LED 的需求不断增长。但由于中国大陆地方政府补贴的影响，LED 芯片 行业的资本投入较大，导致一
23、段时期内产能过剩，LED 芯片价格快速下跌。而后随着需 求的增长，企业盈利能力逐渐回升，又开始进入下一轮的设备投资期。因此，LED 芯片 行业呈现明显的周期性特征。 我们以台湾的 LED 芯片龙头晶元光电 （代码 2448） 为例， 2008-2019Q3，晶元光电 EBIT Margin 呈现明显的周期性，其周期为 3-4 年，景气度上 行期与下行期时间较为接近。2019 年，LED 芯片经历史上最严重景气低谷，晶电盈利 能力大幅下降。 图表图表 7 7 公司金属物流业务营收及毛利率公司金属物流业务营收及毛利率 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 20
24、0820092000019H1 单位：亿元 营业收入毛利率 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 8 8 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 在行业周期波动的影响下，LED 芯片行业公司的盈利能力波动较大。澳洋顺昌 LED 业务（主要由控股子公司淮安光电实施）具有较佳的成本管理能力。例如，2015 年行 业景气谷底很多同行亏损但淮安光电盈利较佳。多年的经营证明公司的成本管控能力 较强，业绩稳定性显著优于同行。 3.2 否极泰来，否极泰来，2020 年年 LED 芯片景气度
25、有望回升芯片景气度有望回升 由于大陆部分地方政府对于 LED 芯片新建产能的补贴，新建设产能集中投放导致 行业供大于求，2019 年芯片价格出现罕见的大幅下跌，LED 芯片几乎处于全行业亏损 的境地。展望未来，我们认为短期内供求关系较难大幅度改善，但 LED 芯片景气度有 望否极泰来。驱动因素主要来自于： （1）大部分企业亏损后，价格战动力逐渐消失， 落后产能逐渐出清； （2）经过库存的调整，主要 LED 芯片厂商库存水平开始接近低位； （3）mini-LED 等新产品将带来新的增长点，龙头厂商有望凭借技术实力拉开与小厂商 的差距。 价格战动力逐渐消失， 落后产能逐渐出清。价格战动力逐渐消失，
26、 落后产能逐渐出清。 从上一小节的两张图表我们可以看到， 不论是台湾 LED 芯片巨头晶电，还是大陆的几家主要 LED 芯片上市公司，在 2019 年均 陷入了历史上最严重的亏损之中，芯片价格跌至厂商的现金成本附近。随着这一过程 图表图表 8 8 台湾晶元光电台湾晶元光电 EBIT MarginEBIT Margin 资料来源：Wind，公司年报，华鑫证券研发部 图表图表 9 9 可比可比 LEDLED 行业上市公司（或子公司）净利润率比较行业上市公司（或子公司）净利润率比较 资料来源：Wind，公司年报，华鑫证券研发部 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 200820
27、092000019Q3 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 200019H1 淮安光电华灿光电乾照光电士兰明芯聚灿光电 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 9 9 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 争者将逐渐退出市场，落后产能逐渐出清。 2019Q32019Q3，主要，主要 LEDLED 芯片厂商库存水平接近低位。芯片厂商库存水平接近低位。由于行业龙头三安光电、士兰微 的 LED 芯片业务库存未详细披露，因此
28、我们选取台湾 LED 芯片龙头晶元光电，纯正的 LED 芯片公司聚灿光电和乾照光电，以及 LED 芯片业务占比较高的华灿光电进行分析。 首先我们来看晶元光电，多年来晶电一直保持着较为稳健的经营风格，在大陆企 业大幅扩产 LED 产能的浪潮中，晶电投资相对理性，重视库存管理，库存周转天数保 持在较低水平。 2019Q3， 晶电库存周转天数 81 天， 处于近几年的较低水平， 略高于 2016 年的低位。 2019 年 Q2 和 Q3，华灿光电库存连续两个季度下滑。库存周转天数自 2018 年见顶 后，2019 年处于连续下降的趋势中，2019Q3 其库存周转天数降至 148 天，接近上一轮 周期
29、（2016-2017 年）的低位。 聚灿光电的情况较为类似。 库存周转天数自 2018 年高位后连续下降 3 个季度。 2019 年 Q3，聚灿光电库存周转天数降至 74 天，与上一轮周期（2016-2017 年）基本持平。 图表图表 1111 华灿光电库存及周转天数华灿光电库存及周转天数 图表图表 1212 聚灿光电库存及周转天数聚灿光电库存及周转天数 0 50 100 150 200 250 300 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 180,000 单位：天单位：万元 存货存货周转天数 0 20 40
30、 60 80 100 120 140 160 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 单位：天 单位：万元 存货存货周转天数 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 图表图表 1010 晶元光电晶元光电库存及周转天数库存及周转天数 0 20 40 60 80 100 120 0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 200019Q1 2019Q2 2019Q3 单位：天 存货存货周转天数 资料来源：Wind，华鑫证券研发部 请阅读最后请阅读最后一页重要免责声明一页重要免责声明 1010 证券研究报告公司研究证券研究报告公司研究 乾照光电的情况略有不同。其库存和周转天数在 2019Q3 均出现上升。主要原因是 是公司南昌基地一期项目于 2019 年 7 月达产，第三季度开始进入处于产能爬
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